愛美客-制劑龍頭公司揚帆醫美賽道豐富產品矩陣穩固業績增長-220607（32頁）.pdf

1、請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1 1醫療器械醫療器械愛美客（愛美客（300896.SZ）買入買入-B(上調上調)制劑龍頭公司揚帆醫美賽道，豐富產品矩陣穩固業績增長制劑龍頭公司揚帆醫美賽道，豐富產品矩陣穩固業績增長2022 年年 6 月月 7 日日公司研究公司研究/深度分析深度分析公司近一年市場表現公司近一年市場表現市場數據：市場數據：2022 年年 6 月月 6 日日收盤價（元） ：530.56總股本（億股） ：2.16流通股本（億股） ：0.88流通市值（億元） ：469.58基礎數據：基礎數據：2022 年年 3 月月 31 日日每股凈資產

2、（元） ：24.52每股資本公積（元） ：15.76每股未分配利潤 （元） ：7.29分析師：分析師：張曉霖執業登記編碼：S0760521010001電話：010-83496309郵箱：王馮執業登記編碼：S0760522030003郵箱：投資要點：投資要點：國內醫美制劑龍頭公司，產品矩陣豐富、股權集中。國內醫美制劑龍頭公司，產品矩陣豐富、股權集中。公司目前已經成為透明質酸鈉醫美制劑領域市占率第一的國內企業。 自 2009 年來相繼推出針對面部、頸部橫紋修復的溶液類（逸美、嗨體、冭活泡泡針） 、凝膠類（逸美一加一、寶尼達、愛芙萊、愛美飛、濡白天使） 、埋線（緊戀）和化妝品四大品類產品，形成明顯梯

3、隊布局，在產品配方、注射部位、適用范圍、注射體驗等方面均有明顯差異性，可以滿足多個細分市場醫美消費者需求。豐富大單品矩陣推動公司業績持續增長。豐富大單品矩陣推動公司業績持續增長。嗨體：產品處于壟斷地位，應嗨體：產品處于壟斷地位，應用范圍不斷擴大。用范圍不斷擴大。公司獨創頸紋修復賽道率先開啟市場教育，并且基于強產品力使嗨體在醫美消費者中獲得極高認可度。 目前已經形成 “頸紋注射=嗨體”的消費者認知，以 C 端廣泛認可度打入 B 端機構采購品類。冭活泡泡針冭活泡泡針：雙雙抗成分激活抗衰市場抗成分激活抗衰市場。高純度 L-肌肽及雙分子透明質酸，主打抗氧化、抗糖，定位“醫學隔離膜”達到褪黃、通透、彈潤

4、、緊致的抗衰效果。目前國內水光針市場僅愛美客嗨體、冭活泡泡針、華熙生物御齡雙子針、瑞典 Q-Med 瑞藍唯緹、雙美膠原蛋白類水光針膚柔美擁有類器械證書，屬于稀缺合規注射類針劑產品。濡白天使：再生材料引領醫美消費新需求。濡白天使：再生材料引領醫美消費新需求。再生醫美品類目前表現出更高經濟效益，占領中高端填充市場；同時規避傳統填充材料移位、透光等現象出現，吸引追求自然塑形效果的醫美消費者。參考海外市場童顏針占非手術類輕醫美比重，到 2030 年我國童顏針產品規模有望達 30 億元。在研產品儲備豐富。在研產品儲備豐富。肉毒毒素產品肉毒毒素產品期臨床試驗中。期臨床試驗中。減重產品助力公司進軍大健康領域

5、。公司于 2018 年 9 月獲得韓國 Huons（橙毒）在國內為期十年的獨家代理權，2021 年 6 月公告擬合計使用 8.86 億元的超募資金，增資并收購 Huons Bio25.4%股權。 肉毒素產品已于 2020 年 4 月獲批期臨床， 預計2023 年注冊上市，2024-2025 年開始商業化。產品擴展至生物藥品，從醫美產品擴展至生物藥品，從醫美行業發展至大健康。行業發展至大健康。公司在研的基因重組蛋白藥物為重組人胰高血糖樣肽類似物，主要用于糖尿病和肥胖癥治療，該產品的研發意味公司業務從單一醫美行業擴張至大健康領域。公司主要競爭優勢公司主要競爭優勢。自主研發能力搶灘醫美產品藍海市場：

6、自主研發能力搶灘醫美產品藍海市場：公司已獲批的 5 款透明質酸產品、1 款聚左旋乳酸、1 款 PPDO 面部埋植線產品均為自主研發獲得。7 款產品均已取得類醫療器械注冊證，其中嗨體是國內唯一獲批上市的頸紋修復產品。 直銷直銷+經銷方式擴大市占率經銷方式擴大市占率：直銷模式下公司可以更多的參與到產業鏈中端醫美機構產品推廣和終端銷售；經銷模式主要覆蓋公司銷售團隊無法直接覆蓋的醫療機構，可以有效應對目前醫美機構加速洗牌 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2 2的現狀以擴大市占率。盈利盈利預測預測、 估值分析和投資建議

