金蝶國際-企業級SaaS龍頭業務發展直上“云”霄-220602（33頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級評級：買入買入（首次覆蓋首次覆蓋） 市場價格：市場價格：13.8213.82 港港元元/ /股股 分析師：聞學臣分析師：聞學臣 執業證書編號：執業證書編號：S0740519090007 Email： 分析師：何柄諭分析師：何柄諭 執業證書編號：執業證書編號：S0740519090003 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 3,474 流通股本(百萬股) 3,474 市價(港元) 13.82 市值(百萬港元) 48,012 流通市值(百萬港元) 48,012 Ta

2、ble_QuotePic 股價與行業股價與行業- -市場走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 相關報告相關報告 Table_Finance 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 3,356 4,174 5,071 6,396 8,055 增長率 yoy% 0.9% 24.4% 21.5% 26.1% 25.9% 凈利潤（百萬元） -335 -302 -301 -245 -45 增長率 yoy% -190.0% -9.9% -0.4% -18.5% -81.8% 每股收益（元） -0.10 -0.09 -0

3、.09 -0.07 -0.01 每股現金流量 0.14 0.19 0.26 0.34 0.48 凈資產收益率 -4.3% -4.0% -3.9% -3.1% -0.5% P/E -326.53 -275.63 -151.35 -185.8 -1022.7 P/B 13.76 10.68 5.79 5.68 5.42 備注：股價為 2022 年 6 月 01 日收盤價 報告摘要報告摘要 數字化管理解決方案行業領軍企業，引領企業數字化管理解決方案行業領軍企業，引領企業級云服務市場。級云服務市場。公司前身深圳愛普成立于 1991 年，率先推出財務管理軟件，打破外資財務管理軟件的壟斷。公司從財務管理軟

4、件開始，經歷 ERP、企業云服務時代，現在正邁入 EBC 時代。經過 30 余年耕耘，公司能為大中小微型企業提供完備的數字化管理整體解決方案。公司業務包含傳統 ERP 及云服務業務：傳統 ERP 產品主要包含 EAS、KIS、s-HR 以及中間件產品；云服務產品包括企業級 PaaS 平臺、大中小微企業 SaaS 解決方案及行業 SaaS產品。2021 年公司云服務收入達 27.58 億元，占比高達 66.1%，貢獻公司絕大部分營收。根據 IDC 數據顯示，截止 2020 年底，公司連續 16 年穩居成長型企業應用軟件市場份額第一，連續 4 年在企業級應用軟件 SaaS ERM 和財務云市場份額

5、排名第一。公司產品及服務獲得市場高度認可，引領國內企業級云服務市場發展。 云服務產品生態體系豐富，經營指標優化，公司云戰略加速推進中。云服務產品生態體系豐富，經營指標優化，公司云戰略加速推進中。經過多年的研發創新，公司已經構建了豐富的云服務產品生態體系。云服務可分為企業云、小微企業財務云以及行業云。企業云涵蓋蒼穹、星瀚、EAS Cloud 和星空，主要滿足中大型企業的數字化管理需求；小微企業財務云涵蓋星辰、精斗云、KIS 云，主要滿足小微企業的數字化管理需求；行業云主要包括云之家、車商悅、我家云等產品，滿足特定行業個性化需求。企業云服務收入 2014-2021 年復合增速高達 73.6%，小微

6、企業財務云及行業云 2018-2021 年復合增速分別為 83.1%和 27.7%，多條云服務產品線均實現高速增長。2019-2021 年 ARR 分別為 6.33 億元、10 億元和 15.7 億元，年復合增速約為 58%；2018-2021 年云業務合同負債分別為 2.98 億元、5.43 億元、9.97 億元和17.13 億元，合同負債增速遠高于收入增速。從續費率上來看，近幾年星空客戶續費率基本上維持在 90%以上，2021 年更是高達 98.6%，表明客戶對公司產品認可度極高。整體而言，公司云戰略加速推進，經營情況良好。 信創信創+云化，新形勢賦予公司業務發展新機遇。云化，新形勢賦予公

7、司業務發展新機遇。在目前大形勢下，政策加速推進信創行業發展，并且中大型企業也清晰認識到信創企業管理軟件對企業經營管理的重要性。而在高端 ERP 市場，海外企業市占率高達 64%。據測算，信創 ERP 市場容量有望達千億量級。大型企業的信創需要將釋放大量的市場機會。另外，企業數字化轉型，利好政策刺激，新冠疫情催化企業加速上云等因素刺激企業級 SaaS 市場發展。艾瑞咨詢數據顯示，2020 年企業級 SaaS 市場規模達 538 億元，未來幾年行業增速超 30%，2023 年市場規模將達到 1304 億元。企業級 SaaS 市場規模將達千億量級。公司憑借在信創及云服務領域的競爭優勢，有望加速推動公

