中農立華-大水大魚農藥大國的農資流通國家隊-220531（21頁）.pdf

1、 1 2022 年 5 月 31 日 股市有風險 入市須謹慎 中航證券研究所發布中航證券研究所發布 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文后的免責條款部分請務必閱讀正文后的免責條款部分 聯系地址：北京市朝陽區望京街道望京東園四區2號樓中航產融大廈中航證券有限公司 公司網址： 聯系電話：010-59562524 傳真：010-59562637 行業分類： 農林牧漁 中農立華中農立華（603970.SH603970.SH）：）：大水大魚，農大水大魚，農藥大國的農資藥大國的農資流通流通國家隊國家隊 中航證券研究所 分析師： 彭海蘭 證券執業證書號：S0640517080001 郵箱： 研究助理：

2、陳翼 證券執業證書號：SO640121080014 郵箱： 公司投資評級 買入 中農立華（22.5.30） 29.78 基礎數據基礎數據（22.5.30） 滬深 300 4029.02 總市值（億元） 57.18 流通市值（億元） 28.45 PE（TTM） 31.77 PB 4.69 近一年近一年公司公司與滬深與滬深 300300 走勢對比走勢對比 資料來源：wind，中航證券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%中農立華滬深300 農藥行業擴容，種植周期乘風農藥行業擴容，種植周期乘風 1 1） 糧食價格持續強勢糧食價格持續強勢， 種植意愿提升， 農藥行業迎來景

3、氣周期農藥行業迎來景氣周期。2 2） 行業穩步擴容， 有望持續集中行業穩步擴容， 有望持續集中。 國際農化巨頭壟斷局面基本形成，國內分散格局持續改善， 頭部企業有望把握行業集中度提升機遇， 成長速度和業績表現將優于行業。3 3）我）我國是農藥大國國是農藥大國，生產、出口生產、出口和和消費分列全球第一、第一和第三。消費分列全球第一、第一和第三。 頭部農藥流通企業深扎農藥大國沃土，既面向巨大的消費市場又網羅全面的原藥供應， 憑借優勢受益行業集中， 向海內外廣闊市場挖掘價值。 中農立華中農立華農藥農藥大國的農資流通國家隊大國的農資流通國家隊 農藥流通農藥流通國家隊，業績步入快車道。國家隊，業績步入快

4、車道。公司是中農集團下唯一的農藥流通平臺，國家隊優勢助力與知名農藥廠商建立了長期深度合作。近年公司業績高速增長，2019-2021 年公司營收 CAGR 高達 43%，2020 年銷售額增速位居全球農化企業 Top20 的榜首， 增長勢頭強勁。 核心優勢核心優勢突出：突出：1 1）信賴品牌：）信賴品牌：公司始終承擔著農資流通重任，忠實服務三農， 獲得多項榮譽資質， 具有很高的知名度和影響力， 品牌價值高。2 2）全域網絡全域網絡：公司是行業中少數擁有覆蓋全國銷售和服務網絡的流通企業， 綜合競爭力行業領先。 3)3)優勢優勢產品和服務：產品和服務： 公司注重農藥產品研發創新，與日本領先企業合作推

5、出的專利持續增加，具備領先的產品競爭力。 同時， 加快向綜合性服務商轉型， 不斷提高農藥供應鏈、 數據信息和植保技術服務水平， 積極搶占農資服務競爭高地。 公司公司發展看點：發展看點：1 1）海外業務順利推進：）海外業務順利推進：公司承接紅太陽外貿渠道資源， 國際業務呈爆發式增長， 未來加快開拓海外市場， 迅速打開業務范圍，業績有望再創新高。2 2）作物健康作物健康板塊板塊有望發力有望發力：公司深耕作物健康板塊多年， 團隊、 技術等積累深厚， 多渠道提供作物健康解決方案，未來有望業績兌現，大幅提升市場份額。3 3）平臺轉型平）平臺轉型平抑周期：抑周期：平臺模式替代貿易模式，能夠根據客戶個性化需

6、求集中采購， 規模效益和客戶滿意度提升， 同時以銷定購能加強庫存管理， 平抑價格波動，保障利潤穩定實現。4 4）農資協同可期：）農資協同可期：中農集團種業板塊改制有序推進，集團大農資各板塊與公司流通主業存在較強協同，公司業務有望實現跨越式發展。 2 中航證券研究所發布中航證券研究所發布 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 中農立華中農立華（603970603970）深度報告）深度報告 投資建議投資建議： 中農立華是中農集團下唯一的農藥流通平臺，專注從事農藥流通及植保技術服務等業務。 公司有望獲益全球糧價高位下的農藥景氣周期， 我國農藥廣闊

