天宇股份-原料藥觸底反彈CDMO、制劑打開業績天花板-220609（32頁）.pdf

1、證券研究報告公司深度研究化學制藥 東吳證券研究所東吳證券研究所 1 / 32 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 天宇股份（300702） 原料藥原料藥觸底反彈觸底反彈，CDMO、制劑、制劑打開業績天打開業績天花板花板 2022 年年 06 月月 09 日日 證券分析師證券分析師 朱國廣朱國廣 執業證書：S0600520070004 證券分析師證券分析師 周新明周新明 執業證書：S0600520090002 Z 研究助理研究助理 徐梓煜徐梓煜 執業證書：S0600122010013 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 36.60 一年最低/最高價 2

2、6.13/70.99 市凈率(倍) 3.35 流通 A 股市值(百萬元) 7,465.82 總市值(百萬元) 12,735.96 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF) 10.94 資產負債率(%,LF) 37.83 總股本(百萬股) 347.98 流通 A 股(百萬股) 203.98 相關研究相關研究 買入（首次） Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 2,545 3,247 3,922 4,701 同比 -2% 28% 21% 20% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 205 456 656 809 同比 -69

3、% 123% 44% 23% 每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股） 0.59 1.31 1.88 2.32 P/E（現價&最新股本攤?。?62.22 27.96 19.43 15.75 Table_Summary 投資要點投資要點 優質沙坦原料藥龍頭，制劑、優質沙坦原料藥龍頭，制劑、CDMO 轉型順利：轉型順利：公司成立于 2003 年，致力于高級醫藥中間體和特色原料藥的研發、制造和生產，并逐漸向制劑、CDMO 等領域擴展。短期來看，公司沙坦原料藥業務逆境反轉，CDMO 業務穩定提升，制劑業務迎來放量拐點，2022 年業績將出現明顯好轉，凈利潤有望翻倍。長期來看，公司加速研發團隊建設，CDMO聯手

4、默沙東，制劑儲備百個品種，業績空間逐漸打開。 原料藥：原料藥：短期不利因素消除，短期不利因素消除，開始開始觸底反彈觸底反彈：2021 年受到沙坦降價、匯率波動、新產能轉固等多因素影響，公司 API 業務盈利能力受損。我們認為公司 API 業務已觸底，隨著 2022 年 1）沙坦 API 下游漲價，上游原材料降價；2）昌邑、京圣廠區落地后放量，規模效應體現；3）匯率逐漸轉向利好； 4） 冬奧會后山東廠區限電解除； 多因素帶動傳統 API 業務在 2022 年加速逐季度恢復。非沙坦類產品管線豐富，包括達比加群酯、利伐沙班等商業化品種 11 個、待驗證品種 16 個、研發中心品種數十個，形成三大梯隊

5、，提供長期業績支撐。 CDMO：大客戶項目大客戶項目 2022 年放量，豐富客戶儲備打開長期空間：年放量，豐富客戶儲備打開長期空間：公司依托 20 余年 API 經驗積累，擁有低成本、穩定、高質量的合成能力，且在格氏反應、金屬催化耦聯、手性反應等合成技術上國內領先。2021年公司積極響應，幫助默沙東完成關鍵中間體開發和供應，顯示出公司強大的研發實力和供應能力。2022 年默沙東非新冠訂單 Q2 開始交付，第一三共訂單仍有增量，與恒瑞合作項目下半年有望開始放量，我們認為 CDMO 常規業務在 2022 年仍有較大增長空間。中長期看，公司不斷加深與大藥企的合作， 截至 2021 年底已有 15 家

6、有望達成商業化合作的客戶，且積極與中小創新藥企合作，項目儲備豐富 制劑制劑業務：長期耕耘將在業務：長期耕耘將在 2022 年結果，后續項目儲備豐富：年結果，后續項目儲備豐富：公司長期重視制劑研發能力，已有三個制劑研發中心（8000 ）和 300 余人的研發隊伍，截至 2021 年底待審批品種 14 個，在研項目 71 個。公司蓄勢待發， 前期儲備開始釋放， 2022 全年預計獲批 6 個品種 （Q1 已批 3 個） ，全年申報 20 個，2022 年有望帶來 6000 萬收入；未來 3 年內，每年 10個獲批，15-20 個申請。在集采背景下，仿制藥降價機制已形成，公司有望依靠一體化的成本控制

7、優勢以量換價，打開仿制藥市場廣闊空間。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計 2022-2024 年總營收分別為 32.47、39.22、 47.01 億元， 增速分別 28%、 21%、 20%； 歸母凈利潤分別為 4.56、6.56、8.09 億元，增速分別 123%、44%、23%，2022-2024 年 P/E 估值分別為 28X、19X、16X；基于公司原料藥困境反轉在即，CDMO 業務-28%-19%-10%-1%8%17%26%35%44%53%2021/6/92021/10/82022/2/62022/6/7天宇股份滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必

8、閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2 / 32 開始加速放量，制劑業務儲備豐富，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：沙坦類原料藥出口價格波動風險；匯率波動風險；CMO 新客戶拓展不及預期風險；制劑業務不及預期風險；政策/環保風險等。 lUaVsMpMqNsPpOsMmPaQdN9PnPpPpNmOkPnNrPjMqRnNaQmNoRvPtPzRMYmQnQ 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3 / 32 內容目錄內容目錄 1. 公司深耕沙坦類，是優質特色原料藥龍頭之一

9、公司深耕沙坦類，是優質特色原料藥龍頭之一 . 6 2. 原料藥大幅擴產，全產業鏈布局成本工藝優勢凸顯原料藥大幅擴產，全產業鏈布局成本工藝優勢凸顯 . 10 2.1. 沙坦類是營收主要來源，出口業務收入占比高. 10 2.2. 沙坦類原料藥需求穩定，天宇全產業鏈布局有望站穩沙坦類全球龍頭地位. 12 2.2.1. 國際沙坦需求穩定增長且供需關系穩定，我國是最大沙坦原料藥出口國. 12 2.2.2. 短期來看，沙坦類 API 價格觸底有望反彈，匯率向好，擾動因素逐漸消除 . 14 2.2.3. 長期來看，公司沙坦原料藥持續擴產，2022 年預計合計可達 3000 噸產能. 16 2.3. 非沙坦類

10、原料藥研發管線豐富，研發投入不斷加大. 18 2.4. 天宇股份的原料藥/中間體業務高毛利率能否維持？ . 20 3. CMO 業務業務 2021 年迎拐點，向上打開成長空間年迎拐點，向上打開成長空間. 22 3.1. 全球醫藥外包產業轉移，國內 CMO 行業發展迅速 . 22 3.2. 快速響應新冠 CDMO 需求，深度綁定大客戶，實現彎道超車. 24 3.3. 公司工藝技術領先，2021 年是 CMO 業務的拐點 . 25 4. 制劑拓展新挑戰，集采背景下長期利好制劑拓展新挑戰，集采背景下長期利好 . 26 4.1. 比照華海藥業，原料藥制劑一體化將顯著提升公司盈利能力. 26 4.2.

11、瞄準集采品種，制劑業務蓄勢待發. 27 5. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 28 5.1. 盈利預測. 28 5.2. 估值對比. 29 6. 風險提示風險提示 . 30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4 / 32 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司歷史沿革：公司歷史沿革 . 6 圖圖 2：公司股權結構和主要子公司結構：公司股權結構和主要子公司結構 . 7 圖圖 3：公司業績規劃和優勢：公司業績規劃和優勢 . 8 圖圖 4：公司：公司 2015-2021 年營業總收入及增速年營業總收入及增速 . 9 圖圖 5：公

12、司：公司 2015-2021 年歸母凈利潤及增速年歸母凈利潤及增速 . 9 圖圖 6：公司：公司 2017-2022Q1 毛利率和凈利率情況毛利率和凈利率情況 . 9 圖圖 7：公司：公司 2018-2022Q1 期間費用率情況期間費用率情況 . 9 圖圖 8：可比公司：可比公司 2017-2022Q1 期間費用率情況期間費用率情況 . 10 圖圖 9：可比公司：可比公司 2017-2022Q1 凈利率情況凈利率情況 . 10 圖圖 10：公司：公司 2016-2021 年收入拆分年收入拆分 . 11 圖圖 11：公司：公司 2016-2021 年海內外銷售收入占比年海內外銷售收入占比 . 1

13、1 圖圖 12：全球沙坦類市場規模及增長趨勢：全球沙坦類市場規模及增長趨勢 . 13 圖圖 13：我國各類降壓藥的市場份額情況（：我國各類降壓藥的市場份額情況（2018） . 13 圖圖 14：2019 年中印兩國沙坦類產品藥出口規模對比年中印兩國沙坦類產品藥出口規模對比 . 13 圖圖 15：2019 年中印沙坦類原料藥出口量（噸）年中印沙坦類原料藥出口量（噸） . 13 圖圖 16：2020 年各企業沙坦原料藥和中間體出口量（噸）年各企業沙坦原料藥和中間體出口量（噸） . 14 圖圖 17：沙坦類原料藥價格趨于穩定，部分品種出現反彈（元：沙坦類原料藥價格趨于穩定，部分品種出現反彈（元/公斤

14、）公斤） . 15 圖圖 18：人民幣開始貶值，利好公司海外業務（截至：人民幣開始貶值，利好公司海外業務（截至 2022 年年 5 月）月） . 15 圖圖 19：天宇沙坦類原料藥現有產能及在建產能（截至：天宇沙坦類原料藥現有產能及在建產能（截至 2021H） . 16 圖圖 20：公司：公司 2017-2021 研發投入情況研發投入情況 . 19 圖圖 21：公司研發團隊快速擴充：公司研發團隊快速擴充 . 19 圖圖 22：公司沙坦類原料藥及中間體毛利率短期受損，反彈在即：公司沙坦類原料藥及中間體毛利率短期受損，反彈在即 . 21 圖圖 23：公司大藥企收入占比快速提升：公司大藥企收入占比快

