卓越新能-走生物質能化一體化道路備戰工業品減碳大市場！-220606（21頁）.pdf

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 卓越新能卓越新能（688196） 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 06 月月 06 日日 投資投資評級評級 行業行業 基礎化工/化學制品 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 65.35 元 目標目標價格價格 91.80 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 120.00 流通A 股股本(百萬股) 30.00 A 股總市值(百萬元) 7,842.00 流通A 股市值(百萬元) 1,960.50 每股凈資產(元) 21.42 資產負債率(%) 4.76 一年內最高/

2、最低(元) 84.20/44.50 作者作者 吳立吳立 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517010002 唐婕唐婕 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519070001 郭麗麗郭麗麗 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520030001 戴飛戴飛 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520060004 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 走生物走生物質質能能化化一體化道路一體化道路，備戰工業品減碳大市場備戰工業品減碳大市場！ 1、卓越新能：國內生物柴油龍頭，技術領先卓越新能：國內生物柴油龍頭，技術領先 公司是我國產銷規模最大、持續經營時間最長的生物

3、柴油企業，現已形成“生物質能化一體化”的產業布局，主要產品涉及 1）生物質能源：生物柴油；2）生物基化學材料。截至 2022 年 3 月，公司擁有生物柴油產能 40萬噸/年，生物基材料產能 9 萬噸/年。公司研發實力行業領先，現已進入產能快速釋放階段，將以“用“用 3 至至 5 年時間達到產能規模生物柴油年時間達到產能規模生物柴油 75 萬萬噸噸/年、生物基材料年、生物基材料 25 萬噸萬噸/年”為目標，高速發展。年”為目標，高速發展。 2、生物柴油：歐盟市場量價齊升，供不應求、生物柴油：歐盟市場量價齊升，供不應求 “生物柴油”產業鏈主要涉及 1）酯基生物柴油；2）烴基生物柴油，也稱“可再生柴

4、油” ， 需要加氫； 3） 生物航空煤油， 是一種可持續航空燃料(SAF)。我國生物柴油產業有望長期受益于歐盟為達減碳目標而不斷上漲的對相我國生物柴油產業有望長期受益于歐盟為達減碳目標而不斷上漲的對相關燃料的需求。關燃料的需求。公司生物柴油業務伴隨歐盟市場需求起飛，自 2015 年后步入業績高增長期，率先分享歐盟市場供需缺口紅利。2019 年后，歐盟政策對減碳力度的不斷提升，生物柴油進入長期的量價齊升軌道，公司業務業績隨產能不斷釋放也進一步受益。我國于 2021 年提出碳中和的目標，2022 年來，相關政策持續頒布，公司業務或將進一步受益國內市場發展。 3、生物材料：減碳替代大勢所趨，市場廣闊

5、、生物材料：減碳替代大勢所趨，市場廣闊 國內外國內外相關相關政策加速落地，減碳要求正逐漸從能源領域向制造領域延伸政策加速落地，減碳要求正逐漸從能源領域向制造領域延伸：1）歐盟碳關稅法規時間一再提前，范圍擴大至塑料等多種制品，一旦正式實施，我國生產商出口成本或將受到較大影響；2） “替代傳統化學原料”是我國“十四五”生物經濟規劃目標之一。生物柴油作為化石柴油的替代生物柴油作為化石柴油的替代品，具有與石油作為動力燃料和化學材料相同的目標市場。公司已儲備品，具有與石油作為動力燃料和化學材料相同的目標市場。公司已儲備多多種以生物柴油為原料的種以生物柴油為原料的生物基化學原料產品生物基化學原料產品，包括

6、 1）工業甘油：生柴副產品，作為化學中間體用途多；2）生物酯增塑劑：替代石油基增塑劑，用于塑料生產；3）醇酸樹脂：用于油漆/涂料生產，能減少有害氣體排放；4）天然脂肪醇：是表面活性劑行業綠色化的發展方向；5）生物基丙二醇：用于生物質 PTT 纖維、化妝品領域。 4、盈利預測盈利預測&投資建議：投資建議：預計 2022-2024 年，公司實現營收 43.25/ 58.59/ 74.55 億元，歸母凈利潤 4.83/ 6.48/ 8.13 億元，對應 EPS 4.03/ 5.40/ 6.77 元/股，2022 年 6 月 3 日股價對應 PE 為 16.2/ 12.1/ 9.7x。我們看好公司作為

