【公司研究】西麥食品-國產燕麥龍頭迎機遇產品渠道雙管齊下-20200419[30頁].pdf

1、 -1- 證券研究報告 2020 年 04 月 19 日 西麥食品（西麥食品（002956.SZ）食品飲料食品飲料/食品加工食品加工 國產燕麥龍頭迎機遇國產燕麥龍頭迎機遇，產品渠道雙管齊下產品渠道雙管齊下 首次覆蓋首次覆蓋 國產燕麥國產燕麥龍頭龍頭，產品產品豐富豐富遍布全國遍布全國 公司是國產燕麥龍頭（市占率超 15%） ，A 股燕麥第一股。公司產品遍及全 國各個地區，產品主要包括熱沖類燕麥片和冷食燕麥片，其中主導產品純燕 系列和復合燕麥系列占比超 96%，新品如燕麥脆、能量棒目前處于培育期。 公司核心競爭力公司核心競爭力 1）品牌端：）品牌端：做強燕麥做強燕麥母母品牌品牌，開拓西澳陽光開拓西

2、澳陽光子子品牌品牌 1、西麥母品牌定位中老年和亞健康人群，產品線以燕麥為主的熱食沖調主 食燕麥；2、西澳陽光子品牌定位年輕人群，具有好吃、時尚、便捷特性。 2）規模優勢規模優勢：產能利用率高產能利用率高，上游較強議價權上游較強議價權 1、近三年產能利用率純燕系列基本超 100%，產銷率超 94%；復合燕麥超 50%，有較大提升空間，產銷率超 96%；2、規模優勢下采購成本近三年持 續下降至 1.66 元/kg，燕麥粒前五大供應商占比持續下降至 40%。 3）渠道端：渠道端：全渠道布局效率高全渠道布局效率高，直營占比穩步提升直營占比穩步提升 1、在全國共設 8 個業務大區，經銷營收從 2016

3、年 4.86 億增至 2018 年 6.15 億，占比超 70%，前十大經銷商占比不到 20%；2、直營營收從 2016 年 1.4 億增至 2018 年 2.28 億，占比從 2016 年 22.35%提升至 2018 年 27%。 未來增長點未來增長點 1、產品端：切入萬億休閑食品板塊，深耕休閑燕麥市場，預計 2022 年即食 燕麥市場將達 27 億元，未來三大品類八大產品布局，新品占比超 2%，未來 有望持續放量； 2、渠道端：向線上渠道拓展，公司募資超 5000 萬用于線上渠道建設。線上 營收從 2016 年 66.37 萬元增至 2018 年 5590.32 萬元，占比從 2016

4、年 0.11% 提升至 2018 年 6.63%，未來占比有望提至 10%以上。 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們看好公司產品切入休閑食品板塊，渠道向線上拓展，預計線上占比將進 一步提升。預測 2020-2022 年 EPS 為 2.32/2.76/3.32 元，當前股價對應 PE 分 別為 25/21/17 倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風險風險提示提示：食品安全事故；新品放量不及預期；線上拓展不及預期食品安全事故；新品放量不及預期；線上拓展不及預期；旺季；旺季 銷售不及預期銷售不及預期 財務摘要財務摘要和估值指標和估值指標（2020 年年 04 月月 17 日日） 指標指

5、標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 851 973 1,132 1,331 1,579 增長率(%) 18.3 14.3 16.4 17.5 18.7 凈利潤(百萬元) 137 157 186 221 265 增長率(%) 35.2 15.0 18.0 19.0 20.1 毛利率(%) 61.7 58.2 59.2 59.8 60.3 凈利率(%) 16.1 16.2 16.4 16.6 16.8 ROE(%) 26.2 11.7 12.2 12.6 13.2 EPS(攤薄/元) 1.71 1.97 2.32 2.76 3.32 P/E 33.3

6、 29.0 24.5 20.6 17.2 P/B 8.7 3.4 3.0 2.6 2.3 資料來源：Wind、新時代證券研究所預測，股價時間為 2020 年 04 月 17 日 推薦推薦（首次首次評級評級） 孫山山（分析師）孫山山（分析師） 證書編號：S0280520030002 王言海（聯系人）王言海（聯系人） 證書編號：S0280118100002 市場數據市場數據 時間時間 2020.04.17 收盤價(元)： 56.99 一年最低/最高(元)： 41.11/72.18 總股本(億股)： 0.8 總市值(億元)： 45.59 流通股本(億股)： 0.2 流通市值(億元)： 11.4 近

7、3 月換手率： 419.62% 股價一年股價一年走勢走勢 相關相關報報告告 -18% -8% 2% 12% 22% 32% 42% 2019/06 2019/09 2019/11 2020/01 2020/04 西麥食品 滬深300 2020-04-21 西麥食品 -2- 證券研究報告 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 公司產品主要分成純燕系列、 復合系列、 其他主營業務等， 我們預計 2020-2022 年公司營收增速分別為16.4%、 17.5%、 18.7%， 歸母凈利潤增速分別為18.0%、 19.0%、 20.1%。我們看好公司產品切入休閑食品板塊，渠道向線上

