臥龍電驅-投資價值分析報告：傳統業務強者恒強新能源業務客戶持續開拓-220607（34頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 傳統業務強者恒強傳統業務強者恒強，新能源新能源業務業務客戶持續開拓客戶持續開拓 臥龍電驅（600580.SH）投資價值分析報告2022.6.7 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 袁健聰袁健聰 首席新能源汽車 分析師 S1010517080005 滕冠興滕冠興 新能源汽車分析師 S1010521080004 柯邁柯邁 新能源汽車分析師 S1010521050003 公司是國內電機行業龍頭，全球競爭力強，低壓公司是國內電機行業龍頭，全球競爭力強，低壓/高壓電機營收排名世界高壓電機營收排名世界第第三三/第二，向全球第一的長期目標進發。近期，

2、公司基本面發生積極變化：傳統電第二，向全球第一的長期目標進發。近期，公司基本面發生積極變化：傳統電機業務，公司將持續受益機業務，公司將持續受益能效能效提升提升政策政策與下游油氣煤需求的穩定增長；與下游油氣煤需求的穩定增長；EV 電電機方面，公司從依靠采埃孚拿訂單轉向主動發力，機方面，公司從依靠采埃孚拿訂單轉向主動發力，連續連續獲得吉利、五菱獲得吉利、五菱、小鵬、小鵬等等平臺定點，實現低中高端、國內外客戶全覆蓋。平臺定點，實現低中高端、國內外客戶全覆蓋。公司公司傳統業務量升利穩傳統業務量升利穩，作作為電動化核心標的價值凸顯，為電動化核心標的價值凸顯，維持維持“買入”評級?！百I入”評級。 公司：電

3、機行業國內龍頭，向全球第一的目標進發。公司：電機行業國內龍頭，向全球第一的目標進發。公司是國內電機行業龍頭，經三十余年外延并購、近年來剝離非核心業務后，形成新能源汽車電機、低壓工業電機、日用微特電機、高壓大型電機四大產品矩陣。公司引入事業部和股權激勵機制內生發展動能，以全球第一為長期目標。 高效電機市場迎爆發， 長期增量來自結構性替換。高效電機市場迎爆發， 長期增量來自結構性替換。 2021 年 11 月 22 日， 工信部、市場監管總局聯合印發電機能效提升計劃（2021-2023 年），提出提升在役高效節能電機占比至 20%以上。我們認為隨著相關文件的落地，高效節能電機市場短期將進入爆發期，

4、預計未來 2 年的增速達 40%；長期來看，在碳中和的大背景下，下游企業的替換動力來自于節能減排的需求及碳排放權價格上漲的雙重影響對標海外成熟市場，歐美國家高效節能電機占比為 40%以上。公司作為國內最大工業電機供應商，2020 年，公司在全球高壓電機市場的占有率約為 11%，位列全球第二；在全球低壓電機市場的占有率約為 6.5%，位列全球第三。工業電機作為公司主要業務，過去 3 年貢獻 80%毛利，有望深度受益政策長期發力。 新能源汽車電機：從配套采埃孚到主動發力，高中低端客戶全覆蓋新能源汽車電機：從配套采埃孚到主動發力，高中低端客戶全覆蓋。全球新能源汽車持續高景氣，2014-2018 年銷

5、量 CAGR58%，電動化趨勢下具備長期成長性。公司層面，公司 2019 年 6 月公告收到德國采埃孚股份公司新能源汽車電機供應商定點，預估合同金額約 22.6 億元人民幣，預計項目實施周期為 2020年至 2026 年。所供電機由采埃孚集成為“三合一”電驅動橋后，我們預計將配套奔馳 EQ 系列車型共約 112 萬臺電機?？紤]到奔馳正在對旗下全系車型電動化，采埃孚配套范圍有望繼續擴大，公司望受益擴大供應規模，新能源汽車電機業務成長性凸顯。 2019 年 11 月， 公司與全球頂級零部件 Tier1 采埃孚成立的合資公司具“雙排他性”，即采埃孚所有的汽車電機訂單均交由 JV 完成。公司訂單從“單

