臻鐳科技-高速高精度ADC龍頭微系統蓄勢待發-220618（22頁）.pdf

1、 1 敬請關注文后特別聲明與免責條款 高速高精度高速高精度 ADC 龍頭龍頭，微系統蓄勢待發，微系統蓄勢待發 方正證券研究所證券研究報告方正證券研究所證券研究報告 臻鐳科技(688270) 公司研究 電子行業電子行業 公司深度報告 2022.06.18/強烈推薦(首次) 分析師：分析師： 鮑學博 登記編號： S1220521040001 分析師：分析師： 陳杭 登記編號： S1220519110008 歷史表現：歷史表現： 數據來源：wind 方正證券研究所 相關研究相關研究 公司從事終端射頻前端芯片、射頻收發芯片及高速高精度ADC/DAC、 電源管理芯片等研發生產， 主要用于特種行業通信、數

2、字相控陣雷達、宇航電子等領域，公司核心技術人員均具有豐富芯片經驗，董事長郁發新擔任國防科技工業科學技術委員會電子領域專業組專家、裝備發展部微電子專家組專家，參股公司集邁科主要從事高可靠性射頻微系統和氮化鎵器件等產品的工藝開發、流片代工以及特種封裝業務，有助于公司鎖定稀缺產能。 公司在終端射頻前端芯片、射頻收發芯片及高速高精度ADC/DAC、電源管理芯片產品領域對標國際先進水平，部分產品已應用于裝備批產，其中，公司高速高精度 ADC/DAC 產品性能對標 ADI，部分指標優于 ADI 相關產品，可以實現國產替代，在數字相控陣雷達、低軌衛星互聯網等領域具有廣闊的應用前景，未來放量可期。 公司的微系

3、統產品相較于傳統產品，通過多層內嵌芯片的三維堆疊極大地提高了功能集成度、產品重量大幅縮減至傳統 TR組件的 10%以內，并通過具有高一致性的半導體晶圓級量產加工使成本縮減至原先的 30%，滿足了新一代裝備向小型化、高性能、低成本方向發展的需求，具有較好的應用前景，蓄勢待發。 我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 1.37、 1.89、 2.60 億元，同比增長 39%、38%、37%，首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。 風險提示：芯片設計行業競爭加??；公司業務拓展不及預期；公司產品降價超出預期等。 盈利預測盈利預測: 單位單位/百萬百萬 2021 2022E 2023E 2024E

4、營業總收入 191 276 358 471 (+/-)(%) 25.28 44.61 29.80 31.66 歸母凈利潤 99 137 189 260 (+/-)(%) 28.48 38.63 38.18 37.39 EPS(元) 1.21 1.25 1.73 2.38 ROE(%) 21.46 6.42 8.15 10.07 P/E 0.00 51.79 37.48 27.28 P/B 0.00 3.33 3.05 2.75 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按最新股本攤薄 2 臻鐳科技(688270)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 目錄目錄 1 公司于

5、2015 年成立，近年來發展迅速 . 4 1.1 2015 年設立，2018 年合并航芯源、城芯科技 . 4 1.2 以終端射頻前端、射頻收發、電源管理芯片及微系統設計為主業 . 4 1.3 參股公司集邁科從事代工服務，解決公司產品生產問題 . 5 1.4 核心技術人員具有豐富芯片設計經驗 . 5 1.5 近年來公司業績較快增長 . 6 2 產品廣泛應用于通信、雷達等領域，高性能 ADC 空間廣闊 . 7 2.1 終端射頻前端芯片：已應用于綜合終端、北斗導航終端等 . 7 2.1.1 終端射頻前端芯片功能 . 7 2.1.2 公司終端射頻前端芯片下游應用及收入 . 7 2.1.3 公司終端射頻

6、前端芯片應用前景 . 8 2.2 射頻收發芯片：高端 ADC/DAC 生力軍. 9 2.2.1 射頻收發芯片功能 . 9 2.2.2 公司射頻收發芯片下游應用及收入 . 9 2.2.3 公司射頻收發芯片應用前景 . 11 2.3 電源管理芯片：主要應用于宇航及特種行業電子系統 . 12 2.3.1 電源管理芯片功能 . 12 2.3.2 公司電源管理芯片下游應用及收入 . 12 2.3.3 公司電源管理芯片應用前景 . 13 3 微系統：異構集成提高集成度，蓄勢待發 . 14 3.1 微系統概念與技術 . 14 3.2 公司微系統產品下游應用及前景 . 15 4 盈利預測與投資評級 . 18

