昱能科技-全球微逆MLPE龍頭下游需求高增-220614（21頁）.pdf

1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（ 人民幣） ： 356.00 元 目標價格（ 人民幣） ：433.17 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 0.80 已上市流通 A股(億股) 0.18 總市值(億元) 284.80 年內股價最高最低(元) 356.00/290.10 滬深 300 指數 4189 上證指數 3256 姚遙姚遙 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130512080001 (8621)61357595 宇文甸宇文甸 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130522010005 張嘉文張嘉文 聯系人聯系人 MLMLPE

2、PE 龍頭，昱光前行龍頭，昱光前行 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 489 665 1,269 2,164 3,469 營業收入增長率 27.29% 35.85% 90.83% 70.55% 60.30% 歸母凈利潤(百萬元) 77 103 311 533 844 歸母凈利潤增長率 256.22% 33.99% 201.95% 71.55% 58.35% 攤薄每股收益(元) 1.280 1.715 3.885 6.664 10.553 每股經營性現金流凈額 0.46 0.85 3.86 5.

3、86 9.35 ROE(歸屬母公司)(攤薄) 39.98% 35.26% 8.42% 13.30% 18.69% P/E N/A N/A 87.52 51.02 32.22 P/B N/A N/A 7.37 6.78 6.02 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 公司組件級電力電子（MLPE）產品收入占比 90%，是全球唯一同時量產微型逆變器、關斷器的廠商，產品、渠道布局領先。根據 Wood Mackenzie 數據，公司微逆市占率僅次于 Enphase，居全球第二。 2022Q1 凈利潤 0.31 億元，同增 124%，根據公司招股書披露，預計 2022 H1 凈利潤 1.15

4、 1.25 億元，同增 216% 243%。受益于分布式占比及微逆滲透率提升，公司業績有望加速增長。 微逆微逆安全性高，安全性高，滲透率有望加速滲透率有望加速提升提升：微逆、關斷器可解決分布式系統的直流高壓問題，其中微逆安全性和發電效率更高，在電價上漲、IGBT 緊缺、單價下降背景下，滲透率有望加速提升，根據測算，預計 22-25 年全球微逆需求 CAGR 約為 61%。 微逆微逆、關斷器關斷器產品產品布局布局領先領先，儲能，儲能協同發展協同發展：公司微逆新品在各項技術指標上領先同行，有望帶動盈利能力提高；智控關斷器采用自研 ASIC 芯片，兼具高集成度、高可靠性，隨著收入規模增長，毛利率穩步

5、提升；儲能產品采用交流耦合方式，安全性高，有望與公司微逆形成協同效應。 海外海外銷售銷售渠道優勢明顯渠道優勢明顯，首次進入大客戶供應鏈，首次進入大客戶供應鏈：海外收入占比 97%以上，采取本土化策略拓展渠道，尤其在歐洲、拉美等地區先發優勢明顯。2020年首次進入美國大客戶 Sunrun 供應鏈，有望帶動公司在美出貨增速提升。 規模效應下費用率改善，短期業績有望加速規模效應下費用率改善，短期業績有望加速：公司管理費用率略高于國內逆變器公司，銷售費用率較同行高 12pct，隨著收入規模的快速增長，費用率率下降，短期業績有望加速。 募投項目提高募投項目提高研發、研發、營銷實力營銷實力，顯著改善現金流

6、顯著改善現金流：IPO 募集資金 32.6 億元，超募 27 億元，顯著改善公司資金流。募投項目包括研發中心建設項目、全球營銷網絡建設項目等，有望提高公司研發、營銷實力。 盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 12.7、21.6、34.7 億元，同比增長90.8%、70.5%、60.3%，歸母凈利潤分別為 3.11、5.33、8.44 億元，同比增長 201.9%、71.6%、58.4%。 考慮到公司各項業務均處于高速成長期，未來三年年化復合增速高達 65%，高于可比公司，給予公司 2023 年 65 倍 PE，對應目標價 433.17 元/股，

7、首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險風險提示提示 國際貿易摩擦風險；競爭加??；市場拓展不及預期；光伏裝機不及預期。 050010001500200025003000350040004500287.07300.78314.49328.2341.91355.62220608220611人民幣(元) 成交金額(百萬元) 成交金額 昱 能 滬深300 2022 年年 06 月月 14 日日 新能源與汽車研究中心新能源與汽車研究中心 昱 能 (688348.SH) 買入（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 1. 全球微逆

8、龍頭企業，持續深耕微逆領域 .4 1.1 深耕微逆賽道，IPO 上市助力騰飛 .4 1.2 受益于下游需求高增，2022 年收入、凈利潤加速增長 .5 2. 微逆安全性高，滲透率有望持續提升 .5 2.1 分布式裝機高速增長， MLPE降低直流高壓風險 .5 2.2 電價上升+IGBT 緊缺+單價下降，有望提高微逆對下游的吸引力 .7 2.3 國內政策有望推動微逆發展邁入新階段 .8 3. 海外渠道優勢明顯，組件級關斷產品體系完備 .9 3.1 本土化布局深且廣，海外渠道優勢明顯 .9 3.2 微逆產品技術指標領先，智控關斷器形成場景互補 . 11 3.3 光儲一體化系統，有望成為新業務增長點

9、 .13 4. 費用率改善短期業績加速，研發創造中長期增長引擎 .13 4.1 純 MLPE標的，持續高速增長 .13 4.2 費用率持續下降，盈利能力有望提升 .14 4.3 研發能力強，創造中長期增長引擎 .15 5. 盈利預測與投資建議 .15 6. 風險提示 .17 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司主要產品包括微型逆變器、智控關斷器等 .4 圖表 2：公司核心管理團隊 .4 圖表 3：公司 IPO 募集資金用途 .4 圖表 4：2018-2022Q1 公司營業收入及同比增速 .5 圖表 5：2018-2022Q1 公司歸母凈利潤及同比增速 .5 圖表 6：2018-2021 公司各項業

