沃頓科技-我國反滲透膜絕對龍頭進口替代正當時-220608（43頁）.pdf

1、 上市公司 公司研究 /公司深度 證券研究報告 環保 2022 年 06 月 08 日 沃頓科技 (000920) 我國反滲透膜絕對龍頭，進口替代正當時 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級） 投資要點： 深耕膜業務 20 載，成就中國納濾及反滲透膜龍頭。沃頓科技是中車集團旗下以反滲透膜及納濾膜為主、植物纖維利用為輔的高新企業。公司 2001 年從美國引進反滲透設備，歷經 20 年發展，成為國內反滲透膜領域龍頭。2021 年公司營收 13.81 億元，同比+10.10%，歸母凈利潤 1.21 億元，同比+14.56%。 傳統需求提升及新興鹽湖提鋰等場景釋放，2025 年反滲透膜市場空間有望達 1

2、19 億元/年。2019 年全國反滲透膜材料銷售額 75 億元，伴隨飲用水及工業水處理領域反滲透應用規模持續提升，同時考慮未來鹽湖提鋰等部分新增應用場景帶來的需求釋放，我們預計反滲透膜市場將維持每年 8%的增速，預計到 2025 年反滲透膜銷售規模將達 119 億元/年。 深耕二十載，構筑產品+規模+技術+產業鏈四大護城河。1）產品覆蓋全：產品覆蓋家用+市政+工業多重領域，近年來公司工業膜快速提升，高端市場應用不斷擴大。2）公司產能 2330 萬平，規模國內第一，成本優勢顯著，目前公司反滲透膜市占率突破 11%。3）膜材料的生產和研發需要根據不同要求進行改性，需多年經驗持續深耕，公司承擔多項國

3、家重點研發計劃，為國家級研發平臺的主要載體，技術優勢凸顯。4）全產業鏈協同發展。公司依托中車綠色等平臺發展膜分離工程業務，同時在下游建設運營天鋼 5 萬噸再生水項目，打造下游膜分離應用大型樣板工程，驅動公司業績增長。 進口替代加速+產能擴充推動量價齊升+鹽湖提鋰市場拓展，公司進入高增長階段。1）反滲透膜技術門檻高，當前市場外資企業市占率超 70%。伴隨公司工業膜等高端膜產品性能及穩定性提高，疊加服務響應及價格優勢顯著，公司近兩年進口替代明顯，2021 年Q1 公司工業膜銷售占比達 65%。與此同時公司引進國家能源集團旗下龍源環保作為公司第二大股東，國能集團旗下大量電廠及煤化工廠大量用膜場景傳統

4、使用進口膜，未來公司產品和服務有望在國能集團快速鋪開，從而加速進口替代進程；2）公司現有 2330 萬平米產能利用率已達 93%，公司三期項目將新增產能 480 萬平米（+21%） ，同時升級產品結構，提升海淡及工業用膜比例，實現產品量價齊升；3）公司產品已在鹽湖提鋰等新興市場開展應用，伴隨產品性價比提升及公司持續開拓，未來公司還將進一步受益行業空間提升。 盈利預測與評級：預計公司 2022-24 年歸母凈利潤為 1.54/1.91/2.39 億元，目前股價對應 PE 估值分別為 23/18/15 倍，明顯低于可比公司平均估值的 35/27/22 倍。我們給予公司 2022 年 35 倍 PE

5、，目標市值 54 億元，目標漲幅 54%，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：進口替代進度不及預期；鹽湖提鋰等新興市場訂單釋放不及預期。 市場數據： 2022 年 06 月 08 日 收盤價（元） 8.26 一年內最高/最低（元） 12.33/6.63 市凈率 2.7 息率（分紅/股價） - 流 通 A股 市 值 （ 百 萬元） 3484 上證指數/深證成指 3263.79/12033.26 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2022 年 03 月 31 日 每股凈資產（元） 3.06 資產負債率% 41.65 總股 本/流 通 A 股（ 百萬） 422/422 流通 B

6、 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 證券分析師 鄭嘉偉 A0230518010002 研究支持 莫龍庭 A0230121050001 聯系人 鄭嘉偉 (8621)232978187387 財務數據及盈利預測 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 1,381 313 1,524 1,841 2,244 同比增長率（%） 10.1 -0.7 10.4 20.8 21.9 歸母凈利潤（百萬元） 121 20 154 191 239 同比增長率（%） 14.6 101.2 27.1 23.8 25.4 每股收益（元/股） 0.29 0.

