電新行業微逆系列深度報告：乘分布式之風國產微逆揚帆啟航-220614（53頁）.pdf

1、中 泰 證 券 研 究 所 專 業 領 先 深 度 誠 信 證券研究報告 2 0 2 2 . 6 . 1 4 分析師：曾彪 執業證書編號： S0740522020001 分析師：吳鵬 執業證書編號：S0740522040004 微逆系列深度報告1 乘分布式之風，國產微逆揚帄啟航 2 核心觀點核心觀點 微逆：提高發電效率，徹底解決火災隱患。微逆：提高發電效率，徹底解決火災隱患。組件級產品，可提高發電效率和發電量；安全性較高，徹底解決高壓拉弧引起的火災；單瓦價格較高，主要應用于分布式；歐美是微逆最主要市場，出貨量合計占比超過80%，拉美地區出貨量增速較快。 市場空間：分布式占比、微逆滲透率雙驅動。

2、市場空間：分布式占比、微逆滲透率雙驅動。預計2025年美國是微逆最大市場，市場規模占全球41%；預計2025年微逆市場規模將達到325億元，5年CAGR=47%。分布式占比分布式占比：全球分布式占比有望提升至全球分布式占比有望提升至50%。中國分布式受益于“整縣推進”和“鄉村振興”，歐洲能源危機疊加俄烏戰爭，各國頒布新能源替代政策，未來將呈現集中式和分布式共同發展的市場格局。微逆滲透率微逆滲透率：安規標準提升，組件級產品有望迎來爆發式增長。安規標準提升，組件級產品有望迎來爆發式增長。全球微逆滲透率2025年將提升至15%。關于加強分布式光伏發電安全工作的通知（征求意見稿）結果正式出臺后，將極大

3、促進國內光伏組件級產品的發展。 國產微逆：積極拓展海外渠道，國產微逆出口替代進行時。國產微逆：積極拓展海外渠道，國產微逆出口替代進行時。1.產品產品，Enphase主推一拖一，國產廠商主推一拖四，國產微逆種類多、功率覆蓋廣、功率密度高，為客戶提供更多選擇；2.市場市場， Enphase、Solaredge主打歐美市場，具有渠道資源絕對優勢，國內廠商優先布局拉美，已在新興市場積累良好口碑，將逐步進入歐洲、北美市場；3.商業模商業模式式，各公司不斷擴大業務版圖，推出監控系統、配套APP以及儲能系統，由純粹微逆制造向更全的能源解決方案轉變。 投資建議：乘分布式之風，國產微逆揚帆啟航。投資建議：乘分布

4、式之風，國產微逆揚帆啟航。建議重點關注【禾邁股份禾邁股份】：電器成套設備起家，現微逆已成公司第一大業務，與電氣成套設備產生業務協同，近年來營業收入增長迅速。公司不斷加大研發投入，搭配儲能實現業務協同，深耕銷售渠道，不斷拓展海外市場，全球份額有望繼續提升?！娟拍芸萍缄拍芸萍肌浚何⒛娉鲐浟颗琶澜绲诙?，專注于微逆領域多年，最新推出的大電流微逆產品，可匹配大功率組件，產品在市場已得到應用。公司以技術創新作為核心競爭力，微逆產品迭代始終處于行業領先，隨著新品推出和規模出貨，公司盈利水平有望持續改善?！镜聵I股份德業股份】：儲能+微逆雙賽道加持，疊加優異的成本費用控制能力，業績有望實現高增長。 風險提示：

5、風險提示：分布式裝機不達預期、行業競爭加劇、疫情擾動、研報使用信息數據更新不及時等。 mNqPpOpMzRqNnPsRzQmOmN7NdNaQpNpPmOpNfQpPqOkPoPpR8OpPzQvPmNmRNZnNrM目 錄 C O N T E N T SC O N T E N T S 微逆：提高發電效率，徹底解決火災隱患 1 2 3 4 5 分布式占比、滲透率雙驅動，微逆市場有望迎來爆發 積極拓展海外渠道，國產微逆出口替代進行時 投資建議：乘分布式之風，國產微逆揚帄啟航 風險提示 CONTENTSCONTENTS 目錄目錄 C CCONTENTSCONTENTS 專 業 領 先 深 度 誠

6、信專 業 領 先 深 度 誠 信 中 泰 證 券 研 究 所中 泰 證 券 研 究 所 1 微逆：提高發電效率，徹底解決火災隱患 組件級產品，可提高發電效率和發電量 安全性較高，徹底解決高壓拉弧引起的火災 單瓦價格較高，主要應用于分布式 5 微型逆變器：由美國微型逆變器：由美國EnphaseEnphase公司最先推出公司最先推出 微型逆變器由美國微型逆變器由美國Enphase公司最先推出：公司最先推出：2009年，Enphase公司推出產業化商業應用的微型逆變器。微型逆變器是將逆變器直接與光伏組件連接，各組件并聯，每塊組件都能在最大功率點進行工作，單體容量一般在5KW以下。 系統總體效率更高，

7、發電量更大：系統總體效率更高，發電量更大：集中式或組串式逆變器的光伏功率輸出受單塊組件的功率制約。微型逆變器能夠在微型逆變器能夠在組件級實現最大功率點跟蹤（組件級實現最大功率點跟蹤（MPPT），通過對各模塊的輸出功率進行優化，使得整體輸出功率最大化），通過對各模塊的輸出功率進行優化，使得整體輸出功率最大化。 數據來源：昱能招股說明書、昱能科技微信公眾號、中泰證券研究所 圖：微型逆變器方案系統示意圖圖：微型逆變器方案系統示意圖 圖：發電效率對比圖圖：發電效率對比圖 6 安全性較高，可徹底解決由高壓拉弧引起的火災安全性較高，可徹底解決由高壓拉弧引起的火災 光伏發電系統的風險：光伏發電系統的風險：運

8、維觸電風險、火災風險和施救風險。集中式或組串式逆變器系統直流電壓可達600-1500V，而微型逆變器采用并聯方式接入電網，直流電壓一般不超過不超過80V，徹底解決由高壓拉弧引起的火災。 組件級產品主要有微型逆變器、關斷器和優化器：組件級產品主要有微型逆變器、關斷器和優化器：組串式+關斷器/優化器方案僅解決了觸電和施救問題，未徹底消除火災隱患，微型逆變器憑借低壓接入特性，徹底消除了觸電、火災和施救風險。 項目項目 組串式組串式 組串式組串式+關關斷器斷器 組串式組串式+優化器優化器 微型逆變器微型逆變器 解決觸電風險 解決火災風險 解決施救風險 最大功率點跟蹤 數據采集能力 系統運行時直流電壓等

9、級 高壓 高壓 高壓 低壓低壓 組件連接方式 串聯 串聯 串聯 并聯并聯 投資成本（元/W） 中，0.2-0.4 略高，組串式+0.1 較高，組串式+0.3 0.4-0.8 營維成本 中等 中等 低（組件級監控） 低（組件級監控） 表表：組件：組件級產品級產品技術路徑優劣勢對比技術路徑優劣勢對比 圖圖：關斷器應用示意圖：關斷器應用示意圖 圖：優化器通訊結構圖圖：優化器通訊結構圖 數據來源：索比光伏網、昱能招股說明書、昱能科技公眾號、中泰證券研究所 7 微型逆變器滲透率不斷上升微型逆變器滲透率不斷上升 因成本降低，全球組件級設備（因成本降低，全球組件級設備（MLPE）中微逆滲透率上升。）中微逆滲

10、透率上升。在現有成熟組串式逆變器、需要實現組件級關斷要求的市場里，“組串式逆變器+關斷器”方案具有一定的性價比優勢，“組串式+關斷器”的方案主要適用于功率相對較大的應用場景，微型逆變器方案具有更佳的安全性，在中小功率應用場景中更具性價比優勢。 受政策推動，美國戶用光伏受政策推動，美國戶用光伏MPLE廠商滲透率逐年上升。廠商滲透率逐年上升。2020年Enphase和Solaredge滲透率合計超過90%。 圖：全球組件級設備（圖：全球組件級設備（MLPEMLPE）中微逆的滲透率）中微逆的滲透率 圖：美國戶用光伏圖：美國戶用光伏MLPEMLPE廠商滲透率廠商滲透率 數據來源：Wood Macken

11、zie、中泰證券研究所 20.70% 29.70% 31.58% 79.30% 70.30% 68.42% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020微逆 關斷器、優化器 24% 26% 26% 24% 18% 41% 26% 32% 40% 45% 60% 51% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020EnphaseSolaredge其他 8 單瓦價格較高，主要用于安全性要求較高的分布式單瓦價格較高，主要用于安全性要求較高的分布式 單瓦價格高于集中式和組串式：單瓦價格高

12、于集中式和組串式：微型逆變器壽命較高，通常為25年。采用并聯方式接入電網，獨立性更高，即使出現單臺逆變器故障，光伏系統仍可繼續發電。 安裝靈活、運維便捷：安裝靈活、運維便捷：質量和體積較小，主要用于安全性要求較高的分布式光伏。 根據微型逆變器連接的組件數量不同：目前的產品主要分為一拖一、一拖二、一拖四、一拖六。 圖：圖：2019年全球微逆市場應用場景分布年全球微逆市場應用場景分布 數據來源：Maximize Market Research、禾邁公司官網、昱能招股說明書、北極星太陽能光伏網、中泰證券研究所 一拖一一拖一 一拖四一拖四 一拖六一拖六 一拖二一拖二 圖圖：微型逆變器主要類型：微型逆變