7、當前在運行&目標產能均為國內第一的生物柴油生產商，同時新產能快速釋放，并有望率先分享全球減碳大背景相關需求快速提升帶來的紅利，給給予予 2023 年年 17 倍目標倍目標 PE，對應目標價，對應目標價 91.80 元，首次覆蓋給予“買入”評元，首次覆蓋給予“買入”評級。級。風險風險提示提示：國內外減碳政策落實進展不達預期；原材料采購/出口業務變動&生物柴油價格波動/核心技術和管理人員儲備供應不足/環保及安全生產的風險；產能釋放節奏不及預期；公司流通市值較小風險。 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 1,598.40 3,08

8、3.49 4,325.27 5,859.01 7,455.37 增長率(%) 23.47 92.91 40.27 35.46 27.25 EBITDA(百萬元) 268.61 304.63 341.00 502.98 718.89 凈利潤(百萬元) 242.22 344.76 483.37 647.57 812.55 增長率(%) 12.37 42.33 40.21 33.97 25.48 EPS(元/股) 2.02 2.87 4.03 5.40 6.77 市盈率(P/E) 32.38 22.75 16.22 12.11 9.65 市凈率(P/B) 3.53 3.17 2.66 2.18 1.

9、92 市銷率(P/S) 4.91 2.54 1.81 1.34 1.05 EV/EBITDA 21.77 19.05 18.29 12.12 7.83 資料來源：wind，天風證券研究所 -28%-16%-4%8%20%32%44%2021-062021-102022-02卓越新能滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 卓越新能：國內生物柴油龍頭，技術領先卓越新能：國內生物柴油龍頭，技術領先 . 4 2. 生物柴油：歐盟市場量價齊升，供不應求生物柴油：歐盟市場量價齊升，供不應求 . 6 2.1. 生物柴

10、油產業涉及哪些品類？酯基、烴基、生物航煤 . 6 2.2. 歐盟運輸部門減碳需求量大，我國相關產業受益崛起 . 7 2.3. 公司業績伴隨市場需求起飛，高附加值產品皆以備齊 . 9 3. 生物材料：減碳替代大勢所趨，市場廣闊生物材料：減碳替代大勢所趨，市場廣闊 . 11 3.1. 歐盟碳關稅+中國“十四五”生物經濟規劃國內外政策加速落地. 11 3.2. 生物柴油是多種生物材料的關鍵原料 . 13 3.3. 公司已儲備多樣生物基化學原料產品： . 13 3.3.1. 工業甘油：生柴副產品再利用，化學中間體用途多 . 14 3.3.2. 生物酯增塑劑：替代石油基增塑劑，用于塑料生產 . 15 3

11、.3.3. 醇酸樹脂：用于油漆/涂料生產，減少有害氣體排放 . 15 3.3.4. 天然脂肪醇：是表面活性劑行業綠色化的發展方向 . 16 3.3.5. 生物基丙二醇：用于生物質 PTT 纖維、化妝品領域 . 16 4. 研發實力：參與制訂多項行業標準，承擔多個國家級科研項目研發實力：參與制訂多項行業標準，承擔多個國家級科研項目. 16 5. 盈利預測盈利預測&估值分析估值分析&投資建議投資建議 . 17 6. 風險提示風險提示 . 19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：卓越新能發展歷程 . 4 圖 2：卓越新能當前主營產品 . 4 圖 3：卓越新能公司結構圖（截至 2022 年 5 月 31 日）

12、 . 5 圖 4：卓越新能總營收&同比增速（億元，%，按結構） . 5 圖 5：卓越新能歸母凈利潤&同比增速（億元，%） . 5 圖 6：卓越新能毛利率&凈利率（%） . 6 圖 7：卓越新能歷年研發支出&占總營收比例（億元，%） . 6 圖 8：酯基生物柴油、烴基生物柴油、混摻柴油、化石柴油性質對比 . 7 圖 9：可持續航空生物燃料生命周期示意圖 . 7 圖 10：NESTE SAF 供應鏈示意圖 . 7 圖 11：2010-2020 年全球液體生物燃料生產量變動（艾焦耳） . 8 圖 12：歐盟生物柴油市場供不應求（百萬升） . 8 圖 13：我國生物柴油總產量、自用量與出口量對比（百萬

13、升） . 8 圖 14：我國生物柴油出口量逐年攀升，主要銷往歐盟國家（百萬升） . 8 圖 15：卓越新能生物柴油制造工藝流程 . 10 圖 16：卓越新能的生產基地及產能情況（截至 2021 年年報） . 10 圖 17：卓越新能歷年生物柴油的產銷情況（萬噸，%） . 10 mNrOrQtQwOtOnPnOvMsQpO7NdN9PmOnNmOtRlOmMqOlOnNtMaQnNzQwMnNrPwMoMzQ 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 18：卓越新能生物柴油分部營收&同比增速（億元，%） . 10 圖 19：卓越新能生物柴

