鼎龍股份-CMP產品線捷報頻傳光電材料初露崢嶸-220606（29頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告 | | 20222022年年0606月月0606日日買入買入鼎龍股份（鼎龍股份（300054.SZ300054.SZ）CMPCMP 產品線捷報頻傳，光電材料初露崢嶸產品線捷報頻傳，光電材料初露崢嶸核心觀核心觀點點公司研究公司研究深度報告深度報告電子電子電子化學品電子化學品證券分析師：胡劍證券分析師：胡劍證券分析師：胡慧證券分析師：胡慧021-60893306021-S0980521080001S0980521080002聯系人：周靖翔聯系人：周靖翔聯系人：李梓澎聯系人：李梓澎021-603754020755-基礎數據投資評級

2、買入(維持)合理估值23.37 - 24.17 元收盤價19.69 元總市值/流通市值18568/14354 百萬元52 周最高價/最低價28.00/14.99 元近 3 個月日均成交額195.90 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告鼎龍股份（300054.SZ）-泛半導體材料業務高速增長 2022-04-15鼎龍股份-300054-2021 年中報：拋光墊迎來收獲期 2021-08-19鼎龍股份-300054-2021 年 1 季報： 拋光墊盈利水平超預期2021-04-22鼎龍股份-300054-2020 年年報： 輕裝上陣， 拋光墊迎來收獲期2021-0

3、4-11鼎龍股份-300054-？2020 年業績預告： 商譽計提等導致業績低于預期，半導體材料進展加速 2021-01-25公司公司研發能力出眾，研發能力出眾，CMPCMP 拋光墊等半導體耗材突破國外壟斷拋光墊等半導體耗材突破國外壟斷。公司主要從事集成電路芯片設計及制程工藝材料、光電顯示材料、打印復印通用耗材等研發、生產及服務。半導體制程工藝材料領域，公司是國內唯一一家全面掌握CMP拋光墊全流程核心研發和制造技術的企業，也是國內唯一量產柔性OLEDPI 漿料，并在面板G6代線測試通過的企業；打印通用耗材方面，公司全產業鏈布局， 具有上游材料自主可控生產能力， 抓住打印國產化契機。 2021

4、年，公司通用耗材業務營收占比 85%，毛利率29%；CMP 相關營收占比從4%上升至13%，毛利率達到歷史新高63%（YoY 35pct）。半導體市場繁榮及封裝技術半導體市場繁榮及封裝技術、 制程升級帶動制程升級帶動CMPCMP 需求需求。 CMP 作為晶圓制造的關鍵工藝，其相關耗材如 CMP 拋光墊市場隨半導體需求增長而擴容。ICInsights 預計，2022 年全球晶圓產能將增長 8.7%。隨著制程縮小和封裝技術的更新迭代，CMP 應用范圍拓寬，次數也大幅增加。SEMI統計，2021 年全球CMP 拋光墊市場約9 億美元，拋光液約14 億美元。半導體耗材領域有客戶、技術、專利三大壁壘，公

5、司已階段性實現突破。21年底，公司客戶已突破國內四大晶圓廠等，清洗液等新產品也順利通過客戶認證，放量在即。折疊手機方興未艾，折疊手機方興未艾，PIPI 漿料為柔性漿料為柔性OLEDOLED 面板核心材料面板核心材料。聚酰亞胺(PI)是制造柔性屏幕基板的首選材料， 隨各類折疊終端興起， 有望迎來市場大幅擴容。DSCC 統計 2021 年全球折疊屏手機出貨 798 萬部（YoY 254%），預計將以 CAGR 47%增長至 2026 年。相應的柔性 AMOLED 基板 PI 漿料市場，據CINNO 預測，2025 年將超4 億美元，2020-2025 年CAGR 32%。伴隨國內主要面板廠柔性OL

6、ED 產線建設基本完成， 公司YPI產品已同步導入， YPI 業務即將進入快速成長期。此外，公司PSPI、INK 驗證順利，計劃量產。打印復印耗材領域全產業鏈布局，夯實龍頭地位打印復印耗材領域全產業鏈布局，夯實龍頭地位。2012-2019 年，公司兼并收購，快速實現全產業鏈布局，上游具備彩色碳粉、打印芯片等自主可控生產能力，下游涉及硒鼓、墨盒。打印機在信息安全領域有重要的地位，公司全產業鏈布局有望在打印機國產化趨勢中發揮優勢。面對國內競爭加劇的硒鼓市場，公司建設多條智能化產線實現降本增效，市場繼續向龍頭集中。盈利預測與估值：盈利預測與估值：公司在半導體材料市場的平臺型競爭力逐步彰顯，預計22-

