奧浦邁-新股報告：生命科學產業鏈系列聚沙成塔國內培養基領頭羊發展可期-220615（24頁）.pdf

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 生命科學產業鏈系列：奧浦邁（A21492.SH）新股報告 聚沙成塔，國內培養基領頭羊發展可期 2022 年 06 月 15 日 兼具培養基產品和 CDMO 服務，公司飛速發展。公司成立于 2013 年，在擁有高品質培養基產品的同時，建成了抗體藥物開發 CDMO 服務平臺，公司已累計服務國內外超過 500 家生物制藥企業和科研院所， 50 多個臨床蛋白/抗體藥采用公司培養基和 CDMO 服務。 2018-2021 年， 公司費用率水平不斷得以優化，盈利能力也隨之不斷提升。收入端從 0.34 億元增至 2.13 億元，3

2、 年 CAGR 為84.54%，公司于 2020 年開始扭虧為盈，2021 年歸母凈利潤達 0.60 億元，歸母凈利率達 28.39%。 培養基賽道長坡厚雪，豐富的產品種類和規?；a為公司搭建護城河優勢。細胞培養基商業化應用主要包括三個方向：重組蛋白/抗體藥物生產、疫苗生產、基因治療/細胞治療藥物生產，國內相關市場規模有望于 2025 年超過 80 億元，且 2020 年國產化率已提升至 22.8%。公司已開發出上百種培養基產品，系列較為完備，主要包括目錄培養基、定制化培養基和 OEM，關鍵性能不亞于進口可比產品，且近年來隨著規模效應的加強，產品盈利水平得到進一步提升，2021 年已達 72

3、%。 同時， 公司建有先進的規?；煞酆鸵后w細胞培養基生產線，可以實現單批次 2,000Kg 的培養基大規模生產。 公司 CDMO 服務與培養基產品銷售相輔相成。生物藥 CDMO 市場規模增速快，但行業集中度較低。公司打造了從 DNA 到 IND 及 BLA 的一站式生物藥研發生產的 CDMO 服務平臺，與培養基業務相輔相成。2018-2021 年，公司CDMO 營收持續提升， 隨著 2019 年擴建產能的逐步釋放以及工藝、 人員等的不斷優化，毛利率水平也將得到進一步提升，2021 年已改善至 39.05%。目前公司CDMO 平臺占地約 4000m2，擁有一條 200L/500L 的 GMP

4、原液生產線，可以進行 GMP 樣品生產并支持新藥中美歐 IND、 臨床 I&II 期樣品和后期工藝表征樣品生產。 募投項目：擴大 CDMO 服務平臺與延伸培養基應用領域，進一步提升核心競爭力。 公司募投資金計劃分別用于： 1） CDMO 生物藥商業化生產平臺 （3.2 億元，占比 63.95%） ，計劃建設 6000 平米二期 CDMO 生產基地，將配置 200L-2000L 滿足生物藥商業化生產需求的生產線；2）細胞培養研發中心項目（0.8 億元，占比 16.16%） ，包括新一代 CHO 和 HEK293 細胞培養基開發、新型疫苗化學成分限定等培養基開發以及細胞株構建平臺升級、配套工藝開發

5、和質量分析平臺等；3）補充流動資金項目（1.0 億元，占比 19.89%） ，持續加大研發、生產和銷售等方面的資金投入，進一步提升公司核心競爭力。 風險提示：原材料穩定供應風險；下游客戶產品研發失敗或無法產業化的風險；新冠疫情反復的不確定性風險。 Table_Profit 財務數據與財務指標 項目/年度 2019A 2020A 2021A 營業收入（百萬元） 58.52 124.97 212.68 增長率（%） 72.72 113.55 70.19 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） -12.27 11.68 60.39 增長率（%） 71.13 195.27 416.87 每股收益（元） -0.

6、20 0.19 0.98 資料來源：Wind，民生證券研究院； （注：EPS 按發行前總股本測算） 推薦 維持評級 分析師： 周超澤 執業證號： S0100521110005 電話： 021-80508866 郵箱： 分析師： 許睿 執業證號： S0100521110007 電話： 021-80508867 郵箱： 研究助理： 朱鳳萍 執業證號： S0100121110041 電話： 021-80508868 郵箱： 相關研究 1.醫藥行業一周一席談（5.30-6.3） ：掘金科創，關注醫藥高端制造底部崛起 2.生命科學產業鏈系列質譜儀深度報告： 政策支持自主可控，國產質譜崛起東風正勁 3.醫

7、藥新消費之血制品行業動態跟蹤： 血制品集采溫和落地，看好板塊底部崛起 4.醫藥行業一周一席談：疫情逐步可控，關注剛需醫療服務復蘇 5.醫藥行業事件點評：vv116 頭對頭注冊臨床達主要終點，關注國產新冠藥產業鏈機遇 行業專題研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目 錄 1 兼具培養基產品和 CDMO 服務，公司飛速發展 . 3 1.1 公司股權結構明晰，管理層具備豐富研發經驗 . 3 1.2 圍繞細胞培養工藝開展主營業務，公司盈利水平持續提升 . 4 2 培養基賽道長坡厚雪，豐富的產品種類和規?；a為公司搭建護城河優勢 . 6 2.1 培養

8、基行業：商業化用途廣泛，國產化率穩步提升 . 7 2.2 公司優勢：培養基種類完備、性能優異，且支持大規模生產 . 9 3 公司 CDMO 服務與培養基產品銷售相輔相成 . 13 3.1 CDMO 行業：生物藥行業高景氣發展，推動 CDMO 市場繁榮 . 13 3.2 公司優勢：打造一站式生物藥 CDMO 服務平臺，亦可助力培養基產品銷售 . 15 4 募投項目：擴大 CDMO 服務平臺與延伸培養基應用領域，進一步提升核心競爭力 . 20 5 風險提示 . 22 插圖目錄 . 23 表格目錄 . 23 lU9WqOtQsPqNoPqOsR9PbPbRsQpPmOsQfQmMqOiNmNqO7N