6、次單點”模式切換至“流量入口”模式。2021 年，公司從依靠采埃孚拿訂單轉向主動發力，2021 年 1 月公告獲得浙江鑫可傳動科技有限公司（下稱“鑫可傳動”）定點，預估合同金額為 14 億元，間接配套吉利 PMA 平臺。5月工信部第 344 批道路機動車輛生產企業及產品公告顯示，公司配套五菱宏光 MiniEV，我們判斷未來有望擴展至 GSEV 平臺。2022 年至今，公司連獲吉利、小鵬定點，金額分別為 12.66/4.56 億元?？紤]公司前期產品已配套奔馳、寶馬、保時捷、捷豹路虎、FCA 等整車廠，實現低中高端、國內外客戶全覆蓋，未來放量可期。我們預計 2022 年公司配套 125 萬臺，對應

7、收入 21.4 億元。中長期看，預計 2025 年有望配套 300 萬臺（含 48V 電機），收入 50 億。 工程機械、船舶、航空迎來電動化浪潮，公司有望工程機械、船舶、航空迎來電動化浪潮，公司有望持續持續受益受益?！半p碳”目標下，泛交通領域的電動化是去碳化的重要路徑之一。三一重工和中聯重工、中船重工、商飛和吉利分別推出了工程器械、電動船舶、電動飛機產品，泛交通電動化加速。2020 年國內工程機械保有量約 900 萬輛。參考 2020 年全社會固定資產投資增速，假設保有量未來 15 年 CAGR4%，至 2035 年工程機械保有量約1600 萬輛；假設電動化滲透率達 30%，則 2035 年

8、純電動工程機械保有量將達到 480 萬輛， 以單車價格 3000 元/臺測算， 工程機械未來 15 年行業空間超百億。 臥龍電驅臥龍電驅 600580 評級評級 買入（維持）買入（維持） 當前價 12.88元 目標價 22.80元 總股本 1,315百萬股 流通股本 1,305百萬股 總市值 169億元 近三月日均成交額 161百萬元 52周最高/最低價 20.63/9.89元 近1月絕對漲幅 18.06% 近6月絕對漲幅 -35.54% 近12月絕對漲幅 10.58% 臥龍電驅（臥龍電驅（600580.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.7 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的

9、免責條款 公司具備規模優勢，技術領先，且有產能儲備，有望把握泛交通電動化機遇，橫向擴展業務，形成新增長極。 風險因素：風險因素：下游客戶新能源車型銷量不及預期、產品升級不及預期、原材料成本上漲超預期。 投資建議：投資建議：公司是國內最大、全球前三的工業電機供應商，公司基本面發生積極變化：EV 電機方面，公司持續主動開拓國內客戶，作為電動化核心標的價值凸顯。 考慮到原材料漲價因素， 我們調整公司 20222023 年凈利潤預測至 10.63 /14.16 億元（原預測為 12.39/14.37 億元），新增 2024 年凈利潤預測為 16.17億元。采用分部估值，參照電機行業 2022 年可比公

10、司 wind 一致預期估值水平【同類傳統電機制造公司上海電氣（25x）、佳電股份（18x）、方正電機（45x，其中包含新能源電機業務）】，同時考慮驅動控制類產品占比提升，預計 2022年傳統業務利潤 9.5 億元，我們保守給予公司 23xPE，對應 220 億元市值；EV電機業務方面，我們預計公司 2025 年實現 4 億元利潤，考慮到公司 2021 年新能源電機業務約 0.3 億元，20212025 年 EV 電機業務業績 CAGR 預計約為90%， 給予 EV 電機業務 2022 年 1 倍 PEG （預計 2022 年 EV 電機凈利率為 6%，對應凈利潤約 0.88 億元），對應 20

11、22 年合理價值為 80 億元，公司長期合理目標市值為 300 億，對應 2022 年目標價 22.8 元，繼續推薦，維持“買入”評級。 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 12,565 13,999 15,548 17,303 19,069 營業收入增長率 YoY 1.2% 11.4% 11.1% 11.3% 10.2% 凈利潤(百萬元) 867 988 1,063 1,416 1,617 凈利潤增長率 YoY -10.0% 14.0% 7.6% 33.2% 14.2% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.66 0.75 0.81

12、1.08 1.23 毛利率 24.5% 22.6% 22.5% 24.4% 24.4% 凈資產收益率 ROE 11.4% 12.0% 11.7% 13.8% 14.0% 每股凈資產（元） 5.80 6.24 6.89 7.80 8.80 PE 19.5 17.2 15.9 11.9 10.5 PB 2.2 2.1 1.9 1.7 1.5 PS 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 EV/EBITDA 12.5 11.5 15.9 12.4 11.0 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 6 月 2 日收盤價 oPsNpOmPyQrMmOoNvMoMrQbRdNaQ