7、24 年歸母凈利潤為3.79、5.78、7.65 億元(+78%/53%/32%)，EPS為0.4、0.6、 0.8 元。 參考可比公司22年平均PE 估值水平， 給予目標價23.37-24.17元，較當前股價仍有22.46%-26.68%上行空間，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：激烈競爭導致產品價格下降、新產品開發不及預期。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)1,8172,3562,9603,7764,566(+/-%)58.2%29.7%25.7%27.6%20.9%凈利潤(

8、百萬元)-160214379578765(+/-%)-568.8%233.6%77.5%52.6%32.3%每股收益（元）-0.170.230.400.610.81EBITMargin5.0%9.9%18.7%21.8%22.6%凈資產收益率（ROE）-4.5%5.3%8.8%12.1%14.2%市盈率（PE）-111.484.147.431.023.5EV/EBITDA97.653.827.919.515.9市凈率（PB）5.024.464.153.763.34資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證

9、券研究報告2內容目錄內容目錄泛半導體材料迎收獲期，打印耗材優勢明顯泛半導體材料迎收獲期，打印耗材優勢明顯 . 5 5打印復印通用耗材龍頭地位穩固，泛半導體材料方興未艾 .5股權結構穩定，旗下共十余家子公司 .6凈利潤扭虧為盈，半導體材料領域高速增長凈利潤扭虧為盈，半導體材料領域高速增長 . 6 6半導體繁榮帶動泛半導體材料需求半導體繁榮帶動泛半導體材料需求 . 8 8CMP 是晶圓平坦化核心工序，制程與封裝技術迭代拓寬 CMP 邊界 . 8CMP 拋光墊重要性持續提升，國產替代突破技術、客戶壁壘 . 11公司 CMP 拋光墊迎收獲期，材料平臺化布局初成 .14光電顯示模組用光電顯示模組用 PI

10、PI 漿料漿料 . 1414聚酰亞胺（PI）是柔性顯示面板基板材料首選 .14柔性面板的應用擴張，推動 PI 材料市場規模 .16打印耗材滲透上游芯片，產業鏈全面布局打印耗材滲透上游芯片，產業鏈全面布局 . 1919垂直整合產業鏈，發揮全面布局優勢 .19盈利預測盈利預測 . 2222假設前提 .22未來 3 年業績預測 .22盈利預測情景分析 .23估值與投資建議估值與投資建議 . 2424風險提示風險提示 . 2525附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 . 2727免責聲明免責聲明 . 2828oPtMrQtQvNqNmOnOvMoMpO8O8QbRmOmMtRpNjMoOpRkPm

11、MtM6MnNyRvPmMoQvPmNtN請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1： 鼎龍股份歷史沿革 . 5圖2： 鼎龍股份業務布局 . 5圖3： 截至 2021 年年報鼎龍股份股權結構 . 6圖4： 營收及增長情況（單位：百萬元） . 6圖5： 凈利潤及增長情況（單位：百萬元） . 6圖6： 公司銷售毛利率和凈利率 . 7圖7： 公司營收分產品占比 . 7圖8： 公司分產品毛利率 . 7圖9： 除研發費用外費用率均下降 . 8圖10： 21 年研發費用增長 52%至 2.84 億 . 8圖11： 前道晶圓制造主要工藝 . 8圖12： CMP

12、 和擺臂調節系統的示意圖 .9圖13： CMP 技術的應用 .9圖14： 全球半導體材料市場規模（單位：億美元） . 9圖15： CMP 材料成本細分占比（2018 年估計） . 9圖16： 全球晶圓制造產能 . 10圖17： 2021 分地區晶圓產能占比 .10圖18： 全球半導體材料市場規模（單位：億美元） . 10圖19： 全球半導體材料市場規模（單位：百萬美元） . 10圖20： CMP 拋光步驟隨制程縮小而增加 .11圖21： 先進制程邏輯芯片占比逐漸提升 . 11圖22： 2D NAND 及 3D NAND 示意圖 .11圖23： CMP 拋光步驟隨存儲芯片技術升級而增加 .11圖

13、24： CMP 工藝變化趨勢：拋光墊重要性提升 .12圖25： 2018 拋光墊市場占比 .12圖26： 拋光墊專利族的法律狀態統計 . 13圖27： 拋光墊產品導入簡要流程圖 . 13圖28： 全球 CMP 拋光液市場格局 . 14圖29： OLED 的基本結構 .15圖30： AMOLED 和 PMOLED 技術示意圖 .15圖31： PI 材料屬于超高性能工程聚合物 .15圖32： PI 的分類 .15圖33： 全球 OLED 市場規模 . 16圖34： 中國 OLED 市場規模 . 16圖35： 全球折疊屏手機出貨量及預測（按年度） . 16圖36： 全球柔性 OLED 手機出貨量及滲

