化妝品行業：韓國美業百年發展史復盤韓國本土美妝制勝之道-220608（39頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2022.06.08 韓國本土美妝制勝之道韓國本土美妝制勝之道 韓國美業百年發展史復盤韓國美業百年發展史復盤 訾猛訾猛(分析師分析師) 閆清徽閆清徽(研究助理研究助理) 楊柳楊柳(分析師分析師) 021-38676442 021-38031651 021-38038323 證書編號 S0880513120002 S0880121080137 S0880521120001 本報告導讀：本報告導讀： 韓國韓國21世紀初化妝品龍頭份額顯著提升， 借鑒韓國經驗，世紀初化妝品龍頭份額顯著提升， 借鑒韓國經驗， 本土頭部化妝品品牌在組本土頭

2、部化妝品品牌在組織效率優勢以及產品、品牌力增強下，織效率優勢以及產品、品牌力增強下，有望迎來黃金發展時期。有望迎來黃金發展時期。 摘要：摘要： 參照韓國 21 世紀初發展經驗，我們認為本土頭部化妝品品牌在組織效率優勢以及產品、品牌力增強下，正步入全要素的“能力型”成長階段，在行業供給端優化背景下有望迎來份額提升的黃金發展時期。建議增持：1）管理、組織優勢凸顯，大單品進入爆發期的珀萊雅；2）受益功效護膚紅利，有望持續高速增長的華熙生物、貝泰妮、魯商發展；3）存在邊際改善預期的上海家化、青松股份、水羊股份、丸美股份、嘉亨家化等。 韓國化妝品行業韓國化妝品行業在經歷在經歷 90年代初期激烈競爭后，年

3、代初期激烈競爭后， 21世紀初格局優世紀初格局優化， 本土龍頭化， 本土龍頭憑效率及差異化實現憑效率及差異化實現份額提升。份額提升。 80-90s韓國化妝品市場快速增長，同時開放進口， 本土龍頭面臨內外夾擊。 21 世紀初， 在亞洲金融危機造成部分中小企業出清下， 以及本土化妝品公司以快速洞察、反應消費者需求為核心，通過產品創新、 原料及品牌概念差異化以及渠道跟進等策略打造強勢本土品牌， 實現份額提升。 愛茉莉太平洋份額由 90 年代初不到 20%提升至 2008 年的 36%， 2006-2008 年愛茉莉太平洋、LG 生活健康市場份額分別提升 1.3、2.2pct，顯著好于同期外資品牌，此

4、后持續鞏固雙寡頭領先地位。 韓妝韓妝乘乘韓流出口， 但近年來因韓流出口， 但近年來因營銷、 洞察營銷、 洞察效率效率降低降低以及缺乏研發和品以及缺乏研發和品牌壁壘牌壁壘風頭不再風頭不再。 韓妝中國市場份額 2019 年起出現下滑， 表觀因限韓令后韓流風潮減退后營銷路徑受阻， 本質在于： 線上渠道轉型落后，原有快返模式效率被中國本土 DTC 品牌壓制；產品顯現出以概念創新為主、缺乏原料等基礎研究沉淀的短板；部分品牌運營過于激進。 對標韓國對標韓國 21世紀初發展階段， 效率為茅， 匠心為盾， 本土頭部化妝世紀初發展階段， 效率為茅， 匠心為盾， 本土頭部化妝品品牌有望迎來份額提升的黃金時期。品品

5、牌有望迎來份額提升的黃金時期。 當下我國經濟發展水平、 消費趨勢、外部沖擊等均類似韓國 21 世紀初，且，且從企業技能點看，中、韓兩國本土化妝品企業發展時間較短， 但企業運行效率高， 善于及時跟進渠道、 營銷以及消費者需求變化。 因此我們認為中國化妝品市場有望演繹韓國 21 世紀初本土頭部化妝品公司份額提升的邏輯。參照韓國經驗，除積極把握渠道紅利外，對消費者需求進行深度洞察， 推出創新產品解決痛點，并不斷基于市場反饋調整為制勝關鍵。此外，借鑒韓妝在中國的沒落教訓， 長期需關注基礎研發和品牌沉淀， 而國產品牌也在發力補短板，未來有望在全要素的“能力型”成長下，迎來黃金發展時期。 風險提示：風險提

6、示：行業景氣度下行； 品牌端競爭加??； 疫情影響； 新品表現不及預期等。 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 相關報告 化妝品 大促需求有望回補， 關注 618催化 2022.05.25 化妝品 雅詩蘭黛： 香水持續增長， 中國營收下降 2022.05.22 化妝品 資生堂： 收入承壓， 中國發力升級提效 2022.05.22 化妝品 歐萊雅： 中國雙位數增長， 升級趨勢明顯 2022.05.20 化妝品 【國君化妝品】 巨子生物： 重組膠原龍頭，專業皮膚護理領跑者 2022.05.09 行業專題研究行業專題研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 化妝品化妝品 行業

