華明裝備-公司深度報告：分接開關隱形龍頭三駕馬車驅動增長-220614（23頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 / 23 公司研究|工業|資本貨物 證券研究報告 華明裝備華明裝備(002270)公司研究報告公司研究報告 2022 年 06 月 14 日 分接開關隱形龍頭，分接開關隱形龍頭，三駕馬車驅動增長三駕馬車驅動增長 華明裝備公司深度報告華明裝備公司深度報告 報告要點：報告要點： 公司公司為變壓器分接開關龍頭企業為變壓器分接開關龍頭企業。2018 年之后專注于核心產品分接開關的發展，2019 年完成收購最主要競爭對手貴州長征，成為國內分接開關細分行業的龍一。近年公司呈現穩健的階梯式增長，2020-2021 營收增速 14%、12%，歸母凈利增速 91%、45%

2、，扣非歸母凈利增速 10%、21%。 關鍵部件卡位關鍵部件卡位+成本優勢，公司對下游具有成本優勢，公司對下游具有較大影響力較大影響力。分接開關為變壓器關鍵部件，在變壓器正常工作中所起作用（變壓器故障 26%來自分接開關）高于其價值量占比 5-15%，下游客戶變壓器廠商甚至終端客戶如電網公司等對分接開關產品質量高度關注。公司 2021 年實現了特高壓領域技術突破，絕大多數零件自研自產，一體化降本上卓有成效，在成本和工藝上具有很高壁壘，保持總計近 50%高毛利率，具有國內第一、全球第二的行業地位，對下游具有較大影響力。 新型電網建設、 第二產業復蘇和特高壓領域國產替代驅動國內銷量增長。新型電網建設

3、、 第二產業復蘇和特高壓領域國產替代驅動國內銷量增長。 未來電網投資整體上規模穩定， 但投資結構向新型電力系統、 電網高效改造方向的變化是主要趨勢。2021 年工業用電量增速達到新高 9.60%，后疫情時期第二產業的復蘇也將刺激分接開關的市場需求。預計每年分接開關需求量約 1.2-1.5 萬臺。 21 年公司特高壓分接開關實現突破， 未來預計公司在國內特高壓市場的占有率將逐步提高， 實現國產替代。 巨大設備保有量帶來檢巨大設備保有量帶來檢修服務需求， 原廠檢修優勢顯著。修服務需求， 原廠檢修優勢顯著。 公司累計國內發貨的產品數量超 16 萬臺，每年約 1 萬臺產品新增投運，預計每年進入檢修周期

4、分接開關 2 萬臺，通常分接開關一次檢修費用 2 萬元左右，保守估計檢修市場至少有 4 億元以上規模。隨著公司未來在檢修服務市場發力，預計將貢獻可觀業務增量。海海外市場深耕過年，逐步進入收獲期。外市場深耕過年，逐步進入收獲期。估測全球分接開關市場規模 25-35 億元，公司的分接開關產品較國際龍頭 MR、日立能源同類產品具有明顯的性價比優勢， 經過多年認證期， 公司客戶包括全球近 40 家大中型變壓器廠家，覆蓋全球 100 多個國家和地區。預計海外市場的布局將進入收獲期。 投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 我們預計 2022-2024 公司總營業收入分別為 17.91/21.00/24.6

5、9 億元， 歸母凈利分別為 3.00/3.73/4.69 億元， 對應 EPS 為 0.34/0.42/0.52 元， 對應 PE估值分別為 23/19/15X。首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示 國際政治局勢變化影響產品銷售； 海外市場開拓不及預期； 疫情影響日公司生產和銷售等經營環節；檢修業務進展不及預期。 附表：盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 1368.24 1532.38 1790.77 2099.68 2469.05 收入同比(%) 13.78 12.00 16.86 17.25 17.

6、59 歸母凈利潤(百萬元) 287.30 416.94 300.30 373.31 469.02 歸母凈利潤同比(%) 90.28 45.13 -27.98 24.31 25.64 ROE(%) 11.02 14.64 8.80 10.10 11.57 每股收益(元) 0.32 0.47 0.34 0.42 0.52 市盈率(P/E) 24.11 16.62 23.07 18.56 14.77 資料來源：Wind,國元證券研究所 買入買入|首次評級首次評級 當前價： 7.78 元 目標期限： 基本數據 52 周最高/最低價（元） ： 12.18 / 4.56 A 股流通股（百萬股） ： 759

7、.22 A 股總股本（百萬股） ： 896.23 流通市值（百萬元） ： 5906.77 總市值（百萬元） ： 6972.63 過去一年股價走勢 資料來源：Wind 相關研究報告 報告作者 分析師 杜曠舟 執業證書編號 S0020521050002 電話 021-51097188 郵箱 -27%22%70%119%168%6/159/1312/123/126/10華明裝備滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 / 23 目 錄 一、變壓器分接開關龍頭，業績持續穩定增長 . 4 二、變壓器核心部件，技術突破國外壟斷，降本成果優秀 . 7 2.1 分接開關是變壓器的關鍵設備零件，在變壓器

8、總成本占比很低 . 7 2.2 特高壓分接開關打破壁壘，全產業鏈自產實現成本優化和工藝進步 . 11 三、新型電網建設、檢修服務、海外拓展驅動業績增長 . 13 3.1 變壓器數量穩健增長，技術突破打開特高壓市場國產替代趨勢 . 13 3.2 電網基建投資結構變化和疫情后第二產業復蘇拉動長期需求增長 . 14 3.3 巨大設備保有量帶來檢修服務需求，原廠檢修優勢顯著. 16 3.4 海外市場深耕多年，開始進入收獲期 . 16 四、盈利預測與投資建議 . 18 五、風險提示 . 21 圖表目錄 圖 1：公司業務板塊結構 . 4 圖 2：2018 年以后公司營業收入穩健增長 . 5 圖 3：公司歸

9、母凈利潤穩健增長 . 5 圖 4：2018 年后公司聚焦電力設備板塊業務 . 5 圖 5：電力設備板塊業務近三年毛利率 55-58% . 5 圖 6：毛利率和扣非凈利率穩定 . 6 圖 7：公司期間費用率不斷下降 . 6 圖 8：來自電力工程業務應收賬款大幅降低 . 6 圖 9：公司應收賬款等占比持續下降 . 6 圖 10：公司分地區營業收入和增速 . 7 圖 11：變壓器構造示意圖 . 8 圖 12：分接開關主要應用領域 . 8 圖 13：有載分接開關結構圖 . 9 圖 14：無勵磁分接開關結構圖 . 9 圖 15：變壓器故障分布 . 10 圖 16：分接開關在變壓器成本中占比非常低 . 1

