動保行業報告：把握后周期浪潮緊跟大單品機遇-220612（40頁）.pdf

1、姓名：鐘凱鋒（分析師）郵箱：電話：021-38674876證書編號：S0880517030005證券研究報告把握后周期浪潮，緊跟大單品機遇動保行業報告2022年6月12日姓名：沈嘉妍（分析師）郵箱：電話： 021-38038261證書編號：S0880521020004 2請參閱附注免責聲明報告導讀00投資建議：我們認為動保行業后周期性屬性突出，受益于下游養殖盈利改善，板塊業績拐點也即將到來；其次疫情迭代，新增苗種，非瘟疫苗商業化進程穩步推進，市場有望擴容；長期受益于養殖規?；侍嵘?、市場化發展、創新型產品研發上市等，動保行業有望持續擴容，具有高研發力、強產品力、優營銷服務的公司充分受益。推薦標

2、的：科前生物、生物股份；受益標的：普萊柯、中牧股份、瑞普生物、回盛生物等。數據來源：wind、國泰君安證券研究摘要：主要邏輯：養殖后周期性屬性凸顯；1）從板塊表現看：動保指數較養殖指數、豬價有明顯滯后上漲趨勢；2）從基本面情況看：動保行業板塊營收及利潤與豬價也呈現高度相關性；受下游養殖景氣低迷的影響，2021Q4和2022Q1收入動保板塊增速分別為5%、-18%，凈利潤增速分別為-19%、-48%，下滑幅度已經超過非瘟帶來的影響；目前根據農業部官方數據，生豬產能去化已有10個月，豬周期已迎來價格拐點，養殖戶對于動保產品的需求持續提升，疫苗作為生豬后周期也將迎來業績拐點；3）從具體苗種歷史情況看

3、，圓環疫苗、偽狂疫苗彈性更大，并且圓環疫苗恢復時間較。催化：疫情迭代，新增苗種；新的疫情或新的毒株出現，促使行業研發迭代新苗種，帶來新增量，非洲豬瘟疫苗有望成為潛在最大品種，目前疫苗板塊最大的苗種為口蹄疫苗在40億左右規模，若按照政采50%+市場苗50%進行敏感性測算，則非瘟疫苗中樞市場空間有望達到112.6億元，遠超目前所有單品種苗空間。長期邏輯：養殖規?；侍嵘?、政采向市場苗轉變、創新產品研發等。風險提示：養殖規?；患邦A期、疫病集中爆發風險、新品審批進度不達預期、行業政策變化等。 mNsNpOmPwOqNsQpMwPnPqRbRaO9PoMpPnPtRfQnNrPlOrQmP6MrRvM

4、xNmOmRMYpPzQ3 /3請參閱附注免責聲明01邏輯及行業概況 4請參閱附注免責聲明動保股投資邏輯01主要邏輯：養殖后周期性屬性；1）豬價上行下游養殖盈利改善，對動保產品需求提升；2）動保指數較生豬養殖指數、豬價呈現明顯滯后上漲情況，目前豬周期已迎來價格拐點，動保板塊業績拐點也即將到來。催化：疫情迭代，新增苗種；新的疫情或新的毒株出現，促使行業研發迭代新苗種，帶來新增量長期邏輯：養殖規?；侍嵘?、政采向市場苗轉變等圖 動保行業主要邏輯圖數據來源：wind、國泰君安證券研究 5請參閱附注免責聲明我國動保行業屬于高度監管行業01動物保健品行業分為獸用生物制品、獸用化學藥品和獸用藥用飼料添加劑

5、。我國動保行業屬于高度監管行業，出于對畜牧業經濟安全性考慮，我國農業部獸醫局全面主管動物疫情管理工作，并且針對口蹄疫、禽流感等7種重要的動物疾病，我國設立國家設立參考實驗室，承擔該疾病的診斷檢疫、流行病學監測、免疫預防和病原微生物學研究、技術產品的開發推廣等工作，國家參考實驗室擁有毒種庫和血清庫等數據庫，在種毒資源等方面具有優勢。圖 動物保健品分類圖 動保行業屬于高度監管行業數據來源：農業農村部、國泰君安證券研究 6請參閱附注免責聲明近兩年我國動保市場增長較快01近兩年我國動保市場增長較快，2020年全國動保市場規模為621億元，同比增長23.22%；其中生物制品銷售額162.4億元（+37.

6、2%），化藥銷售額458.6億元（+18.9%）。生物制品行業市場規模小，門檻高，集中度較高；化藥市場大，門檻低，集中度低。圖 2020年全球及我國獸藥市場規模增速較快圖 2020年全國生藥及化藥市場規模增速較快-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0100200300400500600700201220132014201520162017201820192020全球獸藥產業銷售額（10億美元）中國獸藥產業銷售額（億元）全球同比增長中國同比增長-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.005

7、0.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.002011201220132014201520162017201820192020化藥企業銷售額（億元）生藥企業銷售額（億元）化藥銷售額同比生藥銷售額同比數據來源：中國獸藥產業發展報告、國泰君安證券研究 7請參閱附注免責聲明豬用、禽用疫苗是我國生物制品的主要市場01我國動保行業在2012年后進入快速發展階段，按使用動物分，豬用和禽用疫苗是我國動物疫苗的主要市場，2020年由于下游生豬存欄恢復，豬用疫苗市場達69.2億元，同增70.35%，占比42.61%，禽用疫苗市場達72.8億元

8、，同增18.17%，占比44.83% 。圖 2013-2020年豬用、禽用生物制品增長快速（億元）圖 豬用疫苗、禽用疫苗是獸用生物制品兩大構成-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0020102011201220132014201520162017201820192020豬用規模禽用規模豬用同比禽用同比42.61%44.83%10.90%0.18%豬用占比禽用占比牛羊用占比其他占比數據來源：中國獸藥產業發展報告、國泰君安證券研究 8 /8請參閱附注免責聲明02后周

