【研報】傳媒行業2020年中國市場前瞻：新冠病毒“?！迸c“機”線上娛樂高景氣度線下將迎復蘇-20200526[27頁].pdf

1、 1 證券研究報告證券研究報告 行業研究/深度研究 2020年05月26日 傳媒 增持（維持） 朱珺朱珺 執業證書編號：S0570520040004 研究員 周釗周釗 執業證書編號：S0570517070006 研究員 010-56793958 1傳媒傳媒: 4 月手游高景氣，二次元新游亮眼月手游高景氣，二次元新游亮眼 2020.05 2傳媒傳媒/通信通信: 資源互補，資源互補，5G 建設邁上新臺建設邁上新臺 階階2020.05 3 傳媒傳媒: 虛幻引擎虛幻引擎 5 發布， 主機游戲再升級發布， 主機游戲再升級 2020.05 資料來源：Wind 線上線上娛樂娛樂高景氣高景氣度度，線下，線下將

2、將迎復蘇迎復蘇 2020 年中國市場前瞻新冠病毒“?！迸c“機” 把握線上娛樂數字經濟把握線上娛樂數字經濟高景氣方向高景氣方向，關注，關注線下邊際改善線下邊際改善 傳媒板塊 2019 年盈利能力仍處于低點，主要受近年政策規范化、消化大 額商譽等影響， 經過幾年的調整， 我們認為板塊基本面已接近底部。 2020Q1 疫情沖擊下，行業結構分化明顯。其中線上部分整體保持高景氣度，線下 部分經營承壓。投資思路上建議：1、繼續圍繞在線方向布局，包括游戲、 在線視頻、OTT 等，我們預計將繼續維持高景氣；2、線下隨著復工推進， 有望邊際改善，電影及院線、出版、線下營銷等領域龍頭迎配置良機；3、 關注基于新模

3、式、 互聯網流量聚集的營銷公司、 MCN 等， 仍處賽道紅利期。 業績：業績：19 年年整體整體盈利能力仍盈利能力仍處低點處低點，內部結構分化明顯，內部結構分化明顯 2019 年傳媒板塊實現營收 4,975 億元，同增 1.03%；歸母凈利潤-171 億 元，2018 年為-132 億。剔除商譽減值影響后，2019 年歸母凈利 113.83 億元， 同降 62.55%， 行業盈利能力仍處于低點。 但內部結構分化， 2020Q1 疫情沖擊下分化趨勢更為明顯，游戲、在線視頻、OTT、MCN 等在線方向 較景氣；線下娛樂行業如影院等受沖擊較為嚴重，但復工在即，同時迎來 免征增值稅和專項基金等利好政策

4、，行業有望復蘇。 游戲游戲：復工復工影響影響有限，關注新品及出海表現有限，關注新品及出海表現 隨著國內復工的全面展開，我們預計 2020Q2 上市公司主要游戲產品的用 戶規模和在線時長環比有所下滑，但有望維持較高景氣度；另外龍頭公司 如三七互娛、完美世界等新游戲儲備豐厚，且積極擴品類，為全年業績增 長提供支撐。游戲出海也值得期待，由于海外疫情擴散約在 3 月左右，較 國內滯后，我們認為對游戲公司業績的影響將更多在 2020Q2 體現。 視頻視頻 OTT：付費率及：付費率及 ARPU 有望有望提升提升 我們認為視頻 OTT 的用戶活躍度將持續在較高水位， 各平臺新內容項目儲 備豐富、品類齊全，有

5、利于增加用戶粘性。另外各平臺重視用戶付費習慣 培養，并大力試水超前付費點播模式，付費率及 ARPU 有望進一步提升。 營銷營銷：結構結構分化將延續，關注分化將延續，關注樓宇樓宇媒體媒體復蘇復蘇、出海廣告投放和網紅經濟、出海廣告投放和網紅經濟受 宏觀環境影響營銷行業近年來總體較為疲軟， 但行業內結構分化趨勢明顯， 我們認為仍將延續。建議關注：1）樓宇媒體擁有強曝光度，隨著復工復產 率先回暖；2）隨著我國企業競爭力增強、疫情下海外線上流量增加，出海 廣告投放有望繼續高增長；3）網紅經濟營銷，圍繞流量聚集的短視頻、直 播電商、MCN、KOL 等展開，參與方逐漸拓展，仍處于賽道紅利期。 2020 年年