13、sQpPnPtReRrRsMiNmMvN9PoOyRvPrMmOuOsRoR 臥龍電驅（臥龍電驅（600580.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 公司概況：國際化電機龍頭，專注電機主業公司概況：國際化電機龍頭，專注電機主業 . 1 三十余年耕耘，聚焦電機核心業務 . 1 產品全面品牌知名，彰顯行業龍頭實力 . 4 主營業務量利齊升，盈利質量修復 . 6 EV 電機：主動發力新能源電機，國內客戶開拓順利電機：主動發力新能源電機，國內客戶開拓順利 . 9 新能源汽車持續高景氣，車型高端化趨勢顯現. 9 客戶資源優質，產品定位高端 .

14、 11 配套采埃孚高端產品，EV 電機有望加速放量 . 12 國內客戶持覆蓋面不斷擴張，優質供應能力獲下游客戶驗證 . 13 工業電機：業績穩中有進，靜待工業機器人催化工業電機：業績穩中有進，靜待工業機器人催化 . 15 高效電機市場持續爆發，國內最大工業電機供應商持續受益 . 16 高壓電機：大宗商品漲價拉動需求 . 17 低壓電機：智能制造引領制造業轉型，靜待工業機器人催化 . 19 微特電機：高景氣和升級潮雙驅動，大客戶模式受益 . 22 工工程機械、船舶、航空迎來電動化浪潮，公司有望受益程機械、船舶、航空迎來電動化浪潮，公司有望受益 . 24 風險因素風險因素 . 25 關鍵假設及盈利

15、預測關鍵假設及盈利預測 . 26 關鍵假設. 26 盈利預測. 26 投資建議投資建議 . 27 臥龍電驅（臥龍電驅（600580.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司歷史沿革 . 1 圖 2：公司股權結構及控股子公司 . 2 圖 3：公司“事業部”制度 . 2 圖 4：公司全球化生產基地和研發中心布局 . 6 圖 5：公司高壓電機營收排名全球第二 . 6 圖 6：公司低壓電機營收排名全球第三 . 6 圖 7：公司 2013-2021 年營收分產品結構（單位：億元） . 7 圖 8：公司 2013-2021 年

16、營收分地區結構 . 7 圖 9：公司 2016-2021 年毛利率、歸母凈利率 . 7 圖 10：公司 2016-2021 年部分產品分產品毛利率 . 7 圖 11：公司 2016-2021 年電機及控制裝置業務分產品毛利率 . 8 圖 12：公司 2016-2021 年經營現金流、凈利潤、凈利潤現金比例 . 8 圖 13：公司 2016-2021 年期間費用率 . 8 圖 14：公司 2018-2021 年研發支出與研發費用率 . 9 圖 15：公司 2016-2021 年專利數量累計 . 9 圖 16：全球主流車企電動化計劃宏大 . 9 圖 17： 推廣目錄中純電動乘用車續航里程演變趨勢

17、. 10 圖 18：新能源汽車電機電控供應模式及類型 . 10 圖 19：零部件廠商具備專業化優勢 . 11 圖 20：公司新能源汽車電機業務發展歷程 . 11 圖 21：公司 EV 電機業務客戶 . 11 圖 22：采埃孚“三合一”集成式電驅動橋系統 . 12 圖 23：采埃孚“三合一”集成式電驅動橋系統剖面圖 . 12 圖 24：采埃孚獲奔馳 EQC 電驅動系統訂單 . 13 圖 25：奔馳 EQ 系列電動車 . 13 圖 26：公司成功切入五菱 MiniEV 供應鏈 . 14 圖 27：五菱 MiniEV 銷量及銷量占比變化 . 14 圖 28：吉利 PMA 平臺和五菱 GSEV 平臺構

18、成 . 15 圖 29：銅價走勢（元/噸） . 16 圖 30：釹鐵硼 N35（元/噸） . 16 圖 31：公司高壓電機產品應用領域 . 17 圖 32：2014-2022 年 4 月國內煤炭開采和選洗業固定資產投資完成額 . 18 圖 33：2014-2022 年 4 月國內石油和天然氣開采業固定資產投資完成額 . 18 圖 34：原油價格走勢（美元/桶） . 18 圖 35：公司高壓電機產品營收. 19 圖 36：公司高壓電機產品毛利率 . 19 圖 37：全球低壓電機按能效等級分銷量結構 . 19 圖 38：2013-2021 全球及國內工業機器人市場空間 . 20 圖 39：2016

