【公司研究】西麥食品-健康升級拓寬行業賽道上市開啟擴張新篇章-20200326[25頁].pdf

1、 公司報告公司報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 西麥食品西麥食品（002956） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 03 月月 26 日日 投資投資評級評級 行業行業 食品飲料/食品加工 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 54.25 元 目標目標價格價格 71.4 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 80.00 流通A 股股本(百萬股) 20.00 A 股總市值(百萬元) 4,127.20 流通A 股市值(百萬元) 1,031.80 每股凈資產(元) 16.31 資產負債率(%) 15.21 一年內最高/最低(元) 72.18/41.11 作者作

2、者 劉暢劉暢 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520010001 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 健康升級拓寬行業賽道，上市開啟擴張新篇章健康升級拓寬行業賽道，上市開啟擴張新篇章 西麥食品作為國內燕麥第一股，深耕燕麥行業西麥食品作為國內燕麥第一股，深耕燕麥行業 20 余年，余年，澳洲進口原料與澳洲進口原料與 生產工藝共同塑造高質產品，生產工藝共同塑造高質產品，圍繞燕麥圍繞燕麥從熱沖型產品的優勢領域拓展至冷從熱沖型產品的優勢領域拓展至冷 食、零食品類，不斷豐富產品線。公司渠道多元化拓展空間，銷售費用投食、零食品類，不斷豐富產品線。公司渠道多元化拓展空間，銷售費用投

3、 入零售終端提高渠道管控能力、線上渠道發展為休閑零食類產品快速打開入零售終端提高渠道管控能力、線上渠道發展為休閑零食類產品快速打開 市場，未來隨著新建產能的不斷釋放，公司市占率市場，未來隨著新建產能的不斷釋放，公司市占率有望有望進一步提升。進一步提升。 觀念升級帶動燕麥市場量價齊升，行業集中度大有提升空間觀念升級帶動燕麥市場量價齊升，行業集中度大有提升空間 中國燕麥市場規模近年穩步增長，對標日美空間仍存。2018 年美國燕麥市 場規模達到 106.3 億美元， 中國燕麥市場年銷售額為美國的十分之一 （10.8 億美元） 。 近年我國燕麥市場人均消費量穩步增長， 但對比飲食習慣相似的 日本仍有較

4、大發展空間，2018 年日本燕麥市場人均消費量是我國的近四 倍。從品類上來說，熱沖燕麥片穩步發展，冷食燕麥潛力大。 行業處于早期發展階段，CR3 遠低于日本，集中度有望進一步提升，新行 業老企業，行業競爭逐步升溫，西麥憑借本土優勢搶占先機。 高質且豐富的產品矩陣是西麥核心競爭力高質且豐富的產品矩陣是西麥核心競爭力 公司原材料燕麥粒以燕麥主產區澳大利亞進口為主，占比約達 90%，優質 的澳洲原料保障公司產品高質量。公司不斷豐富產品品類，從熱沖型產品 的優勢領域拓展至冷食、零食品類，高品質健康的熱食純燕麥為西麥贏得 眾多忠實消費者，休閑燕麥子品牌“西澳陽光”推出新品節奏快，也有較 多新品儲備。燕麥

5、棒、燕麥脆、代餐粉等新品已逐步進入市場，未來每個 階段也都計劃有新品推出，建議關注新品放量情況。 產能投放穩扎穩打，多元化渠道掌控能力強產能投放穩扎穩打，多元化渠道掌控能力強 產能方面， 當前西麥以賀州西麥和河北西麥為生產基地， 產能利用率較高， 2019 年純燕麥片產能利用率超 120%。江蘇西麥生產基地在建新廠計劃于 2020 年上半年投產，將釋 1.2 萬噸純燕麥片產能，0.2 萬噸燕麥休閑食品 產能。渠道方面，公司建立線上線下多元化渠道，線下公司銷售費用投入 較大，部分費用直接投放至終端，提高對渠道的管控能力；線上銷售額占 比較行業平均水平，仍存在較大發展空間，公司也加強線上投入。 盈