6、傳媒投資關注傳媒投資關注線上線上高景氣度方向，及線下高景氣度方向，及線下復蘇行業復蘇行業龍頭龍頭 疫情后行業線上方向有望延續高景氣度，線下方向有望復蘇。投資上緊密 圍繞游戲、視頻、OTT、網紅營銷布局，關注線下復蘇行業龍頭，市占率 有望提升。標的建議關注：三七互娛、完美世界、新媒股份。 風險提示：疫情沖擊影響、內容效果不及預期、線下復工時間超預期。 EPS (元元) P/E (倍倍) 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 收盤價收盤價 (元元) 投資評級投資評級 目標價目標價（元元） 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 002555 CH

7、三七互娛 34.20 買入 39.2440.55 1.00 1.31 1.57 1.86 34.20 26.11 21.78 18.39 002624 CH 完美世界 42.66 買入 58.5660.39 1.16 1.83 2.15 2.46 36.78 23.31 19.84 17.34 300770 CH 新媒股份 170.30 買入 203.04207.55 3.08 4.51 5.91 6.98 55.29 37.76 28.82 24.40 資料來源：華泰證券研究所 (11) (2) 7 16 25 19/0519/0719/0919/1120/0120/03 (%) 傳媒滬深3

8、00 重點推薦重點推薦 一年內行業一年內行業走勢圖走勢圖 相關研究相關研究 行業行業評級：評級： 行業研究/深度研究 | 2020 年 05 月 26 日 2 正文目錄正文目錄 內部分化，線上娛樂高景氣度 . 3 2019 年：行業整體仍位于盈利低點，利潤受商譽減值影響較大 . 3 2020Q1：線下行業受疫情沖擊，線上娛樂經濟相對受益 . 4 2020Q2 展望：線上娛樂維持高景氣，線下娛樂逐步恢復 . 7 游戲：復工影響有限，關注新品和出海市場，預計全年業績增長強勁 . 7 視頻 OTT：付費率及 ARPU 有望提升 . 7 營銷：結構分化將延續，關注樓宇媒體復蘇、出海廣告投放和網紅經濟

9、. 7 電影院線：復工在即，關注內容定檔時間及行業集中度提升 . 8 動漫影視：影視制作逐漸恢復，庫存去化將持續 . 8 出版：市場將隨復工復學逐漸恢復 . 9 游戲：有望繼續維持高景氣度，關注新品及出海表現. 10 疫情下新增用戶擴大行業用戶規模，復工影響有限 . 10 龍頭公司新游戲儲備豐厚，且積極擴品類 . 11 2020Q2 游戲出海表現值得期待 . 14 視頻 OTT：內容加碼，付費率及 ARPU 值有望提升 . 15 春節疊加疫情帶動各在線視頻平臺用戶規模創新高，復工后有所回落 . 15 會員收入貢獻度加大、付費率持續提升 . 15 超前付費點播已成趨勢，有望帶動付費率和 ARPU

10、 值提升 . 16 平臺內容儲備充沛，品類齊全，有望繼續增強用戶粘性 . 17 網紅經濟提效賦能，芒果好物、大芒計劃探索新模式 . 19 OTT：云視聽系列 APP 持續領跑市場 . 20 營銷：結構分化，關注樓宇媒體復蘇、出海廣告和網紅經濟 . 21 樓宇媒體有望回暖，線上短視頻廣告繼續高增長 . 21 出海廣告投放業務快速增長 . 22 網紅經濟持續火熱，物流恢復推動行業加速成長 . 23 重點推薦公司 . 24 三七互娛（002555 CH，買入，目標價：39.2440.55 元） ：運營能力突出，游戲出 海有望突破 . 24 完美世界（002624 CH，買入，目標價：58.5660.

