天宜上佳-深度報告 ：軌交閘片龍頭向光伏、大交通高成長賽道拓展-220606（-1頁）.pdf

1、 http:/ 1/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 深度報告 天宜上佳天宜上佳(688033) 報告日期：2022 年 06 月 06 日 軌交軌交閘片龍頭，向閘片龍頭，向光伏、大交通光伏、大交通高成長賽道高成長賽道拓拓展展 天宜上佳深度報告 table_zw 行業公司研究運輸設備行業 投資要點投資要點 軌交軌交閘片龍頭，閘片龍頭，切入光伏切入光伏、大交通大交通高成長高成長賽道，向賽道，向軍工、軍工、航空結構件航空結構件布局布局 動車閘片龍頭，圍繞先進材料技術進行品類延伸，碳基復材業務（光伏、大交通）打開成長空間。2016-2021 年公司營收 CAGR 達 7%

2、。2021 年新業務拉動下，實現凈利潤 1.75 億元，同比增長 53%；凈利率為 26.8%，同比提升 0.3pct。 軌交軌交閘片閘片：近近 3 年疫情影響年疫情影響，明年逐步恢復明年逐步恢復，預計，預計 2023 年營收增速年營收增速 18% 公司軌交閘片業務占比 63%，毛利率 69%。2022 年我國軌交閘片市場空間約 14億元，預計公司市占率約 22%。受疫情及市場競爭加劇影響，公司軌交閘片業務近 3 年營收 CAGR 為-9%，毛利率有所下滑，2023 年起需求有望逐步恢復。 光伏熱場：光伏熱場：2021-2023 年年主主增長點，預計增長點，預計未來三年未來三年營收營收 CAG

3、R 為為 101% 公司光伏熱場業務占比 21%， 毛利率 60%。 碳碳熱場隨大尺寸硅片發展加速替代石墨熱場，2021 年市場空間約 31 億元，2020-2025 年 CAGR 約 14%。公司江油2000 噸熱場產能已落地，憑借較低能源成本、大尺寸設備、預制體自制等優勢，市占率有望從 2021 年的 5%提升至 2024 年的 25%， 三年營收 CAGR 可達 101%。 汽車碳陶制動盤：汽車碳陶制動盤：2024-2025 年年主主增長點增長點，預計，預計 2024 年年同比同比增速增速 200% 公司擬募資擴產 15 萬套/年碳陶制動盤產線，進入大交通制動市場。當前碳陶制動盤國產產能

4、稀缺， 順應新能源汽車輕量化需求景氣度高， 市場空間將由 2021 年的 4.9 億元上升至 2025 年的 58 億元，四年復合增速 86%。預計公司該業務將于2023 年起貢獻收入，2024 年營收有望達 3.6 億元，同比增長 200%。 軍工導彈軍工導彈喉襯逐步放量喉襯逐步放量，航空零部件航空零部件打開空間打開空間 “十四五”實彈化趨勢加強，導彈喉襯產品有望迅速放量。公司擬募資建設火箭發動機喉襯產線，我們預計 2023、2024 年喉襯營收分別可達 0.5、1 億元。 公司航空零部件業務占比 11%，毛利率 33%。2020 年中國航空零部件市場空間約 210 億美元，2021-202

5、6 年 CAGR19%。預計該業務未來三年營收 CAGR35%。 盈利預測及估值盈利預測及估值 公司的傳統粉末冶金閘片業務穩居龍頭，碳基復材業務、航空大型結構件精密制造業務打開成長空間。預計 2022-2024 年歸母凈利潤為 3.8/5.7/7.0 億元，同比增長 119%/49%/23%，對應 PE 31/21/17 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 光伏熱場競爭格局惡化風險、汽車碳陶制動盤和軍工業務進度低于預期風險 財務摘要財務摘要 table_predict （百萬元）（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入 671 1183 1774 2

6、209 (+/-) 62% 76% 50% 24% 歸母凈利潤 175 382 569 700 (+/-) 40% 119% 49% 23% 每股收益（元） 0.39 0.85 1.27 1.56 P/E 67 31 21 17 ROE 7% 10% 11% 12% PB 3.5 2.3 2.2 2.0 table_invest 評級評級 買入買入 上次評級 首次評級 當前價格 ￥20.23 分析師：分析師：邱世梁邱世梁 執業證書號：S1230520050001 電話：021-80108036 郵箱： 分析師分析師：王華君王華君 執業證書號：S1230520080005 電話：18610723

