藥康生物-實驗小鼠模型領軍企業商品鼠放量+模型創新升級推動高成長-220606（40頁）.pdf

1、1 敬請關注文后特別聲明與免責條款 實驗實驗小鼠模型領軍企業小鼠模型領軍企業， 商品鼠商品鼠放量放量+ +模型創新升級推動模型創新升級推動高成長高成長 方正證券研究所證券研究報告方正證券研究所證券研究報告 藥康生物(688046) 公司研究 醫藥生物行業醫藥生物行業 公司深度報告 2022.06.06/強烈推薦(首次) 分析師：分析師： 唐愛金 登記編號： S1220521010002 分析師：分析師： 高睿婷 登記編號： S1220520030003 歷史表現：歷史表現： -14%-4%6%16%26%2021/62021/92021/122022/3藥康生物滬深300 數據來源：wind

2、方正證券研究所 藥康生物多年專注于實驗動物小鼠模型的研發、生產、銷售及相關技術服務，為國家遺傳工程小鼠資源庫共建單位，擁有豐富模型開發經驗。目前擁有 22000 余種商品化小鼠模型、居全球首位，服務客戶千余家，可提供模型定制、定制繁育、功能藥效分析等一站式服務，同時公司積極探索創新模型，有望開拓動物模型市場的新空間。 1.公司發展公司發展速度快速度快，盈利能力強有望盈利能力強有望持續持續 公司成立于 2017 年 12 月，承接了南京大學的國家遺傳工程小鼠資源庫的共建單位職能， 實控人及核心團隊擁有 20 年以上的實驗動物領域研究經驗。 公司至 2021 年營收和利潤規模分別為3.94 億元（

3、同比+51.20%）和 1.25 億元（同比+63.45%） ，近三年復合增長率分別達 94.78%、89.63%；毛利率和凈利率分別達74.33%和 31.72%。 公司業績快速增長主要由高毛利的商品化小鼠銷售及功能藥效服務帶動，未來隨品系不斷擴增迭代、客戶黏性持續增強，公司業績有望保持高增速。 2.品系開發領跑行業，品系開發領跑行業，研研-產產-銷布局具有領先優勢銷布局具有領先優勢 目前公司擁有基因工程小鼠模型構建平臺、創新藥物篩選與表型分析平臺、小鼠繁育與種質保存平臺、無菌小鼠與菌群定植平臺四大核心技術平臺，已累計形成了 2 萬余種具有自主知識產權的商品化小鼠品系，位列全球首位；自主開展

4、的“斑點鼠計劃”加速完成，可大幅縮短交付時間并形成規模優勢；前瞻布局開發的“真實世界小鼠模型”有望開創行業新生態，開啟增長新通道。公司目前客戶群已覆蓋 900+藥企、500+高校及科研院所、400+三甲醫院，國內在南京、上海、北京、佛山、成都等地均建立分/子公司貼近客戶，同時在北美和歐洲建設研發生產基地，加強海外布局，積極用高質量模型資源庫競爭國際市場。公司致力于開發真實世界動物模型等創制性產品，通過產品的不斷前沿創新保持行業先行者及開拓者地位。 3.行業空間：行業空間： 供供需雙向需雙向驅動驅動國內國內小鼠模型小鼠模型市場市場增速增速 30+%， 工業， 工業客戶需求潛力客戶需求潛力巨大巨大

5、 新型基因編輯技術 CRISPR/Cas9 的問世大大提高編輯效率，使得行業出現跨越式發展。從市場端來看，2019 年全球動物模型市場規模為 149 億美元，中國僅 4.22 億美元占全球 2.84%；國內小鼠模型服務市場 2016-2020 年復合增速 32%，遠高于全球8%水平。隨著科研端基礎研發投入和科研水平提升持續拉動高校及機構客戶對小鼠品系多樣化的需求，工業端各大藥企持續推動新藥研發與臨床 CRO 業務， 對動物模型的數量及迭代升級 2 藥康生物(688046)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 模型的需求將不斷增加，動物模型在臨床前研發投入中的比重也有望不斷升高。 國內

6、企業隨模型布局及服務質量進一步提升，未來有望在全球市場加速滲透。 盈 利 預 測 ：盈 利 預 測 ： 我 們 預 測 2022-2024 年 公 司 收 入 分 別 為5.81/8.40/11.87 億元，歸母凈利潤分別為 1.76/2.52/3.54 億元，EPS 分別為 0.43/0.62/0.86 元， 對應當前 PE 分別為 57/40/28 倍?？紤]到公司高創新、高毛利的商品化小鼠模型銷售空間以及未來工業端待發掘需求的巨大潛力，首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。 風險提示：風險提示：商品化小鼠放量不及預期的風險；技術迭代帶來的風險；同業競爭加劇的風險；行業景氣度下滑的風險。 盈利預測