11、39 元） ：游戲持續高增長，影視 有望回暖 . 24 新媒股份（300770 CH，買入，目標價：203.04207.55 元） ：業績持續高增長，看 好付費率提升 . 24 風險提示 . 25 nMtMrQsRtOmNxOmOyQnRzRbRcM9PoMoOpNnNiNpPsPeRpNoR9PoOuNuOpPtOMYpPwP 行業研究/深度研究 | 2020 年 05 月 26 日 3 內部內部分化，線上娛樂高景氣度分化，線上娛樂高景氣度 2019 年年：行業整體行業整體仍位于盈利低點仍位于盈利低點，利潤受商譽減值影響較大利潤受商譽減值影響較大 2019 年， 傳媒板塊上市公司 （中信 C

12、S 傳媒指數 142 家成份股） 實現營收 4,974.54 億元， 同比增長 1.03%；歸母凈利潤-170.63 億元（2018 年-132.18 億元） ，2018 及 2019 年行 業均為虧損，主要受商譽減值影響。我們對商譽減值損失進行加回調整后，2019 年行業 歸母凈利實現 113.83 億元，同比下滑 62.55%。在此基礎上，剔除持續經營能力可能受限 的 ST 公司、暴風集團（300431 CH，無評級）及樂視網（終止上市）后，2019 年行業實 現歸母凈利潤 289.63 億元，同比下降 29.79%。 近年來，傳媒行業凈利潤增速逐步放緩。2015-2017 年行業相對較快

13、增長，2018 年起受 宏觀經濟、行業政策、發展階段等影響，競爭加劇，企業經營環境惡化。2018-2019 年， 行業內大量公司出現大幅計提商譽減值的情況，整體歸母凈利潤水平大幅下滑。2019 年 行業盈利能力仍處于低點，但少量細分板塊及龍頭個股有相對出色表現。 圖表圖表1： 傳媒板塊傳媒板塊 2015-2020Q1 營業收入及同比增速情況營業收入及同比增速情況 圖表圖表2： 傳媒板塊傳媒板塊 2015-2020Q1 調整前后利潤情況調整前后利潤情況 資料來源：Wind、華泰證券研究所 資料來源：Wind、華泰證券研究所 2019 年，傳媒板塊總體利潤率繼續下滑，毛利率 29.61%，相比 2

14、018 年下降 0.58pct； 歸母凈利率為-3.43%，剔除大幅商譽減值損失影響后為 2.29%，相比 2018 年調整商譽減 值后的歸母凈利潤率下降 3.88pct。 2018-2019 年， 行業整體承壓， 期間費用率抬升， 2019 年為 21.54%，相比 2018 年增加 1.09pct。 圖表圖表3： 傳媒板塊傳媒板塊 2015-2020Q1 利潤率情況利潤率情況 資料來源:Wind、華泰證券研究所 3,228 4,098 4,452 4,924 4,975 972 26.98% 8.63% 10.60% 1.03% -10.29% -15% -10% -5% 0% 5% 10

15、% 15% 20% 25% 30% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 201520162017201820192020Q1 (億元) 營業收入（億元）同比增速 404 522 390 -132 -171 54 411 530 456 304 114 54 29.07% -14.01% -33.34% -62.55% -51.76% -100% -50% 0% 50% (400) (200) 0 200 400 600 201520162017201820192020Q1 (億元) 歸母凈利潤（億元） 調整商譽減值后歸母凈利潤（億元） 調整后歸母凈利增速

16、 12.52% 12.74% 8.75% -2.68% -3.43% 5.58% 32.51% 32.04% 31.00% 30.19% 29.61%30.09% 12.73% 12.94% 10.24% 6.17% 2.29% 5.58% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 201520162017201820192020Q1 歸母凈利率毛利率調整商譽減值后歸母凈利潤率 行業研究/深度研究 | 2020 年 05 月 26 日 4 圖表圖表4： 傳媒傳媒板塊板塊 2015-2020Q1 期間費用及費用率水平期間費用及費用率水平 資料來源:Wind、華

17、泰證券研究所 2020Q1：線下行業線下行業受疫情沖擊受疫情沖擊，線上娛樂經濟相對受益線上娛樂經濟相對受益 2020Q1 傳媒板塊上市公司實現營收 972.44 億元，同比下滑 10.29%；實現歸母凈利潤 54.28 億元，同比下滑 51.76%。剔除 ST 公司、暴風集團及樂視網后，2020Q1 歸母凈利 潤 57.03 億元，同比下降 50.45%。行業總體毛利率 30.09%，較 2019 年的 29.61%上升 0.48pct。疊加疫情影響，期間費用率繼續上揚，較 2019 年的 21.54%上升 2.02pct 至 23.56%。2020Q1 受全球新冠疫情影響，一方面，動漫影受全