6、利預測：盈利預測：我們看好公司新品放量與線上渠道擴張進程，公司已披露 2019 年業績快報，預計 19-21 年實現營業收入 9.80、11.58、13.90 億元，同比 增長 15%/18%/20%，實現凈利潤 1.58、1.91、2.34 億元，同比增長 16%/20%/23%，19-21 年 EPS 分別為 1.98、2.38、2.93 元。根據可比公司 PEG 水平，給予 2020 年 30X 估值，對應目標價 71.4 元，較 2020 年 3 月 24 日收盤價上漲空間為 38%，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險風險提示提示：原材料價格大幅波動、食品安全、新品推廣不及預期、產品結

7、構單一、經營業績季節波動。 財務數據和估值財務數據和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 719.51 850.85 979.66 1,157.62 1,390.36 增長率(%) 14.06 18.26 15.14 18.16 20.11 EBITDA(百萬元) 123.46 166.01 179.30 228.22 278.34 凈利潤(百萬元) 101.25 136.85 158.23 190.56 234.22 增長率(%) 7.17 35.17 15.62 20.43 22.91 EPS(元/股) 1.27 1.71 1.98 2.38 2

8、.93 市盈率(P/E) 40.76 30.16 26.08 21.66 17.62 市凈率(P/B) 10.70 7.90 5.89 4.63 3.67 市銷率(P/S) 5.74 4.85 4.21 3.57 2.97 EV/EBITDA 30.79 22.51 19.66 15.23 11.49 4 日收盤價） -18% -11% -4% 3% 10% 17% 24% 31% 2019-032019-072019-11 西麥食品食品加工 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 1.有效的先發優勢與清晰的治理結構，為公司長遠發展打下堅實基礎有效

9、的先發優勢與清晰的治理結構，為公司長遠發展打下堅實基礎 . 4 1.1. 深耕燕麥市場，成就國內燕麥第一股 . 4 1.2. 公司治理結構穩定，營收利潤穩步提升 . 5 2. 觀念升級帶動燕麥市觀念升級帶動燕麥市場量價齊升，行業集中度大有提升空間場量價齊升，行業集中度大有提升空間 . 7 2.1. 市場規模持續增長，消費場景不斷延伸 . 7 2.2. 新行業老企業，行業競爭逐步升溫，西麥憑借本土優勢搶占先機 . 9 3. 高質且豐富的產品矩陣是西麥核心競爭力高質且豐富的產品矩陣是西麥核心競爭力 . 11 3.1. 高品質熱食純燕麥客戶基礎豐厚，冷食、零食燕麥新品構建全品類體系 . 11 3.2

10、. 研發投入持續加大，新品類布局逐漸完善 . 12 3.3. 澳洲進口原材料保障產品高質，價格波動較為溫和 . 13 4. 產能投產能投放穩扎穩打，多元化渠道掌控能力強放穩扎穩打，多元化渠道掌控能力強 . 15 4.1. 產能利用率水平較高，新產能穩步釋放保障公司業績增長 . 16 4.2. 線上線下聯合發力，渠道多元發展拓空間 . 17 4.3. 高銷售費用投入提升終端控制力，線上投入或持續加碼 . 20 5. 盈盈利預測利預測 . 22 6. 風險提示風險提示 . 23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：西麥發展歷程 . 4 圖 2：西麥各業務營收（單位：萬元） . 4 圖 3：西麥各地區營收（單

11、位：億元） . 4 圖 4：西麥實際控制人親屬關系及持股比例 . 6 圖 5：西麥營收穩步增長（億元） . 6 圖 6：西麥凈利潤穩步增長（億元） . 6 圖 7：銷售費用率較高 . 7 圖 8：ROE 維持在較高水平 . 7 圖 9：中國燕麥行業發展史 . 7 圖 10：中國谷物磨制業市場穩步增長 . 7 圖 11：中國早餐谷物市場近年增速高于谷物磨制業增速 . 7 圖 12：我國燕麥人均消費金額較其他國家低，仍有上升空間（單位：美元/人） . 8 圖 13：中國燕麥人均消費量遠低于日本 . 8 圖 14：中國人均消費支出及人均食品煙酒消費支出穩步提升 . 8 圖 15：第一梯隊企業市占率水

