堅朗五金-深度跟蹤報告之二：逆勢擴張、贏在未來-220602（33頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 逆勢擴張、贏在未來逆勢擴張、贏在未來 堅朗五金（002791.SZ）深度跟蹤報告之二2022.6.2 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 孫明新孫明新 首席基礎材料和工程服務分析師 S1010519090001 冷威冷威 基礎材料和工程服務分析師 S1010521050005 本篇為我們多角度看堅朗五金系列深度報告的第二篇（前篇為本篇為我們多角度看堅朗五金系列深度報告的第二篇（前篇為堅朗五金堅朗五金（002791.SZ）深度跟蹤報告）深度跟蹤報告對堅朗五金商業模式及成長路徑的再認識對堅朗五金商業模式及成長路徑的再認識20220215），

2、復盤公司），復盤公司 2016 年以來成長情況。在需求承壓、成本上漲的市場年以來成長情況。在需求承壓、成本上漲的市場環境下，公司逆勢擴張、布局未來，有利于行業競爭格局的優化及公司相對競環境下，公司逆勢擴張、布局未來，有利于行業競爭格局的優化及公司相對競爭優勢的進一步鞏固。隨著復工復產、需求恢復，公司渠道下沉、品類擴張的爭優勢的進一步鞏固。隨著復工復產、需求恢復，公司渠道下沉、品類擴張的業務布局有望逐步對整體業績形成正向貢獻，預計業務布局有望逐步對整體業績形成正向貢獻，預計 2022 年下半年公司基本面年下半年公司基本面有望逐步回到收入提速、費用率攤銷的高質量增長階段，維持公司有望逐步回到收入提

3、速、費用率攤銷的高質量增長階段，維持公司“買入”評“買入”評級級。 20162018Q3：蟄伏沉淀：蟄伏沉淀。雖然 2016 年以來，在棚改貨幣化及寬松的貨幣環境下，地產銷售面積持續雙位數大幅增長，但由于公司門窗五金定位中高端且一線城市競爭較為激烈，門窗收入增速放緩至 10%，公司整體收入小幅提速主要來源于點支撐幕墻業務及智能家居等新品類（上市以來加快控股參股步伐），其中剔除掉海貝斯的新品類收入增長 100%左右， 這來源于品類數量增長而非大單品，同時也因為公司持續招聘直轄人員進行地級市的鋪設，擴大區域及客戶覆蓋度。利潤端，由于直銷人員需要一定培育周期，從而在前期對公司人均銷售額形成拖累，人均

4、銷售額增速持續低于 10%，而成本費用較為剛性，導致銷售費用率從 2012 年的 12.99%逐步上升至 2018 年的 21.01%， 疊加新品類毛利率偏低拉低公司綜合毛利率，因此 2016 年開始公司凈利率有所下降，單季度凈利潤多次出現負增長的情況，堅朗五金的股價也在 2016 年底開始持續下跌，累計最多下跌幅度達到 70%以上，期間超額收益為-46pcts 左右。 2018Q42021Q2：涅槃躍升：涅槃躍升。雖然“房住不炒”政策效應在 2018 年下半年陸續體現，地產銷售面積進入個位數增長或單月負增長，但公司收入增速提升至30%以上，一方面來自于公司在地級市場完善布局且競爭優勢明顯，門

5、窗五金業務收入增速提升至 20%以上；另一方面，客戶對公司前期培育的新品類接受度越來越高、銷售規模逐步上升，新品類支撐+新員工培育下，人均銷售額增速也達到 10%以上。人均銷售額提速疊加老員工占比提升，新員工的成本拖累效應逐漸減弱， 銷售費用率得到持續攤銷，從 2018 年的 21.01%持續下降至 2020年的 16.03%，同時新品類銷售規模持續上升也對毛利率起到一定改善作用，其中家居類產品毛利率從 2017 年的 33.61%提升至 2020 年的 34.78%。因此，費用率攤銷、高毛利的門窗五金收入提速以及新品類規模效應提升等帶動公司凈利率持續上升，單季度凈利潤多次出現 80%以上的大