7、估值分析和投資建議： 公司目前產品線和戰略方面有三個特征： 1）提高現有產品線市場滲透率；2）開拓新的再生針劑產品市場；3）從資本方面布局未來肉毒素業務，以保證業績持續高增長。A 股醫美標的，公司現有產品均有國家藥監局認證、在研產品儲備豐富、大單品一經面市銷量亮眼，研發+營銷為業績增長保駕護航。因此我們預計公司 2022-2024 年分別實現營業收入 22.22 億元、 32.36 億元、 45.43 億元， 實現歸母凈利潤 14.38 億元、 20.73億元、 29.01 億元， EPS 分別為 6.659.5813.41 元， 對應 6 月 6 日收盤價 530.56元/股，PE 分別為

8、79.7855.3839.56 倍，上調給予“買入-B”評級。風險提示：風險提示：行業受政策監管影響風險；消費需求不及預期風險。財務數據與估值：財務數據與估值：會計年度會計年度2020A2021A2022E2023E2024E營業收入(百萬元)7091,4482,2223,2364,543YoY(%)27.2104.153.445.740.4凈利潤(百萬元)4409581,4382,0732,901YoY(%)43.9117.850.244.139.9毛利率(%)91.893.793.693.693.7EPS(攤薄/元)2.034.436.659.5813.41ROE(%)9.619.022.

9、224.325.3P/E(倍)238.6109.679.755.339.5P/B(倍)23.120.916.212.39.2凈利率(%)62.066.264.764.163.9數據來源：聚源數據，山西證券研究所 qRsNrQmPyQtOsQsRyRtRnM9P8QaQmOoOtRmOkPpPqOeRmMyQ6MqQyRwMsPnNxNtPpP公司研究公司研究/ /深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3 3目錄目錄1. 國內醫美制劑龍頭公司，產品矩陣豐富、股權集中國內醫美制劑龍頭公司，產品矩陣豐富、股權集中.62. 豐富大單品矩陣推動公

10、司業績持續增長豐富大單品矩陣推動公司業績持續增長.82.1 嗨體：產品處于壟斷地位，應用范圍不斷擴大.82.1.1 嗨體頸紋除皺針另辟輕醫美市場增長空間.82.1.2 冭活泡泡針：雙抗成分激活抗衰市場.132.2 濡白天使：再生材料引領醫美消費新需求.162.3 在研產品儲備豐富.202.3.1 肉毒毒素產品期臨床試驗中.212.3.2 減重產品助力公司進軍大健康領域.223. 公司主要競爭優勢分析公司主要競爭優勢分析.233.1 自主研發能力搶灘醫美產品藍海市場.233.2 直銷+經銷方式擴大市占率.234. 公司財務分析公司財務分析.245. 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.275.

11、1 盈利預測.275.2 投資建議.286. 風險提示風險提示.29圖表目錄圖表目錄圖圖 1： 愛美客推出新品進程愛美客推出新品進程.6圖圖 2： 愛美客產品線及注射、植入層次愛美客產品線及注射、植入層次.6圖圖 3： 愛美客股權結構圖愛美客股權結構圖.8圖圖 4： 溶液類注射產品營收占比與嗨體銷量溶液類注射產品營收占比與嗨體銷量.9 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4 4圖圖 5： 嗨體營收及增速嗨體營收及增速.9圖圖 6： 頸紋分級標準頸紋分級標準.10圖圖 7： 嗨體真皮層細胞賦活療法原理嗨體真皮層細胞

12、賦活療法原理.10圖圖 8： 不同規格嗨體適用部位不同規格嗨體適用部位.12圖圖 9： 熊貓針填充效果熊貓針填充效果.12圖圖 10： 醫美抗衰項目目標消費者年齡比例醫美抗衰項目目標消費者年齡比例.13圖圖 11： 糖化反應導致肌膚衰老糖化反應導致肌膚衰老. 13圖圖 12： 冭活泡泡針冭活泡泡針“醫學隔離膜醫學隔離膜”定位定位.15圖圖 13： 膠原蛋白糖基化導致皮膚衰老效果圖膠原蛋白糖基化導致皮膚衰老效果圖.15圖圖 14： 童顏針改善皺紋和凹陷原理童顏針改善皺紋和凹陷原理.16圖圖 15： 童顏針適用注射部位童顏針適用注射部位.17圖圖 16： 聚左旋乳酸材料診療量占比聚左旋乳酸材料診療

13、量占比.17圖圖 17： 濡白天使可實現短期即刻填充、長期刺激膠原再生濡白天使可實現短期即刻填充、長期刺激膠原再生.19圖圖 18： 全球非手術醫美項目細分領域占比全球非手術醫美項目細分領域占比.21圖圖 19： 中國肉毒毒素注射數量（單位：百萬支）中國肉毒毒素注射數量（單位：百萬支）.21圖圖 20： 愛美客專利申請情況愛美客專利申請情況.23圖圖 21： 愛美客研發投入愛美客研發投入.23圖圖 22： 愛美客營收情況愛美客營收情況.24圖圖 23： 愛美客收入構成情況（單位：億元）愛美客收入構成情況（單位：億元）.24圖圖 24： 愛美客毛利率、凈利率情況愛美客毛利率、凈利率情況.25圖圖