10、0 圖 17：華明特高壓換流變有載分接開關通過國家級鑒定 . 12 圖 18：電力設備業務成本結構 . 12 圖 19：我國 35 千伏及以上變壓器數量（座） . 13 圖 20：2020 年 35 千伏及以上變壓器數量結構 . 14 圖 21：2020 年 35 千伏及以上變壓器容量結構 . 14 圖 22：我國電網基本建設投資完成額（億元） . 14 圖 23：直流工程電網建設開工規模（萬千伏安） . 15 圖 24：交流工程電網建設開工規模（萬千伏安） . 15 gZaVqOnOsPnQrQqOsRbR8Q9PnPmMpNmOiNpPpRkPnMsNbRmMvMNZpNvNMYnQsN

11、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 / 23 圖 25：我國工業用電量 . 15 圖 26：進入檢修周期分接開關數量（萬臺，7 年周期） . 16 圖 27：進入檢修周期分接開關數量（萬臺，5 年周期） . 16 圖 28：全球分接開關市場規模估算（億美元） . 17 圖 29：重點海外區域用電量增長情況 . 18 圖 30：交流工程電網建設開工規模（萬千伏安） . 18 表 1：公司主持或參與起草、制定及修訂多項電力設備國家及行業標準 . 11 表 2：公司收入盈利預測 . 19 表 3：可比公司估值 . 20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 / 23 一、一、變壓器分變壓器分接接開

12、關龍頭開關龍頭，業績，業績持續穩定持續穩定增長增長 華明裝備華明裝備是國內變壓器分接開關龍頭企業，主要從事分是國內變壓器分接開關龍頭企業，主要從事分接接開關及其輸變電設備的研開關及其輸變電設備的研發、制造、銷售和服務。發、制造、銷售和服務。公司前身為華明開關廠，成立于 1991 年，從創立之初即致力于變壓器分接開關的研發，迄今歷 30 余年。1995 年公司獲得“有載分接開關與變壓器繞組之間的連接裝置”與“大電流有載分接開關”兩項專利證書；2006 年獲得第一屆“上海市科技小巨人”企業稱號。2015 年公司借殼法因數控上市，2018 年收購國內最大競爭對手長征電氣， 公司在分接開關領域成為國內

13、龍頭。 2021 年 3 月，公司首臺配套 1000kV 特高壓變壓器無勵磁分接開關完成交付；同年 12 月，公司首臺配套800kV 特高壓換流變壓器真空有載分接開關通過了國家級技術鑒定，在特高壓領域實現國產化突破。 公司的實際控制人為肖毅、肖申、肖日明家族，三人簽署一致行動協議，合計持有公司 33.34%股份。三人為父子關系，肖日明先生為肖毅先生、肖申先生父親，肖毅先生任公司董事長。 公司核心業務為電力設備業務，主要為變壓器分接開關的研發、生產、銷售和全生命周期的運維檢修，上海華明工廠、貴州長征工廠負責電力設備制造業務，華明設備檢修負責近年新開發的檢修業務。 電力工程業務主要從事新能源電站的

14、承包、 設計施工和運維；數控機床業務，主要為成套數控設備的研發、生產和銷售，由山東法因數控負責。 圖圖 1：公司公司業務板塊業務板塊結構結構 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 / 23 資料來源：Wind，國元證券研究所 2018 年之后專注于分接開關， 近年來呈現穩健的階梯式增長年之后專注于分接開關， 近年來呈現穩健的階梯式增長。 2018 年， 受到光伏行業“531”新政影響，公司縮減了光伏電力工程業務，使得總營業收入相比 2017 年下降 35.90%， 歸母凈利潤下降 46.48%。 之后公司專注于核心產品分接開關的發展，所屬的電力設備板塊呈現穩健的階梯式增長。2019 年公司完成

15、收購分接開關產品最主要的競爭對手貴州長征，電力設備板塊大幅增長 45.63%。2020 年至 2022Q1 公司分別實現營業收入 13.68、 15.32、 3.21 億元， 同比增長 13.78%、 12.00%、 2.73%；實現歸母凈利潤 2.89、4.17、0.66 億元，同比增長 91.52%、45.13%、54.11%。 圖圖 2：2018 年以后年以后公司公司營業收入營業收入穩健穩健增長增長 圖圖 3：公司歸母凈利潤：公司歸母凈利潤穩健增長穩健增長 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 國家工業母機國家工業母機相關相關政策政策或為或為數控設備業務

16、數控設備業務帶來新的機會帶來新的機會。公司數控設備業務主要以光機電一體化智能鋼結構數控成套加工設備的研發、制造、銷售為主。作為“工業母機” 的專業生產廠家， 公司具備軟、 硬件并舉的研發能力， 不僅能設計制造機械系統、液壓系統，還能針對自身所需的控制系統，開發相關的嵌入式工控軟件。該板塊承接自法因數控，在公司借殼上市后長期處于穩中有降狀態，近三年毛利率穩定在 23-28%之間。2021 年 8 月國資委召開擴大會議強調針對工業母機等領域加強關鍵核心技術攻關，未來國家政策的推進或為該版塊業務帶來新的機會。 圖圖 4：2018 年后年后公司公司聚焦電力設備板塊業務聚焦電力設備板塊業務 圖圖 5：電

17、力設備板塊業務：電力設備板塊業務近三年近三年毛利率毛利率 55-58% 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%02468101214161820201720182019202020212022Q1營業收入（億元）YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5201720182019202020212022Q1歸母凈利潤（億元）YoY02468101214161820201620172018201920202021電力設備數控成套加

18、工設備電力工程服務收入及其他0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021電力設備數控設備電力工程其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 / 23 毛利率和扣非凈利率穩定毛利率和扣非凈利率穩定。 電力設備業務毛利率 55-58%， 在公司各業務板塊中最高。2018 年以后公司聚焦電力設備板塊，同時收購貴州長征后發揮協同效應，整體毛利率持續改善，接近 50%。2020 年濟南市高新區土地拆遷補償收益貢獻凈利潤 1.55億元，2021 年出售巴西電力項目獲取收益 2.89 億元，使得公司 2020、2021 年凈利潤有較大提升。2018 年以來公司扣非凈

19、利率基本穩定在 11%左右。 管理優化，期間費用率不斷降低。管理優化，期間費用率不斷降低。2018 年以后，公司管理費用率、財務費用率都較為穩定。收購貴州長征后，上海貴州兩地工廠的協同效應逐步顯現，銷售費用率平穩下降，預計未來有望進一步下降至 10%以內的公司目標區間。2021 年 5 月公司用定向增發募得資金和自籌資金償還了 2018 年發行的 7 億元公司債， 未來將減少該債券產生的利息費用近 5000 萬元。 圖圖 6：毛利率和扣非凈利率毛利率和扣非凈利率穩定穩定 圖圖 7：公司期間費用率：公司期間費用率不斷下降不斷下降 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研

