生益科技-下游需求分化長期看好原材料價格趨穩帶來的成本改善-220609（19頁）.pdf

1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 下游需求分化，長期看好原材料價格趨穩帶來的成本改善 生益科技（生益科技（600183600183） 公司研究/公司深度 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次） 報告日期： 2022-06-09 收盤價（元） 16.190 0 近 12 個月最高/最低（元） 28.028.0/14./14.7 7 總股本（百萬股） 2,3152,315 流通股本（百萬股） 2,3152,315 流通股比例（%） 100.00100.00 總市值（億元） 3 37575 流通市值（億元） 3 37575 公司價格與滬深公司價格與滬深 300300 走勢比較走勢

2、比較 分析師：胡楊分析師：胡楊 執業證書號： S0010521090001 郵箱： 聯系人：趙恒禎聯系人：趙恒禎 執業證書號： S0010121080026 郵箱： 主要觀點：主要觀點： 全球覆銅板龍頭，市占率穩居全球第二全球覆銅板龍頭，市占率穩居全球第二 生益科技創始于 1985 年，是集研發、生產、銷售、服務為一體的全球電子電路基材供應商，并 1998 年于上交所上市，成為國內首家覆銅板領域上市公司。根據美國 Prismark 調研機構對于全球硬質覆銅板的統計和排名，從 2013 年至今，生益科技硬質覆銅板銷售總額已持續保持全球第二。 公司主營覆銅板業務， 圍繞印制線路板進行持續科技創新，

3、 2021年覆銅板和粘結片營收占 82.19%，PCB 營收占 17.81%。公司營收呈穩定增長態勢，營收規模從 2011 年的 58.77 億元提升至 2021 年的 202.74億元，歸母凈利潤由 4.5 億元攀升至 28.3 億元。公司按規劃持續擴張六大基地產能，產能穩步增加。 老牌廠商產品結構豐富，未來發展空間廣闊老牌廠商產品結構豐富，未來發展空間廣闊 1 1 深耕覆銅板粘結片市場，自主生產能力強深耕覆銅板粘結片市場，自主生產能力強。生益科技始終立足于高標準、高品質、高性能、高可靠性，自主生產覆銅板、半固化片、絕緣層壓板、金屬基覆銅箔板、涂樹脂銅箔、覆蓋膜類等高端電子材料。公司的終端產

4、品已應用到多家國際、國內知名企業，擁有較大的競爭優勢，產品暢銷世界多個國家和地區。 汽車、服務器拉動汽車、服務器拉動 PCBPCB 使用量，上游使用量，上游 CCLCCL 需求旺盛。需求旺盛。近年來，受益于汽車電動化和云計算的迅速發展，市場對汽車電子和服務器的需求進一步顯現，拉動相關領域印制線路板的產值和使用量。公司調整優化產品結構，積極拓展服務器和汽車電子的優質客戶群體，并開展擴產、降本增效工作。PCIe4.0 向 PCIe5.0 的升級和新能源汽車電子化都大幅提升了業界對 PCB 以及高速高頻覆銅板的需求。 積極布局高端覆銅板，積極布局高端覆銅板，國產替代空間大。國產替代空間大。高端高頻板

5、的市場份額主要被美國和日本廠商占據，技術門檻高，毛利率和經濟附加值也高。生益科技自主研發的高頻高速產品已給多家客戶穩定供貨，有望憑借性能穩定的高性價比產品和產能本土化實現高端覆銅板國產替代，市場份額提升空間大。 投資建議投資建議 我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤為 25.98、31.23、36.61 億元，對應市盈率為 14、12、10 倍，首次覆蓋給予公司“買入”評級。 風險提示風險提示 原材料價格大幅波動、下游需求疲軟。 -43%-23%-3%18%38%6/219/2112/213/22生益科技滬深300 生益科技（600183） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 1

6、9 證券研究報告 重要財務指標重要財務指標 單位單位: :百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入 20274 21455 23764 26905 收入同比（%） 38.0% 5.8% 10.8% 13.2% 歸屬母公司凈利潤 2830 2598 3123 3661 凈利潤同比（%） 68.4% -8.2% 20.2% 17.2% 毛利率（%） 26.82% 25.5% 26.3% 26.7% ROE（%） 21.6% 18.2% 17.9% 17.4% 每股收益（元） 1.230 1.12 1.3

7、5 1.58 P/E 19.15 14.43 12.00 10.24 P/B 4.16 2.62 2.15 1.78 EV/EBITDA 14.49 10.17 8.87 6.94 資料來源： Wind，華安證券研究所 rQpQpOsRuMmRnPpMvMmOrQaQaObRtRqQsQtRfQrRqOiNoPrNaQoOuNMYrMmPxNnRnP 生益科技（600183） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 19 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 1、全球覆銅板龍頭，市占率穩居全球第二、全球覆銅板龍頭，市占率穩居全球第二 . 5 1.1 組織架構科學合理，盈利能力穩步提升 . 5 1