12、平 . 10 圖 16：2017 年中國燕麥食品市場競爭格局 . 10 圖 17：日本燕麥市場競爭格局 . 10 圖 18：中國燕麥市場行業集中度遠小于日本 . 10 圖 19：熱食沖泡型燕麥片示例 . 11 qRtMnNnRnQqOnPqRoRzQpMbRcMbRpNqQsQpPfQoOnOfQnPpQ6MoOyRwMqQmNuOnQsQ 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 圖 20：2018 年公司純燕麥產品收入 5.38 億元，同比增長 17% . 11 圖 21：熱食沖泡型燕麥片示例 . 11 圖 22：2018 年公司非純燕麥產品收入 3.04 億元，同比增長 2

13、0.6%. 11 圖 23：2018 年西麥公司員工中研發人員占比?。▎挝唬喝耍?. 12 圖 24：西麥研發支出近年持續增長（單位：萬元） . 12 圖 25：成本中原材料占比近半 . 14 圖 26：原材料成本以燕麥粒為主（單位：萬元） . 14 圖 27：各原材料采購均價（單位：元/kg） . 14 圖 28：中國進口澳大利亞燕麥均價與公司毛利率此消彼長 . 14 圖 29：西麥毛利率與澳洲燕麥到岸價呈反向趨勢 . 15 圖 30： 燕麥粒原材料成本敏感性分析 . 15 圖 31：澳大利亞燕麥單位產量波動幅度不大（單位：噸/公頃） . 15 圖 32：美元兌人民幣匯率變動對現金影響（單位

14、：萬元） . 15 圖 33：純燕麥片產能及產能利用率 . 16 圖 34：復合燕麥片產能及產能利用率 . 16 圖 35：純燕麥片產銷量及產銷率 . 16 圖 36：復合燕麥片產銷量及產銷率 . 16 圖 37：我國電子商務交易額逐年上漲 . 17 圖 38：18 年中國燕麥市場消費者購買以超市、網購為主 . 17 圖 39：燕麥行業線上消費額增速遠超燕麥行業整體 . 17 圖 40：西麥自營電商數量及銷售額占比增長迅速 . 19 圖 41：西麥電子商務營收增長迅速 . 19 圖 42：2019 年 Q3 各期間費用及占比（單位：萬元） . 20 圖 43：西麥期間費用率水平較高 . 20

15、圖 44：公司銷售費用率較高 . 20 圖 45：2019 年中報銷售費用拆分（單位：萬元） . 20 圖 46：銷售費用中宣傳推廣費增長迅速 . 21 圖 47：廣告推廣費拆分中促銷費占比較大 . 21 表 1：西麥主要產品梳理 . 5 表 2：西麥主要高管情況（截至 2018 年末） . 5 表 3：燕麥具備多樣化消費場景和品類延伸空間。 . 9 表 4：西麥近期上市新品系列 . 13 表 5：公司主要燕麥粒供應商情況 . 14 表 6：西麥產業化項目（依托河北生產基地） . 16 表 7：西麥銷售模式經銷與直營并行 . 18 表 8：西麥擁有嚴格完善的經銷商管理制度 . 18 表 9：西

16、麥品牌建設及營銷渠道升級項目 . 19 表 10：公司營收業務拆分及關鍵假設 . 22 表 11：公司各項業務毛利率水平假設 . 22 表 12：可比公司估值情況 . 23 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 1.有效的先發優勢與清晰的治理結構有效的先發優勢與清晰的治理結構，為公司長遠發展打下堅實為公司長遠發展打下堅實 基礎基礎 1.1. 深耕燕麥市場，成就國內燕麥第一股深耕燕麥市場，成就國內燕麥第一股 西麥的歷史可追溯到 1995 年桂林西麥保健品有限公司的成立。2001 年桂林陽光與澳洲西 麥共同出資，設立公司前身西麥有限。隨后公司引進先進管理經驗與生產技術，先后在廣