20、究所 卸掉包袱，應收賬款占比持續下降。卸掉包袱，應收賬款占比持續下降。2018 年以后，公司專注主營的分接開關業務，同時逐步卸掉電力工程業務產生的應收賬款包袱。到 2021 年年報，來自電力工程業務的應收賬款賬面價值 0.39 億元，占應收賬款比例 10.83%，與電力工程業務占營業收入比例 9.99%接近。在 2018 年公司調整戰略專注主營業務之后，應收賬款占比持續下降，2022Q1 應收票據、應收賬款、應收款項融資合計占比 22.54%。 圖圖 8：來自電力工程業務應收賬款大幅降低來自電力工程業務應收賬款大幅降低 圖圖 9：公司公司應收賬款應收賬款等等占比持續下降占比持續下降 資料來源：

21、Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022Q1毛利率凈利率扣非凈利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20182019202020212022Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0.02.04.06.08.010.012.02018201920202021分接開關業務電力工程業務數控設備業務發電業務0%10%20%30%40%50%60%024681012141618201720182019202020212022Q1應收票據應收賬款應收款項融資合計占比 請務必閱

22、讀正文之后的免責條款部分 7 / 23 海外營收增速海外營收增速可觀可觀， 最具潛力市場之一， 最具潛力市場之一。 公司分接開關產品主要面對國內市場， 2018年以后海外市場貢獻的營業收入約占 10%左右。 但從 2020 年開始， 海外市場營業收入持續以超過國內市場的速度增長，2020、2021 年分別達到 19.06%、29.22%。雖然進入 2022 年，由于國際局勢變化，海外業務不確定因素增加，但是海外市場仍然是公司最有潛力的市場之一。 圖圖 10：公司公司分地區營業收入和增速分地區營業收入和增速 資料來源：Wind，國元證券研究所 二、二、變壓器變壓器核心部件，核心部件，技術突破國外

23、壟斷，降本成果優秀技術突破國外壟斷，降本成果優秀 2.1 分接開關分接開關是是變壓器變壓器的關鍵設備零件，的關鍵設備零件，在變壓器總成本在變壓器總成本占比占比很低很低 分接開關是變壓器中的重要組成部分，分接開關是變壓器中的重要組成部分，用于調節變壓器輸出電壓用于調節變壓器輸出電壓。由于在電力系統網絡中，實際電壓允許在一定范圍內波動，但會影響用戶用電。為使供電電壓維持在額定值（即最佳工作電壓值） ，分接開關應運而生。分接開關又稱變壓器繞組的抽頭變換裝置，在變壓器繞組的不同位置設置分接抽頭，調整分接抽頭的位置，可以改變繞組的匝數，能夠實現在變壓器不斷電的狀態下隨負荷變化及時調整變壓器輸出電壓的功能

24、，從而保證電力系統的穩定。電網系統以外，電力設備能耗等級高，電壓負荷變化大、 起停頻繁的變壓器也需要配置有載分接開關以改善和穩定用電質量。 根據國際電工委員會（IEC）標準和中國國家標準強制性規定，35kV 以上的電力變壓器必須安裝調壓分接開關。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0510152020172018201920202021國內國外國內YoY國外YoY 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 / 23 圖圖 11：變壓器構造示意圖：變壓器構造示意圖 資料來源：公司公告，國元證券研究所 由于分接開關有著調壓、穩壓的重任，被廣泛應用于發電、輸電、供電、交通、工礦

25、等領域，對國民經濟的發展有著至關重要的作用。根據國民不同生產、生活需求，電力部門會提供不同電壓等級的電網并使其互相連接，來提供供電可靠性和經濟效益。分接開關的可逆調壓作用使其被電網公司廣泛應用于各個等級電網中，實現按需取長補短、調節負荷潮流的重要任務，大大提高電力系統運行的靈活性和經濟性。 圖圖 12：分接開關主要應用領域分接開關主要應用領域 資料來源：公司公告，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 / 23 有載調壓分接開關有載調壓分接開關相比相比無勵磁 （亦稱無載） 分接開關無勵磁 （亦稱無載） 分接開關應用場景更加廣泛應用場景更加廣泛。 有載調壓分接開關可不中斷供電、 進

26、行帶負荷改變抽頭位置調節電壓， 也因此分接開關觸頭需具備開斷負荷能力。 在電網中， 無勵磁分接開關只能在變壓器停電的情況下調節分接頭，因此無法開斷帶負荷的工況； 而有載分接開關可用于線路電壓調整、 線路阻抗調整、冶金設備調壓、功率補償等場景，為保證電網質量起關鍵作用，使用場景更加廣泛。 圖圖 13：有載分接開關結構圖有載分接開關結構圖 圖圖 14：無勵磁分接開關結構圖無勵磁分接開關結構圖 資料來源：公司官網，國元證券研究所 資料來源：公司官網，國元證券研究所 有載分接開關是變壓器的有載分接開關是變壓器的關鍵關鍵設備設備。有載分接開關是調整變壓器輸出電壓的核心設備，也是變壓器中唯一頻繁操作的機械

27、與電氣結合一體的設備。在實際的運行中，有載分接開關需要長期、多次承載大電流開斷閉合的任務，而且零部件眾多，切換需要全部零部件的精密配合。 在此種工作條件下， 其制造質量及合理得當的檢修均和有載調壓變壓器的安全運行關系密切， 任意一次零部件的異常就可能引發級間短路， 造成故障。 有載分接開關有載分接開關與變與變壓器安全運行關系密切，分接開關故障在變壓器故障占比壓器安全運行關系密切，分接開關故障在變壓器故障占比 26%。根據 110kV 及以上變壓器事故與缺陷統計分析 對近年來國家電網公司系統 110kV及以上電壓等級變壓器事故和缺陷統計， 在損壞事故中， 第二位即為分接開關損壞事故， 比例為 2

28、7.8%； 在設備缺陷事故中， 分接開關缺陷占總缺陷的 9%。 根據 110kV及以上變壓器事故與缺陷分析對 2013 年度廣西電網 110kV 及以上變壓器設備的缺陷情況統計， 分接開關缺陷占 14.1%， 僅次于冷卻系統缺陷以及硅膠缺陷。 CIGRE 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 / 23 （Conference International des Grands Reseaux Electriques，國際大電網組織）多個工作組的國際調查表明，有載分接開關故障占變壓器故障的 26%，且為造成重大變壓器故障的主要原因之一。 圖圖 15：變壓器故障分布變壓器故障分布 資料來源： Tr

29、ansformer Reliability Survey: Interim Report ，國元證券研究所 對于下游變壓對于下游變壓器行業， 分接開關單價器行業， 分接開關單價較較高高， 價值量價值量占比占比較低較低。 雖然分接開關在變壓器中為關鍵零件， 但是其本身價值僅占變壓器總價值的 5%-15% （在實際生產中根據采購型號不同占比變動較大） ，在變壓器生產總成本中占比并不高。根據江蘇華辰招股書，其有載分接開關采購成本占變壓器總生產成本比例約為 1%左右。 圖圖 16：分接開關在變壓器成本中占比非常低：分接開關在變壓器成本中占比非常低 資料來源：江蘇華辰招股書，國元證券研究所 綜合以上分析