7、盈利預測: : 單位單位/ /百萬百萬 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業總收入 394 581 840 1187 (+/-)(%) 50.35 47.61 44.44 41.40 歸母凈利潤 125 176 252 354 (+/-)(%) 63.45 41.14 43.08 40.36 EPS(元) 0.35 0.43 0.62 0.86 ROE(%) 15.90 17.28 19.67 21.47 P/E 70.03 56.99 39.83 28.38 P/B 11.23 9.85 7.83 6.09 數據來源：wind 方正證券

8、研究所 注：EPS 預測值按最新股本攤薄 oPqPoPnOuMtOmOoNzQoMpO8OdN9PtRmMtRnPjMmMpRkPpOrRbRqQwPwMmRnMwMoOmO 3 藥康生物(688046)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 目錄目錄 1 藥康生物：快速領跑行業的實驗小鼠模型供應商 . 6 1.1 承接南大體系資源，厚積薄發成就國內龍頭 . 6 1.2 業績高增長，高毛利商品化小鼠貢獻近 7 成毛利 . 8 1.3 高盈利能力：毛利率 70+%、凈利率 30+%處于行業領先水平 . 13 2 核心優勢：模型品系數量最多，力爭走在行業前端 . 15 2.1 品系資源 2

9、 萬余種超過同業，技術創新持續投入 . 15 2.2 拓展真實世界動物模型，有望打開行業新空間 . 17 2.3 國內外多點位布局，貼近發掘客戶需求. 18 2.4 業內技術領先，較海外公司在價格和產品等方面具有明顯優勢 . 20 3 模式動物行業：行業處于發展初期景氣度向上 . 21 3.1 國內動物模型市場增速遠高于全球，空間巨大待發掘 . 29 3.1.1 全球：小鼠模型市場規模百億美金以上，保持 10%左右穩健增長 . 29 3.1.2 國內：目前小鼠模型市場規模僅 30 億左右，過往復合增速 30+%高速成長 . 30 3.2 細分板塊市場分散度高，龍頭企業集中度有望提升 . 31

10、3.3 科研端生命科學基礎投入持續拉動需求，工業端市場空間潛力巨大 . 33 4 盈利預測與可比公司對比 . 37 4.1 主營業務預測 . 37 4.2 可比公司 . 38 5 風險提示 . 38 4 藥康生物(688046)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 公司發展歷程 . 6 圖表 2： 股權結構 . 7 圖表 3： 子公司主營業務 . 7 圖表 4： 國內主要同業企業生產基地布局及市場輻射區域 . 8 圖表 5： 公司營業收入及增速 . 8 圖表 6： 公司歸母凈利潤及增速 . 8 圖表 7： 公司主營業務分類及概況 . 9 圖表 8： 公司

11、 2021 各業務營收占比 . 10 圖表 9： 公司 2021 各業務毛利占比 . 10 圖表 10： 公司各主營業務收入情況（百萬元）. 10 圖表 11： 公司各主營業務毛利率情況 . 10 圖表 12： 各代際免疫缺陷鼠對比 . 11 圖表 13： 公司各類商品化小鼠收入占比 . 12 圖表 14： 藥康小鼠模型單價（元/只） . 12 圖表 15： 公司功能藥效業務訂單情況（萬/單） . 13 圖表 16： 公司毛利率凈利率變化情況 . 13 圖表 17： 公司期間費用率變化情況 . 14 圖表 18： 公司產品品類及產能 . 15 圖表 19： 國內外主要動物模型企業品系數量. 1

12、5 圖表 20： 公司小鼠產能及產能利用率 . 16 圖表 21： 公司研發費用投入情況（百萬元）. 16 圖表 22： 公司研發人員情況（2021H） . 16 圖表 23： 集萃藥康四大平臺核心技術和專利數量 . 17 圖表 24： 公司募投項目情況 . 17 圖表 25： 公司境內外收入情況 . 18 圖表 26： 公司境內各地區收入占比 . 18 圖表 27： 公司前五大客戶收入情況（萬元）. 19 圖表 28： 公司前五大客戶收入占比（2021H） . 19 圖表 29： 公司銷售網絡覆蓋情況 . 19 圖表 30： CRISPR/Cas9 技術制備效率 . 20 圖表 31： 同業

13、公司凈利率對比 . 20 圖表 32： 同業公司毛利率對比 . 20 圖表 33： 小鼠模型均價對比（元/只） . 20 圖表 34： 模式動物常見種類 . 21 圖表 35： 實驗動物生產數量占比 . 21 圖表 36： 小鼠模型分類 . 22 圖表 37： 行業發展歷程 . 23 圖表 38： 傳統 ES 打靶與 CRISPR/Cas9 基因編輯技術比較 . 24 圖表 39： 各代基因編輯技術對比 . 24 圖表 40： 中國動物模型發展歷程 . 25 圖表 41： 行業主要政策 . 25 圖表 42： 全球主要實驗動物供應機構對比 . 26 圖表 43： 國內主要模式動物企業產品服務對