14、透率 . 16圖37： 全球 OLED 材料市場預計 . 17請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38： 柔性 AMOLED 用 PI 漿料市場規模預測（單位：百萬美元） . 17圖39： 柔性 AMOLED 用 PI 漿料市場規模預測（單位：百萬美元） . 18圖40： 國內 PSPI 市場規模預測（單位：百萬元） . 18圖41： TFE 常見于柔性面板封裝 .18圖42： 國內 TFE-INK 市場規模預測 . 18圖43： 公司打印復印通用耗材產業鏈結構圖 . 20圖44： 自動化生產線 . 21圖45： 自動化生產線 . 21表1： 產品介紹 .

15、19表2： 鼎龍股份業務拆分 . 22表3： 未來 3 年盈利預測表 . 22表4： 情景分析（樂觀、中性、悲觀） . 23表5： 同類公司估值比較（股價截至 2022 年 6 月 1 日） . 24請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5泛半導體材料迎收獲期，打印耗材優勢明顯泛半導體材料迎收獲期，打印耗材優勢明顯打印復印通用耗材龍頭地位穩固，泛半導體材料方興未艾打印復印通用耗材龍頭地位穩固，泛半導體材料方興未艾湖北鼎龍控股股份有限公司創立于 2000 年， 從事集成電路芯片設計及制程工藝材料、光電顯示材料、打印復印通用耗材等研發、生產及服務。主要產品包括集成電路

16、 CMP 用拋光墊及清洗液、柔性 OLED 用聚酰亞胺(PI)漿料、彩色聚合碳粉等。圖1：鼎龍股份歷史沿革資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司業務主要分為半導體材料和打印復印通用耗材。 半導體材料方面半導體材料方面， 公司的 CMP拋光墊打破了國外壟斷，是國內唯一一家全面掌握拋光墊全流程核心研發和制造技術的 CMP 拋光墊供應商，深度滲透國內晶圓廠供應鏈，已進入國內四大頭部晶圓廠。PI 漿料，公司是國內唯一實現柔性 OLED 顯示基板材料 PI 漿料量產、并在面板 G6 代線測試通過的企業。 打印復印通用耗材方面打印復印通用耗材方面， 公司是中國產能規模最大的彩色化學碳粉制造商，中國

17、最大的成品彩色再生硒鼓制造商，以及中國最大的永固紫顏料制造商。2021 年，公司打印復印通用耗材產品營收占總營收 85.43%，半導體材料占 13.05%。圖2：鼎龍股份業務布局資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6股權結構穩定，旗下共十余家子公司股權結構穩定，旗下共十余家子公司朱雙全和朱順全兄弟為公司實際控制人， 截至 1Q22， 分別持有公司 14.8%和 14.7%的股權。企業集團共下屬 25 家子/孫公司，主要分為兩類業務，半導體材料業務相關約 10 家，打印復印通用耗材相關約 9 家。圖3：截至 2021 年年

18、報鼎龍股份股權結構資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理凈利潤扭虧為盈，半導體材料領域高速增長凈利潤扭虧為盈，半導體材料領域高速增長2022021 1 年公司年公司營收同比增長營收同比增長 29.7%29.7%至至 23.5623.56 億元。億元。18-19 年，由于硒鼓終端市場競爭加劇，市場價格下降，公司營收受挫。另一方面，公司積極投入泛半導體材料領域，轉型陣痛期公司歸母凈利潤下滑。2020 年公司泛半導體材料領域迎來收獲期，營收增長。同年計提珠海名圖、超俊科技 3.7 億元商譽減值、股權激勵費用增加、匯兌損失增加，導致公司業績虧損 1.60 億元。2021 年公司迎來泛半導

19、體材料收獲期，營收 23.56 億元，凈利潤 2.14 億元。圖4：營收及增長情況（單位：百萬元）圖5：凈利潤及增長情況（單位：百萬元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告72021 年，公司的毛利率、凈利潤率分別為 33.4%、10.4%。分產品來看，公司 CMP相關營收同比增長 286.97%至 3.07 億元，占總營收比例從 4.37%上升至 13.05%，毛利率達到歷史新高 63.29%，相比 2020 年提升 35.14pct。公司的打印復印通用耗材產品毛利率繼續下滑，