6、幅增長，公司股價也在2018 年 10 月開始持續上漲，至 2021 年 8 月，公司市值最高漲幅達到 26 倍，最高相對全 A 指數超額收益 2500%。 2021Q3至今： 地產危機至今： 地產危機。 2020 年下半年起， 三道紅線政策限制企業融資空間、降低企業開發意愿，2021Q2 開始房屋新開工面積增速持續負增長，公司與地產相關性較高的門窗五金業務收入增速在 2021H2 大幅放緩至 5%左右， 高毛利產品收入占比下降明顯、低毛利產品收入占比快速上升，導致公司綜合毛利率受到一定影響。同時，公司在行業需求低迷時逆勢大幅擴招直銷人員，人均銷售額增速再次下降至 10%以內，導致 2021H

7、2 銷售費用率也有所上升。疊加通脹壓力下原材料成本居高不下，地產違約事件陸續爆發，公司利潤率受到較大沖擊，股價在 2021 年 8 月以來持續下跌，累計下跌幅度達到 67%，期間超額收益為-47pcts。 展望未來：基本面底部漸行漸近。展望未來：基本面底部漸行漸近。2022 年以來，隨著經濟增速下行壓力較大，各地開始密集出臺房地產政策，包括取消和放松限購、限貸等政策，4 月底中央政治局表態也更為積極，預計未來對需求層面寬松態度更為堅決。我們預計地 堅朗五金堅朗五金 002791 評級評級 買入（維持）買入（維持） 當前價 92.35元 目標價 145.00元 總股本 322百萬股 流通股本 1

8、60百萬股 總市值 297億元 近三月日均成交額 289百萬元 52周最高/最低價 237.81/70.62元 近1月絕對漲幅 18.89% 近6月絕對漲幅 -39.36% 近12月絕對漲幅 -49.99% 堅朗五金（堅朗五金（002791.SZ）深度跟蹤報告之二深度跟蹤報告之二2022.6.2 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 產需求近十年最差時期或已經過去，局部疫情緩解后，今年下半年地產需求有望逐步復蘇。隨之過去一年以來建材企業降價搶訂單、轉到非房領域等現象導致的行業激烈競爭程度也將得到一定緩解。對于堅朗而言，地級市布局完畢后，公司將渠道進一步下沉至縣城市場，主動整合更為零散的客

9、戶及競爭對手，競爭優勢預計也將更為顯著，雖然在縣城市場低毛利產品占比偏高及規模較小下，費用率偏高，估計對公司整體利潤率拖累幅度在 1.4pcts 左右，但縣城市場對公司整體收入增量貢獻占比達到 25%左右，對管理費用率的攤銷效應以及公司整體費用率還有攤銷空間，預計公司整體利潤率有望保持相對穩定。雖然公司在2021 年下半年行業需求下滑時逆勢擴招銷售人員，但內部培養及支持體系更加系統化，新員工成長速度更快，有望在 2022 年下半年對整體業績形成正貢獻。同時，公司一站式采購模式被越來越多客戶所接受，2021 年單個客戶平均成交額達到 15 萬以上，也意味著客戶流失率越來越低。因此，地產銷售逐步企

10、穩、新員工正向貢獻、渠道進一步下沉、客戶粘性進一步增強及客戶集中度提升等因素有望支撐公司 2022 年下半年業績逐步恢復到收入提速、費用率繼續攤銷，基本面或逐步迎來二次騰飛。 風險因素：風險因素：原材料價格大幅波動風險；下游房地產行業發展不及預期；公司應收賬款回收風險；公司在縣城市場拓展進度不及預期；公司銷售人員成長速度較慢。 投資建議：投資建議：考慮本輪疫情后地產銷售有望逐步企穩，粘性越來越高的客戶在集中度提升下料也將間接帶動公司份額提升，公司自身逆勢擴招的銷售人員也有望逐步對業績形成正向貢獻，基本面有望逐步回到高質量增長階段。我們維持公司 20222024 年 EPS 預測 3.62/5.