7、專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 39 目目 錄錄 導讀. 3 1. 韓國美妝：21 世紀初本土龍頭“決戰光明頂” . 4 1.1. 1960 年以前：內憂外困下的艱難起步 . 4 1.2. 1960-1980s 初：經濟騰飛疊加貿易保護，本土企業快速發展 . 6 1.3. 1980s 末-1997：進口開放，競爭加劇 . 9 1.4. 1997-2000s 末：本土龍頭憑效率及差異化決勝 .11 1.5. 2010 至今：出口拉動，隨韓流潮起潮落的 K-beauty. 19 2. 公司：品牌矩陣豐富、出口驅動 . 24 2.1.

8、 愛茉莉太平洋：韓國化妝品龍頭，2017 年后受沖擊明顯 . 24 2.2. LG 生活健康：化妝品占比持續提升，“后”帶動彎道超車. 29 3. 對比看中國市場競爭：效率為茅，匠心為盾，持續看好頭部本土品牌份額提升 . 34 4. 投資建議 . 37 5. 風險提示 . 38 oPtMpOsRyQqNmOnOyRsQrQaQcM6MnPnNtRsQlOmMtNeRrRyR8OpPxOMYsQqPwMtPsQ 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 39 導讀導讀 在國君化妝品團隊此前發布的美妝百年知興替，各領風騷數十年報告中，我們

9、重點從品類變遷視角分析了日本美業的百年發展變化，并提出：1）日本美容護理行業由 1950s-70s 基礎消費（護膚/彩妝）的快速普及逐步切換至 70s-90s 品質消費（功效護膚、 醫美） 及高檔消費 （香水、奢侈品）的滲透；高檔消費在 90s 至今經濟泡沫破裂后衰退，而基礎消費和品質消費展現一定韌性；2）當下中國美護行業類似日本 80s，在新世代消費者滲透升級下有望維持強韌性，關注功效護膚、醫美等功能品類滲透紅利，以及香水、奢侈品等高檔消費需求崛起。 過往韓國美妝復盤報告多側重于龍頭公司發展史的微觀視角，本篇報告我們以自上而下的產業發展視角切入，聚焦投資者更為關注的競爭格局以及背后競爭要素變

10、化。韓國化妝品行業發展及競爭分為 5 個階段，其中最有借鑒意義的是 90 年代末及 21 世紀初， 本土化妝品龍頭在經歷 90年代初期內外加擊、競爭惡化階段后，以對消費者需求的快速反應為核心，通過產品創新、原料及品牌概念差異化以及渠道跟進等實現份額提升、夯實領軍地位，韓國化妝品 CR3 達 50%+，龍一愛茉莉太平洋份額由不到 20%提升至 2008 年的 36%。對標韓國，基于我國本土化妝品龍頭組織效率優勢以及基礎研發、品牌建設持續增強，我們認為本土頭部化妝品品牌正步入全要素的“能力型”成長階段，在行業供給端優化背景下有望迎來份額提升的黃金發展時期。 圖圖 1：韓國韓國化妝品競爭格局變遷概覽

11、化妝品競爭格局變遷概覽 數據來源：韓國保健產業振興院、DBR、國泰君安證券研究。 表表 1 1: : 韓國韓國美業美業發展發展歷史背景歷史背景及及行業行業競爭變化競爭變化 19601960 年前年前 19601960- -19801980s s 初初 1980s1980s 末末- -19971997 1 199997 7- -20002000s s 末末 2 2010010- -至今至今 背景 艱難起步，1960 年人均GDP 僅 158 美元，“以輕帶重”政策 漢江奇跡，實際 GDPCAGR10%（1960-79），本土保護政策 經濟持續快速增長GDPCAGR9.2%（1980-97），94

12、 年人均 GDP突破 1 萬美元；開放進口、市場化競爭 亞洲金融危機后部分企業破產，經濟換擋GDPCAGR5.6%（1998-2010），貧富差距拉大 GDPCAGR3.1%（2010-19）進一步降速，人均GDP2-3 萬美元 化妝品行業特點 規模小，充斥廉價和走私產品 需求爆發，化妝品產值CAGR43%（1970-1980） 化妝品產值 CAGR18%（1987-97），持續快速增長；CS渠道普及；功效護膚誕生 化妝品產值 CAGR8%（1998-2010），部分中小企業破產；消費 M 型分化、功效護2010-19 韓國化妝品市場CAGR6%，轉向出口 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀

13、正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 39 膚崛起 化妝品格局 愛茉莉、LG 化學等本土企業成立；海外品牌份額 80% 愛茉莉太平洋發展早、依靠上門訪銷份額一度達 70% 競爭加劇，CR3 由70%+下降至不到一半，龍一愛茉莉份額下降至 20%-；進口品牌占比 30%以上 格局優化，愛茉莉份額提升至 2008 年的36%，CR3 提升至50%+；海外大牌份額提升幅度弱于本土龍頭 國內維持雙寡頭格局,本土品牌占比 81%；乘韓流出海，中國市場韓妝份額先升后降 化妝品競爭經驗/教訓 韓國本土化妝品龍頭崛起： 1） 面對外資： 基于快返模式深度洞察消費者需求， 推出創新產

14、品解決痛點； 代工及配方技術在生產端形成支撐；基于韓方原料打造差異化概念。 2）面對新銳：本土龍頭快速反應、跟進渠道策略，推出新品牌或收購。 韓妝中國份額下降： 1）線上渠道轉型落后，錯失渠道紅利的同時，原有快返模式效率被中國本土 DTC 品牌壓制； 2）文化營銷受阻后，產品顯現出以概念創新為主、缺乏原料等基礎研究沉淀的短板； 3）部分品牌運營激進，過于側重推爆品和渠道擴張。 數據來源：世界銀行、韓國保健產業振興院、DBR、谷歌學術、國泰君安證券研究。注：GDPCAGR 均為實際 GDP。 1. 韓國美妝韓國美妝：21 世紀初本土龍頭“決戰光明頂”世紀初本土龍頭“決戰光明頂” 1.1. 196

15、0 年以前年以前：內憂外困下的內憂外困下的艱難起步艱難起步 古代時期，古代時期， 韓國韓國古典妝容深受古典妝容深受中國影響中國影響。 韓國化妝品最早追溯至高麗時期（918-1392），主要使用植物中提取的乳液清潔或滋潤皮膚；朝鮮王朝時期（1392-1910），韓國妝容深受中國影響，偏好白皙的皮膚、櫻桃小口、柳葉眉。 近代近代日本日本殖民殖民時期時期， 現代現代化妝品化妝品由西方傳入，由西方傳入， 化妝品行業化妝品行業逐漸萌芽逐漸萌芽。 1876年朝鮮王朝被日本強迫打開門戶簽訂江華條約，1910 年日本吞并朝鮮開始殖民統治，而日本這一時期西式化妝品逐漸普及，韓國化妝品行業也因此開始受到西方風格影

16、響。朝鮮日治時期的審美顯然受到大正時代從西方舶來的浪漫主義、個人解放的影響，婦女們青睞更加明媚的眼妝和西式華貴氣質。海外的化妝風格和產品逐漸流行也帶動本土企業的發展，1922 年樸承植研發的“樸家粉”盛行一時（白色粉狀粉底），到了 1930 年代開始出現徐家粉、 張家粉等類似的產品， 隨后由于含有重金屬鉛，樸家粉于 1937 年宣布關閉該業務。 圖圖 2：韓國古典時期妝容風格韓國古典時期妝容風格 圖圖 3： 韓國韓國 1920s 曾經盛行一時的曾經盛行一時的樸家粉樸家粉 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 39 數據來源：Asi

17、asociety 數據來源：V ogue、Elle 圖圖 4：韓國韓國 1930s 妝容風格與日本相似，均崇尚歐美妝容風格與日本相似，均崇尚歐美 數據來源：V ogue、Elle、品觀 戰后戰后本土本土化妝品企業化妝品企業陸續成立， 內憂外患下陸續成立， 內憂外患下海外品牌份額領先， 本土企海外品牌份額領先， 本土企業業艱難求生艱難求生。 日本戰敗投降后， 1945 年朝鮮光復取得獨立， 1948 年韓國在二戰后滿目瘡痍、經濟基礎極度薄弱的背景下建國，而 1950-1953 年的朝鮮戰爭又嚴重影響韓國經濟發展， 到 1960 年韓國人均 GDP 僅有158美元 （同期日本為 475 美元） 。