8、司業務迎來新的發展期。 投資建議：投資建議：我們預計公司 2022-2024 年收入分別為 50.71/63.96/80.55 億元，歸母凈利潤分別為-3.01/-2.45/-0.45 億元，毛利率分別為 63.5%/64.0%/65.0%。我們選取用友網絡、明源云、金山辦公作為可比公司，根據最新收盤價，可比公司 2022-2024 年平均 PS 為 11.40/8.75/6.82 倍，而公司對應估值分別為 8.93/7.08/5.62 倍。公司對應PS 估值低于可比公司平均水平?？紤]公司低估值和高成長性，我們首次覆蓋給予公司買入評級。 風險提示：風險提示：宏觀經濟存在下行風險；政策落地不及預

9、期；云服務業務推進緩慢；行業競爭加??；盈利預測結果依托于諸多假設前提，存在不及預期的可能；研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。 企業級企業級 SaaSaaS S 龍頭，業務發展直上“云”霄龍頭，業務發展直上“云”霄 金蝶國際（0268）/計算機 證券研究報告/公司深度報告 2022 年 06 月 02 日 請務必閱讀正文之請務必閱讀正文之后的重要聲明部分后的重要聲明部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 我們深入分析公司發展歷程，詳細展示了公司云轉型戰略一步步推進方向，了解公司發展脈絡。詳細分析企業傳統 ERP 和云服務產品體系，介

10、紹不同產品線對應的細分市場情況、產品售價以及銷售模式，全面了解產品生態體系，并且結合云業務收入結構、ARR、云業務合同負債、付費用戶規模、續費率等指標等剖析云業務進展，從多角度介紹云戰略推進情況及實際效果。本文詳細闡述目前信創 ERP 及企業級 SaaS 行業發展背景，詳細分析公司未來業績發展核心驅動力及發展方向。 投資邏輯投資邏輯 公司是企業數字化管理行業領軍企業，目前形成豐富的產品體系，能為大中小微型企業提供完備的數字化管理整體解決方案。公司率先開啟云轉型戰略，依托原有產品及技術方面的優勢，公司成為國內企業級 SaaS領域龍頭企業。 在目前大形勢下，企業管理軟件信創需求快速釋放。高端 ER

11、P 市場里海外企業市占率高達 64%，信創市場空間巨大。企業數字化轉型，利好政策刺激，新冠疫情催化企業加速上云等因素刺激企業級 SaaS 市場發展。企業級 SaaS 市場規模有望達千億量級。公司憑借在信創及云服務領域的競爭優勢，有望加速推動公司業務迎來新的發展期。 關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 假設未來三年公司傳統企業管理軟件業務逐步收縮，云服務業務維持高速增長。我們預計公司 2022-2024 年收入分別為 50.71 億元、63.96 億元和 80.55 億元，歸母凈利潤分別為-3.01 億元、-2.45 億元、-0.45 億元，毛利率分別為 63.50%、64.00%和

12、 65.00%。我們選取用友網絡、明源云、金山辦公作為可比公司，根據最新收盤價，可比公司 2022-2024 年平均 PS 為 11.40/8.75/6.82 倍，而公司對應估值分別為 8.93/7.08/5.62 倍。公司對應 PS 估值低于可比公司平均水平?？紤]公司低估值和高成長性，我們首次覆蓋給予公司買入評級。 qRqPpOpMwOtOnPoNvMpNnM7NcMbRnPnNoMnPlOrRtNeRoOtNbRoOxOuOrMnQMYoMvM 請務必閱讀正文之請務必閱讀正文之后的重要聲明部分后的重要聲明部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 內容目內容目錄錄 數字化管理解決方案行業領

13、軍企業，加速推進云轉型數字化管理解決方案行業領軍企業，加速推進云轉型 . - 6 - 30 余年耕耘，成為數字化管理解決方案行業領軍企業 . - 6 - 業務包含傳統 ERP 和云服務，云服務占比已超六成 . - 8 - 收入穩步增長，由于云轉型投入力度較大，利潤短期承壓 . - 9 - 云戰略成果顯著，云產品體系完備，經營指標優化云戰略成果顯著，云產品體系完備，經營指標優化 . - 11 - 公司適應時代發展，產品形態不斷升級 . - 11 - 構建完備的云產品生態體系，滿足不同客戶的個性化需求 . - 12 - 云業務經營指標靚麗，云戰略落地情況良好 . - 20 - 信創信創+云化，新形

14、勢賦予公司業務發展新機遇云化，新形勢賦予公司業務發展新機遇 . - 23 - 信創大背景下，大型企業市場釋放更多市場機遇 . - 23 - 多因素疊加，企業數字化管理云服務市場高速增長 . - 24 - 公司在信創及云服務領域競爭優勢強勁，迎來企業發展新機遇 . - 26 - 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . - 27 - 盈利預測 . - 27 - 投資建議 . - 28 - 風險提示風險提示 . - 29 - 請務必閱讀正文之請務必閱讀正文之后的重要聲明部分后的重要聲明部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：金蝶國際發展歷程：金蝶國際發展歷程 .