7、市場行業集中度提升帶來的機會。近年，公司國際業務拓展順利，作物健康業務板塊有望持續成長，化工業務加快向平臺轉型。 此外，中農集團種業等大農資板塊有望和中農立華形成更好協同， 公司跨越式發展可期。 我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 204.22 百萬元、235.30 百萬元、304.57 百萬元， EPS 分別為 1.06 元、 1.23 元、 1.59 元， 對應 PE 分別為 28.00、 24.30、18.77 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示： 1. 疫情持續、地區貿易摩擦加劇、匯率變動，農藥進出口成本增加，增加國際業務不確定性。 2. 其他區域性農資

8、流通企業加快布局全國市場，市場競爭加劇。 3. 農藥產品、植保農服效果可能受氣象等因素干擾，影響公司商業信譽和品牌形象， 對公司業績產生不利影響。 4. 集團種業板塊布局和協同效應不及預期。 盈利預測盈利預測 指標指標/ /年度年度 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（營業收入（百萬百萬元）元） 8822.11 10608.08 12503.21 15147.65 增長率增長率 32.84% 20.24% 17.86% 21.15% 歸屬母公司凈利潤（歸屬母公司凈利潤（百萬百萬元）元） 170.31 204.22 235.30 304.57 增長率增長率 28.59% 19

9、.91% 15.22% 29.44% 每股收益每股收益 EPSEPS（元）（元） 0.89 1.06 1.23 1.59 凈資產收益率凈資產收益率 ROEROE 14.54% 15.49% 15.82% 17.84% PEPE 33.57 28.00 24.30 18.77 PBPB 4.88 4.34 3.84 3.35 kV8XpRtQrMnQmNqOtQ9PdN7NtRpPsQtReRpPpRfQoOtM7NmNoOxNoOqOMYoPqP 3 中航證券研究所發布中航證券研究所發布 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 中農立華中農立

10、華（603970603970）深度報告）深度報告 目錄 一、農藥行業擴容，種植周期乘風 . 5 1.1 糧價持續強勢，農藥需求提振 . 5 1.2 行業穩步擴容，有望持續集中 . 6 1）全球農藥市場規模提升，國際農化巨頭漸成壟斷 . 6 2）國內行業分散格局改善，頭部企業成長趨勢更優 . 7 1.3 我國是農藥生產、消費和出口大國. 8 二、中農立華農藥大國的農資流通國家隊 . 9 2.1 公司簡介：農藥流通國家隊 . 9 2.2 核心優勢：信賴品牌、全域網絡、優勢產品和服務 .11 1）信賴品牌 .11 2）全域網絡 . 12 3) 優勢產品和服務 . 13 2.3 公司發展看點 . 14

11、 1）海外業務推進順利 . 14 2）作物健康板塊有望發力 . 15 3）平臺轉型平抑周期 . 16 4）大農資協同可期 . 17 三、投資建議 . 18 四、風險提示 . 18 4 中航證券研究所發布中航證券研究所發布 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 中農立華中農立華（603970603970）深度報告）深度報告 圖目錄 圖 1 農藥行業周期上行，農藥價格指數大幅提升 . 5 圖 2 農藥產品市場規模，跨國企業形成壟斷格局 . 7 圖 3 行業競爭相對分散，主要企業農藥業績增速優于行業 . 7 圖 4 中國農藥銷售額世界第三，是農藥

12、生產和消費大國 . 8 圖 5 農藥出口占比大，高度依賴國際市場. 9 圖 6 農藥銷售增長率回升，利潤增長率進入行業優秀區間 . 6 圖 7 中農立華股權結構 . 10 圖 8 公司營收規模持續增加，銷售增速位居行業第一 . 10 圖 9 我國農藥流通管理體制演變過程 .11 圖 10 公司榮獲多項資質榮譽 . 12 圖 11 農藥流通企業業務范圍 . 13 圖 12 植保服務大力推進，作物健康服務成績喜人 . 14 圖 13 海外業務快速發展 . 15 圖 14 技術人員占比持續上升，研發投入逐年增加 . 16 圖 15 原藥板塊經營思路轉變 . 16 圖 16 背靠中農集團，大農資協同可