8、.2 三十余年行業積淀，造就全球覆銅板行業龍頭 . 7 2 2、產品矩陣豐富，成長空間廣闊、產品矩陣豐富，成長空間廣闊 . 10 2.1 深耕覆銅板粘結片市場的龍頭廠商 . 10 2.2 汽車、服務器拉動 PCB 使用量，上游 CCL 需求旺盛 . 13 2.3 積極布局高端覆銅板，國產替代空間大 . 15 3 3、盈利預測與估值、盈利預測與估值 . 16 3.1 盈利預測 . 16 3.2 公司估值 . 17 風險提示：風險提示： . 17 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 . 18 生益科技（600183） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 19 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄

9、圖表 1 公司股權結構（2021Q4） . 5 圖表 2 2019 年股票期權激勵計劃 . 6 圖表 3 公司 2017-2021 研發費用情況 . 6 圖表 4 公司 2017-2022Q1 費用率情況 . 6 圖表 5 2011-2021 營收、歸母凈利潤及增速 . 7 圖表 6 2017-2021 主營產品毛利率 . 7 圖表 7 公司發展歷程 . 8 圖表 8 生益科技業務結構 . 9 圖表 9 子公司產能 . 9 圖表 10 覆銅板產業鏈 . 11 圖表 11 覆銅板品種分類 . 11 圖表 12 高頻覆銅板結構圖. 12 圖表 13 剛性覆銅板和粘結片生產工藝流程 . 12 圖表

10、14 2018 全球剛性覆銅板前十大生產廠商 . 13 圖表 15 2019 全球 PCB 下游應用拆解. 14 圖表 16 印制線路板生產工藝流程 . 14 圖表 17 2018 全球高頻覆銅板市場競爭格局 . 16 圖表 18 2019 年-2023 年公司業績拆分及盈利預測 . 16 圖表 19 公司各業務可比公司估值 . 17 生益科技（600183） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 / 19 證券研究報告 1 1、全球覆銅板全球覆銅板龍頭龍頭，市占率穩居全球第二市占率穩居全球第二 1.1.1 1 組織架構科學合理，盈利能力穩步提升組織架構科學合理，盈利能力穩步提升 無實際控制人架

11、構，無實際控制人架構，企業經營管理效率高企業經營管理效率高。公司第一大股東為廣東省廣新控股集團有限公司， 持股24.76%， 第二大股東東莞市國弘投資有限公司持股比例為13.89%，第三大股東偉華電子有限公司持股 12.76%，生益科技股權一直較為分散，無任何股東持股比例達到 30%，沒有任何單一股東可以對公司決策構成控制。其中，廣新控股背靠廣東省人民政府國有資產監督管理委員會，東莞國弘投資背靠東莞市人民政府國有資產監督管理委員會，偉華電子隸屬香港唐氏家族。 圖表圖表 1 1 公司股權結構（公司股權結構（2 2021021Q4Q4） 資料來源：Wind，公司年報，華安證券研究所 股權激勵股權激

12、勵計劃計劃凝聚凝聚人心。人心。2019 年股票期權激勵計劃共分為四個行權期，行權比例為 15:25:30:30，其中，第一個行權期已達成，向 479 名員工授予 1.01 億份股票期權，首次授予股票期權的行權價格為 12.55 元/股。公司通過股權激勵的方式更好地調動員工的積極性，使員工更有歸屬感，有效地將股東利益、公司利益和核心團隊個人利益結合在一起，起到了良好的激勵作用。 生益科技（600183） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 / 19 證券研究報告 圖表圖表 2 2 2 2019019 年股票期權激勵計劃年股票期權激勵計劃 行權安排行權安排 行權期間行權期間 行權比例行權比例 業績

13、考核目標業績考核目標 第一個行權期 2020.06-2021.06 15% 以 2018 年度公司實現的扣除非經常性損益的凈利潤為基礎，2019年度扣除非經常性損益的凈利潤增長不低于 10%； （已完成） 第二個行權期 2021.06-2022.06 25% 以 2018 年度公司實現的扣除非經常性損益的凈利潤為基礎，2020年度扣除非經常性損益的凈利潤增長不低于 21%； 第三個行權期 2022.06-2023.06 30% 以 2018 年度公司實現的扣除非經常性損益的凈利潤為基礎，2021年度扣除非經常性損益的凈利潤增長不低于 33.1%； 第三個行權期 2023.06-2024.06

14、30% 以 2018 年度公司實現的扣除非經常性損益的凈利潤為基礎，2022年度扣除非經常性損益的凈利潤增長不低于 46.41%。 資料來源：公司公告，華安證券研究所 研發費用研發費用逐年逐年攀升攀升， “三費”費率， “三費”費率呈呈下降下降趨勢趨勢。公司重視技術研發，每年進行持續研發投入，2021 年研發費用高達 96447.29 萬元，緊跟市場發展的技術要求，與市場上的先進終端客戶進行技術合作，前瞻性地做好產品的技術規劃，可以做到研究一代、 儲備一代、 供應一代的梯度布局。 公司自主研發的多系列新品參與市場競爭，大力開展自主創新，努力擺脫國外的技術和專利限制，大大縮短我國在該技術領域與世