13、器主要類型 36% 64% 商業用電 10.59億美元 住宅用電 19.06億美元 圖：圖：2021H1禾邁微逆成本構成禾邁微逆成本構成 30.16% 35.55% 14.16% 6.81% 9.53% 2.97% 0.82% 半導體器件及功率模塊 其他直接材料 線束/電線材料 鈑金及外殼 磁芯器件 直接人工 制造費用 9 歐美是微逆最主要市場，拉美地區出貨量增速較快歐美是微逆最主要市場，拉美地區出貨量增速較快 全球逆變器出貨量迅速增長：全球逆變器出貨量迅速增長：2020年全球逆變器出貨量為185GW，同比增幅43%，逆變器市場規模已達71.9億美元。微型逆變器出貨量為2.28GW，占比1.2

14、%，市場規模已達7.41億美元億美元，占比10.3%。 北美和歐洲是兩個微型逆變器最主要的市場：北美和歐洲是兩個微型逆變器最主要的市場：2016-2020年期間，北美和歐洲市場微型逆變器出貨量合計占比均超過80%，拉美地區微型逆變器的出貨量迅速提升，2020年占比8%。 圖：不同地區微型逆變器出貨量占比圖：不同地區微型逆變器出貨量占比 圖：圖：2018-2020年不同地區微型逆變器市場占有率年不同地區微型逆變器市場占有率 數據來源：Wood Mackenzie、昱能招股說明書、中泰證券研究所 80% 71% 66% 74% 70% 10% 18% 16% 12% 16% 7% 8% 6% 10

15、% 13% 6% 5% 0%20%40%60%80%100%20162017201820192020北美 歐洲 拉美 亞太 中東 1.2% 6.6% 0.7% 1.1% 0.9% 8.1% 1.5% 1.6% 1.1% 5.1% 1.3% 1.2% 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%歐洲 北美 拉美 全球 20182019202010 CONTENTSCONTENTS 目錄目錄 C CCONTENTSCONTENTS 專 業 領 先 深 度 誠 信專 業 領 先 深 度 誠 信 中 泰 證 券 研 究 所中 泰 證 券 研 究 所 2 分布式占比、滲透率雙驅動，微逆市場有望迎來爆發 全球

16、分布式占比有望提升至50%，微逆滲透率提升至15% 預計2025年美國是微逆最大市場，市場規模占全球41% 預計2025年微逆市場規模將達到325億元，5年CAGR=47% 11 微逆市場空間微逆市場空間= =分布式市場分布式市場* *微逆滲透率微逆滲透率 分布式市場發展、微逆滲透率提高，分布式市場發展、微逆滲透率提高，二者共同決定了微逆的市場空間。近年來全球分布式光伏新增裝機量和微型逆變器滲透率均有提升，2020年微逆滲透率達5.01%。 未來仍將呈現集中式和分布式共同發展的市場格局：未來仍將呈現集中式和分布式共同發展的市場格局：隨著分布式光伏發電優勢逐漸發揮，中國、巴西、印度等分布式市場將

17、快速增長，歐美分布式市場保持穩定增長。 圖：全球微型逆變器滲透率情況圖：全球微型逆變器滲透率情況 數據來源：IEA、Wood Mackenzie、昱能招股說明書、中泰證券研究所 38.8 41.1 45.5 1.18 2.04 2.28 3.03% 4.97% 5.01% 0%1%2%3%4%5%6%01020304050201820192020分布式光伏新增裝機量（GW） 微型逆變器出貨量（GW） 微型逆變器滲透率 圖：圖：2015-2022年全球光伏新增裝機構成年全球光伏新增裝機構成(GW) 0204060801001201401601802015201620172018201920202

18、021E2022E公用事業 工商業 住宅 12 中國分布式受益于“整縣推進”和“鄉村振興”中國分布式受益于“整縣推進”和“鄉村振興” 中國分布式新增裝機占比突破中國分布式新增裝機占比突破50%：近年來中國分布式新增裝機占比提升迅速，2021年達到55%，光伏發電集中式與分布式并舉的發展趨勢明顯。 中國分布式裝機占比將進一步提升：中國分布式裝機占比將進一步提升：隨著整縣推進、公共綠色建筑發展、鄉村振興、分時電價機制、相關地方政策、國有企業進入市場等利好政策措施發布，我們預計2025年我國分布式新增裝機量將達到75GW。 數據來源：國家能源局、CPIA、昱能招股說明書、禾邁招股說明書、中泰證券研究

19、所 圖：中國集中式、分布式光伏新增裝機量占比情況圖：中國集中式、分布式光伏新增裝機量占比情況 93% 81% 91% 88% 63% 53% 59% 68% 45% 7% 19% 9% 12% 37% 47% 41% 32% 55% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201320142015201620172018201920202021集中式 分布式 表：中國光伏產業相關政策表：中國光伏產業相關政策 政策措施政策措施 具體內容具體內容 整縣推進 國家能源局關于報送縣（市、區）屋頂分布式光伏開發試點方案的通知，要求整合資源集約開發。全國全國31省共申報省共申報6

20、76縣?？h。 公共綠色建筑發展 深入開展公共機構綠色低碳引領行動促進碳達峰實施方案“十四五”建筑節能與綠色建筑發展規劃，到到 2025年公共機構新建建筑可安裝光伏屋頂面積力爭年公共機構新建建筑可安裝光伏屋頂面積力爭實現光伏覆蓋率達到實現光伏覆蓋率達到50%，全國新增建筑太陽能光伏裝機量，全國新增建筑太陽能光伏裝機量0.5億千瓦以上。億千瓦以上。 鄉村振興 “十大精準扶貧工程”，截止到2019年底，我國光伏扶貧建設任務已經全面完成，累計建成光伏扶貧電站規模累計建成光伏扶貧電站規模2636萬千瓦萬千瓦，惠及415萬戶，大概每年可產生發電收益180億元。 國務院印發“十四五”推進農業農村現代化規劃，

21、因地制宜推動農村地區光伏、風電發展。 分時電價機制 國家發改委關于進一步完善分時電價機制的通知，擴大峰谷價差有利于工商業擴大峰谷價差有利于工商業分布式光伏的發展。分布式光伏的發展。上年或當年預計最大系統峰谷差率超過策環境40%的地方，峰谷電價價差原則上不低于4:1；其他地方原則上不低于3:1。尖峰電價在峰段電價基礎上上浮比例原則上不低于20%。 地方政策支持 北京:北京城市副中心新建大型公共建筑強制安裝光伏強制安裝光伏。 江西:到2024年底，全省各開發區具備開發條件的屋頂光伏發電覆蓋達到屋頂光伏發電覆蓋達到80%以上以上。國企進入市場 以國家電投、華能、三峽、華電、大唐、國家能源集團等為代表

22、的央企梯隊央企梯隊，廣州發展、申能、浙江交投、廈門建發集團，豫能控股等的地方國有企業地方國有企業以及中石油、中石化、道達爾等能源巨頭能源巨頭紛紛進入分布式市場。 13 中國新增光伏裝機量最高，歐洲保持中國新增光伏裝機量最高，歐洲保持50%新增分布式占比新增分布式占比 中國新增光伏裝機量最高，遠超其他地區，中國新增光伏裝機量最高，遠超其他地區，美國、歐洲次之。以巴西為主的拉美地區新增光伏保持高增速。日本新增分布式占比保持40%以上，印度分布式占比較低。 澳大利亞分布式占比超過澳大利亞分布式占比超過70%、歐洲保持、歐洲保持50%新增分布式占比：新增分布式占比：澳大利亞太陽能資源優質，分布式占比最

23、高。歐洲市場相對成熟，各國政策利好，預計未來分布式保持穩定增長。 數據來源：Wood Mackenzie、BNEF、IEA、中泰證券研究所 圖：圖：2019-2022年不同地區新增光伏裝機量年不同地區新增光伏裝機量 30.1 48.2 50 60.5 13 19 22 23 5 6 10 11 17.8 20.4 23.5 25.6 5 4.7 4.5 4.2 7 8.9 8 6.7 9 4 12 14 0%10%20%30%40%50%60%70%80%010203040506070201920202021E2022 201920202021E2022 201920202021E2022 2

24、01920202021E2022 201920202021E2022 201920202021E2022 201920202021E2022 中國 美國 拉美 歐洲 澳大利亞 日本 印度 光伏新增裝機量(GW) 分布式占比 14 安規標準提升，組件級產品有望迎來爆發式增長安規標準提升，組件級產品有望迎來爆發式增長 世界各國紛紛提升安規要求：世界各國紛紛提升安規要求：美國NEC安規標準每三年更新一次，要求實現“組件級關斷”，澳洲提高關斷要求，歐盟立法設定關斷后最高電壓。 安規提升結合安規提升結合BIPV發展共同助力國產組件級產品：發展共同助力國產組件級產品：最新推出的綠色建筑政策也將助力光伏建筑

25、一體化(BIPV)的發展。分布式光伏安全征求意見稿結果發布后國內組件級產品將迎來爆發式增長。 數據來源：昱能科技公眾號、中泰證券研究所 表：國內光伏直流安全相關規定表：國內光伏直流安全相關規定 表：國外光伏直流安全相關規定表：國外光伏直流安全相關規定 國家國家 規范規范 具體內容具體內容 美國 NEC2017、NEC2020 在最新版的NEC2020文件中要求：以距離到光伏矩陣305mm為界限，界限范圍界限范圍外，在觸發設備啟動后外，在觸發設備啟動后30S30S內，電壓降低到內，電壓降低到30V30V以下，界線范圍內，要求在觸以下，界線范圍內，要求在觸發設備啟動后發設備啟動后30S30S內，將