19、 年每萬名雇員擁有工業機器人數量 . 21 圖 40：2017 年每萬名雇員擁有工業機器人數量 . 21 圖 41：公司低壓電機產品營收. 22 圖 42：公司低壓電機產品毛利率 . 22 圖 43：公司微特電機應用領域. 22 臥龍電驅（臥龍電驅（600580.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 44：單相交流電機剖面及原理圖 . 22 圖 45：無刷直流電機剖面及原理圖 . 22 圖 46：冰箱、空調、洗衣機行業競爭格局 . 23 圖 47：公司微特電機業務客戶. 23 圖 48：美國家用電機產出指數. 23 圖 49：公司微特電機

20、產品營收. 24 圖 50：公司微特電機產品毛利率 . 24 圖 51：中國碳排放和能源結構. 24 圖 52：工程器械、船舶、飛機電動化產品 . 25 表格目錄表格目錄 表 1：公司 2018、2019 年員工持股激勵計劃內容 . 3 表 2：公司完備的產品系列 . 4 表 3：公司擁有多個國內外知名品牌 . 5 表 4：各國電機能效標準對比 . 16 表 5：2021E2025E 工業電機及高效電機容量測算 . 16 表 6：工業電機下游應用 . 17 表 7：公司 2019-2023E 年分業務預測 . 26 表 8：可比公司估值情況 . 27 臥龍電驅（臥龍電驅（600580.SH）投

21、資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司概況：國際化電機龍頭，專注電機主業公司概況：國際化電機龍頭，專注電機主業 三十余年耕耘，聚焦電機核心業務三十余年耕耘，聚焦電機核心業務 三十余年外延式擴張，成長為全球電機行業領先者三十余年外延式擴張，成長為全球電機行業領先者。公司前身為 1984 年由前任董事長陳建成創立的上虞縣多速微型電機廠，2002 年在上海證券交易所掛牌上市。公司曾先后嘗試了多個業務方向：公司曾收購浙江蓄電池集團有限公司構成電源業務；還曾切入變壓器行業，先后并購了銀川變壓器廠、北京變壓器廠、浙江變壓器廠和東源變壓器廠；并通過并購 A

22、TB、章丘海爾電機、南陽防爆等強化電機業務實力。2017 年公司剝離變壓器業務，集中精力發展電機主業。2018 年創始人陳建成再度出山擔任董事長，明確了以電機為核心的發展戰略。2022 年 1 月，公司原總經理龐欣元任公司董事長。目前公司在全球擁有共計 39 個生產基地、3 個研發中心，系行業內首個總部在中國的跨國公司。 圖 1：公司歷史沿革 資料來源：公司官網，中信證券研究部 股權結構集中，子公司業務齊全股權結構集中，子公司業務齊全。臥龍控股集團間接和直接持有公司 45.65%股份，而臥龍控股集團實際控制人為公司原董事長陳建成，公司股權結構集中，董事長對公司控制力強。此外，公司下設子公司業務

23、類型囊括電機、電傳動、電源等產品類生產及銷售業務、貿易投資業務、國際商務等，職能齊全、結構完善。 臥龍電驅（臥龍電驅（600580.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 2：公司股權結構及控股子公司 資料來源：公司公告，中信證券研究部 內部管理改革深化， 經營潛能不斷兌現。內部管理改革深化， 經營潛能不斷兌現。 公司按照產品類型將主營業務分為 EV 電機、工業驅動、 日用電機和大型驅動四大事業部， 分別對應負責新能源汽車、 低壓電機及驅動、微特電機及控制、高壓電機及驅動四個業務板塊（2021 年年報中低壓電機、高壓電機均歸入工業電機業

24、務） 。得益于此經營模式，公司各事業部能夠有效集中同類產品的生產資源和市場渠道，優化經營效率。截至目前，各事業部已完成工序優化和生產經營向成本洼地轉移的布局，為公司中短期控制材料和人工成本創造條件，公司業績亦因此受益。 圖 3：公司“事業部”制度 資料來源：公司公告，中信證券研究部 持續實施員工持股激勵計劃，內生長效前進動能。持續實施員工持股激勵計劃，內生長效前進動能。公司 2018、2019 年持續實施員工持股激勵計劃。 臥龍電驅（臥龍電驅（600580.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 2018 年激勵計劃： 1） 股票期權 28