10、務占比.5 圖表 7：2018-2021 公司各項業務毛利率 .5 圖表 8：2021 全球分布式新增裝機占比提升至 46%（GW）.6 圖表 9： 集中式或組串式逆變器系統直流電壓可達 1500V .6 圖表 10：公司微型逆變器的應用方案示意圖.6 圖表 11：公司關斷器的應用方案示意圖 .7 圖表 12：微型逆變器具有發電效率高的優點.7 圖表 13：德國日前批發電價（波動范圍及當期均價）.8 圖表 14：德國日前批發電價100 歐元/MWh 的小時數.8 圖表 15：微型逆變器價格對比（元/W） .8 圖表 16：全球微型逆變器市場分布.8 圖表 17：國家及省份光伏建筑用電相關政策要

11、求.9 圖表 18：全球微型逆變器需求測算.9 nMrOmNoNyQrMpNtQwPmOrQaQaO9PoMmMnPpNeRrRpRiNoPrM9PnNyRMYqRxPMYoMsO公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 19：海外收入占比 .9 圖表 20：海外收入規模（億元） .9 圖表 21：2018-2020 公司境外銷售分地區占比 .10 圖表 22：2020 年海外地區收入對比（萬元） .10 圖表 23：公司獲頒法國、荷蘭市場“2022 頂級逆變器品牌” 獎項.10 圖表 24：2022 年 3 月公司主要經銷商數量 .10 圖表 25：2022 年 3 月公司銷

12、售商、安裝商數量對比 .10 圖表 26： 公司部分經銷商基本情況. 11 圖表 27：公司第四代單相微逆產品技術指標行業領先. 11 圖表 28：公司第四代三相微逆產品技術指標行業領先.12 圖表 29：公司產品迭代過程 .12 圖表 30：公司光儲一體化系統與同行對比 .13 圖表 31：公司光儲一體化系統主要結構.13 圖表 32：昱能科技營業收入、同比增速.14 圖表 33：禾邁股份營業收入、同比增速.14 圖表 34：昱能科技微逆及關斷器收入、增速、占比 .14 圖表 35：禾邁股份微逆收入、增速、占比 .14 圖表 36：微逆產品毛利率對比.14 圖表 37：凈利率對比.14 圖表

13、 38： 管理費用率對比.15 圖表 39：銷售費用率對比.15 圖表 40：研發費用對比（萬元） .15 圖表 41：研發費用率對比.15 圖表 42：逆變器公司發明專利數量（個） .15 圖表 43：逆變器公司研發人員占比.15 圖表 44：法國 22Q1 中小項目裝機增速遠高于大型項目 .16 圖表 45：巴西 22Q1 分布式裝機增速遠高于集中式 .16 圖表 46：公司微逆產品迭代情況 .16 圖表 47：17 年推出新品后 18-20 年均價呈逐步提升趨勢 .16 圖表 48：隨著公司收入規模增長，期間費用率逐步下降 .16 圖表 49：公司期間費用率預測明細.16 圖表 50：公

14、司主營業務拆分及預測.17 圖表 51：可比公司估值（截至 2022年 6 月 13 日） .17 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 1. 全球微逆龍頭企業，持續深耕微逆領域全球微逆龍頭企業，持續深耕微逆領域 1.1 深耕微逆賽道，深耕微逆賽道，IPO 上市助力騰飛上市助力騰飛 昱能科技股份有限公司成立于 2010 年，是由海歸團隊與民營資本相結合創辦的一家科技型企業。公司成立以來專注于組件級電力電子（MLPE，Module level power electronics）的研發及產業化，目前是全球唯一一家可同時量產微型逆變器、智控關斷器的廠。根據 Wood Mackenzi

15、e 數據，公司微逆市占率僅次于 Enphase，位居全球第二。 圖表圖表1：公司主要產品包括微型逆變器、智控關斷器等：公司主要產品包括微型逆變器、智控關斷器等 產品名稱 產品簡介 產品圖片 APsystems 昱能微型逆變器 不同于傳統的組串式逆變器系統，微型逆變器獨立的 MPPT，可以使每一塊組件都達到最大的輸出功率，相比于相同條件下的傳統系統，可以多發高達 25%的電。 APsystems 昱能智控關斷器 關斷器是光伏發電系統的安全閥，在危急情況下，可以快速關斷每一塊光伏組件之間的連接，從而消除光伏發電系統組串中存在的直流高壓，降低觸電風險、提高光伏發電系統的安全性。 來源：公司官網，國金

16、證券研究所 業內少有的同時擁有深厚半導體及光伏背景的管理團隊。業內少有的同時擁有深厚半導體及光伏背景的管理團隊。公司董事長凌志敏是比利時魯汶天主教大學微電子博士，美國加利福尼亞大學伯克利分校電子工程與計算機博士后，曾任美國 AMD 公司資深主任工程師、美國 Xilinx 公司資深總監、美國 Solaria 公司資深副總裁；首席技術官羅宇浩是美國加州大學洛 杉磯分校電 機工程博士， 曾先后就職 于 XILINX，SOLARIA 等全球領先的半導體及光伏行業公司。 管理層 職位 背景 凌志敏 實控人、董事長、總經理 比利時魯汶天主教大學微電子博士，美國加利福尼亞大學伯兊利分校電子工程與計算機博士后

17、；曾仸美國 AMD 公司資深主仸工程師、美國 Xilinx 公司資深總監、美國 Solaria 公司資深副總裁?？萍疾俊皣覄撔氯瞬磐七M計劃”科技創新創業人才。 羅宇浩 實控人、首席技術官 美國加州大學洛杉磯分校電機工程博士，曾先后就職于 XILINX，SOLARIA 等全球領先的半導體及光伏行業公司，國家光伏產品質檢中心光伏電站及逆變器領域技術丏家。 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 IPO 募投項目提高公司研發和營銷實力。募投項目提高公司研發和營銷實力。公司 IPO 上市計劃募集資金 5.6億元，其中 2.7 億元用于研發中心建設項目，主要包括儲能等產品線研發；0.8 億元用于全球營銷