13、期 . 17 表目錄 表 1 農資流通企業排名及業務 . 12 表 2 財務預測摘要 . 19 5 中航證券研究所發布中航證券研究所發布 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 中農立華中農立華（603970603970）深度報告）深度報告 一、一、農藥行業擴容，種植周期乘風農藥行業擴容，種植周期乘風 1 1. .1 1 糧價持續強勢，農藥需求提振糧價持續強勢，農藥需求提振 高糧價提升種植收益和種植高糧價提升種植收益和種植意愿意愿，帶動帶動農藥農藥進入景氣周期。進入景氣周期。2020 年以來，受疫情、氣候等影響，全球糧食價格已經經歷了一輪大幅

14、上漲。俄烏沖突、產糧國限制糧食出口等因素導致全球糧食供需矛盾進一步加劇，截止 5 月 27 日，食品現貨指數已上漲至 592.5點，較 2020 年低點上漲了 118%，糧食價格或將繼續維持強勢。從歷史上看，化肥農藥行情與糧食價格關聯度較高，5 月 30 日化肥農藥指數較 20 年初上漲了 113%，此次糧食危機或將推動農藥行業進入景氣階段。量上，糧食價格預期攀升將提振農民種糧積極性，種植面積邊際改善， 相應增加農藥產品需求。價上，糧價上漲會提升種植戶對農藥產品的價格接受上限，農藥價格上漲空間增大。截止 22 年 4 月，農藥價格指數為 157.17 點，較2020 年初大幅上漲了 85%，行

15、業將有望迎來量價齊升的機會。 圖圖 1 1 農藥行業農藥行業周期上行，周期上行，農藥價格指數大幅提升農藥價格指數大幅提升 資料來源：資料來源：WindWind，中國農藥工業協會，中國農藥工業協會，中航證券研究所中航證券研究所 行業行業公司公司業績表現業績表現較好較好。2020 年 SW 農藥板塊銷售增長率處于良好區間，2021 年行業銷售增速回升至 21.95%， 回升趨勢較為明顯， 但現階段農藥市場逐漸走向穩定和成熟，發展增速或將日益平緩。 從利潤增長指標來看， 農藥行業呈現出較好的增長趨勢， 2020 年超過行業優秀水平。 010002000300040005000600070008000

16、9000100000100200300400500600700CRB現貨指數:食品化肥農藥指數上證指數80100120140160180農藥價格指數（CAPI） 6 中航證券研究所發布中航證券研究所發布 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 中農立華中農立華（603970603970）深度報告）深度報告 圖圖 2 2 農藥銷售增長率回升，利潤增長率進入行業優秀區間農藥銷售增長率回升，利潤增長率進入行業優秀區間 資料來源：資料來源：WindWind，中航證券研究所中航證券研究所 1 1. .2 2 行業穩步擴容，有望持續集中行業穩步擴容，有望

17、持續集中 1 1）全球農藥市場規模提升，國際農化巨頭全球農藥市場規模提升，國際農化巨頭漸成壟斷漸成壟斷 近年全球農藥近年全球農藥銷售銷售規模規模穩中有進，穩中有進，植保植保產品產品市場市場規模規?；驅⒒驅⒊掷m提升持續提升。據 Phillips McDougall 統計，2015-2020 年全球植保產品市場規模從 569 億美元增長至 607 億美元，增幅為 6.7%，預計 2025 年將增至 680 億美元,植保產品市場空間依然保持微增長態勢。從市場競爭來看，國際農化巨頭經過并購整合后，行業集中度進一步提升，2020 年農化行業 CR5 達到 75%，先正達集團、拜耳、巴斯夫和柯迪華的全球市

18、場占有率分別為 24%，20%、12%和 11%，全球農藥市場呈現寡頭壟斷形勢，跨國農化企業掌握了優質的農藥產品資源，也基本主導了與農藥流通企業的合作關系。 0%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021銷售增長率SW農藥優秀值良好值-40-200204060801002017201820192020銷售利潤增長率%行業優秀值SW農藥 7 中航證券研究所發布中航證券研究所發布 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 中農立華中農立華（603970603970）深度報告）深度報告 圖圖 3 3 農藥產品市場規模農

19、藥產品市場規模，跨國企業跨國企業形成壟斷格局形成壟斷格局 資料來源：資料來源：Phillips McDougall，中國農藥工業協會，灼識咨詢，中國農藥工業協會，灼識咨詢，中航證券研究所中航證券研究所 2 2）國內行業分散格局改善，國內行業分散格局改善，頭部企業成長趨勢更優頭部企業成長趨勢更優 國內植保產品市場分散格局持續改善，優質企業國內植保產品市場分散格局持續改善，優質企業有望持續有望持續受益于行業集中度提升。受益于行業集中度提升。受農藥使用量零增長、環保政策趨嚴影響，我國農藥行業兼并重組加快，2020 年規模以上企業降至 693 家，同比減少 26 家，CR5 已提高至 21%。在行業集

