【公司研究】藥明康德-前瞻性“2+X”業務布局“大而強”的平臺型創新藥服務商-20200215[37頁].pdf

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 前瞻性“2+X”業務布局， “大而強”的平臺型 創新藥服務商 藥明康德(603259) “大而強”的平臺型創新藥服務商“大而強”的平臺型創新藥服務商，管理層具有業務，管理層具有業務 布局的前瞻性及業務拓展的能力布局的前瞻性及業務拓展的能力 公司自 2000 年成立以來，持續拓展業務范圍、前瞻性進行多元 化業務布局，目前已成為全球性的“大而強”的平臺型服務商。 展望未來 5 年、乃至于 10 年以上，公司核心競爭優勢是平臺型 企業帶來業務的延展性，即未來進行產業鏈業務擴張的能力是保 證長周期維持成長的核心關注點。 歷史業務布局驗證公司多業務成長的能力：驗證

2、以李革為領歷史業務布局驗證公司多業務成長的能力：驗證以李革為領 導核心的管理團隊的業務布局的前瞻性，以及進行業務拓展導核心的管理團隊的業務布局的前瞻性，以及進行業務拓展 的能力。的能力。公司于 2000 年初創業初期開始布局的藥物發現及 分析測試業務與小分子 CMO/CDMO 業務，已分別成為公司核 心業務，其中藥物發現與分析測試業務已成為全球第一梯隊 的藥物發現領先者；CMO/CDMO 業務預期到 2019 年收入有望 超過 5 億美元，成為國內最大的化藥 CDMO 廠商，以及成為 全球 CDMO 第二梯隊（510 億美元收入） ；除此之外，公司于 2010 年大力布局的生物藥 CDMO 業

3、務藥明生物（紐交所退市 后，業務梳理拆分中，拆出上市公司體外、已于港股獨立上 市） ，目前已成為全球第 4 大生物藥 CDMO 服務商。 基于現有業務布局、展望未來基于現有業務布局、展望未來 5 5 年，公司在細胞與基因治療年，公司在細胞與基因治療 CDMOCDMO 領域、創新業務領域、創新業務 DDSUDDSU、以及臨床、以及臨床 CROCRO 領域領域大有可為。大有可為。 公司目前已前瞻性全球布局細胞與基因治療業務與臨床 CRO 業務，同時在國內進行業務模式創新 DDSU（對國內 biotech 公司賦能） 、以及布局 SMO 業務和安全性評價業務。業務的 前瞻性及多元化布局，將為公司未來

4、 5 年、乃至于 10 年的 成長奠定根基。 多次大規模實施員工激勵計劃，實現員工與股東雙贏多次大規模實施員工激勵計劃，實現員工與股東雙贏 公司持續通過股票期權激勵計劃、員工持股平臺等多種方式，健 全長效激勵機制、吸引和留住優秀人才，充分調動公司核心骨干 的積極性，實現股東利益、公司利益、與核心骨干團隊的利益結 合起來，共同促進公司業績穩健快速增長。最早公司曾在 2007 年紐交所上市前夕對核心骨干人員實施股票期權激勵計劃，在 2015 年私有化期間和之后陸續成立 9 個員工持股平臺。另外在藥 明康德 2018 年 A 股上市之后，2018 年和 2019 年兩次大規模地對 核心骨干團隊實施股

5、權激勵計劃，充分調動核心員工積極性，實 現了核心骨干團隊與公司、股東利益的一致。 中中長長期股價催化劑期股價催化劑 細胞與基因治療細胞與基因治療 CDMOCDMO 項目未來項目未來 2 2- -3 3 年商業化項目落地：年商業化項目落地： 評級及分析師信息 評級：評級： 買入 上次評級： 首次覆蓋 目標價格：目標價格： 139.57 最新收盤價： 109.75 股票代碼股票代碼： 603259 52 周最高價/最低價： 109.75/62.8 總市值總市值( (億億) ) 1,812.11 自由流通市值(億) 1,104.17 自由流通股數(百萬) 1,006.08 分析師：崔文亮分析師：崔文