18、網絡建設項目，計劃新建華沙、巴塞羅那、圣保羅、墨爾本、昆士蘭、新加坡等多個營銷網點；2 億元用于補充流動資金。 項目名稱 計劃投資總額（萬元） 目的 研發中心建設項目 27232.43 完善公司研發架構，豐富現有業務產品線 全球營銷網絡建設項目 8319.32 有劣于公司更加高效的收集市場反饋和感知客戶需求，從而針對性的進行產品研發升級和提供相應產品及解決方案，提升客戶服務質量，開拓和培育當地市場，擴大品牌影響力 補充流勱資金 20000.00 使公司保持持續創新能力和市場競爭力 合計 55551.75 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表2：公司核心管理團隊：公司核心管理團隊 圖表

19、圖表3：公司：公司IPO募集資金用途募集資金用途 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 2022 年 6 月 7 日，公司公布發行結果，確定本次 IPO 發行價格為 163 元/股，發行數量為 2000 萬股，實際募集資金 32.6 億元，超募約 27 億元，有望顯著改善公司資金流，助力產能建設、研發投入及市場開拓的提速。 1.2 受益于下游需求高增，受益于下游需求高增，2022 年年收入、凈利潤收入、凈利潤加速加速增長增長 2021 年公司實現營業收入 6.65 億元，同比增長 35.84%；凈利潤 1.03 億元，同比增長 33.99%。2021 年公司微型逆變器收入占比 7

20、8%，毛利率36.87%，連續多年保持穩定；智控關斷器收入占比 13%，毛利率 20.67%，盈利能力隨著業務放量大幅提升。 2022 年一季度實現營業收入 1.74 億元，同比增長 51.61%；凈利潤 0.31億元，同比增長 123.87%。受益于分布式需求高增長，公司 2022 年一季度收入、凈利潤同比大幅增長。 根據公司招股書披露，預計 2022 年上半年實現營業收入 4.905.3 億元，同比增長 81%96%；凈利潤 1.15 1.25 億元，同比增長 216%243%。 圖表圖表4：2018-2022Q1公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 圖表圖表5：2018-2022

21、Q1公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表6：2018-2021公司各項業務占比公司各項業務占比 圖表圖表7：2018-2021公司公司各項各項業務毛利率業務毛利率 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 2. 微逆微逆安全性高，安全性高，滲透率有望持續提升滲透率有望持續提升 2.1 分布式裝機高速增長，分布式裝機高速增長， MLPE降低降低直流高壓風險直流高壓風險 分布式光伏倡導就近發電、就近并網、就近轉換、就近使用，可避免長距離輸送造成的電能損耗，并具有建設周期短、安裝靈活性高的優點

22、。2021年全球電力/能源成本、大宗商品價格大幅上漲，分布式項目由于上網電價錨定“工商業/居民電價” ，對系統成本承受力更高，新增裝機占比大幅提升。根據歐洲光伏行業協會數據，2021 年全球分布式光伏新增裝機達到77GW，占比達到 46%，較 2020 年的 45.5GW 增長 69.23%，高于全球裝機整體增速。 公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表8：2021全球分布式新增裝機全球分布式新增裝機占比提升至占比提升至46%（GW） 來源：Wood Mackenzie，國金證券研究所 目前在分布式系統中，組串逆變器仍為主流的技術方案，但由于多個組件串聯后的母線直流電壓高

23、達 600V1500V，運維、救火等存在較大風險。隨著各國對光伏發電安全性的重視，越來越多的國家推出針對分布式系統中直流高壓問題的強制性安全規范，如美國 NEC 2017 標準要求 30s 內將系統直流電壓降至 80V 以下、德國提出在光伏系統中可以使用關斷裝臵以滿足 VDE 防火安全標準，推動了微型逆變器、優化器/關斷器等 MLPE 市場的發展。 圖表圖表9： 集中式或組串式逆變器系統直流電壓可達集中式或組串式逆變器系統直流電壓可達 1500V 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 MLPE技術主要通過兩種路徑降低/消除分布式系統中的直流高壓問題： 1）直接用微逆替換組串逆變器，從而避免光伏

24、組串的直流串聯情形，系統直流電壓一般在 80V 以下，安全性和發電效率最高、占地小、安裝靈活，單瓦成本約 0.51.8 元/W，適用于對成本不敏感、對安全性和發電量要求高的中小型分布式系統； 圖表圖表10：公司微型逆變器的應用方案示意圖公司微型逆變器的應用方案示意圖 公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 2）為光伏組串中每塊組件單獨配臵優化器/關斷器，即通過“組串式逆變器+優化器/關斷器”實現組件級快速關斷，危急情況下消除直流高壓，降低運維風險，但正常工作時仍存在系統直流高壓，安全性介于微逆和組串逆變器之間，單瓦成本約 0.350.85 元/

25、W，且隨著系統容量增大，單瓦成本逐漸降低，因此在中大型系統中更有優勢。 圖表圖表11：公司關斷器的應用方案示意圖：公司關斷器的應用方案示意圖 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 2.2 電價上升電價上升+IGBT緊缺緊缺+單價單價下降下降，有望，有望提高微逆對下游的吸引力提高微逆對下游的吸引力 微型逆變器微型逆變器對每塊組件對每塊組件實現獨立實現獨立 MPPT，發電效率高。，發電效率高。在采用組串逆變器的系統中，組件串聯后接入逆變器，當分布式系統中的某塊組件被遮擋時，任意一塊光伏組件的失效或功率下降，將大大拉低整串組件的功率輸出，存在“短板效應”；微型逆變器與每一塊組件單獨連接后并聯接入電網