14、比. 26 圖表 44： 國內外可比公司體量及業務對比 . 27 圖表 45： 國內主要同業公司營收情況 . 28 圖表 46： 國內主要同業公司凈利潤情況 . 28 5 藥康生物(688046)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表 47： Charles River 模型服務營收情況 . 28 圖表 48： genOway 營收情況 . 28 圖表 49： 全球動物模型市場規模 . 29 圖表 50： 全球基因修飾動物模型服務市場規模. 29 圖表 51： 全球小鼠模型市場規模 . 29 圖表 52： 中國動物模型市場規模 . 30 圖表 53： 中國小鼠實驗動物市場規模及增

15、速. 30 圖表 54： 中國實驗小鼠產品及服務市場 . 31 圖表 55： 國內成品小鼠銷售市場格局 . 32 圖表 56： 國內模型定制服務市場格局 . 32 圖表 57： 國內定制繁育服務市場格局 . 32 圖表 58： 國內 Non CMC 臨床前服務市場格局 . 32 圖表 59： 動物模型及服務市場客戶類別分布. 33 圖表 60： 動物模型及服務市場疾病領域分布. 33 圖表 61： 全球生命科學研發投入 . 34 圖表 62： 中國生命科學研發投入 . 34 圖表 63： 全球藥物開發各階段研發支出（億美元） . 34 圖表 64： 中國藥物開發各階段研發支出（億美元） . 3

16、4 圖表 65： 全球臨床各階段藥物研發管線（個）. 35 圖表 66： 臨床各階段通過情況 . 35 圖表 67： 中國臨床前 CRO 服務市場及小鼠模型服務比重 . 36 圖表 68： 主要業務板塊拆分及預測 . 37 圖表 69： 可比公司估值表 . 38 6 藥康生物(688046)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 1 藥康生物：快速領跑行業的實驗小鼠模型供應商藥康生物：快速領跑行業的實驗小鼠模型供應商 1.1 承接南大承接南大體系體系資源資源，厚積薄發成就國內龍，厚積薄發成就國內龍頭頭 江蘇集萃藥康生物科技股份有限公司成立于 2017 年 12 月，是一家專注于實驗動物

17、小鼠模型的研發、生產、銷售及相關技術服務的高新技術企業。公司前身脫胎于南京大學和南京高新技術產業開發區共同設立的生物研究院，并承接了“國家遺傳工程小鼠資源庫”共建單位的職責，全面承擔資源庫小鼠模型開發、繁育保種等工作。公司為全球客戶提供具有自主知識產權的商品化小鼠模型，同時開展模型定制、定制繁育、功能藥效分析等一站式服務，是目前全球品系數量最多的實驗模型動物供應商。 圖表1： 公司發展歷程 資料來源：公司公告，方正證券研究所 公司自成立以來一直致力于新技術新產品的專攻與開發。公司 2018年啟動“斑點鼠計劃” ，將人類與小鼠高度同源的編碼蛋白 2 萬多個基因位點進行系統性敲除和條件敲除并建立品

18、系庫，為生命科學研究提供更便捷的工具與新的路徑方向；同年完成常州基地的擴張以及成都、廣東新設施的建設。 2019 年公司針對大分子藥物及創新藥物研發的需求，開發了人源化小鼠模型并建立了創新藥物篩選評價平臺，并啟動了 A 輪融資。 2020 年公司小鼠品系數量達到 16000 種已為全球第一，同時積極推進全球布局，在北京與美國分別設立了子公司，建立了 SPF 級動物設施和標準化實驗動物質量管控體系，完成無菌動物平臺的搭建。 2020 年 10 月， 公司前身集萃有限整體變更為股份公司， 并于 2021 年正式申報科創板上市，同時啟動真實世界模型和產能擴張募投項目，進一步進行市場開拓和擴容。 公司

19、創始人及實際控制人高翔博士為公司董事長，現兼任國家遺傳工程小鼠資源庫主任、南京大學教授，曾擔任南京大學模式生物研究所所長及生物研究院院長， 深耕小鼠模型的研發和疾病機理研究領域 30余年。公司核心技術團隊亦擁有 20 年實驗動物領域研究的經驗，是 7 藥康生物(688046)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 國內最早開展小鼠模型研究及產業化應用的團隊之一，曾主導國內首例 CKO 小鼠模型以及全球首例 Cas9 介導犬項目，經驗積累豐富?，F公司實控人通過南京老巖、南京星巖、南京溪巖、南京谷巖合計間接持有公司 33.42%的股權、合計控有公司 50.26%股份表決權。公司前身集萃有限