18、 由于日治時期朝鮮半島處于 “南農北工”的狀態， 輕工業和農業集中于南韓， 這一階段韓國政府采取 “以輕帶重”的政策，支持輕工業發展。作為化工子行業之一的化妝品行業在政策支持下開始發展，本土化妝品企業陸續成立， 如具仁會 1947 年創立 “樂喜化學工業會社” （LG 集團前身） ， 生產 “樂喜乳霜” 化妝品； 徐成煥 1945年創立太平洋化學工業公司（愛茉莉太平洋前身），推出韓國首款品牌產品“Melody 霜”，并在 1954 年成立面積只有 6.6 平方米的韓國首個化妝品研究室， 后于 1959 年與法國科蒂建立技術合作， 在韓國國內制造“科蒂霜”。但社會整體工業制造設施和經濟實力不佳背

19、景下，韓國本土化妝品品牌處于艱難發展的狀態，以廉價產品為主；而這一階段從美軍部隊流出的海外化妝品或外國走私品在市場盛行，海外品牌份額占比達 80%。 圖圖 5：樂喜化學工業公司樂喜化學工業公司成立成立 圖圖 6：愛茉莉太平洋前身愛茉莉太平洋前身成立韓國首個實驗室成立韓國首個實驗室 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 39 數據來源：LG 數據來源：Amore Pacific 1.2. 1 1960960- -19801980s s初初： 經濟騰飛： 經濟騰飛疊加貿易保護， 本土企業快速疊加貿易保護， 本土企業快速發發展展 “漢江

20、奇跡”“漢江奇跡” 韓國韓國經濟快速崛起經濟快速崛起， 為為化妝品化妝品需求需求高增高增打下經濟基礎打下經濟基礎。 1961韓國總統樸正熙上臺， 實施了 18 年的鐵腕統治， 在經濟方面效仿日本確立出口導向政策，創造了舉世矚目的“漢江奇跡”， 1960-1979 年韓國名義 GDPGAGR達 29%， 實際 GDPCAGR10% （因采取匯率貶值促進出口，通脹較高），人均 GDP 由 1960 年的 158 美元增長至 1784 美元（相當于日本 1969 年水平） ， 城市化率由 28%提升至 57%。 參照日本 50-70 年代經濟高速增長期護膚、彩妝等基礎化妝品品類的快速滲透，經濟蓬勃發

21、展為韓國化妝品行業高速成長打下基礎。 圖圖 7：1960-1979 韓國名義韓國名義 GDPCAGR 達達 29% 圖圖 8：城鎮人口比例從城鎮人口比例從 28%提升至提升至 57% 數據來源：KOSIS、國泰君安證券研究 數據來源：KOSIS、國泰君安證券研究 圖圖 9：韓國韓國 1979 年人均年人均 GDP 接近日本接近日本 70 年代初期年代初期 5%6%13%21%21%42%43%12%28%23%29%31%26%23%24%30%43%33%37%29%35%29%23%25%15%7%6%2%7%4%9% 9%7%12%9%13%15%10%11%7%15%10%8%13%1

22、2%11%9%-2%7%8%-10%0%10%20%30%40%50%0100000200000300000400000500000600000700000名義GDP（億韓元）名義GDP增速實際GDP增速693 2162 28%57%0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500城鎮人口（萬）城鎮人口比例（右軸） 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 39 數據來源：世界銀行、國泰君安證券研究 場景擴容疊加市場教育場景擴容疊加市場教育加速加速化妝品普及化妝品普及， 70年代起年代起韓國化妝品韓國化

23、妝品市場市場增長增長提速提速。在經濟快速增長的同時，進入職場的女性人數增加促使化妝品普及， 化妝品從奢侈品變為生活必需品。 此外 1980 年彩電的引入強化了化妝品、特別是彩妝品類的市場教育。各大本土企業也迎合消費者需求，布局多個化妝品細分賽道。 1958 年愛茉莉太平洋創辦韓國首個美容月刊化妝界 ， 隨后 1961 年正式開設美容咨詢室， 1971 年首次舉辦以 “Oh My Love”彩妝活動，LG 生活健康也于 1967 年開發出洗發水“Cream Shampoo”；后期洗發水、護發素等產品陸續萌芽，固體口紅和假睫毛出現；70 年代后期夏天注重防曬、冬天注重保濕的理念開始流行。1970-

24、1980 年韓國化妝品產值 CAGR 高達 43%（同期名義 GDPCAGR30%）；1982 年韓國化妝品市場規模達 2200 億韓元， 1978-1982 年 CAGR30%維持快速增長。 圖圖 10：1970-1980 韓國化妝品產值加速增長韓國化妝品產值加速增長 圖圖 11：1978-1982 韓國化妝品市場規模韓國化妝品市場規模 CAGR30% 數據來源：韓國經濟地理學會、國泰君安證券研究 數據來源：品觀網、國泰君安證券研究 圖圖 12：女性就業人數占比持續提升女性就業人數占比持續提升 圖圖 13：愛茉莉太平洋愛茉莉太平洋美容月刊及美容月刊及彩妝活動彩妝活動 020004000600