11、11/6.93 元，考慮到公司收入將維持 30%左右的高成長性預期及龍頭地位可享受估值溢價，其過去兩年的估值也在4050 x，我們給予公司 2022 年 PE40 x，維持目標價 145 元，維持“買入”評級。 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 6,737.03 8,806.83 11,999.32 15,728.38 20,498.68 營業收入增長率 YoY 28% 31% 36% 31% 30% 凈利潤(百萬元) 817.20 889.38 1,163.21 1,643.29 2,228.23 凈利潤增長率 YoY 86% 9

12、% 31% 41% 36% 每股收益 EPS(基本)(元) 2.54 2.77 3.62 5.11 6.93 毛利率 39% 35% 33% 33% 33% 凈資產收益率 ROE 20.49% 18.55% 20.12% 22.76% 24.42% 每股凈資產（元） 12.40 14.91 17.98 22.46 28.38 PE 36.4 33.3 25.5 18.1 13.3 PB 7.4 6.2 5.1 4.1 3.3 PS 4.4 3.4 2.5 1.9 1.4 EV/EBITDA 27.3 23.2 19.5 14.3 10.7 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2

13、022 年 6 月 1 日收盤價 lUbUoQtQmRrMpOqOnObRdN8OnPmMmOtRfQqQtNiNmMoRbRmNoOwMmMrPuOoNpP 堅朗五金（堅朗五金（002791.SZ）深度跟蹤報告之二深度跟蹤報告之二2022.6.2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 上市以來超額收益達上市以來超額收益達 600%以上以上 . 1 20162018Q3：蟄伏沉淀：蟄伏沉淀 . 2 上市后加快推進品類拓展及直銷渠道鋪設 . 2 費用上升快于收入增速，盈利水平受到一定影響 . 4 2018Q42021Q2：涅槃躍升：涅槃躍升 . 7 新品類及新員工持續貢獻收入加速增長 .

14、8 費用端迎來持續攤銷 . 12 2021Q3至今：地產危機至今：地產危機. 14 展望未來：基本面底部漸行漸近展望未來：基本面底部漸行漸近 . 15 地產最差時期已經過去，高毛利產品銷售或逐步恢復 . 15 地產銷售企穩也能對整個產業鏈的競爭激烈程度起到一定緩解作用 . 19 渠道進一步下沉，主動整合“厚尾”企業 . 20 在行業低谷期逆勢擴張，待需求恢復時搶抓份額 . 23 風險因素風險因素 . 25 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 . 26 堅朗五金（堅朗五金（002791.SZ）深度跟蹤報告之二深度跟蹤報告之二2022.6.2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄

15、圖 1：堅朗五金商業模式梳理 . 1 圖 2：堅朗五金上市以來與全 A 指數收益率對比 . 1 圖 3：堅朗五金上市以來相對全 A 指數超額收益 . 1 圖 4：20152018 年房屋新開工面積及其增速 . 2 圖 5：20152018 年商品房銷售面積及其增速 . 2 圖 6：20152018 年堅朗五金營業收入及其增速. 2 圖 7：堅朗五金整體大品類數量變動情況 . 2 圖 8：20142018 年堅朗五金分品類收入及其增速 . 3 圖 9：20122018 年堅朗五金銷售人員數量及其增速 . 3 圖 10：堅朗五金銷售網點遍布全國 . 3 圖 11：20132018 年平均每個銷售人

16、員維系客戶數 . 4 圖 12：20152018 年新品類收入拆分 . 4 圖 13：20152018 年堅朗五金分季度銷售費用率. 4 圖 14：20122018 年人均銷售額及其增速 . 4 圖 15：銷售人員單位薪酬與人均銷售額對比 . 5 圖 16：堅朗五金分品類毛利率對比 . 6 圖 17：20152018 年堅朗五金分季度凈利潤及其增速 . 6 圖 18：20152018 年堅朗五金分季度凈利率情況. 6 圖 19：20162018 年堅朗五金與全 A 指數收益率對比 . 7 圖 20：20162018 年堅朗五金相對全 A 指數超額收益對比 . 7 圖 21：20182022 年