25、45 萬份，占總股本比例 2.21%。激勵對象為核心管理、技術、業務人員，首次授予 289 名激勵對象 2709 萬份，預留 136 萬份，行權價格為 8.71 元/份。 2） 限制性股票 469 萬股，占總股本比例 0.36%。激勵對象為 29 名核心管理人員，授予價格 4.79 元/股。 2019 年激勵計劃：包括股票期權 367 萬份，占總股本比例 0.28%。激勵對象為外籍核心管理、技術、業務人員，首次授予 31 名激勵對象 317 萬份，預留 50 萬份，行權價格為 8.61 元/份。 2021 年激勵計劃：擬授予激勵對象的權益總計 4350 萬份，占總股本比例 3.31%。其中首次

26、授予權益 3637 萬份，占激勵權益總數的 83.61%，占總股本 2.77%；預留授予的權益為 713 萬份，占激勵權益總數的 16.39%，占總股本 0.54%。本激勵計劃首次授予涉及的激勵對象共計 613 人，激勵對象占公司截至 2020 年 12 月 31 日全部職工人數 14,470人的比例為 4.24%。 1） 股票期權 3200 萬份， 占總股本 2.43%。 其中， 首次授予股票期權 2636 萬份，占激勵權益總數 82.38%， 占總股本 2.00%； 預留授予的股票期權 564 萬份，占激勵權益總數 17.63%，占總股本 0.43%。 2） 限制性股票 1150 萬股，占

27、總股本 0.87%。其中，首次授予限制性股票 1001萬股，占限制性股票總數 87.04%，占總股本 0.76%；預留授予的限制性股票149 萬股，占限制性股票總數 12.96%，占總股本 0.11%。 近年來，隨著公司外延性擴張進程加速、國際地位不斷提升，具有 ABB、西門子、GE 等國際巨頭工作經驗的高管和工程師紛紛加盟。 公司對中外籍核心員工進行股權激勵，體現了公司全球性戰略視野和對人才的重視，有利于建立、健全公司長效激勵約束機制，提升核心團隊凝聚力和企業核心競爭力。 表 1：公司 2018、2019 年員工持股激勵計劃內容 行權安排行權安排 業績考核目標業績考核目標 2018 年年 2

28、019 年年 2021 年年 首次授予的股票期權/ 限制性股票 第一個行權期 /解除限售期 以 2015 年-2017 年凈利潤平均值為基數，2018 年度公司實現的凈利潤增長率不低于 50% 2019 年公司實現的扣除非經常性損益的凈利潤不低于6.50 億元 2021 年凈利潤不低于 10億元人民幣 第二個行權期 /解除限售期 以 2015 年-2017 年凈利潤平均值為基數，2019 年度公司實現的凈利潤增長率不低于 75% 2020 年公司實現的扣除非經常性損益的凈利潤不低于7.50 億元 2022 年凈利潤不低于 12億元人民幣 第三個行權期 /解除限售期 以 2015 年-2017

29、年凈利潤平均值為基數，2020 年度公司實現的凈利潤增長率不低于 100% 2021 年公司實現的扣除非經常性損益的凈利潤不低于8.50 億元 2023 年凈利潤不低于 14億元人民幣 預留授予的股票期權 第一個行權期 以 2015 年-2017 年凈利潤平均值為基數，2019 年度公司實現的凈利潤增長率不低于 75% 2020 年公司實現的扣除非經常性損益的凈利潤不低于7.50 億元 2022 年凈利潤不低于 12億元人民幣 臥龍電驅（臥龍電驅（600580.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 行權安排行權安排 業績考核目標業績考核目

30、標 2018 年年 2019 年年 2021 年年 第二個行權期 以 2015 年-2017 年凈利潤平均值為基數，2020 年度公司實現的凈利潤增長率不低于 100% 2021 年公司實現的扣除非經常性損益的凈利潤不低于8.50 億元 2023 年凈利潤不低于 14億元人民幣 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：公司 2015-2017 年凈利潤平均值為 4.26 億元。 產品全面品牌知名，彰顯行業龍頭實力產品全面品牌知名，彰顯行業龍頭實力 產品系列全面，強調研發驅動。產品系列全面，強調研發驅動。公司經過三十余年發展，已經打造出齊全、完善的產品矩陣，涵蓋低壓電機、高壓電機、日用電機、電動