14、 25： 愛美客歸母凈利潤情況愛美客歸母凈利潤情況.25圖圖 26： 愛美客資產負債率愛美客資產負債率.25圖圖 27： 愛美客現金流情況愛美客現金流情況.25 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明5 5圖圖 28： 三家醫美公司營收對比（單位：億元）三家醫美公司營收對比（單位：億元）.26圖圖 29： 三家醫美公司凈利潤對比（單位：億元）三家醫美公司凈利潤對比（單位：億元）.26圖圖 30： 愛美客期間費用率情況愛美客期間費用率情況.27圖圖 31： 三家醫美公司銷售費用率對比三家醫美公司銷售費用率對比.27表

15、表 1： 愛美客產品矩陣愛美客產品矩陣.7表表 2： 官方引導醫美行業健康發展官方引導醫美行業健康發展.9表表 3： 嗨體系列產品嗨體系列產品. 11表表 4： 嗨體市場空間測算嗨體市場空間測算.13表表 5： 國內水光針市場產品情況國內水光針市場產品情況.14表表 6： 2025 年抗衰項目、冭活泡泡針市場規模測算年抗衰項目、冭活泡泡針市場規模測算.15表表 7： 再生材料對比再生材料對比.16表表 8： 童顏針與其他熱門面部填充產品對比童顏針與其他熱門面部填充產品對比.18表表 9： 獲獲 NMPA類器械注冊證三款再生產品對比類器械注冊證三款再生產品對比. 18表表 10： 濡白天使市場空

16、間測算濡白天使市場空間測算.20表表 11： 公司儲備項目公司儲備項目. 21表表 12： 目前國內獲目前國內獲 NMPA 認證肉毒產品與愛美客代理認證肉毒產品與愛美客代理 Huons 對比對比.22表表 13： 愛美客愛美客 2022-2025 收入拆分收入拆分.27表表 14： 可比公司估值可比公司估值.28 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明6 61. 國內醫美制劑龍頭公司，產品矩陣豐富、股權集中國內醫美制劑龍頭公司，產品矩陣豐富、股權集中愛美客是一家成立于 2004 年 8 月專業從事生物醫用材料研發、

17、生產和銷售的國家級高新技術企業，是國內首家取得藥監局批準用于面部軟組織修復的注射透明質酸鈉醫療器械產品證書的公司。目前公司依托可降解新材料北京市工程實驗室等研發平臺，積極參與醫藥科技技術研發工作，不斷推出新品上市，已經成為透明質酸鈉醫美制劑領域市占率第一的國內企業。圖 1：愛美客推出新品進程資料來源：公司公告，山西證券研究所平均平均 1-2 年推出一款新品年推出一款新品，保證單品生命周期有效接力保證單品生命周期有效接力。公司作為國內醫療美容針劑龍頭企業，近年來隨著醫美行業整體發展以及自身新品研發能力強勁，已經從玻尿酸針劑單一品類有序多點發展。自 2009 年以來公司相繼推出針對面部、頸部橫紋修

18、復的溶液類（逸美、嗨體、冭活泡泡針） 、凝膠類（逸美一加一、寶尼達、愛芙萊、愛美飛、濡白天使） 、埋線（緊戀）和化妝品四大品類產品，形成明顯梯隊布局，在產品配方、注射部位、適用范圍、注射體驗等方面均有明顯差異性，可以滿足多個細分市場醫美消費者需求。圖 2：愛美客產品線及注射、植入層次 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明7 7資料來源：招股說明書，山西證券研究所多款醫美產品全市場首發，搶占藍海先機。多款醫美產品全市場首發，搶占藍海先機。從推出新品時間間隔和研發周期來看，我們認為公司至少在每一款新品上市之前就開始對

19、后續產品進行研發布局和監管報批。例如，在逸美上市之前公司已經對寶尼達進行布局；在寶尼達上市前，開始立項研制愛芙萊；在深耕玻尿酸行業多年推出多個大單品、行業競爭逐漸激烈前，進軍面部埋植線賽道。公司具有較強遠期布局能力、市場前瞻性以及強大科研力量支撐。表 1：愛美客產品矩陣品牌品牌適應癥適應癥注射、植入層次注射、植入層次維持時間維持時間技術特點技術特點認證類別認證類別NMPA 認證時間認證時間注冊證有效期注冊證有效期逸美逸美/ /逸逸美一加一美一加一糾正額部紋路和中重度唇鼻部皺紋皮膚真皮深層至皮下線層6-12 個月/1-2 年采用專利交聯技術，將 HA和 HPMC 進行復合，形成具有高支撐力和高實

