【公司研究】洋河股份-產品渠道全面變革夢之藍引領核心增量-20200618[57頁].pdf

1、證券研究報告 洋河股份（洋河股份（002304） 公司研究/首次覆蓋 主要觀點： 摘要：1600 億的洋河怎么看？我們認為，公司當下處于平臺調整期的 關鍵階段， 產品及渠道變革已逐步落地， M6+引領的核心增量正蓄勢待 發。本文從“因何進入調整？改革舉措幾何？未來作何展望？”三方 面展開，深度挖掘洋河基本面，力求呈現一個不一樣的洋河。 因何進入調整？渠道現結構性困境 公司自 2018 年下半年以來進入調整期，渠道層面：受制于渠道布局成 熟，深度分銷模式帶來渠道價格體系透明、渠道利潤率低、經銷商動 力不足等問題；產品層面：海天系列階段性銷售收入下滑主要來自于 渠道庫存高企、渠道利潤不足等多方面原

2、因。 改革舉措幾何？渠道產品全面調整 當前公司聚焦渠道營銷轉型，推出包括“一商為主”、優化費用投放、單 獨分離海天銷售隊伍、重塑品牌形象、重構品牌定位等多重舉措，尤 其重點聚焦拉高夢之藍品牌勢能，目標將 M6+打造為百億大單品；此 外，股權激勵正待落地，滲透深度或相對充分。 未來作何展望？夢之藍引領核心增量 行業層面：看好高端、次高端白酒持續擴容；產品層面：海之藍低點 已過、天之藍仍在調整、夢之藍靜待 M6+放量；格局層面：省內看消 費升級帶動產品結構升級，省外看 M6+導入。業績層面：全年預計實 現歸母凈利潤 75.44 億元，同比微增 2%企穩，2021 年業績或有望加 速。 投資建議 洋

3、河股份渠道及產品戰略調整方向明確、且正逐步落地，因此我們認 為公司經營基本面底部已現，夢之藍引領業績增量，中長期量價空間 正在打開，目前處于預期低點，有望迎來估值修復，我們預計公司 20202022 年收入分別為 233、 257、 281 億元， 同比分別+1%、 +10%、 +9%， 歸母凈利潤分別為 75.7、 86.4、 97.1 億元， 同比分別+3%、 +14%、 +12%，當前股價對應 20202022 年 P/E 分別為21.0 x、18.4x、16.4x， 首次覆蓋給予公司“買入”評級。 風險提示 渠道營銷調整進度不及預期；海之藍、天之藍恢復進度不及預期；夢 之藍 M6+推廣

4、進度不及預期。 產品渠道全面產品渠道全面變變革，革，夢之藍夢之藍引領核心增量引領核心增量 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次） 報告報告日期日期：2020-06-18 收盤價（元）105.52 近 12 個月最高/最低（元）138.50/80.34 總股本（百萬股）1506.99 流通股本（百萬股）1248.94 流通股比例（%）82.87 總市值（億元）1590 流通市值（億元)1318 公司價格與滬深 300 走勢比較 分析師：文獻 執業證書號：S0010520060002 電話：13923413412 郵箱：1 分析師：虞曉文 執業證書號：S0010520050002 電話：18

5、505739789 郵箱： 相關報告 Table_ProfitDetail 洋河股份（002304） 2 / 57證券研究報告 qRrOtNxPmMtMpPoRrPrPoNbRdNaQsQrRtRqQeRmMtNjMpOvMbRoOuNxNtRnMuOmNqO 洋河股份（002304） 3 / 57證券研究報告 重要財務指標單位:百萬元 主要財務指標 20192020E2021E2022E 營業收入 23126232622566928106 收入同比(%) -4%1%10%9% 歸屬母公司凈利潤 7383757786399706 凈利潤同比(%) -9%3%14%12% 毛利率(%) 71.3

6、%71.1%72.7%74.3% ROE(%) 20.2%18.2%18.0%17.4% 每股收益(元) 4.905.035.736.44 P/E 21.5420.9918.4116.38 P/B 4.363.813.312.85 EV/EBITDA 15141210 資料來源：wind，華安證券研究所 洋河股份（002304） 4 / 57證券研究報告 正文目錄正文目錄 一 綿柔濃香龍頭，蘊藏輝煌歷程.8 1.1 行業：消費升級助量價齊升.8 1.2 品牌：名酒基因的蘇酒龍頭. 10 1.3 歷史：高速發展中有起有落. 12 1.4 產品：藍色經典已深入人心. 16 1.5 股權：股權長期綁

7、定中高層. 21 1.6 高管：營銷體系換帥迎變革. 22 二 因何進入調整？渠道現結構性困境.24 2.1 深度分銷弊端顯現.24 2.2 海天系列渠道調整. 25 2.2.1 海天換代提價致庫存高企.25 2.2.2 海之藍省內投入縮減，階段性顯著下滑.26 2.2.3 天之藍省外利潤較薄，省內性價比走低.27 三 改革舉措幾何？渠道產品全面調整.28 3.1 渠道營銷轉型進行時. 28 3.1.1 渠道營銷轉型，五大調整并舉.28 3.1.2 海天控量挺價，單列銷售隊伍.30 3.2 夢之藍產品定位重構. 33 3.2.1 M6+定位 700 元百億單品.33 3.2.2 M9 長線發展