7、118 郵箱： 分析師：李思揚分析師：李思揚 執業證書號：S1230522020001 電話：15116271889 郵箱： table_stktrend 相關報告相關報告 證券研究報告 table_page 天宜上佳天宜上佳( (688033688033) )深度報告深度報告 http:/ 2/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資故事投資故事 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 公司的傳統粉末冶金閘片業務穩居龍頭，碳基復合材料業務、航空大型結構件精密制造業務打開成長空間。預計 2022-2024 年歸母凈利潤為 3.8/5.7/7.0 億元，同比增長 119%/

8、49%/23%，對應 PE 為 31/21/17 倍。我們我們預計公司預計公司 2023 年年潛在潛在市值市值 149 億元，對應股價億元，對應股價 33.1 元，具備元，具備 64%上漲空間。上漲空間。首次首次覆蓋覆蓋，給予“買入”評級。，給予“買入”評級。 關鍵假設關鍵假設 1） “碳中和”目標指引下，光伏裝機量景氣上行，帶動光伏碳碳熱場產品需求攀升。 2）公司在喉襯、碳陶制動盤、航空結構件領域的客戶拓展及新資質認證進展順利。 3）公司粉末冶金閘片領域龍頭地位穩固，市占率穩定。 我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 （1）市場擔心公司從軌交領域）市場擔心公司從軌交領域切換到光伏領域

9、，將面臨全新的市場環境和下游客戶，對公司的產品開發切換到光伏領域，將面臨全新的市場環境和下游客戶，對公司的產品開發能力和市場開拓能力提出考驗。能力和市場開拓能力提出考驗。 我們認為，公司原有軌交領域的粉末冶金材料產品與光伏碳基復合材料產品在材料的技術開發、生產管我們認為，公司原有軌交領域的粉末冶金材料產品與光伏碳基復合材料產品在材料的技術開發、生產管理、工藝改進、降本增效上具有共通性。理、工藝改進、降本增效上具有共通性。 公司多年致力于面向摩擦材料性能升級和輕量化趨勢的材料研發，行業洞察力敏銳，產品開發能力強。公司具備雄厚的研發實力和不懈的創新精神，秉持“替客戶解決問題”的發展理念，將持續推動

10、行業降本增效，未來有望在光伏熱場領域建立較強競爭壁壘。 （2）市場擔心隨著光伏熱場行業產能加速擴張，競爭將日益激烈，）市場擔心隨著光伏熱場行業產能加速擴張，競爭將日益激烈，公司盈利能力會受負面影響。公司盈利能力會受負面影響。 我們認為，公司成本控制能力處于行業較高水平，隨著行業競爭進入良性循環，低端產能出清，長期來看我們認為，公司成本控制能力處于行業較高水平，隨著行業競爭進入良性循環，低端產能出清，長期來看公司市占率將進一步提升。公司市占率將進一步提升。 1）能源成本方面，公司電價、天然氣成本較低，且有望長期保持；2）大尺寸、高純度趨勢下，公司采用目前光伏熱場碳碳領域中批量化生產最大規格尺寸的

11、沉積設備，可滿足 36 寸甚至更大的產品批量化生產，通過產品套裝方式提高設備利用率，設備上具備后發優勢；3）公司擬募資 3.5 億元用于“碳碳材料制品預制體自動化智能編制產線建設項目” ，達產后碳碳材料制品預制體年產能 5.5 萬件，可實現預制體自供及部分外銷，進一步降本增效。4）2021 年公司實施股權激勵，新老業務團隊激勵到位；5）公司自 2016 年開始碳基復合材料的研發，工藝上的積累深厚，歷史上管理效率高，降本能力強。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 2000 噸光伏熱場產線落地；新業務客戶認證進展順利；碳陶制動盤業務的開拓； “碳中和”政策穩步推進。 投資風險投資風險 光伏熱場

12、競爭格局惡化風險、汽車碳陶制動盤和軍工業務進度低于預期風險。 qRqPqRmPuMrMsQpMvMoMnM6M9RbRnPrRpNmOfQnNpRkPqQpQ8OrRvMwMoOuNuOpPmQ table_page 天宜上佳天宜上佳( (688033688033) )深度報告深度報告 http:/ 3/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 軌道交通閘片龍頭，綠能新材料創新及產業化應用平臺軌道交通閘片龍頭，綠能新材料創新及產業化應用平臺 . 5 1.1. 從粉末冶金向碳碳/碳陶、碳纖維復材拓展的新材料平臺 . 5 1.2. 控股股東為吳佩芳女士，管理層深耕先進交通材料