20、效性的復合透明質酸填充劑類器械2009.10/2016.122022.9/2026.2寶尼達寶尼達糾正中重度額部皺紋和中重度鼻唇部皺紋皮膚真皮深層至皮下淺層3-5 年復合玻尿酸，可以被人體吸收代謝類器械2012.102026.3愛芙萊愛芙萊/ /愛美飛愛美飛中、重度鼻唇溝皮膚真皮中層至深層6-10 個月微生物發酵法提取玻尿酸，與人體自身玻尿酸成分無差異，能夠被身體組織吸收、分解類器械2015.42024.12嗨體嗨體頸部中重度皺紋皮膚真皮層6-12 個月達到營養皮膚、刺激皮下膠原增生、緊膚效果類器械2016.122026.3濡白天使濡白天使中、重度鼻唇溝皺紋真皮深層、皮下淺層及深層2 年通過

21、SDAM 專利技術，將為求均勻混懸在交聯玻尿酸內，塑形時間可達 2 年類器械2021.62026.6緊戀緊戀中、重度鼻唇溝皺紋皮下脂肪層6-8 個月完全可降解：在體內180-220 天可完全被吸收，對周圍細胞組織無影響，可重復埋線類器械2019.52024.5資料來源：公司公告，山西證券研究所公司股權相對集中公司股權相對集中，股權激勵凝心聚力股權激勵凝心聚力。截至 2022Q1，公司董事長簡軍直接持股 30.96%，并通過寧波知行軍投資管理合伙企業、丹瑞投資管理合伙企業、客至上投資管理合伙企業間接持股 7.08%，合計持股38.04%。知行軍投資、客至上投資為員工持股平臺，公司高級管理人員、銷

22、售骨干人員、核心技術人員和部分入職年限較長員工通過以上兩個平臺間接持有愛美客 10.69%股份， 兩個員工持股平臺共計有 31 名合伙人。 公司總經理石毅峰持股4.85%、 境外投資人Gannett Peak Limited持股4.63%， 前五大股東合計持股51.7%。 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明8 8管理團隊聚集資深專業人才。管理團隊聚集資深專業人才。董事長簡軍擁有十多年國際貿易管理經驗，是國內首批接觸醫美行業的創業者；總經理石毅峰 1998-2010 年擔任華旗資訊預核算負責人、楚星融智公司合伙人

23、，有 12 年大型企業管理經驗；生產總監尹永磊具備藥物制劑背景，曾就職于中新藥業、諾華等知名藥企。企業其他核心技術員工均在專業領域取得過成就。公司管理團隊經驗豐富，具有市場敏銳度和前瞻洞察力，目前已經從單一玻尿酸品類持續拓展產品矩陣。圖 3：愛美客股權結構圖資料來源：公司公告，山西證券研究所2. 豐富大單品矩陣推動公司業績持續增長豐富大單品矩陣推動公司業績持續增長2.1 嗨體：產品處于壟斷地位，應用范圍不斷擴大嗨體：產品處于壟斷地位，應用范圍不斷擴大2.1.1 嗨體頸紋除皺針另辟輕醫美市場增長空間嗨體頸紋除皺針另辟輕醫美市場增長空間公司旗下拳頭產品嗨體具有創新性技術壁壘和較強不可替代性，目前在

24、市場上無直接競爭產品和在研公司旗下拳頭產品嗨體具有創新性技術壁壘和較強不可替代性，目前在市場上無直接競爭產品和在研申報產品。申報產品。嗨體于 2016 年末獲 NMPA 批文，2017 年 1 月上市，是國內首款也是目前全球市場唯一一款商業化用于修復頸紋的皮質填充劑。嗨體 1.5 主打頸紋填充修復、嗨體 2.5 作為頸紋針伴侶在填充完畢后作為水光針在頸部注射。經過兩年左右的新品市場培育期，療效逐漸受到醫美消費者認可。2018 年迎來快速放量，此后延續高增長態勢。 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明9 9圖 4：

25、溶液類注射產品營收占比與嗨體銷量圖 5：嗨體營收及增速資料來源：公司財報，山西證券研究所注：公司 2020 年后不再單獨披露嗨體銷量，根據出廠價 360 元/支與嗨體營收倒推銷量資料來源：公司財報，山西證券研究所國家藥監局新規為嗨體樹立更為深厚進入壁壘，水光針逐漸走向合規。國家藥監局新規為嗨體樹立更為深厚進入壁壘，水光針逐漸走向合規。2020 年初國家藥監局規定，在玻尿酸中添加活性或藥物成分的產品需作為藥品審批。2021 年新版醫療器械分類目錄正式明確整形用注射填充物，如注射用透明質酸鈉凝膠、膠原蛋白植入劑屬于類醫療器械。為取得國家藥監局類醫療器械注冊證，企業通常需要進行嚴格而漫長的產品注冊檢