20、中度提升背景下，國內農化優質企業成長速度表現優于行業，2021 年國內主要企業的農藥業務收入為 398.2億元，五年 CAGR 為 17%。根據“十四五”全國農藥產業發展規劃，到 2025 年農藥生產企業數量將降至 1600 家以下，著力培育 10 家產值超 50 億元企業、50 家超 10 億元企業、100 家超 5 億元企業，屆時行業集中度或進一步提高，龍頭企業的業績增長速度有望進入行業優秀檔，且不斷向集團化、品牌化、國際化發展。 圖圖 4 4 行業競爭相對分散行業競爭相對分散，主要，主要企業農藥業績增速企業農藥業績增速優于行業優于行業 01002003004005006007008002

21、015201620172018201920202025E全球植保產品(億美元)先正達集團24%拜耳 20%巴斯夫 12%科迪華 11%UPL 8%其他 25%全球農藥行業市場格局11%3%3%2%2%79%國內農藥市場競爭格局先正達集團濰坊潤豐中農立華穎泰嘉和浙江新安其他0%10%20%30%010020030040050020172018201920202021主要企業農藥業務收入及增速(億元)紅太陽揚農新安潤豐利爾化學五大企業增速行業增速 8 中航證券研究所發布中航證券研究所發布 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 中農立華中農立華（

22、603970603970）深度報告）深度報告 資料來源：資料來源：WindWind，中國農藥工業協會，灼識咨詢，中國農藥工業協會，灼識咨詢，中航證券研究所中航證券研究所 1 1. .3 3 我國是農藥生產我國是農藥生產、消費消費和出口和出口大國大國 我國我國是是農藥生產和消費大農藥生產和消費大國國。2020 年銷售額位居全球第三，主要生產殺蟲劑、殺菌劑和除草劑等農藥產品。2020 年化學農藥產量為 214.80 萬噸，盡管近年受環保等政策影響， 我國農藥產量和使用量均有所下降，但是目前農藥利用率依然較低，總體消費規模較大，2020 年我國農藥銷售額達 78.21 億美元，農藥銷售規模位居世界前

23、列。 圖圖 5 5 中國農藥銷售額世界第三，中國農藥銷售額世界第三，是農藥生產和消費大國是農藥生產和消費大國 資料來源資料來源：WindWind，世界農化網，世界農化網，中航證券研究所中航證券研究所 我國也是世界上最大的農藥出口國，我國也是世界上最大的農藥出口國，出口規模與全球農化景氣度高度相關。出口規模與全球農化景氣度高度相關。根據中國化工報，我國生產了全球近 70%的農藥原藥，2021 年出口總量占國內總產量的 88%，農藥的出口依存度較高。量上量上，全球農藥市場需求景氣將拉動我國農藥出口，2021 年我國農藥進口量 10.4 萬噸，出口量 220 萬噸，貿易順差達到 71 億美元，再創歷

24、史新高。價價上上，我國農藥出口價格較為強勢，出口金額持續增加，行業經濟效益穩步增長。2021 年農藥出口均價為 3636 美元/噸，同比增長了 20%，2016-2021 年出口金額年均復合增速為17%，國際市場份額進一步提升。 我國的農藥流通企業處于農藥生產、消費和出口大國我國的農藥流通企業處于農藥生產、消費和出口大國市場的市場的沃土，有望不斷沃土，有望不斷依托依托積積累的自身品牌、網絡和產品服務的優勢向海內外廣闊市場挖掘價值累的自身品牌、網絡和產品服務的優勢向海內外廣闊市場挖掘價值。 020406080100120巴西美國中國日本印度2020年銷售額前五大國家(億美元)0501001502

25、0025030035040020002002200420062008201020122014201620182020產量:化學農藥農藥使用量:全國萬噸 9 中航證券研究所發布中航證券研究所發布 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 中農立華中農立華（603970603970）深度報告）深度報告 圖圖 6 6 農藥出口占比大，高度依賴國際市場農藥出口占比大，高度依賴國際市場 資料來源：資料來源：Phillips McDougall，WindWind，中為咨詢，中為咨詢，中航證券研究所中航證券研究所 二、二、中農立華中農立華農藥大國的農資流通國