14、油分部毛利&毛利率（億元，%） . 10 圖 20：我國酯基生物柴油出口價近年來一路上漲（人民幣元/噸） . 11 圖 21：歐盟生物柴油中可再生柴油產量漸增（百萬升） . 11 圖 22：CBAM 可能覆蓋的行業示意圖 . 12 圖 23：卓越新能現有生物基化學原料產品與生物柴油間生產關系示意圖 . 13 圖 24：卓越新能生物基材料分部營收&同比增速（億元，%） . 14 圖 25：卓越新能生物基材料分部毛利&毛利率（億元，%） . 14 圖 26：卓越新能工業甘油制造生產流程 . 14 圖 27：卓越新能工業甘油分部營收&同比增速（億元，%） . 14 圖 28：卓越新能工業甘油分部毛利

15、&毛利率（億元，%） . 14 圖 29：卓越新能生物酯增塑劑制造工藝流程 . 15 圖 30：卓越新能生物酯增塑劑分部營收&同比增速（億元，%） . 15 圖 31：卓越新能生物酯增塑劑分部毛利&毛利率（億元，%） . 15 圖 32：卓越新能醇酸樹脂分部營收&同比增速（億元，%） . 16 圖 33：卓越新能醇酸樹脂分部毛利&毛利率（億元，%） . 16 圖 34：卓越新能歷年研發支出&占總營收比例（億元，%） . 17 表 1：歐盟碳關稅政策落地進程 . 12 表 2：公司各版塊收入拆分（百萬元） . 17 表 3：可比上市公司產能目標&估值（截至 2022 年 6 月 3 日） . 1

16、8 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1. 卓越新能卓越新能：國內國內生物柴油生物柴油龍頭龍頭，技術領先，技術領先 龍巖卓越新能源股份有限公司創立于2001年， 2019年在科創板上市 （卓越新能， 688196） ，主營以廢油脂為原料進行生物柴油及其衍生品的研產銷。公司現已形成“生物質能化一體現已形成“生物質能化一體化”的產業布局化”的產業布局，主要產品涉及 1）生物質能源）生物質能源：生物柴油；2）生物基化學材料）生物基化學材料：工業甘油、生物酯增塑劑、環保型醇酸樹脂等。公司是國內第一家第一家從事廢棄油脂制備生物柴油的技術研發并

17、率先實現工業化生產的企業，經過 20 多年發展，已成為我國產銷規模最大、我國產銷規模最大、持續經營時間最長的生物柴油企業持續經營時間最長的生物柴油企業。截至 2022 年 3 月，公司擁有生物柴油產能 40 萬噸/年，生物基材料產能 9 萬噸/年。公司以“用用 3 至至 5 年時間達到產能規模生物柴油年時間達到產能規模生物柴油 75 萬噸萬噸/年、生物基材料年、生物基材料 25 萬噸萬噸/年年”作為目標，繼續高速發展。 圖圖 1：卓越新能發展歷程：卓越新能發展歷程 資料來源：卓越新能官網，卓越新能招股書&公告，天風證券研究所 圖圖 2：卓越新能卓越新能當前主營產品當前主營產品 資料來源：卓越新

18、能官網，天風證券研究所 公司公司股權股權結構結構簡明簡明清晰清晰。公司實控人為葉活動和羅春妹夫婦及其女兒葉劭婧，通過龍巖卓越投資有限公司、香港卓越國際控股有限公司間接持有上市公司 75%的股權。上市公司最終控制方是葉活動和羅春妹及其女兒葉邵婧為一致行動人。上市公司擁有廈門卓越生物質能源、龍巖卓越生物基材料、福建致尚生物質材料發展三家子公司。公司目前尚未進行股權激勵，公司將根據實際發展情況擇時開展股權激勵計劃。公司將根據實際發展情況擇時開展股權激勵計劃。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 3：卓越新能公司結構圖：卓越新能公司結構

19、圖（截至（截至 2022 年年 5 月月 31 日）日） 資料來源：Wind，天風證券研究所 長期以來，公司主要營收和利潤均由生物柴油貢獻，長期以來，公司主要營收和利潤均由生物柴油貢獻，得益于得益于海外市場的成功開拓海外市場的成功開拓，公司公司整整體業績自體業績自 2015 年后企穩步入正增長快軌。年后企穩步入正增長快軌。2021 年，公司實現營業收入 30.83 億元，同比增長 92.91%，實現歸母凈利潤 3.45 億元，同比增長 42.33%；2022Q1，公司實現營業收入9.77 億元，同比增長 142.58%，實現歸母凈利潤 1.00 億元，同比增長 74.59%；因因影響影響公司公