26、電壓降低到內，將電壓降低到80V80V以下，以下，或具有“光伏危險控制系統”。 加拿大 Canadian Electrical Code 2021 光伏系統直流側電壓大于80V時需安裝電弧故障中斷設備或者其它等同設備。當光伏系統安裝在建筑內或者建筑上，應安裝快速關斷裝置。在光伏組件1米外，快速關斷裝置觸發后，要求快速關斷裝置觸發后，要求30S30S內將電壓降低至內將電壓降低至30V30V以下。以下。 德國 VDE-AR-E 2100-712 在光伏系統中如果逆變器關閉或者電網出現故障時，需要使直流電壓小于需要使直流電壓小于120V120V。其中，提到了可以使用關斷裝置使直流側電壓降至120V以

27、下。 意大利 CEI 82-25 從安全的角度來看，必須考慮到在有陽光的情況下無法安全關閉光伏系統的情況，在緊急干預的情況下也是如此。 澳大利亞 AS/NZS 5033:2021 對非交流組件或小型微型逆變器安裝的系統，組件和逆變器之間需要安裝斷開裝置；對交流組件或小型微型逆變器安裝的系統則不需要安裝直流側斷開裝置。當直流電壓大于當直流電壓大于120Vd.c120Vd.c時，組件和逆變器之間需要安裝斷開裝置。時，組件和逆變器之間需要安裝斷開裝置。 泰國 Thai Electrical Code 2022 要求屋頂光伏電站必須安裝有快速關斷裝置，且在距離光伏矩陣300mm為界限，裝置啟動后裝置啟

28、動后3030秒內界線范圍內電壓降低到秒內界線范圍內電壓降低到80V80V以下，界限范圍外電壓降以下，界限范圍外電壓降到到30V30V以下，以下，也就是要求實現 “組件級關斷”。 規范規范 具體內容具體內容 關于加強分布式光伏發電安全工作的通知（征求意見稿） 安裝電弧故障斷路器或采用具有相應功能的組件，實現電弧智能電弧智能檢測和快速切斷功能檢測和快速切斷功能；光伏組件應具有安全關斷保護功能光伏組件應具有安全關斷保護功能，保證逆變器關機，交流斷電后，系統子陣外直流電壓低于安全電壓。 家庭屋頂光伏電源接入電網技術規范 光伏電源并網電氣設備應符合GB 50054等國家相關技術標準，并滿足日常運行、維護

29、和檢修的要求。光伏電源應具備技術措施，在施工、維護和檢修等情況下能夠控制人體可能接觸的直流部分人體可能接觸的直流部分電壓在電壓在120V120V安全限值范圍內安全限值范圍內。 家庭屋頂并網光伏系統 直流側的系統電壓過高的家庭屋頂并網光伏系統宜具備直流電弧宜具備直流電弧檢測和保護功能，同時宜具備快速關斷的功能。檢測和保護功能，同時宜具備快速關斷的功能。 戶用分布式光伏并網發電系統技術規范 a) 高風險區：直流側設計電壓高于600V，禁止應用于戶用分布式光伏系統。 b) 風險區：直流側設計高壓高于120V，不超過600V的系統。系統系統應具備直流側快速關斷功能，切斷母線直流高壓。應具備直流側快速關

30、斷功能，切斷母線直流高壓。 c）安全區：直流側設計電壓不超過直流側設計電壓不超過120V120V的系統。的系統。 建筑光伏系統防火技術規范 建筑光伏系統應設置快速關斷裝置并符合：在快速關閉裝置開始工作的10s內，受控導線的電壓應被限制不超過受控導線的電壓應被限制不超過60V60V或回路電流應被限值不超過1mA.電壓或回路電流應在任意兩個導線之前或任意一個導線與地之間進行測量。 戶用并網光伏系統檢測及評價安裝在屋頂上的戶用并網光伏系統，當直流電壓大于當直流電壓大于120V120V，單塊，單塊光伏組件或組串宜采用快速關斷的方式控制危險直流電壓，使危光伏組件或組串宜采用快速關斷的方式控制危險直流電壓

31、，使危險直流電壓輸出不大于險直流電壓輸出不大于30V30V，以確保在特定條件下（比如火災發生，以確保在特定條件下（比如火災發生時）的人身安全。時）的人身安全。 圖：美國組件級關斷示意圖圖：美國組件級關斷示意圖 15 俄烏戰爭導致能源危機，歐洲電價大漲俄烏戰爭導致能源危機，歐洲電價大漲 歐洲加速新能源替代，旨在擺脫俄羅斯進口限制：歐洲加速新能源替代，旨在擺脫俄羅斯進口限制：歐盟屢次提升計劃光伏裝機量，德國計劃提前15年實現100%可再生能源發電，英國計劃大幅提升光伏裝機量，西班牙、法國光伏產業受益于援助計劃。 國產組件產品海外爆單：國產組件產品海外爆單：2022年一季度組件級產品海外市場爆單。歐

32、洲電價上漲300%，刺激光伏需求量劇增，戶用側光伏+儲能系統安裝意愿強烈，市場前景廣闊。 數據來源： PV Infolink、IEA、全球光伏公眾號、中泰證券研究所 表：歐洲為應對俄烏戰爭影響采取的相關措施表：歐洲為應對俄烏戰爭影響采取的相關措施 相關政策措施相關政策措施 歐盟 SolarPower Europe提出加速發展太陽能的部署計劃，預計歐盟到預計歐盟到20302030年實現超過年實現超過1TW1TW太陽太陽能總裝機量。能總裝機量。 SolarPower Europe發布通往歐洲太陽能太瓦級水平的路線圖，并提出政策要求：通過在新在新建筑上強制安裝太陽能、禁止使用化石燃料鍋爐和大量投資來

33、增加屋頂光伏的發展建筑上強制安裝太陽能、禁止使用化石燃料鍋爐和大量投資來增加屋頂光伏的發展；利用 Invest EU & Innovation Funds 提供的10億歐元去風險資金，加快歐盟太陽能光伏制造能力的部署。 歐盟理事會通過碳關稅（碳邊境調節機制，CBAM），歐盟將對從碳排放限制相對寬松的國家和地區進口的鋼鐵、水泥、鋁和化肥等商品征稅。 德國 德國經濟部頒布新法律草案，100%100%可再生能源發電的目標從可再生能源發電的目標從20452045年提前到年提前到20302030年年，并上調各再生能源的短期目標。自自20282028年起，光伏年新增裝機量達到年起，光伏年新增裝機量達到20

34、GW20GW。到2030年，太陽能發電能力將由目前的59GW提升至215GW。 英國 能源安全白皮書中提出：到到20302030年，英國的太陽能發電裝機容量要從目前的年，英國的太陽能發電裝機容量要從目前的14.9GW14.9GW增增加到加到50GW50GW，增幅超過234%，未來9年將實現年均增長3.9GW。 西班牙 西班牙宣布一項為家庭和企業提供60億歐元的直接援助計劃，計劃還包括降低能源增值稅降低能源增值稅和暫停發電稅。和暫停發電稅。 法國 歐盟批準一項價值57億歐元的法國援助計劃，旨在支持法國政府在建筑物上安裝小型太陽支持法國政府在建筑物上安裝小型太陽能裝置。能裝置。 IEA IEA發布

35、專題減少歐盟對俄羅斯天然氣依賴的 10 點計劃認為，僅屋頂太陽能光伏系統的更快部署就可以減少消費者的賬單。一項涵蓋20%安裝成本的短期贈款計劃可以使屋頂太陽能投資速度增加一倍，成本約為 30 億歐元，將使屋頂太陽能光伏系統的年發電量增加多達15TWh。 0100200300400500600700800Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4201620172018201920202021德國 法國 英國 西班牙 北歐 價格指數 圖：圖：2016-2021年歐洲電價指數（年歐洲電價指數（2016Q1=100） 16 分布式光伏穩中有升，微

36、逆市場快速擴張分布式光伏穩中有升，微逆市場快速擴張 預計預計2025年全球光伏新增裝機將達年全球光伏新增裝機將達507GW，分布式占比，分布式占比50%，2020-2025年全球光伏新增裝機量CAGR為29.73%。全球分布式光伏市場穩中有升，將持續帶動微型逆變器市場的發展。 預計預計2025年微型逆變器市場規模將年微型逆變器市場規模將達達325億元億元，2020-2025年CAGR為47.22%，出貨出貨量量將達將達38GW。隨著技術成熟、成本下降，以及安全規范逐漸嚴格，微型逆變器市場規模將進一步提升。 數據來源：IEA、Wood Mackenzie、CPIA、中泰證券研究所 2020 20

37、21 2022 2023 2024 2025 光伏新增裝機（GW） 138 170 240 312 406 507 分布式光伏占比 34.15% 38% 41% 44% 47% 50% 分布式光伏新增裝機（GW） 47 65 98 137 191 254 微逆占分布式比重 5.01% 7.01% 9.01% 11.01% 13.01% 15.00% 微逆出貨量（GW） 2.28 4.53 8.87 15.11 24.80 38.03 微逆單價（元/W） 2.05 1.73 1.47 1.24 1.00 0.85 微逆市場規模（億元） 47 78 130 187 247 325 表：表：2020