20、同比下降 4.08pct 到 29.15%。圖6：公司銷售毛利率和凈利率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖7：公司營收分產品占比圖8：公司分產品毛利率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理由于公司處于轉型關鍵期，快速推進半導體材料各產品線的開發進度，大力布局半導體先進封裝材料，導致研發費用率較高，2021 年研發費用率 10.84%，同比增加 1.78pct。 2021 年， 公司總計研發投入 2.84 億元， 較上年同期大幅增長 52.33%；近三年公司累計研發投入金額 6.39 億元，占近三年公司總營業收入比例為12.00%。2021

21、 年，其他費用率均下滑，管理費用率下降 4.67pct 至 7.53%，銷售費用率下降 1.22pct 至 4.66%，財務費用下降 0.99pct 至 0.36%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖9：除研發費用外費用率均下降圖10：21 年研發費用增長 52%至 2.84 億資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理半導體繁榮帶動泛半導體材料需求半導體繁榮帶動泛半導體材料需求CMPCMP 是晶圓平坦化核心工序，制程與封裝技術迭代拓寬是晶圓平坦化核心工序，制程與封裝技術迭代拓寬 CMPCMP 邊界邊界CMPCMP

22、 是一種化學腐蝕和機械研磨相結合的平坦化半導體表面工藝，是集成電路晶是一種化學腐蝕和機械研磨相結合的平坦化半導體表面工藝，是集成電路晶圓制造中實現晶圓全局均勻平坦化的關鍵工藝圓制造中實現晶圓全局均勻平坦化的關鍵工藝。 半導體制造分為前道工藝 （FrontEnd）和后道工藝（Back End），其中前道工藝指在晶圓上形成器件的工藝過程，也稱晶圓制造，后道工藝指將晶圓上的器件分離，封裝的工藝過程。前道工藝共有 七 大 工 藝 步 驟 ， 分 別 為 氧 化 / 擴 散 （ ThermalProcess ） 、 光 刻（Photo-lithography）、刻蝕（Etch）、離子注入（Ion Imp

23、lant）、薄膜生長（Dielectric and Metal Deposition）、清洗與拋光（Clean & CMP）、金屬化（Metalization），通過循環重復上述工藝，最終在晶圓表面形成立體的多層結構，實現整個集成電路的制造。圖11：前道晶圓制造主要工藝資料來源：TEL，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9在晶圓制造的各個階段在晶圓制造的各個階段，晶圓表面都要進行平坦化處理以保持完全平坦晶圓表面都要進行平坦化處理以保持完全平坦。目的是去除多余的材料，或者是為了建立極其平坦的基底，以便添加下一層電路特征。如果晶圓制造過程中無

24、法做到納米級全局平坦化，既無法重復進行光刻、刻蝕、薄膜和摻雜等關鍵工藝，也無法將制程節點縮小至納米級的先進領域，因此隨著超大規模集成電路制造的線寬不斷細小化而產生對平坦化的更高要求需求，CMP在先進工藝制程中具有不可替代且越來越重要的作用。圖12：CMP 和擺臂調節系統的示意圖圖13：CMP 技術的應用資料來源：Contact-Area-Changeable CMP Conditioning forEnhancing Pad Lifetime，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理CMPCMP 拋光墊是拋光墊是化學機械拋光環節的核心耗材化學機械拋光環節的核心耗材之一。

25、之一。CMP 工藝過程中涉及的耗材包括：拋光機、拋光液、拋光墊。根據 SEMI 2018 年數據，CMP 拋光材料在集成電路制造材料成本中占比 7%，其中 CMP 拋光墊、CMP 拋光液、CMP 清洗液分別占比33%、49%、5%，合計占 CMP 拋光材料成本的 85%以上。圖14：全球半導體材料市場規模（單位：億美元）圖15：CMP 材料成本細分占比（2018 年估計）資料來源：SEMI，國信證券經濟研究所整理資料來源：高工鋰電，SNE Research，國信證券經濟研究所整理在在 5G5G、物聯網物聯網、新能源汽車的推動下新能源汽車的推動下，全球晶圓廠積極擴產全球晶圓廠積極擴產，同時全球晶

26、圓產能同時全球晶圓產能持續向中國大陸轉移。持續向中國大陸轉移。根據 IC insights 預計，2022 年全球新投產 10 座 12 英寸晶圓廠，將帶來全球晶圓產能 8.7%的增幅，高于 21 年的 8.5%。并預計 2022 年全球晶圓廠的產能利用率仍將超過 90%，預計為 93%。根據 Knometa Research 數據，2021 年全球的晶圓產能達到了 2143 萬片/月（按 8寸晶圓當量），其中中國大陸地區月產能為 350 萬片，僅占全球產能的 16%。中國大陸的產能份額在過去兩年中每年增加 1pct，自 2011 年以來累計增加 7pct，預計到 2024 年中國在全球 IC