30、，分接開關具有以下特點：1 為變壓器核心設備為變壓器核心設備，零部件眾多，是變壓器中唯一頻繁操作的、機械與電氣結合一體的設備；2 與變壓器安全運行關系密切，與變壓器安全運行關系密切，據統計分接開關故障占變壓器故障的25%以上； 3占占下游下游變壓器變壓器總價值量比例較總價值量比例較低，低，分接開關單價較高， 但單個變壓器僅需要安裝 1-2 個分接開關， 分接開關價值量占變繞組, 45%分接開關, 26%套管, 17%引線, 7%鐵芯, 3%絕緣, 1%其他, 1%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%201820192020 請務必閱讀正文之后

31、的免責條款部分 11 / 23 壓器總價值量 5%-15%。 多重因素促使直接客戶變壓器廠商、 甚至終端客戶電網公司對分接開關產品質量高度關注，并愿意為其質量支付溢價。 2.2 特高壓分接開關打破壁壘，特高壓分接開關打破壁壘，全產業鏈全產業鏈自產自產實現成本優化和工藝進步實現成本優化和工藝進步 公司在分接開關行業深耕多年，先后取得累計超過 300 項分接開關相關技術專利，是目前國內唯一掌握特高壓分接開關制造技術的企業。目前公司產品的各項質量標準高于行業標準，具有領先的產品研發、生產工藝和試驗檢測能力，在產品質量上領先于所有國內廠家。公司擁有國內首家獲 CNAS 認證分接開關實驗站，產品的各項指

32、標性能指標符合技術要求。 表表 1：公司：公司主持或參與起草、制定及修訂多項電力設備國家及行業標準主持或參與起草、制定及修訂多項電力設備國家及行業標準 標準名稱標準名稱 標準類型標準類型 標準號標準號 公司擔任角色公司擔任角色 分接開關 第 1 部分：性能要求和試驗方法 國家標準 GB10230.1-2007 主要起草 分接開關 第 2 部分：應用導則 國家標準 GB10230.2-2007 主要起草 電工術語 變壓器調壓器和電抗器 國家標準 GB/T2900.95-2015 主要起草 分接開關試驗導則 行業標準 JB/T 8314-2008 主要起草 變壓器分接開關運行維修導則 行業標準 D

33、L/T574-2021 參與起草 變壓器有載分接開關現場試驗導則 行業標準 DL/T265-2012 參與起草 電力變壓器用真空有載分接開關使用導則 行業標準 DL/T1538-2016 主要起草 資料來源：wind，國元證券研究所 公司公司特高壓分接開關通過國家鑒定特高壓分接開關通過國家鑒定，實現分接開關實現分接開關技術技術全面國產化全面國產化。換流變壓器是特高壓直流輸電系統的重要設備， 隨著特高壓直流輸電工程的進一步開展， 與之配套的有載分接開關的可靠性直接決定了變壓器能否安全可靠運行。但長期以來特高壓有載分接開關一直被國際企業壟斷， 我國并不掌握其核心技術， 同時數年在網運行經驗表明，進

34、口設備仍然存在“安全性”問題，時有發生嚴重故障的情況。 2021 年 12 月，由華明裝備與南方電網聯合研制的特高壓換流變真空有載分接開關成功通過國家級鑒定，該型號產品切換容量大、絕緣裕度高、使用壽命長，性能指標達到國際領先水平， 目前公司已同多家電網公司達成了進一步技術開發協議， 相關產品將很快實現掛網。 公司在特高壓直流換流變有載分接開關領域具備了自主研發、 自主設計、自主生產的能力，攻克了特高壓設備全面國產化的最后一個堡壘，為打破國外關鍵技術在分接開關領域的“卡脖子”做出了積極的貢獻。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 / 23 圖圖 17：華明特高壓換流變有載分接開關華明特高壓換

35、流變有載分接開關通過國家級鑒定通過國家級鑒定 資料來源：公司官網，國元證券研究所 全產業鏈制造實現成本優化和工藝全產業鏈制造實現成本優化和工藝進步進步。目前公司實現了從原材料到成品的全產業鏈制造。公司各類型分接開關產品中，超過 80%的零件為非標件，為確保零件的加工精度，均通過自有設備加工，且多項專用生產設備為公司自行研發。同時公司擁有自建的低壓鋼模精密澆鑄系統，其致密性和機械強度比原工藝提高了 50%。經過多年成本優化和產業鏈延伸，公司僅有電纜、標準件等少數零部件需外購，為國內行業中唯一具備全產業鏈制造能力的供應商， 電力設備業務毛利率高達 55%以上。 此外，2019 年收購貴州長征，遵義

36、和上海兩大生產基地能夠在全國范圍內實現生產銷售協同，擴展服務半徑，降低運輸和人力成本，有望實現成本的進一步優化。 圖圖 18：電力設備業務電力設備業務成本結構成本結構 資料來源：wind，國元證券研究所 72%68%71%74%74%20%19%17%14%14%9%12%12%12%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021原材料人工成本制造費用毛利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 / 23 三、三、新型電網建設、檢修服務、海外拓展驅動業績增長新型電網建設、檢修服務、海外拓展驅動業績增長 3.1 變壓器數量穩健增

37、長，變壓器數量穩健增長，技術突破技術突破打開特高壓市場打開特高壓市場國產替代趨勢國產替代趨勢 變壓器數量穩健增長，預計每年變壓器數量穩健增長，預計每年分接開關需求量分接開關需求量 1.2-1.5 萬臺萬臺。根據中國電力統計年鑒，2020 年我國 35 千伏及以上普通變 76917 座，增幅 3.97%；2013-2020 年普通變 CAGR 為 3.07%，預計未來三年繼續以每年 3-4%增速增長，每年新增約 3000-3500 座左右普通變壓器。 我國 35 千伏及以上升壓變 19235 座，增幅 3.37%；2016-2020 年升壓變 CAGR 為 5.81%， 預計未來以每年 4-6%

38、增速增長， 每年新增約 1000-1300 座升壓變壓器。預計普通變和升壓變總計每年新增 4000-4800 座左右，按照每座冗余配置 2 臺變壓器，每臺變壓器安裝 1-2 臺分接開關，預計每年分接開關需求量約 1.2-1.5 萬臺。 圖圖 19：我國：我國 35 千伏及以上變壓器千伏及以上變壓器數量（座）數量（座） 資料來源： 中國電力統計年鑒 ，國元證券研究所 公司在國內中低壓市場占有公司在國內中低壓市場占有顯著顯著領先地位，領先地位，500kV 及以上市場占有率較低。及以上市場占有率較低。從變壓器數量結構看，我國電網中 220kV 及以下變壓器占絕大多數。但從變壓器容量結構看， 高壓、