9、nNvMxNsRmRxNoMsP行業專題研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 兼具培養基產品和 CDMO 服務，公司飛速發展 奧浦邁成立于 2013 年，主營業務為細胞培養基研發生產和 CDMO 服務，致力于為國內外客戶提供從抗體工程人源化篩選、 細胞株構建、 工藝開發到中試生產以及臨床 I&II 期樣品生產的全流程服務，加速新藥從基因到上市申請（DNA-to-BLA）的進程，其中細胞株構建、工藝開發和中試生產是細胞培養基進入到藥物研究和商業化生產的最佳切入點。 兩大業務相輔相成， 使用自研的無血清培養基可降低生物藥 CDMO 服務的開發

10、成本，同時在 CDMO 服務階段增加無血清培養基的客戶黏性， 從源頭鎖定未來客戶的培養基采購， 有利于保障公司長期穩定的持續盈利能力。 圖 1：公司業務主要分為細胞培養基和 CDMO 服務 資料來源：招股書，民生證券研究院 公司 2014 年建立了 500m2的培養基生產車間和研發實驗室，后持續對其進行擴建， 目前已有共計 8000m2的培養基生產基地和 4000m2的 CDMO 平臺， 始終致力于細胞培養產品和工藝開發。 圖 2：公司不斷拓展生產研發基地 資料來源：公司官網，民生證券研究院 目前，公司已累計服務國內外超過 500 家生物制藥企業和科研院所，50 多個臨床蛋白/抗體藥采用公司培

11、養基和 CDMO 服務，主要客戶包括中國醫藥集團有限公司下屬北京生物制品研究所有限責任公司、武漢生物制品研究所有限責任公司、 上海生物制品研究所有限責任公司等大型國有生物制品開發企業， 也包括長春金賽、 康方生物等大型制藥企業， 優質的客戶群體為公司未來業務的持續增長提供了保證。 1.1 公司股權結構明晰，管理層具備豐富研發經驗 公司實際控制人為肖志華和賀蕓芬夫婦。肖志華直接持股 32.54%，肖志華和2013成立于上海國際醫學園區2014500培養+研發實驗室落成20162000培養基生產車間研發實驗室進一步拓展2018建成4000CDMO平臺2019培養基研發實驗室拓展到15002021第

12、二期（約6000）培養基生產基地投產 行業專題研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 賀蕓芬夫婦通過寧波穩實間接控制 9.44%的股份， 合計持股 41.98%。 為提高員工工作積極性和凝聚力，公司設立上海穩奧為員工持股平臺，合計持股 1.56%。 圖 3：公司股權結構明細，肖志華博士為實際控制人（截至 2021 年 12 月末） 資料來源：wind，民生證券研究院 公司創始人研發經驗豐富，管理層資歷深厚。肖志華博士為公司創始人，在紐約州立大學取得化學工程博士學位， 曾在 Invitrogen 和 LifeTechnologies 等國際知名生

13、物企業擔任研發相關職位， 后于 2013 年在國內創立奧浦邁， 并擔任公司董事長兼總經理。公司管理層在各自優勢領域均有出色表現和較為豐富的行業經驗。 表 1：公司創始人研發經驗豐富，管理層資歷深厚 姓名 職位 經歷 肖志華博士 董事長、總經理 紐約州立大學化學工程博士；行業研發經驗約 15 年 賀蕓芬博士 副總經理 紐約州立大學生物物理博士；行業研發經驗逾 10 年 倪亮萍女士 董秘、財務總監 上海財經大學本科；財會經驗約 15 年 王立峰先生 CDMO-質量保證總監 延邊大學學士，吉林大學碩士；行業研發經驗逾 20 年 梁欠欠女士 CDMO-細胞株副總監 揚州大學學士，中國農業科學院碩士；行

14、業研發經驗約 10 年 資料來源：wind，民生證券研究院 1.2 圍繞細胞培養工藝開展主營業務， 公司盈利水平持續提升 近年來公司收入迅速增長， 盈利能力也隨之持續提升。 1） 收入端， 2018-2021年，公司營收迅速增長，從 0.34 億元增至 2.13 億元，主要原因是客戶的合作黏性較強，隨著客戶的產品研發不斷推進，培養基需求將大幅增加，從而帶動公司培養基銷售收入規模增長。2）利潤端，2018-2021 年，公司整體毛利率水平有一定的波動， 2020 年低至 46%， 主要原因是 CDMO 中試產能于 2019 年落地， 2020 年產能尚未充分釋放導致當期生產成本較高， 2021

15、年已回升至 60%； 公司四項費用率逐步趨于穩定，銷售和研發費用率均有明顯下降，并控制在合理范圍內，公司盈利能力得到明顯提升， 且于 2020 年開始扭虧為盈， 2021 年歸母凈利潤達 0.60 億元。 行業專題研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖 4：2018-2021 年，公司營收持續上升，歸母凈利潤扭虧為盈（百萬元） 圖 5： 2018-2021 年， 公司四項費用率得以不斷優化 （百萬元） 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圍繞細胞培養工藝展開， 公司核心業務為培養基和 CDMO 服務。 2

16、018-2021年，培養基營收從 0.20 億元增至 1.28 億元， CDMO 營收從 0.14 億元增至 0.85元，目前培養基業務占據主導地位。公司將細胞培養基和生物制藥 CDMO 服務有機整合，通過為客戶提供 CDMO 服務從早期鎖定客戶，在客戶的生物制品開發項目成功進入臨床研究后， 為客戶長期提供細胞培養基產品， 尤其隨著客戶的產品進入到商業化生產階段， 培養基需求將大幅增加， 進而能夠進一步帶動公司培養基銷售收入規模并提升長期客戶黏性；同時，公司自主研發的培養基產品也能夠提升CDMO 服務的核心競爭力。 公司營收主要來源于境內， 實現少量出口。 公司境外收入整體占比較小， 2019