26、驗和臨床實驗，投入 3-5 年的時間成本以及千萬起步的資金投入逐漸成為獲得類醫療器械準入門檻。相較于類醫療器械， “妝字號” 、類、類器械的生產標準、檢驗檢測要求、備案程序相對簡單。表 2：官方引導醫美行業健康發展時間時間發布單位發布單位政策名稱政策名稱主要內容主要內容2020.4衛健委、中央網信辦等 8 部門關于進一步加強醫療美容綜合監管執法的通知加強行政執法與刑事司法銜接，嚴厲打擊非法醫療美容。嚴格規范醫療美容機構設置審批和校驗管理。嚴查違法違規網站。嚴厲打擊生產銷售假藥、劣藥、非法行醫等犯罪活動。2021.5衛健委、中央網信辦等 8 部門打擊非法醫療美容服務專項整治工作方案嚴厲打擊非法開

27、展醫療美容相關活動行為。嚴格規范醫療美容服務行為。嚴厲打擊非法制售藥品醫療器械行為。2021.11市場監督管理總局醫療美容廣告執法指南醫療美容廣告屬于醫療廣告，廣告主必須依法取得醫療機構執業許可證才能發布或者委托發布醫療美容廣告。2022.3國家藥監局醫療器械委托生產質量協議編制指南要求提高醫療器械生產環節質量。對分類目錄作出修訂，將“整形植入物”詳細拆分為整形填充材料、整形用注射填充物以及乳房填入物三種器械。2022.3國家藥監局關于調整醫療器械分類目錄部分內容的公告對 27 種醫療器械涉及分類目錄內容進行動態調整。包含部分醫療美容用產品，明確規定射頻治療儀、射頻皮膚治療儀、面部埋植線、面部

28、提拉線、面部錐體提拉線；注射用透明質酸鈉溶液用于注射到真皮層均按照類醫療器械監管。資料來源：衛健委、國務院等政府官網，山西證券研究所 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1010目前醫美市場上流通的針劑類正品率較低，大量水貨、假貨等非法針劑搶占市場。目前醫美市場上流通的針劑類正品率較低，大量水貨、假貨等非法針劑搶占市場。根據艾瑞咨詢發布的2020 年中國醫療美容行業洞察白皮書 ，2020 年中國注射針劑的醫美用戶中，34%的用戶接受過水光針注射，但目前市面上流通的針劑正品率只有約 1/3，1 支正品針劑背后通?？?/p>

29、能伴隨著至少 2 支非法針劑的流通。水光針不合規主要集中在：1）機構將類、類器械當作類器械填充注射；2）將妝字號產品當作類器械注射；3）將注冊過期、適用癥不相關類器械超范圍注射。截至目前并無嗨體系列同類產品在排隊審批中。假設現在有研發成熟競品落地啟動審批流程，參照有關部門審核時間，最快需要 4-6 年后可以獲批上市銷售。嗨體至少可以獨占 5 年頸紋填充市場紅利。頸紋市場供需不平衡為嗨體入場提供良機。頸紋市場供需不平衡為嗨體入場提供良機。頸部老化一般由紫外線、空氣污染、環境干燥、常做低頭族所引起的頸部皮膚水油失衡、肌肉及組織受到擠壓、真皮層膠原纖維斷裂導致。通常表現為頸部皮膚松弛、萎縮、彈性降低

30、，嚴重者出現頸部橫紋。癥狀可出現在各個年齡段。近年來隨著消費升級和認知提升，醫美消費者對美的追求更加細化。2021 年頸紋搜索指數較 2014 年增長 3 倍有余， “天鵝頸”逐漸成為熱門輕醫美項目。圖 6：頸紋分級標準圖 7：嗨體真皮層細胞賦活療法原理資料來源：新氧，山西證券研究所資料來源：有來醫生，山西證券研究所獨創頸紋市場獨創頸紋市場，樹立樹立 C 端品牌端品牌。在幾乎所有玻尿酸玩家將發展重點聚焦于“臉部開刀” ，公司獨創頸紋修復賽道率先開啟市場教育，并且基于強產品力使嗨體在醫美消費者中獲得極高認可度。目前已經形成“頸紋注射=嗨體” 的消費者認知， 以 C 端廣泛認可度打入 B 端機構采

31、購品類。 同時在祛除皺紋市場中， 魚尾紋、法令紋、抬頭紋、木偶紋等面部皺紋已經形成了通過注射肉毒素、玻尿酸等產品祛除，也可以通過粉底液、 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1111遮瑕等化妝手法遮蓋。但是頸紋較面部皺紋在社交距離下更加直接暴露年齡，嗨體的面市喚醒消費者祛頸紋需求。修復頸紋，修復頸紋，why 嗨體？嗨體？在嗨體面市前，市場上關于頸紋修復治療手段主要包括光電（用于改善皮膚松弛，但對頸部橫紋效果不明顯） 、外科手術（風險高、恢復期慢、體驗較差） 、肉毒毒素（用于減輕頸部肌肉束狀帶、但對頸部橫紋祛除效果