6、亮 郵箱： SAC NO：S1120519110002 研究助理研究助理：徐順利：徐順利 郵箱： -10% 9% 28% 47% 66% 85% 2019/022019/052019/082019/112020/02 相對股價% 藥明康德滬深300 Table_Date 2020 年 02 月 15 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 截止到 2019 年 9 月 30 日，細胞與基因治療平臺具有 33 個項目，其中 9 個處于 II/III 期臨床、24 個處于 I 期臨 床。展望未來 2-3 年，

7、有望實現商業化項目落地，印證其 是全球細胞與基因治療 CDMO 的行業領先者之一、同時印 證其商業化能力和商業模式的能力。 DDSUDDSU 項目最早有望于項目最早有望于 20222022 年實現商業化分成：年實現商業化分成：截止 2019 年 6 月 30 日，公司已累計為國內藥企完成 71 個項目的 IND 申報工作，并獲得 54 個項目的臨床試驗批件。預期未 來進展最快的項目有望于 2022 年實現商業化上市，印證 DDSU 銷售收入分成模式的可行性。 臨床臨床 CROCRO 全球多中心布局的拓展超預期：全球多中心布局的拓展超預期：公司臨床 CRO 業 務，2018/2019 年收購 R

8、esearchPoint Global 以及數據統 計公司 Pharmapace, Inc.，持續進行全球多中心臨床拓 展。港股 IPO 發行募投項目之一是用于收購 CRO 和 CMO 企 業，擴大產能供給。公司未來通過內生和外延并購途徑， 有望成為全球臨床 CRO 領域的領導者之一、實現公司“一 站式全產業鏈”的創新藥服務商的布局。 盈利預測及估值盈利預測及估值 預期 2019-2021 年藥明康德營業收入分別為 125.34/157.37/19 4.16 億元，同比增長 30.38%/25.55%/23.38%，歸母凈利潤為 21.00/25.51/32.66 億元，同比增長-7.1%/2

9、1.4%/28.1% ，對應 20/21 年估值為 59/46 倍；對 2020-2029 年藥明康德的凈利潤進 行折現，考慮到 TOP 30 研發支出在 5%左右、永續增長取為 5%、 折現率為 8.0%，給予藥明康德合理估值為 2304.40 億元，對應股 價為 139.57 元/股，相對現價有 27.17%的漲幅，給予“買入” 評級。 風險提示風險提示 核心技術骨干及管理層流失風險、競爭加劇的風險、增長策略及 業務擴展有失敗的風險、核心客戶丟失風險、匯率波動風險、美 國市場藥品降價風險、新型冠狀病毒疫情影響。 盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：Wind，華西證券研究所 Table_

10、profit 財務摘要 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 營業收入(百萬元) 7765.26 9613.68 12534.09 15736.79 19416.45 YoY（%） 26.96% 23.80% 30.38% 25.55% 23.38% 歸母凈利潤(百萬元) 1227.09 2260.52 2100.29 2550.66 3266.32 YoY（%） 25.86% 84.22% -7.09% 21.44% 28.06% 毛利率（%） 41.83% 39.45% 38.57% 37.62% 38.49% 每股收

11、益（元） 0.74 1.37 1.27 1.54 1.98 ROE 19.35% 12.78% 10.64% 11.45% 12.78% 市盈率 123.78 67.19 72.32 59.55 46.50 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1. 中長期核心投資邏輯及市場關心的幾個核心問題 . 5 1.1. 中長期核心投資邏輯來自于“以李革為領導核心的管理團隊的業務布局的前瞻性”，和與之相關“業務多元 化布局及拓展的能力” . 5 1.2. 市場關心的幾個核心問題 . 6 2. 管理層前瞻性“2+X”業務布局，“大而強”的平臺型創新藥服務商 .