20、司的原材料與產成品價格的原材料與產成品價格的因素較多的因素較多，因此因此公司公司盈利能力盈利能力波動較大，而由于公司經營能力不波動較大，而由于公司經營能力不斷強加，公司盈利水平呈現整體斷強加，公司盈利水平呈現整體上行的態勢上行的態勢。2021 年，公司毛利率為 10.62%，較上年降4.76pct；凈利率為 11.18%，較上年降 3.97pct。值得注意的是，根據財稅201578 號“關于印發資源綜合利用產品和勞務增值稅優惠目錄的通知” ，公司銷售自產的生物柴油、工業級混合油享受增值稅即征即退政策，退稅比例為 70%，因此公司部分年份的凈利潤會出現持平或高于毛利潤的現象。 圖圖 4：卓越新能

21、：卓越新能總總營收營收&同比同比增速（億元，增速（億元，%，按結構，按結構） 圖圖 5：卓越新能：卓越新能歸母歸母凈利潤凈利潤&同比同比增速（億元，增速（億元，%） 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 -50%0%50%100%150%200%010203040生物柴油生物酯增塑劑工業甘油醇酸樹脂其他業務22Q1yoy-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02011201220132014201520162017201820192020202122Q1歸母凈利潤yoy 公司

22、報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 6：卓越新能：卓越新能毛利率毛利率&凈利率凈利率（%） 圖圖 7：卓越新能歷年：卓越新能歷年研發支出研發支出&占總營收比例占總營收比例（億元，（億元，%） 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2. 生物柴油：歐盟市場量價齊升，供不應求生物柴油：歐盟市場量價齊升，供不應求 2.1. 生物柴油生物柴油產業產業涉及哪些涉及哪些品類品類？酯基酯基、烴基烴基、生物航煤、生物航煤 “生物柴油”產業鏈主要涉及三大類產品：“生物柴油”產業鏈主要涉及三大類產品： 1) 酯基生物柴

23、油酯基生物柴油，對應英文“Biodiesel” ，在我國被稱為“第一代生物柴油” 。根據國家能源局，生物柴油通常指由植物油、動物油或廢棄油脂（包括各類餐廚廢油脂，如地溝油、泔水油）與甲醇或乙醇反應形成的脂肪酸甲酯或乙酯，也稱 BD100 生物柴油，具有十六烷值高、低硫、無芳烴等特點，可作為車用柴油調和組分，是國際公認的可再生清潔燃料，符合 ASTM 國際柴油燃料油標準（D6751） 。酯基生物柴油可根據原料分為 FAME、RME、SME、PME、TME、UCOME 等。酯基生物柴油目前主要領域在陸運交通，與化石柴油混摻使用。此外，其也是多種生物基化學原料產品的原材料，可制成多種環保材料替代傳統

24、化學原料。 2) 烴基生物柴油，烴基生物柴油，對應英文“Hydrocarbon Based Biodiesel” ，在我國被稱為“第二代生物柴油” ；由于其由于其在使用中在使用中通常通常由由可可再生再生的原料生產，因此的原料生產，因此也也被被稱稱為為“可再生柴油”“可再生柴油” ，對應英文“Hydrogenation Derived Renewable Diesel” ，?？s寫為“HDRD” 。烴基生物柴油以餐廚廢油脂 UCO（Used Cooking Oils） 、提煉的動物脂肪、以及不可食用的玉米油等可再生資源為原料，經過加氫處理-異構化-分餾的方式加工后制成。烴基生物柴油是一種真正的碳氫

25、化合物，在分子結構和化學成分上與化石柴油相同，符合ASTM 國際柴油燃料油標準 (D975)，被稱為“石油柴油的低碳雙胞胎” ，可將溫室氣被稱為“石油柴油的低碳雙胞胎” ，可將溫室氣體排放量減少體排放量減少 80%。其與現有引擎和基礎設施 100%兼容，可以在任何使用柴油的地方使用，且無需修改發動機或管道?？稍偕裼偷哪芰棵芏戎蹬c超低硫柴油 (ULSD) 相當，并且在寒冷和溫暖的氣候下都表現良好。 3) 生物航空煤油，生物航空煤油，簡稱“生物航煤”“生物航煤” ，是可持續航空燃料是可持續航空燃料(Sustainable Aviation Fuels, SAF)的一種一種。SAF 被全球航空業視