9、期性屬性 9請參閱附注免責聲明后周期屬性之：板塊表現02圖 動保指數與生豬養殖指數呈現滯后上漲關系養殖后周期屬性較強，動保指數較養殖指數、豬價有明顯滯后上漲趨勢：直接對比動保指數和生豬養殖指數，動保指數較生豬養殖指數有兩個季度到三個季度的滯后上漲；對比動保指數和豬價，動保指數較豬價具有一個季度到兩個季度的滯后上漲情況。0500010000150002000025000300003500040000020004000600080001000012000生豬養殖（申萬）動物疫苗及獸藥(中信)051015202530354045050001000015000200002500030000350004

10、0000動物疫苗及獸藥(中信)全國生豬均價圖 動保指數與豬價走勢呈現滯后上漲關系數據來源：wind、國泰君安證券研究 10請參閱附注免責聲明后周期屬性之：基本面表現02圖 動保營收增速已超過非瘟帶來的下滑幅度動保行業板塊營收及利潤與豬價也呈現高度相關性；受下游養殖景氣低迷的影響，動保行業收入、利潤增速大幅下滑；2021Q4和2022Q1收入增速分別為5%、-18%，凈利潤增速分別為-19%、-48%，下滑幅度已經超過非瘟帶來的影響；利潤下滑幅度更大，體現在豬價對于疫苗量價均有較大影響。圖 動保板塊凈利增速大幅轉負-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0

11、5101520253035402006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1豬價(元/千克）CJ動物疫苗板塊凈利潤同比（右）-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.805101520253035402006Q32007Q12007Q32008Q1

12、2008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1豬價(元/千克）CJ動物疫苗板塊營收同比（右）數據來源：wind、國泰君安證券研究 11請參閱附注免責聲明后周期屬性之：基本面表現02圖 2022Q1大部分動保企業營收、凈利均大幅下滑2022033120211231202109302021063020210331

13、20201231202009302020063020200331營業收入同比情況中牧股份-12.93%1.96%-2.80%7.46%21.03%17.74%21.43%16.31%33.23%普萊柯-20.54%-1.26%7.14%18.35%59.81%46.20%49.10%32.70%31.12%生物股份-34.22%-7.64%3.02%24.33%41.85%69.99%43.61%45.71%9.62%科前生物-36.46%36.97%-7.42%25.50%82.31%101.50%143.75%38.03%/瑞普生物-30.20%-5.73%-14.67%2.21%23.3

14、5%24.37%41.43%35.94%47.66%回盛生物-34.40%-10.95%0.29%46.38%132.22%76.93%140.97%/永順生物-25.46%-16.52%26.96%16.20%15.10%29.08%-26.62%-0.84%10.76%申聯生物7.48%141.78%-19.08%24.93%-15.84%26.75%54.72%57.99%3.81%歸母凈利潤同比情況中牧股份-17.06%扭虧13.84%-30.90%22.76%虧損加大18.52%203.71%49.05%普萊柯-56.80%-79.92%65.72%26.60%46.21%374.5

15、3%34.85%19.68%311.98%生物股份-61.68%-132.89%41.83%45.97%40.41%扭虧為盈44.39%181.72%-5.13%科前生物-46.28%44.33%-27.10%29.77%82.47%147.55%279.11%20.51%/瑞普生物-37.94%-17.36%-15.59%17.61%59.11%193.58%80.02%72.29%68.92%回盛生物-96.81%-75.31%-58.54%39.02%150.59%60.52%376.18%/永順生物-46.62%-24.97%50.28%28.90%22.88%96.90%-47.45

16、%37.37%53.87%申聯生物-15.70%-331.39%-38.09%17.73%-39.77%虧損100.89%251.86%34.30%數據來源：wind、國泰君安證券研究 12請參閱附注免責聲明后周期屬性之：基本面表現02圖 動保板塊毛利率水平與豬價呈現相關性動物疫苗板塊毛利率與豬價也呈現高度相關關系；豬價低迷時，養戶減少疫苗用量或選擇價格低廉的疫苗，豬價上漲到一定幅度時，養戶會選擇價高質優的疫苗，故疫苗毛利率水平也隨豬價波動而波動。010203040506070豬價(元/千克）CJSC動物疫苗及獸藥毛利率數據來源：wind、國泰君安證券研究 13請參閱附注免責聲明新周期開啟，后

17、周期預熱02圖 能繁母豬存欄量去化較多目前根據農業部官方數據，生豬產能去化已有10個月達9.8%左右，行業雖仍處于虧損狀態但虧損幅度大有改善，根據能繁母豬及新生仔豬出生數，目前豬周期已迎來價格拐點，疫苗作為生豬后周期也將迎來業績拐點。圖 遠期合約反應出后市豬價較樂觀-12.0-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.02018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-02202

18、1-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04農業部母豬環比協會母豬環比涌益母豬環比10000120001400016000180002000022000LH2205LH2207LH2209LH2211LH2301LH2303數據來源：農業農村部、涌益咨詢、畜牧協會、國泰君安證券研究 14請參閱附注免責聲明后周期屬性之：苗種情況02從具體苗種歷史情況看，圓環疫苗、偽狂疫苗彈性更大，并且圓環疫苗恢復時間較。-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%圓環藍耳豬瘟偽狂犬口蹄疫

19、圖 圓環疫苗、偽狂疫苗彈性更大數據來源：國家獸藥基礎數據庫、國泰君安證券研究 15 /15請參閱附注免責聲明03疫情迭代，新增苗種 16請參閱附注免責聲明疫情迭代，新增苗種03非洲豬瘟疫情發生后，中國農業科學院將非洲豬瘟防控作為服務國家戰略需求的重大科研攻關任務，第一時間組建非洲豬瘟防控科技攻關項目組，以哈爾濱獸醫研究所為牽頭單位，蘭州獸醫研究所、北京畜牧獸醫研究所、上海獸醫研究所、蘭州畜牧與獸藥研究所等為成員單位，緊急開展疫苗、免疫機制、診斷檢測、消毒滅蟲技術等科技聯合攻關；2021年，弱毒活疫苗、亞單位疫苗、重組載體疫苗等評選為“動物疫病綜合防控關鍵技術研發與應用”重點專項項目。項目名稱項