26、家隊農藥大國的農資流通國家隊 2.12.1 公司簡介公司簡介：農藥農藥流通國家隊流通國家隊 公司是中農集團下唯一的農藥流通平臺，始終堅守“立足中華、服務三農”的使命。自 2009 年成立以來，主要從事農藥流通及植保技術服務等業務，中農集團為公司控股股東，持股 50.25%。中華全國供銷合作總社通過全資控股中國供銷集團有限公司間接持有中農集團 100%，是中農立華的實際控制人。 公司作為農資流通國家隊，易于獲得國際合作資源。前身中農集團早在上世紀 80 年代就開始了與大型國際農藥制劑生產廠商的合作，并且成為當時國際農藥廠商進入中國市場的主要經銷渠道。數十年間，公司與優勢農藥廠商的合作關系長期穩定

27、，根據 21 年年報披露，公司目前擁有 3000 多家渠道合作伙伴，構建了品種齊全、結構合理、覆蓋面廣的“一站式”農藥供應平臺，保障公司能夠持續穩定獲得優質的農藥產品，經營的農藥產品超過 400 種。 0%20%40%60%80%100%120%140%05010015020025030020082009201020112012201320142015201620172018201920202021農藥出口量(噸)出口占比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%全球農藥市場規模增速出口量增速出口金額增速 10 中航證券研究所發布中航證券研究所發布 證券研究報告證券研究

28、報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 中農立華中農立華（603970603970）深度報告）深度報告 圖圖 7 7 中農立華股權結構中農立華股權結構 資料來源：資料來源：WindWind，公司公告，公司公告，中航證券研究所中航證券研究所 中農立華提出以 2019 年為基礎的“五年倍增”戰略規劃有序推進，公司業績步入高速增長階段，2019-2021 年公司收入 CAGR 高達 43%，營收規模增長迅速。根據中國農藥農業協會統計， 2019年中農立華以43.4億元的銷售額躍居全球農化企業銷售額前20強。公司整合紅太陽優勢資源后加速發展， 2020 年營收規模為 6

29、6.4 億元， 同比增加了 53.10%，銷售額增速位居全球農化企業 Top20 的榜首，未來或將繼續驅動公司高速發展。 圖圖 8 8 公司營收規模持續增加，銷售增速位居行業第一公司營收規模持續增加，銷售增速位居行業第一 0%10%20%30%40%50%60%0102030405060708090100營業收入(億元)yoy中農立華：53.10%-40%-20%0%20%40%60%020004000600080001000012000先正達拜耳巴斯夫科迪華聯合磷化富美實安道麥住友紐發姆揚農化工濰坊潤豐中農立華穎泰嘉和新安化工組合化學立本作物利爾化學湖北興發日產化學南京紅太陽2020年財年全

30、球農化企業銷售20強(百萬美元)2019年2020年變化率 11 中航證券研究所發布中航證券研究所發布 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 中農立華中農立華（603970603970）深度報告）深度報告 資料來源：資料來源：中國農藥農業協會中國農藥農業協會，WindWind，中航證券研究所中航證券研究所 2.22.2 核心優勢：核心優勢：信賴品牌、信賴品牌、全域全域網絡、網絡、優勢產品和服務優勢產品和服務 1 1）信賴信賴品牌品牌 中農集團在農資流通領域具有悠久的歷史， 深受廣大農戶信任和喜愛。 從我國農藥流通管理體制發展歷程來看， 中農

31、集團一直是我國農藥流通服務的主要渠道之一， 在遏制市場競爭秩序混亂、打擊假冒偽劣農藥、維護農資價格穩定等方面做出了突出貢獻，切實保障了農民利益，良好的品牌信譽流傳至今，品牌價值深厚。 圖圖 9 9 我國農藥流通管理體制演變過程我國農藥流通管理體制演變過程 資料來源：資料來源：招股說明書招股說明書，中航證券研究所中航證券研究所 公司傳承并發揚了“中國農資”品牌，榮獲農資行業多項資質榮譽，積極承擔社會責任。作為中國農化流通服務領域的國家隊企業，公司始終秉承“選擇中農、選擇放心”的品牌營銷理念， 踐行服務于國家糧食安全和食品安全的神圣使命，曾獲“中國農民喜愛的農藥品牌”、 “合作社喜愛的農資品牌”、