13、領域多年 . 6 1.3. 新業務拉動業績穩步增長，盈利能力進一步改善 . 7 2. 傳統業務：粉末冶金閘片龍頭，傳統業務：粉末冶金閘片龍頭，“復興號復興號”核心供應商核心供應商 . 9 2.1. 銅基粉末冶金閘片是應用于我國高鐵標準動車組的主要閘片類型 . 9 2.2. 2022 年動車閘片市場空間約 14 億元，公司穩居龍頭市占率約 22% . 10 3. 碳基復合材料：短中長期路徑清晰，三大賽道百億空間碳基復合材料：短中長期路徑清晰，三大賽道百億空間 . 14 3.1. 短期：切入碳碳光伏熱場賽道，2020-2025 年市場空間 CAGR 為 14%. 14 3.2. 中期：進軍火箭發動

14、機喉襯市場，具備耗材屬性需求高景氣 . 19 3.3. 長期：碳陶制動盤順應輕量化需求，大交通藍海市場發展潛力大 . 22 4. 天仁道和與瑞合科技協同發力，航天結構件領域大有可為天仁道和與瑞合科技協同發力，航天結構件領域大有可為 . 25 4.1. 天仁道和是公司樹脂基復材制品平臺，航空航天領域應用空間大 . 25 4.2. 2021 年收購瑞合科技，助力公司進入軍用航空領域 . 26 4.3. 軍民用航空市場空間廣闊，飛機零部件精加工企業充分受益 . 27 5. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 30 5.1. 盈利預測 . 30 5.2. 估值分析與投資建議 . 32 6. 風險提示風險

15、提示 . 32 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司成立于 2009 年，從粉末冶金逐步擴展至綠能新材料. 5 圖 2：公司控股股東、實際控制人為吳佩芳 . 7 圖 3：2016-2021 年公司營收復合增速達 7% . 7 圖 4：2021 年粉末冶金閘片是公司營收占比最大的業務 . 7 圖 5：2021 年公司毛利率為 61.9% . 8 圖 6：新業務毛利率略低于傳統業務 . 8 圖 7：2021 年公司凈利率為 26.8% . 8 圖 8：2021 年公司歸母凈利潤同比增長 53% . 8 圖 9：銷售、管理費用率呈下降趨勢 . 9 圖 10：公司重視研發，2021 年研發費用率達 10%

16、. 9 圖 11：制動系統是高速列車的九大關鍵技術之一 . 9 圖 12：閘片與制動盤組成一對摩擦副 . 9 圖 13：2025 年全國鐵路里程將達到 17.5 萬公里 . 10 圖 14：2025 年全國高速鐵路里程將達到 3.8 萬公里 . 10 圖 15：2010-2021 年中國鐵路營業里程 CAGR 達 5% . 11 table_page 天宜上佳天宜上佳( (688033688033) )深度報告深度報告 http:/ 4/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 16：疫情影響減弱，2021 年中國旅客周轉量同比提升 3% . 11 圖 17：公司是業內證書覆蓋車型最多的企業

17、 . 13 圖 18：單晶拉制爐熱場系統碳碳復材制品示意圖 . 14 圖 19：2025 年碳碳熱場市場空間合計約 47 億元，替換需求占主導地位，占比 89% . 17 圖 20：碳碳光伏熱場上下游產業鏈及主要參與者 . 18 圖 21：固體火箭發動機內部結構拆解 . 21 圖 22：導彈各系統中發動機價值量占比約 20-25% . 21 圖 23：2022-2027 年全球導彈年均產量達 3.5 萬枚 . 21 圖 24：碳陶復合材料微觀組織 . 22 圖 25：2020-2025 年新能源汽車需求 CAGR 將達 53% . 23 圖 26：2020-2027 年汽車改裝市場規模 CAG

18、R 將達 17% . 23 圖 27：Brembo 碳陶剎車盤性能 . 23 圖 28：2020-2025 年全球樹脂基碳纖維復材需求 CAGR 達 13% . 25 圖 29：2020-2025 年全球航空航天碳纖維復材需求 CAGR 達 10% . 25 圖 30：2020 年全球樹脂基復合材料收入-應用（十億美元） . 26 圖 31：2020 年中國樹脂基復合材料收入-應用（億元） . 26 圖 32：瑞合科技盈利能力較強（單位：萬元） . 27 圖 33：瑞合科技業績承諾 . 27 圖 34：近五年中國國防支出預算 CAGR 約 7% . 28 圖 35：近年來我國裝備費占國防費比重