17、年境外收入金額較高主要原因系公司為韓國客戶 DiNonAInc 提供 CDMO 服務，該業務于 2019 年確認收入金額 917.39 萬元，占公司當年境外收入的 75.72%。此后，DiNonAInc 由于自身經營需求的變化，與公司合作逐漸減少。雖然現下公司產品出口量較少，但仍獲得了海外客戶的肯定。 圖 6：2018-2021 年，公司培養基和 CDMO 營收同步提升 圖 7：2018-2021 年，公司主要收入來自于境內 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 33.8458.52124.97212.680%20%40%60%80%100%120%(100)

18、(50)0501001502002502018201920202021營收歸母凈利潤營收yoy毛利率0%50%100%150%200%01020304050602018201920202021銷售費用管理費用研發費用財務費用銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%50%100%150%0%20%40%60%80%100%2018201920202021培養基收入占比CDMO收入占比培養基yoyCDMO yoy0%20%40%60%80%100%2018201920202021國內收入占比國外收入占比 行業專題研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報

19、告 6 2 培養基賽道長坡厚雪，豐富的產品種類和規?；a為公司搭建護城河優勢 細胞培養基是人工模擬細胞在體內生長的營養環境，是提供細胞營養和促進細胞生長增殖的物質基礎。 培養基是生物醫藥核心原料之一， 其性能可直接影響產物表達量的高低， 進而影響生物藥的生產效率和生產成本。 培養基開發的技術壁壘高、工藝復雜，配方一般包含 70-100 種不同化學成分（包括糖類、氨基酸、維生素、無機鹽、微量元素、促進生長的因子等） 。 表 2：細胞培養基基本組成 基本組成 簡介 組分 大致濃度范圍 緩沖系統 調節 pH 值以維持最佳培養條件，可以用天然緩沖劑或化學緩沖劑達到這一目的 泊洛沙姆 188 等 每升

20、幾克 無機鹽 培養基中的無機鹽有助于保持細胞的滲透平衡，通過提供鈉、鉀和鈣離子調節膜電位 氯化鎂、氯化鉀、氯化鈉、磷酸氫鈉 每升幾毫克10 克 氨基酸 培養基的必須成分，為細胞蛋白合成，細胞增殖和生存提供原料，濃度可影響細胞密度 精氨酸、天冬氨酸、天冬酰胺、酪氨酸、半 胱氨酸、胱氨酸、谷氨酸、組氨酸、亮氨酸、 異亮氨酸、色氨酸、苯丙氨酸、脯氨酸、絲 氨酸、蘇氨酸、纈氨酸、谷胱甘肽、羥基脯 氨酸、蛋氨酸 每升幾毫克10 克 糖類 糖類形式的碳水化合物是細胞能量的主要來源，通常培養基中包含葡萄糖，半乳糖 葡萄糖、半乳糖、蔗糖 每升幾克幾十克 脂肪酸/脂質 細胞培養的能源物質，支持細胞能量代謝，在無

21、血清培養中很重要 膽固醇、亞油酸、亞麻酸 每升幾微克-幾毫克 維生素 是細胞生長和增殖必不可少的成分，需根據不同細胞株定制化，以刺激生長 氯化膽堿、生物素、葉酸、肌醇、煙酰胺、 吡哆醇、核黃素、維生素 B12、硫胺素、抗壞 血酸、鹽酸硫胺、泛酸鈣 每升 0.01 毫克幾百毫克 微量元素 生物過程必須的微量營養元素，無血清培養基中常需要補充，來替代血清中的常見成分 氯化鋁、氯化銅、硝酸鐵、氯化錳、偏硅酸 鈉、氯化鈷、氯化鎵、氯化鋅、硫酸鋅、溴 化鉀、碘化鉀、硫酸亞鐵、二氧化鍺、硫酸 鎳、氯化錫、乙酸鋇、氯化鎘 每升 0.01 微克1 毫克 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 CDM 是未來培養

22、基的發展方向。從整個培養基的發展過程來看，由于動物來源成分的使用存在引進外源病毒的風險，因此人們在不斷添加新的化學物質以替換動物來源成分， 從最初的血清培養基到無血清培養基， 最后到無動物源的完全化學成分確定培養基（Chemically defined Medium，CDM） 。CDM 優點主要在于：1）一般會針對特定細胞進行成分優化，為細胞提供更優的生長條件，能夠支持細胞高密度生長，維持較高的細胞活率，進一步提高蛋白和病毒的表達量；2）組分穩定，可大量生產，更方便下游產物分離和純化，因此目前在科研及商業領域的應用愈加廣泛。 行業專題研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一

23、頁免責聲明 證券研究報告 7 圖 8：細胞培養基的發展歷史 圖 9：無血清和有血清培養基仍為該市場的兩大主要產品類別（截至 2020 年底） 資料來源：招股書，民生證券研究院 資料來源：沙利文，民生證券研究院 2.1 培養基行業：商業化用途廣泛，國產化率穩步提升 根據產品的價值傳遞過程，細胞培養基產業鏈可分為上、中、下游，上游為培養基主要成份提供者，中游為不同培養基的研發和生產，下游為商業化應用，主要包括三個方向： 重組蛋白/抗體藥物生產、 疫苗生產、 基因治療/細胞治療藥物生產。不同的應用方向需要的細胞類型不同，對于細胞培養基的性能特點和生產需求存在很大差異，包括技術難度、生產工藝、產品形式

24、等等?？傮w上，抗體藥物及基因治療、細胞治療藥物生產用的培養基技術難度高、生產工藝復雜、個性化需求高、且價格偏高，而用于疫苗生產的培養基相對技術壁壘較低，價格也較為低廉。 圖 10：細胞培養基產業鏈 資料來源：沙利文，公司官網，民生證券研究院 國內細胞培養基市場有望于 2025 年超過 80 億元。 細胞培養基是全球生物制藥最重要的上游耗材之一，根據華經產業院相關報告，1）全球范圍內，2020 年全球細胞培養基總市場規模為 46.5 億美元，預計在 2028 年可以達到 82.4 億美1950-1960s基礎培養基（eg.MEM）+10%-20%血清1970s配方改進，血清濃度降低1980s無血