38、-2025年全球逆變器市場預測年全球逆變器市場預測 17 預計預計2025年歐美仍是全球微逆最主要市場年歐美仍是全球微逆最主要市場 預計預計2025年美國微逆市場規模年美國微逆市場規模占全球占全球41.53%，市場規模市場規模達達134億億元元：歐洲微逆市場成熟，分布式占比和微逆滲透率均高于全球平均水平，加之戰爭擾動下歐洲能源危機意識加強，微逆市場規模有望大幅提升。 巴西分布式增長速度最快：巴西分布式增長速度最快：巴西最新頒布的凈計量法案將極大促進分布式光伏的發展。中國分布式新增裝機量最大，中國分布式新增裝機量最大，隨著國內安規進一步提升，將成為微逆最大的潛在市場。隨著國內安規進一步提升，將成

39、為微逆最大的潛在市場。 數據來源：Wood Mackenzie、BNEF、CPIA、索比光伏網、北極星太陽能光伏網、昱能招股說明書、中泰證券研究所 表：表：20252025年微逆市場分布預測年微逆市場分布預測 美國美國 巴西巴西 德國德國 意大利意大利 法國法國 西班牙西班牙 澳大利亞澳大利亞 印度印度 日本日本 中國中國 新增裝機（GW） 66 40 24 6 7 9 6 23 11 150 分布式占比 45% 50% 50% 50% 50% 50% 70% 30% 40% 50% 新增分布式（GW） 29.66 20.08 12.1 3.15 3.45 4.3 4.27 6.99 4.28

40、 75 微逆滲透率 35% 20% 20% 20% 20% 20% 15% 10% 15% 13% 微逆出貨量（GW） 10.38 4.02 2.42 0.63 0.69 0.86 0.64 0.70 0.64 9.75 市場規模（億元） 134.86 22.37 13.48 3.51 3.84 4.79 3.57 3.89 3.58 58.50 全球占比 41.53% 6.89% 4.15% 1.08% 1.18% 1.48% 1.10% 1.20% 1.10% 18.02% 18 CONTENTSCONTENTS 目錄目錄 C CCONTENTSCONTENTS 專 業 領 先 深 度 誠

41、 信專 業 領 先 深 度 誠 信 中 泰 證 券 研 究 所中 泰 證 券 研 究 所 3 積極拓展海外渠道，國產微逆出口替代進行時 國產微逆種類更豐富，已具備性能優勢 國內廠商優先布局拉美，將進一步拓展歐美市場渠道 總體趨勢由純粹的微逆制造向更全面的能源解決方案轉變 19 1.1.產品：國產微逆種類多、功率覆蓋廣、功率密度高產品：國產微逆種類多、功率覆蓋廣、功率密度高 國內各類型產品功率密度普遍高于國外：國內各類型產品功率密度普遍高于國外：功率密度是反映逆變器設計能力的核心技術指標，高功率密度意味著更高效的電能變換、更低的原材料成本和更便捷的安裝。 國產微逆產品齊全，功率范圍寬，為客戶提供

42、更多選擇：國產微逆產品齊全，功率范圍寬，為客戶提供更多選擇：美國小功率屋頂光伏項目中戶用占比較大，目前以一拖一、一拖二產品為主，國產一拖六產品領先全球?？杀犬a品型號中，禾邁一拖四微逆在全功率范圍內具有較優的效率水平。 數據來源：ENF、禾邁招股說明書、各公司官網、中泰證券研究所 圖：不同公司微逆功率范圍對比（圖：不同公司微逆功率范圍對比（KW） 表：不同公司產品規格對比表：不同公司產品規格對比 產品類型產品類型 公司公司 型號型號 額定輸出額定輸出功率（功率（W） 體積（體積（L） 功率密度功率密度（W/L） 最大轉換效率最大轉換效率（%） 一拖一 禾邁 HM-400 400 0.88 434

43、.3 96.7 Enphase IQ7-60-2-US 240 1.12 214.3 97.6 Chilicon CP-250E-60/72-208V 277 2.85 97.2 96.6 一拖二 禾邁 HM-800 800 1.19 672.3 96.7 Enphase IQ8H-240-72-2-US 380 1.12 339.3 97.6 Chilicon CP-720-60/72/96-208V 713 2.85 250.2 97 昱能 YC600 550 1.54 357.1 96.7 一拖四 禾邁 HM-1500 1500 1.63 920.2 96.7 SPARQ Systems

44、 S1000-G-LV4 1000 3.89 257.1 96.5 昱能 QS1 1200 2.68 447.8 96.7 德業 SUN1300G 1300 3.08 422.1 96.5 一拖六 禾邁 HMT-1800 1800 2.89 622.8 96 01234EnphaseChiliconSPARQSystems禾邁 昱能 德業 20 1.產品：產品：Enphase主推一拖一主推一拖一/二，國內廠商一拖四占比最高二，國內廠商一拖四占比最高 國產廠商以一拖四為主：國產廠商以一拖四為主：Enphase在售產品均為一拖一/二。昱能一拖一產品基本停售，目前主要針對一拖二、一拖四進行研發迭代。

45、禾邁一拖四產品占70%以上，正在進行更多體產品的研發。 三、四季度為國外傳統銷售旺季：三、四季度為國外傳統銷售旺季：三、四季度歐美地區陽光充足，拉美地區進入夏季，適宜分布式光伏發電系統的安裝。國外客戶往往會在第四季度提前進行備貨，以應對中國春節期間物流及生產能力下降的影響。 數據來源：昱能公司回復函、中泰證券研究所 圖：圖：2020年營業收入分季度分布年營業收入分季度分布 表：不同類型微型逆變器的銷售收入及占比（億元）表：不同類型微型逆變器的銷售收入及占比（億元） 公司公司 2021H1 2020 金額 占比 金額 占比 Enphase 一拖一/二 39.91 100.00% 50.53 10

46、0.00% 禾邁 一拖一 0.13 8.03% 0.10 5.88% 一拖二 0.32 19.65% 0.33 18.92% 一拖四 1.17 72.32% 1.30 75.20% 昱能 一拖一 - - 0.00 0.00% 一拖二 0.74 39.97% 1.20 32.47% 一拖四 1.11 60.03% 2.51 67.53% 27% 17% 23% 33% Enphase 18% 18% 29% 35% 昱能昱能 15% 26% 25% 34% 第一季度 第二季度 第三季度 第四季度 禾邁禾邁 21 2.研發：海外廠商研發投入占比高研發：海外廠商研發投入占比高 海外廠商專利數量、研發

47、投入均高于國內：海外廠商專利數量、研發投入均高于國內：Enphase、Solaredge專利壁壘高，研發投入占比高于國內廠商。昱能公司研發人員占比約48%，其他公司均為28%。 Enphase、Solaredge差距正在不斷縮?。翰罹嗾诓粩嗫s?。鹤鳛槲⒛?、組串+優化的龍頭，Enphase、Solaredge仍占據市場絕對份額。2021年Enphase營業收入為88億元，同比增長65%，Solaredge為125億元同比增長24%。 數據來源：各公司年報、中泰證券研究所 表：表：20212021年各公司員工和專利情況年各公司員工和專利情況 Enphase Solaredge 禾邁禾邁 昱能昱能

48、 員工總數 2260 3964 652 179 研發人員 630 1105 106 87 研發人員占比 27.88% 27.88% 16.26% 48.60% 銷售人員 615 453 53 46 銷售人員占比 27.21% 11.43% 8.13% 25.70% 已授權專利數 329 405 66 116 圖：圖：20212021年各年各公司研發投入占比公司研發投入占比 0%2%4%6%8%10%12%2018201920202021SolaredgeEnphase昱能 禾邁 22 3.毛利：禾邁毛利率水平領先毛利：禾邁毛利率水平領先 銷售區域對毛利率的影響：銷售區域對毛利率的影響：昱能在美

49、國市場占比高于禾邁10-20%，海外市場毛利率低于禾邁15%，且面臨Enphase競爭壓力較大，產品定價低于Enphase，難以獲得較高毛利。 功率密度對毛利率的影響：功率密度對毛利率的影響：禾邁同型可比產品功率密度高于昱能100-300W/L，意味著禾邁使用的原材料更少，但隨著昱能大電流微逆新品更新替代，可匹配大功率組件，毛利率差異將得到進一步縮小。 數據來源：各公司公告、昱能招股說明書、禾邁回復函、中泰證券研究所 圖：不同公司微逆產品毛利率對比圖：不同公司微逆產品毛利率對比 30% 35% 45% 41% 35% 35% 37% 38% 46% 46% 54% 55% 0%10%20%30

50、%40%50%60%2018201920202021H1Enphase昱能 禾邁 產品類型產品類型 公司公司 2020 2019 2018 一拖一 Enphase 平均單價 743.09 702.5 774.95 單位成本 411.11 453.55 543.45 昱能 平均單價 - 509.33 539.46 單位成本 - 355.47 412.39 禾邁 平均單價 510.37 514.32 490.57 單位成本 263.35 297.79 310.58 一拖二/四 昱能 平均單價 1146.82 1062.23 902.66 單位成本 744.79 706.17 592.31 禾邁 平