25、08000100001200019601961196219631964196519661967196819691970197119721973197419751976197719781979198019811982韓國人均GDP（美元）日本人均GDP（美元）37%43%45%30%0.000.100.200.300.400.501950197019800%5%10%15%20%化妝品產值（萬億韓元）產值增速名義GDPCAGR*26%20%32%27%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,500197819801982化妝品市場規模（億韓元）名義GDPCAGR化妝

26、品市場CAGR 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 39 數據來源：韓國統計局、國泰君安證券研究 數據來源：Amore Pacific 受益貿易保護政策，受益貿易保護政策， 本土企業迅速搶占高速成長的化妝品市場本土企業迅速搶占高速成長的化妝品市場。 樸正熙在任期間高度重視以出口拉動經濟增長，但彼時韓國本土企業競爭力較弱，為保護本土企業、擴大貿易順差，韓國開始實行出口導向、抑制進口的貿易保護政策，維持韓元對美元貶值。1961 年前后，韓國采取高關稅（平均關稅達 50%，奢侈品關稅達 100%）、進口企業高利率 （利率高達 20%）

27、等政策抑制進口、幫助國內企業發展并轉向出口，愛茉莉太平洋、LG 生活健康、 柳韓洋行等國內企業逐漸發展壯大。 由于受到政府保護，韓國化妝品企業一改 50-60 年代海外品牌份額主導、本土品牌靠低價偏安一隅的局面， 火速搶占高成長的國內化妝品市場并實現份額領先。 圖圖 14：韓國對進口商品收取高額關稅韓國對進口商品收取高額關稅 數據來源：KDI Journal of Economic Policy、國泰君安證券研究 上門銷售進一步夯實頭部本土品牌壁壘， 愛茉莉太平洋上門銷售進一步夯實頭部本土品牌壁壘， 愛茉莉太平洋70年代年代份額份額稱稱霸霸。本土保護下國內品牌逐漸扭轉質量低下的印象，此外渠道方

28、面，城鎮化率尚低的 60 年代，上門銷售開始成為驅動化妝品行業增長的主要渠道，據 1981 年 8 月東亞日報報道，1980 年韓國化妝品市場中上門訪銷渠道占比達 92%。 愛茉莉太平洋旗下 Amore 品牌依靠上門銷售近距離接觸顧客、穩定維持高價值客戶，實現品牌高端化，而上門銷售也具備更高的渠道壁壘、助力龍頭企業維持領先份額，據 DBR 報道， 1973年愛茉莉太平洋本土市占率達 70%。 32%34%36%38%40%0200400600196319641965196619671968196919701971197219731974197519761977197819791980女性就業人

29、數（萬）女性就業人數占比（右軸）20%30%40%50%60%70%80%555759616365676971737577798183平均關稅 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 39 圖圖 15：化妝品龍頭化妝品龍頭通過上門銷售鎖定核心客群通過上門銷售鎖定核心客群 數據來源：Money Today 1.3. 1 19 98 80 0s s 末末- -19971997：進口開放進口開放，競爭加劇競爭加劇 80 年代至亞洲金融危機前韓國年代至亞洲金融危機前韓國 GDP維持雙位數快速增長， 人均維持雙位數快速增長， 人均 GDP突破

30、突破 1 萬美元。萬美元。1980 年受到石油危機影響韓國經濟陷入滯脹，1981 年韓國總統全斗煥上臺后推行“科技立國”和產業升級政策，并向市場化經濟過渡，推動韓國經濟持續高速發展。1980-1997 年間，韓國名義GDP17%、實際 GDPCAGR9.4%，期間成功舉辦 1988 年漢城奧運會； 人均 GDP 也于 1994 年突破 1 萬美元，達到日本 80 年代發展水平。 圖圖 16：韓國韓國 GDP 在亞洲金融危機前雙位數增長在亞洲金融危機前雙位數增長 圖圖 17：韓國人均韓國人均 GDP 在在 90s 突破突破 1 萬美元萬美元 數據來源：世界銀行、國泰君安證券研究 數據來源：世界銀

31、行、國泰君安證券研究 韓國化妝品行業與韓國化妝品行業與 GDP同步快速增長， 功效型需求誕生。同步快速增長， 功效型需求誕生。 亞洲金融危機前，韓國化妝品行業維持快速增長，1987-1997 年韓國化妝品產值CAGR 高達 18%。與此同時，伴隨韓國人均 GDP 突破 1 萬美元，消費升級趨勢明顯（與日本類似），美白、抗皺、防曬等功效類需求崛起，各企業加強在功效類產品方面的研發滿足市場需求，據韓國科學技術信息研究院數據， 1985-87 年韓國本土企業在美白、 紫外線和去皺領域的專利申請數僅有 5 項，1994-1996 年申請數已達 138 項。 29%23%25%15%19%15%12%1