7、5 風險提示 . 20 jXkZvYaUcVdYuZpZuZbR9R6MnPqQpNnPkPmMqOfQnPnNbRrQrRNZnNnQMYnNoM 3 臻鐳科技(688270)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 公司產品在無線通信終端的應用 . 4 圖表 2： 公司產品在通信雷達系統中的應用 . 4 圖表 3： 公司營業收入構成 . 4 圖表 4： 公司產品在無線通信終端的應用 . 5 圖表 5： 集邁科陶瓷 SIP 封裝 . 5 圖表 6： 公司核心技術人員 . 6 圖表 7： 近年來公司營業收入及其增速 . 6 圖表 8： 近年來公司歸母凈利潤及

8、其增速 . 6 圖表 9： 近年來公司毛利率 . 6 圖表 10： 近年來公司費用率 . 6 圖表 11： 公司終端射頻前端芯片用途 . 7 圖表 12： 公司終端射頻前端芯片與同行業產品對標 . 8 圖表 13： 射頻器件材料適用范圍 . 8 圖表 14： 公司終端射頻前端芯片收入及毛利率. 8 圖表 15： 公司射頻收發芯片用途 . 9 圖表 16： ADC 架構與速度分辨率的關系 . 10 圖表 17： 公司射頻收發芯片和 ADC 芯片與同行業產品對標 . 10 圖表 18： 公司射頻收發芯片營業收入及毛利率. 10 圖表 19： AN/TPY-2 中頻數字相控陣雷達 . 11 圖表 2

9、0： AN/TPY-2 參數 . 11 圖表 21： 公司電源管理芯片用途 . 12 圖表 22： 公司電源管理芯片用途 . 12 圖表 23： 公司電源管理芯片營業收入及毛利率. 13 圖表 24： 三維集成技術示意圖 . 14 圖表 25： 相控陣雷達射頻 TR 模組演進 . 15 圖表 26： 公司微系統產品用途 . 16 圖表 27： 磚塊式 TR 組件 . 16 圖表 28： 瓦片式 TR 組件 . 17 圖表 29： 分業務收入預測表 . 18 圖表 30： 可比公司估值表 . 19 4 臻鐳科技(688270)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 1 公司于公司于 20

10、15 年成立，近年來發展迅速年成立，近年來發展迅速 1.1 2015 年設立，年設立，2018 年合并航芯源、城芯科技年合并航芯源、城芯科技 公司設立于 2015 年 9 月，前身為杭州臻鐳微波技術有限公司。2018年，公司以股權置換方式取得“航芯源”和“城芯科技”全部股權，其中航芯源成立于 2015 年 2 月，其主營業務為高可靠性電源芯片；城芯科技成立于 2016 年 3 月，其主營業務為射頻收發芯片、高速高精度ADC/DAC 芯片。2022 年 1 月，公司登陸科創板，發行 2731 萬股，發行價格為 61.88 元/股，募集資金凈額 15.36 億，高管與核心員工獲戰略配售金額 840

11、0 萬，其中，公司 12 名高管與核心員工參與出資。 1.2 以以終端終端射頻前端、射頻收發、電源管理芯片射頻前端、射頻收發、電源管理芯片及微系統及微系統設計為主業設計為主業 公司主營業務包括芯片產品和技術服務兩類公司主營業務包括芯片產品和技術服務兩類， 產品主要應用于無線通產品主要應用于無線通信終端和通信雷達系統。信終端和通信雷達系統。芯片產品包括終端射頻前端芯片、射頻收發芯片及高速高精度 ADC/DAC、電源管理芯片等；技術服務主要根據客戶的需求，圍繞上述主營業務產品開展研發工作。 圖表1： 公司產品在無線通信終端的應用 圖表2： 公司產品在通信雷達系統中的應用 資料來源：公司招股說明書，