17、房屋新開工面積及其增速 . 7 圖 22：20182022 年商品房銷售面積及其增速 . 7 圖 23：堅朗五金分區域收入占比 . 8 圖 24：堅朗五金營銷網點數量. 8 圖 25：堅朗五金門窗五金業務收入及其增速 . 8 圖 26：一二三四線新房成交套數同比增速 . 9 圖 27：20172021 年堅朗五金新品類收入拆分 . 9 圖 28：我國精裝房滲透率情況. 10 圖 29：海貝斯收入利潤及其增速 . 10 圖 30：20172021 年堅朗五金銷售人員數量及其增速 . 11 圖 31：20172021 年人均銷售額及其增速 . 11 圖 32：20182021 年平均每個銷售人員維

18、系客戶數 . 11 圖 33：20182021 年新品類收入拆分 . 11 圖 34：20182021 年堅朗五金分季度銷售費用率. 12 圖 35：20182021 年人均銷售額及其增速 . 12 圖 36：堅朗五金家居類產品及其他建筑五金產品毛利率情況 . 13 圖 37：20182021 年堅朗五金分季度凈利潤及其增速 . 13 圖 38：20182021 年堅朗五金分季度凈利率情況. 13 圖 39：2018Q42021Q3 堅朗五金與全 A 指數收益率對比 . 14 圖 40：2018Q42021Q3 堅朗五金相對全 A 指數超額收益對比 . 14 圖 41：2020 年至今銷售費用

19、率情況 . 14 圖 42：鋁合金鋅合金價格 . 15 堅朗五金（堅朗五金（002791.SZ）深度跟蹤報告之二深度跟蹤報告之二2022.6.2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：20192021 年堅朗五金分季度凈利率情況. 15 圖 44：2021Q3至今堅朗五金與全 A 指數收益率對比 . 15 圖 45：2021Q3至今堅朗五金相對全 A 指數超額收益對比 . 15 圖 46：商品房銷售額及其增速. 16 圖 47：今年以來各級城市所出臺的房地產松綁政策數量統計 . 18 圖 48：今年以來各領域內房地產松綁政策數量統計 . 18 圖 49：當前住房貸款利率仍有下行空間 .

20、18 圖 50：地產開發環節將滯后于地產銷售回暖 . 19 圖 51：地產銷售下行導致產業鏈競爭更為激烈 . 20 圖 52：堅朗五金分區域收入結構 . 20 圖 53：近十年建材企業注冊數量變化 . 21 圖 54：建材相關企業注冊資本情況 . 21 圖 55：門窗配件系列合頁，具備多 SKU 的特點 . 22 圖 56：堅朗五金鐵三角模式 . 22 圖 57：堅朗五金不同業績區間對應銷售費用率 . 23 圖 58：單個銷售人員對應的維系客戶數及單個客戶銷售額增速對比 . 24 圖 58：堅朗五金客戶流失率預測 . 25 圖 60：堅朗五金上市以來至未來展望的基本面梳理 . 26 表格目錄表

21、格目錄 表 1：20122018 年堅朗五金銷售費用率拆分 . 4 表 2：20122018 年堅朗五金管理費用率拆分 . 5 表 3：堅朗五金大品類里的細分產品 . 9 表 4：20182020 年堅朗五金銷售費用率拆分 . 12 表 5：20182021 年堅朗五金管理費用率拆分 . 12 表 6：近期中央對房地產領域的定調 . 16 表 7：近期央行、銀保監會、住建部對房地產領域的政策部署 . 17 表 8：今年以來各月相關領域政策松綁出臺數量統計 . 18 表 9：分區域產品綜合毛利率對比 . 22 表 10：堅朗五金職業通道建設. 24 堅朗五金（堅朗五金（002791.SZ）深度跟

22、蹤報告之二深度跟蹤報告之二2022.6.2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 上市以來超額收益達上市以來超額收益達 600%以上以上 堅朗五金成立于 2003 年 6 月 26 日， 主要從事中高端建筑門窗幕墻五金系統及金屬構配件等相關產品的研發、 生產和銷售， 是國內建筑五金行業的大型企業。 不同于其他企業，公司重點搭建直銷渠道，實現營銷網點廣覆蓋，把省會、地級市基本覆蓋到位。公司以CRM 等信息化平臺為基礎，基于直銷模式對下游客戶進行系統跟蹤服務、建立密切合作關系，通過多品類拓展為客戶提供一站式采購服務，不僅可以保證產品質量，而且大大降低客戶通過多個供應商采購的繁瑣性，能夠減少交易費用