17、西、河北建設生產基地。依托澳大利亞資源和技術優勢，西麥穩步發展，建立起全國性的 現代銷售體系，逐步成長為市占率領先的行業龍頭。2019 年 6 月，西麥食品成功登陸 A 股市場，成為國內“燕麥第一股” 。 圖圖 1：西麥發展歷程西麥發展歷程 資料來源：公司官網，西麥食品招股說明書，天風證券研究所 深耕燕麥細分市場深耕燕麥細分市場二十年，品牌知名度享譽全國二十年，品牌知名度享譽全國。西麥主營業務為燕麥產品的研發、生產 與銷售。自成立以來公司始終專注于燕麥食品產業，深耕燕麥細分市場近二十年，建立起 “綠色、健康”的品牌形象。公司銷售網絡遍及全國各地區，華東、華北、西北、西南等 地區 14-18 年

18、營收復合增速均超 10%。 圖圖 2：西麥各業務營收（單位：萬元）西麥各業務營收（單位：萬元） 圖圖 3：西麥各地區營收（單位：億元）西麥各地區營收（單位：億元） 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 目前西麥的產品分為熱沖型燕麥片和冷食休閑燕麥兩種，其中燕麥片產品營收占比近年來 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 純燕麥片復合燕麥片其他 0 2 4 6 8 10 20142015201620172018 華東華北華中 華南西北西南 電子商務東北其他業務(地區) 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 始

19、終維持在 96%以上。熱沖型包括純燕和營養燕麥片，便捷性上略遜于開袋即食類產品， 但消費者粘性高，西麥經營熱沖燕麥市場多年，經驗豐富。熱沖型在消費場景上有一定局 限，公司當前正發力拓展冷食型燕麥，進軍休閑燕麥領域。通過其子品牌“西澳陽光”先 后推出烘焙、膨化、堅果類燕麥與燕麥棒等新品，便捷美味的冷食燕麥在消費場景上與熱 沖型互補，未來增長空間可觀。 表表 1：西麥主要產品梳理西麥主要產品梳理 類型及品牌類型及品牌 產品產品類別類別 產品產品類別類別 產品名稱產品名稱 產品特點產品特點 圖片圖片 熱沖型熱沖型 （西麥）（西麥） 純燕系列 燕麥片 綠色燕麥片系列 即食燕麥片、快 熟燕麥片 全程無蔗

20、糖等其它原料添 加，通過“綠色食品”認 證。 有機燕麥片系列 有機即食燕麥片 全程有機加工，通過有機 產品認證，一包一碼可追 蹤。 復合系列 燕麥片 西澳陽光牛奶燕麥 片系列 紅 棗 牛 奶 燕 麥 片、核桃牛奶燕 麥片、原味牛奶 燕麥片等 燕麥和牛奶搭配，結合核 桃、紅豆等食材，營養美 味。 平衡滋養燕麥片系 列 枸杞高鋅、紅棗 高鐵、核桃高鈣、 特濃牛奶營養燕 麥片等 科學搭配營養食材，強化 鈣、鐵、鋅等人體所需礦 物質。 中老年營養燕麥片 系列 中老年腦維、血 維營養燕麥片、 中老年營養燕麥 片等 針對中老年群體，強化營 養，添加南瓜、苦蕎等食 材。 冷食型冷食型 （西澳陽光）（西澳陽光

21、） 休閑燕麥 食品 烘焙燕麥片系列 烘焙燕麥片、烘 培 水 果 燕 麥 片 等。 即食或沖調，營養美味便 捷，香脆可口，老幼咸宜。 膨化燕麥脆系列 酸奶塊果粒、水 果堅果燕麥脆等 質地酥松、香甜可口、方 便美味的即食休閑食品。 燕麥營養棒 水果燕麥棒 營養豐富，方便即食 資料來源：西麥官網，西麥商城，招股說明書，西麥京東旗艦店，天風證券研究所 1.2. 公司治理結構穩定，營收利潤穩步提升公司治理結構穩定，營收利潤穩步提升 西麥食品為家族企業，其中謝慶奎擔任董事長、總經理，謝金菱擔任董事、董事會秘書、 副總經理，管理層和股東利益高度一致。 表表 2：西麥主要高管情況（截至西麥主要高管情況（截至