19、持續攀升 . 28 圖 36：我國各類軍機數目僅約為美國的 29%（單位：架） . 28 圖 37：預測 20192039 年中國民航客機隊規模增速全球最快 . 29 圖 38：預測 20192039 年中國窄體客機增長最多、占比略降 . 29 圖 39：2020 年中國航空零部件市場規模約為 210 億美元，2026 年將達 600 億美元 . 29 表 1：公司產品線豐富，已形成四大板塊業務 . 5 表 2：粉末冶金閘片優勢顯著 . 10 表 3：2022 年新造車閘片市場空間約 0.6 億元 . 11 表 4：2022 年我國動車閘片存量替換市場空間約 13 億元 . 12 表 5：碳/

20、碳復合材料與石墨材料物理特性對比 . 15 表 6：碳/碳復合材料的滲透率估算 . 15 表 7：2021 年碳碳熱場市場空間達 31 億元，2020-2025 年 CAGR 達 14% . 16 表 8：未來三年碳碳熱場處于供需緊平衡狀態（單位：噸） . 18 表 9：2022 年公司向特定對象發行股票募集資金使用計劃 . 19 表 10：碳碳復合材料可有效保護發動機內部結構部件免受燒蝕和高溫損傷 . 20 表 11：先進固體火箭發動機噴管材料應用以碳碳復合材料為主 . 20 表 12：2025 年碳陶制動盤市場空間預計達 58 億元 . 24 表 13：2022 年公司向特定對象發行股票募

21、集資金使用計劃 . 24 表 14：公司分業務營業收入預測 . 31 表 15：公司與可比公司估值比較 . 32 表附錄：三大報表預測值 . 33 table_page 天宜上佳天宜上佳( (688033688033) )深度報告深度報告 http:/ 5/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 軌道交通軌道交通閘片龍頭，綠能新材料創新閘片龍頭，綠能新材料創新及產業化應用及產業化應用平臺平臺 1.1. 從粉末冶金向碳碳從粉末冶金向碳碳/碳陶、碳纖維復材拓展的新材料平臺碳陶、碳纖維復材拓展的新材料平臺 綠能新材料創新產業化應用平臺型公司，從粉末冶金向碳碳綠能新材料創新產業化應用平臺型公司，

22、從粉末冶金向碳碳/碳陶、碳纖維復材技術碳陶、碳纖維復材技術應用拓展。應用拓展。 公司成立于2009年， 是國內領先的高鐵粉末冶金制動閘片供應龍頭廠商，公司業務深耕于軌道交通系統，并橫向拓展至新能源、航空航天、國防軍工、汽車等領域，是國家高新技術企業、中關村高新技術企業。 圖圖 1：公司成立于公司成立于 2009 年，從粉末冶金逐步擴展至綠能新材料年，從粉末冶金逐步擴展至綠能新材料 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 軌道交通系統產品線豐富，向新業務拓展，形成四大業務板塊。軌道交通系統產品線豐富，向新業務拓展，形成四大業務板塊。公司深耕摩擦制動材料的研發，目前粉末冶金閘片產品在 160km/h-

23、350km/h 的高鐵動車組制動系統中廣泛應用。公司在持續專注于摩擦制動材料主營業務的同時，加大對樹脂基碳纖維復合材料及碳基復合材料的研發投入，目前已形成粉末冶金閘片及合成閘片/閘瓦、碳基復合材料制品、樹脂基碳纖維復合材料制品、航空大型結構件精密制造四大業務板塊。 表表 1：公司產品線豐富，已形成四大板塊業務：公司產品線豐富，已形成四大板塊業務 業務類型業務類型 產品名稱產品名稱 適用速度適用速度 適用場景適用場景 技術階段技術階段 樣本樣本 傳統傳統業務業務 粉末冶金閘片 TS399 粉末冶金閘片 300-350km/h CRH380B/BG 大批量生產 TS399B 粉末冶金閘片 300-

24、350km/h CRH380A/AL、CRH380B/BL/BG/CL、CRH3C、CRH2C-2 大批量生產 TS355 粉末冶金閘片 300-350km/h CRH380A/AL、CRH380B/BL/CL、CRH3C、CRH380D、CRH2C-2 大批量生產 TS122 粉末冶金閘片 200-250km/h CRH1A/1B/1E 大批量生產 TS588 粉末冶金閘片 200-250km/h CRH2A 統、CRH1A-A/1E、CRH2G 大批量生產 table_page 天宜上佳天宜上佳( (688033688033) )深度報告深度報告 http:/ 6/34 請務必閱讀正文之后