15、界先進水平的差距，現擁有 731 件有效專利。 “三費”費率從 2019 年開始呈下降趨勢，由 2019 年的 12.68%下降至 2022 年 Q1 的 10.55%，其中，相較于銷售費用率和財務費用率，管理費用率有更為顯著的降低。 圖表圖表 3 3 公司公司 20201717- -2022021 1 研發費用情況研發費用情況 圖表圖表 4 4 公司公司 20172017- -2022022 2Q Q1 1 費用率情況費用率情況 資料來源：Wind，華安證券研究所 資料來源：Wind，華安證券研究所 注： “管理費用中”不含“研發費用” 公司公司營收持續增長，營收持續增長，歸母歸母凈利凈利潤

16、潤不斷攀升。不斷攀升。公司營收呈增長態勢，并在 2021 年有顯著上升，營收規模從 2011 年的 58.77 億元攀升至 2021 年的 202.74 億元，CAGR為 13.2%，歸母凈利潤由 4.5 億元攀升至 28.3 億元，CAGR 為 20.2%。從兩大主營項目板塊來看， 覆銅板和粘結片2021年營收占比為82.19%、 印制線路板占比為17.81%；從地區來看，內銷營收占比 82.08%，外銷占比 15.07%。從客戶集中度來看；前五名客戶銷售占年度銷售總額 18.03%。 4.0%4.2%4.4%4.6%4.8%5.0%020,00040,00060,00080,000100,

17、000120,00020172018201920202021研發費用（萬元，左軸）研發支出占比（%，右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%20182019202020212022Q1銷售費用率管理費用率財務費用率“三費“費用率 生益科技（600183） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 / 19 證券研究報告 圖表圖表 5 5 2012011 1- -20212021 營收、歸母凈利潤及增速營收、歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，華安證券研究所 覆銅板覆銅板、粘結片粘結片和和 PCBPCB 具有一定的周期性，具有一定的周期性，其其毛利率水平受制于原材料和供需毛利率水平受制于原材料和

18、供需關系關系。 2017年至2021年公司覆銅板和粘結片毛利率逐年增長， 從19.91升至27.47%。根據 2021 年公司業務成本結構， 覆銅板和粘結片直接材料占比 88.70%， 印制線路板直接材料占比 60.59%，上游原材料價格對公司盈利水平有顯著影響。與此同時，上下游供需關系緊張時，毛利率也會有所波動。 圖表圖表 6 6 20172017- -20212021 主營產品毛利率主營產品毛利率 資料來源：Wind，華安證券研究所 1.1.2 2 三十余年行業積淀，造就全球覆銅板行業龍頭三十余年行業積淀，造就全球覆銅板行業龍頭 -30%-15%0%15%30%45%60%75%90%-1

19、00-5005010015020025020112012201320142015201620172018201920202021營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收同比（%）歸母凈利潤同比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021覆銅板和粘結片（%）印制線路板（%） 生益科技（600183） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 / 19 證券研究報告 生益科技創始于 1985 年，是集研發、生產、銷售、服務為一體的全球電子電路基材核心供應商，并 1998 年于上海證券交易所發行股票，成為國內同行首家上市公司。2000 年成立的陜西生益和 200

20、2 年成立的蘇州生益為覆銅板等產品的生產基地，國內第一條 RCC 精密涂覆生產線于 2004 年建成投產，2006 年成立的生益香港主要負責公司進出口貿易往來以及產品境外銷售業務，同年，自主研發的撓性覆銅板(FCCL)量產并投入市場。 在接下來的十年里， 生益成立了 5 余家全資或控股子公司，無鉛 CEM-1、CEM-3 產品的兩項 IEC 標準成為國內首份電子電路產品的國際標準，通過“廣東省工程技術研究開發中心”及“國家企業技術中心”雙重認定，并建立國家電子電路基材工程技術研究中心和軟性光電材料產研中心。經過三十余年的發展和不斷努力，生益覆銅板板材產量從建廠之初的年產 60 萬平方米發展到

21、2021 年度的 11543 萬平方米。 圖表圖表 7 7 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，華安證券研究所繪制 公司主營專注于公司主營專注于覆銅板覆銅板業務業務，圍繞，圍繞 PCBPCB 進行進行持續持續科技創新科技創新。生益科技有覆銅板和粘結片、印制線路板這兩大主營業務。2021 年覆銅板和粘結片實現營收 160.9 億元，為公司的經濟支柱，主營收入占比為 82.19%，比上年增長 49.23%，毛利率為27.47%。 生產覆銅板 11543.37 萬平方米， 同比增速為 11.18%， 生產粘結片 17121.98萬米，同比增速為 22.21%。從銷售量來看，覆銅板和粘結片分