18、球新冠疫情影響，一方面，動漫影視、電影院線等板塊企業大量視、電影院線等板塊企業大量 業務無法開展，教育、出版等板塊上市公司業績也受到沖擊，但我們業務無法開展，教育、出版等板塊上市公司業績也受到沖擊，但我們預計預計這些將隨疫情緩這些將隨疫情緩 解及復工復產推進而逐步恢復； 另一方面， 線上的游戲、 視頻解及復工復產推進而逐步恢復； 另一方面， 線上的游戲、 視頻 OTT 等板塊表現較為出色。等板塊表現較為出色。 具體看： 1、游戲：手游持續高景氣度，龍頭公司表現亮眼 游戲板塊 2020Q1 實現營收 207.43 億元，同比增長 22.78%；歸母凈利潤 53.48 億元，同 比增長 42.76

19、%。剔除世紀華通（002602 CH，無評級）的影響（因 2019 年收購盛躍網 絡） ， 2020Q1 營收同比增長 15.05%至 169.39 億元， 歸母凈利潤同比增長 28.02%至 45.44 億元?？傮w看行業繼續分化，龍頭游戲公司業績表現突出。 根據中國音像與數字出版協會游戲出版工作委員會（GPC）與國際數據公司（IDC）共同 發布的2020 年第一季度中國游戲產業報告 ，2020Q1 我國游戲市場銷售收入達 732.03 億元，較 2019Q4 環比增長 25.22%，較 2019Q1 同比增長 29.71%。其中手游 2020Q1 環比增長 37.6%。從用戶角度看，2020

20、Q1 較 2019Q4 新增 200 萬人，環比增速 0.31%， 市場規模增加主要由疫情期間用戶居家時間較長、付費率提升和 ARPU 提高帶動。 2、互聯網：細分賽道百花齊放 與傳媒相關的互聯網板塊上市公司 2020Q1 實現營收 319.52 億元，去除收入確認口徑不 可比的上海鋼聯 （300226 CH， 無評級） 后， 2020Q1 營收為 255.8 億元， 同比增長 31.47%； 實現歸母凈利潤 16.15 億元，同增 20.09%。2020Q1 凈利潤整體增長的主要原因是東方 財富（300059 CH，買入，23.1423.58 元）盈利高增，20Q1 其凈利潤同比提升 126

21、.48% 至 8.74 億元，顯著拉升行業凈利潤水平。另外表現較好的包括：新媒股份（300770 CH， 買入，203.04207.55 元） ，2020Q1 凈利潤同比提升 95.61%至 1.44 億元，主要受益于 IPTV 用戶和增值付費率提升；掌閱科技（603533 CH，無評級）凈利潤同比提升 78.24% 至0.55億元， 主要受益于推出免費閱讀+廣告創收模式后， 公司毛利率及凈利率水平提升。 310 384 400 460 509 112 305 383 446 370 377 76 19.29% 19.09% 19.71% 20.45% 21.54% 23.56% 0% 5%

22、10% 15% 20% 25% 0 100 200 300 400 500 600 201520162017201820192020Q1 (億元) 銷售費用（億元）管理費用（億元）研發費用（億元） 財務費用（億元）銷售費用率管理及研發費用率 期間費用率財務費用率 行業研究/深度研究 | 2020 年 05 月 26 日 5 近年來互聯網行業持續較快發展，特別是短視頻領域表現突出，對行業有積極拉動作用。 除短視頻外，直播（特別是電商直播帶貨）高速發展，在線閱讀的免費閱讀廣告變現模式 逐漸崛起、在線教育滲透率不斷提升，這些領域都實現了較快增長。另外，隨著各類互聯 網服務的內容、運營、渠道不斷優化，