25、清培養基，蛋白或ITES添加劑等替代血清1990s無蛋白培養基PFM（含水解物）和完全化學成分確定培養基CDM2000后無動物源CDM 持 續優化，支持高密度培養和高產物表達有血清培養基, 31.50%無血清培養基, 51.70%化學限定培養基, 11.30%無蛋白培養基, 4.50% 行業專題研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 元，8 年 CAGR 約 7.4%。2）中國范圍內，2020 年我國生物制藥培養基的市場規模為 44 億元，預計 2025 年將達到 84 億元，5 年 CAGR 約 13.8%。 圖 11：預計 2028 年全球

26、細胞培養基市場規模為 82.4億美元 圖 12：預計 2025 年中國細胞培養基市場規模為 84 億元 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 中國細胞培養基市場仍以進口為主， 國產產品由于性價比較高、 供貨更為可靠，有望替代進口。目前國內細胞培養基市場中的主要競爭者仍為三大進口廠商即賽默飛（Gibco） 、丹納赫（Cytiva 的 HyClone）和默克，公司在國產廠商中的市占率位列第二，處于領先地位。海關數據顯示，2010-2021 年，中國出口培養基數量 CAGR 為 41%，遠高于同期的進口增速 27%，但從金額來看，兩者增速幾乎持平，原因在

27、于國內培養基產品主要供應低端需求，且同類產品在純度、殘留物方面的指標存在較大差距， 導致整體國產產品單價遠低于進口。 但隨著市場規模的不斷擴大， 國產廠商培養基產品技術的日臻完善， 部分藥品進入集采價格下降以及進口產品供貨不穩定的環境下， 國內細胞培養基市場的進口依賴度逐年下降， 國產培養基的市場份額已從 2016 年的 18.6%增長至 2020 年的 22.8%，國產化率提升速度喜人。 圖 13：2010-2021 年，中國出口培養基數量增速高于進口 （噸） 圖 14：2010-2021 年，中國出口培養基金額增速與進口幾乎持平（百萬美元） 資料來源：海關數據，民生證券研究院 資料來源：海

28、關數據，民生證券研究院 46.582.402040608010020202028CAGR 7.4%448402040608010020202025CAGR 13.8%05,00010,00015,00020,000出口細胞培養基數量進口細胞培養基數量0100200300400500出口細胞培養基金額進口細胞培養基金額 行業專題研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖 15：2010-2021 年，中國出口培養基價格與進口相差較大（美元/噸） 圖 16：2016-2019 年，中國細胞培養基國產化率逐年提升 資料來源：海關數據，民生證券研究院

29、資料來源：沙利文，民生證券研究院 2.2 公司優勢：培養基種類完備、性能優異，且支持大規模生產 公司已開發出上百種培養基產品，系列較為完備，主要包括目錄培養基、定制化培養基和 OEM。 1）目錄培養基，主要用于蛋白/抗體生產、疫苗生產、細胞治療和基因治療等生物制品方向的細胞培養， 以 CDM 為主。 細胞培養過程中會用到基礎培養基和補料培養基。 基礎培養基能夠提供細胞存活和增殖的適合 pH 和滲透壓， 以及細胞本身不能合成的各種營養物質來促進細胞生長；補料培養基用于補充細胞培養過程中營養物質的消耗，一般細胞接種后 2 至 4 天左右開始加入補料培養基，可以提高細胞生長速率、活力，進而提高產物產

30、率。 表 3：公司主要的目錄培養基 細胞類型 培養基主要種類 培養基名稱 簡介 CHO 培養基 基礎培養基 OPM-CHO CD07 CHO CD07、CHO CD08、CHO CDP3 培養基為化學成分確定的基礎培養基，不含動物來源成分，也不含植物或動物來源水解物。適合于各種類型的 CHO 細胞，如 CHO DG44 細胞、CHO-K1 細胞和 CHO-S 細胞等。 OPM-CHO CD08 OPM-CHO CDP3 補料培養基 OPM-CHO PFF06 CHO PFF06 添加一種單一組分植物來源蛋白水解物的高效濃縮添加劑。CHO CDF18 是化學成分確定的細胞培養的高濃縮補料，無動物

31、來源成分，不含任何蛋白或生長因子。一般與 OPM-CHO 系列基礎培養基聯用。 OPM-CHO CDF18 HEK293 培 養基 基礎培養基 OPM-293 CD05 屬于 CDM，無動物來源成分，無蛋白或生長因子，無動物或植物來源蛋白水解物，適合于各種亞型 HEK293 細胞的高密度培養，可用于 HEK293 細胞的瞬時轉染。 補料培養基 OPM-293 ProFeed 添加一種單一組分植物來源蛋白水解物的高效濃縮添加劑。 資料來源：招股書，民生證券研究院 0100002000030000400005000060000出口平均單價(美元/噸)進口平均單價(美元/噸)18.6%19.2%20

32、.2%20.4%22.8%0%5%10%15%20%25%2016201720182019 行業專題研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 2）定制化培養基，根據客戶需求提供，服務客戶主要包括康方生物、長春金賽、重慶智翔、東曜藥業等制藥企業。與目錄培養基相比，定制化培養基產品能夠根據客戶對細胞培養的訴求， 基于細胞生長情況、 產物表達量及產物質量的檢測數據持續進行配方和生產工藝的調整與優化，快速實現產物高效且穩定的表達。 3）OEM 培養基加工服務，有利于公司為客戶提供定制化服務，更好地滿足客戶需求。 高毛利產品擴產提升整理毛利率，公司盈利水