15、速提升 . 22 圖圖 24：公司：公司 API 收入占比不斷提升收入占比不斷提升 . 22 圖圖 25：全球醫藥外包業務分區域市場份額情況：全球醫藥外包業務分區域市場份額情況 . 23 圖圖 26：我國：我國 CMO/CDMO 市場規模及增速市場規模及增速 . 23 圖圖 27：CMO 企業核心能力企業核心能力 . 24 圖圖 28：不同階段：不同階段 CMO 供應商選擇標準供應商選擇標準. 24 圖圖 29：天宇股份領先技術：天宇股份領先技術 . 25 圖圖 30：天宇股份的利潤空間拓展：天宇股份的利潤空間拓展 . 25 圖圖 31：天宇股份：天宇股份 CMO 業務收入及增速業務收入及增速

16、. 26 圖圖 32：公司：公司 CMO 業務主要為大藥企客戶業務主要為大藥企客戶. 26 圖圖 33：華海藥業制劑收入占比持續提升：華海藥業制劑收入占比持續提升 . 27 圖圖 34：華海藥業盈利水平不斷攀升：華海藥業盈利水平不斷攀升 . 27 表表 1：公司控股子公司情況：公司控股子公司情況 . 7 表表 2：公司商業化原料藥品種：公司商業化原料藥品種 . 11 表表 3：京圣藥業在建及技改項目：京圣藥業在建及技改項目 . 16 表表 4：天宇沙坦類原料藥：天宇沙坦類原料藥/中間體產能釋放節奏中間體產能釋放節奏 . 17 表表 5：公司待驗證、研發中原料藥管線情況：公司待驗證、研發中原料藥

17、管線情況 . 18 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5 / 32 表表 6：臨海天宇非沙坦類原料藥及中間體產能安排：臨海天宇非沙坦類原料藥及中間體產能安排 . 20 表表 7：技改后各車間產品情況：技改后各車間產品情況 . 24 表表 8：天宇股份制劑申請狀態（截止：天宇股份制劑申請狀態（截止 2022 年年 5 月）月） . 27 表表 9：公司收入拆分及預測：公司收入拆分及預測 . 28 表表 10：可比公司估值對比（截至：可比公司估值對比（截至 2022 年年 6 月月 9 日）日） . 30 請務必閱讀正文之

18、后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6 / 32 1. 公司深耕沙坦類，是優質特色原料藥龍頭之一公司深耕沙坦類，是優質特色原料藥龍頭之一 2003 年 2 月， 天宇股份前身浙江天宇醫藥化工有限公司成立， 公司成立至今致力于高級醫藥中間體和特色原料藥的研發、 制造和生產， 并逐漸向制劑、 CDMO 等領域擴展。 縱觀公司發展歷程，1998 年公司董事長屠勇軍先生就確立了“沙坦類”項目，開始早期的技術儲備，隨后公司的中早期布局幾乎全部圍繞沙坦類進行。公司 2005 年獲得CFDA 生產許可， 截止 2011 年獲得包括氯沙坦鉀、纈沙坦、厄

19、貝沙坦在內的核心產品的GMP 認證。2013 年，公司通過歐洲藥品質量管理局的 GMP 現場檢查，并獲得厄貝沙坦的 CEP 證書，標志著公司沙坦類產品開啟了出口法規市場的序幕，并在 2015 年順利通過 FDA。公司于 2017 年在深交所上市后，逐漸加速向非沙坦原料藥、CDMO、制劑業務進行延伸拓展，打開公司成長空間。 圖圖 1：公司歷史沿革：公司歷史沿革 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 公司實控人股權集中。公司實控人股權集中。屠勇軍、林潔夫婦是公司實際控制人，二人分別直接持有公司 16.41%和 35.07%的股份，并通過全額出資設立的上海臻菡科技有限公司間接持有公司 6.19%的股份

20、，合計持有公司 57.67%的股份；實控人股權集中。 公司主要子公司包括 4 個原料藥及中間體制造中心：臨海天宇、昌邑天宇、濱海三甬和京圣藥業（其中京圣藥業主要負責公司的 CMO 業務） ；1 個 CMO 研發中心：浙江諾得；1 個制劑研發及制造中心：上海啟訊。上述子公司均為全資控股。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7 / 32 圖圖 2：公司股權結：公司股權結構和主要子公司結構構和主要子公司結構 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 具體看，公司原料藥和中間體生產制造中心除天宇總部（黃巖）外，四個子公司中臨海天宇目

21、前主要承擔原料藥生產任務，京圣藥業仍在擴產中，承擔原料藥及中間體CMO 業務；濱海三甬和昌邑天宇則規劃為其他 3 個生產場地做配套，以中間體業務為主。 上海啟訊主要承擔 CMO 研發；浙江諾得是 2019 年設立的儲備項目，承擔制劑業務，目前浙江諾得下設兩個子公司為上海天鶴年和江蘇宇銳同樣為研發中心，仍處在培育階段。 表表 1：公司控股子公司情況公司控股子公司情況 被參控公司被參控公司 持 股 比 例持 股 比 例（%） 注 冊 資 本注 冊 資 本（萬元）（萬元） 投 資 額投 資 額（萬元）（萬元） 營 業 收 入營 業 收 入（萬元）（萬元） 凈 利 潤凈 利 潤（萬元）（萬元） 總資產

22、 （萬總資產 （萬元）元） 備注備注 母公司 / / / 217349 13698 431663 臨海天宇藥業有限公司 100 19888 351 122209 12389 158535 擴產， 原料藥、 中間體 濱海三甬藥業化學有限公司 100 1788 34 41693 5220 29862 以中間體為主 浙江諾得藥業有限公司 100 30000 108 397 -625 21742 承擔制劑業務 昌邑天宇藥業有限公司 100 35500 234 8867 -3439 85596 在建，以中間體為主 浙江京圣藥業有限公司 100 39417 473 29155 -3766 89550 在

23、建 ， 原 料 藥+CMO 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：數據均截至 2021 年報 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8 / 32 公司公司以沙坦類為以沙坦類為錨錨，API、制劑、制劑、CDMO 三駕馬車拉動公司成長三駕馬車拉動公司成長。API 業務方面，得益于公司在沙坦類中間體和原料藥領域 20 余年的積累，公司的工藝技術創新、產能設計安排，以及 GMP 體系的建設都已較為完善。依托目前體系，公司未來向非沙坦類原料藥和中間體拓展的路徑較為清晰，增長穩健。 公司未來兩大業務板塊瞄準公司未來兩大業務板塊瞄準C

24、DMO與制劑業務， 打開想象空間。與制劑業務， 打開想象空間。 CDMO業務方面，公司各類認證資質較為齊全，目前全球排名前 15 位的制藥公司中，約有 10 余家與天宇有合作， 未來增長趨勢較為確定。 2021 年公司參默沙東抗新冠藥中間體的工藝設計及優化等工作，在短時間內完成從工藝開發、小試、驗證到商業化生產的全流程服務，體現出公司近年在 CDMO 業務上建立的強大研發能力。制劑業務方面，公司主要瞄準集采品種，利用集采+一致性評價的仿制藥轉型歷史機遇，以產品性價比搶占市場份額。未來制劑品種放量有望迅速推動公司業績。 長期看， 天宇的 API 及中間體、 CMO/CDMO、制劑業務或將形成三足

25、鼎立的局面。 圖圖 3：公司業績規劃和優勢：公司業績規劃和優勢 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司 2021 年實現營業收入 25.45 億元， 同比下降 1.6%； 實現歸母凈利潤 2.05 億元，同比下降 69.3%。公司 2021 業績增速下滑主要因為 1）沙坦類原料藥價格在 2019 年后持續下降，在 2021 年仍處在較低位置；2）疫情導致人民幣升值，匯兌損失增加；3）原材料漲價導致盈利能力短期承壓； 4） 2021 年股權激勵費用對凈利潤影響 3937 萬元； 5）公司實施工藝優化，對設備和生產場地進行改造，導致場地產能利用率降低。公司短期疊加多個影響因素，業績受損；但剔除短

26、期影響來看，公司 2015-2020 年營業收入和歸母凈利潤 CAGR 分別達到 75.5%和 264.0%，仍保持優秀增速。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9 / 32 圖圖 4：公司：公司 2015-2021 年年營業營業總總收入收入及增速及增速 圖圖 5：公司：公司 2015-2021 年歸母凈利潤及增速年歸母凈利潤及增速 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 利潤率短期受壓制利潤率短期受壓制，即將觸底反彈。，即將觸底反彈。2019 年受益于沙坦 API 供應商龍頭華海藥業纈

27、沙坦雜質問題導致的供給縮緊，沙坦類 API 價格快速提升，拉高 2019 年的銷售毛利率和凈利率。2020 年初開始沙坦 API 價格開始回落，公司毛利率和凈利率相應回落，2021 年沙坦價格仍處于低位。2021 年公司毛利率和凈利率分別為 36.7%和 8.0%，分別同比下降 15.0 和 17.7pct。除了沙坦 API 降價外，公司 2021 年計提股權激勵費用、人民幣升值導致的匯兌損益、新產能轉固增加折舊等因素，對公司盈利能力均有較大影響。公司利潤率在短期受到沖擊。長期來看，隨著沙坦原料藥價格的觸底反彈，加上公司高毛利 CMO 和制劑業務的逐漸放量，公司盈利能力明顯處于洼地，即將反彈。

28、 期間費用率總期間費用率總體保持良好水平。體保持良好水平。公司 2021 年期間費用率對比 2020 年有一定提升，主要因為收入端增速放緩導致的分母基數下降。隨著 2022Q1 影響因素的消退，費用率逐漸恢復正常水平。長期來看，公司期間費用率控制良好，拋開 2019 年漲價因素，除研發費用率外的各費用率均保持下降趨勢。公司注重研發投入，尤其是在制劑和 CMO領域的技術研發上，在 2019 和 2020 年收入高增速的情況下，研發費用率仍保持增長。 圖圖 6：公司公司 2017-2022Q1 毛利率和凈利率情況毛利率和凈利率情況 圖圖 7：公司公司 2018-2022Q1 期間費用率情況期間費用