26、，組件之間不進行串聯，并能夠對單塊組件實現最大功率點跟蹤（MPPT，Maximum Power Point Tracking） ，保證每塊光伏組件以最大功率輸出，有效提升光伏發電系統的整體發電效率。 圖表圖表12：微型逆變器具有發電效率高的優點：微型逆變器具有發電效率高的優點 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 電價上漲電價上漲+IGBT 緊缺緊缺有望有望提升下游對微逆價格承受力。提升下游對微逆價格承受力。2022 年全球電價上漲下微逆發電效率高的優勢將更加凸顯，有望提高下游對微逆價格的承受力。此外，微型逆變器的功率器件采用 MOSFET，供應較為充足，有望受益于短期 IGBT 的緊缺。 公

27、司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表13：德國日前批發電價（波動范圍及當期均價）：德國日前批發電價（波動范圍及當期均價） 圖表圖表14：德國日前批發電價：德國日前批發電價100歐元歐元/MWh的小時數的小時數 來源：Bundesnetzagentur，國金證券研究所 來源：Bundesnetzagentur，國金證券研究所 單瓦價格單瓦價格下降，微逆競爭力持續提高。下降，微逆競爭力持續提高。傳統的微型逆變器僅連接一塊組件，集成度低導致單瓦成本較高，隨著一拖二、一拖四等大功率微逆產品的推出，單個微型逆變器可連接的組件數目及功率持續增加，能夠在保證所連接的各個光伏組件獨立輸入

28、實現交直流變換的同時，對于部分器件實現復用，從而降低單瓦成本，縮小與“組串式逆變器+優化器/關斷器”的價格差，提高微逆競爭力。 圖表圖表15：微型逆變器價格對比（元：微型逆變器價格對比（元/W） 來源：公司招股說明書，國金證券研究所測算 2.3 國內政策有望推動微逆發展邁入新階段國內政策有望推動微逆發展邁入新階段 當下微型逆變器當下微型逆變器以海外以海外市場市場為主。為主。受到歐美分布式發展較早及對直流高壓風險的強制性規定的影響，美國、歐洲成為全球最大的兩個微逆市場，2020 年分別占到微逆市場 70%、16%；亞太地區因為中國尚未對直流高壓進行強制性規定，導致微逆需求占比逐漸下降。 圖表圖表

29、16：全球微型逆變器市場分布全球微型逆變器市場分布 來源：Wood Mackenzie，國金證券研究所 國家層面國家層面開始開始重視分布式光伏安全問題重視分布式光伏安全問題，部分地方出臺相關規范，部分地方出臺相關規范。隨著整縣推進政策的實施，對安全性更重視的央國企進入分布式市場；2021 年公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 月底國家能源局發布關于加強分布式光伏發電安全工作的通知（征求意見稿） ，有望明確分布式光伏的安全規范；同時國內部分地方也逐步提升光伏系統的安全要求，如浙江省要求人體可能接觸的直流部分電壓需要在 120V 以內，安徽省要求配備快速關斷裝臵。隨著分布式光

30、伏裝機的快速發展，有望逐步提升國內客戶對微逆的認知、推動滲透率提升。 圖表圖表17：國家及省份光伏建筑用電：國家及省份光伏建筑用電相關政策要求相關政策要求 發布時間 文件名稱 要求內容 2018 年 建筑光伏系統防火技術規范 安徽省要求建筑光伏系統需要配備直流高壓快速關閉裝置。 2019 年 家庭屋頂光伏電源接入電網技術規范DB33/T 2189-2019 浙江省要求光伏電源應具備技術措施，在施工、維護和檢修等情況下能夠控制人體可能接觸的直流部分電壓需在 120V 安全限值范圍內。 2021 年 關于加強分布式光伏發電安全工作的通知（征求意見稿） 國家能源局要求分布式光伏系統安裝電弧故障斷路器

31、或采用具有相應功能的組件，實現電弧智能檢測和快速切斷功能 來源：國家能源局、各省地方標準，國金證券研究所 隨著國內及海外越來越多市場對分布式安全要求的提高，以及微逆單價的持續下降，我們預計微逆滲透率有望持續提升。預計 2022-2025 年全球微逆需求 CAGR 約為 61%。 圖表圖表18：全球微型逆變器需求測算全球微型逆變器需求測算 來源：Wood Mackenzie，國金證券研究所測算 3. 海外渠道優勢明顯，海外渠道優勢明顯，組件級關斷產品體系完備組件級關斷產品體系完備 3.1 本土化布局深且廣，海外渠道優勢明顯本土化布局深且廣，海外渠道優勢明顯 公司形成了面向全球的營銷服務網絡，并在

32、西雅圖、圣荷西、里昂、鹿特丹、悉尼等海外重要市場成立子公司、聘用本土員工拓展渠道，積累了較高的品牌知名度。2018-2021 年公司海外收入規模從 2.3 億增長至 6.5 億元，海外收入占比穩定在 97%以上。 圖表圖表19：海外收入占比：海外收入占比 圖表圖表20：海外收入規模（億元）：海外收入規模（億元） 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 分市場來看，公司在歐洲、美國、拉美等微逆市場發展成熟的地區收入占比較高，2021 年上半年美國、荷蘭、巴西、法國市場分別占到公司海外收入的 35.1%、14.5%、12.9%、11.1%。 公司深度研究 - 10 - 敬請