15、 - 6 - 圖表圖表 2：企業發展經歷的四大階段：企業發展經歷的四大階段 . - 7 - 圖表圖表 3：公司所獲第三方評級：公司所獲第三方評級 . - 7 - 圖表圖表 4：公司業務結構分析：公司業務結構分析 . - 8 - 圖表圖表 5：2014-2021 公司各業務線收入規模公司各業務線收入規模 . - 9 - 圖表圖表 6：2014-2021 公司各業務線收入占比公司各業務線收入占比 . - 9 - 圖表圖表 7：2014-2021 年公司收入規模及增速情況年公司收入規模及增速情況 . - 10 - 圖表圖表 8：2014-2021 年公司主要費用率情況年公司主要費用率情況 . - 1

16、0 - 圖表圖表 9：2014-2021 年公司毛利率情況年公司毛利率情況 . - 10 - 圖表圖表 10：2014-2021 年歸母凈利潤及凈利率情況年歸母凈利潤及凈利率情況 . - 10 - 圖表圖表 11：企業管理軟件演變趨勢：企業管理軟件演變趨勢 . - 11 - 圖表圖表 12：ERP 與與 EBC 的區別的區別 . - 11 - 圖表圖表 13：公司產品演變情況：公司產品演變情況 . - 12 - 圖表圖表 14：公司云服務產品分類及產品定位：公司云服務產品分類及產品定位 . - 13 - 圖表圖表 15：不同產品對應企業類型及銷售模式分析：不同產品對應企業類型及銷售模式分析 .

17、 - 13 - 圖表圖表 16：公司軟件平臺發展歷程：公司軟件平臺發展歷程 . - 14 - 圖表圖表 17：蒼穹：蒼穹 PaaS 平臺架構示意圖平臺架構示意圖 . - 14 - 圖表圖表 18：基礎設施軟件平臺化趨勢分析：基礎設施軟件平臺化趨勢分析 . - 15 - 圖表圖表 19：金蝶云：金蝶云 星瀚五大數字戰斗力地圖星瀚五大數字戰斗力地圖 . - 15 - 圖表圖表 20：2021 年蒼穹年蒼穹&星瀚客戶來源星瀚客戶來源 . - 16 - 圖表圖表 21：2021 年蒼穹年蒼穹&星瀚各產品收入占比星瀚各產品收入占比 . - 16 - 圖表圖表 22：金蝶云：金蝶云 星空產品體系示意圖星空

18、產品體系示意圖 . - 17 - 圖表圖表 23：星空不同版本的特色及收費情況：星空不同版本的特色及收費情況 . - 17 - 圖表圖表 24：2021 年星空客戶訂閱模塊分析年星空客戶訂閱模塊分析 . - 18 - 圖表圖表 25：2021 年星空新客戶來源分析年星空新客戶來源分析 . - 18 - 圖表圖表 26：小微企業財務云產品情況：小微企業財務云產品情況 . - 18 - 圖表圖表 27：金蝶云：金蝶云 星辰產品結構示意圖星辰產品結構示意圖 . - 19 - 圖表圖表 28：KIS 云產品結構示意圖云產品結構示意圖 . - 19 - 圖表圖表 29：金蝶精斗云產品情況：金蝶精斗云產品

19、情況 . - 20 - 圖表圖表 30：行業云產品類型：行業云產品類型 . - 20 - 圖表圖表 31：企業云業務收入結構、規模及增速：企業云業務收入結構、規模及增速 . - 21 - 圖表圖表 32：小微企業財務云收入規模及增速情況：小微企業財務云收入規模及增速情況 . - 21 - 圖表圖表 33：行業云收入規模及增速情況：行業云收入規模及增速情況 . - 21 - 請務必閱讀正文之請務必閱讀正文之后的重要聲明部分后的重要聲明部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 34：2019-2021 年公司年公司 ARR 情況情況 . - 22 - 圖表圖表 35：2018-2021

20、 年云合同負債情況年云合同負債情況 . - 22 - 圖表圖表 36：蒼穹：蒼穹&星瀚簽約客戶及簽約金額情況星瀚簽約客戶及簽約金額情況 . - 22 - 圖表圖表 37：星空客戶規模及客戶續費率情況：星空客戶規模及客戶續費率情況 . - 22 - 圖表圖表 38：信創領域主要政策：信創領域主要政策 . - 23 - 圖表圖表 39：2020 年中國高端年中國高端 ERP 市場份額市場份額 . - 23 - 圖表圖表 40：ERP 信創市場容量測算信創市場容量測算 . - 24 - 圖表圖表 41：數字化企業經營理念的轉變：數字化企業經營理念的轉變 . - 24 - 圖表圖表 42：云計算領域主