23、、形成消費者剩余，單一客戶采購金額提升也更有利于提升客戶粘性、夯實公司銷售壁壘。 圖 1：堅朗五金商業模式梳理 資料來源：公司官網，中信證券研究部繪制 公司自2016年上市以來， 經過一段時間新品類及銷售人員的培訓， 相比2015年基數，營業收入累計提升 277%；盈利水平自 2018 年底觸底反彈，凈利潤累計提升 328%。上市以來公司市值增長 6.58 倍，相對于全 A 指數超額收益 628%；其中在 2018Q42021Q3期間，市值最高漲幅達到 26 倍，最高相對全 A 指數超額收益 2500%。 圖 2：堅朗五金上市以來與全 A 指數收益率對比 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖

24、 3：堅朗五金上市以來相對全 A 指數超額收益 資料來源：Wind，中信證券研究部 024681012141618堅朗五金全A指數(2)024681012141618超額收益 堅朗五金（堅朗五金（002791.SZ）深度跟蹤報告之二深度跟蹤報告之二2022.6.2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 20162018Q3：蟄伏沉淀蟄伏沉淀 上市后加快推進品類拓展及直銷渠道鋪設上市后加快推進品類拓展及直銷渠道鋪設 2016 年以來，由于棚改貨幣化及寬松的貨幣環境，房地產行業持續復蘇，商品房銷售面積自 2016 年年初以來持續雙位數大幅增長， 帶動房屋新開工面積從 2016 年初以來增速轉正并持

25、續增長?；鸨牡禺a行情也刺激了地產企業 2017 年集中拿地，從而在 2018年地產調控背景下，2018 年房屋新開工面積增速依然提升至 20%以上。 圖 4：20152018 年房屋新開工面積及其增速（萬平方米） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 5：20152018 年商品房銷售面積及其增速（萬平方米） 資料來源：Wind，中信證券研究部 受益于地產需求較好，公司在 2015 年收入增速觸底后于 2016 年開始逐步提升，從2016 年的 16.39%逐步提升至 2018 年的 21.22%，小幅跑贏房屋新開工面積增速。 收入結構來看，20162017 年門窗五金收入增速有所放緩，主

26、要因為當時公司收入集中在省會等一線城市，而公司門窗五金產品定位中高端，這些區域競爭更為激烈，公司內部系統也還在完善中，導致門窗收入增速放緩。公司整體收入提速主要因為點支承玻璃幕墻構配件（行業需求較好）及新品類（含智能家居）收入增速明顯提升，背后源于公司在上市之后加快了控股參股步伐，20172019 年公司大品類數量每年增長 50%以上。 圖 6：20152018 年堅朗五金營業收入及其增速（單位：百萬元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 7：堅朗五金整體大品類數量變動情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%0500010000150

27、00200002500015-0215-0515-0815-1116-0316-0616-0916-1217-0417-0717-1018-0218-0518-0818-11當月值當月同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%050001000015000200002500015-0215-0515-0815-1116-0316-0616-0916-1217-0417-0717-1018-0218-0518-0818-11當月值當月同比0%5%10%15%20%25%30% - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,4002015-03-312015-06-3

28、02015-09-302015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-31營業收入YoY - 20 40 60 80 100 120 140 160大品類 堅朗五金（堅朗五金（002791.SZ）深度跟蹤報告之二深度跟蹤報告之二2022.6.2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 8：20142018 年堅朗五金分品類收入及其增速（單位：億元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 收

29、入提速另一方面原因也來自于公司在 20162018 年持續招聘銷售人員來進行直銷渠道的鋪設，其中在 2017 年銷售人員數量增幅達到 18.51%，是近幾年來公司新員工招聘的高峰期，公司也順利在 20162018 年把地級市基本鋪到位。 圖 9：20122018 年堅朗五金銷售人員數量及其增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 10：堅朗五金銷售網點遍布全國 資料來源：公司官網 地產需求較好、新品類快速拓展及持續鋪設直銷渠道三因素疊加推動公司在 2016 年起收入增速開始逐步提升。我們把收入端按照人均銷售額進行拆分測算，20162018 年，假設離職率在 15%左右，1 年以上員工留任率