20、經歷了 2 次增資和 5 次股權轉讓，現公司的控股股東南京老巖在公司上市后持有 49.22%的股權。 圖表2： 股權結構 資料來源：公司公告，方正證券研究所 公司下屬 6 家全資子公司、1 家分支機構及 1 家參股公司。其中廣東藥康、成都藥康和常州分公司主營業務覆蓋實驗動物的生產銷售、定制繁育等，北京、上海以及美國子公司由于剛成立，目前主要進行銷售拓展。 圖表3： 子公司主營業務 資料來源：公司公告，方正證券研究所 藥康生物在國內已基本完成輻射華東、華南、西南、華北等主要地區的布局，以江蘇南京為中心推進全國市場開拓，在科研院校及研發藥企等客戶集中的地區均有產能及銷售覆蓋，較同業公司布局更為完

21、8 藥康生物(688046)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 善，便于與客戶建立更緊密的聯系，并縮短供應鏈運輸時間成本，降低活體鼠運輸應激或死亡的幾率。另外地區聯動的產業架構也能使公司實現更為穩定的業務發展。 圖表4： 國內主要同業企業生產基地布局及市場輻射區域 資料來源：公司招股書，方正證券研究所整理 1.2 業績高業績高增長增長，高毛利商品化小鼠高毛利商品化小鼠貢獻近貢獻近 7 成毛利成毛利 公司自成立以來維持良好的營收增長態勢，近 3 年復合增長率為94.78%，2021 年公司實現營業收入 3.94 億元，同比增長 50.35%。歸母凈利潤 2021 年 1.25 億元，

22、同比增長 63.45%，近 3 年復合增速為89.63%。2018 年由于股權激勵支出 2376 萬元，管理費用率較高，故歸母凈利潤表現虧損，2019 年后恢復高增長。 圖表5： 公司營業收入及增速 圖表6： 公司歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，wind，方正證券研究所 資料來源：公司公告，wind，方正證券研究所 9 藥康生物(688046)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 公司主營業務主要涵蓋小鼠模型研發、生產、繁育、銷售并為相關藥效評價提供一體化技術服務。主要業務包括： 1)商品化小鼠模型商品化小鼠模型：涵蓋腫瘤多個重大疾病領域，將基因敲除鼠、免疫缺陷鼠、人源化小鼠、

23、疾病小鼠等實驗模型實現商品化銷售，一般針對性滿足市場需求量大、 標準化程度高、 實踐使用較多的小鼠需求；目標客戶包括創新藥企、CRO 企業及科研院所。 2)模型定制業務模型定制業務：能夠針對客戶不同需求，研發設計特定的基因工程小鼠模型，例如特異表達熒光蛋白模型、大片段基因改造模型等，主要用于現有標準化模型無法滿足的市場。 3)定制繁育定制繁育業務業務： 由于基因工程小鼠的特殊飼養繁育要求， 提供擴繁、常規繁育、表型篩選、輔助生殖等服務。對象小鼠為之前通過公司模型定制獲得的小鼠或客戶自行提供。 4)功能藥效功能藥效業務業務：依托公司人源化模型和疾病小鼠模型建立的創新藥物篩選和表型分析平臺， 可提

24、供產品-服務的一站式服務， 包括生理病理表型分析、藥效和毒性評價、靶點驗證等體內試驗評價服務，以及藥物作用機理、抗體靶點結合力評估等體外試驗評價服務。 5)代理代理進出口及其他進出口及其他業務業務：通過自有 SPF 級隔離檢疫場所，為客戶提供小鼠或非活體物質（細胞、血液、組織、DNA、胚胎、精液、蛋白）的進出口服務。 圖表7： 公司主營業務分類及概況 資料來源：公司招股書，方正證券研究所整理 目前在五大主營業務板塊中，商品化小鼠模型銷售仍為公司最主要收入利潤來源， 2021年該板塊在總收入中占比64.33%， 毛利占比69.62%，2018 年至 2021 年收入復合增長率達 97.41%。毛

25、利率近兩年都保持在80%以上，在幾項業務中也為最高水平。公司重點布局商品化小鼠，目前現有品系數量 2 萬余種，對于現有品系采用活體保種+遺傳物質凍存的方式，能夠在快速響應客戶需求的同時控制運營成本，實現穩定高水平的利潤率。 10 藥康生物(688046)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表8： 公司 2021 各業務營收占比 圖表9： 公司 2021 各業務毛利占比 資料來源：公司公告，wind，方正證券研究所 資料來源：公司公告，wind，方正證券研究所 圖表10： 公司各主營業務收入情況（百萬元） 圖表11： 公司各主營業務毛利率情況 資料來源：公司公告，wind，方正證券