29、率情況 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 與可比公司對與可比公司對比，期間費用率和凈利率水平比，期間費用率和凈利率水平良好良好。公司期間費用率遠低于沙坦原料8%29%10%23%44%23%-2%-10%0%10%20%30%40%50%0510152025302015201620172018201920202021營業總收入（億元）yoy109%143%-18%63%258%14%-69%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0123456782015201620172018201920202021歸母凈利潤（億元）yoy3

30、7.8%40.3%56.1%51.7%36.7%33.5%8.4%11.2%27.8%25.8%8.0%11.3%0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022Q1銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)2.6%2.1%1.3%1.3%1.3%16.3%15.0%14.2%17.1%13.3%5.4%5.3%6.9%8.9%6.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20182019202020212022Q1銷售費用管理費用 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10 /

31、32 藥龍頭華海藥業，剔除美諾華受益新冠業務因素后，略低于美諾華，總體低于可比公司平均水平?？紤]到公司研發費用率的快速提升，公司期間費用率總體控制水平優秀。公司 2019-2020 年凈利率水平明顯好于華海和美諾華，2021 年受到計提激勵費用、短期API降價、 上游漲價等多因素影響， 出現較大下滑； 2022Q對比2021年凈利率修復3.3pct。 圖圖 8：可比公司：可比公司 2017-2022Q1 期間費用率情況期間費用率情況 圖圖 9：可比公司：可比公司 2017-2022Q1 凈利率凈利率情況情況 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2. 原料藥大

32、幅擴產，全產業鏈布局成本工藝優勢凸顯原料藥大幅擴產，全產業鏈布局成本工藝優勢凸顯 2.1. 沙坦類是營收沙坦類是營收主要來源主要來源，出口業務收入占比高，出口業務收入占比高 抗高血壓的沙坦類原料藥是公司的主要收入來源抗高血壓的沙坦類原料藥是公司的主要收入來源，CDMO 業務開始放量業務開始放量。2021 年公司沙坦類原料藥及中間體銷售收入達 17.53 億元，短期內受到沙坦降價和人民幣升值等不利因素影響，同比下降 23.1%。公司其他原料藥品種還包括抗哮喘藥、抗病毒藥物的原料藥及中間體。 2021 年前 CDMO 業務波動較大， 由 2016 年的 1.26 億元下降至 2018年的 3357

33、 萬元， 后增加至 2020 年的 8538 萬元。 2021 年開始， 公司前期耕耘開始收獲，經營多年客戶關系和訂單儲備開始釋放業績；2021 年 CDMO 收入達 5.57 億元，同比增長 553%，實現毛利 2.84 億元。CDMO 業務作為公司未來發展的三駕馬車之一，有望在未來提供可觀的收入增速。制劑業務仍在培育期，收入體量較小。 分地區看，分地區看， 公司主要收入來自于海外市場， 2021 年海外地區與中國大陸地區分別實現收入 18.50 億元和 6.95 億元， 占比分別為 72.48%和 27.52%。 海外收入占比不斷提升，證明公司產品受到國際認可，且公司主要收入來自于規范市場

34、，有較高毛利水平；但由于匯率市場存在較大波動，海外收入存在匯兌減值風險。 25.7%24.7%22.6%23.9%28.0%22.4%0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022Q1華海藥業天宇股份司太立美諾華可比公司平均8.4%11.2%27.8%25.8%8.0%11.3%0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022Q1華海藥業天宇股份司太立美諾華 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11 / 32 圖圖 10：公司公司 20

35、16-2021 年年收入拆分收入拆分 圖圖 11：公司公司 2016-2021 年年海內外銷售收入占比海內外銷售收入占比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司產品高標準，沙坦類大部分符合公司產品高標準，沙坦類大部分符合USP 和和 EP 標準。標準。從產品標準與證書獲取看，公司目前已商業化品種中氯沙坦鉀、厄貝沙坦、坎地沙坦酯和奧美沙坦酯均符合歐洲、美國和中國的藥典質量標準；其中纈沙坦是公司出口的“大沙坦”品種，替米沙坦生產相對較少，阿齊沙坦則因專利尚未到期，是公司的儲備原料藥品種。除公司強項沙坦類降血壓藥外，符合 USP 和 EP 標準的產品還包括抗哮喘

36、類原料藥孟魯司特鈉；降血糖藥磷酸西格列汀-水合物； 降血脂藥物依折麥布等， 可以看出公司積極拓展沙坦外的原料藥品種，并且在多款原料藥、中間體上做出了技術突破。 表表 2：公司商業化原料藥品種公司商業化原料藥品種 產品名稱產品名稱 CAS No. 產品標準產品標準 用途用途 替米沙坦 144701-48-4 USP.EP 降血壓 纈沙坦 7862-53-4 USP.EP 降血壓 坎地沙坦酯 145040-37-5 USP EP CP 降血壓 厄貝沙坦 138402-11-6 USP EP CP 降血壓 氯沙坦鉀 124750-99-8 USP EP CP 降血壓 奧美沙坦酯 144689-63-

37、4 USP EP 降血壓 孟魯司特鈉 151767-02-1 USP EP 抗哮喘 依折麥布 163222-33-1 USP.EP 高膽固醇血癥 磷酸西格列汀一水合物 654671-77-9 USP.EP 降血糖 阿齊沙坦 147403-03-0 In-house 降血壓 阿哌沙班 503612-47-3 In-house 抗凝血 鹽酸西那卡塞 364782-34-3 In-house 甲狀旁腺功能亢進 非布司他 144060-53-7 In-house 治療高尿酸血癥 依帕列凈 864070-44-0 In-house 降血糖 奧特康唑 In-house 抗真菌 甲磺酸達比加群酯 87272

38、8-81-9 In-house 抗凝血 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021其他業務制劑CDMO其他類API和中間體抗高血壓API和中間體0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021國內海外 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12 / 32 普瑞巴林 148553-50-8 In-house 癲癇、神經病理性疼痛及焦慮癥 利伐沙班 366789-02-8 In-house

39、抗凝血 賽洛多辛 160970-54-7 In-house 前列腺增生 替格瑞洛 274693-27-5 In-house 冠脈綜合征 維格列汀 274901-16-5 In-house 降血糖 LCZ696 936623-90-4 In-house 抗心衰 SHR8008 In-house 抗真菌 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 2.2. 沙坦類原料藥需求穩定，天宇全產業鏈布局有望站穩沙坦類全球龍頭地沙坦類原料藥需求穩定，天宇全產業鏈布局有望站穩沙坦類全球龍頭地位位 由于沙坦類產品在公司收入結構中占比較大， 沙坦原料藥的供需及產品放量情況將影響公司短期業績。我們認為，外部來看，沙坦類終端

40、仍處于較穩定放量階段，需求穩定，且沙坦類原料藥價格在短期受到干擾后開始觸底回升，價量齊升邏輯重新穩固；內在來看，天宇全產業鏈布局及工藝不斷改進有望持續降低沙坦類產品生產成本，對沖此前降價帶來的影響，維持沙坦類原料藥在同行內的較高毛利水平。 2.2.1. 國際沙坦需求穩定增長且供需關系穩定，我國是最大沙坦原料藥出口國國際沙坦需求穩定增長且供需關系穩定，我國是最大沙坦原料藥出口國 從需求端看，從需求端看，沙坦類沙坦類原料藥原料藥全球全球穩定增長穩定增長。根據 QY Research 估計，2019 年全球沙坦類終端市場規模為 259 億美元，2015-2019 年 CAGR 為 7.5%。2020

41、 年受到新冠疫情影響，預計沙坦市場規模減少到 250 億美元；隨著疫情的控制，需求端逐漸恢復，預計到 2026 年市場規模將增長至 272 億美元， 6 年復合增長率為 1.2%， 總體保持穩定增長。 根據 PDB 數據，2018 年我國降壓藥市場規模約為 621 億元，同比增長 3.6%，其中沙坦類（血管緊張素 II 受體拮抗劑）占比約為 27%，由此計算我國沙坦類終端市場約占全球份額的 10%，有顯著提升空間。沙坦類藥物由于其降壓效果徹底、副作用少、藥效長及能與其他沙坦類藥物聯合使用等優點， 已成為目前使用最為廣泛的高血壓治療藥物，且由于不存在替代產品，在發達國家需求穩定，在發展中國家市場

42、占有率不斷提升。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13 / 32 圖圖 12：全球沙坦類市場規模及增長趨勢：全球沙坦類市場規模及增長趨勢 圖圖 13：我國各類降壓藥的市場份額情況（：我國各類降壓藥的市場份額情況（2018） 數據來源：QY Research，東吳證券研究所 數據來源：PDB，東吳證券研究所 從供給端看，中國是全球最大的沙坦類原料藥及中間體從供給端看，中國是全球最大的沙坦類原料藥及中間體出口國出口國，印度僅次于中國。，印度僅次于中國。印度沙坦類制劑出口占比過半， 而中間體基本完全依賴于中國進口。 以沙坦

43、母核-沙坦聯苯為例，2019 年我國沙坦聯苯出口 2848 噸，其中 90%銷往印度。此外，印度供應以奧美沙坦、坎地沙坦等小品種為主，在氯沙坦和纈沙坦等大規模、相對低端產品上，國產企業有優勢。 從原料藥供給看，2019 年印度沙坦類原料藥出口量為 1462 噸，我國同期沙坦類原料藥出口量為 2006 噸，若包含中間體折算，則 2019 年出口量可達 6888 噸。 圖圖 14：2019 年中年中印兩國沙坦類產品藥出口規模對比印兩國沙坦類產品藥出口規模對比 圖圖 15：2019 年中印沙坦類原料藥出口量（噸）年中印沙坦類原料藥出口量（噸） 數據來源：健康網，東吳證券研究所 數據來源：健康網，東吳