51、均單價 1045.56 1016.77 1063.1 單位成本 479.59 548.01 562.93 表：不同公司微逆單價與成本對比（元表：不同公司微逆單價與成本對比（元/ /臺）臺） 23 3.毛利：禾邁毛利率水平領先毛利：禾邁毛利率水平領先 生產模式影響毛利率生產模式影響毛利率6%：禾邁微逆產品自產自銷，昱能采用委托加工模式。2018-2020年昱能委托加工費為0.14、0.22、0.28億元，約占營業成本的10%，將影響毛利率6%。委外代工模式優勢：無需考慮產線擴張問題，專注于研發和銷售。更好應對美國關稅制裁，靈活選取加工廠商，避免25%關稅以及其他國際貿易摩擦。 業務模式影響毛利率

52、業務模式影響毛利率5%：禾邁直接出口，昱能境外設立子公司，自身承擔關稅和運輸費用，收入和成本同時增加相同金額，使得毛利率降低5%。 數據來源：各公司公告、昱能招股說明書、禾邁回復函、中泰證券研究所 圖：不同業務模式影響毛利率情況對比圖：不同業務模式影響毛利率情況對比 圖：委外加工費占營業成本比例圖：委外加工費占營業成本比例 0%5%10%201820192020昱能 禾邁 國內生產 國內生產 境外子公司 境外客戶 境外客戶 出口收入：100 產品成本：75 出口收入：100 產品成本：75 對外售價：125 關稅、運輸：25 公司承擔關稅、運輸費 客戶承擔關稅、運輸費 收入：125 成本：10

53、0 毛利：25 毛利率：20%20% 收入：100 成本：75 毛利：25 毛利率：25%25% 境外設立子公司境外設立子公司 直接出口直接出口 24 4.市場渠道：市場渠道：Enphase、Solaredge主打歐美市場主打歐美市場 Enphase全球微逆市占率超全球微逆市占率超50%：2020年Enphase微逆市占率全球第一，昱能科技位居第二，同屬國內廠商第一位。2021年Enphase美國地區收入占比80%，Solaredge歐美地區收入占比85%。 國產廠商將逐步進入歐美市場：國產廠商將逐步進入歐美市場：北美地區是微逆最大的應用市場，出貨量占全球約70%。國內廠商優先布局拉美新興市場

54、，未來將逐步搶占歐美市場份額。 數據來源：Wood Mackenzie、各公司年報、昱能招股說明書、中泰證券研究所 表：禾邁、昱能不同地區收入占比表：禾邁、昱能不同地區收入占比 地區地區 昱能昱能 禾邁禾邁 2020年 美國 21.18% 10.60% 美洲（不含美國） 35.12% 54.33% 歐洲 39.71% 33.07% 其他地區 4.00% 2.00% 2019年 美國 29.97% 12.85% 美洲（不含美國） 38.99% 39.44% 歐洲 26.51% 39.32% 其他地區 4.53% 8.40% 80% 20% 美國 其他地區 45% 40% 15% 歐洲 美國 其他

55、地區 圖圖：2021年年Enphase、Solaredge不同地區收入占比不同地區收入占比 25 4.市場渠道：國產廠商從拉美新興市場切入市場渠道：國產廠商從拉美新興市場切入 昱能微逆產品深受巴西市場用戶認可：昱能微逆產品深受巴西市場用戶認可：昱能早在2013年就進入拉美市場，建立了良好的品牌形象和產品聲譽，巴西的兩項榜單中，昱能是唯一的微逆企業。由于微逆產品單價高于組串式逆變器，若從銷售金額角度比較，昱能的排名還將大幅提升。 國產一拖四產品受拉美市場青睞：國產一拖四產品受拉美市場青睞：Enphase一拖一產品價格約2元/W，國產一拖四產品價格約0.7元/W。相較于歐美市場注重本地化服務，拉美

56、市場更傾向于性價比高的微逆產品。 數據來源：Wood Mackenzie、Greener、索比光伏網、中泰證券研究所 圖：圖：2020年巴西光伏逆變器（年巴西光伏逆變器（9.9KW）出貨量排名）出貨量排名 43 58 59 60 61 81 112 126 158 210 050100150200250PHB昱能 SungrowCanadianRefuSolarWEGRenovigiFroniusGrowatt排名排名 品牌品牌 1 Fronius 2 Growatt 3 Renovigi 4 Sungrow 5 Soils 6 昱能昱能 7 SMA 8 ABB（Fimer） 9 WEG 10

57、 SloarEdge 表：表：2020年巴西集成商中印象最深的品牌年巴西集成商中印象最深的品牌 26 4.市場渠道：市場渠道：Enphase具有渠道資源絕對優勢具有渠道資源絕對優勢 Enphase具有渠道資源絕對優勢：具有渠道資源絕對優勢：Enphase主要面向北美市場，安裝商和銷售商數量遠超其他廠商。昱能的主要布局在歐洲和北美，禾邁和德業主要布局在拉美。 建立微逆服務網絡成本較高：建立微逆服務網絡成本較高：歐美高端市場客戶更注重安全性、后期服務、發電量等，投資者即是使用者。Enphase的本地服務商和渠道銷售商是核心資源，可直接服務于零散的買主。 數據來源：ENF、公司公告、回復函、中泰證券

58、研究所 圖：昱能、禾邁客戶收入規模圖：昱能、禾邁客戶收入規模 16% 38% 20% 26% 1億美元以上 0.1-1億美元 百萬美元 其他 昱能昱能 25% 60% 15% 禾邁禾邁 表：表：Enphase、昱能、禾邁安裝商和銷售商對比、昱能、禾邁安裝商和銷售商對比 北美北美 拉美拉美 歐洲歐洲 澳洲澳洲 亞洲亞洲 合計合計 Enphase 銷售商 82 16 92 39 19 250 安裝商 890 175 402 519 41 2033 合計占比 42.6% 8.4% 21.6% 24.4% 2.6% 2283 收入占比 80% - - - - - 昱能 銷售商 24 15 40 6 3

59、 90 安裝商 78 64 149 16 12 323 合計占比 24.7% 19.1% 45.8% 5.3% 3.6% 413 收入占比 21.18% 35.12% 39.71% - - - 禾邁 銷售商 1 11 12 2 6 33 安裝商 2 55 3 1 13 75 合計占比 2.8% 61.1% 13.9% 2.8% 17.6% 108 收入占比 10.60% 54.33% 33.07% - - 注：Enphase截至2021年4月21日；昱能截至2022年3月22日；禾邁截至2021年9月18日 27 5.商業模式：擴大業務版圖，提供全面能源服務商業模式：擴大業務版圖，提供全面能源

60、服務 提供完整的戶用太陽能解決方案：提供完整的戶用太陽能解決方案： Enphase、Solaredge近年收購多家公司，為其開發能源解決方案提供全面支持。公司不斷擴大產品范圍，推出家用能源平臺，連接電動汽車，太陽能存儲，智能電表和家用電器。 創新和前瞻性舉措創新和前瞻性舉措： SolarEdge開發虛擬發電廠軟件，兼容所有公司的逆變器技術。Enphase建立數項戰略合作伙伴關系以擴展其AC模塊業務，包括Sunrun、Sunpower、LG、松下等。 數據來源：Solaredge官網、ENF、北極星太陽能光伏網、中泰證券研究所 表：表：Enphase、Solaredge近年收購公司近年收購公司

61、圖：圖：Solaredge戶用太陽能解決方案戶用太陽能解決方案 收購公司名稱收購公司名稱 收購時間收購時間 收購公司類型收購公司類型 Enphase SolarLeadFactory 2022 太陽能銷售公司，數據分析、營銷 ClipperCreek 2021 新能源汽車公司 365 Pronto 2021 預測軟件平臺公司，O&M服務 SunPower 2018 微型逆變器公司 Solaredge SMRE Spa 2019 電動汽車集成動力總成技術和電子產品供應商 Koham 2018 韓國電池制造商 Gamatronic 2018 開發、制造和銷售不間斷電源（UPS）產品 智能能源設備智

62、能能源設備 逆變器逆變器 Solaredge APPSolaredge APP 儲能電池儲能電池 汽車充電器汽車充電器 智能模塊智能模塊 28 5.商業模式：商業模式：Enphase主要通過分銷商銷售，提供優質的本地化服務主要通過分銷商銷售，提供優質的本地化服務 D2C、B2B和發展分銷商的銷售模式：和發展分銷商的銷售模式：1.通過分銷商銷售，并轉售給安裝商。2.直接選定大型安裝商、原始設備制造商和戰略合作伙伴銷售產品。3.通過在線商店向房主直接銷售。 Enphase為房主提供個性化服務，為安裝商提供營銷平臺：為房主提供個性化服務，為安裝商提供營銷平臺：可以根據不同家庭的能源目標提供個性化系統

63、設計和解決方案，搭配APP使用可以實現實時監控。建立在線營銷平臺，為安裝商智能匹配客戶，自動生成潛在客戶。 數據來源：Enphase官網、中泰證券研究所 表：表：Enphase為房主、安裝商提供的產品和服務為房主、安裝商提供的產品和服務 針對群體針對群體 產品和服務產品和服務 房主 IQ8微型逆變器 配套APP IQ電池 并網、離網靈活轉換 停電時形成微電網，無需電池微電網，無需電池也可提供備用電力 根據不同家庭能源目標提供個性化系統設計 實時監控實時監控，生成能源生產報告 遠程操控開關設備，優化能源消耗 便捷的售后服務 存儲電力，隨時使用 自發自用，余量上網余量上網 采用模塊化設計，便于后期