32、 “中國農資最佳渠道品牌”等多項榮譽，其“安全、 高效、 放心、 專業” 的品牌形象深入人心。 公司還承擔國家救災農藥儲備、 新網工程、新型農業社會化服務體系試點等惠農政策項目，積極參與賑災、扶貧等社會公益活動， 舉辦試驗示范、現場觀摩會、農民培訓會、產品推薦會、技術下鄉、農資下鄉等各種基層推廣活動，公司在業界的知名度、美譽度和影響力日益提高。 12 中航證券研究所發布中航證券研究所發布 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 中農立華中農立華（603970603970）深度報告）深度報告 圖圖 1010 公司公司榮獲多項榮獲多項資質榮譽資質

33、榮譽 資料來源：資料來源：招股說明書招股說明書，公司年報，公司年報，中航證券研究所中航證券研究所 2 2）全域全域網絡網絡 中農立華是行業內少數擁有全域銷售和服務網絡的流通企業。我國種植結構和生產方式具有明顯地區差異， 農藥消費也呈現區域性、分散性等特點，具備相當廣度和深度的銷售網絡是農藥流通企業贏得市場競爭的關鍵。中農立華建立了覆蓋全國主要糧食產區的倉儲配送和銷售服務網絡，現已擁有了遍布全國 1200 余個主要農業縣市，由 19 個倉儲配送中心和 3000 余家主要渠道合作伙伴組成的服務網絡，龐大可控的銷售網絡已成為公司的核心優勢之一。盡管國內其他區域性農資流通企業也著手建立更廣泛的銷售網絡

34、，逐步從深耕區域性市場向開拓全國市場轉變，但中農立華率先完成了體系完整的銷售網絡布局，其綜合競爭力排名中國農資流通行業第一名，行業領先地位優勢凸顯。 表表 1 1 農資流通企業排名及業務農資流通企業排名及業務 企業企業 綜合排名綜合排名 業務覆蓋范圍業務覆蓋范圍 中國農業生產資料集團公司 第 1 名 公司是全國性的集生產、流通、服務為一體的專業經營農業生產資料的大型企業集團， 建立了覆蓋全國主要糧食產區的倉儲配送和銷售服務網絡。 浙農集團股份有限公司 第 3 名 公司戰略布局為深耕浙江、 拓展華東、 面向全國， 截止2021年， 在全國十余省份建立了較為完善的農資商品銷售體系和農業服務體系。

35、安徽輝隆投資集團有限公司 第 4 名 公司主營業務起步于安徽省，是公司的重點業務區域，經過多年的市場開拓， 2021 年公司農藥業務覆蓋 10 多個省。 廣東天禾農資股份有限公司 第 8 名 公司是廣東省內最大的農業綜合服務商，主要市場為廣東、廣西、云南、福建等經濟作物種植大省。 資料來源：資料來源：招股說明書招股說明書，中航證券研究所中航證券研究所 13 中航證券研究所發布中航證券研究所發布 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 中農立華中農立華（603970603970）深度報告）深度報告 圖圖 1111 農藥流通企業業務范圍農藥流通企

36、業業務范圍 資料來源：資料來源：招股說明書招股說明書，公司年報，公司年報，中航證券研究所中航證券研究所 3 3) ) 優勢優勢產品產品和服務和服務 產品：產品：行業領先的產品資源行業領先的產品資源： 一是一是公司公司與國際巨頭深入合作，與國際巨頭深入合作，產品資源豐富產品資源豐富。通過聯銷、區域代理、產品代理等多種方式與巴斯夫、先正達、科迪華、拜耳、UPL、富美實、住友商事、三井化學、石原產業、日本曹達、日本農藥、日產化學等國際領先農藥企業建立了良好的合作關系， 采購并提供品類豐富的農藥制劑產品。 二是公司產品競爭力二是公司產品競爭力強勢強勢，與日本領先的農藥創制企業與日本領先的農藥創制企業專

37、利合作， 推出優質植保產品。專利合作， 推出優質植保產品。 并注重農藥產品研發創新， 不斷提供高效、低毒、低殘留的綠色高效農藥，如持續加強與石原產業的研發合作，三個專利化合物研發進展順利，優質產品上市將不斷提升公司農藥產品的品質，增強公司競爭力。 服務：服務：向向綜合型服務綜合型服務商商轉型轉型：1 1）農藥供應鏈服務：農藥供應鏈服務：公司構建的六大業務板塊協同并進，在農化流通領域已形成集研發、分裝加工、原藥貿易、平臺服務、制劑銷售、藥械服務為一體的全產業鏈服務，公司服務能力增強。2）信息服務信息服務：公司充分整合國內外農藥產品信息資源，建立了連通上下游的信息數據庫，提升信息服務水平。開通國內