25、的免責條款部分 TS588/32 粉末冶金閘片 200-250km/h CR300AF、CR300BF、 CJ6 小批量生產 TS588A/32 粉末冶金閘片 300-350km/h CR400AF、CR400BF 大批量生產 TS588B/32 粉末冶金閘片 300-350km/h CR400BF 小批量生產 TS699 粉末冶金閘片 160km/h CR200 小批量生產 TS566 粉末冶金閘片 200-250km/h CRH5A/5G/5E 大批量生產 合成閘片、瓦片 合成閘片 - 城軌、鐵道機車、動車組等 批量生產 合成閘瓦 - 地鐵、城軌、鐵道機車、動車組等 批量生產 新業新業務務

26、 碳碳復材 - 光伏熱場、異形件、航天及國防裝備關鍵部位等 小批量生產 - 碳陶復材 - 汽車、高鐵、飛機等制動材料 小批量生產 - 樹脂基碳纖維復材 - 國防軍工、航空航天、軌道交通等 小批量生產 - 航空大型結構件 - 航空飛行器機身、機翼、尾翼 小批量生產 - 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.2. 控股股東為吳佩芳女士，管理層深耕先進交通材料領域多年控股股東為吳佩芳女士，管理層深耕先進交通材料領域多年 公司控股股東、實際控制人為吳佩芳女士。公司控股股東、實際控制人為吳佩芳女士。截至 2021 年 12 月 31 日，吳佩芳直接持有公司 1.25 億股股份（占公司總股本 27.9%

27、） ，通過一致行動人久太方和、釋加才讓合計控制公司 31.9%股份，是公司的控股股東、實際控制人，于 2009 年至今擔任公司董事長。 吳佩芳女士深耕先進交通材料領域多年， 博士學歷， 擔任北京科技大學、北京交通大學深圳研究院兼職教授、軌道交通運維技術與裝備四川省重點實驗室客座研究員，同時兼任中國軌道交通安全網理事會副理事長、北京新能源汽車產業協會副會長、粉末冶金產業技術創新戰略聯盟理事會副理事長、中國材料與試驗團體標準委員會粉末冶金領域委員會副主任委員等職務。 table_page 天宜上佳天宜上佳( (688033688033) )深度報告深度報告 http:/ 7/34 請務必閱讀正文之

28、后的免責條款部分 圖圖 2：公司控股股東、實際控制人為吳佩芳公司控股股東、實際控制人為吳佩芳 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.3. 新業務拉動業績穩步增長，盈利能力進一步改善新業務拉動業績穩步增長，盈利能力進一步改善 2016-2021 年營業收入復合增速年營業收入復合增速 7%， 2021 年年粉末冶金閘片業務貢獻粉末冶金閘片業務貢獻 63%營收。營收。 2021年公司營業收入達到 6.71 億元，同比增長 62%，系公司碳基復合材料業務取得較大進展，疊加收購瑞合科技，帶動公司整體營收高增長。2021 年，公司粉末冶金閘片及合成閘片/閘瓦業務、碳基復合材料制品業務、航空大型結構件精密

29、制造業務分別貢獻營收的 63%、21%和 11%。 圖圖 3：2016-2021 年公司營收復合增速達年公司營收復合增速達 7% 圖圖 4：2021 年粉末冶金閘片是公司營收占比最大的業務年粉末冶金閘片是公司營收占比最大的業務 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2021 年公司實現毛利率年公司實現毛利率 61.9%，較上年有所下滑，較上年有所下滑，主要系：1）公司產品結構拓寬，新業務碳基復合材料制品業務毛利率略低于粉末冶金閘片業務；2）傳統粉末冶金閘片業務市場競爭加劇，毛利率下滑。 -40%-20%0%20%40%60%80%0123456782016年

30、2017年 2018年 2019年 2020年 2021年營業收入（億元）YOY63%21%11%5%粉末冶金閘片及合成閘片/閘瓦碳基復合材料制品航空大型結構件精密制造其他業務 table_page 天宜上佳天宜上佳( (688033688033) )深度報告深度報告 http:/ 8/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 5：2021 年公司毛利率為年公司毛利率為 61.9% 圖圖 6：新業務毛利率略低于傳統業務：新業務毛利率略低于傳統業務 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2020 年受疫情影響年受疫情影響公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤下滑，下滑