7、05 0.33 0.40 0.51 毛利率（%） 36.2 34.9 37.4 37.7 38.0 ROE（%） 9.5 1.6 8.6 9.8 11.3 市盈率 29 23 18 15 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 06-0907-0908-0909-0910-0911-0912-0901-0902-0903-0904-0905-09-40%-20%0%20%40%60%80%（收益率）沃頓科技滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共

8、 43 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 公司是納濾及反滲透膜的絕對龍頭，伴隨公司膜產品性能及穩定性穩步提高，疊加服務響應及價格優勢顯著，公司工業膜銷售占比不斷提升，進口替代明顯。與此同時公司引進國家能源集團旗下龍源環保作為公司第二大股東，國能集團大量用膜需求將有力加速推動公司產品進口替代進程。此外，公司擴產產能，升級產品結構，同時積極開拓鹽湖提鋰、海淡等多個膜高端應用場景，多重作用下，公司業績迎來高速增長。我們預計公司 2022-24 年歸母凈利潤為 1.54/1.91/2.39 億元，目前股價對應 PE 估值分別為 23/18/15 倍，明顯低于可比公司平均估值的 35/2

9、7/22 倍。我們給予公司2022 年 35 倍 PE，目標市值 54 億元，目標漲幅 54%，首次覆蓋，給予“買入”評級 關鍵假設點 1) 假設膜產品業務未來 3 年業績增速分別為 25%、30%、30%。公司作為反滲透膜龍頭將優先受益于污水資源化及鹽湖提鋰等應用領域帶來的行業增長，同時伴隨公司引入國能集團戰投，公司進口替代加速，雙重因素下，我們預計2022-2024 年公司膜業務收入年增長率分別為 25%、30%、30%。 2) 假設膜業務毛利率未來 3 年維持 40%。一方面公司毛利率較高的工業膜占比提升以及三期項目產品結構升級將帶來一定毛利率提升，同時考慮三期項目早期利用率較低以及行業

10、競爭激烈影響，預計未來 3 年毛利率維持 40%。 有別于大眾的認識 1) 市場未能察覺國產反滲透膜進口替代加速的進程。通過仔細分析公司膜產品結構變化及部分工業領域膜產品進口替代進程，我們認為伴隨公司反滲透膜性能提升、疊加引進國家能源集團戰投，公司膜產品進口替代進程將顯著加快。 2) 市場未能充分意識到反滲透膜傳統行業需求正加速釋放。伴隨行業技術升級及成本下降，部分地區再生水價格已低于工業自來水價格，同時在用水定額要求、取水許可趨嚴、節水評價考核等多重壓力下，工業企業對再生水的需求與日俱增，污水資源化及海水淡化行業迎來政策及市場雙向驅動，行業需求迎來加速釋放。 3) 市場低估了膜行業的市場空間

11、，未能充分意識到膜材料成本下降+技術升級會重新定義市場空間。膜分離具有廣譜應用性，伴隨成本下降+膜技術的升級，行業市場空間將被重新定義。 股價表現的催化劑 1) 龍源環保訂單持續釋放，進口替代邏輯得到驗證。 2) 鹽湖提鋰訂單增加，鹽湖提鋰收入明顯提升。 核心假設風險 進口替代進度不及預期；鹽湖提鋰等新興市場訂單釋放不及預期。 nMpQnMnOwOsPsQtQzQmOmNaQ8Q6MmOpPtRoMlOoOrPjMoOzQ9PoOxOwMmOrPuOmNmQ 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 1. 沃頓科技：中國反滲透及納濾絕對

12、龍頭 . 7 1.1 深耕膜業務 20 載，成就反滲透及納濾龍頭.7 1.2 營收整體穩健，膜及膜相關業務增長迅猛 .9 2. 傳統及新興市場需求共振，反滲透膜空間廣闊 . 10 2.1 膜材料是國家關鍵性戰略材料，政策密集出臺促發展 .11 2.2 反滲透膜傳統需求穩步提升，新增市場不斷擴容 . 13 2.2.1 污水資源化拐點逼近，帶動膜市場需求提升. 16 2.2.2 我國海淡市場快速發展，全球海淡市場空間更為廣闊. 18 2.2.3 鹽湖提鋰快速崛起，吸附+膜分離將直接受益 . 19 3. 構筑產品+規模+技術+產業鏈四大壁壘，公司龍頭優勢持續領先 . 22 3.1 產品覆蓋全：家用+