22、別為 11437.72 萬平方米和 17394.74 萬米， 產銷率分別為 99.08%和 101.59%。 2021 年印制線路板業務實現營收 35.1 億元， 主營收入占比為 17.81%， 毛利率為 17.57%。 生產印制線路板 122.21萬平米，同比增速為 48.67%，銷售量為 117.36 萬平方米，產銷率為 96.03%。 生益科技覆銅板產品生益科技覆銅板產品多種多樣多種多樣，基本涵蓋市場上所有覆銅板產品類型。，基本涵蓋市場上所有覆銅板產品類型。產品系列按按下游應用和特性可分為 8 大類：常規剛性產品（常規 FR-4.0；無鉛兼容 FR-4.0，FR-15.0；無鹵無鉛兼容

23、FR-4.1,FR-15.1；CEM-1；CEM-3，CEM-3.1） ，汽車產品 （高性能無鉛 Tg 板， 高 CTI 高性能無鹵無鉛兼容高 Tg 板） ， 射頻與微波材料 （PTFE Type，熱固性樹脂體系，碳氫系列產品） ，金屬基板與高導熱產品(鋁基板，銅基板，導熱 FR-4.0，其它)，IC 封裝產品，軟性材料產品(撓性覆銅板，覆蓋膜，不流動 P片，膠膜，補強板，疊層母排用絕緣膠膜)，高速產品(中等介質損耗，低介質損耗，超低介質損耗)和特種產品（硬質聚酰亞胺材料，半撓性材料，特種粘合材料，涂樹脂銅箔)。 生益電子生益電子作為生益科技旗下拆分的子公司，主營印制線路板業務。作為生益科技旗

24、下拆分的子公司，主營印制線路板業務。公司于 2021年在科創板上市，是中國首個“A 拆 A”上市公司。自成立以來專注于各類印制電路板的研發、生產與銷售業務。公司主要通過核心技術為客戶提供定制化 PCB 產品來獲取合理利潤。產品定位于中高端應用市場，主要產品按照應用領域劃分包括通信 生益科技（600183） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9 / 19 證券研究報告 設備板、網絡設備板、計算機/服務器板、消費電子板、工控醫療板和其他板。2021年生益電子實現營業收入 36.47 億元，比上年同期增長 0.38%，貢獻凈利潤 2.66 億元。 圖表圖表 8 8 生益科技業務生益科技業務結構結構 資

25、料來源：公司公告，生益電子招股書，華安證券研究所繪制 公司公司持續擴產持續擴產，產能穩步增加產能穩步增加。2021 年生產各類覆銅板 11,543.37 萬平方米，比上年同期增長 11.18%；生產粘結片 17,121.98 萬米，比上年同期增長 22.21%。廣東生益、陜西生益、蘇州生益、常熟生益、江蘇生益和江西生益是六大生產基地，多個工廠擴產在持續推進中， 江西生益未來有望擴產到設計產能的年產覆銅板 3000 萬平方米、粘結片 5600 萬米。按照目前計劃，生益科技在 2025 年硬板和軟板總產能有望突破 1.5 億平方米。 圖表圖表 6 6 子公司產能子公司產能 公司公司 成立年份成立年

26、份 占地面積（萬平方占地面積（萬平方米）米） 產品產品 產能（萬平方產能（萬平方米）米） 廣東生益 1985 37 覆銅板 4500 粘結片 7000 撓性覆銅板 960 膜類產品 1260 陜西生益 2000 23 覆銅板 2300 粘結片 2500 生益科技（600183） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10 / 19 證券研究報告 蘇州生益 2002 22 覆銅板 1000 粘結片 1700 常熟生益 2014 9 覆銅板 1100 粘結片 2400 江蘇生益 2016 6 高頻通信基板 150 粘結片 50 江西生益 2017 13.6 覆銅板 1200 粘結片 2200 資料來源：

27、公司官網，華安證券研究所 2 2、產品矩陣豐富，成長空間廣闊產品矩陣豐富，成長空間廣闊 2.1 2.1 深耕深耕覆銅板粘結片覆銅板粘結片市場市場的龍頭廠商的龍頭廠商 公司從事的主要業務為設計、生產和銷售覆銅板和粘結片、印制線路板。公司從事的主要業務為設計、生產和銷售覆銅板和粘結片、印制線路板。生益科技始終立足于高標準、高品質、高性能、高可靠性，自主生產覆銅板、半固化片、絕緣層壓板、金屬基覆銅箔板、涂樹脂銅箔、覆蓋膜類等高端電子材料。產品主要用于作單、雙面線路板及高多層線路板，廣泛用于家電、手機、汽車、電腦以及各種中高檔電子產品中。公司的終端產品已應用到國際、國內知名企業，擁有較大的競爭優勢，產