8、拓展，預計線上占比將 進一步提升。預測 2020-2022 年 EPS 為 2.32/2.76/3.32 元，當前股價對應 PE 分別為 25/21/17 倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。 關鍵假設關鍵假設 1、考慮純燕系列近三年保持穩健增長，我們預計未來三年增速分別為 15%、 16%、17%； 2、雖然復合燕麥系列占比下降，公司已于 2019 年進行產品和渠道調整，我們 預計未來三年增速分別為 19%、20%、21%； 3、考慮隨著產能的逐步釋放，其他主營業務（即新品類）將放量，我們預計 未來三年增速分別為 20%、25%、30%。 我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 1、當前市

9、場對西麥食品解讀的報告鳳毛麟角，本篇深度報告分別從品牌端、 規模優勢、渠道端三方面對公司核心競爭力進行詳細解讀，關于這一點市場解讀不 多。 2、站在當下的時點，公司未來怎么走，本篇深度報告詳細解讀公司未來增長 點，分別從產品端和渠道端進行具體分析，關于這一點市場解讀不多。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 新品持續放量；線上渠道保持高增長；旺季銷售超預期。 投資風險投資風險 食品安全事故；新品放量不及預期；線上拓展不及預期。 oPrOpPtPqNrPpNoPxPnMsR9PcMaQsQqQsQqQeRqQsOjMoMmN9PrRuMvPrNsOvPnOmR 2020-04-21 西麥食品

10、-3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 公司概況：A 股燕麥第一股，產品豐富遍及全國 . 6 1.1、 回溯過去：精耕燕麥市場二十年，終成國產燕麥龍頭 . 6 1.2、 聚焦當下：家族管理結構穩定，三大生產基地保產能 . 7 1.3、 再看業績：業績穩健增長，利潤增速快于收入. 8 2、 行業現狀：量價齊升空間大，集中度有待提升 . 9 2.1、 美國是燕麥消費大國，歐美亞太地區位居前三甲 . 9 2.2、 中國市場穩健增長，量價均有較大提升空間. 10 2.3、 行業集中度有待提升，西麥位于第一陣營. 11 3、 核心競爭力：上游較強議價權，全渠道較高壁壘 . 13 3.1、 品牌端：做強燕

11、麥母品牌，開拓西澳陽光子品牌 . 13 3.2、 規模優勢：產能利用率高，上游較強議價權. 14 3.2.1、 產能利用率高，純燕系列基本滿產 . 14 3.2.2、 采購成本逐年下降，上游較強議價權 . 14 3.3、 渠道端：全渠道布局效率高，直營占比穩步提升 . 16 3.3.1、 經銷模式占主導，最大客戶占比不到 10% . 16 3.3.2、 直營占比穩步提升，自營電商表現出色 . 18 4、 未來增長點：產品切入休閑食品，渠道向線上拓展 . 19 4.1、 產品端：切入休閑食品板塊，培育并擴大消費群體 . 19 4.1.1、 萬億休閑食品行業，即食燕麥市場空間較大 . 19 4.1

12、.2、 未來三大品類八大產品，新品占比有望進一步提升 . 21 4.2、 渠道端：線上占比持續提升，新興渠道提升知名度 . 22 4.2.1、 電子商務平穩發展，線上發展潛力較大 . 22 4.2.2、 線上低基數高增長，占比有望進一步提升 . 22 4.2.3、 募資 2.1 億用于品牌及渠道，線上渠道展示提升知名度 . 23 5、 盈利預測及投資建議 . 25 5.1、 盈利預測 . 25 5.2、 估值水平 . 26 5.3、 投資建議 . 26 6、 風險提示 . 27 附：財務預測摘要 . 28 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司自 2001 年成立以來，穩扎穩打走到今天 . 6 圖

13、2： 公司純燕麥系列之有機燕麥片 . 7 圖 3： 公司復合系列之西澳陽光牛奶燕麥片 . 7 圖 4： 發行后公司家族持股仍舊集中，社會股占比 25% . 8 圖 5： 公司三大生產基地及一個國內原料基地 . 8 圖 6： 公司燕麥粒主要采購西澳地區，占比 90%左右 . 8 圖 7： 2014 年以來公司營收穩健增長 . 9 圖 8： 2018 年以來公司利潤增速快于收入增速 . 9 圖 9： 公司純燕麥系列營收占比一直超 55% . 9 圖 10： 純燕系列穩中有升，復合系列逐步下降 . 9 2020-04-21 西麥食品 -4- 證券研究報告 圖 11： 2017 年全球燕麥市場前三甲分