20、目牽頭單位項目實施周期（年）畜禽冠狀病毒的遺傳變異、致病與免疫機制華中農業大學3非洲豬瘟基因缺失疫苗研發中國農業科學院北京畜牧獸醫研究所3非洲豬瘟亞單位疫苗研發中國農業科學院蘭州獸醫研究所3非洲豬瘟活載體疫苗研發軍事科學院軍事醫學研究所軍事獸醫研究所32021 年“動物疫病綜合防控關鍵技術研發與應用”重點專項項目數據來源：農業農村部、國泰君安證券研究 17請參閱附注免責聲明疫情迭代，新增苗種03目前在研發進展上，前期哈獸研基因缺失疫苗已進入臨床階段，但因安全性問題還需進一步研究；2022年蘭州獸醫研究所非洲豬瘟亞單位疫苗審報應急評價，后續如若走應急評價流程，產品獲批流程或將更加快速。圖 評審工

21、作方式一般評審申報資料接收和受理申報資料技術評審獸藥質量標準復核和樣品注冊檢驗補充資料及提交有關物質等審批辦結優先評審符合以下情形的獸藥，采取優先評審方式：針對口蹄疫、高致病性禽流感、豬瘟、新城疫、布魯氏菌病、狂犬病、包蟲病、豬繁殖與呼吸綜合征等優先防治的疫病，可實現鑒別診斷的且具有配套診斷方法或制品的疫苗；臨床急需、市場短缺的賽馬和寵物專用獸藥以及特種經濟動物、蜂、蠶和水產養殖用獸藥；未在中國境內外上市銷售的創新獸用化學藥品；重大動物疫病防疫急需獸藥等。評審中心對符合上述情形的獸藥注冊申請，第一時間進行評審，第一時間報出評審意見和評審結論；中監所第一時間安排復核檢驗。優先評審技術要求不降低，

22、評審步驟不減少，評審流程同一般評審。應急評價對重大動物疫病應急處置所需的獸藥，農業農村部可啟動應急評價。評審中心按照農業農村部畜牧獸醫局要求開展應急評價，重點把握獸藥產品安全性、有效性、質量可控性，非關鍵資料可暫不提供。經評價建議可應急使用的，農業農村部畜牧獸醫局根據評審中心評價意見提出審核意見，報分管部領導批準后發布技術標準文件。有關獸藥生產企業按獸藥產品批準文號管理辦法規定申請臨時獸藥產品批準文號。備案審查根據動物防疫需要，強制免疫用疫苗生產所用菌毒種的變更可采取備案審查方式。具體評審流程和要求見高致病性禽流感和口蹄疫疫苗生產毒種變更備案工作程序及變更技術資料要求。數據來源：農業農村部、國

23、泰君安證券研究 18請參閱附注免責聲明疫情迭代，新增苗種03非洲豬瘟疫苗有望成為潛在最大品種；目前疫苗板塊最大的苗種為口蹄疫苗在40億左右規模，若按照政采50%+市場苗50%進行敏感性測算，則非瘟疫苗中樞市場空間有望達到112.6億元，遠超目前所有單品種苗空間。對標藍耳疫苗，龍頭上市公司有望受益；藍耳疫苗從研發投入生產上市，農業部首批批準中牧股份、齊魯動保、青島易邦，隨后又批準了9家企業；而目前非瘟疫苗研發難度高，其生產工藝要求更高，擁有高標準生產線及技術水平的龍頭上市公司有望首先受益。政采方式存欄量（億頭）免疫次數價格（元頭份）/滲透率357357357生豬 6.5250%19.5 32.5

24、 45.5 1.49 2.48 3.4720.9934.9848.97母豬 0.33370%27.3 45.5 63.7 2.08 3.47 4.8529.3848.9768.5590%35.1 58.5 81.9 2.67 4.46 6.2437.7762.9688.14政采+市場方式（政采+市場50%）101316101316101316生豬 6.5250%32.542.2552 2.48 3.22 3.9655.9680.44104.9母豬 0.33370%45.559.15 72.8 3.474.5 5.5478.34112.6146.990%58.576.05 93.6 4.46 5

25、.79 7.13100.7144.8188.9序號批準企業1中牧實業股份有限公司成都藥械廠2福州大北農生物技術有限公司3上海海利生物藥品有限公司4浙江易邦生物技術有限公司5洛陽普萊柯生物工程有限公司6吉林正業生物制品有限公司7金宇集團揚州優邦生物制藥有限公司8乾元浩生物股份有限公司南京生物廠9武漢中博生化有限公司10南京天邦生物科技有限公司11齊魯動物保健品有限公司12廣東大華農動物保健品有限公司圖 藍耳疫苗上市批準企業圖 非瘟疫苗市場空間敏感性測算（億元）數據來源：農業農村部、國泰君安證券研究 19 /19請參閱附注免責聲明04長期邏輯：養殖規?；侍嵘?、市場化等 20請參閱附注免責聲明長期

26、邏輯一：下游規?；嵘龓硪呙鐫B透率提升04規?；嵘龓硪呙鐫B透率提升；畜牧業養殖密集度越高，疫情風險越大，規?；髽I往往更重視疾病預防，一方面會加大傳統疫苗的使用劑量，另一方面企業會擴大疫病防控的范圍，故規模生豬防疫費用要遠遠大于散養生豬費用。圖 我國規模生豬防疫費用遠大于散養生豬費用（元）圖 商品豬的標準免疫程序生長階段免疫疫苗免疫劑量注射方法作用3日齡偽狂犬疫苗0.5ml滴鼻免疫預防偽狂犬病毒7日齡氣喘病疫苗1ml胸腔注射預防肺部疾病10日齡 豬藍耳疫苗1ml肌內注射預防PRRSV引起的間質性肺炎及繼發引起的14日齡 豬圓環疫苗1ml肌內注射預防豬圓環病毒25日齡 豬瘟疫苗1.5ml肌