33、平顯著提升。1）根據是否通用來分， 2018-2021 年，營收端，公司目錄培養基占營收比重約 70%，一直維持在高位水平，系標準化產品適用范圍廣，規?；a也可攤薄生產成本；根據細胞類型來分， 公司培養基產品以 CHO 系列和 293 系列為主， 兩者合計占培養基營收比重超 80%，主要原因系公司專注于抗體、細胞治療、基因治療等生物制品培養基的生產，而這些產品生產主要依賴于 CHO 細胞和 293 細胞。 2）利潤端，2018-2021 年，公司培養基整體毛利率呈現穩步上升趨勢，從 61.73%提升至73.72%，主要原因在于 CHO 培養基毛利率提升明顯，產量擴大攤薄固定成本。 行業專題研

34、究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖17： 2018-2021年， 目錄培養基營收占比保持約70%（百萬元） 圖 18：2018-2021 年，CHO 系列和 293 系列合計占培養基營收比重超 80%（百萬元） 資料來源：招股書，民生證券研究院 資料來源：招股書，民生證券研究院 圖 19：2018-2021 年，公司培養基產品整體毛利率超 60% 資料來源：招股書，民生證券研究院 公司培養基性能優異， 不亞于進口可比產品。 公司將自主研發生產的定制化細胞培養基與客戶正在使用的進口培養基產品相比較： 1） VCD （Viable Cell

35、 Density，活細胞密度）和 VIA（Viability，細胞活率） ，是衡量細胞生長的主要指標，在培養至 14 天后，對照組的細胞密度 VCD 和細胞活性 VIA 均顯著下降，第 14 天出現細胞死亡情況；公司 Process2 工藝的細胞密度在第 16 天仍能維持在30 x106cells/ml，細胞活率維持在 98%左右；2）Titer（抗體表達量） ，對照組的抗體表達量不及 5g/L，而公司 Process2 工藝的抗體表達量達到 8.4g/L，是對照組的 1.74 倍。 0501001502018201920202021目錄培養基定制化培養基OEM培養基加工培養基配方020406

36、0801001201402018201920202021CHO培養基293培養基培養基配方其他0%20%40%60%80%100%2018201920202021CHO培養基293培養基培養基配方整體 行業專題研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 表 4：公司定制化培養基與進口培養基對比 序號 基礎培養基 補料 1 補料 2 溫度（） 備注 Control （對照組） 進口品牌 1 DF001 DF002 36.5（D0-D8）-34.5（D8-D14) 培養至 14 天（D14） ，側表達量，留樣 Process1 （奧浦邁工藝 1） C

37、D07 XF01 CDFS08 Process2 （奧浦邁工藝 2） CD07 OPM-AF22 CDFS08 資料來源：招股書，民生證券研究院 圖 20：公司產品的 VCD/VIA 在 14 天后相較于進口產品優勢明顯 圖 21：公司產品 Titer 明顯高于進口產品 資料來源：招股書，民生證券研究院 資料來源：招股書，民生證券研究院 公司建有先進的規?；煞酆鸵后w細胞培養基生產線，可以實現單批次2,000Kg 的培養基大規模生產。公司 2016 年就在上海張江科學城建有 2,000 平米符合 GMP 要求的培養基生產基地 （培養基一廠） ， 可實現單批次 1-200Kg 的干粉培養基和單批

38、次 400 升液體培養基灌裝生產能力。 在此基礎上， 公司于 2021 年又在上海臨港建成 6,000 平米符合 GMP 標準的培養基二期大規模生產基地（培養基二廠） ， 達產后產能可實現單批次 1-2,000Kg 的干粉培養基和單批次 2,000 升液體培養基生產能力。 兩個工廠運行可保證產品安全供應和批次穩定性。 同時公司擁有完整的質量控制體系，通過了德國 TUVNORD 和德國萊茵公司的ISO9001:2015 和 ISO13485 認證。 表 5：公司現有培養基產能已達百噸級別 時間 地點 面積 培養基類型 單批次產能 年產能 2016 上海張江科學城 2000 平米 干粉培養基 1-

39、200 千克 約 6 噸 液體培養基 400 升 約 12 萬升 2021 上海臨港 6000 平米 干粉培養基 1-2000 千克 約 60 噸 液體培養基 2000 升 約 60 萬升 資料來源：招股書，民生證券研究院 行業專題研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 3 公司 CDMO 服務與培養基產品銷售相輔相成 3.1 CDMO 行業：生物藥行業高景氣發展，推動 CDMO市場繁榮 生物藥包括血液和血液制品、疫苗、抗體類藥物、基因和細胞治療等，既可以從各種天然來源中分離出來，例如人類，動物或微生物，也可以通過生物技術方法和其他尖端技術培

40、養產生，例如基于基因和細胞的生物藥。與化學藥相比，生物藥具有更高功效及安全性，且副作用及毒性較小。由于其具有結構多樣性，能夠與靶標選擇性結合及與蛋白質及其他分子進行更好的相互作用，生物藥可用于治療多種缺乏可用療法的醫學病癥。 圖 22：醫藥市場分類 資料來源：沙利文，民生證券研究院 生物藥發展勢頭強勁，國內相關研發如火如荼。2020 年全球 TOP10 暢銷藥物中 6 種為生物藥，銷售收入總額為 697 億美元，同比增加 17%，占 TOP10總收入的 67%。近幾年，國內雖然化藥的審批和臨床研發數量仍高于生物藥，但生物藥的增幅較高，預計未來生物藥研發行業仍將呈現高景氣發展。 表 6：2020

41、 年全球藥物銷量 TOP10 中有 6 款為生物藥 藥品 公司 適應癥 2020 年 （億美元） 阿達木單抗 AbbVie 自身免疫疾病 198.32 帕博麗珠單抗 默沙東 黑色素瘤、NSCLC、膀胱癌等 143.8 來那度胺 BMS MM骨髓增生異常綜合征、MCL 等 121.06 依布替尼 Abbvie/強生 CLLSLL、MCL、GVHD 94.42 阿哌沙班 BMS 抗凝血 91.68 阿柏西普 拜耳/再生元 濕性 AMD、糖尿病黃斑水腫等 79.08 納武利尤單抗 BMS/小野 黑色素瘤、非小細胞肺癌等 78.1 烏司奴單抗 強生 自身免疫疾病 77.07 利伐沙班 強生/拜耳 抗凝