14、別為美歐亞太 . 10 圖 12： 2018 年美國燕麥超百億美元，中國超十億美元 . 10 圖 13： 中國谷物磨制業規模以上企業營收穩步增長 . 10 圖 14： 預計 2022 年中國早餐谷物市場規模超百億元 . 10 圖 15： 網紅休閑燕麥產品-王飽飽 . 11 圖 16： 網紅休閑燕麥產品-香飄飄堅果水果溶豆麥片 . 11 圖 17： 中國人均消費燕麥相比歐美日本等較低 . 11 圖 18： 與日本相比，中國的人均消費量不足四分之一 . 11 圖 19： 中國燕麥市場 CR5 占比不到 50% . 12 圖 20： 西麥于 2016 年被桂格反超，屈居國內燕麥第二 . 12 圖 2

15、1： 中國燕麥市場 CR2 占超 30%，CR3 占比超 40% . 12 圖 22： 日本燕麥市場 CR2 占比近 67% . 12 圖 23： 公司早期推出面向中老年人的陽光早餐產品 . 13 圖 24： 定位休閑屬性的西澳陽光之燕麥脆 . 13 圖 25： 近三年純燕麥系列產能利用率基本超 100% . 14 圖 26： 近三年復合系列產能利用率超 50% . 14 圖 27： 近三年純燕麥系列產銷率超 94% . 14 圖 28： 近三年復合系列產銷率超 96% . 14 圖 29： 公司 90%燕麥粒采購自海外，主要是澳大利亞地區 . 15 圖 30： 2018 年公司采購成本中燕麥

16、粒占比近 40%，原材料和包裝物合計占比近 70% . 15 圖 31： 近三年公司主要原材料采購價格持續下降 . 15 圖 32： 進口燕麥采購價遠低于國產燕麥采購價 . 15 圖 33： 近三年公司燕麥粒前五大供應商占比持續下降 . 16 圖 34： 公司前五大燕麥粒供應商占比近 40% . 16 圖 35： 西麥人均創收近三年穩步增長，2018 年人均創收近 37 萬元 . 17 圖 36： 2018 年公司 8 個業務大區，華東、華北及華中地區占比位列前三 . 17 圖 37： 近三年公司經銷渠道占比持續下降，2 年 CAGR 為 12.49% . 17 圖 38： 經銷模式下，201

17、8 公司前十大經銷商合計占比 19.30% . 17 圖 39： 商業折扣及市場推廣費合計占比近三年穩定在 23%左右 . 18 圖 40： 近三年公司直營渠道占比持續提升，2 年 CAGR 為 27.62% . 19 圖 41： 直營模式下，2018 公司前十大客戶合計占比 16.48% . 19 圖 42： 2018 公司前十大經銷商合計占比近 29%，單個最大客戶占比不到 10% . 19 圖 43： 預計 2020 年休閑食品行業規模將達 3 萬億 . 20 圖 44： 中國休閑食品人均消費額遠低于歐美日等國 . 20 圖 45： 即食燕麥市場銷量每年穩步增長 . 20 圖 46： 預

18、計 2022 年即食燕麥市場銷售額達 26.4 億元 . 20 圖 47： 2019 年公司新品業務占比 1.95%，未來占比有望進一步提升 . 21 圖 48： 中國電子商務規模持續擴大，2018 年超 30 萬億 . 22 圖 49： 中國休閑食品人均消費額遠低于歐美日等國 . 22 圖 50： 2013 年京東開設西麥官方旗臶店，擁有粉絲超 60 萬 . 23 圖 51： 2015 年天貓開設西麥官方旗臶店，擁有粉絲超 90 萬 . 23 圖 52： 近三年公司線上占比持續提升，2018 年約 7%，預計未來有望提升至 10%以上 . 23 圖 53： 近三年公司線上保持高速增長，低基數

19、下高增長，2018 年營收超 5590 萬 . 23 圖 54： 李佳琦淘寶直播的西麥五色滋養燕麥片，1 分鐘賣光 1.5 萬盒 . 24 圖 55： 小紅書上宣傳公司西澳陽光天貓旗臶店正式上線，提升關注度 . 24 2020-04-21 西麥食品 -5- 證券研究報告 圖 56： 2020 年 3 月剛開設的西澳陽光天貓旗臶店，從西麥旗臶店中獨立出來 . 25 表 1： 公司產品分為熱沖類和冷食類 . 6 表 2： 燕麥市場三大陣營 . 12 表 3： 西麥主品牌堅實根基，副品牌是發展動力引擎 . 13 表 4： 燕麥粒采購價格對公司利潤總額有近 1%的影響 . 15 表 5： 公司渠道分為線上和線下，經銷商渠道也分線上和線下 . 16 表 6： 公司對經銷商有一套完整的管理制度，涉及選取標準、進貨、存貨、返利等政策 . 18 表 7： 募集 2.25 億用