26、研究所 資料來源：公司公告，wind，方正證券研究所 公司商品化小鼠主要集中于腫瘤、自發免疫性疾病、代謝系統疾病、神經退行性疾病、心血管疾病等嚴重威脅人類健康的重大領域，產品主要包括“斑點鼠” 、免疫缺陷小鼠模型、人源化小鼠模型、疾病小鼠模型以及基礎品系小鼠： 1) 斑點鼠斑點鼠 “斑點鼠”是公司特有開展的對小鼠全部 2 萬+蛋白編碼基因進行系統敲除（KO/cKO）的品系庫，可將原來 4-7 個月的定制交付周期最多縮短到 7 天，自 2019 年大規模開展以來已有突出規模優勢顯現。 公司斑點鼠業務品系不斷豐富， 目前已擁有近 2 萬個品系， 覆蓋腫瘤、代謝、免疫、發育、DNA 及蛋白修飾等不同

27、研究方向的基因，在大大縮短本需模型定制化服務的產品交付周期外，還幫助公司更快獲取客戶訂單并提升品牌知名度。斑點鼠于 2018 年開始投入銷售，三年間收入快速上升，2020 年收入增長率達 222.29%，在所有商品化小鼠模型中最高。至 2021H 斑點鼠銷售收入 2988 萬元，占商品化小鼠銷售收入的 27.3%。 2) 免疫缺陷免疫缺陷小小鼠鼠模型模型 小鼠經特定遺傳基因改造后具有免疫系統發育缺陷，可為腫瘤、免疫系統、干細胞等研究提供穩定的容器素材。免疫缺陷鼠作為公司早期 11 藥康生物(688046)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 業務，收入貢獻較大。免疫缺陷小鼠模型的遺傳

28、穩定性較好、后續投入低、市場需求穩定且復購率較高。2020 年免疫缺陷鼠收入 4828.89萬元，同比增長 19.52%；至 2021H 免疫缺陷鼠收入 3629.80 萬元，占商品化小鼠收入的 33.2%，仍是成品鼠中占比最大的收入來源。 免疫缺陷鼠免疫缺陷程度可分為三代，分別為裸鼠（第一代，免疫缺陷程度最低） 、NOD-scid 小鼠和第三代免疫缺陷鼠。公司開發的 NCG模型及其多個衍生品系均屬于第三代，可有效提高人源組織細胞的移植成功率，更便捷地進行藥效評價。 圖表12： 各代際免疫缺陷鼠對比 資料來源：方正證券研究所整理 3) 人源化人源化小小鼠鼠模型模型 人源化模型包括基因人源化模型

29、和組織/細胞人源化模型， 其中基因人源化模型通過基因編輯將特定基因的部分或全部序列替換為人類基因，更加貼近人類的生理系統，在免疫治療藥物的篩選及評價中有重要作用。公司構建了一系列單靶點/雙靶點/三靶點的免疫檢查點人源化小鼠，2021H 收入占比 17.57%。隨抗腫瘤藥物等研發持續推進，對人源化小鼠需求也將持續上升。 4) 疾病小鼠疾病小鼠模型模型 通過自然篩選、藥物誘導、基因編輯等技術，構建能模擬臨床病理過程和癥狀的小鼠模型，目前常見疾病模型應用領域主要包括糖尿病、心腦血管、肌無力、老年癡呆、自發腫瘤、發育異常等，可用于相應疾病機理研究及藥物篩選。 5) 基礎品系小鼠基礎品系小鼠 公司供應常

30、用近交系和遠交系小鼠模型，用于模型構建的背景鼠或進行誘導。公司在 C57BL/6 和 BALB/c 等常見品類外，還創新開發了 6種無菌鼠品系，是國內少數幾家能夠穩定供應無菌小鼠的企業之一。 12 藥康生物(688046)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表13： 公司各類商品化小鼠收入占比 資料來源：公司公告，wind，方正證券研究所 在幾類商品化小鼠中，基因敲除的斑點鼠均價最高，公司隨銷售量上升會適當調整銷售單價。成品商品鼠在銷售規模優勢下毛利率水平較高，針對科研端及工業端客戶銷售，尤其工業客戶購買頻次高、單批數量多、復購率高，未來營收貢獻比重有望提升。 圖表14： 藥康小

31、鼠模型單價（元/只） 資料來源：公司招股書，方正證券研究所 公司除商品化小鼠業務外，其他幾項業務也保持快速增長，其中定制繁育業務 2021 年收入 5668.75 萬元 （同比+13.24%） ； 功能藥效服務近幾年增速較快，2021 年實現營收 5347.96 萬元（同比+67.09%） ，占總營收 13.78%，近 3 年增速分別為 611.7%、67.8%、67.1%。 功能藥效業務根據客戶定制化需求開展，工業端客戶主要用于其后續的新藥臨床前研究，通常要求入組小鼠數量更多、實驗方案更復雜、檢測項目更多，而科研客戶主要用于后續對于某一病癥或特定靶點的科學研究，故工業客戶訂單單價普遍高于科研