31、，2021 年新業務帶動業績年新業務帶動業績增長增長。2021 年碳基復合材料業務、航空大型結構件精密制造業務開始貢獻業績，2021 年公司凈利率達 26.8%，同比提升 0.3 個百分點；歸母凈利潤達 1.75 億元，同比增長 53%。 圖圖 7：2021 年公司凈利率為年公司凈利率為 26.8% 圖圖 8：2021 年公司歸母凈利潤同比增長年公司歸母凈利潤同比增長 53% 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 銷售、管理費用因股權激勵上浮，銷售、管理費用因股權激勵上浮，費用率下降規模效應顯現費用率下降規模效應顯現。2021 年，公司銷售費用、管理費用分別同

32、比增長 15%、18%，主要系 2021 年公司實施股權激勵導致股份支付費用和銷售及管理人員薪酬費用增長。從費用率來看，2021 年銷售費用率、管理費用率較上年回落，公司費用管控能力增強、規模效應顯現。 2021 年研發費用率達年研發費用率達 10%， 粉末冶金閘片產品獲專精特新 “小巨人” 單項冠軍。， 粉末冶金閘片產品獲專精特新 “小巨人” 單項冠軍。 2021年公司研發人員數量達到 126 人，占公司總人數的 16%。截至 2021 年 12 月 31 日，公司擁有已授權專利 231 項（含 9 項 PCT 專利） ，其中包括 56 項發明專利（含 8 項PCT 專利） 、166 項實用

33、新型專利（含 1 項 PCT 專利）及 9 項外觀設計專利，并擁有軟件著作權 22 項。 74 73 75 76 74 62 0204060801002016年2017年2018年2019年2020年2021年天宜上佳69.18 60.18 32.65 41.88 01020304050607080毛利率（%）42 44 47 47 27 27 01020304050602016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年天宜上佳-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0.00.51.01.52.02.53.02016年 2017年 2018年 2019年 20

34、20年 2021年歸母凈利潤（億元）YOY table_page 天宜上佳天宜上佳( (688033688033) )深度報告深度報告 http:/ 9/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 9：銷售、管理費用率呈下降趨勢：銷售、管理費用率呈下降趨勢 圖圖 10：公司重視研發，公司重視研發，2021 年年研發費用研發費用率率達達 10% 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2. 傳統業務：粉末冶金閘片龍頭，“復興號”核心供應商傳統業務：粉末冶金閘片龍頭，“復興號”核心供應商 2.1. 銅基粉末冶金閘片是應用于我國高鐵銅基粉末冶金閘片是應用于我國高鐵標

35、準標準動車組的主要閘片類型動車組的主要閘片類型 制動系統是高速列車的九大關鍵技術之一，直接影響列車行車安全和運行品質。制動系統是高速列車的九大關鍵技術之一，直接影響列車行車安全和運行品質。制動系統可分為電制動和空氣制動。 通常情況下， 電制動和空氣制動聯合作用， 而緊急情況下只有空氣制動作用。 制動閘片是采用盤式制動的空氣制動系統中的重要組成部分制動閘片是采用盤式制動的空氣制動系統中的重要組成部分，作用原理是制動閘片與制動盤產生摩擦力， 實現列車減速或停車。 制動閘片要求具備制動平穩、 高抗粘著性、高強韌性、高耐磨性、優異的熱物理性能、可靠的結構、噪音小等特性。 圖圖 11：制動系統是高速列車

36、的九大關鍵技術之一：制動系統是高速列車的九大關鍵技術之一 圖圖 12：閘片與制動盤組成一對摩擦副：閘片與制動盤組成一對摩擦副 資料來源：克諾爾公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 目前在應用的閘片材料主要有鑄鐵閘片、樹脂目前在應用的閘片材料主要有鑄鐵閘片、樹脂橡膠橡膠基材料閘片基材料閘片/閘瓦閘瓦和粉末冶金閘片和粉末冶金閘片三大類。三大類。鑄鐵閘片通常只用于 100km/h 左右的列車，而樹脂橡膠基閘片/閘瓦適用時速約為 160-200km/h。 粉末冶金閘片根據基體材料可分為鐵基閘片和銅基閘片。 目前，鐵基粉末冶金閘片主要應用于鐵路貨車，銅基粉末冶金閘片憑借較好的綜合性能

37、和優異的制動效果，使用時速已提高到 350km 或更高。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年銷售費用占營收比重管理費用占營收比重財務費用占營收比重研發費用占營收比重-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年研發費用（萬元）YOY table_page 天宜上佳天宜上佳( (688033688033) )深度報告深度報告 http:/ 10