13、市政+工業均有豐富業績 . 22 3.2 生產規模最大，銷量最高：產能 2330 萬平 . 26 3.3 承擔多項國家重點研發計劃，20 載耕耘獲國內外認可. 27 3.4 膜材料+工程+運營全產業鏈發展，業務協同明顯 . 28 4. 進口替代加速+產能擴充推動量價齊升+鹽湖提鋰市場拓展，公司進入高增長階段 . 30 4.1 進口替代加速，預計公司市占率顯著提高 . 30 4.2 產能擴充，產品升級，業績提升有保障 . 35 4.3 鹽湖提鋰等新興需求推動市場擴容，行業龍頭優先受益 . 37 5. 盈利預測 . 38 5.1 關鍵假設及主營構成預測 . 39 5.2 相對估值 . 38 5.3

14、 風險提示 . 39 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：沃頓科技發展歷程. 7 圖 2：沃頓科技股權結構. 7 圖 3：2021 年各業務收入及占比（百萬元，%） . 8 圖 4：2017-2021 營收（百萬元）及增速（%） . 9 圖 5：2017-2021 歸母凈利潤（百萬元）及增速（%） . 9 圖 6：2017-2021 公司營收構成（百萬元） . 9 圖 7：2017-2021 公司細分業務毛利率（%） . 9 圖 8：2017-2021 公司資產負債率（%） . 10 圖 9：2017-20

15、21 公司流動比率及速動比率 . 10 圖 10：2017-2021 公司現金流及收現比（百萬元，%） . 10 圖 11：2017-2021 公司現金流構成（百萬元） . 10 圖 12：膜分離原理示意圖. 11 圖 13：2018 年中國膜材料銷售額及占比（億元，%） . 13 圖 14：2018 年中國膜工程銷售額及占比（億元，%） . 13 圖 15：中國反滲透膜銷售額預測（億元） . 15 圖 16：按處理深度分類的污水處理方式. 16 圖 17：三重因素推動污水資源化市場打開 . 17 圖 18：部分項目再生水價格相比工業水價格優勢明顯（元/方）. 17 圖 19：我國海水淡化產能

16、變化（萬噸/日）. 18 圖 20：2019 年全國海淡工程技術應用情況分布 . 18 圖 21：部分海淡項目價格已經低于部分地區工業水價（元/方）. 19 圖 22：全球鋰資源 58%儲存于鹽湖中. 20 圖 23：我國鋰資源 79%儲存于鹽湖中. 20 圖 24：鹽湖提鋰吸附+膜法工藝流程. 21 圖 25：公司膜產品根據水源水質劃分種類 . 23 圖 26：公司膜產品按進水含鹽量劃分 . 23 圖 27：公司膜產品近 15 年收入表現（百萬元，%）. 23 圖 28：時代沃頓家用膜膜元件解剖圖 . 23 圖 29：公司家用膜主要客戶 . 23 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披

17、露與聲明 第 5 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：公司膜產品在市政及工業領域的主要客戶 . 24 圖 31：公司年產能 2330 萬平方米高性能干式膜片生產線 . 26 圖 32：2020 年國內各公司膜片年產能（萬平方米）. 26 圖 33：公司產品獲得 NSF58、NSF61 認證和 WQA 金印認證 . 28 圖 34：膜產業鏈及公司布局 . 29 圖 35：反滲透膜結構 . 31 圖 36：2019 年中國 8 英寸反滲透膜元件市場格局 . 31 圖 37：2017-2021Q1 公司家用膜及工業膜收入占比 . 33 圖 38：2017-2021Q1 公司家用膜及工業膜

18、毛利率. 33 圖 39：龍源環保股權結構圖 . 34 圖 40：公司膜產能（萬平方米/年）及產能利用率（%） . 36 圖 41：公司產能建設基地發展歷程 . 36 圖 42：公司三期項目預計收入及凈利潤（萬元） . 37 圖 43：公司近四年膜產品平均銷售單價（元/平）. 37 表 1：膜按照孔徑分類 . 10 表 2：膜行業主要宏觀政策 . 11 表 3：膜行業具體產業政策 . 12 表 4：主要新增應用場景新建項目膜材料及 EPC 項目市場空間 . 15 表 5：主要新增應用場景膜產品存量更換市場空間 . 15 表 6：鹽湖提鋰主流技術. 20 表 7：當前我國多數鹽湖提鋰采用吸附+膜

19、法工藝. 21 表 8：公司工業膜部分行業應用案例 . 24 表 9：公司工業特種膜應用案例. 25 表 10：時代沃頓承擔多項國家重大研發項目 . 27 表 11：中車綠色工程案例. 29 表 12：主要公司同類膜產品價格對比 . 32 表 13：中東某海淡項目不同廠家膜性能對比 . 32 表 14：公司非公開發行對象及金額 . 33 表 15：2020 年國能集團煤炭、火電及煤化工產量占比 . 34 表 16：國能集團反滲透膜應用情況 . 34 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 表 17：國家能源集團內部反滲透膜市場需求預估