31、車電機、發電機、工業自動化和驅動控制等多個領域， 可應用于消費、 工業、 軍用等場景， 其中公司在高壓驅動整體解決方案、電動車電機、高端家用電機、振動電機等領域已逐步取得行業的全球領導權，領先技術構筑強大產品力。同時，公司于 2019 年成立中央研究院，明確研發驅動型企業路線，有志于成為全球第一的電機公司。 表 2：公司完備的產品系列 產品類型產品類型 產品名稱及圖例產品名稱及圖例 低壓電機 低壓標準異步電機 低壓危險區域電機 低壓變速電機 低壓高溫消防電機 振動電機 低壓特定應用電機 高壓電機 高壓標準異步電機 高壓同步電機 高壓危險區域電機 高壓特殊應用電機 驅動控制 變頻器 軟啟動 EC

32、 電機 日用電機 空調電機 洗衣機電機 園林電機 吸塵器電機 廚房電機 工 業 自 動化 伺服電機 工業機器人 臥龍電驅（臥龍電驅（600580.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 產品類型產品類型 產品名稱及圖例產品名稱及圖例 EV 電機 乘用車電機 物流車電機 商用車電機 發電機 高壓同步發電機 高壓異步發電機 資料來源：公司官網，中信證券研究部 擁有多個國內外知名品牌，生產基地遍布全球擁有多個國內外知名品牌，生產基地遍布全球。公司擁有臥龍、南陽防爆等國內領先品牌，及國際百年知名品牌，例如 Oli（歐力） 、ATB（奧特彼） 、La

33、urenceScott（勞倫斯） 、Morley（莫利） 、BrookCrompton（伯頓） 、Schorch（嘯馳）等，并獲得 GE（通用電氣）小型電機 10 年品牌使用權，在油氣、石化、采礦、電力、核電、軍工、水利及污水處理、家用電器、新能源汽車等細分領域中高端市場中有較高的品牌美譽度。同時在全球還配套有 3 個研發中心和 39 個生產基地，橫跨亞、美、歐三地，是行業內首家以中國為總部的跨國企業。 表 3：公司擁有多個國內外知名品牌 知名品牌知名品牌 品牌品牌 logo 加入時間加入時間 主要業務產品主要業務產品 歐力（Oli） 1999 全球知名的工業振動技術公司 ATB 2011 工

34、業電機、項目電機 LaurenceScott 2011 是首個為英國核電站提供電機的公司，以包括低于300%LRC 系列的低啟動電流機聞名， 為英國海軍艦艇提供包括機敏級前廳的發電機。 Morley 2011 在全球地下煤礦市場上獲得了高度認可， 一直在開發最大功率的煤礦電機，并于 2008 年率先在市場上引進 11KW 的電機。 BrookCrompton 2011 是高效節能電機行業的主要制造商，優秀電機類型：BrookCrompton“W”，10 系列 Schorch 2011 為客戶提供多樣化的驅動系統，涉及行業包括油氣、化工、發電、供水和廢水管理、造船、鋼鐵和金屬加工行業、試驗臺、隧

35、道等等 希爾（SIR） 2014 機器人制造 南陽防爆 2015 中國主要的防爆電機科研生產基地 GE 小型 工業電機業務 2018 低壓電機、中壓電機 資料來源：公司官網，中信證券研究部 臥龍電驅（臥龍電驅（600580.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 4：公司全球化生產基地和研發中心布局 資料來源：公司官網，中信證券研究部 電機電機行業地位行業地位全球前三，國內第一。全球前三，國內第一。根據 HISMarkit 機構數據，目前公司高壓電機業務營收排名全球第二，低壓電機業務營收排名全球第三。整個電機行業市場份額國際巨頭ABB

36、約占 12%、西門子約占 8%，公司約占 5%。公司未來十年繼續向電機行業全球第一的目標進發。 圖 5：公司高壓電機營收排名全球第二 圖 6：公司低壓電機營收排名全球第三 資料來源：IHS 資料來源：IHS 主營業務量利齊升，盈利質量修復主營業務量利齊升，盈利質量修復 電機業務營收占比提升電機業務營收占比提升，國內外收入相對均衡國內外收入相對均衡。公司 2013-2021 年營收總體上升，電機業務收入占比自 2015 年后逐年提升，核心業務地位逐漸突出。分地區來看，2014-2017年國內地區收入占比逐年提升，2018 年海外收入占比恢復上升，20182021 年公司國內外收入占比相對均衡。