28、品暢銷世界多個國家和地區。 覆銅板產業鏈具體可劃分為： 上游原材料供應商， 主要包括電子銅箔、 專用木漿紙、電子級玻纖布、合成樹脂等；中游覆銅板制造，主要包括各類型覆銅板、 粘結片的生產； 下游印刷電路板生產廠家以及更下游的終端應用領域， 如通信設備、消費電子、服務器和汽車電子等。 生益科技（600183） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11 / 19 證券研究報告 圖表圖表 1 10 0 覆銅板產業鏈覆銅板產業鏈 資料來源：華安證券研究所繪制 覆銅板種類繁多， 按其采用的增強材料劃分， 可分為電子玻纖布基覆銅板、 紙基覆銅板及復合基覆銅板。 按覆銅板采用的絕緣樹脂劃分， 常見的有環氧樹脂覆

29、銅板、聚酯樹脂覆銅板等。從機械性能來看，覆銅板可以分為剛性覆銅板和撓性覆銅板（FCCL）兩大類。 圖表圖表 1111 覆銅板品種分類覆銅板品種分類 資料來源：華安證券研究所繪制 生益科技（600183） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12 / 19 證券研究報告 覆銅板全稱為覆銅箔層壓板(CCL)，是將電子玻纖布或其它增強材料浸以樹脂，一面或雙面覆以銅箔并經熱壓而制成的一種板狀材料，是印制電路板（PCB）的核心基材， 約占 PCB 原材料成本的 30%-70%。 各種不同形式、 不同功能的 PCB， 都是在 CCL上有選擇地進行加工、蝕刻、鉆孔及鍍銅等工序，制成不同的印制電路。對印制電路板主

30、要起互連導通、絕緣和支撐的作用，對電路中信號的傳輸速度、能量損失和特性阻抗等有很大的影響，因此，印制電路板的性能、品質、制造中的加工性、制造水平、制造成本以及長期的可靠性及穩定性在很大程度上取決于覆銅板。 粘結片又稱半固化片（PP） ，是多層板生產中的主要材料之一，主要由樹脂和增強材料組成，增強材料又分為玻纖布、紙基、復合材料等幾種類型，而制作多層印制板所使用的粘結片大多是采用玻纖布做增強材料。將若干張粘結片疊合起來，單面或雙面覆蓋銅箔，熱壓加工后可制作覆銅板產品。粘結片不僅可用于壓制覆銅板，也可作為多層板的層間粘結壓合的商品出售供應印制線路板廠。 圖表圖表 1 12 2 高頻高頻覆銅板覆銅板

31、結構圖結構圖 資料來源：中英科技招股說明書，華安證券研究所 圖表圖表 1 13 3 剛性剛性覆銅板覆銅板和粘結片和粘結片生產工藝生產工藝流程流程 資料來源：生益科技公開發行可轉換公司債券募集說明書，華安證券研究所 注：粘結片產生于上膠后。 根據美國 Prismark 對于全球剛性覆銅板的統計和排名，從 2013 年至 2021 年，生益科技剛性覆銅板銷售總額已躍升全球第二， 全球市場占有率穩定在 12%左右， 集中度高、議價能力強。 生益科技（600183） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13 / 19 證券研究報告 圖表圖表 1 14 4 20182018 全球剛性覆銅板前十大生產廠商全球

32、剛性覆銅板前十大生產廠商 資料來源：Prismark，華安證券研究所 2 2.2.2 汽車汽車、服務器、服務器拉動拉動 PCBPCB 使用量使用量，上游上游 CCLCCL 需求旺盛需求旺盛 汽車汽車、服務器、服務器行業景氣度高漲行業景氣度高漲，下游下游印制線路板印制線路板占比占比持續持續提升提升。根據 Prismark數據，2021 年世界 PCB 產業產值約為 804 億美元，增長率為 23.4%。2019 年 PCB 產業最主要的四個下游領域為通信電子、服務器計算機、消費電子和汽車電子，分別占市場份額的 33.5%、29.0%、15.1%和 11.4%。近年來，受益于汽車電動化和云計算的迅

33、速發展，市場對汽車電子和服務器的需求進一步顯現，拉動相關領域印制線路板的產值和使用量。隨著市場與銷售、研發、品管等部門的深度配合，公司在汽車電子、高速覆銅板等領域獲得新品材料的量產增長，實現了良好的現有訂單和未來布局的協同。中美貿易摩擦以來，沖突不斷升級，疊加芯片短缺等因素影響，2021 年通信行業持續疲軟，5G 建設周期調整，通信網絡類訂單減少，市場競爭愈加激烈。公司管理層科學決策，一方面調整優化公司產品結構，積極拓展服務器和汽車電子的優質客戶群體，一方面系統開展擴產、降本增效工作。 生益科技（600183） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14 / 19 證券研究報告 圖表圖表 1 15