64、擴展系統 安裝商 配套APP 365 Pronto平臺 Solar Lead Factory 遠程系統診斷與維護遠程系統診斷與維護 智能連接房主系統設備 通過Enphase大學進行各種培訓 智能匹配智能匹配技術人員與客戶、投資者與服務人員 無需投標、合同、審核 降低服務成本 建立在線營銷平臺在線營銷平臺 自動生成潛在客戶，快速增長業務 生產、策劃和分發高質量的實時太陽能線索 29 5.商業模式：由純粹的微逆制造轉向提供系統解決方案商業模式：由純粹的微逆制造轉向提供系統解決方案 禾邁光伏系統解決方案應用于多種場景：禾邁光伏系統解決方案應用于多種場景：禾邁智慧能源解決方案可實現太陽能的收集、轉換、

65、使用、儲能和監控。并廣泛應用于戶用、工商業、BIPV、5G基站、加油站等多種場景。 昱能境外設立子公司，禾邁直接出口：昱能境外設立子公司，禾邁直接出口：昱能需自身承擔關稅費用。昱能專注于分布式系統組件級產品服務，禾邁拓展電氣成套設備業務，有較強的業務協調性。 數據來源：禾邁官網、昱能招股說明書、中泰證券研究所 表：禾邁光伏系統解決方案表：禾邁光伏系統解決方案 應用場景應用場景 解決方案解決方案 戶用光伏系統 在家庭住宅頂層或者院落內裝置光伏電池板 實現家庭能源獨立，亦可將多余的電能并入電網。 工商業光伏系統 將光伏系統安裝在辦公樓、廠房的屋頂上 企業實現電能的自發自用，大大降低電費開支 真正做

66、到綠色低碳，輕松完成節能減排指標。 BIPV BIPV即光電建筑一體化，是將光伏器件與建筑材料集成化的技術。 自發自用，余電上網，減少建筑能耗、實現建筑節能 且有效利用建筑屋頂、幕墻等空間，不額外占用寶貴的土地資源。 5G基站光伏電站 2021年新建5G基站60萬個。 能耗問題是5G基站建設及運營的攔路虎。 禾邁提供分布式光伏技術解決方案。 加油站屋頂光伏電站 在加油站屋頂安裝光伏發電系統。 滿足節能減排需求，有助國家“碳達峰”、“碳中和”目標。 自發自用，滿足加油站部分自身運營的用電需求。 30 CONTENTSCONTENTS 目錄目錄 C CCONTENTSCONTENTS 專 業 領

67、先 深 度 誠 信專 業 領 先 深 度 誠 信 中 泰 證 券 研 究 所中 泰 證 券 研 究 所 4 投資建議：乘分布式之風，國產微逆揚帄啟航 31 4.14.1禾邁股份：發展歷程禾邁股份：發展歷程 禾邁股份（股票代碼：688032）是一家從事光伏逆變器等電力變換設備和電氣成套設備光伏逆變器等電力變換設備和電氣成套設備及相關產品研發、制造與銷售的國家高新技術企業，其中光伏逆變器及相關產品主要包括微型逆變器及監控設備、模塊化逆變器及其他電力變換微型逆變器及監控設備、模塊化逆變器及其他電力變換設備、分布式光伏發電系統設備、分布式光伏發電系統，電氣成套設備及相關產品主要包括高壓開關柜、低壓開關

68、柜、配電柜等，產品廣泛應用于全球分布式光伏發電系統領域。 禾邁擁有成熟可靠的技術、專業奮進的團隊，致力于賦能業主及專業人士。創始人楊波與趙一畢業于浙江大學電力電子專業，獲博士學位。 圖：公司發展歷程圖：公司發展歷程 數據來源：禾邁官網、中泰證券研究所 2012 2013 2014 2017 2020 2018 2015 2021 成立杭州禾邁電力電子股份有限公司 禾邁與日本富士電機株式會社建立電力電子技術研發合作關系 禾邁微型逆變器獲得北美 CSA、歐洲 BV、澳洲 SAA、 中國 CQC全系認證 禾邁獲得國家高新技術企業認證。微型逆變器落地美國、歐洲和澳大利亞市場 在 A 輪融資中籌集 2,

69、800 萬美元。禾邁獲得 CSA 測試實驗室認可。推出 MI 1000-1500，這是市場上性價比超高的一款一拖四微型逆變器 禾邁協助制定光伏并網逆變器和優化器 (NB/T 42142-2018 & NB/T 42143-2018) 的國家能源行業標準 由工業信息化部認證為光伏制造示范企業。推出第一代三相微型逆變器，兼容工商業光伏系統和第一代混合逆變器 12月科創板上市 32 4.14.1禾邁股份：股權結構禾邁股份：股權結構 董事長邵建雄是公司法定代表人和實際控制人董事長邵建雄是公司法定代表人和實際控制人。公司控股股東為杭開控股集團有限公司，持股比例30.99%。董事會由9名董事組成，其中獨立

70、董事3名。首席執行官楊波畢業于浙江大學，直接持股5.63%，首席技術官趙一直接持股1.69%。截至2021年，公司擁有14家直接/間接全資子公司，1家間接控股子公司，主要業務為電氣成套設備的生產、研發、銷售，微型逆變器出口貿易、光伏電站運營。 圖：公司股權結構（截至圖：公司股權結構（截至20222022年年3 3月月3131日）日） 數據來源：禾邁官網、中泰證券研究所 杭州信果投資管理合伙企業（有限合伙） 邵建雄 杭開控股集團有限公司 杭州禾邁電子電力股份有限公司 俞永平 趙一 杭州港智投資合伙企業（有限合伙） 浙江禾邁清潔能源有限公司 杭州杭開電氣科技有限公司 杭州里呈進出口貿易有限公司 四

71、川禾邁電力工程有公司 桐廬禾晶新能源科技有限責任公司 浙江恒明電子有限公司 浙江青禾新能源有限公司 31.25% 100% 80% 100% 100% 100% 100% 100% 70% 30.99% 18.03% 5.63% 楊波 9.83% 4.51% 1.69% 33 4.14.1禾邁股份：主營業務禾邁股份：主營業務 微逆已成為公司第一大業務，微逆已成為公司第一大業務，2021年微逆業務收入超過年微逆業務收入超過4.5億元億元：近年來微逆業務保持高增速，2021年超過電器成套設備及元器件，收入占比由8%提升至57%，毛利潤占比由10%提升至74%。 分布式光伏發電系統：分布式光伏發電系

72、統：受2018年“531政策”影響，國內戶用分布式光伏發電市場需求萎縮，公司業務規模大幅縮減。 模塊化逆變器及其他電力變換設備：模塊化逆變器及其他電力變換設備：2019年收入占比劇增后回落，主要由于衢江項目集中確認收入所致。 圖：公司近年主營業務毛圖：公司近年主營業務毛利潤占比利潤占比 圖：公司近年主營業務收入圖：公司近年主營業務收入占比占比 數據來源：Wind、中泰證券研究所 0%20%40%60%80%100%20172018201920202021微型逆變器及監控設備 電氣成套設備及元器件 模塊化逆變器及其他電力變換設備 分布式光伏發電系統 其他 0%20%40%60%80%100%20

73、172018201920202021微型逆變器及監控設備 電氣成套設備及元器件 模塊化逆變器及其他電力變換設備 分布式光伏發電系統 其他 34 4.14.1禾邁股份：財務情況禾邁股份：財務情況 毛利率和凈利率穩步上升：毛利率和凈利率穩步上升：2017年公司處于營業初期，凈利潤為負，2018年扭虧為盈年扭虧為盈。公司2019年以來毛利率維持在40%以上，凈利率上升速度較快。 期間費用率持續下降：期間費用率持續下降：2022年一季度確認利息收入導致財務費用率為負，期間費用率降至12.44%，推動凈利率大幅提升。公司不斷研發多體微逆新產品，導致研發費用率略有上升。 圖：公司近年期間費用率情況圖：公司

74、近年期間費用率情況 圖：公司近年毛利率和凈利率情況圖：公司近年毛利率和凈利率情況 數據來源：Wind、中泰證券研究所 31.80% 28.86% 26.62% 24.93% 22.98% 12.44% -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022Q1銷售費用率 管理費用率 研發費用率 財務費用率 期間費用率 24.32% 33.03% 42.01% 42.11% 42.75% 48.20% -7.89% 5.15% 17.51% 21.03% 25.37% 38.11% -10%0%10%20%30%40%50%2017201820

75、19202020212022Q1毛利率 凈利率 35 4.14.1禾邁股份：經營業績禾邁股份：經營業績 公司營業收入穩步增長：公司營業收入穩步增長：2019年衢江項目模塊化逆變器業務收入大幅提升，2020年營業收入出現回落。2022年一季度營業收入同比提升95.53%，主要由于境外銷售收入大幅上升所致。 歸母凈利潤穩步增長：歸母凈利潤穩步增長：公司通過產品的持續迭代和海外業務的開拓，近年來下游客戶需求不斷增加，推動微型逆變器銷量大漲，規?；饾u體現。 圖：公司近年歸圖：公司近年歸母母凈利潤情況（億元）凈利潤情況（億元） 圖：公司近年營業收入情況（億元）圖：公司近年營業收入情況（億元） 數據

76、來源：Wind、公司公告、中泰證券研究所 23.10% 49.91% 7.60% 60.64% 95.53% 0%20%40%60%80%100%0123456789201720182019202020212022Q1營業收入 YoY-100%0%100%200%300%400%500%-1011223201720182019202020212022Q1歸母凈利潤 YoY36 4.14.1禾邁股份：產品迭代、研發儲備禾邁股份：產品迭代、研發儲備 產品迭代：產品迭代：產品結構由原來的一拖一產品為主迭代為以一拖四產品為主，最新研發出的一拖六產品領先全球。公司微型逆變器產品有一拖一至一拖六全系列產品