44、證券研究所 全產業鏈布局，全產業鏈布局，2019 年后天宇成為全球沙坦類原料藥供應龍頭。年后天宇成為全球沙坦類原料藥供應龍頭。2018Q3 華海藥業纈沙坦基毒事件后，沙坦類原料藥及中間體供給不足，提價明顯，國內天宇股份、美諾華等迅速捕捉機會，擴大沙坦類原料藥出口。根據海關總署數據，2020 年天宇股份沙坦原料藥和中間體出口量超過華海藥業，成為出口量最大的國產企業。 39%8%27%17%9%鈣通道阻滯劑血管緊張素轉化酶抑制劑血管緊張素II受體拮抗劑受體阻滯劑利尿劑0100002000030000400005000060000中國印度原料出口額（萬美元）制劑出口額（萬美元）01002003004

45、005006007008009001000洛沙坦纈沙坦厄貝沙坦 奧美沙坦 替米沙坦 坎地沙坦中國印度 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14 / 32 圖圖 16：2020 年年各企業各企業沙坦原料藥和中間體出口量（噸）沙坦原料藥和中間體出口量（噸） 數據來源：海關總署，醫藥經濟報，東吳證券研究所 2.2.2. 短期來看，沙坦類短期來看，沙坦類 API 價格觸底有望反彈，價格觸底有望反彈，匯率匯率向好向好，擾動因素，擾動因素逐漸逐漸消除消除 邊際改善邊際改善 1： 沙坦類沙坦類 API 價格價格已已觸底觸底， 有望開始

46、反彈有望開始反彈。 2019 年， 隨著受華海藥業 CEP 證書恢復，國際供給不平衡開始恢復，沙坦類原料藥價格大幅回落。沙坦類價格在 2020 年底開始逐步落入穩定區間，價格處于底部區域，部分品種價格出現反彈，例如替米沙坦價格從2021M4 至 2021M10 提升 13.04%。我們認為，1）法規市場特色原料原料藥供給仍存在文件獲取、cGMP 生產規范、品牌效應、客戶粘性等壁壘；2）非規市場目前沙坦價格接觸歷史底部，介于新興市場沙坦藥物需求旺盛，價格彈性更大，且非法規市場價格提升對利潤修復更明顯。隨著未來供需關系重新建立，沙坦原料藥價格下跌空間極小，且反彈可能性高。 價格反彈信號明顯，價格反

47、彈信號明顯，成本壓力將向下傳導。成本壓力將向下傳導。根據我們的調研數據，沙坦類原料藥出口價格在 Q4 后開始出現不同程度的提升，總體漲價幅度在 20%左右，出現明顯的邊際改善；尤其是非規市場反彈力度較大，出口價格從低點的 70 美元/公斤左右提升到目前的 90 美元/公斤左右。我們認為這是沙坦類原料藥觸底反彈的明顯信號，未來出口價格將逐漸恢復到正常水平，漲價壓力逐漸向下游傳導。尤其是低端市場的價格提升，對公司毛利率的修復尤為明顯。隨著價格的恢復，公司 2022 年業績和盈利能力有望回歸。 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000天宇股份華海藥業鹽城

48、東港聯化科技普洛藥業 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15 / 32 圖圖 17：沙坦類原料藥價格趨于穩定，部分品種出現反彈（元：沙坦類原料藥價格趨于穩定，部分品種出現反彈（元/公斤）公斤） 數據來源：Wind，東吳證券研究所 邊際改善邊際改善 2： 匯率波動減緩，未來業績擾動因素消除。匯率波動減緩，未來業績擾動因素消除。公司外銷收入占比約 75%，匯兌是影響業績的一大因素；2021 前三季度匯率對業績影響在 9%左右。受到疫情、國際制裁等多因素影響，人民幣在 2020 年 7 月開始快速升值，導致出口公司出現較大的

49、匯兌損失。從2021 年中旬開始，人民幣匯率波動放緩；從 2022 年 4 月開始人民幣大幅貶值，利好公司海外業務。隨著海外疫苗接種快速放量，未來疫情對人民幣匯率影響減弱，我們預期匯率不會出現此前大幅度的升值；直接利好天宇等出口收入占比較大的企業，為公司長期穩定發展提供基礎。 圖圖 18：人民幣開始貶值，利好公司海外業務人民幣開始貶值，利好公司海外業務（截至截至 2022 年年 5 月月） 數據來源：Wind，東吳證券研究所 邊際改善邊際改善 3： 限電和升級對部分產能產生影響，影響逐漸消除。限電和升級對部分產能產生影響，影響逐漸消除。由于上游煤炭價格的提升，部分地區政府采取限電措施，對公司

50、2021Q3 的生產能力造成一定影響。此外，受到公司實施工藝創新優化的影響， 設備開工率總體較低。 進入冬季后， 山東工廠的限電壓力較大，05001,0001,5002,0002,5002013-04 2014-01 2014-10 2015-07 2016-04 2017-01 2017-10 2018-07 2019-04 2020-01 2020-10 2021-07 2022-04厄貝沙坦纈沙坦替米沙坦5.45.65.866.26.46.66.877.27.42014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09

51、2019-05 2020-01 2020-09 2021-05 2022-01美元兌人民幣期末匯率（元/美元）美元兌人民幣期末匯率（元/美元） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16 / 32 目前開工率不足 50%，對中間體的生產有較大沖擊。在冬奧會結束后，公司山東工廠作為第一批恢復生產的工廠，完全復工復產你。而浙江和江蘇限電政策在 2021 年 11 月基本結束，后續暫無限電可能，2022 年生產方面保持平穩。 邊際改善邊際改善 4： 昌邑生產基地利用率不斷提升，生產轉移完成。公司昌邑生產基地在 2021 年 5

52、月投產，投產初期產能利用率較低，固定成本的攤銷導致公司利潤端承壓。并且公司建立昌邑基地后對部分產品進行了生產場地的轉移，導致原料藥和中間體業務的成本提升。隨著山東工廠的放量和生產轉移完成， 目前已投入使用的 5 個車間都已實現正常生產運營，2022 年工廠盈利能力有望實現大幅提升。 2.2.3. 長期來看，公司沙坦原料藥持續擴產，長期來看，公司沙坦原料藥持續擴產，2022 年預計合計可達年預計合計可達 3000 噸產能噸產能 從公司目前擴產計劃看，臨海天宇、昌邑天宇及京圣藥業子公司未來將主要增加沙坦類原料藥產能。根據公司環評報告，項目可行性報告書等披露，2020 年公司沙坦類原料藥在建產能合計

53、約 1800 噸，沙坦聯苯（MB）中間體在建產能約 3500 噸。擴產計劃達產后，公司將實現三大沙坦（纈沙坦、氯沙坦鉀、厄貝沙坦）產能各約 1000 噸，奧美沙坦酯及坎地沙坦產能各約 100-150 噸， 彼時公司將成為沙坦類原料藥產能最大的龍頭。 圖圖 19：天宇沙坦類原料藥現有產能及在建產能：天宇沙坦類原料藥現有產能及在建產能（截至（截至 2021H） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 具體排產計劃看，由于京圣藥業年產 500 噸厄貝沙坦、500 噸纈沙坦、300 噸氯沙坦鉀等精烘包項目建設在 2021 年基本完成。募投項目中，昌邑天宇的 5 個生產車間已經于 2021 年 5 月投產，

54、 完成建設了約 5000 噸的適合連續化生產的沙坦類中間體的生產線， 實現原料藥到中間體業務鏈的打通。 2022 年昌邑天宇除了沙坦類中間體的生產線打造，其他類生產線的規模都有所增長。 表表 3：京圣藥業在建及技改項目京圣藥業在建及技改項目 產品名稱產品名稱 技改前（技改前（ta） 技改后（技改后（ta） 車間編號車間編號 備注備注 C0271 40 40 6108 在建項目 220635500202010008803005003090350005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000纈沙坦氯沙坦鉀厄貝沙坦奧美沙坦酯坎地沙坦酯沙坦聯苯在建

55、產能（噸/年）現有批復產能（噸/年） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17 / 32 F0221-F 50 50 6003 在建項目 F0381 40 40 6108 在建項目 氯沙坦 300 300 6012 在建項目 NO142 500 500 6010 在建項目 S0071 500 500 6002 在建項目 B0021 30 30 6010 在建項目 X0393 60 60 6003 在建項目 F0351-1-C 12 12 6003、6108（氫化） 在建項目 X0187 20 20 6108 在建項目 V

56、3 鹽酸鹽 500 500 6011 在建項目 F0442-B 63 63 6010 在建項目 ETB-S 100 100 6002 在建項目 三苯甲基厄貝沙坦 500 500 6004 在建項目 ATN-5 20 20 6107、6108（氫化） 在建項目 SHR1258 堿 10 10 6107 在建項目 GTN-4 1 15 15 6107 在建項目 AXTN-5 10 10 6107 在建項目 沙坦主環 1000 1000 6004 在建項目 三甲基硅醇 316 316 6002 在建項目 纈沙坦 - 500 6103 技改項目 厄貝沙坦 - 500 6102 技改項目 磷酸西格列汀

57、- 420 6102 技改項目 氯沙坦鉀 - 300 6103 技改項目 QBD - 30 6102 技改項目 數據來源：京圣藥業年產 500 噸厄貝沙坦、500 噸纈沙坦等五個產品精烘包項目，東吳證券研究所 臨海天宇擴產與京圣藥業年產 1000 噸沙坦主環項目將于 2022 年投產， 公司沙坦類原料藥產能將迎來高峰，此后將伴隨 3 年左右產能利用率的爬坡，公司沙坦類原料藥預計于 2025 年達到銷售峰值。 預計 2022 年下半年昌邑和京圣兩個產地可完成常態化生產，此后兩個基地會陸續有新車間投入生產，持續放大產能。 表表 4：天宇沙坦類原料天宇沙坦類原料藥藥/中中間體產能釋放節奏間體產能釋放