32、差）和玻尿酸注射（會留痕）等，每種方式均有不同局限性。嗨體主要成分包括非交聯透明質酸、多種氨基酸、L-肌肽和維生素，能夠有效激活自體細胞、刺激和誘導膠原蛋白合成和重建，起到緊致、修復頸紋效果。同時，嗨體非交聯玻尿酸成分可以改善交聯玻尿酸偶聯劑在頸部肌膚細薄的部位容易造成實性結節、不易吸收的痛點，逐漸成為多數醫生和消費者首選。表 3：嗨體系列產品名稱名稱規格規格注射層次注射層次濃度濃度適用部位適用部位作用作用側重點側重點維持時間維持時間價格價格嗨體嗨體 1.0（熊貓針）（熊貓針）1.0ml皮膚真皮深層黏稠度較大、支撐性很強眼部撫平淚溝、淡化黑眼圈、增加眼周皮膚彈性、補水提亮主要針對眼周抗衰，解決

33、黑眼圈、淚溝等眼周衰老問題單次注射效果可維持 3 個月左右，兩次連續注射效果維持 10 個月左右3000 元左右/支嗨體嗨體 1.51.5ml皮膚真皮深層中度、玻尿酸分子較大頸部、眼部、撫平頸紋、提拉精致、增強彈性主要針對頸部填充，使凹陷的部位或者皺紋很深的部位變得飽滿、平整、光滑，解決皮膚凹凸不平的問題。常作用于太陽穴填充、頸部皺紋填充、法令紋填充等。單次注射效果可維持 5-13 個月左右1500 元左右/支嗨體嗨體 2.52.5ml皮膚真皮淺層較低、玻尿酸分子較小面部、頸部、手部等縮小毛孔、提亮膚色、細膩膚質、淡化細紋主要針對頸部緊致提升，為真皮層補充營養成分，改善衰老皮膚松弛問題、促使膠

34、原蛋白合成， 使肌膚變得細嫩、 光滑、緊致、有彈性。常作用于注射面部松弛部位。單次注射效果可維持 4 周左右，連續注射 6 次效果可維持 6-8 個月左右700 元左右/支， 通常與嗨體1.5 配合使用冭活泡泡針冭活泡泡針2.5ml皮膚真皮層，淺透皮注射同時具有大分子HA（支撐）、小分子 HA（補水）面部達到褪黃、通透、彈潤、緊致的抗衰效果專注于“抗衰”。其中 L-肌肽成分起到抗氧化、抗糖化作用，可以減少糖基化終末產物AGEs （在老化過程中發揮重要作用的異變蛋白質），還有助于減少導致皺紋和減少皮膚彈性的交聯膠原。單次注射效果可維持 3-4 周左右， 4 次為一療程、間隔 3周注射4500 元

35、左右/支資料來源：公司官網，山西證券研究所 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1212嗨體矩陣適用范圍不斷擴大嗨體矩陣適用范圍不斷擴大，新品開啟第二增長曲線新品開啟第二增長曲線。2020 年 6 月，公司發布“嗨體熊貓針” ，熊貓針的推出使嗨體應用范圍從頸部擴大至眼周。此前國內醫美市場僅有臺灣雙美膠原蛋白主打眶周修復，并無為眶周專設的產品。而醫美消費者對于眶周修復需求規模占面部修復較大比例，目前滲透率較低，預計在目標客戶中將有更高轉化率。熊貓針在 2021 年銷售額增速亮眼，銷售金額已經接近嗨體頸紋針一半，有望

36、成為市場中第二個以產品為標簽的醫美大單品。截至 2021 年，嗨體矩陣產品成為公司第一大收入來源，占整體收入比重約七成。圖 8：不同規格嗨體適用部位圖 9：熊貓針填充效果資料來源：美佳醫美，山西證券研究所資料來源：新氧，山西證券研究所嗨體產品矩陣天花板較高。嗨體產品矩陣天花板較高。嗨體是典型的非手術類輕醫美項目，相比手術類項目，非手術類項目具備單次價格低、風險小、創傷小、復購率高的特點，在醫美消費市場接受度更高。同時作為玻尿酸項目，高頻次、高復購率保障相當的用戶粘性。Frost&Sullivan 數據，2016-2020 年國內醫美玻尿酸終端產品 CAGR達到 24%，2020 年市場規模達到

37、 57.7 億元，預計在未來 5 年仍以較高增速繼續增長。對于行業本身，玻尿酸的高成長性奠定嗨體在未來還能保持高增長。分適應癥來看，嗨體主要用于解決頸紋，嗨體熊貓針聚焦眶周賽道。 2020 年頸紋市場規模為 4.44 億元， 預計 2025 年嗨體頸紋市場規模將達到 35.08 億元， 5 年 CAGR在 32%左右。而眶周市場目前合規產品稀缺，熊貓針先入卡位優勢搶占藍海市場。根據過往根據過往類器械醫用產品從臨床試驗到最后獲得類器械醫用產品從臨床試驗到最后獲得 NMPA 批文通常需要批文通常需要 4-6 年時間，嗨體先發優勢和年時間，嗨體先發優勢和市場稀缺性明顯市場稀缺性明顯。我們假設輕醫美市