42、血 74.98 比克恩丙諾 吉利德 HIV-1 感染 72.59 資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院 行業專題研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖 23：2018-2020 年，國內藥物 IND 審批數量（個） 圖 24：2016-2020 年，中國正在進行的藥物臨床數目（個） 資料來源：凱萊英招股書，民生證券研究院 資料來源：凱萊英招股書，民生證券研究院 CDMO（Contract Development Manufacturing Organization）貫穿于生物藥研發和生產的整個過程，1）臨床前的藥學研究階段，輔助藥企做 CM

43、C 申報等工作；2）臨床階段，為藥企開發藥物的工藝路線，解決實驗室研究成果無法放大的技術難題，并提供臨床試驗用藥等；3）商業化階段，不斷優化制藥工藝，持續降低生產成本。此外，CDMO 企業承接的單個訂單量在藥物研發至藥物上市過程中的不同階段會有較大差別， 在臨床期定制生產的量級只有幾公斤， 隨著藥物研發的逐步推進，訂單的量級會呈現跨越式增長，訂單金額也將逐步增長，直到商業化階段， 訂單量將達到 10-100 噸， 重磅創新藥訂單額也將達到 10 億元以上。 圖 25：不同階段 CDMO 服務內容與訂單量 資料來源：凱萊英招股書，民生證券研究院 中國生物藥 CDMO 市場方興正艾， 預計 202

44、5 年市場規模將達到 458 億元。1）需求端，醫藥研發生產工作外包給 CDMO 企業有利于藥企靈活轉移產能壓力以控制成本，并受益于 CDMO 的成熟技術來優化工藝流程， ；2）政策端，MAH制度實現藥品所有權和生產權的分離， 有助于更多的 CDMO 企業承接藥物研發生產訂單。根據沙利文，中國生物藥 CDMO 市場從 2016 年的 25 億元增長至 2020年的 91 億元，受創新生物藥上市和生物類似藥的驅動，該市場將繼續保持快速增長， 預計到 2025 年將達到 458 億元人民幣， 2020 到 2025 年的 CAGR 為 38.1%，9796211141206339010020030

45、0400201820192020生物藥化學藥84124215281384249296422563645010020030040050060070020162017201820192020生物藥化學藥 行業專題研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 遠高于全球同期的 20.7%。 圖 26：中國生物藥 CDMO 市場規模增速遠高于全球同期水平 資料來源：沙利文，民生證券研究院 3.2 公司優勢：打造一站式生物藥 CDMO 服務平臺，亦可助力培養基產品銷售 公司利用成熟的細胞培養技術，實現了高品質細胞培養基產品的規?；a，建立了成熟的細胞株構建

46、平臺，同時打造了從基因（DNA）到臨床申報（IND）及上市申請 （BLA） 的一站式生物藥研發生產 CDMO 服務平臺， 目前尚未進入商業化生產環節。 圖 27：自細胞株構建至中試生產的 CDMO 服務流程 資料來源：沙利文，民生證券研究院 公司 CDMO 項目集中在研發早期。除質量分析項目外，公司累計協助客戶完成或正在執行的 CDMO 項目 108 個，其中包括 CMC 項目、細胞株構建項目和培養基及工藝定制開發項目等， 上述項目承接階段均為臨床前。 公司還可以協助客戶完成項目的 IND 申報， 上述項目中， 已有 21 個項目已經獲得 IND 批件順利進2.52.94.26.39.113.

47、118.926.13545.80%10%20%30%40%50%60%05101520253035404550201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E全球市場規模（十億美元）中國市場規模（十億元）全球yoy中國yoy 行業專題研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 入臨床階段。 表 7：公司 CDMO 項目匯總（截至 2021 年 12 月末） 項目類型 數量 狀態 所處階段 在手 完成 IND 前 I 期 II 期 細胞株構建 69 6 63 59 7 1 培養基及工藝定制開發 22

48、 3 19 16 3 2 CMC 17 8 9 12 5 0 合計 108 17 91 87 15 3 資料來源：招股書，民生證券研究院 公司 CDMO 營收持續提升，毛利波動較大，主要是由于產能利用程度不一。2018-2021 年，公司 CDMO 毛利率水平波動較大，并于 2020 達到歷史低位，為 26.76%， 主要原因在于中試產線于 2019 年落地， 2020 年產能尚未充分釋放，而前期研發、市場開拓、固定資產折舊等成本費用投入規模較大，在一定程度上影響了公司的毛利率水平。 隨著 CDMO 產能逐步釋放， 以及項目經驗的不斷積累以及人才團隊的持續優化，公司在技術實力、研發工藝和成本控

49、制等方 面均有所提升，縮短了項目周期并降低了成本支出，2021 年，可見 CDMO 毛利率有明顯提升，達到 39.05%。 圖 28：2018-2021 年，CDMO 營收迅速提高（百萬元） 圖 29：2018-2021 年，CDMO 毛利率波動較大 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 目前平臺占地約 4000m2，擁有一條 200L/500L 的 GMP 原液生產線，可以進行 GMP 樣品生產并支持新藥中美歐 IND、臨床 I&II 期樣品和后期工藝表征樣品生產。 未來公司計劃建設 6000 平米二期 CDMO 生產基地， 將配置 200L-2000L0%

50、50%100%150%0204060801002018201920202021CDMO收入CDMO yoy業務收入比例(%)60.40%39.73%26.76%39.05%0%10%20%30%40%50%60%70%2018201920202021 行業專題研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 滿足生物藥商業化生產需求的生產線。 細胞培養基產品+服務的整體解決方案將為生物醫藥企業提供從核心原料到商業化生產的完整解決方案，加速培養基進口替代，為進一步提升國內生物制藥的“軟實力”做好基礎工程。 表 8：公司 CDMO 服務平臺及特點 服務平臺