12、 7 2.1. 管理層前瞻性“2+X”業務布局：立足小分子“藥物發現+C(D)MO”，前瞻性布局細胞及基因治療 CDMO、創 新業務模式 DDSU、SMO、臨床 CRO 等 . 8 2.2. 多次大規模實施員工激勵計劃，實現員工與股東雙贏. 10 2.3. 財務數據回顧：行業景氣度高、整體業績表現靚麗. 11 3. 藥物發現業務：全球第一梯隊、未來將呈現穩健增長. 14 3.1. 全球藥物發現業務：核心客戶群為海外制藥企業、藥明康德處于全球第一梯隊 . 15 3.2. 行業高景氣度：一級投融資數據依然處于歷史高點上，研發投入及臨床管線均呈現較快增長 . 16 3.3. 安評業務：一站式 CRO

13、 服務的重要一環，中國區實驗室的重要組成部分 . 19 3.4. 受益全球產能轉移及外包集中度提升，預期未來依然能保持快速增長 . 20 4. CDMO 業務：全球第二梯隊，未來將繼續呈現高速增長 . 21 4.1. 全球 CDMO 業務概況：歐美占據絕大多數市場份額、藥明康德處于全球行業第二梯隊 . 21 4.2. 依托低成本及全球第二大市場優勢，全球 CDMO 產能呈現向中國轉移趨勢 . 24 4.3. CDMO 行業龍頭企業，受益于全球產能轉移及國內創新藥崛起 . 25 5. 細胞與基因治療 CDMO 業務：潛在核心重磅業務，未來有望突破 10 億美元 . 26 5.1. 細胞與基因治療

14、：下一代生物醫藥技術 . 26 5.2. 細胞與基因治療市場投資并購活躍、未來市場空間大. 27 5.3. 全球細胞與基因治療 CDMO 市場主要位于美國，且藥明康德處于全球第一梯隊上 . 28 6. DDSU 業務：享受醫藥創新紅利，未來將貢獻穩健現金流 . 29 7. 其他 CRO 業務：積極布局全球臨床 CRO ，SMO 國內市場龍頭 . 31 7.1. 臨床 CRO：全球多中心布局，有望成為行業領導者之一 . 31 7.2. SMO 業務：行業呈現高速增長，國內 SMO 行業領導者之一 . 31 8. 盈利預測及投資建議 . 33 9. 風險提示 . 34 表目錄 表 1：公司在紐交所

15、私有化期間及之后成立的一系列員工持股平臺 . 10 表 2：公司 2018-2019 年實施的多個大規模限制性股票與股票期權激勵計劃 . 11 表 3：動物安全性評價的主要服務內容 . 19 表 4：國內創新藥安全性評價龍頭企業 . 20 表 5：跨國藥企對 CDMO 企業出售生產設施 . 22 表 6：FDA 已批準上市的細胞及基因治療品種 . 27 表 7：近年來細胞及基因治療大額的投融資并購 . 27 表 8：全球知名細胞及基因治療 CDMO 供應商 . 29 表 9：全球 ICH-GCP 指導原則的發展歷史 . 32 表 10：國內 SMO 行業領先者 . 32 表 11：藥明康德業績

16、拆分及測算. 33 圖目錄 圖 1：藥明康德大事記（股權結構及核心事件） . 8 圖 2：藥明康德各業務條線布局時間表 . 9 圖 3：藥明康德核心業務及創新潛在業務（2018 年數據） . 10 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖 4：藥明康德歷史營業收入及其增速情況 . 12 圖 5：藥明康德歷史歸屬于上市公司凈利潤及其增速情況 . 12 圖 6：藥明康德人員數量、單人貢獻收入變化情況 . 13 圖 7：公司收入結構保持相對穩健. 14 圖 8：公司各業務條線的毛利率變化情況 . 14 圖 9：公司各業務條線海外業務占比 . 14 圖 10：公司區

17、域結構維持相對穩健 . 14 圖 11：創新藥開發流程及相關模塊（產業鏈邏輯） . 15 圖 12：藥物發現主要流程及涉及相關技術領域 . 15 圖 13：全球藥物發現 CRO 市場（億美元） . 16 圖 14：中國藥物發現 CRO 市場（億美元） . 16 圖 15：2017 年藥明康德前 10 大客戶 . 16 圖 16：2017 年康龍化成前 5 大客戶情況 . 16 圖 17：藥物發現行業核心跟蹤指標 . 17 圖 18：全球 TOP 30 藥企合計研發投入情況 . 17 圖 19：美國醫療健康行業投融資數據 . 17 圖 20：美國醫療健康行業投融資數據季度間分布情況 . 18 圖