27、 晶圓產能中的份額將達到近 19%。隨著中國半導體產業鏈自主化進程加速推進， 本土 CMP 材料市場快速增長。 根據 SEMI 數據， 2021請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10年，中國臺灣地區仍擁有全球半導體材料最大的市場。但中國大陸地區市場增速最快，2021 年增長 21.90%至 119 億美元，占全球市場的 18.56%。圖16：全球晶圓制造產能圖17：2021 分地區晶圓產能占比資料來源：IC Insights，國信證券經濟研究所整理資料來源：Knometa Research，國信證券經濟研究所整理根據國際半導體協會 SEMI 數據，2021 年

28、全球晶圓制造材料市場同比增長 15.5%，達到 404 億美元，晶圓封裝材料市場規模同比增長 16.5%，達到 239 億美元。硅、濕化學品、CMP 和光掩模領域在晶圓制造材料市場中增長強勁。若以 2018 年材料價值比例計算，則 20212021 年全球年全球 CMPCMP 拋光墊市場拋光墊市場 9.339.33 億美元，拋光液市場億美元，拋光液市場 13.813.86 6億美元，清洗液市場億美元，清洗液市場 1.411.41 億美元億美元。圖18：全球半導體材料市場規模（單位：億美元）圖19：全球半導體材料市場規模（單位：百萬美元）資料來源：SEMI，國信證券經濟研究所整理資料來源：SEM

29、I，國信證券經濟研究所整理晶圓制程縮小需大幅提高晶圓制程縮小需大幅提高 CMPCMP 次數次數，導致導致 CMPCMP 拋光拋光耗材耗材在晶圓制造過程中消耗量在晶圓制造過程中消耗量增加。增加。根據 Cabot 微電子數據，14 納米以下邏輯芯片工藝要求的關鍵 CMP 工藝將達到 20 步以上， 使用的拋光液將從 90 納米的約種拋 5 光液增加到 20 余種，種類和用量迅速增長；7 納米及以下邏輯芯片工藝中 CMP 拋光步驟甚至可能達到 30步，使用的拋光液種類接近 30 種。CMP 的應用邊界，從最初的 STI（淺溝槽隔離層）拓展到 ILD（層間介質）、Metal（金屬互連層）、TM（頂層金

30、屬）等。目前邏輯芯片正向 7nm 以下先進制程發展，臺積電 5nm 產品已于 2020 年下半年實現量產出貨，而芯片制程從成熟制程 28nm，先進制程 14nm 上升到 7nm 后，CMP 拋光步驟大幅增加。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖20：CMP 拋光步驟隨制程縮小而增加圖21：先進制程邏輯芯片占比逐漸提升資料來源：公司年報，國信證券經濟研究所整理資料來源：SUMCO，國信證券經濟研究所整理存儲芯片的封裝工藝進步，讓存儲芯片的封裝工藝進步，讓 CMPCMP 工藝從前道延展到后道。工藝從前道延展到后道。存儲芯片由 2D NAND向 3D NAND

31、技術變革，也會使 CMP 拋光步驟數近乎翻倍。集成電路 2D 存儲器件的線寬已接近物理極限，NAND 閃存已進入 3D 時代。隨著系統級封裝等新的封裝方式的發展，技術實現方法上出現了倒裝、凸塊、晶圓級封裝、2.5D 封裝和 3D封裝等先進封裝技術。目前 64 層 3D NAND 閃存已進入大生產，96 層和 128 層閃存正處于研發中。此外，TSV 硅通孔技術作為一項高密度封裝技術也需要用到 CMP。TSV 正在逐漸取代目前工藝比較成熟的引線鍵合技術，被認為是第四代封裝技術。由于 TSV 技術中需要使用 CMP 工藝，進行通孔大馬士革銅工藝淀積后的正面拋光，用來平坦化和隔開另一面沉積的導體薄膜

32、，便于金屬布線，也會用于晶圓背面金屬化和平坦化的減薄拋光，因此 CMP 拋光材料將在先進封裝工藝中尋找到新的市場空間。圖22：2D NAND 及 3D NAND 示意圖圖23：CMP 拋光步驟隨存儲芯片技術升級而增加資料來源：中微公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司年報，國信證券經濟研究所整理CMPCMP 拋光墊重要性持續提升，國產替代突破技術、客戶壁壘拋光墊重要性持續提升，國產替代突破技術、客戶壁壘拋光墊的自身硬度拋光墊的自身硬度、剛性剛性、可壓縮性等機械物理性能對拋光質量可壓縮性等機械物理性能對拋光質量、材料去除率和材料去除率和拋光墊的壽命有著明顯的影響。拋光墊的壽命有著明