37、臥龍電驅（臥龍電驅（600580.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖 7：公司 2013-2021 年營收分產品結構（單位：億元） 圖 8：公司 2013-2021 年營收分地區結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：2021 年公司修改業務結構披露口徑，貿易收入、蓄電池并入其他主營業務收入 資料來源：公司公告，中信證券研究部 盈利能力上行盈利能力上行， 盈利質量修復盈利質量修復。 毛利率方面，公司 2016-2017 年毛利率穩定在約 21%水平，20182019 年受益下游行業需求上行，毛利率同比提升至 26%左右。分產品

38、看公司毛利率受電機業務影響最大，其中低壓電機（含 EV 電機）和高壓電機貢獻高毛利率，2021 年，公司低壓電機、高壓電機均歸入工業電機業務，貿易、蓄電池歸入其他主營業務?？鄯菤w母凈利潤率方面，公司盈利能力在 2016 年由于下游裝備投資需求低迷有所下滑，2017-2020 年下游裝備需求回暖后持續修復，2021 年由于銅等原材料的大幅上漲以及疫情影響，公司整體盈利能力受到了較大的影響。 2016 和 2017 年歸母凈利潤率與扣非歸母凈利潤率差距較大，2016 年系子公司杭州研究院新建房產用于出租，轉入投資性房產后公允價值變動，2017 年系公司剝離變壓器業務獲得的大額投資收益。經營現金流方

39、面，受到當年下游景氣度低迷影響，公司 2016年凈利潤現金比例大幅下降；隨著下游持續回暖，2017-2021 年公司凈利潤現金比例持續回升，盈利質量修復。 圖 9：公司 2016-2021 年毛利率、歸母凈利率 圖 10：公司 2016-2021 年部分產品分產品毛利率 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：2021 年，低壓、高壓電機均歸入工業電機業務，貿易、蓄電池歸入其他主營業務 57.2768.93 94.74 89.14 100.86 110.76 124.17 125.65 139.98 0204060801001201401602013 201

40、4 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021億元電機及控制裝置蓄電池貿易收入特種變壓器其他0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021海外中國20.9%21.5%26.1%27.0%24.5%22.6%2.8%6.6%5.7%7.8%6.9%7.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%201620172018201920202021毛利率歸母凈利率3.82%4.05%4.83%1.73%3.23%19.59%15.77%17.52%17.77%18.29%5

41、2.78%52.57%42.48%56.60%54.65%14.15%0%10%20%30%40%50%60%201620172018201920202021低壓電機及驅動高壓電機及驅動微特電機及控制貿易蓄電池其他主營業務 臥龍電驅（臥龍電驅（600580.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖 11：公司 2016-2021 年電機及控制裝置業務分產品毛利率 圖 12：公司 2016-2021 年經營現金流、凈利潤、凈利潤現金比例 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：2021 年公司僅披露工業電機整體數據，低壓、高壓電機及驅動毛利

42、率只更新至 2020 年。 資料來源：Wind，中信證券研究部 期間費用控制良好， 加大研發投入驅動專利數量增加期間費用控制良好， 加大研發投入驅動專利數量增加。 公司 2016-2019 年期間較 2015年期間費用率提升約 4pcts，系公司 2013-2016 年外延式擴張后引起的管理和銷售費用增加。2018 年公司期間費用穩中有降，控制穩定。2018-2020 年公司研發投入總體呈上升趨勢，2018-2020 年公司研發費用率超 3%，而 20162018 年，公司專利數量持續增加，增厚技術儲備。20182021 年，隨著公司生產規模的提升，公司銷售費用率逐步下降，帶動整體費用率（不含

43、研發費用）進入下行區間；研發費用方面，考慮到研發對于電機行業的重要性，我們預計公司研發費用率將逐步提升。 圖 13：公司 2016-2021 年期間費用率 資料來源：Wind，中信證券研究部 29.3%29.3%30.0%32.40%27.40%15.3%22.0%30.4%31.70%31.44%13.1%12.4%15.1%28.42%25.74%23.76%0%5%10%15%20%25%30%35%201620172018201920202021低壓電機及驅動高壓電機及驅動微特電機及控制8.60.93.29.712.012.214.83.62.56.76.49.68.79.90.00.