26、為能否實現減排突破的關鍵被全球航空業視為能否實現減排突破的關鍵，根據 IASC 基于美國能源信息署數據預測， 到到 2050 年， 全球對年， 全球對 SAF 的需求將劇增至的需求將劇增至 2300 億加侖 （約（約 2 億噸）億噸） ，對應萬億級人民幣市場規模。對應萬億級人民幣市場規模。根據 Kuehne Nagel，根據生產方法不同，SAF 分為兩種主要類型：1）可持續航空生物燃料（生物航煤） ，由有機生物質（廢物和低碳含量的原料）所生產，是指用于替代現有石油基航空燃料的生物燃料；2）可持續航空合成燃料，主要能源和原料為可再生電力、水和二氧化碳。目前以 NESTE 為代表的國際主流 SAF

27、 生產商生產的產品皆為以廢油作為原料的可持續航空生物燃料。根據 REN21數據，全球已有 45 家航空公司使用了生物航煤，有 7 家航空公司積極參與投資生物航煤產能。 2020年全球年全球SAF產量僅有約產量僅有約10萬噸， 占當年航空業燃油使用量不到萬噸， 占當年航空業燃油使用量不到0.1%，產需缺口巨大產需缺口巨大。 0%5%10%15%20%25%毛利率凈利率5.73%4.42%4.69% 4.70%4.56%4.09% 4.04%0%1%2%3%4%5%6%7%0.00.20.40.60.81.01.21.42016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1研發支出研

28、發占總營收比例 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 8：酯基生物柴油、烴基生物柴油、混摻柴油、化石柴油性質對比酯基生物柴油、烴基生物柴油、混摻柴油、化石柴油性質對比 資料來源： 第二代生物柴油技術現狀及發展趨勢 （李春桃，等） ，天風證券研究所 圖圖 9：可持續航空生物燃料：可持續航空生物燃料生命周期示意圖生命周期示意圖 圖圖 10：NESTE SAF 供應鏈示意圖供應鏈示意圖 資料來源：Lufthansa，IASC 航空產業鏈公眾號，天風證券研究所 資料來源：NESTE 官網，天風證券研究所 2.2. 歐盟歐盟運輸部門減碳需求

29、運輸部門減碳需求量量大，我國大，我國相關相關產業產業受益崛起受益崛起 以歐盟地區以歐盟地區生物柴油生物柴油需求為主導，帶動全球產量整體呈現增長趨勢。需求為主導，帶動全球產量整體呈現增長趨勢。根據全球可再生能源組織 REN21 發布的RENEWABLES 2021 GLOBAL STATUS REPORT ，2020 年全球液體生物燃料總產量為 1520 億升（3.8EJ，約合 9076 萬噸標油） 。數據主要統計了燃料乙醇、酯 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 基生物柴油、烴基生物柴油三類生物燃料。生生物燃料強制摻混指令是各國在道路

30、運輸領域物燃料強制摻混指令是各國在道路運輸領域最主要使用的政策。最主要使用的政策。截至 2020 年底，至少 65 個國家執行了強制摻混指令，至少 17 個國家要求強制摻混基于廢棄生物質的先進生物燃料。 目前，歐盟是全球生物柴油的主要目前，歐盟是全球生物柴油的主要生產和生產和消費地區消費地區，本地區產能常年供不應求，需要進口，本地區產能常年供不應求，需要進口補充供需缺口補充供需缺口。政策方面，根據歐盟 2021 年新完善的 RED II，要求 2030 年可再生能源在交運領域摻混比例達到 27-29%。由于生物柴油（&可再生柴油）是交運領域有替代潛力的可再生能源之一， 這使其總需求量受益政策強

31、制要求而不斷上升。 根據 USDA 2021 年數據，預計 2021 年歐盟生物柴油總消費量在 186.60 億升（約 1630 萬噸） ，同比增 2.56%，其中161.11 億升（約 1400 萬噸）自產，其余來自進口。 圖圖 11：2010-2020 年全球液體生物燃料生產量變動（艾焦耳）年全球液體生物燃料生產量變動（艾焦耳） 圖圖 12：歐盟生物柴油市場供不應求（百萬升）：歐盟生物柴油市場供不應求（百萬升） 資料來源：REN21，天風證券研究所 資料來源：USDA，天風證券研究所 對歐盟出口量的快速攀升給我國生物柴油產業帶來新機會。對歐盟出口量的快速攀升給我國生物柴油產業帶來新機會。生

32、物柴油產銷走勢在我國國內和國外的市場行情差異明顯。根據 USDA 數據，2012 年-2019 年，我國生物柴油總產量幾無增量，而 2019 年后開始快速增長。細究其結構，我們注意其增長原因來自我國對外出口量自 2015 年后持續增長，與歐盟減碳要求逐步增強帶來的需求發展呈正相關。自 2016至 2020 年， 我國生物柴油出口量自 0.76 億升 （7 萬噸） 上升至 10.35 億升 （90 萬噸） ，占全部產量 14.55 億升（127 萬噸）的 71.13%。其中主要出口目的地聚集在歐盟各國，包括荷蘭、西班牙、比利時、意大利、以及以歐盟作為目的地的中轉國馬來西亞。綜上所綜上所述，我國生