30、在 55%左右，新員工一般需要 1.52 年左右時間培養達到盈虧平衡點 70 萬元，推測 1 年以上的老員工收入占比在 85%90%左右，20162018 年，1 年以上的老員工人均銷售額增速大概分別為 5%/0%/12%左右，比整體平均水平略高一些。 老員工的收入增長一方面來自于新客戶的拓展，另一方面來自于新品類的拓展。新品類的拓展對提升單一客戶銷售額起到重要作用，公司新品類里面規模較大的屬于海貝斯，剔除掉海貝斯后的新品類在 20162018 年收入增速分別為 57%/150%/93%，結合同期大品類數量增速 67%/76%/77%，兩者增速差別不大，因此預計大部分新品收入規模較小且增速一般

31、， 主要因為大部分新品類導入后還處于前期的培育期， 單個新品的收入增速一般。 -20%0%20%40%60%80%100% - 5 10 15 20 252014A2015A2016A2017A2018A門窗五金系統點支承玻璃幕墻構配件新品類（含智能家居）門控+不銹鋼護欄門窗YoY點支承YoY新品YoY門控不銹鋼YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,5002012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A銷售人員（人）YoY 堅朗五金（堅朗五金（00

32、2791.SZ）深度跟蹤報告之二深度跟蹤報告之二2022.6.2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 新客戶拓展方面，平均每個銷售人員成交客戶數在 67 個，每年成交客戶數量與銷售人員增速保持一致，單個客戶的成交額 1213 萬元左右，說明堅朗的一站式采購模式在客戶端同樣也是處于前期的培育期。 圖 11：20132018 年平均每個銷售人員維系客戶數 資料來源：公司公告，中信證券研究部測算 圖 12：20152018 年新品類收入拆分（億元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 費用上升快費用上升快于于收入增速，盈利水平受到一定影響收入增速，盈利水平受到一定影響 20162018 年，公司在

33、新品類及銷售人員上的快速擴張也導致了成本費用的上升。一方面，公司招聘新員工以應屆畢業生為主，銷售經驗較為缺乏，雖然公司有良好的銷售培訓體系， 但新員工在入職第一年的銷售業績對公司平均銷售額形成一定拖累， 尤其是 2017年大規模招聘導致人均銷售額同比下降近 1%，而直銷人員成本相對來說較為剛性且占銷售費用的比例達到 60%， 從而導致了銷售費用率不斷增加， 銷售費用率從 2012 年的 12.99%逐步上升至 2018 年的 21.01%，主要來自職工薪酬/營業收入的比例的上升，其他項目費用率則保持相對穩定些，對整體費用率影響不大。 圖 13：20152018 年堅朗五金分季度銷售費用率（單位

34、：百萬元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 14：20122018 年人均銷售額及其增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 表 1：20122018 年堅朗五金銷售費用率拆分 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 職工薪酬 6.41% 7.27% 8.89% 11.05% 11.84% 12.83% 12.61% - 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.02013A2014A2015A2016A2017A2018A平均每個銷售人員維系客戶數 - 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50

35、4.00 4.50 5.002015A2016A2017A2018A海貝斯其他新品類0%5%10%15%20%25%30% - 50 100 150 200 2502015-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-30銷售費用銷售費用率-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00% - 20 40 6

36、0 80 100 120人均銷售額（萬元/人）YoY 堅朗五金（堅朗五金（002791.SZ）深度跟蹤報告之二深度跟蹤報告之二2022.6.2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 運雜費 2.42% 2.51% 2.67% 2.66% 2.34% 2.45% 2.72% 差旅及房租費 1.61% 1.56% 1.87% 2.00% 2.20% 2.15% 2.14% 會議展覽費 0.60% 0.64% 0.72% 0.70% 0.78% 0.72% 0.76% 業務招待費 0.56% 0.65% 0.89%