38、/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 銅基粉末冶金閘片綜合性能優異，應用廣泛。銅基粉末冶金閘片綜合性能優異，應用廣泛。銅基閘片以銅為載體，添加基體強化組元（Fe、Ni、Mo、Ti、Sn、Zn、P 等） 、摩擦組元（SiO2、Al2O3、SiC、金屬、ZrO2等非技術氧化物、碳化物、氮化物）和潤滑組元（石墨、MoS2、CaF2、WS2、B4C、BN、Pb、Bi 等）燒結而成的材料。日本的新干線、法國的 TGV、德國的 ICE 高速列車以及我國高鐵動車組制動閘片均應用的是銅基粉末冶金閘片。 表表 2：粉末冶金閘片優勢顯著：粉末冶金閘片優勢顯著 閘片材料閘片材料 應用范圍應用范圍 優缺點優缺點

39、鑄鐵閘片鑄鐵閘片 通常只用于 100km/h 左右的列車 制動速度增大，閘片溫度上升，摩擦系數下降，磨損量增大 樹脂樹脂橡膠橡膠基閘片基閘片/ /閘瓦閘瓦 適用 160-200km/h 的軌道交通車輛，主要應用于機車、地鐵、普速列車等 性能調節容易、使用面廣、生產工藝簡單、成本低廉；耐熱性低 粉末冶金閘片粉末冶金閘片- -鐵基鐵基 主要應用于鐵路貨車 具有較高耐熱性、強度、硬度和抗氧化性，但與鑄鐵或鋼制動盤具有親和性，容易產生粘著，低速時摩擦系數波動大，摩擦表面損傷較嚴重，用作高速列車閘片時受到較大限制 粉末冶金閘片粉末冶金閘片- -銅基銅基 主要應用于日本新干線、法國TGV、德國 ICE 高

40、速列車以及我國高鐵動車組 具有較好的綜合性能和優異的制動效果 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2.2. 2022 年年動車閘片市場空間約動車閘片市場空間約 14 億元，公司億元，公司穩居龍頭市占率約穩居龍頭市占率約 22% 軌道交通網是國民經濟的大動脈，軌道交通網是國民經濟的大動脈， 2025年鐵路網規模將達年鐵路網規模將達17.5萬公里。萬公里。 國家發改委、交通運輸部、中國鐵路總公司于 2016 年修訂的中長期鐵路網規劃提出，到 2025年中國鐵路網規模將達到 17.5 萬公里左右， 其中高速鐵路 3.8 萬公里左右； 展望 2030年，基本實現內外互聯互通、區際多路暢通、省會高鐵聯通

41、、地市快速通達、縣域基本覆蓋。 圖圖 13：2025 年全國鐵路里程將達到年全國鐵路里程將達到 17.5 萬公里萬公里 圖圖 14：2025 年全國高速鐵路里程將達到年全國高速鐵路里程將達到 3.8 萬公里萬公里 資料來源： 中長期鐵路網規劃 ，浙商證券研究所 資料來源： 中長期鐵路網規劃 ，浙商證券研究所 24%17%0%5%10%15%20%25%30%02468101214161820“十二五”“十三五”“十四五”全國鐵路里程（萬公里）增速58%27%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0“十二五”“十三五”“十四五”高鐵里程

42、（萬公里）增速 table_page 天宜上佳天宜上佳( (688033688033) )深度報告深度報告 http:/ 11/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 鐵路營業里程穩中有升， 疫情好轉旅客周轉量逐步恢復。鐵路營業里程穩中有升， 疫情好轉旅客周轉量逐步恢復。 根據國家統計局數據， 2010-2021 年中國鐵路營業里程復合增速為 5%，2021 年達到 15.0 萬公里；疫情影響下，2020 年中國旅客周轉量同比下降 46%，2021 年周轉量逐步恢復，同比增長 3%。 圖圖 15：2010-2021 年中國鐵路營業里程年中國鐵路營業里程 CAGR 達達 5% 圖圖 16：疫情影

43、響減弱，：疫情影響減弱，2021 年中國旅客周轉量同比提升年中國旅客周轉量同比提升 3% 資料來源：國家統計局，浙商證券研究所 資料來源：國家統計局，浙商證券研究所 增量市場：增量市場：根據以下假設，我們測算根據以下假設，我們測算 2022 年新造車閘片市場空間年新造車閘片市場空間約為約為 0.6 億元，億元，未未來來三三年復合增速為年復合增速為 4%。 假設： （1） 2016-2021 年平均鐵路新投放動車組新車數量為 325 標準組， 假設 2022-2025年疫情影響逐步消退，鐵路新投放動車組新車分別為 200/250/300/350 標準組。 （2） 根據公司公告，假設平均每標準組裝