39、超高壓變壓器的容量占比相比數量占比顯著提高， 500kV 及以上的變壓器市場雖然數量結構占比僅有 2%， 但是容量結構占比達 27%。 華明裝備是國內分接開關細分市場的領軍企業，出貨量穩居國內第一、世界第二，在國內 500kV 以下的市場競爭中具有顯著領先地位，但在 500kV 及以上尤其是特高壓的相關市場目前仍然以進口產品為主，公司產品的相對占有率較低。 2021 年年特高壓特高壓分接開關通過技術鑒定，將充分受益于國產替代。分接開關通過技術鑒定，將充分受益于國產替代。2021 年公司承擔了特高壓有載分接開關國產化制造落地工作，2021 年 3 月，公司首臺配套 1000kV特高壓變壓器無勵磁

40、分接開關完成交付；同年 12 月，公司首臺配套800kV 特高壓換流變壓器真空有載分接開關通過了國家級技術鑒定性能達到了國際先進水平，這將有助于未來公司打開原占有率較低的超高壓和特高壓的市場。預計未來公司在500kV 及以上分接開關市場對進口產品的替代將逐步展開，充分受益于高壓、特高壓設備的國產替代趨勢。 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,00020072008200920132014201520162017201820192020普通變升壓變普通變 YoY升壓變 YoY 請務必

41、閱讀正文之后的免責條款部分 14 / 23 圖圖 20：2020 年年 35 千伏及以上變壓器千伏及以上變壓器數量結構數量結構 圖圖 21：2020 年年 35 千伏及以上變壓器千伏及以上變壓器容量結構容量結構 資料來源： 中國電力統計年鑒 2021 ，國元證券研究所 資料來源： 中國電力統計年鑒 2021 ，國元證券研究所 3.2 電網基建投資結構變化電網基建投資結構變化和疫情后第二產業復蘇拉動長期需求和疫情后第二產業復蘇拉動長期需求增長增長 2017-2020 年我國電網投資完成額整體呈現下降趨勢， 2021 年、 2022 年 1-3 月電網基本建設投資累計完成額 4951、621 億元

42、，相比上一年同期增長 5.36%、15.00%，整體呈現小幅度增長趨勢。我們預計未來電網投資整體上規模穩定，但結構變化，尤其向新型電力系統、電網改造方向的變化是主要趨勢。 圖圖 22：我國電網：我國電網基本建設基本建設投資完成額（億元）投資完成額（億元） 資料來源：wind，國元證券研究所 近年我國電網建設開工規模持續提高，2020 年，直流工程開工規模達到 3800 萬千伏安， 大部分以800 千伏為主； 交流工程開工規模達到 35202 萬千伏安， 相比 2019年小幅提高 2.36%，主要以 500 千伏、220 千伏、110 千伏為主。 2020 年 12 月，工業和信息化部、市場監管

43、總局、國家能源局聯合印發變壓器能效提升計劃（2021-2023 年） ，明確到 2023 年，高效節能變壓器在網運行比例提高10%， 當年新增高效節能變壓器占比達到 75%以上。 圍繞高效節能變壓器研發設計、0.03%, 1000千伏0.09%, 750千伏1.91%, 500千伏0.49%, 330千伏11.00%, 220千伏39.62%, 110千伏(含66千伏）46.87%, 35千伏1.96%, 1000千伏2.39%, 750千伏22.44%, 500千伏2.30%, 330千伏33.44%, 220千伏30.05%, 110千伏(含66千伏）7.43%, 35千伏-20%-10%

44、0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,000電網基本建設投資完成額同比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 / 23 生產制造、運行維護、咨詢服務等領域，推廣應用一批關鍵核心材料、部件和工藝技術裝備，形成一批骨干優勢制造企業，培育一批綠色制造系統解決方案供應商，大幅提升產業鏈供應鏈的現代化、綠色化水平。我國在網運行的變壓器約 1700 萬臺，總容量約 110 億千伏安。 變壓器損耗約占輸配電電力損耗的 40%， 具有較大節能潛力。變壓器能效提升將是電網改造的一部分。 圖圖 23：直流工程電網建設開工規模（萬千伏安）直流工程電網建設開工規模（萬千

45、伏安） 圖圖 24：交流工程電網建設開工規模（萬千伏安）交流工程電網建設開工規模（萬千伏安） 資料來源： 中國電力統計年鑒 2021 ，國元證券研究所 資料來源： 中國電力統計年鑒 2021 ，國元證券研究所 分接開關終端客戶除發電和輸配電企業外，還有各類工業企業，廣泛分布在交通、冶礦、化工、裝備制造等工業領域。2021 年我國工業用電量 5.51 萬億千瓦時，增速達到近十年新高 9.60%；2022Q1 工業用電量 1.30 萬億千瓦時，增速 4.78%。后疫情后疫情時期時期第二產業的復蘇也將刺激分接開關的市場需求。第二產業的復蘇也將刺激分接開關的市場需求。 圖圖 25：我國工業用電量我國工

46、業用電量 資料來源：國家統計局，國元證券研究所測算 01,0002,0003,0004,0005,0006,000201620172018201920201100伏800千伏660千伏500千伏400千伏05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000201620172018201920201000千伏750千伏500千伏330千伏220千伏110千伏（含66千伏）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%010,00020,00030,00040,00050,00060,000工業用電量（億千瓦時）增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

47、 16 / 23 3.3 巨大設備保有量帶來檢修服務需求巨大設備保有量帶來檢修服務需求，原廠檢修優勢顯著，原廠檢修優勢顯著 周期性檢修為變壓器周期性檢修為變壓器分接開關分接開關安全運行的必要手段。安全運行的必要手段。為保證變壓器設備可靠運行，一方面， 變壓器設備制造廠商要在設計和制造過程中提高變壓器運行可靠性； 另一方面，運營使用方要在變壓器運行時提高其維護和檢修水平。在電力系統運行期間，周期性計劃檢修對于保障我國電力系統的安全運行起到了重要的作用。周期性計劃檢修的周期一般是三到五年。 此外， 我國要求變壓器分接開關達到一定使用年限或開關次數后進行強制檢修，強制檢修周期為三、五、七年不等。 累

48、計銷售分接開關產品累計銷售分接開關產品 16 萬臺，巨大設備保有量帶來檢修服務需求。萬臺，巨大設備保有量帶來檢修服務需求。在收購長征之前， 檢修服務通常作為分接開關銷售的附加服務， 公司定期派出檢修人員參與國網變壓器檢修， 積累了豐富的業務經驗。 2000-2021 年上海華明和長征電氣累計國內發貨的產品數量超 16 萬臺，每年仍有累計近 1 萬臺產品新增投運，經過多年市場沉淀，已經形成了巨大的設備保有量， 也帶來了檢修服務的市場需求。 公司在檢修市場能夠提供配件保證、高效響應等原廠服務，2021 年公司電力設備的檢修服務業務同比增長 72.46%。 預計預計每年每年進入進入檢修周期的分接開關