32、客戶。公司前期功能藥效平臺容量有限，2018 年科研客戶為主占比 73.08%；隨著公司平臺體系的不斷完善以及品系庫的逐漸豐富，公司功能藥效服務口碑穩步提升，吸引了更多工業客戶訂單，至 2021H 工業客戶占比達 76.19%。 13 藥康生物(688046)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表15： 公司功能藥效業務訂單情況（萬/單） 資料來源：公司公告，方正證券研究所 1.3 高高盈利能力：盈利能力：毛利率毛利率 70+%、凈利率、凈利率 30+%處于行業領先水平處于行業領先水平 從利潤率來看，公司具有較強盈利能力，毛利率保持在 70%左右高水平；凈利率近兩年均保持在 30

33、%以上，與國內外同業公司相比利潤率均明顯高出。公司 2018 年表觀凈利率為負，主要是由于當年產生股權激勵費用 2376 萬元（表觀管理費用率達 51.51%） ，若剔除此影響，公司凈利率水平保持在 30%左右。 圖表16： 公司毛利率凈利率變化情況 資料來源：公司公告，wind，方正證券研究所 費用率方面：公司銷售費用率相對平穩，隨公司海外市場及國內布局擴張有所上升；剔除股權激勵成本的管理費用率在 2018-2021 年分別為 6.92%、15.24%、16.38%、20.28%呈明顯上升趨勢，主要原因為公司業務及產能的持續擴張，生物資產支出加大且收入占比提高。 14 藥康生物(688046

34、)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表17： 公司期間費用率變化情況 資料來源：公司公告，wind，方正證券研究所 15 藥康生物(688046)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 2 核心優勢核心優勢：模型品系數量最多模型品系數量最多，力爭力爭走在行業前端走在行業前端 2.1 品系資源品系資源 2 萬余種超過同業，技術創新持續投入萬余種超過同業，技術創新持續投入 目前公司已累計擁有 22000 多種具有自主知識產權的商品化小鼠，其中包括斑點鼠、人源化小鼠、無菌鼠/悉生鼠（使特定的微生物定居于無菌小鼠的模型）等模型，同時公司搭建了高效工業化級別的模型定制平臺，一年可

35、完成超過 6000 個項目。定制繁育方面，公司設有 22萬個以上 SPF 級小鼠籠位，保證小鼠繁育過程的標準化操作，避免人為因素的影響。同時，公司設有超 1 萬平米的表型分析設施，為功能藥效業務提供保障，未來體量產能有望不斷擴大。 圖表18： 公司產品品類及產能 資料來源：公司公告，方正證券研究所 在動物模型品系數量方面，藥康生物目前居全球首位。公司作為“國家遺傳工程小鼠資源庫”的子庫單位，商品化小鼠品系數量達到 2 萬余種，并建有工業級高通量技術平臺，小鼠模型采用標準化設計，在質量上高度一致，為品系參與藥物靶點的高通量篩選提供便利。美國The Jackson Laboratory（以下簡稱

36、Jackson Lab）擁有近 12000 種小鼠模型位列第二，是美國有近百年歷史的國家資源庫，其模型大多來自于各大高校和實驗室的捐贈。藥康生物的品系中除前期受讓自生物研究院的 2612 個品系，基本均為自主開發，在模型構建及技術方面已處行業領先。 圖表19： 國內外主要動物模型企業品系數量 資料來源：國際小鼠品系數據庫，方正證券研究所 16 藥康生物(688046)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 生產方面，公司自 2018 年開啟斑點鼠計劃以來，持續加速擴大小鼠產能，有效增強了公司的小鼠供應能力與承接訂單能力，公司小鼠產能由 2018 年的 37 萬只增至 2020 年的 1

37、80 萬只，年復合增長率120.56%，產能利用率至 2020 年達到 81.36%。 圖表20： 公司小鼠產能及產能利用率 資料來源：公司招股書，方正證券研究所 公司在跟進現有市場與前瞻性評估未來市場需求的基礎上，重視研發能力建設及投入， 過往研發費用率在 14-20%處于業內較高水平， 2021年研發投入 5520.02 萬元（營收占比 14.02%） 。公司致力于招攬人才及團隊建設，至 2021 年中，公司專職技術人員 100 余人，占總員工的 13.96%；碩博學歷員工 159 人。公司注重企業創新氛圍發展，致力于自身研發創新能力建設，定時開展科研活動，每年設有創新基金為研發人員自由探

38、索提供有力支撐，帶動了公司可持續創新發展動力。 圖表21： 公司研發費用投入情況（百萬元） 圖表22： 公司研發人員情況（2021H） 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 公司技術實力領先并對核心技術進行專利保護，至 2021 年中公司共擁有專利 49 項。四大核心技術平臺中基因編輯平臺有 9 項核心技術及 4 項專利保護。產品質量及項目交付標準獲得國際知名企業認可，依托高效的基因編輯平臺可將交付周期縮短 30%， 每年創制模型 6000 17 藥康生物(688046)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 種以上。 圖表23： 集萃藥康四大平臺核心