34、5 20201919 全球全球 PCBPCB 下游應用拆解下游應用拆解 資料來源：Prismark，華安證券研究所 子公司生益電子主要通過核心技術和不斷提升的產能為客戶提供定制化 PCB 產品來獲取合理利潤，即采購覆銅板、半固化片、金鹽、銅球、銅箔、干膜和油墨等原材料和相關輔料，使用最優的生產流程及工藝設計，利用公司的核心技術、產能生產出符合客戶要求的 PCB 產品，銷售給境內外客戶。 圖表圖表 1 16 6 印制線路板生產工藝流程印制線路板生產工藝流程 資料來源：生益科技公開發行可轉換公司債券募集說明書，華安證券研究所 我國“十四五”規劃中明確提到聚焦新能源汽車等戰略性新興產業，在氫能等產業

35、組織實施未來產業孵化與加速計劃等， 在 新能源汽車產業發展規劃(2021-2035 年)中明確了新能源汽車在 2025 和 2035 年的發展目標。根據中國汽車工業協會的數據顯示，截止 2021 年 11 月，2021 年中國已銷售 299 萬輛新能源汽車，同比增長了 170%，新能源汽車市場滲透率繼續高于往年，達到 12.7%。展望未來 15 年內，新能源汽車產業仍是未來發展的趨勢。根據前瞻產業研究院整理預測，2026 年中國新能源汽車銷售量將達到 280 萬輛左右。隨著汽車缺芯問題的逐步緩解，電動化/智能化將繼續延續汽車電子的高景氣度。 面對市場的波動以及來自終端的價格和交貨壓力，公司加大

36、力度進行新產品推 生益科技（600183） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15 / 19 證券研究報告 廣和產品認證工作，不斷提升公司汽車電子產品的技術能力和綜合管理能力。2021年，公司汽車材料在汽車耐高壓、厚銅等領域獲得了多家著名終端的認證，并在汽車電子研發投入大量資金。隨著汽車電動化技術的發展，車載充電模組，電源控制板等應用場景中的承載電壓進一步提高，對于汽車電子耐長期高壓絕緣性能也提出了更高的要求。公司研究了不同技術平臺產品的耐長期高壓的能力及 PCB 層間高壓失效的機理與影響因素，開發出無鹵高 Tg，CTI600V，滿足 1000V/2000h 的耐 CAF可靠性測試要求， 以及-

37、40C+150C/2000hr 循環的高低溫可靠性測試， 滿足汽車電子使用高電壓的應用場景要求。同時，公司通過重點研究熱固性超低損耗樹脂體系的電性能 Dk 與 Df 在不同環境下的穩定性，開發出可滿足汽車 77GHz 雷達應用要求的非 PTFE 熱固性體系產品。根據我們的測算，公司覆銅板下游在汽車電子領域銷售占比約 25%。 2021 年，中國服務器市場增速超過全球，服務器市場回暖，公共算力基礎設施投入及政策推動中國市場高速增長。 2021 第三季度， 全球服務器市場整體快速回升，其中中國服務器市場銷售額同比增長 15.1%， 超過全球平均增速(8.8%)， 主要得益于宏觀政策推動和新技術帶來

38、的算力需求增長。數字經濟被列入十四五規劃綱要，明確提出將布局全國算力網絡國家樞紐節點，啟動實施“東數西算”工程，統籌推進算力樞紐基礎設施建設。隨著 5G、云計算、大數據和人工智能等技術應用加快，數據量的增大及服務器平臺升級，高頻高速材料需求增長將較之前有顯著增加。 公司一直將服務器市場作為核心戰略之一，近兩年高速材料在服務器領域取得了重要認證并在重要終端取得了新的突破。由于服務器對運算及傳輸速率的要求不斷提升，服務器平臺也不斷升級，對 PCB 也提出了更嚴苛的電性能要求。Intel 正在將與 CPU 連接的 PCIe 從 4.0 向 5.0 推進， 已于 2021 年將其服務器平臺 Purle

39、y 升級至 Whitley 平臺，而下一代的 Eagle Stream（EGS）平臺也在快速開發中。PCIe 4.0標準下（16GHz）的電信號最大傳輸距離為 15 英寸，損耗預算為 10.5dB/in。如果覆銅板材料不變化，則必須通過縮短傳輸距離來保證達到規定損耗預算，但是主板尺寸過小會導致元器件之間密度過高，加工難度急劇升高。因此，PCIe 標準的提升對高速 CCL 的需求更加強烈。 服務器在更新換代的過程中 M2 和 M4 仍占據較大的份額，而每上一個等級 CCL 會有 15%到 20%的均價提升。 2 2. .3 3 積極布局高端覆銅板，積極布局高端覆銅板，國產替代空間大國產替代空間大