77、，額定功率在250W-2250W之間。 研發儲備：研發儲備：公司擁有國家自然科學獎二等獎相關的拓撲技術、軟開關技術等核心技術。研發團隊多來自浙江大學等高等院校，截至2021年底，公司研發人員共106人，已有發明專利19項。 數據來源：公司公告、禾邁招股說明書、中泰證券研究所 微型逆變器及監控設備微型逆變器及監控設備 一拖一一拖一 一拖四一拖四 一拖六一拖六 一拖二一拖二 數據采集器數據采集器 監控云服務平臺監控云服務平臺 電氣成套設備及元器件電氣成套設備及元器件 高壓開關柜高壓開關柜 低壓開關柜低壓開關柜 配電箱配電箱 模塊化逆變器及其他電力變換設備模塊化逆變器及其他電力變換設備 37 4.1

78、4.1禾邁股份：市場拓展、渠道建設禾邁股份：市場拓展、渠道建設 市場拓展：市場拓展：公司重點布局北美、拉美、歐洲市場以提升微型逆變器及監控設備的市場占有率，目前公司營銷服務網絡覆蓋全球數十個國家及地區，形成了較為完善的營銷服務網絡。 渠道建設：渠道建設：公司采取多品牌、多渠道的供貨模式。截至2021年9月，公司在全球安裝商、銷售商合計108家，拉美地區占比61.1%，微逆產品收入占比44%。 數據來源：公司公告、ENF、中泰證券研究所 圖：圖：20212021年禾邁微逆及監控設備境外銷售情況年禾邁微逆及監控設備境外銷售情況 3% 61% 14% 3% 17% 2% 北美 拉美 歐洲 澳洲 亞洲

79、 非州 圖：圖：20212021年禾邁全球渠道商占比年禾邁全球渠道商占比 21% 44% 32% 3% 北美 拉美 歐洲 其他 38 4.24.2昱能科技：發展歷程昱能科技：發展歷程 昱能科技股份有限公司（股票代碼：688348）成立于2010年，是由海歸團隊與民營資本相結合創辦的一家科技型企業。公司專注于MLPE組件級電力電子組件級電力電子的研發及產業化，產品包括微型逆變器、智控關斷器、功率優化器、微型逆變器、智控關斷器、功率優化器、EMA智能智能監控及運維平臺及光伏系統解決方案。監控及運維平臺及光伏系統解決方案。 自2011年起持續發力布局全球，相繼在美國、澳大利亞、法國、荷蘭、墨西哥等國

80、際主要光伏應用市場成立分、子公司，形成了全球化的銷售服務網絡，躋身全球第二大微型逆變器產品供應商全球第二大微型逆變器產品供應商。 圖：公司發展歷程圖：公司發展歷程 數據來源：昱能官網、昱能科技公眾號、中泰證券研究所 2010 2011 2012 2016 2019 2018 2013 2022 成立昱能科技股份有限公司 首款微型逆變器產品YC200誕生，設立上海營銷中心，成立澳大利亞悉尼子公司 旗艦產品微型逆變器YC500誕生，成立美國子公司 成功研發全球首款且唯一一款三相四核微逆YC1000-3，成為世界排名第二的微型逆變器產品供應商 全球EVP Olivier Jaques加入，EMEA

81、團隊設立法國里昂分部 國內首款滿足美國Rule21及德國VDE標準的微逆 YC600 擁有4路獨立MPPT的QS1200誕生 直流系列產品RSD-S-PLC誕生，成為全球第二家推出面向美國市場符合Sunspec行業標準的智控關斷器的廠商 科創板上市 39 4.24.2昱能科技：股權結構昱能科技：股權結構 公司的控股股東、實際控制人為凌志敏先生與羅宇浩先生公司的控股股東、實際控制人為凌志敏先生與羅宇浩先生。董事長凌志敏先生，畢業于比利時魯汶天主教大學微電子專業博士。首席技術官羅宇浩先生，畢業于美國加州大學洛杉磯分校固體電子器件專業博士。天通高新系潘建清先生控制的、海寧實業資產參股投資的企業，嘉興

82、匯能和嘉興匯英系公司的員工持股平臺。英達威芯和加州昱能主要負責公司技術研發，蔚慧光伏和嘉興昱中主要負責分布式光伏運營，其余子公司主要負責出口貿易與海外銷售。 圖：公司股權結構（截至圖：公司股權結構（截至20222022年年3 3月月2929日）日） 數據來源：昱能官網、中泰證券研究所 昱能科技股份有限公司 嘉興匯能 士蘭微 士蘭控股 羅宇浩 嘉興匯英 凌志敏 本次發行公眾持股 天通高新 潘建清 其他股東 英達威芯 加州昱能 蔚慧光伏 墨西哥昱能 嘉興昱中 昱能貿易 華州昱能 加拿大昱能 澳洲昱能 歐洲昱能 14.49% 15.65% 100% 1.06% 1.79% 7.71% 4.17% 2

83、.48% 12.36% 13.71% 1.58% 海寧實業資產 25.00% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 72.21% 1.02% 10.90% 39.14% 99% 100% 40 4.24.2昱能科技：主營業務昱能科技：主營業務 微逆業務是公司第一大業務：微逆業務是公司第一大業務：2018-2020年公司微逆業務收入和毛利潤占比均高于80%，2021年智控關斷器業務發展迅猛，導致微逆業務占比略有下滑。 智控關斷器業務：智控關斷器業務：2019年公司推出RSD-S-PLC智控關斷器，成為國內首例獲得Sunspec認證的關斷產品，大幅提升智控關斷器業務

84、收入和毛利潤，2021年智控關斷器業務收入占比約14%。 數據來源： Wind、中泰證券研究所 圖：公司近年主營業務毛利潤占比圖：公司近年主營業務毛利潤占比 圖：公司近年主營業務收入占比圖：公司近年主營業務收入占比 0%20%40%60%80%100%2018201920202021H1微型逆變器 智控關斷器 能量通信器 其他 0%20%40%60%80%100%2018201920202021H1微型逆變器 智控關斷器 能量通信器 其他 41 4.24.2昱能科技：財務情況昱能科技：財務情況 公司毛利率基本保持穩定，凈利率有所提升：公司毛利率基本保持穩定，凈利率有所提升：公司微型逆變器、智控

85、關斷器產品優化設計，單位成本有所下降。2020年智控關斷器業務發展帶動凈利率迅速提升。 期間費用率有所下降：期間費用率有所下降：公司期間費用主要為研發費用、管理費用及銷售費用。2019年管理費用增長較快，主要受股份支付的影響，2019年、2020年銷售費用率有所下降，主要是受公司銷售收入增長較多所致。 圖：公司近年期間費用率情況圖：公司近年期間費用率情況 圖：公司近年毛利率和凈利率情況圖：公司近年毛利率和凈利率情況 數據來源： Wind、中泰證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018201920202021銷售費用 管理費用 研發費用 財務費用 期間費用率 0%5%

86、10%15%20%25%30%35%40%45%2018201920202021毛利率 凈利率 42 4.24.2昱能科技：經營業績昱能科技：經營業績 營業收入穩步增長：營業收入穩步增長：受光伏行業快速發展的影響，公司微逆、智控關斷器等產品市場需求增長，銷售收入提升。憑借穩定的產品質量以及優異的產品性能，在美洲、歐洲、澳洲等國際主要光伏應用市場取得了良好的銷售業績。 歸母凈利潤快速增長：歸母凈利潤快速增長：隨著公司營業收入規模不斷提升，歸母凈利潤增長較快。2019年歸母凈利潤增長較緩，主要由于公司當年確認股份支付費用較多。 圖：公司近年歸圖：公司近年歸母母凈利潤情況（萬元）凈利潤情況（萬元）

87、圖：公司近年營業收入情況（億元）圖：公司近年營業收入情況（億元） 數據來源： Wind、公司公告、中泰證券研究所 63.27% 27.29% 35.85% 0%10%20%30%40%50%60%70%012345672018201920202021營業收入 YoY0%50%100%150%200%250%300%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002018201920202021歸母凈利潤 YoY43 4.24.2昱能科技：產品迭代、研發儲備昱能科技：產品迭代、研發儲備 產品迭代：產品迭代：2011年推出首款微逆產品，2013年研發全球首款三相四核微逆YC100

88、0-3，2019年推出國內首例獲得Sunspec認證的RSD-S-PLC關斷器，2021年推出DS3系列大功率微逆。 研發儲備研發儲備：公司董事長凌志敏，美國加州大學伯克利分校博士后，首席技術官羅宇浩，美國加州大學洛杉磯分校博士。截至2021年，公司取得授權專利116項，其中發明專利66項。 數據來源：昱能官網、昱能科技公眾號、中泰證券研究所 圖：昱能微逆產品迭代圖：昱能微逆產品迭代 圖：昱能優化器、關斷器及監控設備圖：昱能優化器、關斷器及監控設備 能量通訊器能量通訊器 監控界面監控界面EMAEMA 功率優化器功率優化器 RSDRSD- -S S- -PLCPLC智控關斷器智控關斷器 44 4