27、內注射預防豬瘟30日齡 偽狂犬疫苗1ml肌內注射預防偽狂犬病毒35日齡 豬圓環疫苗1ml肌內注射預防豬圓環病毒45日齡 口蹄疫疫苗2ml肌內注射預防口蹄疫55日齡 豬瘟疫苗1.5ml肌內注射預防豬瘟65日齡 口蹄疫疫苗2ml肌內注射預防口蹄疫70日齡 偽狂犬疫苗1ml肌內注射預防偽狂犬數據來源：wind、農業農村部、國泰君安證券研究 21請參閱附注免責聲明長期邏輯一：下游規?；嵘龓硪呙鐫B透率提升042018年非瘟疫情使得我國規?；视痔嵘艘粋€臺階，我們可以看到近幾年生豬醫療防疫費用快速增長。圖 我國養殖供給主體規?；士焖偬嵘?%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10

28、0%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920201-4950-99100-499500-9991000-29993000-49995000-999910000-4999950000頭數據來源：農業農村部、國泰君安證券研究 22請參閱附注免責聲明長期邏輯二：政采向市場苗發展，帶來價格提升04疫苗市場化發展將有利于提高疫苗質量，也帶來行業擴容；2017年豬瘟、藍耳退出國家強制免疫，標志著市場化階段的到來。免疫品種免疫動物種類和區域2021年國家動物疫病強制免疫計劃：新增牛、羊

29、、駱駝、鹿A型口蹄疫免疫，取消奶牛和種公牛A型口蹄疫免疫活疫苗高致病性禽流感對全國所有雞、鴨、鵝、鵪鶉等人工飼養的禽類，進行H5亞型和H7亞型高致病性禽流感免疫?？谔阋邔θ珖信?、羊、駱駝、鹿進行O型和A型口蹄疫免疫；對全國所有豬進行O型口蹄疫免疫。小反芻獸疫對全國所有羊進行小反芻獸疫免疫。布魯氏菌病在布魯氏菌病一類地區，對除種畜外的牛羊進行布魯氏菌病免疫；種畜禁止免疫；在布魯氏菌病二類地區，原則上禁止對牛羊實施免疫包蟲病在包蟲病流行區，對種羊進行程序化免疫，對新生羔羊、補欄羊及時進行免疫。豬瘟、高致病性豬藍耳病按照國家防治指導意見的防控要求開展免疫。2020年國家動物疫病強制免疫計劃高致病

30、性禽流感對全國所有雞、鴨、鵝、鵪鶉等人工飼養的禽類,進行 H5亞型和H7亞型高致病性禽流感免疫?？谔阋邔θ珖胸i、牛、羊、駱駝、鹿進行O型口蹄疫免疫；對所有奶牛和種公牛進行A型口蹄疫免疫小反芻獸疫對全國所有羊進行小反芻獸疫免疫。布魯氏菌病在布魯氏菌病一類地區，對除種畜外的牛羊進行布魯氏菌病免疫；種畜禁止免疫；在布魯氏菌病二類地區，原則上禁止對牛羊免疫；包蟲病在包蟲病流行區,對種羊進行程序化免疫,對新生羔羊、補欄羊及時進行免疫。豬瘟、高致病性豬藍耳病各地應執行國家防治指導意見有關要求。2019年國家動物疫病強制免疫計劃：口蹄疫亞洲型退出強制免疫；H5+H7亞型高致病性禽流感二價滅活疫苗變更為三

31、價滅活疫苗高致病性禽流感對全國所有雞、 水禽（ 鴨、 鵝）、 人工飼 養的鵪鶉、鴿子等，進行 H5 亞型 和 H7 亞型 高致病性禽流感免疫口蹄疫對全國所有豬、牛、羊、駱駝、鹿進行O型口蹄疫免疫；對所有奶牛和種公牛進行A型口蹄疫免疫小反芻獸疫對全國所有羊進行小反芻獸疫免疫布魯氏菌病在布魯氏菌病一類地區，對除種畜外的牛羊進行布魯氏菌病免疫；種畜禁止免疫；在布魯氏菌病二類地區，原則上禁止對牛羊免疫；包蟲病在包蟲病流行區，對種羊進行程序化免疫，對新生羔羊、補欄羊及時進行免疫豬瘟、高致病性豬藍耳病各地應按照國家防治指導意見執行2018年國家動物疫病強制免疫計劃：2018年新增H7亞型高致病性禽流感高致

32、病性禽流感全國所有雞、水禽（鴨、鵝）、人工飼養的鵪鶉、鴿子等，進行 H5亞型和 H7亞型高致病性禽流感免疫口蹄疫豬、牛、羊、駱駝、鹿進行 O 型口蹄疫免疫；對所有奶牛和種公牛進行 A 型口蹄疫免疫；在 6月 30日前，對全國所有牛、羊、駱駝、鹿進行亞洲型口蹄疫免疫。小反芻獸疫對全國所有羊進行小反芻獸疫免疫布魯氏菌病在布魯氏菌病一類地區，對除種畜外的牛羊進行布魯氏菌病免疫；種畜禁止免疫；在布魯氏菌病二類地區，原則上禁止對牛羊免疫；包蟲病在包蟲病流行區，對新生羔羊、補欄羊及時進行包蟲病免疫2017年國家動物疫病強制免疫計劃：2017年高致病性藍耳病、豬瘟退出強制免疫計劃H5亞型高致病性禽流感全國所