40、 公司有望打破外國壟斷，是國內領先的高端覆銅板制造商。公司有望打破外國壟斷，是國內領先的高端覆銅板制造商。中國在移動通信產業鏈的基站設備、PCB、覆銅板等上下游行業占有重要的市場份額，國內出口的覆銅板產品主要為低附加值的 FR-4 覆銅板等產品，而技術含量高的高頻高速覆銅板、封裝基板等大量依賴進口。高端高頻板的市場份額主要被美國和日本廠商占據，這種板的技術門檻高，毛利率和經濟附加值也高。目前，生益科技自主研發的高頻高速產品已給多家客戶穩定供貨，產品性能也達到了國際領先水平，有望憑借性能穩定的高性價比產品和產能本土化實現高端覆銅板國產替代，市占率進一步提升，例如在高頻板領域以美國羅杰斯（Roge

41、rs）為目標，國產公司份額提升空間極大。 公司早在 2005 年著手攻關高頻高速封裝基材技術難題， 面臨國外技術封鎖的情況下，憑借深厚的技術積累，投入了大量的人力物力財力，目前已開發出不同介電損耗全系列高速產品，不同介電應用要求、多技術路線高頻產品，并已實現多品種 生益科技（600183） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16 / 19 證券研究報告 批量應用。 圖表圖表 1 17 7 20182018 全球高頻覆銅板市場競爭格局全球高頻覆銅板市場競爭格局 資料來源：Prismark，華安證券研究所 3 3、盈利預測與估值、盈利預測與估值 3 3.1 .1 盈利預測盈利預測 關鍵假設關鍵假設

42、1 1：覆銅板和粘結片方面，我們認為公司五年擴產計劃明晰，雖然短期CCL 價格存在壓力， 但隨著上游三大主材價格震蕩下降， 公司成本端壓力有望逐漸緩解。我們預計公司 2022-2024 年覆銅板和粘結片的收入分別為 165.9 億元/181.6 億元/204.6 億元，對應毛利率為 25.5%/26.1%/26.3%。 關鍵假設關鍵假設 2 2：PCB 方面，我們認為汽車和服務器的旺盛需求有望彌補 5G、消費電子等行業的需求下滑，隨著成本不斷下行，毛利率也有望逐漸修復。我們預計公司2022-2024 年 PCB 收入分別為 42.1 億元/48.4 億元/55.7 億元，對應毛利率為19.5%

43、/21.0%/22.0%。 圖表圖表 18 201918 2019 年年- -20232023 年公司業績拆分及盈利預測年公司業績拆分及盈利預測 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 覆銅板和粘結片覆銅板和粘結片 營業收入（百萬元） 10,848.9 16,189.6 16,582.1 18,160.4 20,460.8 YoY 49.2% 2.4% 9.5% 12.7% 營業成本 8,077.7 11,741.9 12,353.6 13,420.5 15,079.6 毛利率 25.5% 27.5% 25.5% 26.1%

44、 26.3% 印制線路板印制線路板 營業收入（百萬元） 3,558.4 3507.6 4209.1 4840.5 5566.6 YoY -1.4% 20.0% 15.0% 15.0% 營業成本 2631.44 2891.5 3388.4 3824.0 4341.9 毛利率 26.0% 17.6% 19.5% 21.0% 22.0% 其他主營業務（百萬元）其他主營業務（百萬元） 其他主營業務 280.1 577.0 663.6 763.1 877.6 生益科技（600183） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17 / 19 證券研究報告 YoY 106.0% 15.0% 15.0% 15.0%

45、營業成本 45.4 203.7 232.3 267.1 307.2 毛利率 83.8% 64.7% 65.0% 65.0% 65.0% 合計（百萬元）合計（百萬元） 主營業務收入 14687.3 20274.3 21454.8 23764.0 26904.9 YoY 38.0% 5.8% 10.8% 13.2% 銷售成本 10754.5 14837.1 15974.2 17511.6 19728.7 毛利率 26.8% 26.8% 25.5% 26.3% 26.7% 資料來源：華安證券研究所測算 3 3.2 .2 公司估值公司估值 公司主要業務為覆銅板、半固化片和印制電路板，我們選取國內 CC

46、L 和 PCB 龍頭南亞新材、華正新材和深南電路進行對比，2022 年可比公司 PE 均值為 16 倍。我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤為 25.98/31.23/36.61 億元，對應市盈率為14/12/10 倍，首度覆蓋給予公司“買入”評級。 圖表圖表 1 19 9 公司各業務可比公司估值公司各業務可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 可比公司業務情況可比公司業務情況 PEPE（一致預測值）（一致預測值） 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 6888519 南亞新材 專業從事覆銅箔板設計、制造和銷售，長期致力于覆銅板產品的

47、自主創新 14 10 10 603186 華正新材 最早從事研發生產環氧樹脂覆銅板的企業之一，主導生產的高端覆銅板、功能性復合材料等新材料產品均已通過中國 CQC、美國 UL、日本 JET 和 SGS 認證 9 6 6 002916 深南電路 專注于電子互聯領域，印制電路板居于領先地位 26 21 18 平均值 16 12 11 資料來源：wind，華安證券研究所 風險提示：風險提示： 原材料價格大幅波動、下游需求疲軟。 生益科技（600183） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18 / 19 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 利潤表利潤表