32、7%18%20%14%21% 21%14%14%18%17%12%10%-1%10%9%-2%7%8%13%11%8%11%13%12%7%10%11%6%7%9%10%8%6%-5%11%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01000000200000030000004000000500000060000007000000名義GDP（億韓元）名義GDP增速實際GDP增速01000020000300004000050000韓國人均GDP（美元）日本人均GDP（美元） 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 3

33、9 圖圖 18：90 年代初韓國化妝品產值維持高速增長年代初韓國化妝品產值維持高速增長 圖圖 19：韓國功效類化妝品專利韓國功效類化妝品專利 90 年代大幅增加年代大幅增加 數據來源：韓國化妝品協會、國泰君安證券研究 注：1990、1993 增速數據為 CAGR 數據來源：韓國科學技術信息研究院、國泰君安證券研究 但格局方面， 伴隨進口開但格局方面， 伴隨進口開放放和渠道變遷，和渠道變遷， 競爭加劇下競爭加劇下本土龍頭份額本土龍頭份額顯著顯著下滑。下滑。80 年代末-90 年代中期韓國化妝品行業競爭格局迅速惡化，主要由于：1）進口開放政策：有別于政府主導的樸正熙時代，全斗煥執政時期韓國經濟體制

34、逐步轉向市場化以提升經濟效率、疊加美國等貿易伙伴的壓力， 1983 年韓國政府開始實施進口自由化。 1986 年化妝品進口自由化實行，外資巨頭如歐萊雅也于 1993 年正式進入韓國市場，據 DBR 報道， 進口開放后外資品牌迅速占領韓國市場 30%的份額。 2） 渠道變遷、壁壘降低：化妝品持續快速普及下消費者大量擴容，使得上門訪銷效率降低；同時化妝品專營店渠道在韓國城鎮化率進一步提升下由于大城市商圈人口密集、效率提升。以 LG 生活健康為首，90 年代綜合化妝品專賣店紛紛成立， 而相比上門訪銷的高粘性， 專營店的渠道壁壘相對較弱。3） 資本支持下各企業激進擴張： 韓國政府為快速打造具有國際競爭

35、力的本土企業， 在資本扶持等產業政策方面較為激進， 疊加 80 年代末金融自由化引來國際短期資本投機，韓國上下興起大舉借債無序擴張的企業經營風潮， 在 1997 年亞洲金融危機前， 愛茉莉太平洋集團資產負債率高達70%而營業利潤率僅 6%， 資本扶持下企業間激進擴張或許也為促使行業激烈競爭的原因之一。 以上背景下， 本土中小企業層出不窮+外資品牌進入使得競爭環境惡化， 據 DBR 報道， 韓國化妝品行業 CR3 由 1991 年的61%下降至 1995 年的不到一半，愛茉莉太平洋份額從 70 年代的 70%+下降到 90 年代不到 20%。 圖圖 20：韓國韓國 90 年代的化妝品專營店年代的

36、化妝品專營店 圖圖 21：韓國韓國城鎮化率由城鎮化率由 58%提升至提升至 2002 年的年的 80% 23%19%27%12%12%3%-13%17%-20%-10%0%10%20%30%0.00.51.01.52.02.53.0198719901993199419951996199719981999化妝品產值（萬億韓元）產值增速050100150200250美白紫外線皺紋總和1985-871988-901991-931994-961997-992000 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 39 數據來源：STEPI 數據來

37、源：KOSIS、國泰君安證券研究 圖圖 22：愛茉莉太平洋愛茉莉太平洋 1997 年年前資產前資產負債率負債率 70%+ 圖圖 23：愛茉莉太平洋愛茉莉太平洋 90 年代中期盈利能力較弱年代中期盈利能力較弱 數據來源：彭博、國泰君安證券研究 數據來源：彭博、國泰君安證券研究 1.4. 1 1997997- -20200000s s 末：本土末：本土龍頭龍頭憑憑效率及效率及差異化決勝差異化決勝 亞洲金融危機后， 韓國經濟增速換擋、 貧富差距拉大。亞洲金融危機后， 韓國經濟增速換擋、 貧富差距拉大。 80年代起的自由化政策在促進韓國經濟快速增長之下也帶來了隱憂，韓國高度外向型經濟本身的脆弱性、企業