21、要政策：云計算領域主要政策 . - 25 - 圖表圖表 43：中國企業級：中國企業級 SaaS 市場規模及增速情況市場規模及增速情況 . - 26 - 圖表圖表 44：公司在信創領域的優勢：公司在信創領域的優勢 . - 26 - 圖表圖表 45：2022-2024 年公司各業務線收入預測情況年公司各業務線收入預測情況 . - 28 - 圖表圖表 46：2022-2024 年公司收入利潤及毛利率預測情況年公司收入利潤及毛利率預測情況 . - 28 - 圖表圖表 47：可比公司估值情況：可比公司估值情況 . - 29 - 圖表圖表 48：財務報表預測摘要及指標：財務報表預測摘要及指標 . - 31

22、 - 請務必閱讀正文之請務必閱讀正文之后的重要聲明部分后的重要聲明部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 數字化管理解決方案行業領軍企業，加速推進云轉型數字化管理解決方案行業領軍企業，加速推進云轉型 30 余年耕耘，成為余年耕耘，成為數字化管理解決方案行業領軍企業數字化管理解決方案行業領軍企業 1991 年公司前身深圳愛普電腦技術有限公司成立。愛普公司推出電腦會計系統 V1.0，打破外資對財務軟件壟斷。1993 年公司成立，并于1994 年推出 V3.0 財務軟件。隨著 Windows 系統興起，公司 1995 年率先推出國內第一款基于 Windows 系統的財務軟件。1999 年，公司進

23、入企業管理軟件領域，推出全國首款三層架構 ERP金蝶 K/3。2003 年公司推出新一代企業應用軟件EAS for J2EE V3.0，加速開拓 大 型 企 業 管 理 軟 件 市 場 。 2007 年 ， 公 司 正 式 推 出 友 商 網（） ，友商網是精斗云前身。2011 年，金蝶微博發布，金蝶微博即云之家前身。次年，金蝶微博正式升級為云之家，加速拓展協同辦公領域，并且正式發布金蝶 K/3 Cloud 產品，開始公司 ERP 產品云化轉型。2014 年，公司正式成立ERP 云服務事業部 ，正式開啟公司云轉型戰略。2016 年，針對初創及微型企業的云服務產品精斗云發布。2017 年，金蝶云

24、 ERP 正式升級為金蝶云。同年，IDC 數據表明，公司在國內 SaaS ERP 領域位于行業第一，公司云服務獲得市場高度認可。2018 年，金蝶云蒼穹發布，公司加速拓展大型企業 SaaS市場。2020 年，金蝶云星辰發布，推出切合小微企業市場需求的云服務產品。2021 年，金蝶云星瀚正式發布，其前身是蒼穹 SaaS 產品，專注于為大型及超大型企業提供 SaaS 解決方案。 圖表圖表 1：金蝶國際金蝶國際發展歷程發展歷程 數據來源：公司官網、中泰證券研究所 根據企業發展歷程，大致可以將公司發展分為四個階段。 第一階段是創業初期到 1997 年，該階段是財務管理新紀元 。期間公司率先打破外國公司

25、在財務管理軟件領域的壟斷地位，并不 請務必閱讀正文之請務必閱讀正文之后的重要聲明部分后的重要聲明部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 斷升級迭代產品，在財務管理軟件領域獲得較強市場影響力。 第二階段是 1997 年到 2011 年，該階段是引領 ERP 產業轉型 。1997 年公司開始進入 ERP 領域，1998 年在引入 IDG 集團后全面進軍 ERP 領域，并于 1999 年正式推出金蝶 K/3 產品。2001 年，公司并購國內 ERP 企業漢思，穩居國內 ERP 龍頭地位。隨后進一步豐富公司 ERP 產品體系。 第三階段是 2011 年到 2019 年，該階段是企業云服務時代 。2

26、011 年，公司提出以移動互聯網、社交網絡、云計算等新興技術為依托的云管理戰略 。2014 年正式宣布成立ERP 云服務事業部 。公司開始全面云化轉型。 第四階段是 2019 年至今，該階段是企業數字化從 ERP 到 EBC時代 。2019 年，在金蝶全球用戶大會上，首次發布2019 產業互聯網白皮書 ，提出了企業數字化已從 ERP（企業資源計劃）時代進入 EBC（企業業務能力）時代 。公司繼續推出各類 EBC解決方案，助力企業數字化轉型。 圖表圖表 2：企業發展經歷的企業發展經歷的四大四大階段階段 數據來源：公司官網、中泰證券研究所 經過 30 余年在企業數字化管理領域的耕耘，公司能為大中小