39、技術和專利數量 資料來源：公司公告，方正證券研究所 2.2 拓展拓展真實世界動物模型真實世界動物模型，有望打開行業新空間，有望打開行業新空間 公司除積極拓展現有模型類別品系數量，亦在努力開發全新市場，探索顛覆性的小鼠模型，在助力創新藥企和科研機構更好地進行臨床前模型研究來提高臨床成功率及成藥概率外，也幫助公司和行業開拓新空間。公司通過募投項目開展模式動物小鼠研發繁育一體化基地建設與真實世界動物模型研發及轉化平臺建設項目，擴大現有產能和服務能力的同時前瞻性進行真實世界小鼠模型等創新開發，進一步豐富公司的高層次模型產品和服務。 圖表24： 公司募投項目情況 資料來源：公司招股書，方正證券研究所 真

40、實世界動物模型研發及轉化平臺項目主要為解決現有實驗動物模型無法模擬真實人體環境的缺陷問題，以更貼近人體內實際的病理機制?，F有的小鼠模型大多經歷了長期的近交、篩選、培育，以至于在基因多樣性和復雜微生物環境等方面已與真實世界產生較大差異，無 18 藥康生物(688046)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 法很好地反映現實情況下的病理機制；同時近年來對復雜性狀疾?。ㄈ缍嗷蜻z傳病、神經及精神類疾病、代謝類疾?。┑难芯恳餐苿恿艘胍吧托∈蠡蚨鄻有缘男枨?。但由于野生型小鼠遺傳背景復雜、 微生物控制及繁育困難， 極易出現基因不穩定性， 開發難度極大。公司計劃利用現有技術平臺和經驗，進行具

41、有遺傳多樣性的野生型小鼠疾病模型開發，同時研發新的無菌小鼠品系、構建菌群模型，進而在遺傳和微生物方面提升公司小鼠模型對于真實世界的模擬能力，填補市場空白，并從源頭上提升公司的市場競爭力。目前公司已開發出首個野生來源染色體置換系（CSSs）小鼠品系“750 胖墩鼠” ，該品系具有顯著代謝異常表型，與現有肥胖疾病模型（DIO、BKS-db、B6-ob）相比更接近人體實際肥胖病程發展，可更好地應用于肥胖、高血脂、脂肪肝等代謝性疾病的研究。未來公司隨真實世界小鼠品系進一步豐富，有希望在藥物開發領域打造全新行業生態。 2.3 國內國內外外多點多點位位布局，布局，貼近發掘貼近發掘客戶客戶需求需求 公司地區

42、布局較同業公司更為完善， 目前以南京為中心， 已覆蓋華東、華北、華中、華南等各個地區，可更好接洽響應科研端和工業端的客戶需求，并大大縮短供應鏈的時間。目前華東地區仍為公司主要收入來源區域，收入占比近六成，原因在于華東地區工業客戶密集、科研院所與高校技術水平較高，對小鼠模型需求量較大。藥康生物作為南京大學“國家遺傳工程小鼠資源庫”的共建單位，在華東地區的產業布局具有先天優勢，在此基礎上公司業務以華東為中心向全國輻射，目前藥康生物已基本完成全國的布局并不斷擴大產能，成都、廣東、常州的子公司已在全速運營中，隨著上海藥康成立華東地區客戶需求可以得到更好滿足。 目前公司主要收入仍來自國內，占比在 90%

43、以上，海外收入也開始快速增長。公司積極推進海外產能建設，設立了美國子公司，探索開拓海外商業渠道，并與美國 Charles River 公司達成合作，通過授權小鼠品系，借助其海外銷售渠道得到快速推廣，未來海外收入比例有望持續提升。 圖表25： 公司境內外收入情況 圖表26： 公司境內各地區收入占比 資料來源：公司公告，wind，方正證券研究所 資料來源：公司公告，wind，方正證券研究所 19 藥康生物(688046)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 公司前五大客戶主要來自華東和華南地區， 總占比由2018年的31.51%到 2021H 的 18.77%， 客戶分散度逐年提升， 2

44、021H 最大單一客戶收入占比為 4.85%，整體集中度較低。未來隨著新客戶的拓展，規模效應與公司口碑的提升，與科研客戶合作趨于長期穩定，客戶結構將日益優化，客戶群體進一步豐富。 圖表27： 公司前五大客戶收入情況（萬元） 圖表28： 公司前五大客戶收入占比（2021H） 資料來源：公司招股書，方正證券研究所 資料來源：公司招股書，方正證券研究所 目前公司為 500 多家高校及科研機構、400 多家三甲醫院及 900 余家企業提供小鼠模型及相關服務， 涵蓋清華大學、 北京大學、 南京大學、中山大學、浙江大學、中國科學院、四川大學華西醫院、上海交通大學醫學院附屬瑞金醫院、北京協和醫院等國內一流科