49、檢修周期的分接開關 2 萬臺左右，保守估計分接開關檢修市場至少萬臺左右，保守估計分接開關檢修市場至少 4億元以上。億元以上。公司 2020 年分接開關銷量約 1.1 萬臺，假設變壓器周期性檢修間隔為七年，測算可得每年進入檢修周期的分接開關約 2 萬臺；假設變壓器周期性檢修間隔為五年，測算可得每年進入檢修周期的分接開關約 3 萬臺。通常分接開關檢修一次費用為 2 萬元左右，保守估計分接開關檢修市場至少有 4 億元以上規模。隨著公司未來在檢修服務市場發力，預計將貢獻可觀業務增量。 圖圖 26：進入檢修周期分接開關數量（萬臺，：進入檢修周期分接開關數量（萬臺，7 年周期）年周期） 圖圖 27：進入檢

50、修周期分接開關數量（萬臺，：進入檢修周期分接開關數量（萬臺，5 年周期）年周期） 資料來源：公司公告，國元證券研究所測算 資料來源：公司公告，國元證券研究所測算 3.4 海外海外市場市場深耕多年，開始進入收獲期深耕多年，開始進入收獲期 全球分接開關市場全球分接開關市場 25-35 億元，公司位居全球第二。億元，公司位居全球第二。德國萊茵豪森集團（MR）為全球分接開關第一大制造商， 華明裝備雖然位居世界第二， 但其收入的 90%來自中國。此外，全球分接開關市場還有日立能源（原名日立 ABB 電網）等供應商。據 Global 0.00.51.01.52.02.53.07年檢修周期0.00.51.0

51、1.52.02.53.03.54.05年檢修周期 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 / 23 Market Insights 網站，2020 年全球變壓器市場規模為 530 億美元，到 2027 年達到812.8 億美元，假設變壓器行業毛利率 25%，分接開關占其成本 3%，估測得到全球估測得到全球分接開關市場規模約分接開關市場規模約 4 億美元，到億美元，到 2027 年達到年達到 6 億美元，億美元，對應約對應約 25-35 億元人民億元人民幣規模，幣規模，2021-2027 年年 CAGR 為為 6%。 圖圖 28：全球分接開關市場規模估算（億美元）：全球分接開關市場規模估算（億美

52、元） 資料來源：Global Market Insights，國元證券研究所測算 雖然公司在全球市占率達到行業第二，但營業收入 90%左右仍然來自中國市場，海外市場占比較低，是公司未來重點拓展的市場。從 2020 年開始，公司海外市場營業收入增速超過國內市場， 2020、 2021 年增速分別為 19.06%、 29.22%。 雖然進入 2022年國際局勢迅速變化， 給海外業務帶來不確定性， 但是海外市場仍然是公司最有潛力的市場之一。 經過多年深耕，公司產品在海外市場逐步獲得認可。經過多年深耕，公司產品在海外市場逐步獲得認可。公司的分接開關產品較國際龍頭 MR、日立能源同類產品具有明顯的性價比

53、優勢，同時公司不僅在中國有兩個制造基地，在俄羅斯、土耳其、巴西和美國也有子公司，可以快捷為用戶提供銷售咨詢和方案定制，符合客戶對高性價比產品的選擇需求。此外，2021 年公司特高壓分接開關產品通過國家鑒定也有助于提高品牌認知度。由于分接開關為變壓器中關鍵設備，進入客戶供應商體系需要的認證期較長，經過多年的海外市場耕耘，2021 年公司完成了俄羅斯核電的認證，客戶包括全球近 40 家大中型變壓器廠家，覆蓋全球 100 多個國家和地區。 俄羅斯、土耳其、巴西、東南亞等將成為未來分接開關出口的主要增量市場。俄羅斯、土耳其、巴西、東南亞等將成為未來分接開關出口的主要增量市場。公司主攻的海外市場中，俄羅

54、斯用電量 2020 年排全球第四，2009-2019 年增速 1.2%，體量巨大。土耳其、巴西、非洲、東南亞等國家和地區，2009-2019 年用電量增速分別為 4.5%、3.0%、3.2%、5.4%，超過全球用電量增速 2.9%，增長動力強勁。2021H1公司海外業務增速 41.67%，達到 2018 年以來的新高，預計未來前期海外市場的布局將進入收獲期， 公司在海外市場的市占率逐步提高， 海外市場將成為公司未來重要的增量市場。 0123456720202021202220232024202520262027 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 / 23 圖圖 29：重點海外區域用電量增

55、長情況：重點海外區域用電量增長情況 圖圖 30：交流工程電網建設開工規模（萬千伏安）：交流工程電網建設開工規模（萬千伏安） 資料來源：BP，國元證券研究所 注：由于數據可得性，圖中東南亞地區包括印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國、越南 資料來源：BP，國元證券研究所 四、四、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 公司的核心競爭力公司的核心競爭力來自于以下三點： 一、分接開關為變壓器關鍵部件，在變壓器正常工作中所起作用（變壓器故障 26%來自分接開關） 高于其價值量占比 （約 5-15%， 因客戶采購產品不同占比變化較大） ，下游客戶變壓器廠商甚至終端客戶電網公司對分接開關產品質量高度關

56、注，并愿意為其質量支付溢價； 二、分接開關零部件涉及多種材料和學科，公司經過多年研發，實現絕大多數零件自研自產，僅需外采大宗原材料和個別零件，在成本和工藝上具有很高壁壘，并在一體化降本上卓有成效，保持分接開關業務毛利率 55%以上、總毛利率接近 50%； 三、公司 2019 年收購行業龍二貴州長征，成為行業龍頭，國內市占率第一，全球市占率第二，對下游具有較大的影響力。 公司未來業績的核心驅動因素公司未來業績的核心驅動因素有以下三點： 一、一、 新型電網建設新型電網建設、 第二產業復蘇、 第二產業復蘇和特高壓領域國產替代驅動國內銷量增長。和特高壓領域國產替代驅動國內銷量增長。 我國電網投資小幅增

57、長，預計未來電網投資整體上規模穩定，但投資結構變化，尤其向新型電力系統、電網高效改造方向的變化是主要趨勢。2021 年我國工業用電量增速達到近十年新高 9.60%，后疫情時期第二產業的復蘇也將刺激分接開關的市場需求。預計每年分接開關需求量約 1.2-1.5 萬臺。 21 年底公司特高壓分接開關通過國家鑒定，目前已同多家電網公司達成了進一步技術開發協議， 相關產品將很快實現掛網， 預計公司在國內 500kV 及以上分接開關市場的占有率將逐步提高。 二、巨大設備保有量帶來檢修服務需求，原廠檢修優勢顯著。二、巨大設備保有量帶來檢修服務需求，原廠檢修優勢顯著。2000 年以后上海華明020040060