33、顯的影響。硬度即定期保持形狀精度的能力，采用硬質拋光墊可以獲得較好的工件平面度，使用軟質拋光墊可以加工變質層和表面粗糙度都很小的拋光平面?？蓧嚎s性決定拋光過程中拋光墊和工件表面的貼合程度，影響材料去除率和表面平坦化程度?？蓧嚎s性越大，貼合越緊密，去除率越高。目前，國際先進廠家在 3D-NAND 等高要求的生產環節中應用固定研磨顆粒的拋光墊，其請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12產品融合了原本存在于拋光液的拋光顆粒，拋光墊重要性有望進一步提高。圖24：CMP 工藝變化趨勢：拋光墊重要性提升資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理CMPCMP 拋光墊行業具有技

34、術密集、資金密集、客戶驗證壁壘高的特點，拋光墊行業具有技術密集、資金密集、客戶驗證壁壘高的特點，導致拋光墊全球市場集中度高，主要被陶氏化學占據，占全球 79%的市場份額，美日 5 大廠商占據 91%的份額。過去，國內拋光所用 CMP 拋光墊，幾乎全部依賴進口。目前中國大陸僅鼎龍股份有能力大批量提供，是國內唯一一家全面掌握拋光墊全流程核心研發和制造技術的 CMP 拋光墊供應商。目前陶氏化學壟斷了中國近目前陶氏化學壟斷了中國近 90%90%的的CMPCMP 拋光墊市場供給，是國產替代的主要對象。拋光墊市場供給，是國產替代的主要對象。圖25：2018 拋光墊市場占比資料來源：Cabot，國信證券經濟

35、研究所整理拋光墊行業的壁壘主要包括拋光墊行業的壁壘主要包括：技術壁壘技術壁壘、專利壁壘和客戶認證壁壘專利壁壘和客戶認證壁壘。技術上，拋光墊需要持續試錯，形成穩定有效的材料配方、制作工藝及設計圖案，從而獲得較好的拋光速率和拋光效果，在各項指標上達到較好的平衡。專利上，國產拋光墊目前專利技術仍積累較淺。專利上，國產拋光墊目前專利技術仍積累較淺。日本、美國在拋光墊領域技術積累全球領先，中國排名第 5。據集成電路制造業用高分子聚合物拋光墊專利分析一文統計，截至 2017 年，在全球 2918 個核心專利族中，有效專利 1511 個。其中日本有效專利占比 41%，美國占比 33%，處于領先地位。中國有效

36、專利數占比13%，排名第四。公司截止 2021 年底已獲得授權的專利 686 項，其中拋光墊制造及工藝相關發明及創新有效專利約 54 項，與國際領先企業仍有一定差距。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖26：拋光墊專利族的法律狀態統計資料來源：集成電路制造業用高分子聚合物拋光墊專利分析，國信證券經濟研究所整理核心客戶認證體系壁壘核心客戶認證體系壁壘方面方面，由于拋光墊對芯片良率影響較大由于拋光墊對芯片良率影響較大，但成本占比較相但成本占比較相對較低對較低，在穩定而成熟的在穩定而成熟的 FABFAB 廠中廠中，為確保芯片良率為確保芯片良率，一般很少替換原有穩

37、定的一般很少替換原有穩定的供應商。供應商。半導體 Fab 廠具有資本密集和技術密集的屬性，對于上游半導體原材料的穩定性和良品率有極高的要求，因此對于原材料供應商認證門檻極高、認證周期較長。目前在半導體產業鏈安全可控的大環境下，國內廠商速度加快，驗證周期縮短到半年左右。圖27：拋光墊產品導入簡要流程圖資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理拋光液拋光液： 根據觀研天下數據， 2018年TOP5廠商為Cabot Microelectronics、 Versum、日立、富士美、陶氏，合計占市場 80%以上市場份額。然而拋光液市場格局有分散化趨勢，國產替代機會更大。美國的 Cabot Microel

38、ectronics 是全球拋光液市場龍頭，2000 年市占率高達 80%，不過到 2017 年 Cabot Microelectronics 全球市占率降低至 36%。其他主要供應商包括 Hitachi、Fujimi、Versum 等，市占率分別為 15%、11%、10%。拋光液市場分散程度相對較高，多元化發展趨勢明顯，國請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14產廠商實現替代機會較大。目前安集微電子已經形成替代，但全球市占率也僅僅只有 2%。圖28：全球 CMP 拋光液市場格局資料來源：安集微電子公司公告，國信證券經濟研究所整理公司公司 CMPCMP 拋光墊迎收