33、物柴油產業有望長期受益于歐盟為達減碳目標而不斷上漲的對相關燃料的需求。述，我國生物柴油產業有望長期受益于歐盟為達減碳目標而不斷上漲的對相關燃料的需求。 圖圖 13：我國生物柴油總產量、自用量與出口量對比（百萬升）：我國生物柴油總產量、自用量與出口量對比（百萬升） 圖圖 14： 我國生物柴油出口量逐年攀升， 主要銷往歐盟國家 （百萬升）： 我國生物柴油出口量逐年攀升， 主要銷往歐盟國家 （百萬升） 資料來源：USDA，天風證券研究所 資料來源：USDA，天風證券研究所 我國于我國于 2021 年提出碳中和的目標，年提出碳中和的目標，此后相關政策在能源現代化和可再生能源領域持續頒此后相關政策在能源

34、現代化和可再生能源領域持續頒布，布，生物柴油生物柴油有望有望在我國逐漸站上歷史舞臺。在我國逐漸站上歷史舞臺。 02004006008001,0001,2001,4001,6001,800總產量出口自用 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 根據根據 2022 年年 3 月月 22 日日發布的 “十四五”現代能源體系規劃 ，發布的 “十四五”現代能源體系規劃 ，第三章增強能源供應鏈穩定性和安全性之強化戰略安全保障提及，一是要增強油氣供應能力，二就是要加強安全戰略技術儲備加強安全戰略技術儲備：要“按照不與糧爭地、不與人爭糧的原則，提升燃料乙

35、醇綜合效益，大力發展大力發展纖維素燃料乙醇、生物柴油、生物航空煤油等非糧生物燃料”生物柴油、生物航空煤油等非糧生物燃料” ； 根據根據 2022 年年 6 月月 1 日發布的 “十四五”可再生能源發展規劃日發布的 “十四五”可再生能源發展規劃 ，提及要穩步推進生物質能多元化開發，包括要大力發展非糧生物質液體燃料，支持生物柴油、生物航空支持生物柴油、生物航空煤油等領域先進技術裝備研發和推廣使用煤油等領域先進技術裝備研發和推廣使用；要加強可再生能源多元直接利用，擴大可再生能源非電直接利用規模。持續推進持續推進燃料乙醇、生物柴油等清潔液體燃料商業化應生物柴油等清潔液體燃料商業化應用用，在科學研究動力

36、和安全性能的基礎上，擴大在重型道路交通、航空和航運中對汽擴大在重型道路交通、航空和航運中對汽油柴油的規?；娲?。油柴油的規?；娲?。 我們認為，隨生物柴油產業鏈在資源利用效率再提升方面的價值不斷在國際市場被認可，我們認為，隨生物柴油產業鏈在資源利用效率再提升方面的價值不斷在國際市場被認可，生物柴油在我國國內市場亦將擁有相應地位。生物柴油在我國國內市場亦將擁有相應地位。 2.3. 公司公司業績伴隨市場需求起飛，高附加值產品皆以備齊業績伴隨市場需求起飛，高附加值產品皆以備齊 生物柴油業務為公司第一大主業。生物柴油業務為公司第一大主業。公司主要使用廢油脂制取生物柴油 采購采購模式模式。公司原材料采購

37、主要包括廢棄油脂、甲醇和輔料。其中，廢棄油脂為生產生物柴油的主要原材料。由于我國廢油收集行業存在收運管理體系規范和健全度尚需提升，行業內經營者眾多、市場集中度較低等特點，個人戶長期以來為經營主力。因此，公司的廢油脂供應商主要包括直接從事廢油脂收集業務的個人（個體戶） 、企業及中間商。公司采用市場化定價方式購買廢棄油脂，目前已構建了穩定、規范的廢棄公司采用市場化定價方式購買廢棄油脂，目前已構建了穩定、規范的廢棄油脂采購體系和覆蓋全國油脂采購體系和覆蓋全國（包括福建省內、兩廣地區、江浙滬地區、云貴川渝地區、湘贛地區以及其他區域等六個片區）及東南亞地區的采購渠道及東南亞地區的采購渠道，并與眾多供應商