23、用戶數據分析應用更加廣泛，精準的客戶定位使得 企業用戶規模、粘度及價值不斷提升。 具體到細分賽道，2020Q1 受新冠疫情影響，人流物流交通受限，電商零售業務受到一定 影響，但總體上，互聯網金融、視頻 OTT、MCN、電商代運營、工業互聯網等板塊的上 市龍頭公司業績表現都較突出，實現快速增長。 3、營銷：行業整體受經濟影響承壓，結構分化，關注新營銷方向 營銷板塊上市公司 2020Q1 實現營收 368.34 億元， 同比增長 1.53%； 實現歸母凈利潤 1.84 億元， 同比大幅縮減 88.33%。受疫情影響，2020Q1 國內廣告需求較去年同期明顯下滑。 雖然受整體宏觀經濟疲軟及疫情影響，

24、營銷行業業績承壓，但內部存在結構性機會。如在 線上數字新營銷方向，特別是圍繞短視頻紅利、抖音出海等渠道發展的營銷公司業績表現 較為優秀。新一代信息技術降低了廣告投放門檻，催化出與互聯網、大數據等結合的新時 代智能化營銷模式，為行業帶來新增長點。 建議關注營銷公司的內生轉型發展，特別是在線上數字營銷方向，通過拓展服務附加值較 高的營銷業務，如積極向 MCN、電商代運營、電商直播等領域轉型，凸顯新媒體營銷的 價值。 在這個過程中， 可以將客戶的廣告預算資源， 匹配到流量增長較快的渠道和平臺中， 如短視頻領域字節跳動（未上市）旗下抖音、華藝匯龍（未上市）旗下快手，以及其他有 影響力的自媒體渠道，從而

25、提高廣告投放的轉化效率。 4、動漫影視：行業基本面筑底，重點消化庫存，期待回升 動漫影視板塊上市公司 2020Q1 實現營收 35.92 億元，同比下降 37.93%；實現歸母凈利 潤-1.98 億元（去年同期 3.29 億元） ，主要因疫情影響。 受疫情影響，2020Q1 大部分時間影院停業，根據國家電影局數據，2020Q1 全國電影票 房規模 22.46 億元，同降 87.94%；電視劇備案工作也受到一定影響。根據國家廣播電視 總局， 2020Q1 全國電視劇拍攝備案劇目 189 部， 同比減少 20.92%； 獲準發行劇目 38 部， 同比減少 9.52%。另外，因疫情原因，2020Q1

26、 部分影視劇的拍攝和后期制作進度有所延 后。 5、電影院線：受疫情影響停工，靜候復工，供給側改革存機遇 電影院線板塊 2020Q1 實現營收 18.71 億元，同比下降 79.1%；實現歸母凈利潤-14.6 億 元（去年同期 10.36 億元） 。 2020Q1 受疫情影響，線下影院暫停營業，院線公司均出現不同程度虧損。在此情況下， 影院行業經營壓力大幅增加， 將倒逼行業加速出清， 供給側改革下龍頭院線公司有望受益。 行業研究/深度研究 | 2020 年 05 月 26 日 6 6、出版：線下渠道受疫情影響顯著 出版板塊 2020Q1 實現營收 199.05 億，同比下滑 18.51%；實現凈

27、利潤 18.15 億，同比下 滑 38.50%。 根據行業監測機構北京開卷發布的2020 年第一季度中國圖書零售市場分析 ，2020Q1 圖書零售市場總規模同比下降 15.93%。其中疫情下實體書店客流受疫情影響嚴重，實體 店圖書銷售同比下降 54.79%；網店銷售同增 3.02%。我們認為隨著疫情緩解和復工持續 推進，圖書市場需求有望恢復。 7、廣電：傳統業務繼續下滑，IPTV/OTT 等持續提升 廣電板塊 2020Q1 實現營收 103.66 億元，同比下降 5.4%；實現凈利潤 1.12 億元，同比 大幅下滑 92.41%。主要受疫情影響，上門安裝、維護等服務受限，固定成本較高，影響 利

28、潤水平。 廣電行業近年來呈內部分化態勢。 有線電視等傳統業務自 16 年 Q4 起持續下滑， IPTV/OTT 業務增速較快。 根據格蘭研究發布的 2020 年第一季度中國有線電視行業季度發展報告 ， 2020Q1 我國有線電視用戶總數 2.06 億戶，較 2019Q1 減少 1512.8 萬戶，降幅 6.83%， 環比 2019Q4 減少 310.4 萬戶，降幅 1.48%。據工信部，截至 2020Q1 我國 IPTV 總用戶 數達 2.99 億戶，較 2019Q1 增長 0.27 億戶，增幅 9.93%。據奧維云網，2020 年 3 月， OTT （智能電視+盒子） 日均活躍終端數達 1.