27、微型企業提供完備的整體解決方案，影響力享譽市場。根據 IDC 數據顯示，截止 2020 年底，公司連續 16 年穩居成長型企業應用軟件市場份額第一，連續 4 年在企業級應用軟件 SaaS ERM（云 ERP）和財務云市場份額排名第一，并且公司入選 ERP SaaS 入選 IDC 2021 亞太區制造 ERP SaaS 競爭力象限的挑戰者象限。根據 Gartner 數據，公司是 2020 年應用平臺軟件前五的唯一中國企業級 SaaS 廠商，在全球具備較強影響力。公司產品及服務獲得市場高度認可，成為行業領軍型企業。 圖表圖表 3：公司所獲第三方評級公司所獲第三方評級 機構機構 所獲榮譽所獲榮譽 I

28、DC 截止 2020 年，連續 16 年穩居成長型企業應用軟件市場份額第一；連續 4 年在企業級應用軟件 SaaS ERM（云 ERP）和財務云市場份額排名第一 2021 上半年，金蝶在 SaaS EA （企業級應用軟件云服務） 、SaaS ERM（企業資源管理云服務） 、財務云市場占有率維持排名第一 入選 IDC 2021 亞太區制造 ERP SaaS 競爭力象限的中國廠商，位居挑戰者(Contenders)象限 請務必閱讀正文之請務必閱讀正文之后的重要聲明部分后的重要聲明部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 Gartner 2020 年 入選了 Gartner 關于全球高生產力 Pa

29、aS 云服務供應商名錄及人力資源管理市場指南； 2020 年應用平臺軟件前五的唯一中國企業級 SaaS 廠商 中國電子工業標準化技術協會 公司成功入選首批通過 SaaS 服務能力符合性評估的企業名單 CAICT 金蝶云蒼穹全國首批通過信通院“低代碼開發平臺通用能力”認證 數據來源：公司官網、中泰證券研究所 業務包含傳統業務包含傳統 ERP 和云服務，云服務占比已超六成和云服務，云服務占比已超六成 目前公司業務包含傳統 ERP 業務及云服務業務。傳統 ERP 產品主要包含 EAS、KIS、s-HR 以及中間件產品。云服務產品包括企業級 PaaS平臺、大中小微企業 SaaS 解決方案以及行業 Sa

30、aS 產品，比如車商悅專門為汽車零售商提供整體解決方案。 圖表圖表 4：公司業務結構分析公司業務結構分析 數據來源：公司官網、中泰證券研究所 公司企業管理軟件業務，即傳統 ERP 業務，2014-2019 年整體處于穩定增長態勢，從 2014 年的 14.41 億元增長到 2019 年的 20.12 億元，年復合增速約為 7%。2020 年由于國內公司暫停了 K/3 全部產品線及KIS 大部分產品線，傳統 ERP 業務規模有所收縮，2020 年和 2021 年分別為 14.44 億元和 14.16 億元。而云服務業務收入近幾年均維持高速增長，從 2014 年的 1.06 億元增加到 2021

31、年的 27.58 億元，年復合增速高達 59.3%。云服務業務收入占比也逐年提高，2014 年僅為 6.9%，2020 年云服務業務占比首次超過傳統 ERP，達到 57.0%，2021 年云服務業務占比高達 66.1%，貢獻公司絕大部分營收。 請務必閱讀正文之請務必閱讀正文之后的重要聲明部分后的重要聲明部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 5：2014-2021 公司各業務線收入規模公司各業務線收入規模 圖表圖表 6：2014-2021 公司各業務線收入占比公司各業務線收入占比 數據來源：Wind、中泰證券研究所 單位：億元 數據來源：Wind、中泰證券研究所 收入穩步增長，由

32、于云轉型投入力度較大，利潤短期承壓收入穩步增長，由于云轉型投入力度較大，利潤短期承壓 云業務高速增長，帶動公司收入穩步增長云業務高速增長，帶動公司收入穩步增長 由于公司云業務高速增長以及傳統 ERP 業務穩定發展，公司收入整體維持良好的成長性，從 2014 年的 15.47 億元增長到 2021 年的 41.74億元，年復合增速高達 15.2%。2020 年收入同比增速明顯下降，主要因為公司暫停了多個傳統 ERP 產品線，加速云轉型進程。 云戰略加速推進，導致現階段費用率提升，毛利率下降云戰略加速推進，導致現階段費用率提升，毛利率下降 從費用率來看，公司管理費用率維持相對穩定，2018 年以后