12、方正證券研究所 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 從 2021 年營業收入來看，公司主要營業收入來自于電源管理芯片和射頻收發芯片。 圖表3： 公司營業收入構成 0500010000150002000025000201920202021終端射頻前端終端射頻前端射頻收發射頻收發電源管理電源管理微系統微系統技術服務技術服務 資料來源：wind，方正證券研究所 5 臻鐳科技(688270)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 1.3 參股公司集邁科參股公司集邁科從事從事代工代工服務服務，解決，解決公司公司產品生產問題產品生產問題 公司直接持有浙江集邁科微電子有限公司 13.125%的

13、股份，集邁科成立于 2018 年 9 月，位于浙江省湖州市長興縣國家大學科技園內，第一期總投資額 10 億人民幣，擁有 8000 平方米的百級/千級潔凈室，團隊主要由海歸專家、國內科研專家和行業資深半導體人才組成。 集邁科主要從事高可靠性射頻微系統（含微波組件）和氮化鎵器件等產品的工藝開發、流片代工以及特種封裝業務等，其主營業務所處行業系公司的上游。集邁科未來以建立三維異構微系統和第三代半導體生產線為研發及業務方向， 可以為相關產業鏈提供穩定的代工、 流片、特種封裝等相關服務。 當前，三維異構微系統和三代半導體作為未來集成電路的重要領域，在國內目前還沒有成熟的公司。芯片企業的發展很大一部分受制

14、于上芯片企業的發展很大一部分受制于上游供應商的產能，公司同集邁科建立長期的合作關系，有利于公司鎖游供應商的產能，公司同集邁科建立長期的合作關系，有利于公司鎖定相關產能。定相關產能。 圖表4： 公司產品在無線通信終端的應用 圖表5： 集邁科陶瓷 SIP 封裝 資料來源：集邁科官網，方正證券研究所 資料來源：集邁科官網，方正證券研究所 1.4 核心技術人員具有豐富芯片設計經驗核心技術人員具有豐富芯片設計經驗 公司核心技術人員包括董事長郁發新、總經理張兵、城芯科技首席技術官李國儒、航芯源首席技術官吳劍輝，均具有豐富芯片設計經驗，其中公司董事長郁發新擔任國防科技工業科學技術委員會電子領域公司董事長郁發

15、新擔任國防科技工業科學技術委員會電子領域專業組專家、裝備發展部微電子專家組專家專業組專家、裝備發展部微電子專家組專家。 6 臻鐳科技(688270)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表6： 公司核心技術人員 核心技術人員核心技術人員 簡介簡介 郁發新 獲得哈爾濱工業大學通信與信息系統專業學士、碩士及博士學位，目前擔任浙江大學航空航天學院教授、 博士生導師。 擔任國防科技工業科學技術委員會電子領域專業組專家、裝備發展部微電子專家組專家，研發了大量通信、導航、雷達所用的高性能射頻模擬芯片。 張兵 哈工大電子信息工程專業學士，航天五院電磁場與微波技術專業碩士，曾就職于中國空間技術研究

16、院西安分院，長期從事星載微波毫米波射頻部組件的研發工作 李國儒 獲得清華大學微電子專業碩士學位，曾在北京中電華大電子設計有限責任公司、蘇州云芯微電子科技有限公司工作，完成可編程射頻收發 SDR 芯片、高性能 AD/DA 芯片研發工作 吳劍輝 獲得浙江大學微電子專業碩士學位，曾就職于杭州士蘭微電子股份有限公司，擁有超過十年從事電源管理芯片的研究設計經歷，研發了大量宇航用電源管理芯片。 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 1.5 近年來近年來公司公司業績較快增長業績較快增長 公司自 2020 年開始業績高速增長，2021 年實現營業收入 1.91 億，實現歸母凈利潤 0.99 億。2022Q

17、1，公司營收 0.31 億，同比增長 13%，歸母凈利潤 0.07 億，同比下降 27%。 圖表7： 近年來公司營業收入及其增速 圖表8： 近年來公司歸母凈利潤及其增速 174.35%25.28%12.77%0%40%80%120%160%200%0.00.51.01.52.02.52019202020212022Q1營業收入（億元）營業收入（億元）同比增長同比增長 28.48%-27.36%0.00.20.40.60.81.01.22019202020212022Q1-40%-20%0%20%40%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）同比增長同比增長 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料