38、建立了長期穩定的業務互信關系，實現了原料的穩定供應及合理成本采購。隨著公司生產隨著公司生產規模的逐步擴大，公司穩步提升的廢棄油脂收購量，使公司的采購價格和供應量保障規模的逐步擴大，公司穩步提升的廢棄油脂收購量，使公司的采購價格和供應量保障在行業內具有優勢地位。在行業內具有優勢地位。 生產生產模式。模式。公司使用所掌握的生產技術和廢油脂資源，通過純化工序、進入甲酯化工通過純化工序、進入甲酯化工序轉化成粗酯。粗酯通過公司高真空多塔分餾工序，根據碳鏈結構和沸點的差異分離序轉化成粗酯。粗酯通過公司高真空多塔分餾工序，根據碳鏈結構和沸點的差異分離出出 1#、2#、3#、4#生物柴油。生物柴油。公司不同型

39、號的生物柴油的產量是受原材料廢油脂中碳鏈結構組分情況而定，為便于標識，公司依據碳鏈結構的不同，將四類產品分別命名為 1#、2#、3#和 4#。公司目前大量產出 2#生物柴油。2021 年內，公司產品無外協生產情況。截至截至 2022 年年 3 月月，公司，公司酯基酯基生物柴油產能規模達生物柴油產能規模達 40 萬噸萬噸，是目前國是目前國內規模最大的生物柴油生產企業。內規模最大的生物柴油生產企業。 銷售銷售模式。模式。公司生物柴油根據碳鏈、冷凝點、色號等可依次劃分為 2#、3#和 4#。其中 2#產品根據客戶對含硫量、冷凝點、碘值、色澤等指標的不同要求，主要銷往歐產品根據客戶對含硫量、冷凝點、碘

40、值、色澤等指標的不同要求，主要銷往歐洲市場洲市場，部分銷往國內增塑劑市場和燃料市場；3#產品銷售給環保型增塑劑客戶，或銷往工業鍋爐燃料市場； 4#產品主要作為公司的鍋爐燃料自用和部分銷往工業鍋爐燃料市場。 公司產品均為買斷式銷售， 以直銷客戶為主， 部分為貿易商， 主要出口歐盟，主要客戶為國際知名的大型燃料油生產和貿易商主要客戶為國際知名的大型燃料油生產和貿易商，包括 Gunvor International BV、Petroineos Trading Limited、 Kolmar Group AG、 Eni Trading and Shipping SPA 等， 2021年的 CR5 銷售

41、額對收入貢獻達 64.5%。公司一般通過競爭性報價方式，與出口客戶簽訂合約，主要以即期信用證方式結算。多年來，公司堅持穩健的經營方針，確保各產品產銷平衡，產銷率持續保持高位，連續多年位列國內同類企業出口量首位。連續多年位列國內同類企業出口量首位。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 15：卓越新能生物柴油卓越新能生物柴油制造工藝流程制造工藝流程 資料來源：卓越新能官網，卓越新能招股說明書，天風證券研究所 圖圖 16：卓越新能的生產基地及產能情況卓越新能的生產基地及產能情況（截至（截至 2021 年年報）年年報） 圖圖 17：卓

42、越新能歷年生物柴油的產銷情況（萬噸，卓越新能歷年生物柴油的產銷情況（萬噸，%） 生產基地生產基地 主要產品主要產品 年產能年產能 卓越新能平林生產基地卓越新能平林生產基地 生物柴油 8 萬噸 卓越新能東寶生產基地卓越新能東寶生產基地 生物柴油 10 萬噸 卓越新能美山生產基地卓越新能美山生產基地 生物柴油 10 萬噸 廈門卓越生物質能源有限公司廈門卓越生物質能源有限公司 生物柴油 10 萬噸 資料來源：卓越新能 2021 年年報，天風證券研究所 資料來源：卓越新能招股書，卓越新能歷年年報，天風證券研究所 公司生物柴油業務自公司生物柴油業務自 2015 年后步入業績高增長期，率先分享歐盟市場供需

43、缺口紅利。年后步入業績高增長期，率先分享歐盟市場供需缺口紅利。根據前述 USDA 數據，可見自 2016 年起，歐盟市場對進口生物柴油需求度快速提升，而我國生物柴油市場隨之崛起。公司作為我國生物柴油龍頭企業，其業績順應這一行業大背景快速增長。進入進入 2019 年后，歐盟年后，歐盟政策政策對減碳的對減碳的力度不斷提升，生物柴油進入長期的量價力度不斷提升，生物柴油進入長期的量價齊升軌道，齊升軌道，公司業務公司業務業績隨產能業績隨產能不斷釋放不斷釋放也進一步也進一步受益受益。截至 2021 年，公司業務營收創歷年新高，達到 27.30 億元，同比增 101.66%，實現毛利 2.12 億元，同比增