48、 單位：百萬元 會計年度會計年度 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 會計年度會計年度 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流動資產流動資產 14720 14511 17721 20450 營業收入營業收入 20274 21455 23764 26905 現金 2287 3601 2973 6373 營業成本 14837 15974 17512 19729 應收賬款 6120 6596 7305 8314 營業稅金及附加 120 135 150 168 其他應收款 384 -

49、116 450 -55 銷售費用 231 287 298 340 預付賬款 24 26 29 32 管理費用 910 1006 1107 1248 存貨 4520 2611 5321 3643 財務費用 102 144 114 101 其他流動資產 1385 1793 1643 2143 資產減值損失 -155 1 1 0 非流動資產非流動資產 9711 10750 11665 12492 公允價值變動收益 50 0 0 0 長期投資 456 514 572 636 投資凈收益 36 63 69 73 固定資產 7071 7912 8656 9329 營業利潤營業利潤 3316 3137 37

50、50 4384 無形資產 399 401 399 392 營業外收入 6 6 6 6 其他非流動資產 1786 1924 2039 2134 營業外支出 11 12 12 12 資產總計資產總計 24431 25261 29386 32942 利潤總額利潤總額 3310 3130 3744 4378 流動負債流動負債 7253 7036 8182 8201 所得稅 385 394 465 541 短期借款 1693 1673 1614 1501 凈利潤凈利潤 2925 2737 3278 3837 應付賬款 3296 4029 3933 4941 少數股東損益 95 138 155 176 其

51、他流動負債 2265 1334 2634 1759 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2830 2598 3123 3661 非流動負債非流動負債 2312 2012 1712 1412 EBITDA 3873 3692 4264 4896 長期借款 1590 1290 990 690 EPS（元） 1.23 1.12 1.35 1.58 其他非流動負債 722 722 722 722 負債合計負債合計 9565 9048 9894 9613 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 1770 1908 2063 2239 會計年度會計年度 2021A2021A 2022E2022E 2023E

52、2023E 2024E2024E 股本 2312 2312 2312 2312 成長能力成長能力 資本公積 4078 4078 4078 4078 營業收入 38.0% 5.8% 10.8% 13.2% 留存收益 6707 7916 11040 14701 營業利潤 58.6% -5.4% 19.6% 16.9% 歸屬母公司股東權13096 14305 17429 21090 歸屬于母公司凈利68.4% -8.2% 20.2% 17.2% 負債和股東權益負債和股東權益 24431 25261 29386 32942 獲利能力獲利能力 毛利率（%） 26.8% 25.5% 26.3% 26.7%

53、 現金流量表現金流量表 凈利率（%） 14.0% 12.1% 13.1% 13.6% 會計年度會計年度 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E ROE（%） 21.6% 18.2% 17.9% 17.4% 經營活動現金流經營活動現金流 1776 4647 1201 5189 ROIC（%） 15.0% 13.7% 14.0% 14.2% 凈利潤 2925 2737 3278 3837 償債能力償債能力 折舊攤銷 673 586 615 662 資產負債率（%） 39.2% 35.8% 33.7% 29.2% 財務費用 150 167 150 13

54、1 凈負債比率（%） 64.3% 55.8% 50.8% 41.2% 投資損失 -37 -63 -69 -73 流動比率 2.03 2.06 2.17 2.49 營運資金變動 -1810 1325 -2633 803 速動比率 1.39 1.68 1.50 2.04 其他經營現金流 87 1307 5773 2863 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 -1880 -1457 -1321 -1244 總資產周轉率 0.95 0.86 0.87 0.86 資本支出 -1756 -1377 -1234 -1147 應收賬款周轉率 3.68 3.37 3.42 3.45 長期投資 -13

55、4 -143 -156 -170 應付賬款周轉率 4.79 4.36 4.40 4.45 其他投資現金流 10 63 69 73 每股指標（元）每股指標（元） 籌資活動現金流籌資活動現金流 1398 -1875 -508 -544 每股收益 1.23 1.12 1.35 1.58 短期借款 -465 -20 -58 -113 每股經營現金流 0.77 2.01 0.52 2.24 長期借款 985 -300 -300 -300 每股凈資產 5.67 6.18 7.53 9.11 普通股增加 21 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 1282 0 0 0 P/E 19.15 14.43

56、12.00 10.24 其他籌資現金流 -426 -1556 -150 -131 P/B 4.16 2.62 2.15 1.78 現金凈增加額現金凈增加額 1287 1314 -628 3400 EV/EBITDA 14.49 10.17 8.87 6.94 資料來源：公司公告，華安證券研究所 生益科技（600183） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19 / 19 證券研究報告 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市

57、場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成

58、對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。 本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研

59、究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下： 行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先

60、市場基準指數 5%以上; 中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%; 減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上; 公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上； 增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%； 中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%； 減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%； 賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上； 無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。