33、基本上維持在 11%-12%；銷售費用率隨著云服務業務逐步成熟而有所下降，因為云服務采取訂閱模式，付費存在持續性，不需要多次營銷行為才促成交易。2018 年之前，公司銷售費用率約為 53%-54%，2019 年銷售費率開始明顯下降，2019-2021 年銷售費用率分別為 49.45%、42.46%和41.72%。研發費用率隨著云戰略加速推進，新產品不斷推出，從 2018年開始，公司陸續推出蒼穹、星辰、星瀚等新產品線，研發投入呈現快速增長趨勢，研發費用率也大幅增長，2014-2018 年公司研發費用率維持在 14%-15%，2019 年提升至 17.65%，2020 年和 2021 年則進一步提

34、升，分別為 29.31%和 28.38%。整體而言，由于研發費用快速增長，公司總費用率有所提高。 請務必閱讀正文之請務必閱讀正文之后的重要聲明部分后的重要聲明部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 7：2014-2021 年公司收入規模及增速情況年公司收入規模及增速情況 圖表圖表 8：2014-2021 年年公司公司主要費用率情況主要費用率情況 數據來源：Wind、中泰證券研究所 單位：百萬元 數據來源：Wind、中泰證券研究所 公司毛利率 2014-2018 年維持相對穩定，約為 81%-82%。隨著公司云戰略快速推進，公司公有云 IaaS 成本迅速提升，并且由于公司 202

35、0年關停了以標準化產品交付給渠道商的 K/3 及 KIS 產品線，以及蒼穹及星瀚在前期推廣期間需要增加實施交付成本，2020 年公司毛利率明顯下降，達到 65.81%，2021 年公司毛利率進一步下降至 63.09%。毛利毛利率下降是因為云轉型初期產品形態發生變化所致，后續隨著云服務產率下降是因為云轉型初期產品形態發生變化所致，后續隨著云服務產品標準化程度提升以及實施交付通過合作伙伴進行，整體毛利率將會品標準化程度提升以及實施交付通過合作伙伴進行，整體毛利率將會有所提高。有所提高。 圖表圖表 9：2014-2021 年公司毛利率情況年公司毛利率情況 圖表圖表 10：2014-2021 年歸母凈

36、利潤及凈利率情況年歸母凈利潤及凈利率情況 數據來源：Wind、中泰證券研究所 數據來源：Wind、中泰證券研究所 單位：百萬元 請務必閱讀正文之請務必閱讀正文之后的重要聲明部分后的重要聲明部分 - 11 - 公司深度報告公司深度報告 利潤端短期承壓，中長期盈利能力有望顯著提升利潤端短期承壓，中長期盈利能力有望顯著提升 由于公司加速推進云戰略落地，公司費用率提升以及毛利率下降，公司凈利率影響較大。2020 年公司歸母凈利潤由正轉負，2019 年為盈利3.73 億元，而 2020 年則為虧損 3.35 億元，2021 年繼續虧損。公司業績短期承壓。但隨著云服務業務成熟度進一步提升，公司費用率有望下

37、降，毛利率提升，公司盈利能力有望顯著提高。 云戰略成果顯著，云產品體系完備，經營指標優化云戰略成果顯著，云產品體系完備，經營指標優化 公司適應時代發展，產品形態不斷升級公司適應時代發展，產品形態不斷升級 隨著企業需求的變化以及信息技術的發展，企業管理軟件從 20 世紀 60年代的 MRP（物料需求計劃）發展到 20 世紀 80 年代的 MRP（生產資源計劃） ，20 世紀 90 年代再演變為 ERP（企業資源計劃） ，21 世紀 10 年代進入到后 ERP 時代，即 EBC（企業業務能力）時代。 圖表圖表 11：企業管理軟件演變趨勢企業管理軟件演變趨勢 數據來源：公司官網、中泰證券研究所 MR

38、P 主要滿足制造業庫存管理信息處理的需求。MRP系統則是以生產計劃為中心，把與物料管理有關的產、供、銷、財各個環節的活動有機地聯系起來。ERP 是在 MRP的基礎上實現拓展，系統不僅滿足企業內部制造管理，而且范圍橫跨從上游供應鏈的供應商管理到下游客戶關系管理，另外還從制造業拓展到其他行業。EBC 則是要構建全新數字化生態體系，提供面向客戶、員工、伙伴、物聯網以及數據智能分析五大平臺。相比于 ERP，EBC 更加側重業務能力以及數據驅動，強調業務與 IT 相融合。從應用系統來看，EBC 系統強調敏捷性開發，應用系統之間是松耦合，形成以數據為中心的云原生五大平臺。 圖表圖表 12：ERP 與與 E