58、節奏 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 纈沙坦 產能 220 500 720 1100 1100 1100 1100 產能利用率 60% 70% 80% 90% 90% 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18 / 32 銷量 220 500 520 798 886 974 1012 氯沙坦鉀 產能 635 700 935 935 935 935 935 產能利用率 60% 70% 80% 90% 90% 銷量 635 700 815 845 875 905 905 厄貝沙坦

59、產能 500 500 1000 1000 1000 1000 1000 產能利用率 60% 70% 80% 90% 90% 銷量 500 500 800 850 900 950 950 奧美沙坦酯 產能 20 20 20 50 50 50 50 產能利用率 60% 70% 80% 90% 銷量 20 20 20 38 41 44 47 坎地沙坦 產能 20 20 80 110 110 110 110 產能利用率 60% 70% 80% 90% 90% 銷量 20 20 56 80 89 98 101 沙坦聯苯 產能 1000 1000 3500 4500 4500 4500 4500 產能利用

60、率 60% 70% 80% 90% 90% 銷量 1000 1000 2500 3350 3700 4050 4150 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：2020 和 2021 年為預測數據 2.3. 非沙坦類原料藥研發管線豐富，非沙坦類原料藥研發管線豐富，研發投入不斷加大研發投入不斷加大 豐富豐富原料藥原料藥產品管線，已形成三大梯隊。產品管線，已形成三大梯隊。公司目前 1）商業化的非沙坦類原料藥已有 11 個，其中包括孟魯斯特鈉、賽洛多辛、依折麥布、甲磺酸達比加群酯、利伐沙班、阿哌沙班、LCZ696、替格瑞洛、磷酸西格列汀、維格列汀、卡波前列腺素等；2）在驗證在驗證逐步進入商業化的逐步

61、進入商業化的包括包括非布司他、普瑞巴林、恩格列凈、達格列凈等多個品種；3）在研發管線中的品種有 16 個，包括布瓦西坦、氫氯噻嗪、氨氯地平、阿齊沙坦酯鉀鹽、毗羅替尼、依度沙班、阿伐曲泊帕、卡布替尼、尼可地爾、瑞戈非尼、鹽酸曲唑酮、維生素D2、葉酸、度魯特韋、卡格列凈等。公司注重持續的管線建設，梳理了近百個 2023 年到期的品種，結合目前的研發能力，持續進行新品種的開發，形成商業化、儲備中、研發中等多個管線梯隊。 表表 5：公司待驗證、研發中原料藥管線情況公司待驗證、研發中原料藥管線情況 產品名稱產品名稱 CAS No. 用途用途 狀態狀態 產品名稱產品名稱 CAS No. 用途用途 狀態狀態

62、 依度沙班 912273-65-5 抗凝血 待驗證 鹽酸曲唑酮 25332-39-2 抗抑郁 研發中 阿齊沙坦酯鉀鹽 863031-21-4 降血壓 待驗證 賽維羅奈 1610537-15-9 癌癥治療 研發中 達格列凈 960404-48-2 降血糖 待驗證 利萊南達 808732-98-1 研發中 阿齊沙坦酯 863031-21-4 降血壓 待驗證 瑞戈非尼 755037-03-7 結直腸癌 研發中 氨氯地平 88150-42-9 降血壓 待驗證 奧希替尼 1421373-65-0 非小細胞晚期肺癌 研發中 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東

63、吳證券研究所 公司深度研究 19 / 32 氫氯噻嗪 58-93-5 降血壓 待驗證 奧拉帕尼 763113-22-0 卵巢癌 研發中 艾拉戈克 834153-87-6 治療子宮內膜異位 待驗證 尼可地爾 65141-46-0 治療心絞痛 研發中 布瓦西坦 357336-20-0 抗癲癇 待驗證 格佐匹韋鉀鹽 1206524-86-8 治療丙肝 研發中 坎格列凈 842133-18-0 降血糖 待驗證 恩曲他濱 143491-57-0 抗病毒 研發中 度魯特韋 1051375-16-6 抗病毒 待驗證 依巴司韋 1370468-36-2 治療丙肝 研發中 依伐韋侖 154598-52-4 抗病

64、毒 待驗證 雷特格韋 518048-05-0 抗病毒 研發中 埃格列凈 1210344-57-2 降血糖 待驗證 維特克拉 1257044-40-8 抗腫瘤 研發中 利馬前列素阿法環糊精 88852-12-4 抗凝血 待驗證 阿托伐他汀鈣 134523-00-5 治療高膽固醇血癥 研發中 他氟前列素 209860-87-7 治療青光眼或高眼壓癥 待驗證 阿齊瑞格 603148-36-3 老年癡呆癥 研發中 鹽酸氫伊伐布雷定 148849-67-6 抗心力衰竭和心律失常 待驗證 貝曲西班 330942-05-7 抗凝血 研發中 塞來昔布 169590-42-5 鎮痛藥物 研發中 卡培他濱 154

65、361-50-9 抗腫瘤 研發中 吉非替尼 184475-35-2 抗腫瘤 研發中 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 注：研發中心管線僅為部分 公司不斷加大研發投入，加強研發實力。公司不斷加大研發投入，加強研發實力。公司重視研發投入，2021 年研發支出達到2.27 億元，同比增長 27.00%；2016-2021 研發費用 CAGR 達到 40.0%；其中制劑研發費用達到 1.06 億元，同比增長 39.9%。研發團隊建設順利，公司 2021 年已有研發人員 765人，占比為 15.3%。堅持不懈的投入使公司在格氏反應、金屬催化偶聯反應、手性不對稱合成、 雜環化合物合成等多項技術上達到國際

66、先進水平， 且原料藥項目儲備不斷增加。 圖圖 20：公司公司 2017-2021 研發投入情況研發投入情況 圖圖 21：公司研發團隊快速擴充公司研發團隊快速擴充 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 子公司臨海天宇主要承擔非沙坦類原料藥產能， 高附加值子公司臨海天宇主要承擔非沙坦類原料藥產能， 高附加值 API產能落地增厚業績。產能落地增厚業績。0.8%34.2%41.3%59.5%27.0%5.0%5.4%5.3%6.9%8.9%0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,000201720182019

67、20202021研發費用（萬）yoy研發費用率2753974977227650%2%4%6%8%10%12%14%16%18%010020030040050060070080090020172018201920202021研發人員研發人員占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20 / 32 從產能安排看，公司子公司臨海天宇主要承擔非沙坦類原料藥的生產。2019 年 12 月披露的環評報告書顯示公司擬淘汰二期在建項目年產 50 噸維達列汀、 年產 10 噸伊伐布雷定中間體等項目， 進行產品結構置換調整。 技改增加的艾瑞

68、昔布呋喃酮、 非布司他乙酯、達格列凈主環等項目達產后預計未來實現年收入 1.56 億元，增厚公司業績。 表表 6：臨海天宇非沙坦類原料藥及中間體產能安排臨海天宇非沙坦類原料藥及中間體產能安排 產品名稱產品名稱 批復產量批復產量(t/a) 備注備注 生產車間生產車間 產品名稱產品名稱 批復產量批復產量(t/a) 備注備注 脯氨酸恒格列凈 5 在建項目 324 車間 磷酸西他列汀 50 已建項目 賽洛多辛 5 在建項目 SKY-7 200 在建項目 依折麥布 10 在建項目 非布司他 30 在建項目 LCZ696 10 在建項目 維格列汀 50 在建項目 利伐沙班 10 在建項目 磷酸瑞格列汀 3

69、0 在建項目 替格瑞洛 20 在建項目 依度沙班主環 20 技改項目 依折麥布 0.3 已建項目 副產品 DCU 90 在建項目 孟魯司特二環己胺物 15 已建項目 326 車間 SD573 200 已建項目 涼味劑 WS-3 20 已建項目 YDL-N1I 3 在建項目 LFTB-4 10 已建項目 艾瑞昔布 50 在建項目 ACTN-4 5 已建項目 艾瑞昔布呋喃酮 45 技改項目 阿利克侖內酯 100 已建項目 非布司他乙酯 45 技改項目 KHTC-3 30 已建項目 335 車間 SM1118 30 在建項目 FO-8 5 已建項目 PM0706 100 在建項目 磷酸西他列汀中間體

70、 80 已建項目 甲磺酸阿帕替尼 10 在建項目 孟魯司特鈉 10 已建項目 馬來酸吡格替尼 20 在建項目 LSH-3 50 已建項目 336 車間 甲磺酸達比加群酯 80 已建項目 孟魯司特鈉 40 在建項目 SCB-5 鈣鹽 50 在建項目 普瑞巴林 100 在建項目 依帕列凈主環 50 技改項目 磷酸西他列汀 100 在建項目 達格列凈主環 10 技改項目 數據來源：臨海天宇年產 670 噸艾瑞昔布呋喃等 6 個醫藥中間體技改項目環境影響報告書，東吳證券研究所 2.4. 天宇股份的原料藥天宇股份的原料藥/中間體業務高毛利率能否維持？中間體業務高毛利率能否維持？ 毛利率短期承壓，反轉在即

71、。毛利率短期承壓，反轉在即。公司在 2019 年沙坦原料藥漲價潮中快速掌握機會，憑借產品質量優勢搶占市場，毛利率快速提升，一度超過龍頭華海藥業。2021 年公司原料藥業務毛利率下滑，主要因為：1）沙坦原料藥出口價格在 2021 年觸底；2）公司設備升級改造，總體開工率較低，生產成本提升明顯；3）上游原料成本漲價；4）山東限電影響開工率。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21 / 32 圖圖 22：公司沙坦類原料藥及中間體毛利率短期受損，反彈在即：公司沙坦類原料藥及中間體毛利率短期受損，反彈在即 數據來源：Wind，東