33、參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表21：2018-2020公司境外銷售分地區占比公司境外銷售分地區占比 圖表圖表22：2020年海外地區收入對比（萬元）年海外地區收入對比（萬元） 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 根據德國權威研究機構 EUPD Research 對 100 名法國光伏安裝商和 100名荷蘭光伏安裝商的滿意度調查結果，公司連續第三年獲得法國市場、首次獲得荷蘭市場“頂級逆變器品牌”的殊榮，顯示出公司在歐洲地區的品牌影響力。 圖表圖表23：公司獲頒法國、荷蘭市場“公司獲頒法國、荷蘭市場“2022頂級逆變器品牌”頂級逆變器品牌” 獎項獎項 來源：EUPD R

34、esearch，國金證券研究所 從銷售渠道來看，公司海外渠道布局既深且廣，其中巴西光伏分銷商 Ecori Energia Solar Ltda 為公司第一大客戶，2021 年銷售收入 1.17 億元（占比17.5%） ；美國 CED Greentech 為第二大客戶，2021 年銷售收入 0.74 億元（占比 11.2%） 。根據 ENF 數據，公司在全球 30 多個國家共擁有 94 個銷售商，411 個安裝商，其中巴西、墨西哥、荷蘭、加拿大等市場海外渠道優勢明顯。 圖表圖表24：2022年年3月月公司主要經銷商數量公司主要經銷商數量 圖表圖表25：2022年年3月公司月公司銷售商、安裝商數量

35、對比銷售商、安裝商數量對比 來源：ENF，國金證券研究所 來源：ENF，國金證券研究所 Sunrun、Sunpower 是美國前兩大戶用光伏系統安裝商，2020 年公司首次與 Sunrun 展開合作，進一步擴大美國市場的覆蓋廣度，同時 Enphase 與Sunpower 獨家供貨合同將于 2023 年到期，若公司未來能同時進入兩大客戶的供應鏈，在美國市場的出貨增速有望大幅提升。 公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表26： 公司部分經銷商基本情況公司部分經銷商基本情況 來源：公司公告，國金證券研究所 3.2 微逆產品技術指標領先，智控關斷器形成場景互補微逆產品技術指標領

36、先，智控關斷器形成場景互補 公司 2011 年推出首款單體微型逆變器，是國內最早實現微型逆變器商業化運用的廠商之一。針對大尺寸組件的發展潮流，公司在 2021 年推出第四代大電流微逆，新一代產品在功率密度、單瓦成本、最大輸入電流等技術指標上均有顯著提升，有望加強公司微逆產品的盈利能力。 圖表圖表27：公司第四代單相微逆產品技術指標行業領先公司第四代單相微逆產品技術指標行業領先 公司名稱 昱能科技 禾邁股份 Enphase 產品型號 DS3D HMS-2000 IQ8D 產品結構 單相四體 單相四體 單相四體 額定輸出功率 2000W 200W 640W 安全性（運行時電壓） 低壓安全 低壓安全

37、 低壓安全 發電效率（峰值效率） 97.0% 96.5% 97.5% 可靠性（設計壽命） 25 年 25 年 25 年 靈活性 安裝簡單，擴容方便 安裝簡單，擴容方便 安裝簡單，擴容方便 功率密度 1143W/L 833.3W/L 235W/L 單通道最大輸入電流 20A 14A 15A 價格水平（單瓦成本） $0.10/W $0.10/W $0.32/W 公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表28：公司第四代三相微逆產品技術指標行業領先公司第四代三相微逆產品技術指標行業領先 公司名稱 昱能科技 禾邁股份 產品型號 QT2D HMT-22

38、50 產品結構 三相八體 三相六體 額定輸出功率 3600W 2250W 安全性（運行時電壓） 低壓安全 低壓安全 發電效率（峰值效率） 96.8% 96.5% 可靠性（設計壽命） 25 年 25 年 靈活性 安裝簡單，擴容方便 安裝簡單，擴容方便 功率密度 1104W/L 737W/L 單通道最大輸入電流 20A 11.5A 兼容三相電網類型 三相三線制、三相四線制、三相五線制 三相四線制、三相五線制 價格水平（單瓦成本） $0.09/W $0.14/W 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表29：公司公司產品迭代過程產品迭代過程 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司深度研究 - 1

39、3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 為了滿足日益增長的組件級關斷市場需求，公司在 2019 年底推出面向美國市場符合 Sunspec 行業標準的組件級智控關斷器。關斷器與微逆的中小功率應用場景形成互補，進一步完善公司 MLPE產品布局。 公司智控關斷器產品主要包括關斷控制模塊和通信模塊，其中關斷控制模塊采用自研的 ASIC 芯片，集成了復雜的控制邏輯及控制算法，減少了元器件的使用數量，提高了關斷器的集成度、可靠性及性能。 3.3 光儲一體化系統，有望成為新業務增長點光儲一體化系統，有望成為新業務增長點 隨著電價上漲及新能源發電占比提高，儲能越來越受到客戶關注，公司研發的光儲一體化系統分為單相儲能

40、系統 ELS系列和三相儲能系統 ELT 系列，單臺逆變器獨立支持一個儲能系統功能，以交流耦合方式與光伏并網逆變器系統一起組成微網系統，具有低壓組件接入和低壓電池接入的安全優點，并能安裝在任何已并網的光伏系統中，安裝方便、系統靈活性高，未來有望與公司微逆形成協同效應，成為公司新增長點。 圖表圖表30：公司光儲一體化系統與同行對比公司光儲一體化系統與同行對比 公司名稱 單相系統 三相系統 光伏陣列電壓 電池電壓 耦合方式 昱能科技 5kW 5kW 安全低壓 安全低壓 交流 Enphase 1.283.84kW - 安全低壓 安全低壓 交流 禾邁股仹 - 613kW 高壓 高壓 直流 來源：公司公告