37、0.76% 0.84% 0.85% 0.88% 辦公費 0.39% 0.45% 0.57% 0.54% 0.59% 0.55% 0.54% 通訊費 0.28% 0.27% 0.34% 0.32% 0.33% 0.26% 0.13% 車輛費 0.30% 0.35% 0.38% 0.44% 0.61% 0.67% 0.63% 廣告宣傳費 0.19% 0.20% 0.21% 0.21% 0.22% 0.21% 0.20% 折舊費 0.10% 0.11% 0.10% 0.10% 0.09% 0.11% 0.09% 其他費用 0.12% 0.21% 0.24% 0.30% 0.28% 0.30% 0.3

38、1% 資料來源：公司公告，中信證券研究部 我們把銷售人員的薪酬進行拆分，其薪酬體系由基本工資+提成兩方面構成，由于基本工資在長周期來看會隨著通貨膨脹而逐步上升，提成與銷售額增長相關性較高，職工薪酬中提成收入占比一般在 50%以上?？梢园l現，當人均銷售額增速低于當人均銷售額增速低于 10%時，成本剛時，成本剛性導致單位銷售員工薪酬增速高于人均銷售額增速性導致單位銷售員工薪酬增速高于人均銷售額增速，這與 2017 年及之前銷售費用率上升的情況是保持一致的（10%差不多等于提成比例+基本工資比例+其他費用比例） 。20202021 年，單位銷售員工薪酬出現下滑，主要由于公司調整了針對回款情況及低毛利

39、產品銷售的相應提成比例，后續或逐步回歸正常。 圖 15：銷售人員單位薪酬與人均銷售額對比（萬元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 管理費用也是如此，公司管理費用率從 2015 年的 8.84%提升至 2018 年的 10.57%，源自職工薪酬比率的上升以及公司所處行業的特點，產品生命周期相對不長，公司為了持產品生命周期相對不長，公司為了持續保持產品端的競爭力， 需要持續投入研發費用續保持產品端的競爭力， 需要持續投入研發費用，20122020 年公司研發費用投入年化增長 20%以上，短期的收入增速低于 20%導致了研發費用率持續上升。 表 2：20122018 年堅朗五金管理費用率拆分 2

40、012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 職工薪酬 2.81% 2.77% 2.65% 2.79% 3.05% 2.93% 3.28% 研發支出 3.55% 3.55% 3.70% 3.53% 3.81% 3.74% 4.77% 辦公費 0.51% 0.48% 0.41% 0.38% 0.35% 0.46% 0.39% -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25% - 2 4 6 8 10 12 14 162012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A單位銷售員工薪酬單位薪酬YoY人

41、均銷售額YoY 堅朗五金（堅朗五金（002791.SZ）深度跟蹤報告之二深度跟蹤報告之二2022.6.2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 咨詢費 0.31% 0.21% 0.14% 0.15% 0.07% 0.27% 0.24% 稅費 0.29% 0.28% 0.28% 0.26% 0.00% 0.00% 0.00% 房租費 0.20% 0.16% 0.14% 0.13% 0.13% 0.19% 0.25% 折舊費 0.24% 0.33% 0.32% 0.29% 0.27% 0.41% 0.35% 無形資

42、產攤銷 0.17% 0.20% 0.26% 0.25% 0.25% 0.42% 0.48% 商標專利費 0.17% 0.07% 0.06% 0.11% 0.08% 0.05% 0.05% 差旅費 0.14% 0.15% 0.19% 0.16% 0.14% 0.15% 0.19% 業務招待費 0.19% 0.21% 0.22% 0.20% 0.20% 0.08% 0.08% 其他費用 0.52% 0.65% 0.60% 0.59% 0.54% 0.55% 0.49% 資料來源：公司公告，中信證券研究部 另一方面，產品結構的變化也在一定程度上拉低了綜合毛利率。公司門窗五金定位中高端，為國產一線品牌