72、吳證券研究所 注：2021 年美諾華為所有 API 和中間體毛利率 基于以下五個向好，我們認為公司原料藥業務毛利率已經觸底，多個因素將拉動公司盈利能力回歸。 向好向好 1：工藝不斷改進，上游關鍵中間體自供率提升有助于成本控制工藝不斷改進，上游關鍵中間體自供率提升有助于成本控制 盡管各原料藥企業合成路線不一，但沙坦類合成的關鍵中間體為（MB/MB-Br 等，2-氰基-4-甲基聯苯） ，可作為氯沙坦鉀、厄貝沙坦、坎地沙坦酯等原料藥合成的起始物料。天宇股份是國內主要的沙坦聯苯供應商之一，工藝水平較高，成本控制良好。招股書顯示 2016 年，公司 MB 和 MB-Br 的供應價格分別為 8.21 萬元

73、/噸和 9.03 萬元/噸，同期市場供應價格分別為 7.50 萬元/噸和 9.67 萬元/噸。 2019 年 3 月的鹽城響水爆炸事件對沙坦聯苯供應造成嚴重沖擊，聯化科技位于響水工業園區的 8000 噸鄰氯苯腈產能（占全國產能超一半）被迫關閉，造成沙坦聯苯價格暴漲。 天宇趁此機會擴大了沙坦聯苯市占率， 同時昌邑天宇和京圣藥業分別擴建 2500噸 2-氰基-4-溴甲基聯苯以及 1000 噸沙坦主環產能，使得公司沙坦類原料藥未來全產業鏈布局進一步加強，沙坦中間體自供率顯著提高，成本控制優于其他僅生產原料藥的企業。 向好向好 2：沙坦原料藥出口價格邊際改善明顯，有望觸底反彈：沙坦原料藥出口價格邊際改

74、善明顯，有望觸底反彈 前文我們提到，沙坦類原料藥價格在 2020 年底開始逐步降低，目前已經落入底部區間。根據我們的調研，目前沙坦原料藥的出口價格已經出現 20%左右的增幅，尤其是在非規范市場，價格觸底后彈性更加明顯。未來沙坦出口價格預計會逐步提升，恢復至正?？臻g。隨著沙坦原料藥價格的恢復，公司毛利率水平將得到有利支撐。 向好向好 3：大藥企收入占比不斷提高：大藥企收入占比不斷提高 規則公司規范市場證書及資質的陸續獲取，逐漸受到大藥企的認可，大藥企收入占比不斷提升。2021 年公司大藥企收入達到 14.76 億元，同比增加 19.8%；大藥企收入占44.7%54.4%56.0%55.0%42.

75、3%38.3%45.7%59.2%53.6%34.9%37.1%38.1%45.3%38.2%35.7%0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021華海藥業（原料藥）天宇股份（抗心血管藥）美諾華（心血管類） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22 / 32 比從 2018 年的 28.3%快速提升到 2021 年的 58.0%，收入 CAGR 高達 52.7%。大客戶對原料藥價格相對不敏感，而對質量和供應能力要求極高，一方面說明了公司在沙坦原料藥出口企業中的國際地位，一方面支撐

76、了公司毛利水平。 向好向好 4：高附加值：高附加值 API 銷售占比不斷提升銷售占比不斷提升，高毛利，高毛利 CDMO 業務業務 公司近年來收入主要由原料藥銷售增長驅動，收入結構中原料藥占比持續提升，至2020 已達到 67.97%；此外，公司高毛利 CDMO 業務不斷放量。原料藥和 CDMO 相對更前端的中間體附加值更高，正常情況下毛利率水平更高（原料藥可達 50%，CDMO 可達 50-60%，中間體普遍在 30%-40%） 。未來更多高附加值 API 產品和 CDMO 產品的銷售有望對公司盈利能力形成支撐。 圖圖 23：公司大藥企收入占比快速提升：公司大藥企收入占比快速提升 圖圖 24：

77、公司：公司 API 收入占比不斷提升收入占比不斷提升 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 向好向好 5：限電和改造影響：限電和改造影響基本消除基本消除 公司設備升級改造項目推進順利，在 2022 年基本恢復生產。目前浙江和江蘇基地限電政策松綁，基本不影響正常開工；山東工廠在 2022 年 Q1 冬奧會后，作為第一批解除限電的企業，快速恢復。生產能力的恢復將有效降低公司生產成本，穩固公司毛利水平。 3. CMO 業務業務 2021 年迎拐點，向上打開成長空間年迎拐點，向上打開成長空間 3.1. 全球醫藥外包產業轉移，國內全球醫藥外包產業轉移，國內 CMO 行業

78、發展迅速行業發展迅速 由于生產成本因素，全球醫藥外包市場逐漸由歐美向中國和印度轉移。根據意大利化工仿制藥協會（CPA）統計數據，2017 年中國醫藥外包行業市場份額達到 19.2%，較2012 年 12.2%的份額提升明顯，位居世界第三。 28.3%32.6%47.6%58.0%0%10%20%30%40%50%60%70%02468101214162018201920202021大藥企收入（億元）占比65.3%54.9%40.7%32.0%34.7%45.1%59.3%68.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020原料藥醫藥中間體

79、 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23 / 32 圖圖 25：全球醫藥外包業務分區域市場份額情況：全球醫藥外包業務分區域市場份額情況 數據來源：意大利化工仿制藥協會，東吳證券研究所 新藥研發持續高景氣+工程師紅利+國內 MAH 等政策支持， 我國 CMO/CDMO 產業發展迅速。根據 Frost & Sullivan 估計，2018 年我國合同生產服務（CMO/CDMO）市場規模為 24 億美元，2014-2018 年復合增速 19.8%。而 2018-2023 年預計市場復合增速提至高達 28.9%， 2023 年

80、 CMO/CDMO 市場規模有望達到 85 億美元。 免疫國內政策波動，行業持續高景氣，及產業鏈轉移享受工程師紅利，CMO/CDMO 顯然是原料藥企業延伸業務的黃金賽道。 圖圖 26：我國：我國 CMO/CDMO 市場規模及增速市場規模及增速 數據來源：Frost & Sullivan，康龍化成招股書，東吳證券研究所 CMO 考驗企業綜合服務能力，天宇勝在低成本與工藝優化?？简炂髽I綜合服務能力，天宇勝在低成本與工藝優化。與 CRO 企業不同，CMO 企業的核心競爭力是低成本，穩定、高質量的生產供應能力，尤其對于主要瞄準商業化階段外包業務的原料藥轉型 CMO 企業 ，生產工藝優化的能力至關重要。

81、 經過沙坦類20余年的經驗積累， 天宇已綜合多方標準建立完善的QEHS管理體系 ，近年來公司多次注冊核查及 GMP 現場檢查均順利通過。同時公司在工藝標準上的精益求精使得天宇成為理想的醫藥外包生產承接企業。 33.7%25.0%12.2%8.3%24.9%17.1%19.2%21.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%美國歐洲中國印度20122017CAGR=9.5%18.2%23.1%25.0%20.0%25.0%26.7%31.6%30.0%30.8%0%5%10%15%20%25%30%35%0102030405060708090201420152016201720182

82、019E2020E2021E2022E2023E生物藥(億美元）小分子藥(億美元）CMO/CDMO市場規模 yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24 / 32 圖圖 27：CMO 企業核心能力企業核心能力 圖圖 28：不同階段：不同階段 CMO 供應商選擇標準供應商選擇標準 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 3.2. 快速響應新冠快速響應新冠 CDMO 需求需求，深度綁定大客戶，實現彎道超車，深度綁定大客戶，實現彎道超車 2020 年新冠疫情爆發后， 多家大藥企積極開發新

83、冠小分子特效藥， 并對外提出大量關鍵中間體和原料藥的 CDMO 訂單需求。公司積極與大企業合作，依托通過美國、歐盟認證的高標準江口廠區和研發合成能力，與默沙東達成新冠藥物 Molnupiravir 的CDMO 協議，提供該藥物關鍵中間體 X0706。在提供豐厚收入的同時，對未來與大企業的深入合作打下良好的基礎，目前公司已與默沙東有意向項目的洽談。 不斷進行技改升級，快速響應默沙東特效藥不斷進行技改升級，快速響應默沙東特效藥產能產能需求。需求。公司持續進行老廠區的產品和技術升級， 2-氰基-4-甲基聯苯 （MB） 等中間體產品搬遷至外地生產， 淘汰已建 500t/a MB 產品。產品線向 CDM

84、O 項目和原料藥迭代升級。由于新冠藥物的特性，對時效性和產能體量有較高要求，公司在 2021 年在江口廠區南廠區實施年產 600 噸 X0706 產品升級改造項目，達產后實現月 4.2 億元的銷售收入。 表表 7：技改后各車間產品情況技改后各車間產品情況 廠區廠區 序序號號 生產車間生產車間 產品名稱產品名稱 批 復 產 量批 復 產 量 （t/a） 備注一備注一 備注二備注二 南廠區 1 101 車間 X0706 300 單獨設備 技改項目 2 102 車間 X0706 300 單獨設備 技改項目 3 107 車間 三苯甲基厄貝沙坦 200 共用設備 已建項目 厄貝沙坦 30 共用設備 已建

85、項目 厄貝沙坦精烘包 470 單獨設備 已建項目 4 108 車間 氯沙坦鉀 35 共用設備 已建項目 三苯甲基氯沙坦 200 共用設備 已建項目 氯沙坦鉀精烘包 150 單獨設備 已建項目 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25 / 32 5 109 車間 2-氰 基 -4-溴 甲 基 聯 苯（MB-Br） 500 單獨設備 已建項目 6 制劑車間 F1 10 億粒、2 億包 單獨設備 在建項目 7 制劑車間 F2 30 億片制劑 單獨設備 在建項目 北廠區 8 八車間 氯沙坦鉀精烘包 450 共用設備 已建項目 纈