8、高端顯成效.35 洋河股份（002304） 5 / 57證券研究報告 3.2.3 股權激勵計劃正待落地.37 四 未來作何展望？夢之藍引領核心增量.38 4.1 行業：白酒結構性增長，次高端以上擴容. 38 4.2 產品：海天維持基本盤，夢 6+引領夢之藍.43 4.2.1 海之藍：低點已過，恢復增長.43 4.2.2 天之藍：仍在調整，等待企穩.43 4.2.3 夢之藍：持續招商，靜待放量.43 4.3 格局：省內結構看升級，省外突破聚焦 M6+.45 4.3.1 省內消費升級助結構上移.45 4.3.2 省外新江蘇戰略持續推進.49 4.4 業績預測. 51 4.4.1 2019 年主動調

9、整，渠道調整已顯成效.51 4.4.2 二季度仍有壓力，全年業績持平可期.52 4.4.3 估值顯著低于同業，位于近五年低位.54 投資建議.55 風險提示.55 財務報表與盈利預測.56 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 中國白酒產業各階段呈現量價齊升.8 圖表 2 2015 年以來次高端白酒份額快速提升.10 洋河股份（002304） 6 / 57證券研究報告 圖表 3 洋河大曲及雙溝多次上榜老名酒.10 圖表 4 洋河領跑 20042012 年酒企營收復合增速. 12 圖表 5 洋河領跑 20042012 年酒企歸母凈利潤復合增速. 12 圖表 6 洋河股份營收及增速復盤.14 圖表 7 洋河

10、不同時期所處階段研判.14 圖表 8 白酒景氣周期研判.16 圖表 9 洋河股份產品結構梳理.16 圖表 10 藍色經典系列海天夢占比梳理. 18 圖表 11 藍色經典系列海天夢增速梳理.18 圖表 12 藍色經典系列均價長期向上. 19 圖表 13 洋河股份毛利率凈利率走勢. 19 圖表 14 洋河產品結構拆分.20 圖表 15 洋河海之藍、天之藍、夢之藍省內外占比梳理.21 圖表 16 2002 年首次股改后持股. 22 圖表 17 2006 年二次股改后持股. 22 圖表 18 洋河股份股權結構梳理.22 圖表 19 洋河管理層持股梳理.23 圖表 20 深度分銷與傳統大商制優劣勢對比.

11、24 圖表 21 洋河“藍色經典”海之藍、天之藍產品生命周期研判.26 圖表 22 天之藍省內外市場存在的問題梳理.27 圖表 23 洋河組織機制、渠道考核改革戰略梳理.29 圖表 24 洋河組織機制、渠道考核改革.31 洋河股份（002304） 7 / 57證券研究報告 圖表 25 洋河海之藍、天之藍批價走勢. 32 圖表 26 洋河夢之藍 M3、M6 批價走勢.32 圖表 27 洋河 M6+引領產品矩陣上移.35 圖表 28 洋河 M9 及手工班價格落地已于普五形成弱競爭關系.37 圖表 29 洋河營銷系統架構梳理，股權激勵潛在滲透深度相對充分.38 圖表 30 白酒消費升級趨勢將延續.4

12、0 圖表 31 中國人均可支配收入持續增長. 41 圖表 32 白酒消費大省主流價位段升級趨勢. 41 圖表 33 各檔次白酒規模擴容復合增速回顧及預估.41 圖表 34 江蘇城鎮化率領跑主流白酒消費大省. 45 圖表 35 2018 年江蘇人均 GDP 領跑主流白酒消費大省.45 圖表 36 江蘇省白酒消費結構顯著高于全國平均水平.47 圖表 37 江蘇省內細分價格帶份額梳理（銷售口徑估算）.47 圖表 38 省內市場洋河實現區域結構滾動升級.48 圖表 39 省內外市場收入占比持續提升. 49 圖表 40 省內外市場增速. 49 圖表 41 省外市場洋河聚焦 M6+助推全國市場夢之藍品牌勢

13、能.51 圖表 42 公司細分業務盈利預測.52 圖表 43 當前股價對應 P/E（截至 2020.6.11）.54 圖表 44 洋河股份 P/E TTM.54 洋河股份（002304） 8 / 57證券研究報告 一 綿柔濃香龍頭，蘊藏輝煌歷程 洋河是具備名酒基因的蘇酒龍頭，曾順應白酒黃金十年高速發展。本輪景氣周期 中，洋河于 2015 年率先復蘇，目前公司進入平臺調整，通過產品梳理、渠道營銷改 革應對調整；受疫情影響調整期或一定程度拉長，預計洋河或在 2020 年下半年逐步 調整到位。 1.1 行業：消費升級助量價齊升 白酒 20 年長周期量價齊升?；仡?2000 年以來白酒行業 20 年發

14、展歷程，白酒行 業整體呈現量價齊升趨勢，20 年白酒行業收入復合增速約為 13.7%，其中產量復合增 速約為 2.7%，均價復合增速約為 10.7%，大幅跑贏同期 CPI 增速的約 2.3%，可見行 業擴容主要由價格貢獻，即白酒行業長周期消費升級顯著。我們將過去 20 年按照三 個時間段區分： 1)20002012 年： 白酒黃金十年量價齊升。 白酒行業主流消費價格帶由 4050 元升級到 100120 元，帶動杰出地產酒核心產品快速成長，例如洋河的天 之藍，古井的年份原漿獻禮版、古 5； 2)20132015 年：三公消費受限增速放緩。龍頭茅臺酒價格體系下移，致下方 主流白酒價格升級速度放緩，