38、場中透明質酸產品以 2020 年 7.65%市場份額、此后每年增長 1.5%，選擇愛美客針劑產品用戶滲透率自 2021 年后每年增長 1%， 預計 2022-2025 年嗨體實現營收 15.19 億元、 20.78億元、26.95 億元、35.08 億元，同比增長 44.81%、36.82%、29.71%、30.19%，年均復合增長率 32.18%。 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1313表 4：嗨體市場空間測算2019202020212022E2023E2024E2025E總人口（億人）總人口（億人）14

39、14141414141418-45 歲適齡女性人數（億人）歲適齡女性人數（億人）占比約占比約 14%1.961.961.961.961.961.961.96其中：醫美用戶滲透率其中：醫美用戶滲透率7.40%7.65%9.15%10.65%12.15%13.65%15.15%醫美用戶人數（萬人）醫美用戶人數（萬人）1450.401499.401793.402087.402381.402675.402969.40其中：輕醫美用戶滲透率其中：輕醫美用戶滲透率42%44%45%45%46%46%47%輕醫美用戶人數（萬人）輕醫美用戶人數（萬人）609.17659.74807.03939.331095.

40、441230.681395.62人均消費（元人均消費（元/年）年）9000517372947732804182828531輕醫美市場規模（億元）輕醫美市場規模（億元）548.25341.28588.64726.25880.831019.261190.53其中：透明質酸產品占比其中：透明質酸產品占比8.7%10.7%13.7%15.2%16.2%17.2%18.2%透明質酸市場規模（億元）透明質酸市場規模（億元）47.7036.5280.64110.39142.69175.31216.68其中：愛美客滲透率其中：愛美客滲透率11.7%14.3%18.0%19.0%20.0%21.0%22.0%愛

41、美客透明質酸產品收入愛美客透明質酸產品收入（億元億元）5.585.2214.5220.9728.5436.8247.67其中：嗨體系列滲透率其中：嗨體系列滲透率43.50%63.07%72.24%72.40%72.80%73.20%73.60%嗨體系列收入（億元）嗨體系列收入（億元）2.434.4810.4915.1920.7826.9535.08YOY84.55%134.07%44.81%36.82%29.71%30.19%資料來源：公司公告、Frost&Sullivan、wind，山西證券研究所注：目標客戶人群 18-45 歲女性占比參照第七次全國人口統計；人均消費參照 2019 年 90

42、00 元，2020 年受疫情影響下滑，2021 年之后每年增長 3%-6%；愛美客市場滲透率參照 2021 年報 18%，此后年增長率 1%。2.1.2 冭活泡泡針：雙抗成分激活抗衰市場冭活泡泡針：雙抗成分激活抗衰市場醫學抗衰已經成為大眾消費群體日常自我提升的方式醫學抗衰已經成為大眾消費群體日常自我提升的方式。 都市女性顏值“紋”題消費者洞察報告顯示，都市女性抗衰意識從 20 歲開始萌芽，約 73.5%受訪人群在 20 歲-29 歲這一年齡段開始產生抗老壓力，其中干紋、細紋、皺紋等“紋”題是最受關注的抗衰重點。圖 10：醫美抗衰項目目標消費者年齡比例圖 11：糖化反應導致肌膚衰老 公司研究公司

43、研究/ /深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1414資料來源：艾爾建美學，山西證券研究所資料來源：當代醫院，山西證券研究所“雙抗雙抗”概念領跑水光針市場。概念領跑水光針市場。2021 年 5 月，公司繼續推出嗨體升級產品冭活泡泡針，主要成分為雙分子透明質酸和活性肽，是首款含有 L-肌肽活性成分的皮膚抗衰類醫療器械。冭活泡泡針是由嗨體分裂出的水光針產品，也是首次將“雙抗”概念應用在逸美領域。目前國內水光針市場僅愛美客嗨體、冭活泡泡針、華熙生物御齡雙子針、瑞典 Q-Med 瑞藍唯緹、雙美膠原蛋白類水光針膚柔美擁有類器械證書。表 5：國內

44、水光針市場產品情況分類分類主要產品主要產品產地產地生產商生產商產品類別產品類別認證時間認證時間適用范圍適用范圍產品功效產品功效價格價格純純 HA制劑制劑潤百顏水光中國華熙生物類器械2012面部真皮組織淺層到中層注射以糾正額部皺紋補水、緊致、平紋、適合熬夜肌膚480-3000 元/ml潤致御齡雙子針中國華熙生物類器械2020面部真皮組織淺層到中層注射以糾正靜態額部皺紋祛除靜態紋4000 元左右/支欣菲聆水光中國協和醫療類器械2015面部全臉填充面部立體、填充、祛皺880-2800 元/ml瑞藍唯瑅瑞典Q-Med類器械2010手背部真皮層，以改善手部皮膚外觀恢復皮膚水潤度、彈性、光澤感、細膩程度4