33、有雞、水禽（鴨、鵝）、人工飼養的鵪鶉、鴿子等，進行H5亞型高致病性禽流感免疫口蹄疫全國所有豬進行O型口蹄疫免疫；對所有牛、羊、駱駝、鹿進行O型和亞洲I型口蹄疫免疫；對所有奶牛和種公牛進行A型口蹄疫免疫小反芻獸疫全國所有羊進行小反芻獸疫免疫布魯氏菌病一類地區布魯氏菌病一類地區，對牛羊（不包括種畜）進行布魯氏菌病免疫；種畜禁止免疫；在布魯氏菌病二類地區，原則上禁止對牛羊免疫包蟲病流行區免疫包蟲病流行區，對新補欄羊只進行包蟲病免疫數據來源：農業農村部、國泰君安證券研究 23請參閱附注免責聲明長期邏輯二：政采向市場苗發展，帶來價格提升04疫苗市場化發展將有利于提高疫苗質量，也帶來行業擴容； 2017年

34、市場苗規模首次超過強免疫苗，豬用強免疫苗市場快速下滑，同時2017年我國出臺“先打后補”政策，養殖企業擁有主動權，也在一定程度上有利于疫苗質量的提升。74.57%71.54%68.90%62.78%24.51%39.21%33.55%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520253035402013201420152016201720182019銷售額（億元）占比圖 豬用強免疫苗市場快速下滑2016/1/252016年獸醫工作要點農業部推動優化動物防疫補助政策，探索實行強制免疫疫苗規模養殖場自主采購、強制免疫補助“先打后補”等政策措施。2016/7/21關于調整完善動

35、物疫病防控支持政策的通知農業部、財政部進一步強化畜禽養殖經營者的強制免疫主體責任，對符合條件的養殖場戶的強制免疫實行“先打后補”，逐步實現養殖場戶自主采購、財政直補。養殖場戶可根據疫苗使用和效果監測情況，自行選擇國家批準使用的相關動物疫病疫苗。地方財政部門根據養殖場戶的畜禽統計數量、免疫效果監測評價和產地檢疫等情況，發放補助資金。2020/11/18關于深入推進動物疫病強制免疫補助政策實施機制改革的通知農業部20202021年,在河北、吉林、浙江、安徽、福建、江西、山東、湖南、云南、寧夏等10個省份的規模養殖場戶開展深入推進“先打后補”改革試點,其他省份根據本地實際自行確定試點范圍和對象;20

36、22年,全國所有省份的規模養殖場戶實現“先打后補”,年底前政府招標采購強免疫苗停止供應規模養殖場戶;2025年,逐步全面取消政府招標采購強免疫苗。、2021/4/30關于做好2021年農業生產發展等項目實施工作的通知農業部、財政部大力推進強制免疫“先打后補”，2022年底前實現所有規模養殖場“先打后補”。2022/1/4國家動物疫病強制免疫指導意見（20222025年）的通知農業部各省份可采用養殖場(戶)自行免疫、第三方服務主體免疫、政府購買服務等多種形式,全面推進“先打后補”工作,在2022年年底前實現規模養殖場(戶)全覆蓋,在2025年年底前逐步全面停止政府招標采購強制免疫疫苗。表 “先打

37、后補”相關政策快速推進數據來源：農業農村部、國泰君安證券研究 24請參閱附注免責聲明長期邏輯三：研發驅動創新型產品04研發驅動創新型動保產品或將成為未來市場競爭點，豬用基因工程苗、聯苗、寵物疫苗等產品是目前動保企業正在加速研發和布局的產品。圖 豬用強免疫苗市場快速下滑藥（產）品名稱研發（注冊）所處階段藥（產）品名稱研發（注冊）所處階段中牧股份普萊柯?？谔阋逴型、A型二價合成肽疫苗2021年報告期內獲得新藥證書 非洲豬瘟亞單位疫苗臨床前研究階段豬圓環病毒合成肽疫苗2021年報告期內獲得新藥證書 重組口蹄疫亞單位疫苗（大腸桿菌源）臨床前研究階段豬乙型腦炎傳代細胞活疫苗2021年報告期內獲得新藥證書

38、及生產文號豬圓環病毒2型、支原體肺炎二聯滅活疫苗（Cap蛋白+HN0613株）新獸藥注冊階段豬塞尼卡谷病毒（SVV)滅活疫苗臨床試驗研究中禽流感（H5+H7）重組桿狀病毒載體三價滅活疫苗（rBH5-11株+rBH5-12株+rBH7-2株）臨床試驗階段雞新城疫（ZM10株）、傳染性支氣管炎（H120株）二聯活疫苗報告期內獲得新藥證書生物股份科前生物非洲豬瘟疫苗集成實驗室研究階段豬丹毒基因工程亞單位疫苗新獸藥注冊豬圓環2型桿狀病毒載體、豬肺炎支原體二聯滅活疫苗（DBN01株+DJ-166株）2022年2月獲得產品批準文號豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉、豬冠狀病毒三聯滅活疫苗（WH-1株+AJ110

39、2株+CHN-HN-2014株）新獸藥注冊豬圓環2型、豬肺炎支原體二聯基因工程亞單位疫苗實驗室研究階段豬塞內卡病毒病滅活疫苗（HB16株）新獸藥注冊豬口蹄疫O型、A型二價病毒樣顆粒疫苗新獸藥注冊階段I群禽腺病毒滅活疫苗（4型，HB-2株）新獸藥注冊豬瘟E2蛋白亞單位疫苗新獸藥注冊階段雞新城疫、禽流感（H9亞型）、傳染性法氏囊病、禽腺病毒?。↖群，4型）四聯滅活疫苗（LaSota株+HB01株+rVP2+rFiber2）新獸藥注冊豬偽狂犬gE基因缺失滅活疫苗（rPRV-3株，懸浮培養）新獸藥注冊階段豬圓環病毒2型重組桿狀病毒、豬支原體肺炎二聯滅活疫苗（KQ株+XJ03株） 新獸藥注冊豬細小病毒桿