18、 21：小分子創新藥管線分布情況 . 18 圖 22：FDA 獲批新藥歷史情況 . 19 圖 23：小分子新藥獲批依然占據絕大多數 . 19 圖 24：公司藥物發現業務核心發展歷程 . 21 圖 25：藥明康德歷史實驗室業務情況 . 21 圖 26：藥物發現行業集中度處于上升趨勢 . 21 圖 27：全球 CMO/CDMO 企業按數量區域分布情況 . 22 圖 28：全球 CMO/CDMO 企業按銷售規模分布情況 . 22 圖 29：全球 CMO/CDMO 市場規模及其增速 . 23 圖 30：中國 CMO/CDMO 市場規模及其增速 . 23 圖 31：全球 CDMO 廠商規模分布情況 .

19、23 圖 32：CDMO 廠商凈利率水平對比情況 . 24 圖 33：CDMO 廠商 ROA 水平對比情況 . 24 圖 34：中國占全球醫藥市場份額逐漸增大 . 24 圖 35：阿斯利康分區域業務占比分布 . 24 圖 36：合全藥業業務發展歷史節點 . 25 圖 37：合全藥業歷史收入增長情況 . 26 圖 38：合全藥業毛利率變化情況. 26 圖 39：合全藥業業務結構變化情況 . 26 圖 40：合全藥業項目分階段情況（截止 2018 年底） . 26 圖 41：細胞與基因治療方法及代表公司 . 27 圖 42：基因治療產品在研管線數量變化 . 28 圖 43：全球細胞及基因治療市場銷

20、售規模（億美元） . 28 圖 44：DDSU 模式下 CTA 批準情況 . 30 圖 45：創新藥平均銷售曲線 . 30 圖 46：DDSU 業務申報 NDA 數量預期 . 30 圖 47：DDSU 業務未來累計收入分成情況 （億元） . 30 圖 48：其他 CRO 業務營業收入及其增速情況 . 31 圖 49：其他臨床 CRO 毛利率變化情況 . 31 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1.中長期核心投資邏輯及市場關心的幾個核心問題中長期核心投資邏輯及市場關心的幾個核心問題 1.1.中長期核心投資邏輯來自于“以李革為領導核心的管理團中長期核心投資邏

21、輯來自于“以李革為領導核心的管理團 隊的業務布局的前瞻性” ，和與之相關“業務多元化布局及隊的業務布局的前瞻性” ，和與之相關“業務多元化布局及 拓展的能力”拓展的能力” 1.1.1.行業推薦邏輯：全球行業推薦邏輯：全球 CRO & 國內國內 CRO 行業均保持高景氣度行業均保持高景氣度 隨著新藥研發時間及金錢成本不斷提高，和銷售市場及專利到期后對原研藥的市 場沖擊，全球及國內制藥企業為了縮短研發周期、控制成本、降低研發風險等，逐步 將資源逐漸集中在疾病機理研究、新藥靶點發現等研發早期研究，而將其他非核心研 究開發部分傾向于外包。全球及中國研發費用外包比例在 2016 年分別為 33.6%和

22、26.3%，隨著未來專業化分工的繼續深化，預期到 2021 年研發費用外包比例將達到 45.9%和 34.3%。全球醫藥企業研發支出繼續保持穩健增長、以及外包比例的繼續上 升，預期未來 5 年全球 CRO 行業也將保持 8%以上增長，高于醫藥制造業收入端 5%的復合增長及研發支出 2%左右的增速。 隨著 2015 年以來的藥審改革以及近幾年來的國內醫藥市場“騰籠換鳥”的主基 調下，國內醫藥行業研發支出呈現高速增長；隨著港交所上市制度改革、及上交所科 創板等制度的推出，先行的國內 biotech 公司形成財富效應，以及國內逐漸成熟的創 新藥產業鏈服務商（藥物發現-臨床前研究-臨床研究，以及 CD