20、 . 35 表 18：公司主營構成預測（百萬元，%） . 39 表 19：可比公司估值表 . 38 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 1. 沃頓科技：中國反滲透及納濾絕對龍頭 1.1 深耕膜業務 20 載，成就反滲透及納濾龍頭 深耕膜業務 20 載，成就反滲透及納濾龍頭。沃頓科技股份有限公司原名南方匯通，是中國中車集團旗下以膜業務為主、植物纖維綜合利用為輔的高新技術企業。公司始建于1966 年，前身為鐵道部貴陽車輛工廠，1999 年主體經營資產重組改制為南方匯通股份有限公司，同年于深交所上市。2006 年，公司聯合設立時代沃頓，

21、開始涉足膜行業。2014年，公司實施重大資產重組，主營業務由鐵路貨車業務轉為以膜業務為主、植物纖維業務為輔。歷經 20 余年發展，公司已成長為國內反滲透膜及納濾膜的龍頭企業。2021 年公司獲得中國膜工業協會授予的“中國膜行業反滲透膜領域龍頭企業”稱號。 更名沃頓科技，進一步聚焦膜業務。2021 年 8 月 25 日，公司發布公告，擬吸收合并子公司時代沃頓，為維護“沃頓”在膜行業的品牌價值，公司擬更名沃頓科技，以進一步落實聚焦膜業務的發展戰略。2021 年 9 月 18 日，公司正式更名為沃頓科技股份有限公司。 圖 1：沃頓科技發展歷程 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 圖 2：沃頓科技股權結

22、構 資料來源：公司公告，申萬宏源研究，截至 2021.12.31。 第一大股東為中車集團，股東實力強勁。公司第一大股東為中車產業投資有限公司（42.64%），其母公司中國中車集團有限公司是全球規模最大、品種最全、技術領先的更名沃頓科技更名沃頓科技聚焦膜業務，戰略升級1966創立創立公司前身鐵道部貴陽車輛工廠設立1999改制上市改制上市改制為南方匯通，同年深交所上市2000時代沃頓前身成立時代沃頓前身成立時代沃頓前身匯通源泉成立2006拓展膜法水處理拓展膜法水處理正式成立時代沃頓，涉足膜行業2015膜銷量突破膜銷量突破10001000萬平萬平銷量持續增長2017進軍水處理工程業務進軍水處理工程業

23、務5900萬元投資設立中車綠色合資公司2020沙文二期達沙文二期達產產二期新建納濾480萬平，超濾100萬平20212001美國引進美國引進RORO 設備設備從美國引進全套復合反滲透設備2008全球首發抗氧化全球首發抗氧化RORO 膜膜研發成功資產重組，以膜為主資產重組，以膜為主主營業務改為以膜業務為主，植物纖維為輔2014 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 軌道交通裝備供應商。中車集團同時利用軌道交通裝備的核心技術積極拓展新能源汽車、風電裝備和高分子復合材料等國家戰略性新興產業，并開展類金融、物流和貿易等現代服務業。截至 20

24、21 年末，中車集團總資產為 4782.78 億元，2021 年實現營業總收入2384.29 億元，凈利潤 130.24 億元。 公司主營三大業務：膜業務、植物纖維業務和膜分離業務： 圖 3：2021 年各業務收入及占比（百萬元，%） 資料來源：Wind，申萬宏源研究 膜業務：公司為國內反滲透膜龍頭。公司擁有自主知識產權的核心技術，具備膜片和膜元件規?；a能力，主要產品按孔徑主要分為復合反滲透膜、納濾膜、超濾膜，按使用場景主要分為家用膜和工業膜，廣泛應用在飲用純水、食品飲料、醫療制藥、市政供水處理、工業用高純水、鍋爐補給水、海水淡化、電子行業超純水、廢水處理與回用及物料濃縮提純等行業，202

25、1 年相關收入占比 55%。 膜分離業務：中車綠色獲國家重點“專精特新”小巨人認定，同時設立膜分離事業部。公司參股公司綠色環保為客戶提供膜法工業水處理整體解決方案。公司通過發揮分離膜材料的核心優勢，完善水處理工藝包及工程技術應用，通過樣板工程加快市場推廣，驅動公司業績增長。同時公司設立膜分離事業部、技術中心和天津分公司，主要從事中水回用、水處理技術服務、再生水資源化利用業務，當前主要服務于鋼鐵、煤化工、煤礦、造紙、有色冶金等行業。2021 年相關收入占比 6%。 植物纖維業務：子公司大自然是國內規模最大的植物床墊生產制造企業。公司主要利用天然山棕纖維、劍麻纖維、亞麻纖維、椰棕纖維以及天然乳膠生