58、08001,0001,200TurkeyBrazilRussian FederationTotal AfricaSoutheast Asia0.2%4.5%-1.3%3.0%-3.2%1.2%-2.5%3.2%-2.3%5.4%-0.9%2.9%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%20202009-2019TurkeyBrazilRussian FederationTotal AfricaSoutheast AsiaTotal World 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 / 23 和長征電氣累計國內發貨的產品數量超 16 萬臺，每年約 1 萬臺產品新增投運，已經形成了巨

59、大的設備保有量， 同時帶來檢修服務市場需求。 預計每年進入檢修周期的分接開關 2 萬臺，通常分接開關檢修一次費用為 2 萬元左右，保守估計分接開關檢修市場至少有 4 億元以上規模。目前檢修業務計入電力設備板塊，隨著公司未來在檢修服務市場發力，預計將貢獻可觀業務增量。 三、海外市場深耕過年，逐步進入收獲期。三、海外市場深耕過年，逐步進入收獲期。估測全球分接開關市場規模約 25 億元，到 2027 年達到 35 億元，2021-2027 年 CAGR 為 6%。從 2020 年開始，公司來自海外市場營業收入增速超過國內市場， 海外市場成為是公司最有潛力的市場之一。 公司的分接開關產品較國際龍頭 M

60、R、日立能源同類產品具有明顯的性價比優勢，同時公司在俄羅斯、土耳其、巴西和美國也有子公司，可以快捷為用戶提供銷售咨詢和方案定制，符合客戶對高性價比產品的選擇需求。經過多年的海外市場耕耘，2021 年公司完成了俄羅斯核電的認證，客戶包括全球近 40 家大中型變壓器廠家，覆蓋全球100 多個國家和地區。 預計未來前期海外市場的布局將進入收獲期， 公司在海外市場的市占率逐步提高，海外市場將成為公司未來重要的增量市場。 基于以上分析，我們預計 2022-2024 年電力設備業務營業收入增速為 20%；上海和長征工廠協同效應落實， 且未來公司進入特高壓市場產品結構優化， 毛利率有望穩步小幅提升。數控設備

61、和電力工程業務預計營業收入增速和毛利率保持往年水平。 表表 2：公司收入盈利預測：公司收入盈利預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 13.68 15.32 17.91 21.00 24.69 營收增速營收增速 13.78% 12.00% 16.86% 17.25% 17.59% 毛利率毛利率 47.14% 48.43% 49.29% 50.32% 51.31% 電力設備電力設備 營業收入 9.51 10.00 11.77 14.12 16.95 營收增速 45.63% 5.11% 17.71% 20.00% 20.00% 毛利率 56.73% 55.8

62、4% 57.21% 58.00% 58.50% 數控成套加工設備數控成套加工設備 營業收入 1.94 1.58 1.56 1.56 1.56 營收增速 9.61% -18.85% -1.29% 0.00% 0.00% 毛利率 24.10% 23.03% 27.69% 25.00% 25.00% 電力工程電力工程 營業收入 0.24 1.33 1.53 1.76 2.03 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 / 23 營收增速 -92.04% 450.48% 15.58% 15.00% 15.00% 毛利率 3.28% 6.97% 6.93% 6.00% 6.00% 服務收入及其他服務收入及

63、其他 營業收入 0.33 0.78 0.47 0.47 0.47 營收增速 23.70% 138.04% -40.38% 0.00% 0.00% 毛利率 37.04% 52.44% 32.20% 30.00% 30.00% 資料來源：wind，國元證券研究所 我們預計 2022-2024 公司總營業收入分別為 17.91/21.00/24.69 億元，增速分別為16.86%/17.25%/17.59%，歸母凈利分別為 3.00/3.73/4.69 億元，剔除 2021 年非經營性損益，扣非歸母凈利增速分別為 66.83%/24.31%/25.64%，對應 EPS 為0.34/0.42/0.52

64、 元，對應 PE 估值分別為 23/19/15X。 表表 3：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 主營業務主營業務 市值（億元）市值（億元） 毛利率毛利率 凈利率凈利率 市盈率市盈率 PE 2022E 2023E 2024E 300124.SZ 匯川技術 中低壓變頻器與伺服系統供應商 1,694 35.82% 16.26% 40.9 31.7 24.8 600406.SH 國電南瑞 電力自動化軟硬件開發和系統集成服務的提供商 1,779 26.88% 13.04% 26.4 22.5 19.3 603666.SH 億嘉和 電網巡檢機器人生產商 110 59.92%

65、29.11% 19.2 14.8 11.9 000400.SZ 許繼電氣 輸變電設備制造商 192 20.58% 5.57% 22.0 18.0 15.2 688248.SH 南網科技 電力能源系統安全服務商 131 30.13% 9.64% 64.6 40.3 28.5 002706.SZ 良信股份 中高端低壓電器生產商 137 35.21% 9.68% 24.6 17.9 13.3 688390.SH 固德威 新能源電力電源設備生產商 284 31.66% 9.14% 49.1 31.3 23.7 300001.SZ 特銳德 戶外箱式電力產品系統集成商 176 21.49% 1.11% 4

66、7.5 28.6 14.8 688330.SH 宏力達 智能柱上開關生產商 93 51.96% 30.13% 17.4 13.8 10.7 平均值 34.6 24.3 18.0 002270.SZ 華明裝備 變壓器分接開關生產商 69 48.43% 27.47% 23.1 18.6 14.8 資料來源：wind，國元證券研究所 公司為變壓器分接開關細分市場的龍頭，市場地位突出，我們選取電力設備、電網、變壓器等相關行業上市公司作為可比公司。 參考可比公司估值， 考慮到公司未來較高的業績增速，首次覆蓋給予“買入”評級。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 / 23 五、五、風險提示風險提示 國

67、際政治局勢變化影響產品銷售國際政治局勢變化影響產品銷售。 自 2022 年 2 月以來俄烏戰爭的爆發對全球的經濟形勢都造成了巨大影響，俄羅斯和烏克蘭市場對于公司的海外業務而言既是重要的市場又是貨運的樞紐， 戰爭爆發以來海外市場雖然維持了穩定的訂單， 但是貨運受到了嚴重的影響。俄烏戰爭的持續時間和未來走向的不確定性將會對公司主要的海外銷售市場帶來不利影響。 海外市場開拓不及預期。海外市場開拓不及預期。 公司在海外市場積累多年，已經進入收獲期。 但公司開拓海外銷售業務受海外經濟發展對電力需求的影響，如果未來全球經濟或重點市場增速放緩甚至出現波動，電力建設需求減弱，將對公司海外銷售造成不利影響。 疫

68、情影響日公司生產和銷售等經營環節。疫情影響日公司生產和銷售等經營環節。新冠疫情自 2022 年 2 月末以來在上海形成了廣泛的傳播，公司在上海的生產基地占全部產能的三分之二，自 3 月中下旬以后發貨受到嚴重影響。 上海的防疫形勢和經濟復蘇一度受到嚴重考驗。 如果疫情長期無法得到有效控制， 甚至采取較為嚴格的防疫措施均可能對上游原材料供應、 下游市場及公司經營業績造成影響。 檢修業務進展不及預期。檢修業務進展不及預期。 檢修服務市場是公司將要重點開拓的市場， 雖然公司在該領域經驗豐富，但是推進收費模式的進展如果不理想，將可能影響收入。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 / 23 財務預測表