29、05 億臺， 較上年同期增長 16.28%， 環比 2020 年 2 月降低 7.90%。廣播電視受到互聯網新媒體沖擊，有線電視收視人數自 16 年 Q4 起 連續 14 個季度下滑，IPTV 及 OTT TV 用戶規模和滲透率提升。 8、教育：疫情下線上教育加速滲透 教育板塊 2020Q1 實現營收 45.97 億元，同比下滑 31.71%，實現凈利潤-1.4 億元（去年 同期為 3.48 億元） 。 2020Q1 受疫情影響， 教育相關上市公司線下業務全面停滯無法開展， 復課時間推遲。同時部分職業考試推遲，對應培訓業務收入也受到影響，雖然期間在線教 育業務增長較快，但行業公司整體業績同比仍

30、出現顯著下滑。疫情下，在線教育整體快速 增長，滲透度快速提升。 行業研究/深度研究 | 2020 年 05 月 26 日 7 2020Q2 展望：展望：線上線上娛樂娛樂維持維持高景氣，高景氣，線下線下娛樂娛樂逐步逐步恢復恢復 展望 2020Q2，我們認為線上娛樂依然保持高景氣度，復工對在線時長的影響較小，另外 疫情間新增的用戶、新培養的用戶習慣將有一定留存；線下娛樂方面，隨著復工的推進， 將迎來邊際改善乃至恢復正常，具體看各個主要方向： 游戲游戲：復工復工影響影響有限有限，關注關注新品和新品和出海出海市場，市場，預計預計全年業績增長強勁全年業績增長強勁 隨著國內復工全面展開，我們估計 4 月游

31、戲的用戶規模和在線時長環比 3 月均有所下滑， 但總體將保持較高水準，同比仍有較快增長。一方面，疫情期間新增的游戲用戶實現一定 留存，有效擴大用戶基本盤；另一方面，老游戲歷經更新迭代，產品更為精細化，用戶粘 性更強，且各主要廠商新游儲備豐厚，后續帶來新增量。另外，游戲出海也值得期待。疫 情下海外游戲市場需求也增長。由于海外疫情擴散約在 3 月左右，較國內滯后，我們認為 對游戲公司業績的影響將更多在 2020Q2 體現。從 Steam 在線人數及游戲玩家統計可以 看出，2020 年 4 月其在線人數的日平均峰值、游戲玩家的峰值分別約為 2,359 萬、817 萬，較 2020 年 3 月的 1,

32、983 萬、725 萬環比增長 18.99%、12.73%。中國手游在海外的 競爭力近年來持續提升，有望在海外游戲市場的流量增長中獲益。 視頻視頻 OTT：付費率：付費率及及 ARPU 有望有望提升提升 根據 Questmobile，受春節疊加疫情影響，各在線視頻平臺 2020 年 2 月用戶規模均創歷 史新高，3 月后有所回落，但幅度較小。我們對 2020Q2 及全年在線視頻行業景氣度仍保 持樂觀，主要基于： 1、 內容是吸引用戶的核心競爭力。 從愛奇藝(IQ US, 無評級)、 騰訊視頻 （騰訊 （0700 HK， 無評級） 旗下） 、 優酷 （阿里巴巴(BABA US, 無評級)旗下）

33、、 芒果 TV （芒果超媒 (300413 CH, 無評級)旗下）等各平臺披露的 2020Q2 儲備內容來看，劇集和綜藝節目都較為 豐富，品類齊全，其中不乏市場期待度較高的作品，有助于提升用戶粘性； 2、 用戶活躍度上，我們認為將保持在較高水位。一方面疫情期間形成的觀看習慣有望得 到一定留存；一方面由于在線視頻平臺將持續上新留住用戶； 3、 付費率和 ARPU 值有望進一步提升。 會員收入在在線視頻平臺營收中的重要性近年來 持續提升，也是各平臺重點培育的營收方向。愛奇藝、騰訊視頻、芒果 TV 付費率近 年來均持續走高，根據騰訊（0700 HK，無評級）2020Q1 季報，騰訊視頻付費率首 次超