40、狀病毒載體滅活疫苗（rPP03株）臨床試驗階段雞馬立克病毒基因缺失弱毒疫苗實驗室研究豬繁殖與呼吸綜合征基因工程亞單位疫苗實驗室研究階段豬圓環病毒2型、副豬嗜血桿菌二聯亞單位滅活疫苗新獸藥注冊禽流感病毒（H5+H7）桿狀病毒載體三價滅活疫苗(H5N1rBac-re11株+rBacre12株,H7N9rBac-re2株)臨床試驗申報階段豬偽狂犬病基因工程疫苗實驗室研究雞新城疫、禽流感（H9亞型）、傳染性法氏囊病、禽腺病毒?。↖群，4型）四聯滅活疫苗（LaSota株+BX13株+BJQ902株+DC株）新獸藥注冊階段豬支原體肺炎、副豬嗜血桿菌病二聯滅活疫苗（XJ03株+MD0322株+SH0165株

41、）新獸藥注冊新支流減腺五聯滅活疫苗（減蛋綜合征病毒亞單位疫苗）實驗室研究階段豬瘟、豬偽狂犬病二聯活疫苗（C株+HB2000株）新獸藥注冊雞新城疫、傳染性支氣管炎、禽流感（H9亞型）、傳染性法氏囊病、禽腺病毒?。↖群4型）五聯滅活疫苗（A-VII株+M41株+LH-4株+rBV17株+rHx株）臨床試驗申報階段貓三聯（貓瘟病毒、貓杯狀病毒、貓皰疹病毒）滅活疫苗實驗室研究犬瘟熱、細小病毒、腺病毒2型三聯活疫苗（D2株+P6株+A22株）臨床試驗階段豬瘟、豬偽狂犬病二聯亞單位滅活疫苗申報臨床試驗犬瘟熱、犬細小病毒病、犬腺病毒病、 犬副流感四聯疫苗（CDV/NM/70株+CPV/CZ/90株+CAV/

42、SY/110株+CPIV/BJ/90株）臨床試驗階段豬圓環病毒病、副豬嗜血桿菌病、豬鏈球菌病三聯亞單位疫苗實驗室研究貓狂犬病、泛白細胞減少癥、鼻氣管炎、鼻結膜炎四聯滅活疫苗（CVS-11株+FP/15株+FH/AS株+FC/HF株）臨床試驗申報階段豬流行性腹瀉、豬輪狀病毒二聯滅活苗實驗室研究數據來源：農業農村部、國泰君安證券研究圖 公司主要在研產品 25請參閱附注免責聲明長期邏輯四：政策力度加大，化藥格局向好04化藥市場較大， 2020 年我國獸用化藥銷售規模 458.59 億元；其中原料藥市場規模為149.17 億元，占比 32.53%，化學制劑市場規模為 252.61億元，占比 55.08

43、%；獸用中藥市場規模為 56.81 億元，占比 12.39%。近兩年增速較快，2020年我國獸用化藥行業同比增長18.93%，2016-20 年復合增速為8.30%。圖 我國獸藥行業、生藥、化藥市場規模圖 原料藥、化劑、中藥占比化藥市場份額（%）7.90%21.08%0.42%4.37%3.96%-1.06%2.71%-6.95%18.26%18.93%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%01002003004005006007002011201220132014201520162017201820192020中國獸藥產業銷售額（億元）

44、化藥企業銷售額（億元）生藥企業銷售額（億元）化藥銷售額同比原料藥化藥制劑中藥數據來源：農業農村部、國泰君安證券研究 26請參閱附注免責聲明長期邏輯四：政策力度加大，化藥格局向好04圖 新版獸藥GMP實施情況表 我國化藥企業集中度較低新版GMP主要變化優化結構、細化內容舊版獸藥GMP僅有95條，部分規定與要求不夠完善與細化；新版獸藥GMP共13章287條，各章分節編寫，根據不同類型獸藥的生產工藝和特點，制定了無菌獸藥、非無菌獸藥、獸用生物制品、原料藥、中藥制劑等5類獸藥生產質量管理的特殊要求，增強指導性和可操作性。提高準入門檻針對舊版GMP存在的準入門檻較低、低水平重復建設等突出問題，新版GMP

45、提高準入門檻，遏制低水平重復建設：硬件方面，提高了凈化要求和特殊獸藥品種生產設施要求；將無菌獸藥和獸用生物制品生產環境凈化設置分為四個級別，增加了生產環境動態監測，提高對廠房建設和凈化設備的要求；對高生物活性的特殊獸藥生產，要求使用專門的生產車間、設備及空調凈化系統，并與其他獸藥生產區嚴格分開。軟件方面，引入質量風險管理、產品質量回顧等制度，提高企業質量管理要求；提高對企業關鍵管理人員的資質技能要求。提高企業生物安全控制要求舊版GMP對企業生物安全的要求不夠全面與具體，生產過程存在生物安全隱患：對獸用生物制品生產、檢驗中涉及生物安全風險的廠房、設施設備以及廢棄物、活毒廢水和排放空氣的處理等提出

46、了嚴格要求。有生物安全三級防護要求的獸用生物制品的生產設施需符合生物安全三級防護標準，檢驗設施需達到生物安全三級實驗室標準。完善責任管理機制新版GMP明確企業負責人是獸藥質量的主要責任人，將舊版獸藥GMP規定的生產管理部門和質量管理部門承擔的職責分別明確到生產管理負責人和質量管理負責人，為追究獸藥產品質量事故責任人提供依據。銷售額排名原料藥化藥制劑中藥16.78%3.05%4.68%25.96%3.04%2.83%35.28%2.97%2.41%44.14%2.73%2.27%54.10%2.26%2.02%63.53%2.18%2.01%73.45%2.16%1.94%83.35%2.01%