45、研院校和三甲醫院，以及恒瑞醫藥、百濟神州、信達生物、金斯瑞、藥明康德、中美冠科、康龍化成、Champions Oncology、Novartis、Charles River 等國內外知名創新藥企和 CRO 研發企業。未來科研端和工業端客戶群體將不斷豐富，形成公司業績長期增長的驅動力。 圖表29： 公司銷售網絡覆蓋情況 資料來源：公司公告，方正證券研究所 20 藥康生物(688046)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 2.4 業內技術領先，較海業內技術領先，較海外公司在價格和產品等方面外公司在價格和產品等方面具有明顯優勢具有明顯優勢 公司由于 “斑點鼠” 計劃的開展， 大大降低了對

46、應品系的交付周期 （最快 7 天） ，平均項目的交付周期也明顯短于同業公司。在注射陽性率和項目成功率方面也處于業內領先水平。同時公司針對 CRISPR/Cas9技術進行優化，突破了條件型敲除基因片段大小限制，編輯基因片段最長可達 23Mb。 圖表30： CRISPR/Cas9 技術制備效率 資料來源：公司招股書，方正證券研究所 和國內外同業公司相比，公司盈利能力均處于較高水平。和國外企業相比，藥康生物具有明顯的價格優勢。根據 Taconic 公司官網大致報價區間，其相同類型的小鼠模型價格遠高于藥康生物小鼠單價；且Taconic 人源化小鼠僅有 4 種（藥康生物 69 種） ，藥康在品系數量、服

47、務響應度及性價比方面都更具優勢，未來有希望逐步切入國際市場并提高市場份額。 圖表31： 同業公司凈利率對比 圖表32： 同業公司毛利率對比 資料來源：公司公告，wind，方正證券研究所 資料來源：公司公告，wind，方正證券研究所 圖表33： 小鼠模型均價對比（元/只） 資料來源：Taconic，公司招股書，方正證券研究所 21 藥康生物(688046)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 3 模式動物行業：行業處于發展初期景氣模式動物行業：行業處于發展初期景氣度度向上向上 模式動物是指揭示某種具有普遍規律生命現象的生物物種，常見的模式生物大致可分為嚙齒類、非人靈長類、犬類、兔類、豬

48、類以及斑馬魚。小鼠由于其基因組與人類高度同源，生理生化及生長發育的調控機理和人類基本一致，同時具有繁殖能力強、世代周期短、飼養成本低等特點，目前是應用最為廣泛的實驗動物。 圖表34： 模式動物常見種類 資料來源：公司招股書，方正證券研究所 根據 2017 年國家科技基礎條件平臺中心發布的中國實驗動物資源調查與發展趨勢數據，在全部實驗動物生產數量中，實驗小鼠生產數量約占比 70.56%，在用于解析疾病發病機理、發現潛在疾病治療靶點、驗證新藥以及新型治療手段安全性和有效性方面具有不可比擬的優勢。 圖表35： 實驗動物生產數量占比 資料來源： 中國實驗動物資源調查與發展趨勢 ，方正證券研究所 根據小

49、鼠模型來源方式分類，可分為自發性動物模型、誘發性動物模型、基因工程動物模型、生物醫學動物模型以及陰性動物模型。其中基因工程動物模型因為近年來以 CRISPR/Cas9 為代表的基因編輯技術的普遍應用以及其更貼近人類特定生理病理特征的優勢，近年來得到快速發展。 22 藥康生物(688046)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表36： 小鼠模型分類 資料來源：公司招股書，方正證券研究所 小鼠模型行業隨生命科學研究起步較早，近十年來行業由于技術革新發展提速。行業誕生以來可分為如下幾個主要階段： 發展初期 （發展初期 （1909 年年-1976 年年)： 模式小鼠最早由 William

50、 Ernest Castle 教授實驗室的 Clarence Cook Little 通過近親繁育獲得第一個現代實驗小鼠株系，而后 Clarence Cook Little 在美國創建了 Jackson Lab，開創了實驗動物產業的先河。上個世紀 40 年代，小鼠的微生物控制開始從事研究， 如今 SPF 級無特定病原體動物已成為國際學術界的通用標準。1966 年科學家發現了具有先天性胸腺缺陷的裸鼠， 成為了腫瘤免疫學研究中不可或缺的品類。 轉基因時代（轉基因時代（1976 年年-1996 年） ：年） ：上個世紀 70-80 年代，轉基因小鼠、基因敲除小鼠陸續問世，為生命科學研究與新藥開發提供