86、沙坦精烘包 100 共用設備 已建項目 9 研發中心 單獨設備 在建項目 數據來源：技改環評書，東吳證券研究所 3.3. 公司工藝技術領先，公司工藝技術領先，2021 年年是是 CMO 業務業務的拐點的拐點 天宇堅持以自主研發為主、合作研發為輔的研發模式，在格氏反應、金屬催化偶聯反應、手性不對稱合成（包括不對稱還原、烷基化反應） 、雜環化合物合成等多個領域的技術領先度較高。這些技術平臺有助于天宇將在沙坦類積累的經驗向其他品種復制，搭建自身 CMO/CDMO 服務體系。 根據研發能力、生產能力、質量管理能力及注冊能力等水平的不同，CMO 企業可提供的服務可分為簡單受托加工、普通技術轉移和新技術開

87、發和運用，提供服務層次的不同使得 CMO 企業所面臨的競爭環境及利潤空間也存在較大差異。對于能夠在滿足 GMP 認證的標準前提下，為制藥公司提供工藝研發及定制生產服務的 CMO 供應商，能夠獲得較大的利潤空間， 競爭程度也相對較低。 我們認為經過多年積累， 天宇在 CMO領域正經歷向高級競爭者的轉變中，未來有望依靠 CMO 業務向上打開成長空間。 圖圖 29：天宇股份領先技術：天宇股份領先技術 圖圖 30：天宇股份的利潤空間拓展：天宇股份的利潤空間拓展 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 CMO 業務過往波動大主要系客戶業務過往波動大主要系客戶訂單丟失。訂

88、單丟失。公司過往 CMO 業務波動較大，主要系前期公司客戶較為單一。 根據招股書披露， 公司 2017 年前的 CMO 產品主要為默克的抗艾滋藥物中間體 X0054，2017 年后 CMO 收入大幅下降應為客戶訂單丟失所致。 公司厚積薄發，項目進入收獲期，望成為公司厚積薄發，項目進入收獲期，望成為 CMO 業務拐點。業務拐點。依托于多年的項目積累 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26 / 32 和培育， 公司項目陸續上市及商業化生產， CMO 業務迎來收獲期。 2021 年公司 CMO 業務收入 5.57 億元，同比

89、增長 553%，為公司提供 2.84 億元毛利潤，是未來幾年公司業績重要依托。毛利率達到 51.02%，盈利能力優秀，持續提供高毛利收入。 經過 2018-2021 年的積累， 公司與優質客戶建立了相互依存、 關系穩定的合作關系，客戶范圍覆蓋國際原研藥、 仿制藥巨頭企業以及其它具有國際或區域影響力的醫藥企業，包括諾華、賽諾菲、Mylan、Chemo、默克、日本第一三共、武田等；同時公司積極開拓中小創新藥企的合作，做好項目儲備。截止 2021 年底，已合作的和有商業化機會的客戶有 15 個，公司與大藥企商業化合作進一步深入。 圖圖 31：天宇股份：天宇股份 CMO 業務收入及增速業務收入及增速

90、圖圖 32：公司：公司 CMO 業務主要為大藥企客戶業務主要為大藥企客戶 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 根據子公司環評報告披露， 京圣藥業在建產能中包含恒瑞的抗癌創新藥阿帕替尼堿（20 噸）與吡咯替尼堿（10 噸） ，臨海天宇在建產能中包含第一三共專利期內抗凝藥依度沙班主環（20 噸） ，我們認為這反映出公司目前我們認為這反映出公司目前 CDMO 訂單獲取良好，訂單獲取良好，2022 年與恒年與恒瑞合作瑞合作項目及依度沙班快速放量項目及依度沙班快速放量，2022 年年 CDMO 業務有望繼續保持高增速。業務有望繼續保持高增速。 4. 制劑拓展新挑戰，集

91、采背景下長期利好制劑拓展新挑戰，集采背景下長期利好 4.1. 比照華海藥業，原料藥制劑一體化將顯著提升公司盈利能力比照華海藥業，原料藥制劑一體化將顯著提升公司盈利能力 在國內醫?？刭M大環境下，國內仿制藥價格承壓，原料藥+制劑一體化可大幅縮減成本，是目前原料藥和仿制藥企業重點布局的方向。而對于原料藥企業，一致性評價與帶量采購政策大幅降低了原料藥企業銷售端門檻，縮減企業銷售費用，放大原料藥企業生產端優勢?！摆A者通吃” 的游戲規則引導具有生產優勢的原料藥企業向下游制劑延伸，以量換價，搶占市場份額。 以華海藥業為例，其纈沙坦片、氯沙坦鉀片、厄貝沙坦片、鹽酸帕羅西汀片等制劑上市，銷售規模占總收入的比由

92、2010 年的 12%提升至 2021 的 55%，產品結構改善帶動公司盈利能力不斷攀升，毛利率與凈利率分別由 2010 年的 42%和 9%提升至 2020 年的61%和 15%；2021 年短期受到沙坦降價和原料漲價等因素影響，盈利能力暫時受損。 125.5172.4233.5738.6985.38557.24-100%0%100%200%300%400%500%600%0100200300400500600201620172018201920202021CMO業務（百萬元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究

93、 27 / 32 圖圖 33：華海藥業制劑收入占比持續提升：華海藥業制劑收入占比持續提升 圖圖 34：華海藥業盈利水平不斷攀升：華海藥業盈利水平不斷攀升 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 4.2. 瞄準集采品種，制劑業務瞄準集采品種，制劑業務蓄勢待發蓄勢待發 2021 年公司厄貝沙坦片 75mg 和 0.15g 規格獲得藥品注冊證書，并且率先實現 397萬收入，是公司制劑商業化的第一步。公司目前在研項目主要瞄準集采品種，通過一致性評價進入集采后有望發揮生產成本優勢，業務不斷向下游延伸。 研發團隊加速建設，項目管線不斷增厚。研發團隊加速建設，項目管線不斷增厚

94、。近年來公司加快了制劑研發項目的進度，進一步擴大研發隊伍。公司擁有包括諾得藥業、江蘇宇銳、上海天鶴年在內的 3 個制劑研發中心，研發場地面積達到 8000 平方米。3 個制劑研發中心均組建了工藝開發、質量分析、注冊、項目管理、技術轉移等職能齊全的專業團隊，研發團隊達到 300 人。管線上，截至 2021 年報，公司已申報待審批的項目 14 個，在研項目 71 個；已獲得制劑專利授權 4 項，公開中的制劑專利 21 項。在集采背景下，仿制藥降價機制已形成，天宇有望依靠原料藥制劑一體化的成本控制以量換價，打開仿制藥市場廣闊空間。 表表 8：天宇股份制劑申請狀態（截天宇股份制劑申請狀態（截止止 20

95、22 年年 5 月）月） 藥品名稱藥品名稱 注冊分類注冊分類 申請類型申請類型 承辦日期承辦日期 辦理狀態辦理狀態 狀態開始日狀態開始日 任務類型任務類型 厄貝沙坦片 化藥 4 仿制 2019/3/28 制證完畢已發批件 2021/1/21 ANDA 纈沙坦 化藥 補充申請 2018/3/21 在審評審批中（在藥審中心） 2018/3/20 補充申請（藥學） 替格瑞洛 化藥 3 仿制 2018/2/6 在審評審批中（在藥審中心） 2018/2/5 ANDA 阿齊沙坦 化藥 3 仿制 2017/10/24 在審評審批中 2017/10/23 ANDA 脯氨酸恒格列凈 化藥 補充申請 2017/2

96、/17 制證完畢已發批件 2017/8/29 補充申請（藥學） 厄貝沙坦 化藥 補充申請 2017/1/26 制證完畢已發批件 2017/9/14 補充申請 依折麥布 化藥 3.1 新藥 2015/3/24 制證完畢已發批件 2016/5/12 驗證性臨床 氯沙坦鉀 化藥 補充申請 2014/4/28 制證完畢已發批件 2015/6/25 補充申請 波生坦 化藥 3.1 新藥 2014/3/25 制證完畢已發批件 2016/1/28 驗證性臨床 纈沙坦 化藥 補充申請 2014/1/21 制證完畢已發批件 2015/5/20 替米沙坦 化藥 6 仿制 2013/4/12 在審評審批中 2013

97、/4/11 ANDA 12% 11%21%36%38%46%48%53%57%48% 48%55%85%72%77%63%61%52%46%43%39%46% 48%42%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021技術服務進出口業務原料藥及中間體銷售成品藥銷售42.0%39.6%40.3%43.9%44.7%49.2%49.9%56.0%59.8%60.5%63.7%60.0%9.1%11.7%16.8%15.8%9.9%12.5%11.2%12.5%2

98、.7%11.3%15.3%7.2%0%10%20%30%40%50%60%70%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021毛利率凈利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 28 / 32 孟魯司特鈉 化藥 6 仿制 2012/4/28 制證完畢已發批件 2017/12/11 ANDA 奧美沙坦酯 化藥 6 仿制 2011/7/22 在審評審批中 2011/7/21 ANDA 坎地沙坦酯 化藥 6 仿制 2011/3/3 已發件 2015/11/1

99、9 厄貝沙坦 化藥 6 仿制 2009/12/21 制證完畢已發批件 2010/11/23 纈沙坦 化藥 6 仿制 2009/12/7 制證完畢已發批件 2010/12/7 氯沙坦鉀 化藥 6 仿制 2006/9/1 制證完畢已發批件 2008/3/28 數據來源：藥智網，東吳證券研究所 5. 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1. 盈利預測盈利預測 我們基于以下幾點做出盈利預測： 原料藥原料藥業務業務：公司原料藥業務總體保持穩健增長，其中沙坦類原料藥受益于產能釋放和沙坦原料藥價格觸底反彈，在 2022 年有望迎來快速修復，此后將保持 15%左右的穩步增長。非沙坦原料藥基數較小，品種放量有望帶