51、 介紹 特點 細胞株構建平臺 1、根據抗體序列或 cDNA 載體，提供從分子克隆至高表達穩定細胞株構建的完整服務； 2、構建包含目的基因的載體并選擇合適的 CHO 表達宿主細胞進行轉染； 3、根據表達量和質量選擇最優穩定表達克隆 1、采用符合國際監管機構要求的宿主細胞； 2、從 DNA 到篩選出高表達克隆在 4-6 個月內完成； 3、構建過程進行節點檢測抗體質量以指導克隆篩選； 4、細胞株構建成本低，文件系統完整，來源可追溯； 5、整合培養基平臺和細胞培養工藝，提高先導克隆培養工藝優化效率 上下游工藝 開發 包括上游細胞培養工藝開發和下 游純化工藝開發等 1、擁有完整的細胞培養和蛋白純化工藝設

52、備； 2、可以從培養基設計、工藝參數、培養過程，純化工藝等多方面進行優化； 3、配備了專業的質量分析團隊，能夠縮短項目時間 制劑處方工藝開發 包括處方前研究，制劑處方開發及優化、制劑工藝開發及優化、包材選型等服務 1、擁有較為完善的抗體的制劑平臺處方； 2、平臺包含液體制劑開發和凍干制劑開發； 3、4-6 個月內完成制劑處方、工藝開發及包材選型； 中試生產 工藝開發完成后進行的生產環節 擁有一條 200L/500L 的 GMP 原液生產線，可以進行 GMP 樣品生產并支持新藥中美歐臨床試驗申報（IND）以及支持臨床 I&II 期樣品生產，也支持后期工藝表征的樣品生產 質量分析平臺 包含理化、結

53、合活性和細胞活性分析的方法開發 1、具有基于 LCMS 的蛋白結構表征、結合活性分析和細胞活性分析提供整套解決方案的開發能力； 2、具有抗體藥物研發和產品放行的開發和檢測能力； 3、能夠依據中美歐等藥典要求提供產品和原料、輔料、包材質量標準構建 個性化培養基開發平臺 針對不同細胞株特性和所表達抗體的不同，為客戶量身定制培養基和對應補料，在保證質量的前提下，提高產物的表達量 1、有豐富的細胞培養優化及抗體質量分析經驗； 2、采用實驗設計方法，提高產品質量，改善工藝流程 資料來源：招股書，民生證券研究院 1）細胞株構建平臺：通常包括載體構建、細胞轉染和庫細胞篩選、單克隆篩選、克隆穩定性研究和原始細

54、胞庫建立等，為生物藥生產打下基礎。公司細胞株構建平臺優勢在于：1、擁有豐富的 CHO-K1、CHO-Zn、CHO-S、CHODG44 等系統開發經驗， 通過高效率谷氨酰胺合成酶 （GS） 載體， 搭配篩選的優勢宿主細胞，可提高細胞的表達和篩選的效率；2、有成熟的標準操作流程和豐富的細胞株構建經驗， 在過去 5 年內完成了約 50 個細胞株構建項目， 包括單抗、 雙抗、 融合蛋白、酶和新型抗體等類型。 行業專題研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖 30：細胞株構建示意圖 資料來源：招股書，民生證券研究院 2）上游細胞培養工藝開發平臺：包括

55、克隆與培養基篩選、細胞培養工藝開發與優化、工藝重復與 10L 反應器水平工藝確認以及 50L 反應器工藝放大和樣品制備，會對基礎培養基、補料培養基、補料量及方式、溫度、pH 值等進行優化與判斷。公司主要競爭優勢為工藝放大策略，即從 2L 擴大到 50L 時，產物質量與表達量仍可保持一致，需要在確定接種密度、培養溫度、pH 值等后，對攪拌轉速、通氣策略等與體積相關的數據進行放大計算并通過實驗最終確定。 圖 31：上游細胞培養工藝開發平臺 資料來源：招股書，民生證券研究院 3） 下游純化工藝開發平臺：即純化工藝平臺包括深層過濾、 親和層析、 低 pH病毒滅活及中間品深層過濾、 第二步層析、 第三步

56、層析、 除病毒過濾、 超濾過濾等。公司主要競爭優勢在于可在較短時間內完成符合 GMP 生產要求的純化工藝的開發和生產。 行業專題研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖 32：下游純化工藝開發平臺 資料來源：招股書，民生證券研究院 行業專題研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 4 募投項目：擴大 CDMO 服務平臺與延伸培養基應用領域，進一步提升核心競爭力 本次募集資金重點投向三個項目： 1） CDMO 生物藥商業化生產平臺， 將升級和優化公司在 CDMO 領域上下游服務水平；2）細胞培

57、養研發中心項目，聚焦于市場前沿細胞培養產品的研發、 細胞株構建平臺的升級研究、 研發人員技能培養等方面；3）補充流動資金項目，資金使用與公司主營業務緊密相關，具體為持續加大研發、生產和銷售等方面的資金投入。 表 9：公司本次募投資金用途 項目名稱 投資額（萬元） 占總投資額比例 CDMO 生物藥商業化生產平臺 32143.00 63.95% 細胞培養研發中心項目 8123.54 16.16% 補充流動資金 10000.00 19.89% 資料來源：招股書，民生證券研究院 CDMO 生物藥商業化生產平臺：擬新建 CDMO 生物藥商業化生產平臺，并購置相關設備，將目前公司的 CDMO 服務能力延伸

58、至中試生產后的階段，將細胞培養基和生物制藥 CDMO 有機整合，項目建設期約 2 年，建筑面積共計 7455.75。 公司通過優化培養基產品和工藝降低生物制藥生產成本， 進而實現生物藥高效產業化，也可強化在生物醫藥研發外包領域的客戶黏性。 行業專題研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 表 10：CDMO 生物藥商業化生產平臺投資情況 項目 投資額（萬元） 比例 建設投資 建筑工程費 3518.86 - 設備及軟件購置費 19846.15 - 安裝工程費 1027.42 - 工程建設其他項目 2506.34 - 預備費 1344.94 - 建