23、MO 企業等） ，整體驅 動國內創新藥企業呈現爆發式增長；存量醫藥制造企業加大研發投入+biotech 公司 繁榮下，將整體驅動國內醫藥研發支出在未來 3-5 年呈現高速增長、從而帶來國內 CRO 行業在未來 5 年維持 20%以上增速的高景氣度。 1.1.2.藥物發現及藥物發現及 CDMO 業務是驅動公司未來保持快速增長的基石業務業務是驅動公司未來保持快速增長的基石業務 展望未來展望未來 3 年，公司核心業績驅動力仍然來自于核心業務藥物發現以及年，公司核心業績驅動力仍然來自于核心業務藥物發現以及 CDMO， 預期其未來將繼續維持高速增長。預期其未來將繼續維持高速增長。 藥物發現業務：受益全球

24、產能轉移及外包集中度提升，預期未來依然能保持快藥物發現業務：受益全球產能轉移及外包集中度提升，預期未來依然能保持快 速增。速增。公司實驗室業務從 2002 年的 0.26 億元增長到 2014 年的 30.5 億元（業 務拆分之前） ，又從 2015 年的 25.5 億元到 2018 年的 51.1 億元，其中 2014- 2018 年復合增長率為 26.52%?？紤]到全球前三大藥物發現提供商行業集中度 僅為 21.4%，未來隨著跨國藥企藥物發現業務外包供應商集中度進一步提升， 以及小 biotech 公司的興起，即體現為外包比例進一步提升；藥明康德作為藥物 發現領域的全球領先者，受益于中國的

25、工程師紅利，有望在未來 3-5 年繼續享受 全球產能轉移、維持 20%左右的快速增長。 小分子小分子 CDMO 業務：業務：CDMO 行業龍頭企業，受益于全球產能轉移及國內創新藥行業龍頭企業，受益于全球產能轉移及國內創新藥 崛起。崛起。截止 2018 年底，公司擁有全球最大的小分子創新藥工藝開發團隊，在上 海外高橋、常州和美國圣地亞哥建立了三大研發基地（擁有 9 個差異化配置的 生產車間，總反應體積超過 1,000 立方米） ，原料藥和制劑業務合計擁有超過 1500 名經驗豐富的研究人員和科學家。公司商業化項目持續放量，其中尤其是 超 50 億美元大品種 ibrutinib 依然在高速增長、以

26、及 TESARO 公司的 ZEJULA、 和記黃埔的呋喹替尼、琺博進的羅沙司他、歌禮的戈諾衛等開始逐漸放量；展望 未來 3-5 年，隨著存量商業化品種放量，以及潛在品種逐漸進入商業化階段，預 期公司 CDMO 業務將繼續保持高速增長。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 1.1.3.中長期核心投資邏輯：以中長期核心投資邏輯：以李革為領導核心的管理團隊的業務布局的李革為領導核心的管理團隊的業務布局的 前瞻性，以及進行業務拓展的能力前瞻性，以及進行業務拓展的能力 公司自公司自 2000 年成立以來，持續拓展業務范圍、前瞻性進行多元化年成立以來，持續拓展業務范圍

27、、前瞻性進行多元化業務業務布局，目布局，目 前已成為全球性的“大而強”的平臺型服務商。前已成為全球性的“大而強”的平臺型服務商。展望未來展望未來 5 年、乃至于年、乃至于 10 年以上，年以上， 公司核心競爭優勢是平臺型企業帶來業務的延展性，即未來進行產業鏈業務擴張的公司核心競爭優勢是平臺型企業帶來業務的延展性，即未來進行產業鏈業務擴張的 能力是保證長周期維持成長的核心關注點。能力是保證長周期維持成長的核心關注點。 歷史業務布局驗證公司多業務成長的能力：驗證以李革為領導核心的管理團歷史業務布局驗證公司多業務成長的能力：驗證以李革為領導核心的管理團 隊的業務布局的前瞻性，以及進行業務拓展的能力。

28、隊的業務布局的前瞻性，以及進行業務拓展的能力。公司于 2000 年初創業初期 開始布局的藥物發現及分析測試業務與小分子 CMO/CDMO 業務，已分別成為 公司核心業務，其中藥物發現與分析測試業務已成為全球第一梯隊的藥物發現領 先者；CMO/CDMO 業務預期到 2019 年收入有望超過 5 億美元，成為國內最大 的化藥 CDMO 廠商，以及成為全球 CDMO 第二梯隊（510 億美元收入） ；除 此之外，公司于 2010 年大力布局的生物藥 CDMO 業務藥明生物（紐交所退市 后，業務梳理拆分中，拆出上市公司體外、已于港股獨立上市） ，目前已成為全 球第 4 大生物藥 CDMO 服務商。 基