100、來 30%+的高增速。 CDMO 業務：業務：公司 CDMO 業務已過培育期，2021 年是該業務明顯的轉折點，包括默沙東新冠藥物在內的訂單開始快速放量， 加上后續項目不斷推進， 我們認為 2022-2024年間有望保持 30%+的高增速，將成為公司又一業績支柱。 制劑業務：制劑業務：公司制劑業務仍在培育期，隨著公司申報項目的逐漸推進，將在未來幾年內開始逐漸放量。公司選擇可能進入集采的優質品種，有效彌補公司營銷能力較弱的問題，并依托 API 制劑一體化的成本和供應優勢，有望為公司提供豐厚業績。 綜合來看，公司從單一沙坦原料藥和中間體供應商，穩步升級成 CDMO+制劑一體化雙模式，由受到國際價格

101、影響較大的單一收入來源變成“三駕馬車”齊頭并進，降低外界波動且提供強勁業績動能。 表表 9：公司收入拆分及預測公司收入拆分及預測 單位：百萬元單位：百萬元 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總收入總收入 1188 1467 2111 2587 2545 3247 3922 4701 yoy 23.5% 43.9% 22.6% -1.6% 27.6% 20.8% 19.9% 毛利率 37.8% 40.3% 56.1% 51.6% 36.7% 40.4% 42.3% 42.6% 毛利（百萬元） 449 591 1184 1336 933 1311

102、 1657 2004 1.非非 CDMO 原料藥中間體原料藥中間體 1074 1407 2066 2492 1980 2476 2861 3307 yoy 30.9% 46.9% 20.6% -20.5% 25.0% 15.6% 15.6% 毛利率 36.4% 39.8% 56.2% 51.8% 32.5% 37.1% 39.0% 39.1% 毛利（百萬元） 391 559 1161 1290 645 918 1117 1294 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 29 / 32 1.1 抗高血壓類抗高血壓類 813 1

103、090 1827 2278 1753 2191 2520 2898 yoy 34.2% 67.6% 24.7% -23.1% 25.0% 15.0% 15.0% 毛利率 38.3% 45.7% 59.2% 53.6% 34.9% 38.0% 40.0% 40.0% 毛利（百萬元） 311 498 1082 1220 612 833 1008 1159 1.2 其他類其他類 262 316 239 214 228 284 341 410 yoy 21.0% -24.5% -10.5% 6.4% 25.0% 20.0% 20.0% 毛利率 30.7% 19.3% 33.1% 32.7% 14.3%

104、 30.0% 32.0% 33.0% 毛利（百萬元） 80 61 79 70 32 85 109 135 2.CDMO 業務業務 72 34 39 85 557 724 978 1271 yoy -53.6% 15.3% 120.7% 552.7% 30.0% 35.0% 30.0% 毛利率 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 51.0% 51.0% 51.0% 51.0% 毛利（百萬元） 36 17 19 43 284 369 499 648 3.制劑業務制劑業務 4 44 79 118 yoy 1000.0% 80.0% 50.0% 毛利率 48.3% 50.0% 50.0%

105、50.0% 毛利（百萬元） 2 22 39 59 4.其他業務其他業務 42 27 6 10 3 4 4 5 yoy -35.8% -78.4% 69.5% -65.3% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利率 52% 55% 68% 35% 60% 55% 55% 55% 毛利（百萬元） 22 15 4 3 2 2 2 2 數據來源：Wind，東吳證券研究所 我們預計 2022-2024 年總營收分別為 32.47、39.22、47.01 億元，增速分別 28%、21%、20%；歸母凈利潤分別為 4.56、6.56、8.09 億元，增速分別 123%、44%、23%，2022-2024

106、年 P/E 估值分別為 28X、19X、16X；基于公司原料藥困境反轉在即，CDMO業務開始加速放量，制劑業務儲備豐富，首次覆蓋，給予“買入”評級。 5.2. 估值對比估值對比 我們選取了 1）國內沙坦類原料藥企業華海藥業和美諾華，2）同處于原料藥行業的司太立、健友股份、仙琚制藥。公司 2022 年估計預計為 28 倍，低于行業平均的 38 倍。隨著公司向 CMO 和制劑業務高歌猛進的發展，我們認為公司估值有望繼續提升。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 30 / 32 表表 10：可比公司估值對比（截至可比公司估值對

107、比（截至 2022 年年 6 月月 9 日）日） 股票代碼股票代碼 公司公司 股價（元）股價（元） EPS PE 市值 （億元）市值 （億元） 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 600521.SH 華海藥業 18.14 0.33 0.62 0.81 56 29 22 271 603538.SH 美諾華 29.04 0.93 1.94 2.75 31 15 11 62 603520.SH 司太立 43.46 1.32 2.05 2.81 33 21 15 106 603707.SH 健友股份 27.99 0.85 1.09 1.41 33 26 20 348

108、 002332.SZ 仙琚制藥 8.78 0.62 0.76 0.93 14 12 9 87 可比公司平均 38 22 16 300702.SZ 天宇股份 36.39 0.59 1.31 1.88 62 28 19 127 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：除美諾華、司太立為東吳預測數據外，均為 Wind 一致預期 6. 風險提示風險提示 沙坦類原料藥出口價格波動風險：沙坦類原料藥出口價格波動風險： 沙坦類原料藥出口價格可能存在恢復不及預期的風險； 匯率波動風險：匯率波動風險：匯率存在繼續波動的風險； CMO 新客戶拓展不及預期風險：新客戶拓展不及預期風險：CMO 客戶可能存在增長速度不

109、急預期的風險； 制劑業務不及預期風險：制劑業務不及預期風險：制劑業務可能存在未進集采等情況，從而影響該板塊的收入增速； 政策政策/環保風險：環保風險：政策逐漸收緊，存在繼續趨嚴的風險。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 31 / 32 天宇股份天宇股份三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2,832 3,016

110、3,495 4,192 營業總收入營業總收入 2,545 3,247 3,922 4,701 貨幣資金及交易性金融資產 550 437 492 532 營業成本(含金融類) 1,612 1,936 2,264 2,697 經營性應收款項 530 653 789 953 稅金及附加 22 30 36 42 存貨 1,599 1,760 2,035 2,517 銷售費用 32 50 54 65 合同資產 0 0 0 0 管理費用 436 500 588 705 其他流動資產 154 165 179 190 研發費用 227 260 314 376 非流動資產非流動資產 2,968 3,414 3,

111、907 4,386 財務費用 18 14 15 15 長期股權投資 42 56 75 97 加:其他收益 20 27 34 39 固定資產及使用權資產 1,909 2,358 2,775 3,161 投資凈收益 66 33 60 80 在建工程 556 462 422 390 公允價值變動 -13 0 0 0 無形資產 375 450 544 646 減值損失 30 0 0 0 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 4 6 8 10 營業利潤營業利潤 240 518 745 919 其他非流動資產 83 83 83 83 營業外凈收支 -22 0 0 0 資產總計資

112、產總計 5,801 6,430 7,402 8,577 利潤總額利潤總額 218 518 745 919 流動負債流動負債 1,877 2,046 2,358 2,719 減:所得稅 14 62 89 110 短期借款及一年內到期的非流動負債 516 516 516 516 凈利潤凈利潤 205 456 656 809 經營性應付款項 1,173 1,290 1,537 1,863 減:少數股東損益 0 0 0 0 合同負債 47 28 43 56 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 205 456 656 809 其他流動負債 142 213 262 284 非流動負債 214 219 224

113、 229 每股收益-最新股本攤薄(元) 0.59 1.31 1.88 2.32 長期借款 97 107 117 127 應付債券 0 0 0 0 EBIT 205 471 666 816 租賃負債 24 19 14 9 EBITDA 399 760 1,033 1,249 其他非流動負債 93 93 93 93 負債合計負債合計 2,091 2,265 2,582 2,948 毛利率(%) 36.65 40.38 42.26 42.63 歸屬母公司股東權益 3,709 4,165 4,820 5,629 歸母凈利率(%) 8.04 14.03 16.72 17.21 少數股東權益 0 0 0

114、0 所有者權益合計所有者權益合計 3,709 4,165 4,820 5,629 收入增長率(%) -1.64 27.60 20.77 19.87 負債和股東權益負債和股東權益 5,801 6,430 7,402 8,577 歸母凈利潤增長率(%) -69.32 122.56 43.92 23.38 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 -262 602 868 886 每股凈資產(元) 10.66 11.97 13.85 16.18 投資活

115、動現金流 -802 -721 -820 -852 最新發行在外股份（百萬股） 348 348 348 348 籌資活動現金流 230 -13 -14 -14 ROIC(%) 4.72 9.06 11.41 12.22 現金凈增加額 -841 -133 35 20 ROE-攤薄(%) 5.52 10.94 13.60 14.37 折舊和攤銷 194 289 367 434 資產負債率(%) 36.05 35.23 34.88 34.37 資本開支 -736 -719 -839 -888 P/E（現價&最新股本攤?。?62.22 27.96 19.43 15.75 營運資本變動 -723 -188

116、 -148 -306 P/B（現價） 3.43 3.06 2.64 2.26 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。 免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準， 已具備證券投資咨詢業務資格。 本研究報告僅供東吳證券股份有限公司 （以下簡稱 “本公司” ） 的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議， 本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關

117、聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易， 還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。 市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。 東吳證券投資評級標準： 公司投資評級： 買入：預期未來 6 個月

118、個股漲跌幅相對大盤在 15%以上； 增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間； 中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間； 減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間； 賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。 行業投資評級： 增持： 預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上； 中性： 預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%； 減持： 預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。 東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址： http:/