59、設投資合計 28243.72 87.87% 其中：進項稅抵扣額 2870.16 - 建設期利息 - - 鋪底流動資金 3899.28 12.13% 資料來源：招股書，民生證券研究院 細胞培養研發中心項目： 主要包括新一代 CHO 和 HEK293 細胞培養基開發、新型疫苗化學成分限定培養基開發、細胞治療和基因治療應用化學成分限定培養基開發以及細胞株構建平臺升級、 配套工藝開發和質量分析平臺等。 該項目可開拓細胞培養基產品服務的寬度至新興生物藥領域，例如細胞治療和基因治療等方向，也可以拓展細胞培養基產品的深度，進一步加大公司在原有產品方面的優勢。 表 11：細胞培養研發中心項目投資情況 項目 投

60、資額（萬元） 比例 建筑工程費 308.83 3.80% 設備購置費 3309.63 40.74% 安裝工程費 161.64 1.99% 工程建設其他項目 3956.60 48.71% 預備費 386.84 4.76% 建設投資合計 8123.54 100.00% 資料來源：招股書，民生證券研究院 行業專題研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 5 風險提示 1） 原材料穩定供應風險。 公司主要采購產品包括各類化學元素、 試劑耗材等，種類繁多， 部分原材料來自于少數核心供應商。 若相關供應商原材料供應出現問題，公司需向其他備選供應商進行采購，

61、 則可能導致短期內產品質量控制成本提高， 對產品生產進度與銷售造成一定不利影響。 2）下游客戶產品研發失敗或無法產業化的風險。若公司的培養基銷售客戶未能最終實現產品的商業化生產， 可能降低對公司培養基產品的采購需求； 若公司的CDMO 客戶未能成功獲得臨床批件及完成 IND 申報，也可能導致公司 CDMO 業務訂單的終止，同時也無法將此類客戶轉化成為培養基產品的銷售客戶。 3）新冠疫情反復的不確定性風險。新冠疫情對公司的采購、生產、銷售等環節均產生一定影響，部分產品的產能利用率回落，客戶拜訪、現場技術支持和服務的開展受到限制，供應商的供貨能力也受到一定影響。 行業專題研究/醫藥 本公司具備證券

62、投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 插圖目錄 圖 1：公司業務主要分為細胞培養基和 CDMO 服務 . 3 圖 2：公司不斷拓展生產研發基地 . 3 圖 3：公司股權結構明細，肖志華博士為實際控制人 . 4 圖 4：2018-2021 年，公司營收持續上升，歸母凈利潤扭虧為盈（百萬元） . 5 圖 5：2018-2021 年，公司四項費用率得以不斷優化（百萬元） . 5 圖 6：2018-2021 年，公司培養基和 CDMO 營收同步提升 . 5 圖 7：2018-2021 年，公司主要收入來自于境內 . 5 圖 8：細胞培養基的發展歷史 . 7 圖 9：無血清和

63、有血清培養基仍為該市場的兩大主要產品類別（截至 2020 年底） . 7 圖 10：細胞培養基產業鏈 . 7 圖 11：預計 2028 年全球細胞培養基市場規模為 82.4 億美元 . 8 圖 12：預計 2025 年中國細胞培養基市場規模為 84 億元 . 8 圖 13：2010-2021 年，中國出口培養基數量增速高于進口 （噸） . 8 圖 14：2010-2021 年，中國出口培養基金額增速與進口幾乎持平（百萬美元） . 8 圖 15：2010-2021 年，中國出口培養基價格與進口相差較大（美元/噸）. 9 圖 16：2016-2019 年，中國細胞培養基國產化率逐年提升 . 9 圖

64、 17：2018-2021 年，目錄培養基營收占比保持約 70%（百萬元） . 11 圖 18：2018-2021 年，CHO 系列和 293 系列合計占培養基營收比重超 80%（百萬元） . 11 圖 19：2018-2021 年，公司培養基產品整體毛利率超 60% . 11 圖 20：公司產品的 VCD/VIA 在 14 天后相較于進口產品優勢明顯 . 12 圖 21：公司產品 Titer 明顯高于進口產品 . 12 圖 22：醫藥市場分類. 13 圖 23：2018-2020 年，國內藥物 IND 審批數量（個） . 14 圖 24：2016-2020 年，中國正在進行的藥物臨床數目（個

65、） . 14 圖 25：不同階段 CDMO 服務內容與訂單量 . 14 圖 26：中國生物藥 CDMO 市場規模增速遠高于全球同期水平 . 15 圖 27：自細胞株構建至中試生產的 CDMO 服務流程 . 15 圖 28：2018-2021 年，CDMO 營收迅速提高（百萬元） . 16 圖 29：2018-2021 年，CDMO 毛利率波動較大 . 16 圖 30：細胞株構建示意圖 . 18 圖 31：上游細胞培養工藝開發平臺. 18 圖 32：下游純化工藝開發平臺 . 19 表格目錄 財務數據與財務指標 . 1 表 1：公司創始人研發經驗豐富，管理層資歷深厚 . 4 表 2：細胞培養基基本

66、組成 . 6 表 3：公司主要的目錄培養基 . 9 表 4：公司定制化培養基與進口培養基對比 . 12 表 5：公司現有培養基產能已達百噸級別 . 12 表 6：2020 年全球藥物銷量 TOP10 中有 6 款為生物藥 . 13 表 7：公司 CDMO 項目匯總（截至 2021 年 12 月末） . 16 表 8：公司 CDMO 服務平臺及特點 . 17 表 9：公司本次募投資金用途 . 20 表 10：CDMO 生物藥商業化生產平臺投資情況 . 21 表 11：細胞培養研發中心項目投資情況 . 21 行業專題研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報

67、告 24 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生

68、指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。 公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。 本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約

69、邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。 本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。 在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發

70、行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。 若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。 本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。 民生證券研究院： 上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F； 200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層； 100005 深圳：廣東省深圳市深南東路 5016 號京基一百大廈 A 座 6701-01 單元； 518001