47、1.74%93.23%1.83%1.62%103.06%1.70%1.39%合計42.88%23.93%22.91%但化藥門檻低，集中度低，毛利率（15-30%）及凈利率（10-20%）較低；2020年我國獸藥行業1633家，其中化藥企業1514家2016年起我國逐步出臺“禁抗”相關政策，替抗類飼料添加劑產品發展前景廣闊；2020年7月1日起，飼料生產企業全面停止生產含有促生長類藥物添加劑的飼料2022年5月11日，關于組織開展新版獸藥GMP 實施情況清理行動的通知發布，未通過新版獸藥GMP驗收的企業將退出市場。數據來源：農業農村部、國泰君安證券研究 27 /27請參閱附注免責聲明05投資建議

48、 28請參閱附注免責聲明投資建議05投資建議：我們認為動保行業后周期性屬性突出，受益于下游養殖盈利改善，板塊業績拐點也即將到來；其次疫情迭代，新增苗種，非瘟疫苗商業化進程穩步推進，市場有望擴容；長期受益于養殖規?；侍嵘?、市場化發展、創新型產品研發上市等，動保行業有望持續擴容，具有高研發力、強產品力、優營銷服務的公司充分受益。推薦標的：科前生物、生物股份；受益標的：普萊柯、中牧股份、瑞普生物、回盛生物等。數據來源：wind、國泰君安證券研究（中牧股份、普萊柯、生物股份、瑞普生物、回盛生物為wind一致預期）公司名稱代碼股價（元）（2022/06/12）EPS（元）PE評級2022E2023E2

49、022E2023E中牧股份60019512.09 0.62 0.76 19.46 15.92 /普萊柯60356625.59 0.86 1.14 29.88 22.46 /生物股份6002018.56 0.40 0.52 21.57 16.56 增持瑞普生物30011916.62 0.95 1.19 17.47 14.02 /科前生物68852621.76 1.28 1.66 17.07 13.08 增持回盛生物30087120.29 1.08 1.54 18.83 13.17 / 29請參閱附注免責聲明科前生物：周期彈性大，產研聯動細分領域高壁壘05充分受益于下游養殖利潤回升：公司豬用疫苗業

50、務占比達95%，偽狂、腹瀉以及圓環產品收入占比較高，三大主力產品占總收入的比例達到 80%左右；主力產品彈性最佳：公司主要產品為豬偽狂犬疫苗彈性最佳，同時競爭優勢明顯，市占率達到30%+。051015202530354005000100001500020000250003000035000營業收入（萬元）歸母凈利潤（萬元）豬價(元/千克）豬用疫苗禽用疫苗其他收入其他業務圖 公司豬用疫苗業務占比高達95%圖 公司營收、利潤與豬價相關科前生物吉林正業中牧股份海利生物國藥集團東方帝維齊魯動保哈維科普萊柯哈藥集團綠都生物揚州優邦沃華生物其他圖 公司偽狂疫苗優勢明顯數據來源：wind、國泰君安證券研究

51、30請參閱附注免責聲明科前生物：周期彈性大，產研聯動細分領域高壁壘05產研聯動細分領域高壁壘：公司依托華中農業大學，研發優勢明顯，同時公司擁有200人高學歷技術服務團隊，依托“直銷+經銷+服務”的銷售體系，深耕市場化渠道，在細分領域形成高壁壘；其中偽狂疫苗、細小疫苗、豬胃腸炎腹瀉二聯疫苗、支原體肺炎疫苗銷售均位列市場第一，市占率分別達到30.32%、30%、32.61%、21.42%。產品名稱2020年度2019年度市場份額市場排名市場份額市場排名豬偽狂犬病疫苗30.32%129.18%1豬細小病毒病疫苗30.00%125.00%1豬胃腸炎、腹瀉二 聯疫苗32.61%132.29%1豬支原體肺

52、炎疫苗21.42%128.38%1豬乙型腦炎疫苗31.75%231.34%2豬圓環疫苗8.62%49.34%4圖 公司重點產品市場銷售量及市占率情況30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%55.00%60.00%0.001.002.003.004.005.006.007.0020172018201920202021直銷收入（億元）直銷占比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%00.10.20.30.40.50.60.70.820172018201920202021研發投入（億元）研發收入占比圖 公司研發投入逐年增加圖 公司深度綁定大客戶，直銷比

53、例提升較高數據來源：wind、國泰君安證券研究 31請參閱附注免責聲明普萊柯：研發驅動型公司，充分受益于后周期+大單品05公司業務包括豬苗疫苗、禽用疫苗、化藥及技術轉讓收入；公司為研發驅動型公司，深耕基因工程苗多年，在圓環疫苗上具有較強競爭力，圓環產品引領行業；同時圓環疫苗在下游養殖利潤回升時恢復最快、彈性最強，公司充分受益于后周期回升。豬用疫苗禽用疫苗及抗體化藥技術許可或轉讓收入圖 公司業務結構圖 公司深耕圓環疫苗多年，具有較強競爭力國藥集團普萊柯揚州優邦南農高科吉林正業科前生物青島易邦華夏興洋沃華生物成都天邦其他圖 圓環疫苗競爭格局數據來源：wind、國泰君安證券研究 32請參閱附注免責聲

54、明普萊柯：研發驅動型公司，充分受益于后周期+大單品05關注非瘟疫苗商業化給公司帶來的業績增量；農業部將非洲豬瘟疫苗研發相關項目作為重點專項進行公示，最快有望在2022年年底或2023年年初推出，公司利用平臺優勢，深度參與推進蘭研所亞單位疫苗研發項目，有望成為第一批獲準生產非洲豬瘟疫苗的動保企業。其次口蹄疫、禽流感帶來新增量，多款豬苗產品穩步推進；公司已完成禽流感生產車間升級改造及GMP驗收準備，中普生物口蹄疫生產基地升級改造，豬瘟亞單位疫苗、偽狂活苗產品穩步推進。寵物疫苗正在加速研發過程中，在狂犬疫苗、犬四聯和貓三聯等疫苗上都有較為明顯的研發優勢。同時公司持續升級營銷體系建立大客戶部，持續導入