44、51.01.52.02.53.00.05.010.015.020.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021億元經營現金流凈額凈利潤凈利潤現金比例15.9%19.0%19.5%19.2%19.9%18.1%16.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2015201620172018201920202021管理費用率銷售費用財務費用期間費用率 臥龍電驅（臥龍電驅（600580.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖 14：公司 2018-2021 年研發支出與研發費用率 圖 15：公司 2

45、016-2021 年專利數量累計 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 EV 電機：電機：主動發力主動發力新能源電機新能源電機，國內客戶開拓順利，國內客戶開拓順利 新能源汽車持續高景氣，車型高端化趨勢顯現新能源汽車持續高景氣，車型高端化趨勢顯現 新能源汽車持續高景氣，國內外廠商電動化計劃宏偉新能源汽車持續高景氣，國內外廠商電動化計劃宏偉。2014-2021 年，全球新能源汽車銷量為 27.7/44.7/66.0/103.9/172.9/221.0/319.8/650.0 萬輛， 對應 2014-2021 年 CAGR 235.2%，持續景氣。中國市場 2014

46、-2021 年銷量為 7.5/33.1/50.7/77.7/125.6/120.6/132.3 /350.7 萬輛，自 2015 年后占全球總銷量超 50%以上，成為全球最大市場。電動化浪潮下全球主流車企紛紛發布電動化戰略，并以 2025、2030 年為關鍵節點，新能源汽車具備長期成長性。 圖 16：全球主流車企電動化計劃宏大 資料來源：蓋世汽車，各公司官網，中信證券研究部 2.3%3.0%3.2%3.7%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%01234562018201920202021研發支出研發費用率407902945116413851629020040

47、060080010001200140016001800201620172018201920202021項 臥龍電驅（臥龍電驅（600580.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 圖 17：推廣目錄中純電動乘用車續航里程演變趨勢 圖 18：推廣目錄中純電動乘用車能量密度演變趨勢 資料來源：工信部，中信證券研究部 資料來源：工信部，中信證券研究部 新能源汽車電驅動行業內玩家眾多，總體格局分散。新能源汽車電驅動行業內玩家眾多，總體格局分散。行業參與者主要分為三類，分別是整車廠、傳統汽車零部件供應商以及第三方供應商。整車廠通常擁有全產業鏈生產及

48、研發的實力，生產的電驅動產品主要用于自身品牌整車，實力較強，市占率高，如比亞迪、特斯拉等；傳統供應商多為海外汽車零部件巨頭，如博格華納、法雷奧西門子等；第三方供應商是以電機電控為主業的供應商，如上海電驅動、英博爾、匯川技術等，行業內整體呈現“百家爭鳴”的局面。 圖 18：新能源汽車電機電控供應模式及類型 資料來源：各公司官網，GGII，中信證券研究部 從自供從自供到外供，成本是核心驅動因素。到外供，成本是核心驅動因素。在電動車產業化初期，為了在技術快速迭代的同時，保證供應安全，整車廠主要以自供為主。目前隨著電驅動行業將會呈現以下趨勢： 專業化：專業化：未來動力總成涵蓋機械、電磁、電力電子多個細

49、分領域，相比于外供團隊，整車廠建立相關團隊的成本高、風險大； 規?；阂幠；涸谙掠涡枨蟊l式增長的環境下，外供面對整個市場，能夠充分降低成本。 6500100200300400500600700292296300304308312316320km續航里程續航里程平均值507090110130150170190292296300304308312316320Wh/kg能量密度平均值能量密度 臥龍電驅（臥龍電驅（600580.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 圖 19：零部件廠商具備專業化優勢 資料來源：中信證券研究部繪制 長期來看，

50、隨著電驅動市場逐步向專業化、規?；l展，同時考慮到當前的技術迭代速度與之前相比有所放緩，我們預計原先內供的整車廠也會逐漸開放供應鏈，具備成本優勢的外供企業將會率先受益。 客戶資源優質，產品定位高端客戶資源優質，產品定位高端 早入布局， 客戶眾多早入布局， 客戶眾多。 公司 2011 年開啟汽車 ISG 電機供應， 切入車用電機領域。 2015年公司投資 7.4 億元建設 10 萬臺/年新能源汽車電機產線。2016 年募資 1.26 億元投入新能源汽車動力總成產業化項目，獲政府 0.45 億元補助。 2019 年 6 月公司公告收到德國采埃孚股份公司新能源汽車電機供應商定點， 預估合同金額約 2