29、于現有業務布局、展望未來基于現有業務布局、展望未來 5 年，公司在細胞與基因治療年，公司在細胞與基因治療 CDMO 領域、創新領域、創新 業務業務 DDSU、以及臨床、以及臨床 CRO 領域大有可為。領域大有可為。公司目前已前瞻性全球布局細胞與 基因治療業務與臨床 CRO 業務，同時在國內進行業務模式創新 DDSU（對國內 biotech 公司賦能） 、以及布局 SMO 業務和安全性評價業務。業務的前瞻性及多 元化布局，將為公司未來 5 年、乃至于 10 年的成長奠定根基。 1.2.市場關心的幾個核心問題市場關心的幾個核心問題 1.2.1.全球全球 PE/VC 投融資市場規模放緩對全球研發支出

30、的影響投融資市場規模放緩對全球研發支出的影響 考慮到美國作為全球最活躍的考慮到美國作為全球最活躍的 PE/VC 投資市場，其投融資變化情況可以作為全投資市場，其投融資變化情況可以作為全 球的風向標球的風向標。美國醫療健康行業的一級投融資規模在 2015 以來呈現明顯上升，尤其 是在 2017 年 Q3 以來單季度數據均在 50 億美元左右，期間最高達到單季度投融資 58 億美元，同時截止到 2019 年 Q4 單季度依然在 51 億美元，所以總體上來看目前 一級投融資市場仍然處于行業高點、繼續維持高強度的研發投入?？紤]到一級投融資 一般可以分攤到 3 年投入研發費用中，若采用 3 年移動平均法

31、測算，即 2019 年一級 市場投融資為醫藥市場貢獻 199.46 億元研發投入（同比增長 16.25%） ，且其 2014- 2019 年復合增長達到 18.73%，即依然維持高強度的研發投入。 從另一個維度來看，一級投融資帶來的研發支出僅占全球研發支出的不到從另一個維度來看，一級投融資帶來的研發支出僅占全球研發支出的不到 15%， 未來研發支出的景氣度大部分還是取決于全球未來研發支出的景氣度大部分還是取決于全球 30 或或 50 強支出的研發支出情況。強支出的研發支出情況。根 據 PharmExec（美國醫藥經理人雜志）公布的全球前 50 名藥品排名，統計其 TOP 30 藥企 2018

32、年合計研發投入為 1296.34 億元，占全球研發投入 1508 億元的 85.96%。同時 TOP 30 藥企的 2014-2018 年研發投入復合增長為 5.12%，依然保持 相對穩健增長。TOP 30 企業研發支出的穩健增長決定了全球研發支出的景氣度情況。 綜合考慮到全球綜合考慮到全球 TOP 30 藥企的研發投入依然保持在藥企的研發投入依然保持在 5%左右的增長，一級投融左右的增長，一級投融 資數據依然處于行業高點，同時考慮到外包比例呈現提升趨勢，預期資數據依然處于行業高點，同時考慮到外包比例呈現提升趨勢，預期研發服務外包研發服務外包 行業行業（CRO）整體依然有望保持整體依然有望保持

33、 10%左右增長。左右增長。 1.2.2.藥物發現業務的全球集中度及未來集中度提高的空間藥物發現業務的全球集中度及未來集中度提高的空間 目前公司滲透率占比仍然較低，目前公司滲透率占比仍然較低，市場占有率市場占有率具有很大的提升空間：具有很大的提升空間：公司藥物發 現業務 2018 年實現 51.1 億元收入，對應全球 2018 年藥物發現市場規模為 111 億美 元，即僅占全球市場規模的 6.97%；進一步來看，若減去中國區實驗室業務中的分 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 析與測試業務和安全性評價業務、以及國內 DDSU 業務帶來的訂單，其中占全球市 場滲透率僅為 4.83%。 從另一個維度來講：公司前十大客戶占其對應合計研發支出的比例不到從另一個維度來講：公司前十大客戶占其對應合計研發支出的比例不到 0.5%、 仍然處于較低水