41、，國金證券研究所 圖表圖表31：公司光儲一體化系統主要結構公司光儲一體化系統主要結構 來源：公司公告，國金證券研究所 4. 費用率改善短期業績加速，研發創造中長期增長引擎費用率改善短期業績加速，研發創造中長期增長引擎 4.1 純純 MLPE標的標的，持續高速持續高速增長增長 從營收增速來看，公司 2019-2022Q1 年營收分別同比增長 63%、27%、36%、52%，增速變化趨勢基本上與同行接近。2021 年營收增速低于同行，但從 MLPE 產品收入來看，公司 2019-2021 年微逆+關斷器收入同比增長164%、128%、136%，略高于同行，且 MLPE 產品占總收入的比例穩定在 9

42、0%左右，遠高于國內其他逆變器公司。 公司深度研究 - 14 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表32：昱能科技昱能科技營業營業收入、收入、同比同比增速增速 圖表圖表33：禾邁股份禾邁股份營業營業收入、收入、同比同比增速增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表34：昱能科技微逆及關斷器收入、增速、占比昱能科技微逆及關斷器收入、增速、占比 圖表圖表35：禾邁股份禾邁股份微逆收入、增速、占比微逆收入、增速、占比 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 4.2 費用率持續下降，盈利能力有望提升費用率持續下降，盈利能力有望提升 委外加工模

43、式下毛利率提升空間有限。委外加工模式下毛利率提升空間有限。公司采用 Fabless 經營模式，專注產品的研發設計、產業化和市場營銷，生產環節委外加工，導致毛利率較同行低，且銷量增加難以對生產成本帶來顯著的規模效應，近幾年毛利率基本維持穩定；全球微逆龍頭 Enphase 也采用 Fabless 模式，與公司毛利率比較接近；禾邁的組裝、灌膠等環節自己生產，隨著銷售規模擴大，毛利率、凈利率提升更加明顯，導致公司與禾邁的毛利率差距有所拉大。 圖表圖表36：微逆產品毛利率對比：微逆產品毛利率對比 圖表圖表37：凈利率對比：凈利率對比 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 管理費

44、用率和銷售費用率下降潛力大，有望提高公司凈利率水平。管理費用率和銷售費用率下降潛力大，有望提高公司凈利率水平。從費用率看，公司管理費用率略高于國內逆變器公司，遠低于 Enphase，未來仍有下降空間；銷售費用率較同行高 12pct，主要是公司為了開拓銷售渠道，前期投入較高，隨著收入規模的快速增長，銷售費用率有望加速下降。 公司深度研究 - 15 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表38： 管理費用率對比管理費用率對比 圖表圖表39：銷售費用率對比：銷售費用率對比 來源：Wind，國金證券研究所（昱能管理費用已剔除股份支付） 來源：Wind，國金證券研究所 4.3 研發能力強，創造中長期增長引

45、擎研發能力強，創造中長期增長引擎 公司雖然在研發費用投入上并不算高，但研發能力強，研發產出效率高。公司研發人員占比接近一半，擁有 66 個發明專利，在國內的逆變器企業中高居前列。核心技術和專利的積累有望為公司中長期的發展提供動力。 圖表圖表40：研發費用對比（萬元）：研發費用對比（萬元） 圖表圖表41：研發費用率對比：研發費用率對比 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表42：逆變器公司發明專利數量（個）：逆變器公司發明專利數量（個） 圖表圖表43：逆變器公司研發人員占比：逆變器公司研發人員占比 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所

46、5. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 12.7、21.6、34.7 億元，同比增長90.8%、70.5%、60.3%，歸母凈利潤分別為 3.11、5.33、8.44 億元，同比增長 201.9%、71.6%、58.4%。 出貨量：出貨量：受益于歐洲及巴西分布式市場高速增長、IGBT 緊缺和下游對系統安全要求的提升，預計公司微型逆變器、關斷器業務將迎來加速增長，預計 2022-2024 年微型逆變器出貨量分別為 77.5、127.8、198.2 萬臺，同比增長 85.0%、65.0%、55.0%，關斷器出貨量分別為 128.8、238.3、4

47、05.1 萬臺，同比增長 100.0%、85.0%、70.0%； 公司深度研究 - 16 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表44：法國法國22Q1中小中小項目裝機增速遠高于大型項目項目裝機增速遠高于大型項目 圖表圖表45：巴西巴西22Q1分布式裝機增速遠高于集中式分布式裝機增速遠高于集中式 來源：SDES，國金證券研究所 來源：Absolar，國金證券研究所 單價單價：公司 2021 年推出新一代大電流微逆，1 拖 2/1 拖 4 產品功率從600/1200W/臺提升至 960/1800W/臺，隨著單價更高的大功率新品占比的提升，預計公司微逆單臺均價將呈逐年提升的趨勢；公司關斷器新品在20

48、20 年推出，預計單臺均價將在未來三年先升后降； 圖表圖表46：公司微逆產品迭代公司微逆產品迭代情況情況 圖表圖表47：17年年推出推出新品新品后后18-20年年均價呈逐步提升趨勢均價呈逐步提升趨勢 微型逆變器 單相 三相 推出時間 1 拖 1 250W 2011 年 1 拖 2 500W 2013 年 1 拖 4 1130W 2013 年 1 拖 2 600W 2017 年 1 拖 4 1200W 2017 年 1 拖 2 960W（DS3） 2021 年 1 拖 4 1800W（QT2） 2021 年 來源：昱能科技公眾號，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所預測 毛利率毛

49、利率：公司新一代微逆產品各項技術指標均處于行業領先地位，有望帶動公司 2022 年毛利率提升，隨著同行相似產品的上市預計后續毛利率將逐步回歸正常水平，預計 2022-2024 年微型逆變器毛利率分別為 40%、39%、38%；關斷器 2021 年開始放量，隨著收入規模提升，毛利率有望穩步提升至 25%、28%、28%。 費用率費用率：1）隨著公司收入規模的增長，有望攤薄人員及辦公成本，從而降低銷售&管理費用率；2）儲能等新品研發滾動推進中，預計 22-24 年研發費用率穩中略降；3）公司 IPO 超募 27 億元，將顯著改善資本結構，預計22-24 年財務費用率分別為-2.9%、-2.5%、-