18、來源：Wind，方正證券研究所 公司毛利率維持在高位，保持較強盈利能力；費用支出主要是研發費用和管理費用。 圖表9： 近年來公司毛利率 圖表10： 近年來公司費用率 82.94%88.16%88.46%89.02%75%80%85%90%0.00.51.01.52.02019202020212022Q1毛利毛利( (億元億元) )毛利率毛利率 69.49%31.29%33.96%58.55%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019202020212022Q1銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率財務費用率財務費用率研發費用率研發費用率期間費用率期間費用率 資料來源

19、：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 7 臻鐳科技(688270)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 2 產品廣泛應用于通信、 雷達等領域， 高性能產品廣泛應用于通信、 雷達等領域， 高性能 ADC 空間廣闊空間廣闊 2.1 終端終端射頻前端芯片：已應用于綜合終端、北斗導航終端等射頻前端芯片：已應用于綜合終端、北斗導航終端等 2.1.1 終端終端射頻前端芯片功能射頻前端芯片功能 公司終端射頻前端芯片產品主要包括終端功率放大器（PA） 、終端低噪聲放大器（LNA） 、終端射頻開關等，具備超寬帶、高線性、高效率、低噪聲等特點。 終端功率放大器用于對來自射頻收發

20、芯片的發射信號進行功率放大，并通過天線將信號發射出去。終端低噪聲放大器用于放大來自天線端的微弱射頻信號，并將放大后的信號傳輸給射頻收發芯片進行處理，終端射頻開關用于信道選擇以及天線的收發切換。 圖表11： 公司終端射頻前端芯片用途 功功放放低低噪放噪放 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 2.1.2 公司公司終端終端射頻前端芯片射頻前端芯片下游應用下游應用及收入及收入 公司終端射頻前端芯片采用大寬帶、高線性、高效率、高可靠性設計技術，形成一系列高性能終端射頻前端套片，主要下游應用是無線通信終端，是某項目的獨家供應商，用于基于軟件無線電理念設計的通用綜合射頻無線通信終端，解決了無線通信終端

21、類產品存在種類繁多、功能單一、難以互聯互通等問題。 終端射頻功率放大器的性能指標主要包括工作頻率、飽和輸出功率、線性效率、增益、三階交調、尺寸等。以公司開發的 CM1104 終端射頻功率放大器為例，該款產品在工作頻率、飽和輸出功率和線性效率方面與同行業對標產品相當。 8 臻鐳科技(688270)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表12： 公司終端射頻前端芯片與同行業產品對標 公司公司 臻鐳科技臻鐳科技 ADI Macom Qorvo 型號 CM1104 HMC1099 NPA1006 QPD1000 工作頻率（MHz） 30-1000 10-1100 20-1100 30-12

22、15 飽和輸出功率（dBm） 40 40 41 42 效率 35% 35% 30% / 尺寸(mm) 69 55 65 65 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 公司終端射頻芯片主要為 GaN、GaAs 器件，其中，終端功率放大器主要為 GaN 器件，低噪聲放大器和射頻開關主要為 GaAs 器件。據 CASA Research 統計，2020 年國內氮化鎵微波射頻器件市場規模為 66.1 億元， 較上年同比增 57.2%。 在快速發展的氮化鎵微波射頻器件市場中，公司終端射頻前端芯片有望進一步拓展應用。 圖表13： 射頻器件材料適用范圍 資料來源：ADI官網，方正證券研究所 近年來，公司終

23、端射頻前端芯片收入基本保持穩定，2021 年收入為1773 萬元，毛利率較高，維持較強盈利能力。 圖表14： 公司終端射頻前端芯片收入及毛利率 54.94%84.97%86.39%0%20%40%60%80%100%0500100015002000201920202021營收營收( (萬元）萬元）毛利率毛利率 資料來源：wind，方正證券研究所 2.1.3 公司公司終端終端射頻前端芯片射頻前端芯片應用前景應用前景 9 臻鐳科技(688270)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 進入 21 世紀以來，我國特種行業無線通信中，無線通信終端已逐步由單一功能向多功能轉變，無線通信網絡已逐步