69、財務預測表 資產負債表資產負債表 單位: 百萬元 利潤表利潤表 單位: 百萬元 會計年度會計年度 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 會計年度會計年度 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流動資產流動資產 2694.28 2582.61 2854.64 3073.56 3379.46 營業收入營業收入 1368.24 1532.38 1790.77 2099.68 2469.05 現金 443.44 761.77 755.92 648.41 574

70、.58 營業成本 723.31 790.29 908.09 1043.09 1202.16 應收賬款 659.39 488.96 716.31 839.87 987.62 營業稅金及附加 16.48 22.84 26.86 31.50 37.04 其他應收款 164.81 128.11 196.98 230.96 271.60 營業費用 167.88 196.46 205.94 237.26 271.60 預付賬款 206.51 97.37 118.05 135.60 156.28 管理費用 109.27 123.19 143.26 178.47 214.81 存貨 379.67 386.63

71、 448.14 514.77 593.27 研發費用 65.56 64.80 73.70 91.50 104.90 其他流動資產 840.46 719.76 619.25 703.94 796.12 財務費用 70.64 66.72 61.80 56.27 58.36 非流動資產非流動資產 1544.88 1514.50 1674.49 1848.75 2023.19 資產減值損失 -55.84 -4.66 -5.00 -5.00 -5.00 長期投資 20.53 20.73 19.94 19.94 19.94 公允價值變動收益 -1.12 283.01 0.00 0.00 0.00 固定資產

72、 667.19 815.77 964.76 1119.17 1275.18 投資凈收益 5.19 20.15 5.00 5.00 5.00 無形資產 207.88 227.30 236.30 246.30 258.30 營業利潤營業利潤 347.46 512.20 367.12 457.59 576.19 其他非流動資產 649.27 450.70 453.48 463.34 469.77 營業外收入 21.62 7.65 10.00 10.00 10.00 資產總計資產總計 4239.16 4097.10 4529.13 4922.30 5402.65 營業外支出 6.65 2.35 5.0

73、0 5.00 5.00 流動負債流動負債 705.39 842.88 741.83 840.08 948.76 利潤總額利潤總額 362.43 517.50 372.12 462.59 581.19 短期借款 2.26 323.18 189.00 217.00 245.00 所得稅 70.87 96.49 68.84 85.58 107.52 應付賬款 202.74 140.29 163.46 187.76 216.39 凈利潤凈利潤 291.56 421.01 303.27 377.01 473.67 其他流動負債 500.38 379.41 389.37 435.33 487.37 少數股

74、東損益 4.26 4.07 2.98 3.70 4.65 非流動負債非流動負債 915.81 404.39 368.19 376.19 386.19 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 287.30 416.94 300.30 373.31 469.02 長期借款 164.27 270.20 230.19 230.19 230.19 EBITDA 465.78 647.08 509.93 610.44 747.95 其他非流動負債 751.54 134.19 138.00 146.00 156.00 EPS（元） 0.38 0.55 0.34 0.42 0.52 負債合計負債合計 1621.19

75、 1247.27 1110.02 1216.28 1334.95 少數股東權益 11.19 1.89 4.86 8.56 13.21 主要財務比率主要財務比率 股本 90.26 90.26 227.25 227.25 227.25 會計年度會計年度 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 資本公積 942.35 919.13 1274.82 1274.82 1274.82 成長能力成長能力 留存收益 1565.32 1839.65 1912.18 2195.39 2552.42 營業收入(%) 13.78 12.00 16.

76、86 17.25 17.59 歸屬母公司股東權益 2606.77 2847.95 3414.24 3697.46 4054.49 營業利潤(%) 113.35 47.41 -28.33 24.64 25.92 負債和股東權益負債和股東權益 4239.16 4097.10 4529.13 4922.30 5402.65 歸屬母公司凈利潤(%) 90.28 45.13 -27.98 24.31 25.64 獲利能力獲利能力 現金流量表現金流量表 單位: 百萬元 毛利率(%) 47.14 48.43 49.29 50.32 51.31 會計年度會計年度 2020A2020A 2021A2021A 2

77、022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 凈利率(%) 21.00 27.21 16.77 17.78 19.00 經營活動現金流經營活動現金流 410.70 281.70 18.87 277.86 345.52 ROE(%) 11.02 14.64 8.80 10.10 11.57 凈利潤 291.56 421.01 303.27 377.01 473.67 ROIC(%) 15.32 21.07 12.51 13.06 14.09 折舊攤銷 47.67 68.16 81.01 96.59 113.40 償債能力償債能力 財務費用 70.64 66.72 61.80 5

78、6.27 58.36 資產負債率(%) 38.24 30.44 24.51 24.71 24.71 投資損失 -5.19 -20.15 -5.00 -5.00 -5.00 凈負債比率(%) 12.38 52.78 44.07 43.34 42.34 營運資金變動 111.12 -68.58 -313.33 -275.93 -332.04 流動比率 3.82 3.06 3.85 3.66 3.56 其他經營現金流 -105.10 -185.45 -108.89 28.92 37.13 速動比率 3.27 2.60 3.24 3.04 2.93 投資活動現金流投資活動現金流 -339.93 667

79、.11 -228.24 -261.00 -278.00 營運能力營運能力 資本支出 268.67 108.31 225.00 240.00 255.00 總資產周轉率 0.34 0.37 0.42 0.44 0.48 長期投資 259.83 -768.97 -0.78 0.00 0.00 應收賬款周轉率 1.45 1.88 2.18 2.16 2.16 其他投資現金流 188.58 6.45 -4.02 -21.00 -23.00 應付賬款周轉率 4.01 4.61 5.98 5.94 5.95 籌資活動現金流籌資活動現金流 -49.88 -691.54 203.51 -124.36 -141

80、.35 每股指標（元）每股指標（元） 短期借款 -101.44 320.92 -134.18 28.00 28.00 每股收益(最新攤薄) 0.32 0.47 0.34 0.42 0.52 長期借款 13.83 105.93 -40.01 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄) 0.46 0.31 0.02 0.31 0.39 普通股增加 0.00 0.00 136.99 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄) 2.91 3.18 3.81 4.13 4.52 資本公積增加 0.50 -23.21 355.69 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他籌資現金流 37.23 -1095.18 -114.97 -152.36 -169.35 P/E 24.11 16.62 23.07 18.56 14.77 現金凈增加額 16.50 244.24 -5.86 -107.50 -73.83 P/B 2.66 2.43 2.03 1.87 1.71 EV/EBITDA 14.31 10.30 13.07 10.92 8.91