26、產床墊、枕頭、各類家具、床上用品、家居用品、工業用植物纖維彈性材料等產品。大自然公司是國家標準軟體家具棕纖維彈性床墊、行業標準床墊用纖維絲的主導起草者，自主研發了高自動化植物纖維彈性材料生產線。2020 年大自然進入全國中小企業股份轉讓系統創新層。2021 年“大自然”榮獲“2021 年中國品牌日家居新國貨品牌指數研究床墊行業領軍品牌”和 2021 年“C-BPI 中國床墊行業品牌榜第三”，連續 8 年蟬聯國內床墊品牌前三名。2021 年相關收入占比 32%。 膜產品, 756, 55%植物纖維制品, 443, 32%膜分離, 86, 6%中水回用, 50, 4%其他, 47, 3% 公司深度

27、 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 1.2 營收整體穩健，膜及膜相關業務增長迅猛 公司近五年營收穩步提升，21 年歸母凈利同比增長 14.56%。得益于膜業務的穩健運營，2017-2021 年公司營收從 10.83 億增長至 13.81 億，四年 CAGR 為 6.27%；歸母凈利潤從 1.14 億增長為 1.21 億，四年 CAGR 為 1.48%。2018 年公司歸母凈利潤下滑明顯，主要是膜業務競爭加劇導致利潤空間縮小，以及公司股票投資減值、期間費用增加所致。2021 年公司營業收入 13.81 億元，同比增長 10.10%，實現歸母

28、凈利潤 1.21 億元，同比增長 14.56%。 圖 4：2017-2021 營收（百萬元）及增速（%） 圖 5：2017-2021 歸母凈利潤（百萬元）及增速（%） 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 植物纖維業務整體表現平穩，膜產品 2021 年同比增長 18.80%。公司植物纖維業務收入從 2017 年的 4.31 億增長至 2021 年 4.43 億元，整體表現較為平穩，公司業績增長主要依靠膜及膜相關業務。2017-18 年，受海外市場經濟復蘇緩慢及國內市場家用膜增幅趨緩和市場無序競爭影響，公司膜及膜相關業務增速較緩，自 2019 年開始公司抓住工業膜國

29、產替代和家用大通量膜市場擴大趨勢，膜及膜相關業務開始逐步上漲，2021 年公司膜產品收入同比增長 18.80%。毛利率方面，受 2019 年公司二期項目新生產線投產初期，設備聯調聯試及產能爬坡等因素影響，當期毛利率較低，隨后逐步恢復正常，同時工業膜銷售占比提升，公司整體毛利率自 2019 年的 32.59%提升至 2021 年的 36.19%。 圖 6：2017-2021 公司營收構成（百萬元） 圖 7：2017-2021 公司細分業務毛利率（%） 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 1,0831,1051,1371,2541,38102468101202004

30、006008001,0001,2001,4001,60020172018201920202021營業收入（左軸）同比(%)1148892106121-30-25-20-15-10-50510152002040608010012014020172018201920202021歸母凈利潤（左軸）同比(%)02004006008001,0001,2001,4001,60020172018201920202021其他中水回用膜分離植物纖維制品膜產品0102030405020172018201920202021膜產品植物纖維制品膜分離中水回用 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 1

31、0 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 公司資產負債率總體下降，償債能力表現良好。資產負債率方面，公司總體維持下滑趨勢，負債率從 2017 年的 46.70%下降至 2021 年的 43.15%。2018 年公司發行 2.85 億元債券，帶動公司資產負債率上升，同時也顯著提高公司次年流動比率及速動比率，盡管2021 年公司流動比率及速動比率分別回落至為 1.69 及 1.42，但短期償債壓力仍然較小。 圖 8：2017-2021 公司資產負債率（%） 圖 9：2017-2021 公司流動比率及速動比率 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 公司經營能力逐年提高，

32、2021 年收現比達 102%。2018 年公司由于應收票據及應收賬款顯著增加，導致經營活動凈現金流下降，隨后公司加大票據使用力度，經營獲現能力快速回升，2021 年公司收現比達 102%。投資活動凈現金流方面，主要受公司沙文工業園項目二期及三期項目建設影響，2019 年大幅流入主要為二期項目竣工加之出售所持海通證券股票所致。 圖 10：2017-2021 公司現金流及收現比（百萬元，%） 圖 11：2017-2021 公司現金流構成（百萬元） 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 2. 傳統及新興市場需求共振，反滲透膜空間廣闊 膜是具有選擇性分離功能的材料，應用