38、大舉擴張后的高外債以及金融政策的“不可能三角”導致韓國在 1997 年亞洲金融危機中受到嚴重沖擊，1998 年韓國名義、實際 GDP 雙雙同比下滑。后韓國接受 IMF 救助并采納其經濟緊縮等系列政策建議，使得韓國經濟在風暴后快速恢復，但增速有所換擋，1998-2010 年韓國名義、實際 GDPCAGR 為 8%、6%。而亞洲金融危機中，部分企業破產和大面積裁員使得韓國貧富差距拉大，1998 年韓國基尼系數提升至 30%+。 圖圖 24：亞洲金融危機后韓國經濟增速換擋亞洲金融危機后韓國經濟增速換擋 圖圖 25：亞洲金融危機后韓國基尼系數顯著提升亞洲金融危機后韓國基尼系數顯著提升 58%80%0%

39、10%20%30%40%50%60%70%80%90%050010001500200025003000350040004500城鎮人口（萬）城鎮人口比例（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%19941995199619971998199920006%8%9%12%11%16%16%17%16% 16%16%16%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%毛利率營業利潤率 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 39 數據來源：韓國統計局、國泰君安證券研究 數據來源

40、：韓國統計局、國泰君安證券研究 后后亞洲亞洲金融危機時代，金融危機時代， 韓國韓國化妝品化妝品消費消費呈呈 M型分化型分化， ODM/OEM產業產業發展發展。亞洲金融危機沖擊下， 1998 年韓國化妝品產值同比下降 13%， 經濟恢復后基本維持高個位數到 10%左右增長，1998-2010 年韓國化妝品產值 CAGR8%。從需求端看，由于貧富差距擴大以及代際更迭，2000s韓國化妝品消費呈 M 型，20-30 歲的年輕女性消費者為了實惠而購買低廉化妝品，帶動了以謎尚（2000）、The Face Shop（2003，2009 被 LG生活健康收購）、悅詩風吟（2000）為代表的低價、單品牌店模

41、式化妝品品牌的誕生， 2003-2013 年韓國單/多品牌化妝品專營店占比由 9： 1 變化為 1：9。同時 40-50 歲的女性消費者維持高檔化妝品購買習慣以及部分高收入年輕群體升級消費使得高端化妝品以及其對應的百貨渠道在2006-2010 年間占比持續提升。 從產業鏈看， 亞洲金融危機中， 部分中腰部化妝品企業和中間渠道商破產，化妝品公司為了降低經營風險、確保靈活性，將重資產的生產端外包，促進了韓國 ODM/OEM 產業的發展。謎尚、The Face Shop 等低價化妝品品牌以單品牌店模式壓縮渠道加價、生產端采用代工模式， 推動了成立于 90 年代初期、 OEM起家的 Kolmar、Co

42、smax 逐步向 ODM 轉型。 圖圖 26：韓國化妝品行業在韓國化妝品行業在亞洲金融危機亞洲金融危機后復蘇后復蘇 圖圖 27： 2006-2010年韓國高端化妝品高增、 大眾提速年韓國高端化妝品高增、 大眾提速 數據來源：韓國化妝品協會、歐睿、國泰君安證券研究 數據來源：歐睿、國泰君安證券研究 18%17%12%10%-1%10% 10%8%11%7%8%5%5%8%6%4%10%9%10%8%6%-5%11%9%5%8%3%5%4%5%6%3%1%7%-10%-5%0%5%10%15%20%02000000400000060000008000000100000001200000014000

43、00019941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010名義GDP（億韓元）名義GDP增速實際GDP增速24%25%26%27%28%29%30%31%32%199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007-20%-10%0%10%20%0.02.04.06.08.010.012.01996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201

44、2化妝品產值（萬億韓元）化妝品市場規模（萬億韓元，歐睿）產值增速名義GDPCAGR*規模yoy0%2%4%6%8%10%12%14%02000400060008000高端化妝品（十億韓元）大眾化妝品（十億韓元）高端yoy大眾yoy 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 39 功效化妝品占比持續走高，功效化妝品占比持續走高， 復合型產品逐漸成為主流復合型產品逐漸成為主流。 自 90 年代登上韓國歷史舞臺后，功效性化妝品需求在互聯網的普及以及經濟發展帶動下持續提升， 1997-1999 年韓國功能性化妝品專利申請件數達到230 件，