34、 20%達 20.89%。另外，各大平臺大力試水超前付費點播模式，進一步拓寬會員 收入，有望推動付費率和 ARPU 值進一步提升； 4、 積極培育新模式。典型如芒果超媒（300413 CH，無評級）推出的“芒果好物” 、 “大 芒計劃” ，結合網紅經濟與直播帶貨，孕育新的增長點。 營銷營銷：結構結構分化將延續，關注分化將延續，關注樓宇樓宇媒體媒體復蘇復蘇、出海廣告投放和網紅經濟、出海廣告投放和網紅經濟 受宏觀環境影響，近年來營銷行業較為疲軟，2020Q1 疫情加重了行業壓力，大多公司業 績表現不佳。但與此同時，行業內結構分化趨勢明顯：根據第三方監測機構 CTR 數據， 線下廣告中，2020Q1

35、 線下廣告市場各媒體刊例收入大多同比大幅下滑。受疫情影響較多 的 2020 年 2 月，報紙、雜志等紙媒同比下降 30%以上，廣播媒介同比下降 39.8%。電梯 LCD 媒體相對堅挺，2020 年 3 月實現同比增長 1.5%；線上廣告中，短視頻廣告、直播帶 貨領域表現較為亮眼。根據艾瑞網，其中 2020Q1 信息流廣告市場份額同比增加 12pct， 主要由短視頻廣告帶動。另外，出海廣告投放領域也有較好表現。 行業研究/深度研究 | 2020 年 05 月 26 日 8 總體我們認為，行業分化趨勢仍將持續，關注結構化機會，主要圍繞： 1、 線下廣告的樓宇媒體位于人們工作、 居家場景中， 擁有強

36、曝光度， 廣告價值依然凸顯。 隨著經濟恢復，我們預計廣告主投放將出現回暖，樓宇媒體廣告逐漸恢復； 2、 出海廣告投放。由于我國互聯網、游戲等產品的競爭力增強、國內市場相對紅海，廣 告主出海投放廣告的需求近年來持續增加。疫情帶動海外用戶在線時間增加更催化了 這種需求，尤其是針對線上用戶的游戲類、應用類、電子商務類等企業廣告主。我們 預計 20Q2 及全年出海廣告投放持續高增長； 3、 網紅經濟營銷，主要圍繞短視頻、直播電商、MCN、KOL 等展開。建議關注營銷公司 的內生轉型發展，特別是線上數字營銷方向，通過拓展服務附加值較高的營銷業務， 如積極向 MCN、電商代運營、電商直播等領域轉型，凸顯新

37、媒體營銷價值。在這過程 中， 將客戶的廣告預算資源匹配到流量增長較快的渠道和平臺中， 如短視頻里的抖音、 快手，以及其他有影響力的自媒體渠道，提高廣告投放的轉化效率。 電影電影院線：院線：復工復工在即，在即，關注內容關注內容定檔定檔時間及時間及行業行業集中度集中度提升提升 電影及院線行業主要需等待復工的時間窗口。2020 年 5 月 8 日，國務院印發關于做好 新冠肺炎疫情常態化防控工作的指導意見 。 意見第 9 條提出按照相關技術指南，在落 實防控措施的前提下采取預約、限流等方式開放影劇院、游藝廳等密閉式娛樂休閑場所。 此項政策出臺是在國務院層面對影院行業復工方案做出的指導，我們認為在疫情基

38、本得到 控制的背景下，經歷長時間停工的影院行業，終于迎來復工曙光。關于具體復工時間，在 國務院發文之后， 還需要等候國家電影局和各地電影局的具體安排。 例如， 據新華社報道， 貴州省應對新冠肺炎疫情防控領導小組辦公室 5 月 19 日發布關于調整影劇院、會議、 會展活動疫情防控措施的通告稱， “貴州將全面開放影劇院和會議會展活動。在全面開 放影劇院方面，貴州明確將采取預約、限流等方式開放，觀影人數不能超過額定座位的 50%。 ”我們推測全國應為分時間分地區陸續放開，時間點可能集中在 5 月底 6 月左右。 另外，我們認為影院復工后，產能恢復至往年的正常水平需要一定時間，其中內容的供給 將是重要