39、BC 的區別的區別 分類分類 ERP EBC 概念概念 側重“資源和計劃” 關注業務能力 關注“過程” 關注“過程結果和價值” 請務必閱讀正文之請務必閱讀正文之后的重要聲明部分后的重要聲明部分 - 12 - 公司深度報告公司深度報告 信息化 數字化 業務驅動 數據驅動 IT 是業務的輔助工具 業務與 IT 相融合 應用應用 側重“內部經營管理” 關注“整個產業鏈生態” 側重“功能” 關注“卓越的用戶體驗” 一體化 松耦合，集成性 規模大 敏捷性 以信息化系統為中心的應用擴展 以數據為中心的云原生五大平臺 數據來源：公司官網、中泰證券研究所 公司企業管理軟件產品順應時代發展需求不斷升級迭代。公司

40、產品最初是財務管理軟件，隨后推出 K/3、EAS 等 ERP 軟件，如今已經推出滿足大中小微型企業需求的金蝶云 EBC 平臺。 圖表圖表 13：公司產品演變情況公司產品演變情況 數據來源：公司官網、中泰證券研究所 構建完備的云產品生態體系，滿足不同客戶的個性化需求構建完備的云產品生態體系，滿足不同客戶的個性化需求 根據公司財報對云服務業務分類，云服務可分為企業云、小微企業財務云以及行業云。企業云涵蓋蒼穹、星瀚、EAS Cloud 和星空，主要滿足中大型企業的數字化管理需求。小微企業財務云涵蓋星辰、精斗云、KIS 云，主要滿足小微企業的數字化管理需求。行業云主要包括云之家、車商悅、我家云等產品，

41、滿足特定行業個性化需求。 請務必閱讀正文之請務必閱讀正文之后的重要聲明部分后的重要聲明部分 - 13 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 14：公司云服務產品公司云服務產品分類及產品定位分類及產品定位 數據來源：公司官網、中泰證券研究所 由于不同規模的企業對管理需求不同，因此公司針對不同規模的客戶提供差異化的解決方案，銷售模式也有所不同。蒼穹和星瀚主要針對大型及超大型企業，該類企業收入通常在百億元以上，銷售模式為直銷。蒼穹、星瀚以及 EAS Cloud 還能滿足中大型企業需求，該類企業收入通常為 20-100 億元，銷售模式也是直銷。而星空主要針對收入在 2000萬元-20 億元的中型企業

42、，銷售模式經銷和直銷并行。星辰主要針對收入規模 300-2000 萬元的小型企業，精斗云主要針對收入規模在 300 萬元以下的微型企業，小微企業數目眾多，針對這類產品公司主要通過經銷模式去銷售。智慧記是公司行業云產品，主要給個體化提供記賬功能，行業云產品是通過獨立子公司運營，獨立負責研發及銷售工作。 圖表圖表 15：不同產品對應企業類型及銷售模式分析不同產品對應企業類型及銷售模式分析 云服務類型劃分云服務類型劃分 產品系列產品系列 企業類型企業類型 對應企業年收入對應企業年收入 銷售模式銷售模式 企業云服務企業云服務 蒼穹蒼穹&星瀚星瀚 大型大型 百億元以上百億元以上 直銷直銷 蒼穹蒼穹&星瀚

43、，星瀚，EAS Cloud 中大型中大型 20 億元億元-100 億元億元 直銷直銷 星空星空 中型中型 2000 萬元萬元-20 億元億元 直銷及經銷直銷及經銷 小微財務云服務小微財務云服務 星辰星辰 小型小型 300 萬元萬元-2000 萬元萬元 經銷經銷 星辰，精斗云星辰，精斗云 微型微型 300 萬元以下萬元以下 經銷經銷 請務必閱讀正文之請務必閱讀正文之后的重要聲明部分后的重要聲明部分 - 14 - 公司深度報告公司深度報告 行業云服務行業云服務 智慧記智慧記 個體戶個體戶 小于小于 100 萬元萬元 獨立子公司運營獨立子公司運營 數據來源：公司官網、中泰證券研究所 企業云服務：中大

44、型企業整體解決方案企業云服務：中大型企業整體解決方案 1）蒼穹及星瀚：大型企業云原生 PaaS 平臺及 EBC 平臺 蒼穹平臺是公司新一代平臺級產品，為可客戶提供可組裝的 PaaS 平臺。蒼穹平臺 2016 年開始研發，2018 年正式推出，發展到目前已經成為行業領先的 PaaS 平臺產品。公司蒼穹平臺可支撐小中大、超大型企業的信息系統，提供云原生服務。 圖表圖表 16：公司軟件平臺發展歷程公司軟件平臺發展歷程 數據來源：公司官網、中泰證券研究所 蒼穹 PaaS 平臺是云原生平臺，采取容器、微服務技術，提供業務中臺、數據中臺、技術中臺。向下可以對接公有云、私有云以及混合云，向上可以支撐各類應用