33、廣泛。膜是具有選擇性分離功能的材料，可實現料液不同組分的分離、純化及濃縮。按照膜的孔徑分類，膜可分為微濾膜、超濾膜、納濾膜和反滲透膜。 表 1：膜按照孔徑分類 種類 過濾孔徑 過濾效果及其應用領域 46.7051.3242.3044.5343.150.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00201720182019202020210.891.222.261.831.690.691.001.931.571.420.000.501.001.502.002.5020172018201920202021流動比率速動比率02040608010012002004006008001,

34、0001,2001,4001,60020172018201920202021銷售商品、提供勞務收到的現金收現比(右軸)-300-200-100010020030020172018201920202021經營活動現金凈流量投資活動現金凈流量籌資活動現金凈流量 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 微濾 0.1-1 從氣相和液相中截留微粒、細菌及其他污染物，以達到凈化、分離、濃縮的目的；能對大直徑的菌體、懸浮固體等進行分離，可作為一般料液的澄清、保安過濾、空氣除菌。主要應用于污水、廢水處理以及工業特種分離領域。 超濾 0.01-0.1

35、 截留大分子有機物（如蛋白質、細菌）、膠體、懸浮固體等，廣泛應用于料液的澄清、大分子有機物的分離純化、污水、廢水處理及回用、給水凈化、海水淡化預處理等領域。 納濾 0.001-0.01 基于孔徑篩分的、其孔徑分布介于 110 nm 之間的膜過濾材料，廣泛應用于料液濃縮、產品精制、水質凈化等領域。 反滲透 0.001 可截留幾乎所有的離子、有機物，對氯化鈉的截留率在 98%以上，出水為去離子水。能夠去除可溶性的金屬鹽、有機物、細菌、膠體粒子、熱原物質，主要應用于純凈水、軟化水、去離子水、海水淡化、產品濃縮等方面。 資料來源：唯賽勃招股說明書，申萬宏源研究 圖 12：膜分離原理示意圖 資料來源：唯

36、賽勃招股說明書，申萬宏源研究 2.1 膜材料是國家關鍵性戰略材料，政策密集出臺促發展 宏觀上，膜材料為國家關鍵性戰略材料。膜材料是膜技術應用的基礎和核心，膜材料創新是膜產業技術領域的重點突破方向。根據重點領域技術路線圖及新材料產業發展指南 ，新材料產業總體分為先進基礎材料、關鍵戰略材料和前沿新材料三個重點方向，其中高性能分離膜材料被列入關鍵性戰略材料，其產業化和規?；呀浬仙絿覒鹇詫用?。根據科技部制定的 “十三五”材料領域科技創新專項規劃 ，新型功能與智能材料方向規劃了高性能分離膜技術，重點研究高性能海水淡化反滲透膜、水處理膜、特種分離膜、中高溫氣體分離凈化膜、離子交換膜等材料及其規?；?/p>

37、產、工程化應用技術與成套裝備，制膜原材料的國產化和膜組器技術，旨在攻克高性能分離膜方向的基礎科學問題以及產業化、應用集成關鍵技術和高效成套裝備技術。 表 2：膜行業主要宏觀政策 時間 政策 發布單位 主要相關內容 1 2019.10 產業結構調整指導目錄（2019 年本） 國務院、發改委 納濾膜和反滲透膜純水裝備被列為鼓勵類行業 2 2018.11 戰略性新興產業分類（2018） 國家統計局 反滲透膜及膜組件、納濾膜及膜組件被列為戰略性新興產業 3 2017.12 增強制造業核心競爭力三年行動計劃（2018-發改委 加快先進有機材料關鍵技術產業化；重點發展海水淡化處理用膜 公司深度 請務必仔細

38、閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 2020 年） 4 2017.05 “十三五”材料領域科技創新專項規劃 科技部 以高性能膜材料等戰略新材料為重點，大力提升功能材料在重大工程中的保障能力 5 2017.05 “十三五”海洋領域科技創新專項規劃 科技部、國土資源部、海洋局 高性能海水淡化反滲透膜、水處理膜、特種分離膜、中高溫氣體分離凈化膜、離子交換膜等材料及其規?；a、工程化應用技術與成套裝備、制膜原材料的國產化和膜組器技術被列為“十三五”材料領域科技創新發展重點 6 2016.12 新材料產業發展指南 工信部、發改委、科技部、財政部 包括反滲透