24、由單項業務向綜合業務轉變，無線通信管理已逐步由人工向智能轉變，無線通信技術正在日趨完善。我國各軍種通信系統還未實現高度融合，存在兼容性和穩我國各軍種通信系統還未實現高度融合，存在兼容性和穩定性的問題，無線通信的互聯互通程度仍有待提高，我國定性的問題，無線通信的互聯互通程度仍有待提高，我國特種行業特種行業無無線通信終端具備較大的增長空間。線通信終端具備較大的增長空間。 特種領域的無線通信終端主要涉及手持、背負、車載、機載等場景，依靠終端射頻前端芯片實現專網通信。相比于普通的公網通信，專網通信更加關注抗干擾、可靠性、安全性、抗沖擊、高效性等因素，特種行業無線通信終端還需要應對高低溫、振動沖擊、電磁

25、干擾、高空等極端環境的考驗，因而對終端射頻前端芯片有較高的性能要求。 公司新研了 30 款功率放大器產品，滿足電臺、自組網通信、北斗導航、測控通信、數據鏈等多種應用需求；新研了 35 款低噪聲放大器產品，覆蓋 Sub-6GHz 頻段，在電臺、北斗導航、低軌衛星通信等領域有著廣泛的應用；新研了 4 款射頻開關產品，擁有 SPDT / SP5T / SP6T / SP8T 等多種切換模式，具備高耐受功率能力。公司新研產品在電臺、自組網通信等領域的拓展有望帶動公司該業務增長。 2.2 射頻收發芯片：高端射頻收發芯片：高端 ADC/DAC 生力軍生力軍 2.2.1 射頻收發芯片功能射頻收發芯片功能 在

26、發射鏈路中，射頻收發芯片接收來自基帶芯片的數字基帶信號，并將其通過數模轉換、混頻、濾波、放大后傳輸給終端射頻前端芯片；在接收鏈路中，終端射頻前端芯片對來自天線的微弱射頻信號進行放大，并傳輸給射頻收發芯片，射頻收發芯片將射頻信號放大、混頻、濾波、模數轉換為數字信號，發送給基帶芯片進行處理。 圖表15： 公司射頻收發芯片用途 AD/DA射頻收發芯片射頻收發芯片 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 2.2.2 公司射頻收發芯片公司射頻收發芯片下游應用下游應用及收入及收入 公司基于軟件無線電設計思想自主研發的射頻收發芯片，具有軟件可重構、多模并發、快速跳頻、低功耗、小型化等特點。公司自主研發的高

27、速高精度 ADC/DAC 芯片，模數轉換采樣率最高可達 3GSPS，數模轉換采樣率最高可達 12GSPS，采樣位數均達到 14bit。 公司銷售的射頻收發芯片主要應用于某無線通信終端項目，系該項目射頻收發芯片的獨家供應商。公司銷售的中等采樣率高速高精度 10 臻鐳科技(688270)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 ADC/DAC 主要應用于1MHz1.5GHz 頻段的特種行業無線通信終端等領域，系該等領域的核心供應商。公司銷售的高等采樣率高速高精度 ADC/DAC 主要應用于數字相控陣雷達通信系統、5G 基站等領域的國產化替代需求。 圖表16： ADC 架構與速度分辨率的關系

28、資料來源： 高速低功耗逐次逼近式ADC研究與實現 ，方正證券研究所 公司產品對標 ADI， 不僅能夠取代 ADI 部分產品， 在部分指標參數上更優。例如，在通信和數據鏈領域，公司 CX9261 芯片可以取代 ADI公司的 AD9361。 圖表17： 公司射頻收發芯片和 ADC 芯片與同行業產品對標 芯片用途芯片用途 臻鐳科技臻鐳科技 ADI 寬帶通信、雷達 （ADC） CX8142， 14bit， 750MSPS AD9434，12bit，500MSPS 數字相控陣雷達和電子戰（ADC） CX8242K， 14bit， 3GSPS AD9689，14bit，2.6GSPS 通信、數據鏈 （射頻

29、收發芯片） CX9261，16bit，60MHz AD9361，12bit，56MHz 資料來源：公司招股說明書，ADI官網，方正證券研究所 2021 年，公司射頻收發芯片實現營業收入 6309 萬元，毛利率較高，盈利能力較強。 圖表18： 公司射頻收發芯片營業收入及毛利率 97.54%96.17%94.90%0%20%40%60%80%100%120%01000200030004000500060007000201920202021營收營收( (萬元）萬元）毛利率毛利率 資料來源：wind，方正證券研究所 11 臻鐳科技(688270)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 2.2.