39、獲期，材料平臺化布局初成拋光墊迎收獲期，材料平臺化布局初成拋光墊拋光墊：鼎龍控股從基礎制程到先進制程產品覆蓋率近 100%，截至 2022 年 1 月，公司已通過 28nm 產品全制程（ILD/STI/W/Cu/HKMG）驗證，并獲得訂單，14nm 以下先進制程 DH5XXX 系列在客戶端驗證進展順利，硬墊產品對標陶氏。2021 年 11月，公司宣布已通過某國際半導體巨頭驗證，并獲得首張海外訂單，數量 80 片。公司客戶全面覆蓋至國內所有主流核心國產晶圓廠，并成為部分晶圓廠的第一供應商。 目前， 公司的 CMP 拋光墊一期產能逐漸爬坡， 二期工程于 2021 年年底投產，將拋光硬墊產能提升至

40、30 萬片/年。 三期工廠 （潛江） 已于 2021 年 5 月正式動工，同年 10 月正式封頂，目前正在內部裝修及設備裝機中，預計 2022 年夏季完成設備安裝，進入設備聯動，進入試生產階段。拋光液拋光液：年產 5000 噸一期產線已經建成，根據 2022 年 4 月 8 日公告，公司氧化層拋光液產品收到某國內主流晶圓廠商 20 噸的采購訂單。 拋光液的核心是拋光粒子，目前國內仍缺少自主生產的拋光粒子，主要依賴日本進口。而這次公司的拋光液產品從原材料到成品全部生產工段均自主完成。清洗液清洗液：主要產品驗證通過，其他制程新產品多元化布局。主要產品驗證通過，其他制程新產品多元化布局。截至 202

41、1 年底，公司一期年產 2000 噸產線建成完畢，Cu 制程 CMP 清洗液實現突破，已獲得三家國內主流客戶驗證通過，另有 3 家客戶已進入大規模驗證階段，并已取得小量訂單。其他制程清洗液新產品持續發力，開發出 W 制程，SiN 制程及 Al 制程清洗液，部分產品已送至客戶端測試。產能建設方面，年產能 2000 噸的武漢本部一期清洗液產線完成試產，已達到穩定供貨的能力。光電顯示模組用光電顯示模組用 PIPI 漿料漿料聚酰亞胺（聚酰亞胺（PIPI）是柔性顯示面板基板材料首選）是柔性顯示面板基板材料首選OLED（Organic Light-Emitting Diode）即有機發光二極管，是繼 CR

42、T 和 LCD 后的第三代顯示技術。使用有機自發光材料，在電場驅動下通過載流子注入和復合請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15產生可見光。由于 OLED 面板不需要背光模組，每個像素都可以連續且獨立的驅動發光，因此比 LCD 更薄、更輕、對比度更高、續航時間更長，因此更適用于柔性屏領域。OLED 根據像素電路中是否采用薄膜晶體管 TFT 技術，可分為無源驅動（PMOLED）和有源驅動（AMOLED），其中 AMOLED 由于性能優勢顯著，是目前主流的柔性屏技術路線。圖29：OLED 的基本結構圖30：AMOLED 和 PMOLED 技術示意圖資料來源：奧來德招

43、股書，國信證券經濟研究所整理資料來源：How Stuff Works，國信證券經濟研究所整理聚酰亞胺是制造柔性屏幕基板的首選材料。聚酰亞胺是制造柔性屏幕基板的首選材料。AMOLED 主要由基板、TFT 驅動陣列和OLED 發光器件（金屬陰極+有機發光層+陽極）組成。在制作柔性屏幕時，剛性的玻璃基板會被替換為柔性薄膜，但能作為柔性基板的材料需要滿足較高的性能要求，包括耐熱性與高溫尺寸穩定性要求、柔韌性要求、阻水阻氧特性要求、表面平坦化等。聚酰亞胺材料 PI 以其優良的耐高溫特性、良好的力學性能以及優良的耐化學穩定性，為柔性顯示器件基板的首選材料。PI 與碳纖維、芳綸纖維一起，被認為是我國發展高技

44、術產業的三大瓶頸性關鍵高分子材料。由于具有優異的綜合性能及出色的加工性能，PI 可以制成除了橡膠以外的各種形式的產品，包括 PI 薄膜、PI 纖維、PI 泡沫、PI 樹脂、PI 基復合材料、光敏 PI（PSPI）等，產品類型的多樣性在高分子材料中居于前列，廣泛應用于電子通信、航天航空、新能源、電氣絕緣、汽車工業等各個領域。圖31：PI 材料屬于超高性能工程聚合物圖32：PI 的分類資料來源：瑞華泰招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：瑞華泰招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16柔性面板的應用擴張，推動柔性面板的應用擴張，