45、的敏捷交付以及高效對接第三方應用。 圖表圖表 17：蒼穹蒼穹 PaaS 平臺架構示意圖平臺架構示意圖 數據來源：公司官網、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之請務必閱讀正文之后的重要聲明部分后的重要聲明部分 - 15 - 公司深度報告公司深度報告 根據 Gartner 報告，基礎設施軟件平臺化趨勢明顯，即云原生的 PaaS平臺應用程度將顯著提升。2019 年 PaaS 平臺是應用比例僅為 26.4%，預計到 2024 年將提升為 48.5%。公司蒼穹 PaaS 平臺市場需求有望快速提高。 圖表圖表 18：基礎設施軟件平臺化趨勢分析基礎設施軟件平臺化趨勢分析 數據來源：Gartner、中泰證券研究所

46、 2021 年公司正式發布星瀚。星瀚前身是蒼穹 SaaS 服務，隨著產品體系逐步豐富，現已經成為獨立產品線。星瀚依托蒼穹 PaaS 平臺為大型企業提供 SaaS 服務，目前形成客戶體驗云、伙伴生態云、數據分析云、物聯網云和信息系統云。 圖表圖表 19：金蝶云金蝶云星瀚五大數字戰斗力地圖星瀚五大數字戰斗力地圖 數據來源：公司官網、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之請務必閱讀正文之后的重要聲明部分后的重要聲明部分 - 16 - 公司深度報告公司深度報告 蒼穹及星瀚平臺推出后得到市場客戶廣泛認可。2021 年客戶來源中金蝶新客戶占比 30%，傳統 ERP 升級為蒼穹及星瀚的客戶占比 28%，非復購客戶

47、占比高達 58%，表明客戶對蒼穹及星瀚產品認可度高；2021年蒼穹及星瀚復購客戶占比 42%，表明老客戶也有較強的使用黏性。 從 2021 年蒼穹及星瀚產品收入占比來看，財務云占比最高，達 42%，其次是蒼穹 PaaS 平臺，占比 36.4%，其三是供應鏈云，占比 12.9%，前三大應用占比高達 91.3%。建筑及地產云、稅務云、制造云占比較低，分別為 6.7%、1.2%和 0.8%。蒼穹及星瀚目前有主打產品，但其余產品也逐步豐富。 圖表圖表 20：2021 年蒼穹年蒼穹&星瀚客戶來源星瀚客戶來源 圖表圖表 21：2021 年蒼穹年蒼穹&星瀚各產品收入占比星瀚各產品收入占比 數據來源：公司官網

48、、中泰證券研究所 數據來源：公司官網、中泰證券研究所 2）EAS Cloud：EAS 產品云化版本 EAS Cloud 是公司原來 EAS 產品的云化版本。與星瀚不同的是，EAS Cloud 并不是基于云原生蒼穹 PaaS 平臺搭建的。EAS Cloud 產品一方面滿足原有 EAS 產品客戶的 SaaS 需要，另外也給其他客戶提供數字化轉型解決方案。EAS Cloud 提供財務共享、全球司庫、稅務管理、全面預算、責任中心、集團財務報告、智能分析、數字化采購及全渠道營銷九大產品體系。 3）金蝶云星空：中型企業 EBC 平臺 金蝶云星空主要定位給中型企業提供 EBC 平臺，目前產品包括財務云、供應

49、鏈云、全渠道云、制造云、PLM 云、餐飲云、數據服務云以及智慧工廠云。 請務必閱讀正文之請務必閱讀正文之后的重要聲明部分后的重要聲明部分 - 17 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 22：金蝶云星空產品體系示意圖金蝶云星空產品體系示意圖 數據來源：公司官網、中泰證券研究所 根據功能差異，星空可分為企業版（公有云） 、企業版（私有云訂閱）以及標準版（私有云訂閱） ，不同版本的應用價格和用戶單價有所區別，比如總賬產品，企業版（公有云）為 2500 元/年，企業版（私有云定制）為 1800 元/年，標準版（私有云訂閱）為 1000 元/年；1-10 人的用戶單價，分別為 1000 元/人、11

50、00 元/人、1380 元/人。企業則根據選擇的應用產品以及具體用戶規模等進行按年訂閱付費。根據過去幾年的數據，平均每家企業年訂閱費約為 6 萬元。 圖表圖表 23：星空不同版本的特色及收費情況星空不同版本的特色及收費情況 數據來源：公司官網、中泰證券研究所 星空產品獲得市場高度認可，2021 年星空產品新客戶有 35%是由傳統ERP 老客戶轉化而來，65%客戶均為公司新客戶，大量的增量客戶來自于外部。從產品訂閱情況來看，2021 年 94.9%客戶訂閱了財務云，63.3%為供應鏈云，34.7%為制造云，3.1%為全渠道云，0.7%為餐飲云。公司多款云產品被客戶廣泛使用。 請務必閱讀正文之請務