50、2.3%。 圖表圖表48：隨著公司收入規模增長，期間費用率逐步下降隨著公司收入規模增長，期間費用率逐步下降 圖表圖表49：公司期間費用率預測明細公司期間費用率預測明細 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售費用 -47.0 -45.7 -56.3 -85.0 -129.8 -194.3 銷售費用率 12.2% 9.3% 8.5% 6.7% 6.0% 5.6% 管理費用 -21.7 -23.1 -30.3 -54.6 -86.6 -128.4 管理費用率 5.6% 4.7% 4.6% 4.3% 4.0% 3.7% 研發費用 -22.8 -25.4 -31.2 -5

51、8.4 -97.4 -149.2 研發費用率 5.9% 5.2% 4.7% 4.6% 4.5% 4.3% 財務費用 -2.0 -8.6 -15.9 36.6 53.1 78.1 財務費用率 0.5% 1.8% 2.4% -2.9% -2.5% -2.3% 來源：Wind，國金證券研究所預測（管理費用已剔除股份支付） 來源：Wind，國金證券研究所預測（管理費用已剔除股份支付） 公司深度研究 - 17 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表50：公司主營業務拆分及預測公司主營業務拆分及預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營收（萬元） 38,456 48,950

52、 66,496 126,894 216,411 346,918 YOY 63.3% 27.3% 35.8% 90.8% 70.5% 60.3% 毛利率 38.4% 38.4% 37.4% 39.7% 39.1% 38.1% 微型逆變器 收入（萬元） 34,498 41,184 51,191 98,398 168,749 272,459 YOY 64.4% 19.4% 24.3% 92.2% 71.5% 61.5% 銷量（萬臺） 29.6 32.3 41.9 77.5 127.8 198.2 YOY 38.8% 9.3% 29.5% 85.0% 65.0% 55.0% 單價（元/臺） 1166

53、1273 1222 1270 1320 1375 YOY 18.5% 9.2% -4.0% 3.9% 3.9% 4.2% 毛利率 35.3% 36.7% 36.9% 40.0% 39.0% 38.0% 關斷器 收入（萬元） 12 2,948 8,748 18,896 33,559 54,768 YOY - 25244.6% 196.8% 116.0% 77.6% 63.2% 銷量（萬臺） 0.1 25.9 64.4 128.8 238.3 405.1 YOY - 18203.8% 149.0% 100.0% 85.0% 70.0% 單價（元/臺） - 114 136 147 141 135 Y

54、OY - - 19.2% 8.0% -4.0% -4.0% 毛利率 -7.1% 12.5% 20.7% 25.0% 28.0% 28.0% 能量通信器 收入（萬元） 3,108 4,017 5,328 8,152 12,392 17,658 YOY 53.0% 29.3% 32.6% 53.0% 52.0% 42.5% 銷量（萬臺） 3.2 4.3 6.8 11.6 18.6 27.9 YOY 77.6% 35.1% 57.6% 70.0% 60.0% 50.0% 單價（元/臺） 967 926 779 701 666 633 YOY -13.9% -4.3% -15.9% -10.0% -5

55、.0% -5.0% 毛利率 73.4% 73.9% 70.7% 71.0% 71.0% 71.0% 來源：Wind，國金證券研究所預測 我們采用可比公司估值法，選取主攻分布式市場的逆變器公司錦浪科技、固德威、德業股份、禾邁股份作為可比公司，其中禾邁微型逆變器業務收入占比較高，估值最具參考性。 考慮到公司各項業務均處于高速成長期，未來三年年化復合增速高達 65%，高于可比公司，給予公司 2023 年 65 倍 PE，對應目標價 433.17 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。 圖表圖表51：可比公司估值可比公司估值（截至（截至2022年年6月月13日）日） 來源：Wind，國金證券研究所 6.

56、 風險提示風險提示 公司深度研究 - 18 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 國際貿易摩擦風險：國際貿易摩擦風險：由于公司當前市場主要在海外，若海外市場相關政策有所變動或者有疫情影響，或對公司的業務發展造成較大壓力； 競爭加劇風險：競爭加劇風險：目前微型逆變器市場主要參與者為公司、Enphase、禾邁，若未來市場新進入者增加，或將導致競爭加劇，對公司盈利能力造成影響； 市場拓展不及預期：市場拓展不及預期：公司 IPO 上市后將加大市場拓展力度，若進展不及預期將導致各項銷售費用投入無法及時兌現成收入，進而影響公司凈利率； 光伏裝機不及預期光伏裝機不及預期：光伏需求受到宏觀政策、產業政策、疫情、原材料

57、等多因素制約，若上述因素波動或將導致裝機規模不及預期。 公司深度研究 - 19 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元） 資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 385 489 665 1,269 2,164 3,469 貨幣資金 84 158 220 3,470 3,622 3,969 增長率 27.3% 35.8% 90.8% 70.5% 6

58、0.3% 應收款項 56 87 160 240 420 693 主營業務成本 -237 -301 -417 -765 -1,318 -2,148 存貨 107 133 178 291 498 812 %銷售收入 61.6% 61.6% 62.6% 60.3% 60.9% 61.9% 其他流動資產 19 25 34 38 46 57 毛利 148 188 248 504 846 1,322 流動資產 265 403 592 4,038 4,586 5,532 %銷售收入 38.4% 38.4% 37.4% 39.7% 39.1% 38.1% %總資產 90.0% 92.1% 94.4% 96.8