38、首家專業原藥價格指數分析平臺“中農立華原藥”，第一時間提供 108 個產品的價格信息，獲得客戶、媒體等利益相關方的廣泛認可。3 3）植保技術服務：植保技術服務：公司打造為農服務團隊，提供專業的植保技術和種植綜合服務。一是一是扎根傳統的田間地頭服務，2020 年共完成 5700 多次 14 中航證券研究所發布中航證券研究所發布 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 中農立華中農立華（603970603970）深度報告）深度報告 線下培訓會，為農戶開展農技培訓，包括田間指導、試驗示范、現場觀摩等活動，幫助農民識別真假農資，指導農民科學合理施藥，

39、累計推廣綠色農藥覆蓋農田超過 36 億畝次，獲得廣大農戶的好評。二是二是公司創新服務手段，謀劃新媒體植保服務，2019 年以來，公司推出 “立華說農技” 等線上課堂 100 多期， 開展大型直播活動 20 余場, 在抖音、 快手、微信視頻號等平臺發布 200 多部作物生產視頻，幫助農戶解決作物種植難題，瀏覽量超1000 萬次，成為公司作物健康服務的一大亮點。植保技術服務是提升公司綜合服務能力的重要環節，有利于公司未來業績增長和規模擴張。 圖圖 1212 植保服務大力推進植保服務大力推進，作物健康服務成績，作物健康服務成績喜人喜人 資料來源：資料來源：公司公司官網官網，中航證券研究所中航證券研究

40、所 2.2.3 3 公司發展看點公司發展看點 1 1）海外業務推進順利）海外業務推進順利 公司海外業務公司海外業務成就斐然成就斐然，未來或將持續發力。未來或將持續發力。2019 年底公司整合了紅太陽的國際業務資源， 承接紅太陽外貿業務渠道資源，推動公司國際板塊業務爆發式增長，近兩年海外業務營收為 13.1 和 20.89 億元，分別較 2019 年提升了 7 倍和 11 倍。2021 年海外業務占比創歷史新高，較 2019 年提升了 19.37%。公司加快布局國際業務，在全球主要目標市場開展農藥產品登記，截止 2021 年，公司已獲得 141 個自主登記證，加快推進業務登記有望迅速打開公司國際

41、業務空間，擴大海外業務范圍。同時，公司強化海外銷售能力，整合海外分銷渠道，提升服務能力并實現業績增長。目前設有 6 個海外子公司，業務和客戶已 15 中航證券研究所發布中航證券研究所發布 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 中農立華中農立華（603970603970）深度報告）深度報告 遍布 80 多個國家和地區，不斷開拓國際市場，未來海外業務有望推動公司業績再上新臺階。 圖圖 1313 海外業務快速發展海外業務快速發展 資料來源：資料來源：WindWind，中航證券研究所中航證券研究所 2 2）作物健康作物健康板塊板塊有望發力有望發力

42、公司公司持續持續技術投入，提升作物健康技術水平技術投入，提升作物健康技術水平，為農戶提供作物健康解決方案，為農戶提供作物健康解決方案，業績業績有望發力有望發力。 一方面公司技術人員占比大幅增加， 2021 年公司技術人員 135 人， 占比為 15.8%，較 2017 年增加了 12.61pcts，且近三年公司技術人員占比高于其他農藥流通企業，公司技術服務優勢持續提高。 另一方面是公司研發投入不斷提升， 科技成果轉換增強企業服務實力。2021 年公司研發費用 3753 萬元，同比增長 10.25%，累計獲得國家知識產權發明專利授權共 13 項，此外，公司進軍數字農業領域，將物聯網、大數據、人工

43、智能等多種信息技術應用到農業生產中， 未來將提供更加高效的農業技術服務， 為保障長遠發展奠定了堅實基礎。 0%5%10%15%20%25%051015202520172018201920202021海外業務收入(億元)海外業務占比 16 中航證券研究所發布中航證券研究所發布 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 中農立華中農立華（603970603970）深度報告）深度報告 圖圖 1414 技術人員占比持續上升，研發投入逐年增加技術人員占比持續上升，研發投入逐年增加 資料來源：資料來源：WindWind，中航證券研究所中航證券研究所 3 3