45、推動 PIPI 材料市場規模材料市場規模根據 Omida 數據顯示， 2020 年全球 OLED 面板市場規模為 343.24 億美元， 預計 2025年將達到 547.05 億美元，CAGR 9.77%。中國作為全球最大的消費電子商品市場，終端應用市場廣闊，隨著近年我國在顯示產業投入的不斷加大及國產面板廠商的崛起，整體 OLED 產能快速增長，據 Frost & Sullivan 數據，2020 年我國 OLED面板產量占全球產量比重的 12.37%， 首次突破 10%， 預計 2025 年將上升至 24.3%。根據賽迪智庫數據顯示，2020 年國內 OLED 市場規模為 351 億元，預計

46、 2023 年將達到 843 億元。圖33：全球 OLED 市場規模圖34：中國 OLED 市場規模資料來源：Omdia，國信證券經濟研究所整理資料來源：賽迪智庫，國信證券經濟研究所整理折疊終端興起折疊終端興起，大尺寸柔性大尺寸柔性 OLEDOLED 在高端智能機加速滲透在高端智能機加速滲透。根據 DSCC 數據，2020年全球折疊屏手機出貨量 225 萬部，同比增長 980%； 2021 年全球折疊屏手機出貨量 798 萬部，同比增長 254%。DSCC 預計 2022 年全球折疊屏手機出貨量將同比增長 123%至 1777 萬部， 預計 2026 年全球折疊屏手機出貨量將達到 5468 萬

47、部 （21-26年 CAGR 為 47%）。根據 IHS 數據，預計到 2023 年全球智能機中柔性 OLED 屏幕滲透率將達到 40%。圖35：全球折疊屏手機出貨量及預測（按年度）圖36：全球柔性 OLED 手機出貨量及滲透率資料來源：DSCC，國信證券經濟研究所整理資料來源：IHS，國信證券經濟研究所整理相應的 2021 年底，全球顯示面板用 OLED 材料市場顯著增長。根據 Omdia 數據，2021 年全球 OLED 材料銷售金額達 16.86 億美元，比 2020 年同比增長 30%。預計2022 年全球 OLED 材料銷售金額將達到 21.95 億美元，同比增長 30%。請務必閱讀

48、正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖37：全球 OLED 材料市場預計資料來源：Omdia，國信證券經濟研究所整理在柔性在柔性 OLEDOLED 面板制造過程中，公司涉及的三個主要材料為：面板制造過程中，公司涉及的三個主要材料為：黃色聚酰亞胺漿料黃色聚酰亞胺漿料 YPIYPIYPI 是生產柔性 OLED 顯示屏幕的主材之一，在 OLED 面板前段制造工藝中涂布、固化成 PI 膜，替換剛性屏幕中的玻璃材料。根據 CINNO Research 預測，2025 年，全球柔性 AMOLED 基板 PI 漿料市場總規模將超過 4 億美元，2020-2025 年復合年增長率達

49、31.9%。目前市場主要由日本宇部興產(UBE)、鐘淵化學(Kaneka)等幾家國外企業所壟斷。圖38：柔性 AMOLED 用 PI 漿料市場規模預測（單位：百萬美元）資料來源：CINNO Research，國信證券經濟研究所整理光敏聚酰亞胺光敏聚酰亞胺 PSPIPSPIPSPI 根據曝光后得到的光刻圖形的凹凸形狀不同，可分為正性和負性。公司提供公司提供的的是是 OLEDOLED 顯示制程的正性光刻膠主材，顯示制程的正性光刻膠主材，曝光后的曝光區在顯影液中的溶解度更高， 經溶液顯影固化定影后， 可以得到凹狀光刻圖形。 在整個面板中包含三層 PSPI材料：平坦層、像素定義層、支撐層。根據 QYR

50、esearch 數據， 2016-2020 年， 全球 PSPI 市場以 CAGR13.75%增長至約 1.11億美元，2021 年增長 17.06%至 129.44 百萬美元。并預計 2027 年將達到 330.59百萬美元，年復合增長率為 14.56%。國內，根據公司年報預測，到 2025 年 PSPI請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18的國內市場規模有望達到 35 億元人民幣。圖39：柔性 AMOLED 用 PI 漿料市場規模預測（單位：百萬美元）圖40：國內 PSPI 市場規模預測（單位：百萬元）資料來源：QYResearch，國信證券經濟研究所整理