45、000-5000 元/支以以 HA為載為載體、富體、富含多種含多種營養素營養素的制劑的制劑菲洛嘉水光法國菲洛嘉進口妝字號2019注射方式達到面部深層補水面部補水、抗衰、淡化細紋2000-4000 元/支絲麗動能素法國華熙生物旗下法國REVITACARE公司進口妝字號2021面部、手部、肩部注射抗衰老、抗氧化1000-5000 元/支嗨體中國愛美客類器械2016皮內真皮層注射填充，以糾正頸部中重度皺紋祛除頸紋700-3000 元/支冭活泡泡針中國愛美客類器械2021皮內真皮層注射填充，以糾正頸部中重度皺紋褪黃、通透、彈潤、緊致的抗衰效果4500 元/支以某一以某一其他成其他成分為主分為主的制劑的

46、制劑膚柔美中國雙美生物類器械2019中胚層美塑療法、水光補水祛黑、營養、填充4000-6000 元/支麗珠蘭韓國韓國 PRP-臉部、鎖骨、手背等注射再生修復、抗衰、補水保濕3000-4000 元/支協同多協同多英諾小棕瓶西班牙INNOAESTHETICS進口妝字號2016真皮淺層、真美白淡斑、抑1000-3000 元/支 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1515個成分個成分的配方的配方制劑制劑表皮交界處制黑色素沉淀瑞恩詩皓白聚能素瑞典瑞典 RENSHE國內遠想生物進口妝字號2018面部以及身體部位添加多重級美

47、白成分，對皮膚進行持久性美白5000-6000 元/支資料來源：新氧、國家藥監局官網，山西證券研究所冭活泡泡針核心成分為高純度冭活泡泡針核心成分為高純度 L-肌肽及雙分子透明質酸，肌肽及雙分子透明質酸，搭配全新 3 排 34G 注射針頭，主打抗氧化、抗糖“雙抗”的水光針劑，定位“醫學隔離膜” （通過淺透皮注射技術，將活動抗氧抗糖成分靶向導入真皮-基底膜-表皮結構） ，實現養治一體的全醫療美膚項目體系，達到褪黃、通透、彈潤、緊致的抗衰效果。圖 12：冭活泡泡針“醫學隔離膜”定位圖 13：膠原蛋白糖基化導致皮膚衰老效果圖資料來源：公司產品發布會，山西證券研究所資料來源：有來醫生，山西證券研究所醫美

48、抗衰市場方興未艾醫美抗衰市場方興未艾，逐漸進入放量增長階段逐漸進入放量增長階段，未來想象空間可觀未來想象空間可觀。截至 2021 年，我國醫療美容用戶規模突破 1500 萬人，參考新氧數據研究院調研樣本，醫美抗衰用戶約占醫美總用戶規模 64%，目前國內醫美抗衰市場用戶數量約 960 萬人。另據對各類醫美抗衰項目用戶規模與消費客單價綜合測算，2021 年我國醫美抗衰市場規模約 755 億元。表 6：2025 年抗衰項目、冭活泡泡針市場規模測算醫美抗衰用戶總人數醫美抗衰用戶總人數約約 960 萬人萬人醫美抗衰項目類別醫美抗衰項目類別光電類注射類手術類主要項目主要項目光子嫩膚、熱瑪吉、Fotona4

49、D、熱拉提、超聲刀等冭活泡泡針等針劑類面部拉皮提升、眼周祛眼袋、提眉等各類用戶比例各類用戶比例90%83%17%用戶人數（萬人）用戶人數（萬人）864796.8163.2客單價客單價2500 元左右3500 元左右16000 元左右各類別抗衰項目市場規模（億元）各類別抗衰項目市場規模（億元）216279261醫美抗衰市場規模（億元）醫美抗衰市場規模（億元）755 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1616其中：冭活泡泡針市場滲透率其中：冭活泡泡針市場滲透率約 1%冭活泡泡針市場規模（億元）冭活泡泡針市場規模（億

50、元）2.79資料來源：新氧2021 中國醫美抗衰消費趨勢報告 ，山西證券研究所測算公司新品研發一直遵循分層抗衰的原則，目前擁有完整的皮膚科四級項目體系。公司新品研發一直遵循分層抗衰的原則，目前擁有完整的皮膚科四級項目體系。一級項目冭活泡泡針功能定位醫學隔離膜；二級項目暢銷水光功能定位嫩膚，主線產品為愛芙萊；三級產品天鵝美頸針功能定位復彈，主線產品為嗨體系列；四級項目逆齡時光肌定位緊膚，主線產品為緊戀埋植線。2.2 濡白天使：再生材料引領醫美消費新需求濡白天使：再生材料引領醫美消費新需求醫美市場需求逐漸更新迭代。醫美市場需求逐漸更新迭代。膠原蛋白和彈性蛋白是人體皮膚真皮層和一些皮下組織的重要組成