22、2018 年末）年末） 姓名姓名 職務職務 持股比例持股比例 謝慶奎 董事長 、總經理 36.48% 謝金菱 董事 、董秘、副總經理 0.25% 廖麗麗 副總經理 0.05% 孫紅艷 副總經理 0.08% 張志雄 財務總監 0.02% 資料來源：Wind，西麥食品招股說明書，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 6 圖圖 4：西麥實際控制人親屬關系及持股比例西麥實際控制人親屬關系及持股比例 資料來源：Wind，西麥食品招股說明書，天風證券研究所 健康食品行業競爭越來越激烈，穩定的管理團隊使得西麥在市場策略的調整上頗為積極。 公司在產品創新和線上線下多元發展上，在近

23、年來取得了不錯的收效，營收和凈利潤穩步 增長。西麥食品 2019 年實現營收 9.8 億元，同比增長 15.14%，凈利潤 1.58 億元，同比增 長 15.62%。 2019 年度業績增長主要歸功于內部管理效率的提升、 渠道和品牌優勢鞏固提升， 以及線上收入的持續增長。受美元匯率上漲及進口麥粒價格上漲影響， 2019 年凈利潤增速 較去年同期有所下降，但仍保持 15.62%的增長。未來隨著產品品類完善及渠道多元化，西 麥營收凈利有望持續提升。 公司三費率較同行處于較高水平。銷售費用率較高，一方面由于公司重視銷售，另一方面 也與公司經營模式有關。公司掌握終端資源，同時也承擔終端的很多費用。隨著

24、公司終端 滲透的完善，可進一步形成規模效應和品牌效應，預計未來銷售費用率將獲得緩和。 2018 年利息收入大，導致財務費用率為負數。公司 ROE 近年維持在較高水平，盈利能力 強。2019 年 ROE 下降近 10%，主要原因是 2019 年首次公開發行股票及新增未分配利潤導 致所有者權益大幅增加。 圖圖 5：西麥營收穩步增長（西麥營收穩步增長（單位：單位：億元）億元） 圖圖 6：西麥凈利潤穩步增長（西麥凈利潤穩步增長（單位：單位：億元）億元） 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 4.80% 11.05% 14.06% 18.26% 15.14% 0.0%

25、2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 20.0% 0 2 4 6 8 10 12 201420152016201720182019 營業收入營收增速 9.78% 42.45% 7.17% 35.17% 15.62% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 201420152016201720182019 歸母凈利潤凈利潤增速 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 7

26、 圖圖 7：銷售費用率銷售費用率較高較高 圖圖 8：ROE 維持在較高水平維持在較高水平 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2. 觀念升級帶動燕麥市場量價齊升，行業集中度大有提升空間觀念升級帶動燕麥市場量價齊升，行業集中度大有提升空間 2.1. 市場規模持續增長，消費場景不斷延伸市場規模持續增長，消費場景不斷延伸 中國中國燕麥市場燕麥市場規模近年規模近年穩步增長穩步增長，早餐谷物，早餐谷物消費消費增速超整體谷物市場。增速超整體谷物市場。燕麥是公認的營養 食品，營養豐富、口感爽滑。燕麥片起源于中國，發展于歐美。早期消費者對燕麥營養價 值缺乏認識，所以消費需求

27、不足，以及技術落后等原因，中國燕麥市場發展緩慢。進入新 世紀以來，隨著消費者對燕麥營養價值認識的加深，我國燕麥片市場蓬勃發展。當前，包 括大米、燕麥等制品的谷物食品市場穩步增長，規模已達萬億。而以燕麥為主的早餐谷物 市場近年持續增長，15 年起增速超過谷物磨制業整體市場增速。 圖圖 9：中國燕麥行業發展史中國燕麥行業發展史 資料來源： 我國燕麥片產業的發展歷程與戰略 （楊曉虹等，2016） ，天風證券研究所 圖圖 10：中國谷物磨制業市場穩步增長中國谷物磨制業市場穩步增長 圖圖 11：中國早餐谷物市場近年增速高于谷物磨制業增速中國早餐谷物市場近年增速高于谷物磨制業增速 資料來源：中國工業統計年鑒，天風證券研究所 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 38.09% 38.15% 35.12% 34.89% 38.89% 44.86%44.22% 40.16% 43.86% 43.59% -5% 15% 35% 55% 20142015201620172018 銷售費用率管理費用率研發費用率 財務費用率期間費用率 20.69 20.79 30.16 26.2526.19 16.98 0 5 10 15 20 25 30 35 201420152016