44、配閘片數量為 160 片。 （3） 近年來“復興號”動車組列車快速放量，假設 2019 年新投放動車組新車以時速 200 公里及以上的車型為主，裝配閘片的平均單價為 2,000 元/片，后續隨技術擴散及競爭加劇價格逐步下降。 表表 3：2022 年新造車閘片市場空間年新造車閘片市場空間約約 0.6 億元億元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 鐵路新投放動車組新車（標準組） 409 253 235 200 250 300 350 平均每標準組裝配閘片數量（片） 160 160 160 160 160 160 160 新造車閘片需求量（萬片） 6.5 4

45、.0 3.8 4.5 4.8 5.2 5.6 閘片平均單價（元/片） 2,000 1,950 1,900 1,850 1,800 1,750 1,700 新造車閘片市場空間（億元）新造車閘片市場空間（億元） 1.3 0.8 0.7 0.6 0.7 0.8 1.0 資料來源：國家鐵路局，公司公告，浙商證券研究所 存量檢修市場：根據以下假設，我們測算存量檢修市場：根據以下假設，我們測算 2022 年中國動車閘片存量替換市場空間年中國動車閘片存量替換市場空間約約為為 13 億元。億元。 假設： 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%024681012141620102011201220132

46、0142015201620172018201920202021中國鐵路營業里程（萬公里）YOY-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000旅客周轉量（億人公里）YOY table_page 天宜上佳天宜上佳( (688033688033) )深度報告深度報告 http:/ 12/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 （1） 假設動車轉向架上每軸裝有 2 對輪裝制動盤，閘片為 4 片；拖車轉向架上每軸裝有 3 個軸裝制動盤，閘片為 6 片。 （2） 2022 年受疫情影響，假設動車組列車

47、運行里程為正常年份的 30-50%，平均每天 1,040 公里。 假設動車閘片平均壽命為 48 萬公里， 拖車閘片平均壽命為22 萬公里，綜合閘片更換次數約 1.2 次/年。 （3） 根據公司過往產品售價，假設時速 200 公里以下車型閘片單價平均為 300 元/片，時速 200 公里及以上車型閘片單價平均為 1,850 元/片。 表表 4：2022 年我國動車閘片存量替換市場空間約年我國動車閘片存量替換市場空間約 13 億元億元 保有量保有量 （列）（列） 單列動車數單列動車數（輛）（輛） 單列拖車數單列拖車數 （輛）（輛） 動車總數動車總數 （輛）（輛） 拖車總數拖車總數 （輛）（輛） 閘

48、片需求量閘片需求量 （片（片/年）年） CJ 2 1 4 4 4 4 192 3/5/6 91 2 2 182 182 8736 4 1 2 1 2 1 67 CR 200J-短編 102 1 8 102 816 25459 200J-長編 44 2 16 88 704 21965 200J1/2/3 79 1 8 79 632 19718 200JS-G 3 3 9 9 27 950 300AF/BF 137 4 4 548 548 26304 400AF/BF 445 4 4 1,780 1,780 85440 400AF-A 79 8 8 632 632 30336 400AF-B/BZ

49、 15 8 9 120 135 6192 400BF-A/E 75 8 8 600 600 28800 400BF-B/BZ 16 8 9 128 144 6605 450 3 4 4 12 12 576 200N 3 2 8 6 24 806 CRH1 1A 128 5 3 640 384 23347 1A-A 87 5 3 435 261 15869 1B 25 10 6 250 150 9120 1E 20 10 6 200 120 7296 CRH2 2A/G/J 521 4 4 2,084 2,084 100032 2B 27 8 8 216 216 10368 2C 59 6 2

50、354 118 10195 2E 24 8 8 192 192 9216 CRH380 A 231 6 2 1,386 462 39917 AJ 3 7 1 21 3 490 AL 113 14 2 1,582 226 36883 AM 1 6 0 6 0 115 AN 1 4 4 4 4 192 B/BG 510 4 4 2,040 2,040 97920 BJ 1 6 2 6 2 173 BJ-A 1 4 4 4 4 192 BL/CL 176 8 8 1,408 1,408 67584 D 85 4 4 340 340 16320 table_page 天宜上佳天宜上佳( (688033