59、% 95.5% 95.6% 營業稅金及附加 -1 -1 -1 -1 -2 -3 長期投資 4 0 0 0 0 0 %銷售收入 0.3% 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 固定資產 24 24 24 116 197 229 銷售費用 -47 -46 -56 -85 -130 -194 %總資產 8.0% 5.5% 3.8% 2.8% 4.1% 4.0% %銷售收入 12.2% 9.3% 8.5% 6.7% 6.0% 5.6% 無形資產 0 8 7 8 8 9 管理費用 -47 -23 -30 -55 -87 -128 非流動資產 30 35 35 132 217 254 %銷售收

60、入 12.2% 4.7% 4.6% 4.3% 4.0% 3.7% %總資產 10.0% 7.9% 5.6% 3.2% 4.5% 4.4% 研發費用 -23 -25 -31 -58 -97 -149 資產總計資產總計 295 438 627 4,170 4,803 5,785 %銷售收入 5.9% 5.2% 4.7% 4.6% 4.5% 4.3% 短期借款 48 38 45 2 1 1 息稅前利潤（EBIT） 30 93 130 304 530 846 應付款項 140 140 207 355 611 996 %銷售收入 7.7% 19.0% 19.5% 24.0% 24.5% 24.4% 其他

61、流動負債 20 30 34 57 85 135 財務費用 -2 -9 -16 37 53 78 流動負債 208 208 287 413 697 1,132 %銷售收入 0.5% 1.8% 2.4% -2.9% -2.5% -2.3% 長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失 -3 -3 -5 -3 -5 -4 其他長期負債 30 38 48 67 96 137 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 負債 238 246 335 480 794 1,269 投資收益 -1 2 0 0 0 0 普通股股東權益普通股股東權益 57 192 292 3,690 4,010 4,516 %稅

62、前利潤 n.a 2.2% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 54 60 60 80 80 80 營業利潤 27 90 116 345 586 928 未分配利潤 -25 11 107 293 613 1,120 營業利潤率 7.0% 18.4% 17.5% 27.2% 27.1% 26.7% 少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支 0 0 0 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 295 438 627 4,170 4,803 5,785 稅前利潤 27 90 116 345 586 928 利潤率 7.0% 18.4% 17.5% 27.2% 27.1%

63、26.7% 比率分析比率分析 所得稅 -5 -14 -13 -35 -53 -83 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 19.3% 16.0% 11.4% 10.0% 9.0% 9.0% 每股指標每股指標 凈利潤 22 76 103 311 533 844 每股收益 n.a 1.280 1.715 3.885 6.664 10.553 少數股東損益 0 -1 0 0 0 0 每股凈資產 n.a 3.202 4.864 46.122 50.120 56.452 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 22 77 103 311 533 844 每股經營現

64、金凈流 n.a 0.457 0.855 3.857 5.863 9.354 凈利率 5.6% 15.7% 15.5% 24.5% 24.6% 24.3% 每股股利 0.000 0.000 0.000 1.554 2.666 4.221 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元） 凈資產收益率 37.57% 39.98% 35.26% 8.42% 13.30% 18.69% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 7.31% 17.55% 16.41% 7.45% 11.10% 14.59% 凈利潤 22 76 103 311 53

65、3 844 投入資本收益率 22.70% 33.87% 34.12% 7.42% 12.03% 17.05% 少數股東損益 0 -1 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 7 7 9 12 25 33 主營業務收入增長率 63.27% 27.29% 35.85% 90.83% 70.55% 60.30% 非經營收益 3 6 15 1 0 0 EBIT增長率 132.22% 214.18% 39.68% 134.42% 74.17% 59.63% 營運資金變動 29 -61 -76 -15 -89 -129 凈利潤增長率 70.74% 256.22% 33.99% 201.95% 71.55

66、% 58.35% 經營活動現金凈流經營活動現金凈流 60 27 51 309 469 748 總資產增長率 57.26% 48.40% 43.26% 564.92% 15.18% 20.44% 資本開支 -2 -2 -4 -101 -101 -61 資產管理能力資產管理能力 投資 1 -8 4 0 0 0 應收賬款周轉天數 42.6 50.4 66.9 68.0 70.0 72.0 其他 -5 6 0 0 0 0 存貨周轉天數 127.1 145.6 136.3 140.0 140.0 140.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -7 -5 1 -101 -101 -61 應付賬款周轉天數

67、121.1 120.7 99.6 120.0 120.0 120.0 股權募資 0 60 0 3,211 0 0 固定資產周轉天數 22.5 18.0 13.2 33.3 33.2 24.1 債權募資 -16 -9 8 -42 -1 0 償債能力償債能力 其他 -4 -2 -15 -126 -214 -338 凈負債/股東權益 -62.30% -64.77% -59.72% -93.99% -90.31% -87.87% 籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -20 49 -7 3,043 -214 -338 EBIT利息保障倍數 14.5 10.8 8.2 -8.3 -10.0 -10.8 現金

68、凈流量現金凈流量 35 67 37 3,251 154 349 資產負債率 80.55% 56.08% 53.47% 11.52% 16.52% 21.93% 來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 - 20 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 1 1 1 1 1 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明： 市場中

69、相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。 最終評分與平均投資建議對照： 1.00 =買入； 1.012.0=增持 ； 2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明： 買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上； 增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%； 中性：預期未來 612 個月內變動幅度在 -5%5%； 減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。 公司深度研究 - 21 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特

70、別聲明： 國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。 本報告版權歸“國金證券股份有限公司” （以下簡稱“國金證券” ）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司” ，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。 本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，對由于該等問題產生的一切責任，國金證

71、券不作出任何擔保。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整。 本報告中的信息、意見等均僅供參考，不作為或被視為出售及購買證券或其他投資標的邀請或要約?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報

72、告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。 在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。 本報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，且收件人亦不會因為收到本報告而成為國金證券的客戶。 根據證券期貨投資者適當性管理辦法 ，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；非國金證券 C3 級以上(含 C3 級）的投資者擅自使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。 此報告僅限于中國大陸使用。 上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402