30、3 公司射頻收發芯片應用前景公司射頻收發芯片應用前景 隨著電子技術的迅猛發展以及大規模集成電路的廣泛應用，射頻收發芯片和數據轉換器得到了廣泛的應用。根據 Databeans 數據顯示， 2020 年全球射頻收發和數據轉換器市場規模約為 34 億美元，其中，高速數據轉換器被廣泛應用于雷達、通信、電子對抗、測控、醫療、儀器儀表、高性能控制器以及數字通信系統等領域。 超高速射頻收發芯片和數據轉換芯片是軟件無線電、電子戰、雷達等需要高寬帶和高采樣率應用的核心器件，在國防、航天等領域，數據轉換器直接決定了雷達系統的精度和距離。在民用領域，高速高精度 ADC/DAC 芯片也可以滿足 4G、5G 的高帶寬性

31、能需求。 公司射頻收發芯片及高速高精度 ADC/DAC 的下游應用主要包括雷達、衛星互聯網、無線通信等領域。數字相控陣雷達、低軌互聯網衛星等正在高速發展，對高速高精度 ADC/DAC 的需求迅速提升，公司公司所開發的高性能所開發的高性能 ADC/DAC 芯片產品能夠滿足數字相控陣雷達、低芯片產品能夠滿足數字相控陣雷達、低軌互聯網衛星的需求，市場空間廣闊。軌互聯網衛星的需求，市場空間廣闊。 傳統的模擬相控陣雷達采用移相器和功率合成網絡進行射頻雷達信號合成處理，缺乏多波束工作能力；而新型的數字相控陣雷達則在數字域進行相位合成，可實現大量波束同時處理與分發的能力。數字陣數字陣列雷達是根據波束形成機理

32、、 接收和發射波束均以數字方式形成的全列雷達是根據波束形成機理、 接收和發射波束均以數字方式形成的全 數字化陣列天線雷達，數字化陣列天線雷達，每個每個 TR 組件或通道都需要配備組件或通道都需要配備 ADC/DAC 芯芯片， 其對片， 其對 ADC/DAC 芯片芯片的需求量較模擬相控陣要提升的需求量較模擬相控陣要提升 1-2 個數量級。個數量級。 目前國外最先進的機載、艦載、車載平臺均已配備全數字相控陣雷達系統，可實現多目標實時探測和跟蹤，甚至可根據任務規劃實現多目標多點偵查、干擾、探測、通信一體化實現。如裝備美軍最新全電驅逐艦的 SPY-6 全功能數字相控陣雷達、 裝備 F-35 戰機的 A

33、N/AGP-81 全功能數字相控陣雷達、裝備薩德陸基反導系統的 AN/TPY-2 中頻數字相控陣雷達等裝備就具備上述“偵干探通”一體化工作能力。 圖表19： AN/TPY-2 中頻數字相控陣雷達 圖表20： AN/TPY-2 參數 資料來源： THAAD反導系統中的“千里眼”AN/TPY-2雷達 ，方正證券研究所 資料來源： THAAD反導系統中的“千里眼”AN/TPY-2雷達 ，方正證券研究所 低軌互聯網衛星需大量采用寬帶高通量通信技術的解決方案，以提升服務帶寬并降低重量功耗，其對地寬帶互聯網通信方案往往以中頻數字相控陣方案進行同時多點多波束的聚焦式跟蹤服務，以實現最大限度地利用衛星有限的太

34、陽能量獲得盡可能多的并發用戶服務能力。衛 12 臻鐳科技(688270)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 星中頻數字相控陣方案對 ADC/DAC 的需求也將大大提升。 2.3 電源管理芯片：主要應用于宇航及電源管理芯片：主要應用于宇航及特種行業特種行業電子系統電子系統 2.3.1 電源管理芯片功能電源管理芯片功能 公司研制的電源管理芯片適用于 FPGA、DSP 和 CPU 等處理器的負載端供電，ADC/DAC、射頻芯片等低噪聲需求的芯片供電，以及 GaAs/GaN/CMOS T/R 組件供配電等領域，具有小體積、耐輻射、高效率、高可靠、高集成等特點。 圖表21： 公司電源管理芯片