39、影響因素。我們認為短期內可能以一些經典舊片復映為主，新的商業大片預計將 在 6 月-7 月或之后陸續上映。 經過 1 月底以來的調整，我們認為當前板塊已充分反映疫情沖擊，是較好的配置時點： 1、短線看，關注復工時間和電影定檔等消息面催化； 2、 中長線看， 關注行業出清情況。 我們認為復工后， 由于產能恢復至正常水平需要時間， 而影院的剛性支出包括房租、 水電、 人工等將增加， 中小影院經營壓力反而可能會增大， 利于行業并購整合。建議關注資金實力雄厚、高管團隊較為積極進取的影院上市公司。 動漫影視動漫影視：影視制作逐漸恢復，庫存去化將影視制作逐漸恢復，庫存去化將持續持續 影視行業受疫情影響較為

40、嚴重，一是影院停業，電影無法上映；二是拍攝進程受阻。5 月 7 日，愛奇藝（IQ.US，無評級） 、騰訊視頻（未上市） 、優酷（未上市）等在線視頻平臺 聯合正午陽光（未上市） 、華策影視（300133CH，無評級） 、檸萌影業（未上市） 、慈文傳 媒（002343CH，無評級） 、耀客傳媒（未上市） 、新麗傳媒（未上市）等影視制作機構聯 合發布倡議書，根據倡議書披露：“疫情期間影視劇行業有大約 60 個劇組停拍,100 個項目 延遲，預計 2020 年電視劇產量將比 2019 年減少 30%”。 隨著疫情得到控制，影視劇復工進程加快。根據國內最大的影視制作基地之一橫店影視城 官方披露，橫店影視

41、城從 4 月 21 日重新開始披露劇組動態，從 4 月 21 日-5 月 19 日近三 周的情況來看，整體復工進度推進明顯，逐步接近疫情前水準。 行業研究/深度研究 | 2020 年 05 月 26 日 9 圖表圖表5： 橫店影視城劇組復工橫店影視城劇組復工進展進展 資料來源：橫店影視城、華泰證券研究所 從上線劇集來看，根據云合數據，2020Q1“愛優騰芒” （愛奇藝、優酷、騰訊視頻、芒果 TV）共上線國產網劇 133 部，較 2019 年同期多 36 部。受疫情影響，2020Q1 全網連續 劇累計有效播放量達 1,457 億，同比增長 9%；2020Q1 網絡劇有效播放量比 2019Q1 增

42、 58%。根據骨朵數據及各大視頻平臺披露，至 5 月 14 日 2020Q2 待播劇集約 59 部，我 們預計后續有望繼續增加，我們認為 2020Q2 影視劇上線數量將保持高位，影視劇行業庫 存去化將持續。 出版出版：市場市場將將隨復工復學逐漸恢復隨復工復學逐漸恢復 根據北京開卷發布的2020 年第一季度圖書零售市場分析 ，2020 年 3 月起疫情好轉， 實體書店、印刷廠逐漸復工，網店銷售碼洋及新書動銷品種數均有回升。20Q1 教輔教材 所占碼洋比重同增明顯。根據第三方監測機構中金易云發布的2020 年一季度圖書市場 數據報告 ，2020 年 1 月 23 日至 2 月 29 日，實體店零售

43、碼洋同降 90.18%。3 月起疫情 好轉，全國陸續復工，當月實體店零售碼洋同降 59.43%，降幅縮小明顯。其中，文化教 育類圖書零售恢復較快，1 月 23 日至 2 月 29 日同降 87.26%，3 月同降 49.89%，降幅小 于其他各類 10-20pct。我們認為，隨著 2020Q2 各地陸續復學，K12 教輔銷售預計回暖， 同時線下零售逐漸復工，書店零售將企穩回升，圖書銷售總量有望回升。 31 13 19 24 0 5 10 15 20 25 30 35 1.14-1.214.21-4.284.28-5.055.12-5.19 (個) 劇組數量 行業研究/深度研究 | 2020 年 05 月 26 日 10 游戲：游戲：有望繼續有望繼續維持高景氣度維持高景氣度，