45、相當于之前 10 年的總和。1999 年韓國化妝品法加強對功效性化妝品管理，其中規定一般化妝品繼續采用申報制，而機能性化妝品，也就是具有美白、抗皺、防曬等功效產品制造、進口企業需要對產品的安全性和有效性進行檢查，由食品醫藥品安全廳事先批準后再出貨。2001 年韓國功效化妝品產值占比為 8%，2006 年達到 19%，2017 年達 36%； 其中分功效看， 防曬在 21世紀初占主導， 2001年產值占功效化妝品的56%，但占比逐步走低；抗皺、美白占比相對穩定；隨行業發展，復合型產品占比提升，目前產值占比過半。 表表 2 2: : 各國功效化妝品管理法規對比各國功效化妝品管理法規對比 功效宣稱功

46、效宣稱 中國中國 歐盟歐盟 美國美國 日本日本 韓國韓國 染發 特殊化妝品 化妝品 藥品 醫藥部外品（不屬于藥用化妝品） 普通化妝品（暫時性染發產品）/機能性化妝品（永久性染發產品） 燙發 特殊化妝品 化妝品 藥品 醫藥部外品（不屬于藥用化妝品） 普通化妝品 祛斑美白 特殊化妝品 化妝品/藥品（依據產品宣稱） OTC/化妝品（根據宣稱） 醫藥部外品-藥用化妝品 機能性化妝品 防曬 特殊化妝品 化妝品 OTC 醫藥部外品-藥用化妝品 機能性化妝品 防脫發 特殊化妝品 化妝品/藥品（依據產品宣稱） 藥品 醫藥部外品或藥品 機能性化妝品 去屑 一般化妝品（人體功效評價試驗、消費者使用測試和實驗室試驗

47、三選一） 化妝品 OTC 醫藥部外品-藥用化妝品 普通化妝品 抗皺 一般化妝品（人體功效評價試驗、消費者使用測試和實驗室試驗三選一） 化妝品 藥品/化妝品(根據宣稱) 藥品/化妝品(根據宣稱) 機能性化妝品 祛痘 一般化妝品（需進行人體功效評價試驗） 化妝品/藥品（依據產品宣稱） OTC 醫藥部外品-藥用化妝品 機能性化妝品/藥品 數據來源：中國食品藥品網、國泰君安證券研究。 圖圖 28：韓國功效性化妝品產值占比持續走高韓國功效性化妝品產值占比持續走高 圖圖 29：抗皺以及復合功效化妝品產值占比提升抗皺以及復合功效化妝品產值占比提升 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請

48、務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 39 數據來源：韓國化妝品協會、國泰君安證券研究 數據來源：韓國保健產業振興院、國泰君安證券研究 韓國韓國頭部頭部本土本土化妝品化妝品公司公司加強研發、 夯實品牌，加強研發、 夯實品牌， 確立行業領導地位確立行業領導地位。 亞洲金融危機后，部分本土中小化妝品企業受風暴沖擊清倉破產，加速韓國化妝品行業向頭部集中。同時本土化妝品龍頭在充分市場化競爭下，加大研發投入，采取差異化定位及產品創新戰略打造強勢品牌，2020 年韓國化妝品行業份額 TOP5 品牌雪花秀、后、Hera 等均成立于 90 年代末、21 世紀初，帶動愛茉莉太平洋、LG 生活健康建立雙寡頭

49、格局。據我們測算，2000 年起愛茉莉集團營收持續跑贏韓國化妝品行業增速；愛茉莉財報顯示，2006-2008 年愛茉莉太平洋韓國化妝品市場份額由 34.2%提升至 35.5%、 LG 生活健康份額由 10.2%提升至 12.4%。 外資品牌商雅詩蘭黛、歐萊雅集團份額提升 0.6、0.5pct 至 5.1%、4.1%，幅度弱于本土TOP2，其他品牌合計份額由 2006 年的 43%下降至 2008 年的 38%，格局顯著優化。據沙利文數據，2020 年韓國本土品牌份額占比達 81%，顯著高于日本（68%）、美國（53%）、中國（46%）等。 圖圖 30：21 世紀初世紀初愛茉莉營收增速持續跑贏行

50、業愛茉莉營收增速持續跑贏行業 圖圖 31：韓國韓國美妝市場美妝市場集中度持續提升集中度持續提升 數據來源：韓國化妝品協會、韓國保健產業振興院、彭博、國泰君安證券研究。注：出廠端增速為自主測算，采用產值+進口-出口，口徑與歐睿等不具可比性 數據來源：愛茉莉太平洋、國泰君安證券研究 圖圖 32：2002-2006 年本土龍頭研發費用率顯著走高年本土龍頭研發費用率顯著走高 圖圖 33： 2020年沙利文口徑韓國本土品牌份額達年沙利文口徑韓國本土品牌份額達81% 8%8%13%14%16%19% 19%23%24%25%26%30%32%30%36%34%36%0%10%20%30%40%010000