55、集團客戶，未來業績高增可期。領域細分公司主要產品獸用生物制品豬用滅活疫苗豬圓環基因工程亞單位疫苗、豬圓環病毒2型滅活疫苗、豬圓支二聯滅活疫苗、豬圓副二聯滅活疫苗、豬偽狂犬gE基因缺失滅活疫苗(流行株)、豬瘟疫苗等豬用活疫苗豬瘟活疫苗、高致病性豬藍耳病活疫苗、偽狂犬活疫苗等禽用活疫苗雞傳染性法氏囊病耐熱保護劑活疫苗（B87株）、雞新城疫-傳染性支氣管炎二聯活疫苗（La Sota 株+H120 株）、雞新城疫耐熱保護劑活疫苗（La Sota 株）等禽用滅活疫苗新支流基因工程三聯滅活疫苗、新支流法基因工程四聯滅活疫苗、新流法基因工程三聯滅活疫苗等禽用抗體雞傳染性法氏囊病精制蛋黃抗體、鴨病毒性肝炎精制

56、蛋黃抗體等獸用化學藥品化藥制劑注射用頭孢噻呋、頭孢噻呋注射液、恩諾沙星注射液、硫酸頭孢喹肟注射液、鹽酸多西環素注射液等中獸藥雙黃連口服液、芩黃口服液、板青顆粒等消毒劑戊二醛苯扎溴銨溶液、過氧乙酸溶液等數據來源：wind、國泰君安證券研究 33請參閱附注免責聲明中牧股份：國企改革煥發活力，受益于后周期及大單品05公司豬用疫苗、化藥產品線齊全，充分受益于下游養殖利潤回升，公司業績有望回暖；公司作為動保企業唯一國企，有望成為第一批獲準生產非洲豬瘟疫苗的動保企業。貿易收入生物制品獸藥飼料0510152025303540-20000020000400006000080000100000120000140

57、0001600002006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1營業收入（萬元）歸母凈利潤（萬元）豬價(元/千克）圖 公司收入占比圖 公司營收、利潤與豬價原料貿易生物制品獸藥飼料其他業務圖 公司毛利占比數據來源：wind、國泰君安證券研究 34請參閱附注免責聲明

58、中牧股份：國企改革煥發活力，受益于后周期及大單品05國企改革，阿爾法凸顯：核心是大股東更換董事長后進行大刀闊斧改革；疫苗板塊：受益于自身管理改善，核心大品種口蹄疫市場份額顯著提高，2022Q1在行業大幅下滑情況下公司豬苗業績不減反增；獸藥板塊：獸藥板塊受益于行業GMP改造帶來的產能出清；同時新董事長加速推動了與養殖龍頭牧原獸藥業務的合作，預計2023年底建成，規劃產能20-30億元。圖 公司口蹄疫市場苗份額大幅提升48.90%48%3.10%中牧實業股份有限公司牧原食品股份有限公司中牧南京動物藥業有限公司圖 強強聯合牧原，產業鏈縱向合作數據來源：wind、國泰君安證券研究 35請參閱附注免責聲

59、明生物股份：研發驅動，下一個十年增長可期05公司為豬用疫苗領先企業，豬用疫苗業務占比約80%，充分受益于下游養殖利潤回升，公司業績有望回暖。公司產品“一超多強（口蹄疫、圓環、禽流感） 、遍地開花（偽狂犬、 ST 豬瘟、布病等） ”，其中口蹄疫為公司主要拳頭產品，在口蹄疫上引領行業技術發展及營銷模式，口蹄疫市場苗市場占有率達到45%左右。圖 公司業務結構02004006008001000120014001600180020002018201920202021口蹄疫疫苗豬圓環疫苗禽流感疫苗其他苗種圖 公司技術、產品、業務平臺數據來源：wind、國泰君安證券研究 36請參閱附注免責聲明生物股份：研發

60、驅動，下一個十年增長可期05我們認為公司正處于從精密生產型企業向研發型企業轉變階段，切入前端研發+智能制造將鑄就公司更高的護城河；公司是行業引領者，引領行業技術發展及營銷模式，但隨著行業快速發展，競爭趨激烈化；2019年10月，公司獲得CNAS實驗室認可證書，成為國內動保行業首家具備P3 實驗室的企業，并且已獲得多種動毒（菌）資質，其研發能力大大增強，同時公司生物科技產業園陸續投入使用將進一步賦能其研發生產效率及產能釋放。圖 公司研發投入處于行業前列（百萬元）圖 公司P3實驗室0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%0501001502

61、002503003502013201420152016201720182019中牧研發投入普萊柯研發投入生物研發支出瑞普生物研發支出科前生物研發投入中牧研發占比普萊柯研發占比生物研發占比瑞普生物研發占比科前生物研發占比數據來源：wind、公司官網、國泰君安證券研究 37 /37請參閱附注免責聲明06風險提示 38請參閱附注免責聲明風險提示06養殖規?；患邦A期：養殖規?；潭葧绊憚游镆呙缑庖邼B透率，從而影響動物疫苗市場規模；國際化不及預期：我國動物疫苗近年來研發技術水平不斷提升，應進一步尋求國際合作，然而國際化龍頭布局較早，技術先進，國內企業存在走出去風險；疫病集中爆發風險：若疫情出現集中爆發，將會導致需求端出現下滑，并且疫情控制難度加大；新品審批進度不達預期：新藥批簽發過程較長，易出現新品種上市不及預期風險；豬價不達預期：生豬價格連續兩年處于下行周期，養殖戶資金緊張從而影響防疫費用的支出，疫苗采購受到影響；行業政策變化：我國動物疫苗領域目前高致病性禽流感、口蹄疫、小反芻獸疫、布魯氏菌病、包蟲病實行強制免疫政策，19年口蹄疫亞洲型退出強制免疫，隨著行業政策的變化，各品種疫苗市場競爭等將受到影響。 39請參閱附注免責聲明 國泰君安證券研究所THANKS FORLISTENING