44、 3.14%。 圖圖 18：卓越新能卓越新能生物柴油生物柴油分部分部營收營收&同比增速（億元，同比增速（億元，%） 圖圖 19：卓越新能卓越新能生物柴油生物柴油分部分部毛利毛利&毛利率（億元，毛利率（億元，%） 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 0%20%40%60%80%100%010203040201620172018201920202021產量（萬噸）銷量（萬噸）產銷比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%051015202530分部營收yoy-5%0%5%10%15%20%(0.5)0.00.51.01.52.02.5

45、毛利毛利率 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 近年來，歐盟生物柴油市場未來增量將主要由烴基生物柴油貢獻的趨勢逐漸明顯，近年來，歐盟生物柴油市場未來增量將主要由烴基生物柴油貢獻的趨勢逐漸明顯，公司公司已已積極開展積極開展相關研發相關研發工作工作。相較于酯基生物柴油，烴基生物柴油具備高十六烷值、低硫、低冷濾點等優點，還可通過深加工應用于航空燃油領域。公司于 2019 年成功開發以廢油脂為資源采用固定床催化加氫脫氧、加氫異構工藝制備烴基生物柴油的應用新技術；2021年， “廢油脂制備烴基生物柴油技術研究” 項目已于進入中試研究階段； 7

46、 月， 公司公告 關于將超募資金用于烴基生物柴油生產線項目的議案等 2 項議案，擬投資 4.8 億元新建年新建年產產 10 萬噸烴基生物柴油生產線項目，建設周期萬噸烴基生物柴油生產線項目，建設周期 24 個月個月；同年，公司參與柴油機燃料調合用烴基生物柴油 行業標準制訂工作； 參與起草的 烴基生物柴油（NB/T 108972021）和生物柴油（BD100）原料 （NB/T 130072021）行業標準已于 2021 年 12 月獲得國家能源局批準，將于 2022 年 6 月開始實施。 圖圖 20：我國酯基生物柴油出口價近年來一路上漲（：我國酯基生物柴油出口價近年來一路上漲（人民幣人民幣元元/噸

47、噸） 圖圖 21：歐盟生物柴油中可再生柴油產量漸增（百萬升）：歐盟生物柴油中可再生柴油產量漸增（百萬升） 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：USDA，天風證券研究所 未來，公司未來，公司一方面一方面將繼續擴張將繼續擴張生物柴油生物柴油產能產能。根據 2021 年年報，公司公司“用“用 3 至至 5 年時間年時間達到產能規模生物柴油達到產能規模生物柴油 75 萬噸萬噸/年年” ；另一方面，” ；另一方面，公司的生物柴油也是其生物公司的生物柴油也是其生物材料的主要材料的主要原材料，較大的生物柴油產能為公司在全球減碳趨勢加劇的背景下原材料，較大的生物柴油產能為公司在全球減碳趨勢加劇的背景

48、下為為可持續發展奠定了深可持續發展奠定了深厚基礎。厚基礎。 3. 生物材料：生物材料：減碳減碳替代大勢所趨替代大勢所趨，市場廣闊，市場廣闊 3.1. 歐盟碳關稅歐盟碳關稅+中國“十四五”生物經濟規劃中國“十四五”生物經濟規劃國內外政策加速落地國內外政策加速落地 近年來，隨著全球主要經濟體對碳排放的重視程度和要求不斷提高，我們已經可以從政策端看到，減碳減碳要求要求正逐漸從能源領域向制造領域延伸正逐漸從能源領域向制造領域延伸： 歐盟：碳關稅歐盟：碳關稅法規法規時間時間一一再提前，范圍擴大至塑料等多種制品再提前，范圍擴大至塑料等多種制品。自 2021 年 7 月歐盟委員會首次提出碳邊境調節機制（CB

49、AM，即“碳關稅” ）提案以來，截至 2022 年 5月，碳關稅在提案中實施時間已從 2026 年提前至 2025 年；范圍從重工業的五大產品類型（鐵和鋼、鋁、水泥、電力、化肥）進一步納入了有機化學品、塑料、氫和氨；所涉碳排放類型從直接排放擴大到間接排放。綜合來看，碳關稅一旦正式實施，將較碳關稅一旦正式實施，將較大程度上提高各出口國成本大程度上提高各出口國成本。我國作為對歐盟的出口大國，同樣將受到較大影響。我國作為對歐盟的出口大國，同樣將受到較大影響。根據騰訊研究院測算，我國因對外出口制造業產品大多處于國際產業鏈的中低端，能耗高，增加值低，在國際貿易中常作為“碳排放”的凈輸出國。2018 年中

50、國出口產品隱含二氧化碳排放 15.3 億噸，進口貨物隱含二氧化碳排放 5.42 億噸。 4,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,0002015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-0102,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000其它HDRD 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 表表 1：歐盟碳關稅歐盟碳關稅政策政策落地進