44、）平臺轉型平抑周期平臺轉型平抑周期 公司化工公司化工板塊業務模式板塊業務模式由貿易向平臺轉型。由貿易向平臺轉型。傳統的貿易模式下，公司采取“淡季采購、 旺季銷售”的業務模式， 當市場發生變化時， 公司極易存在庫存積壓和價格倒掛現象，對的經營穩定性造成不利影響。 轉變為平臺模式后， 公司更多的是充當上下游的代理商角色，依托強大的供應、渠道網絡優勢，在下游客戶發出產品需求后進行集中采購。平臺模式具有傳統模式不可比擬的優勢： 一是批量采購具有較強的規模效益， 公司對上游的議價能力增強， 采購成本更加優惠。二是針對客戶的個性化需求提供產品，公司的服務能力增強，顧客滿意度和忠誠度不斷提升。三是以銷定購的

45、模式，實現了公司的低庫存管理，降低了公司倉儲成本。四是縮短了產品購銷時間差，能夠有效平抑產品價格周期，規避價格波動風險，保障利潤穩定。 圖圖 1515 原藥板塊經營思路轉變原藥板塊經營思路轉變 0%5%10%15%20%02040608010012014016020172018201920202021中農立華技術人數(人)中農立華天禾股份輝隆股份050010001500200025003000350040002018201920202021研發支出（萬元） 17 中航證券研究所發布中航證券研究所發布 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 中

46、農立華中農立華（603970603970）深度報告）深度報告 資料來源：資料來源：公司公告公司公告，中航證券研究所中航證券研究所 4 4）大大農資協同可期農資協同可期 公司控股股東是中國農業生產資料集團（以下簡稱“中農集團”）。中農集團是全國性的集生產、流通、服務為一體的專業經營化肥、農藥、農膜和種子、農機具等農業生產資料的大型企業集團。目前，中農集團的中農種業板塊正在推進改制，公司有意向參與合作項目， 未來將積極尋找合適資源和合適機會推動公司種子業務長遠發展戰略。 中農種業在水稻種子方面有一定優勢，在玉米種子上與一些大的跨國企業有合作。 我們認為， 中農集團旗下種業和相關大農資業務， 與公司

47、農藥流通主業有很強的協同性。 未來隨著治理結構的進一步理順， 中農大農資有望和中農立華在農藥流通領域形成的渠道銷售、技術儲備和客戶資源相互催化，實現跨域式發展。 圖圖 1616 背靠中農集團，大農資協同可期背靠中農集團，大農資協同可期 資料來源：資料來源：公司公告公司公告，中航證券研究所中航證券研究所 18 中航證券研究所發布中航證券研究所發布 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 中農立華中農立華（603970603970）深度報告）深度報告 三三、投資建議、投資建議 中農立華是中農集團下唯一的農藥流通平臺，專注從事農藥流通及植保技術服務

48、等業務。 公司有望獲益全球糧價高位下的農藥景氣周期， 我國農藥廣闊市場行業集中度提升帶來的機會。近年，公司國際業務拓展順利，作物健康業務板塊有望持續成長，化工業務加快向平臺轉型。此外，中農集團種業等大農資板塊有望和中農立華形成更好協同， 公司跨越式發展可期。 我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 204.22 百萬元、235.30 百萬元、304.57 百萬元， EPS 分別為 1.06 元、 1.23 元、 1.59 元， 對應 PE 分別為 28.00、 24.30、18.77 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。 四四、風險提示、風險提示 1. 疫情持續、地區貿易摩擦加劇、匯率

49、變動，農藥進出口成本增加，增加國際業務不確定性。 2. 其他區域性農資流通企業加快布局全國市場，市場競爭加劇。 3. 農藥產品、植保農服效果可能受氣象等因素干擾，影響公司商業信譽和品牌形象， 對公司業績產生不利影響。 4. 集團種業板塊布局和協同效應不及預期。 19 中航證券研究所發布中航證券研究所發布 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 中農立華中農立華（603970603970）深度報告）深度報告 表表 2 2 財務預測摘要財務預測摘要 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E

50、 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 6641.0 8822.1 10608.1 12503.2 15147.7 營業成本 6107.2 8268.9 9932.5 11706.2 14171.1 稅金及附加 3.4 4.5 5.4 6.4 7.8 營業費用 171.4 181.3 212.2 237.6 272.7 管理費用 62.5 67.6 74.3 85.0 103.0 研發費用 34.0 37.5 45.1 53.2 64.4 財務費用 67.1 17.9 56.3 80.1 93.0 資產減值損失 -18.2 -49.8 -24.1 -31.7 -34.9