39、膜的高性能分離膜材料被列入關鍵戰略材料 7 2016.11 “十三五”國家戰略性新興產業發展規劃 國務院 完善節能環保用功能性膜材料標準布局，促進新材料產品品質提升。加快海水淡化及利用技術的研發和產業化，推進海水淡化水依法進入市場供水管網 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 微觀上，多項具體行業政策出臺，推動膜材料行業快速發展。近年來，國家出臺包括海水淡化利用發展行動計劃（20212025 年） 及關于推進污水資源化利用的指導意見等針對膜行業的具體應用領域提出行業實現目標及相應支持政策，推動行業快速發展。 表 3：膜行業具體產業政策 序號 頒布時間 政策 發布單位 主要內容 1 2021.05

40、海水淡化利用發展行動計劃（20212025年） 發改委、自然資源部 明確到 2025 年，全國海水淡化總規模達到 290 萬噸/日以上，新增海淡規模125 萬噸/日以上，十四五期間增長 75%。重點突破反滲透膜組件、高壓泵、能量回收裝置等關鍵核心裝備。 2 2021.01 關于推進污水資源化利用的指導意見 發改委等 到 2025 年，全國污水收集效能顯著提升，縣城及城市污水處理能力基本滿足當地經濟社會發展需要，水環境敏感地區污水處理基本實現提標升級；全國地級及以上缺水城市再生水利用率達到 25%以上，京津冀地區達到 35%以上；工業用水重復利用、畜禽糞污和漁業養殖尾水資源化利用水平顯著提升；污

41、水資源化利用政策體系和市場機制基本建立。到 2035 年，形成系統、安全、環保、經濟的污水資源化利用格局。 4 2017.12 新材料關鍵技術產業化實施方案 發改委 重點發展海水淡化處理用膜等功能性膜材料 5 2017.10 關于加快推進環保裝備制造業發展的指導意見 工信部 明確要求到 2020 年，關鍵核心技術取得新突破；先進環保技術裝備的有效供給能力顯著提高，市場占有率大幅提升；環保裝備制造業產值達到 10,000 億元。 6 2017.05 全國城市市政基礎設施建設“十三五”規劃 住建部、發改委 實施城市節水綜合改造，到 2020 年，再生水利用率京津冀區域達到 30%以上，缺水城市達到

42、 20%以上，其他城市力爭達到 15% 7 2016.12 全國海水利用“十三五”規劃 發改委、國家海洋局 “十三五”末，海水淡化裝備自主創新率達到 80%及以上，自主技術國內市場占有率達到 70%以上，國際市場占有率提升 10%；推進核心材料裝備國產化海水反滲透膜、納濾膜、超（微）濾膜量產和自主材料達到 100 萬平米級應用 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 規模，膜壓力容器在國際市場上占有率提高 10%。 8 2016.12 “十三五”節能環保產業發展規劃 發改委、科技部、工信部、環保部 加快反滲透膜、納濾膜的推廣，提高膜

43、生物反應器性能、降低成本。開展高效低耗生活污水處理與回用工藝研發和示范。 9 2016.11 國家環境保護“十三五”科技發展規劃綱要 環保部、科技部 建設完善一批國家環境保護工程技術中心，主要建設方向：水污染防治領域：膜生物反應器與污水資源化、特種膜、石油化工和煤化工廢水處理與資源化、村鎮生活污水處理與資源化等方向。 11 2016.06 工業綠色發展規劃（2016-2020 年） 工信部 圍繞鋼鐵、化工、造紙、印染、飲料等高耗水行業，強化高耗水行業企業生產過程和工序用水管理，嚴格執行取水定額國家標準，圍繞高耗水行業和缺水地區開展工業節水專項行動，提高工業用水效率；推進中水、再生水、海水等非常

44、規水資源的開發利用，支持非常規水資源利用產業化示范工程，推動鋼鐵、火電等企業充分利用城市中水。 12 2015.05 中國制造2025 國務院 加大先進節能環保技術、工藝和裝備的研發力度；加快制造業綠色升級改造。全面推進鋼鐵、化工、輕工、印染等傳統制造業綠色改造。 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.2 反滲透膜傳統需求穩步提升，新增市場不斷擴容 反滲透膜是孔徑最小、過濾精度最高的水處理膜，主要用于工業領域及飲用水領域。正滲透又稱滲透，是指水或其它溶劑透過半透膜，由低溶質濃度側(或較低滲透壓)傳遞到高溶質濃度側(或較高滲透壓)的過程，是自然界中廣泛存在的一種物理現象。反滲透則利用壓力泵來提高