43、，毛利率達到 40%以上，但公司新品類（含智能家居）毛利率只有30%左右，新品類業務的快速發展也在一定程度上拉低了公司綜合毛利率水平。 圖 16：堅朗五金分品類毛利率對比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 因此， 綜合費用率上升及新品類拉低綜合毛利率兩因素影響下， 公司凈利率有所下降，單季度凈利潤也多次出現負增長的情況，其中 2017Q4 凈利潤同比下滑 90%以上。 圖 17：20152018 年堅朗五金分季度凈利潤及其增速（百萬元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 18：20152018 年堅朗五金分季度凈利率情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 10%15%20%25%30

44、%35%40%45%50%2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A門窗五金系統點支承玻璃幕墻構配件新品類（含智能家居）門控+不銹鋼護欄 (14) (12) (10) (8) (6) (4) (2) - 2 (40) (20) - 20 40 60 80 100 1202015-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-0

45、6-302018-09-30歸母凈利潤YoY-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2015-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-31凈利率 堅朗五金（堅朗五金（002791.SZ）深度跟蹤報告之二深度跟蹤報告之二2022.6.2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 對于這種費用率提升超過收入增長的情況，

46、公司股價也在 2016 年底開始持續下跌，累計最多下跌幅度達到 70%以上，期間超額收益為-46pcts 左右。 圖 19：20162018 年堅朗五金與全 A 指數收益率對比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 20：20162018 年堅朗五金相對全 A 指數超額收益對比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 2018Q42021Q2：涅槃躍涅槃躍升升 公司 2016 年上市以來處于一個持續的“轉型調整”過程中：由省會城市逐步向地級城市開拓，新品類持續拓展從而朝著滿足客戶一站式采購目標努力，擴招新員工進行前期的培育，一系列的沉淀努力終于在 2018 年底開始見效。 雖然“房住不炒”的政策

47、效應在 2018 年下半年開始陸續體現，商品房銷售面積及房屋新開工面積增速進入個位數增長或單月出現負增長，地產行業需求相比前幾年出現一定放緩，但公司收入及利潤均呈現了明顯的提速增長，走出一定的“阿爾法” 。 圖 21：20182022 年房屋新開工面積及其增速（萬平方米） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 22：20182022 年商品房銷售面積及其增速（萬平方米） 資料來源：Wind，中信證券研究部 0.00.51.01.52.02.53.03.54.02016-03-292017-03-292018-03-29堅朗五金全A指數(0.5)0.00.51.01.52.02.52016-0

48、3-292017-03-292018-03-29超額收益-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05000100001500020000250003000018-0218-0518-0818-1119-0319-0619-0919-1220-0420-0720-1021-0221-0521-0821-11當月值當月同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05000100001500020000250003000018-0218-0518-0818-1119-0319-0619-0919-1220-0420-0720-1021-0221-0521-08

49、21-11當月值當月同比 堅朗五金（堅朗五金（002791.SZ）深度跟蹤報告之二深度跟蹤報告之二2022.6.2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 新品類及新員工持續貢獻收入加速增長新品類及新員工持續貢獻收入加速增長 公司從 2019 年開始收入增速達到 30%以上，相較于往年明顯提升。一方面，渠道下一方面，渠道下沉至地級市取得成效，五金業務收入迎來加速增長沉至地級市取得成效，五金業務收入迎來加速增長。到 2018 年，公司基本把地級市鋪設到位后，20182019 年營銷網點數量穩定在 500 個左右（全國地級市 400 個左右） ；2012年以來，公司在省會城市的收入占比穩定在 50%

50、左右，但公司優勢產品門窗五金反而在2018 年下半年開始加速增長，2018H2 收入增速快速提升至 25.25%，并在 2019 年達到37.57%， 2021H1 收入增速維持 20%以上增長， 說明公司將渠道下沉至地級市取得了良好效果，因為相比于在省會城市直面一些龍頭公司、競爭較為激烈，公司在二三線地級市區域擁有品牌、產品、渠道、資金等方面綜合性優勢。 產品及品牌：公司門窗五金位居國產一線品牌，產品也多次入選中國房地產開發企業綜合實力 TOP500 首選供應商服務商。 渠道：公司打造直銷渠道，在渠道下沉過程中更多會面對經銷商而非龍頭公司，銷售人員可依托上市公司資源去搶占當地市場份額。 資金