89、.24.2昱能科技：市場拓展、渠道建設昱能科技：市場拓展、渠道建設 市場拓展：市場拓展：截至2021年，昱能微逆光伏發電系統在澳洲、北美、南美、歐洲等100多個國家及地區建立并平穩運行。截至2022年3月，昱能全球累計出貨2GW。 渠道建設：渠道建設：2020年昱能微逆產品收入主要來自歐洲和拉美地區，合計占比75%。截至2022年3月，公司在全球安裝商、銷售商合計413家，歐美合計占比超70%。 公司專注于產品的研發設計、產業化和市場營銷，具體的生產環節委托行業領先的委托加工廠商進行。公司與主要委托加工廠商天通精電新科技有限公司、嘉興光弘科技電子有限公司、信邦電子股份有限公司均建立了良好的合作

90、關系，能夠及時保證公司產品的生產需求。 數據來源：公司招股說明書、ENF、中泰證券研究所 25% 19% 46% 5% 4% 1% 北美 拉美 歐洲 澳洲 亞洲 非州 圖：圖：2022年昱能全球渠道商占比年昱能全球渠道商占比 21% 35% 40% 4% 美國 美洲（不含美國） 歐洲 境外其他地區 圖：圖：2020年昱能微逆產品境外銷售情況年昱能微逆產品境外銷售情況 45 4.34.3德業股份：發展歷程德業股份：發展歷程 寧波德業科技股份有限公司（股票代碼：605117）是一家集研發、設計、生產、銷售、服務為一體的大型制造型科技企業，目前旗下擁有太陽能逆變系統、變頻控制系統、環境電器系列、熱交

91、換器太陽能逆變系統、變頻控制系統、環境電器系列、熱交換器系列四大核心產業鏈。 公司主營業務發展階段。2000年至2006年：公司主營注塑件、模具、鈑金件等產品，為美的、長城汽車等客戶提供產品配套，同時小批量生產除濕機等環境電器產品。2007年起，開始為美的配套生產家用空調熱交換器，同年子公司德業變頻成立，公司業務開始涉及電路控制領域。2015年，公司實行業務調整，確定了熱交換器系列、電路控制系列和環境電器系列三大發展主線。 圖：公司發展歷程圖：公司發展歷程 數據來源：德業官網、中泰證券研究所 5月寧波德業變頻技術股份有限公司成功于新三板掛牌上市 3月德業變頻技術有限公司批量引進專業性人才開始逐

92、步進入光伏逆變器產業 10月德業于中國科學院城市環境研究所正式簽署室內空氣凈化技術聯合研究中心合作協議 德業科技研創中心正式入駐啟用 德業逆變器海外市場銷售達9720萬儲能式逆變器技術成熟批量出口美國，品質服務雙保障 德業逆變器海外市場銷售幾何式增長，達3.34億人民幣品牌影響力進一步擴大，得到市場的高度認可 2021年4月德業成功于上海主板上市正式步入高速發展新車道 2015 2019 2021 2020 2018 2016 2017 46 4.34.3德業股份：股權結構德業股份：股權結構 公司實際控制人和董事長為張和君先生，公司實際控制人和董事長為張和君先生，直接持有公司24.00%股份，

93、2017年12月至今，張和君任公司董事長兼總經理，兼任德業變頻、德業電器執行董事。公司董事會由7名董事組成，其中獨立董事3名。截至2021年，公司共有7家全資子公司，主營業務涉及制造業、貿易、研發、銷售。 圖：公司股權結構（截至圖：公司股權結構（截至20222022年年3 3月月3131日）日） 數據來源：公司公告、中泰證券研究所 張和君 寧波梅山保稅港區艾思睿投資管理有限公司 杭州禾邁電子電力股份有限公司 張暉 寧波華桐恒泰創業投資合伙企業(有限合伙) 上海金浦創新消費股權投資基金(有限合伙) 寧波德業變頻技術有限公司 寧波德業日用電器科技有限公司 寧波科琳寶環境電器有限公司 萃績科技(上海

94、)有限公司 德業(蘇州)儲能科技有限公司 寧波德業環境電器有限公司 曲沃縣德業新能源技術有限公司 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 37.97% 24.00% 2.53% 寧波梅山保稅港區亨麗投資管理合伙企業(有限合伙) 2.62% 1.87% 1.87% 杭州龍蠡投資管理有限公司-寧波梅山保稅港區德帆投資合伙企業(有限合伙) 1.50% 47 4.34.3德業股份：主營業務德業股份：主營業務 熱交換器業務收入占比逐步下降，熱交換器業務收入占比逐步下降，2021年收入占比56%，受外部大環境影響，熱交換器生產所需的原材料銅管、鋁箔價格大幅上漲，熱交換器單價上

95、調，銷售收入雖有所增長，但銷售套數較上年同期回落，毛利及凈利均同比下滑。 逆變器業務發展迅速，已成為利潤貢獻率最高的板塊。逆變器業務發展迅速，已成為利潤貢獻率最高的板塊。逆變器業務成為2021年公司營收增速最快、營收貢獻率第二、利潤貢獻率第一的業務板塊，公司預計2022年實現出貨翻倍增長。2021年公司逆變器三大類產品均保持高增長態勢。 圖：公司近年主營業務毛圖：公司近年主營業務毛利潤占比利潤占比 圖：公司近年主營業務收入圖：公司近年主營業務收入占比占比 數據來源：Wind、中泰證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021除濕機

96、 電路控制系列 環境電器系列 逆變器 熱交換器系列 其他產品 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021除濕機 電路控制系列 環境電器系列 逆變器 熱交換器系列 其他產品 48 4.34.3德業股份：財務德業股份：財務情況情況 毛利率和凈利率穩步毛利率和凈利率穩步上升：上升：2021年逆變器和除濕機業務毛利率水平較高，分別為37%和32%，熱交換器由于生產所需的原材料銅管、鋁箔價格大幅上漲，毛利率有所下滑，約13%。 期間期間費用率持續費用率持續下降：下降：公司以家電行業起家，與客戶美的公司深度合作多年，通過技術、生產、品質、供應鏈等多方

97、面進行控制成本，2021年財務費用率下降原因是銀行利息收入增加，研發費用率幾乎持平原因是為拓展新品，加大對光伏逆變器技術的投入。 圖：公司近年期間費用率情況圖：公司近年期間費用率情況 圖：公司近年毛利率和凈利率情況圖：公司近年毛利率和凈利率情況 數據來源：Wind、中泰證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022Q1毛利率 凈利率 12.18% 9.53% 8.33% 7.82% 7.73% 0%5%10%15%20182019202020212022Q1銷售費用率 管理費用率 研發費用率 財務費用率 期間費用率 49 4.34.3德業股份：經營業

98、績德業股份：經營業績 營業收入快速增長，但營業收入快速增長，但2022年年Q1同比有所減少：同比有所減少：2022年Q1受下游空調行業景氣度下降、公司大客戶需求降低影響，美的公司暫停低價機的銷售，2022Q1內部去庫存，熱交換器業務營業收入較上年同期減少41.30%，造成公司整體營業收入減少2.72% 歸歸母凈利潤穩步母凈利潤穩步增長：增長：在熱交換器業務大幅下滑的情況下，依靠盈利能力較強的逆變器業務占比提升，歸屬于上市公司股東的凈利潤同比增長31.81%。 圖：公司近年歸圖：公司近年歸母母凈利潤情況（億元）凈利潤情況（億元） 圖：公司近年營業收入情況（億元）圖：公司近年營業收入情況（億元）

99、數據來源：Wind、公司公告、中泰證券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%05101520253035404520182019202020212022Q1營業收入（億元） YoY0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0123456720182019202020212022Q1歸屬于母公司股東的凈利潤（億元） YoY50 4.34.3德業股份：產品德業股份：產品迭代、研發儲備迭代、研發儲備 產品產品迭代：迭代：微逆產品覆蓋一拖一、二、四，基于前期在電子控制領域儲備的技術、人才和產品開發經驗，公司自主研發了三電平SVPWM驅動技術、單相三相鎖相環技

100、術以及帶MPPT算法的太陽能控制系統等逆變器產品的相關技術。 研發儲備：研發儲備：公司2021年推出包括8KW/10KW/12KW三相低壓戶用儲能逆變器、15KW低壓裂相儲能逆變器、具備四路MPPT輸入，2000W輸出的功率等級，適配高功率210組件，具備無功補償功能的全新一代微型逆變器等一系列全新機型。 數據來源：公司官網、公司年報、中泰證券研究所 組串逆變器（組串逆變器（3.63.6- -110KW110KW） 儲能逆變器（單相、三相）儲能逆變器（單相、三相） 微型逆變器（微型逆變器（300300- -2000W2000W） 51 CONTENTSCONTENTS 目錄目錄 C CCONT

101、ENTSCONTENTS 專 業 領 先 深 度 誠 信專 業 領 先 深 度 誠 信 中 泰 證 券 研 究 所中 泰 證 券 研 究 所 5 風險提示 52 風險提示風險提示 分布式裝機不達預期：分布式裝機不達預期：因政策變化、不可抗力等因素導致分布式裝機不達預期，對微逆市場發展產生負面影響。 行業競爭加?。盒袠I競爭加?。喝粑磥硪欢螘r間內不能有效擴大經營規模和提升品牌影響力，公司將面臨市場競爭加劇的風險。 疫情擾動：疫情擾動：疫情擾動影響供應鏈穩定性，增加運輸和倉儲成本，延緩各地裝機進度。 研報使用信息數據更新不及時的風險。研報使用信息數據更新不及時的風險。 測算具有一定主觀性，僅供參考。

102、測算具有一定主觀性，僅供參考。 53 重要聲明重要聲明 中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及

103、推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。 市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。 本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“中泰證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。