45、半透膜液體濃度較高一側的壓力，從而使水分子由高濃度側向低濃度側轉移，同時過濾掉絕大部分溶解鹽、有機物、病毒、細菌等。作為反滲透技術的核心構件，反滲透膜（即 RO 膜）是一種具有選擇性的人工半透膜，其孔徑小至納米級（1 納米=10-9米） ，在一定壓力下，只允許水分子通過 RO 膜，因而過濾精度最高，廣泛用于食品、制藥等生產性工業純水、海水淡化、污水深度處理等領域。 2018 年全國反滲透膜材料+工程產值 339 億元，納濾膜市場銷售額 5 億元。根據中國膜工業協會2019-2020 中國膜產業發展報告 ，2018 年中國膜材料/組件市場銷售額達 340 億元，其中傳統水處理及料液分離膜市場銷售

46、額達 190 億元，占整個膜材料市場的 56%（具體而言，微濾為 20 億、超濾為 65 億、納濾為 5 億、反滲透為 70 億、MBR 膜生物反應器為 30 億） ，其次為能源用膜、醫療用膜及無機膜，分別為 70 億、30億、15 億。2018 年中國膜工程市場銷售額達 680 億元，其中反滲透工程產值約 269 億元，占整個膜工程市場的 39%。根據中國膜工業協會出具的說明，2019 年全國反滲透膜和納濾膜產品的市場銷售額分別約為 75 億元和 6 億元，2019 年全國反滲透膜銷售額較 2018 年增長 7.14%，納濾膜增長 20%。 圖 13：2018 年中國膜材料銷售額及占比（億元

47、，%） 圖 14：2018 年中國膜工程銷售額及占比（億元，%） 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源： 2019-2020 中國膜產業發展報告 ，申萬宏源研究 資料來源： 2019-2020 中國膜產業發展報告 ，申萬宏源研究 我國反滲透膜傳統主要用于飲用水及工業水處理領域，反滲透應用規模持續提升。20 世紀 90 年代中后期，反滲透膜技術開始在我國大規模應用，主要集中用于瓶裝飲用水、電廠鍋爐補給水處理、食品醫藥用水處理等工業領域。 在飲用水領域：新版凈水機國標即將正式實施，近 4 成產品面臨淘汰，市場競爭格局得到優化

48、。新版凈水機水效限定值及水效等級將于 2022 年 7 月 1 日正式實施，水效標準有明顯提升，具體而言，新國標水效等級包括凈水產水率和額定總凈水量這兩個指標，其中前者決定了會產生多少濃水，后者決定了濾芯能用多久。新國標最低的 3 級水效凈水產水率45%，且額定總凈水量2000 升；最高的 1 級水效凈水產水率65%，且額定總凈水量4000 升。相比之下，原國標指標只有凈水產水率，最低的第 5 級為35%，即 1 升自來水凈化后產生 350 毫升凈水，最高 1 級60%。根據中國消費者報調研，當前市場上凈水產水率低于45%的凈水機約占市場份額的 38%，從而造成巨大的水資源和濾芯浪費。新版凈水

49、機水效標準實施后，這類低水效產品將面臨淘汰，行業競爭格局將得到優化。 在工業領域：2021 年各類節水政策密集出臺，工業用膜迎來進一步發展。2021年以來，國家陸續出臺了工業廢水循環利用實施方案 、 關于加強城市節水工作的指導意見 、 “十四五”城鎮污水處理及資源化利用發展規劃 、 關于推進污水資源化利用的指導意見等相關政策，對城鎮污水、廢水處理和回用、給水凈化及海水淡化利用等方面提出更高的要求，將膜分離技術作為清潔生產技術加以推廣，為下游水處理用膜市場提供了持續發展的動力。 基于上述背景，統籌考慮傳統需求提升及新興鹽湖提鋰等場景釋放，2025 年反滲透膜市場空間有望達 119 億元/年。20

50、19 年全國反滲透膜材料銷售額 75 億元，伴隨飲用水及工業水處理領域反滲透應用規模持續提升，同時考慮未來鹽湖提鋰等部分新增應用場景帶來的需求釋放，我們預計反滲透膜市場將維持每年 8%的增速，預計到 2025 年反滲透膜銷售規模將達 119 億元/年（全球反滲透膜龍頭東麗公司預計全球反滲透膜復合增速為 7%） 。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 圖 15：中國反滲透膜銷售額預測（億元） 資料來源： 2019-2020 中國膜產業發展報告 ，申萬宏源研究 部分新增應用場景帶來的膜需求空間測算如下： 表 4：主要新增應用場景新建