35、用途 固態繼電器固態繼電器負載點電源負載點電源 TR電源電源電池均衡器電池均衡器 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 2.3.2 公司電源管理芯片公司電源管理芯片下游應用下游應用及收入及收入 公司電源管理芯片主要包括負載點電源芯片、T/R 電源管理芯片、固體電子開關芯片和電池均衡器芯片等產品系列，已應用于低軌通信衛星星座，以及區域防護、預警、空間目標監測雷達。 圖表22： 公司電源管理芯片用途 電源管理芯片電源管理芯片 用途用途 價值量價值量/用量用量 負載點電源芯片 微電源模塊：大電流輸出電源品種進行電源變換 POL：對多路小電流輸出電源品種進行電源變換和穩壓 LDO： 主要對低噪聲高

36、電源質量的終端射頻前端芯片等供電 每個通信終端需 10 余顆，約占元器件成本 10%；也用于衛星 TR 電源管理芯片 對雷達天線陣面 T/R 射頻通道進行收發通路快速電源調制、波形串并轉換、負柵壓微調、負電源保護等功能的控制 約占 TR 射頻通道成本的 10% 電池均衡器芯片 對航天器內部的蓄電池進行充電均衡保護 需為每個蓄電池單獨進行保護，已用于銀河航天低軌通信衛星 固態電子開關芯片 對航天器配電、 熱控單元進行隔離配電開關和負載電流監控保護 需管理航天器內部近百路的配電和熱控線路 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 2021 年，公司電源管理芯片實現營業收入 6620 萬元，毛利率較

37、高，盈利能力較強。 13 臻鐳科技(688270)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表23： 公司電源管理芯片營業收入及毛利率 97.93%85.05%89.01%0%20%40%60%80%100%01000200030004000500060007000201920202021營收營收( (萬元）萬元）毛利率毛利率 資料來源：wind，方正證券研究所 2.3.3 公司電源管理芯片應用前景公司電源管理芯片應用前景 2021 年，公司梳理確立了負載點電源芯片、低壓差線性穩壓器、T/R 電源管理芯片、MOSFET 驅動器、PWM 控制器、固態電子開關、微模塊電源、電機驅動、電池均

38、衡器等產品線，公司新研了 12 款低壓差線性穩壓器，輸入電壓覆蓋-20V40V 需求，滿足航天器 FPGA、微處理器、ASIC等負載點及 ADC、DAC 供電等多種應用需求；新研了 20 款 T/R 電源管理芯片，集成波控、調制、串并轉換等功能于單顆芯片，滿足 GaAs/GaN/CMOS T/R 射頻通道漏極電源調制、柵極調節保護等應用需求。 公司 C41113RHT 高可靠低壓差線性穩壓器，具備高達 3A 的輸出電流能力，最小壓差低至 120mV，最小噪聲低至 20VRMS，并滿足宇航環境適應性要求，性能優于國內外同類產品，可實現原位替代；公司自主定義的以 C49023RH 為代表的 T/R

39、 電源管理芯片，包含串并轉換、負壓變換、電源調制、柵極控制、柵極調節等功能，可同時給 PA、LNA、 DRV供電，在 TR 組件用戶中深受好評。 我們認為，我們認為，隨著以衛星和導彈為代表的航天事業較快發展，隨著以衛星和導彈為代表的航天事業較快發展，作為作為宇航宇航及特種行業領域電子系統供配電領域的主要供應商，及特種行業領域電子系統供配電領域的主要供應商，公司公司電源管理芯片電源管理芯片業務有望充分受益。業務有望充分受益。 14 臻鐳科技(688270)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 3 微系統：異構集成提高集成度，蓄勢待發微系統：異構集成提高集成度，蓄勢待發 3.1 微系統概

40、念與技術微系統概念與技術 公司所從事的微系統技術是指采用多芯片組裝和先進 3D 封裝技術，將功率放大器、低噪聲放大器、數控移相衰減器、射頻收發芯片、混頻器、濾波器、射頻開關、ADC/DAC 等器件與電源管理芯片、波控芯片、基帶處理芯片進行異構集成，具有高集成度、高效率、低噪聲、高可靠等特點。 “后摩爾定律”將發展方向轉向封裝技術等綜合創新，而不是耗費巨資追求技術節點的推進， 尤其是基于硅通孔 （Through-Silicon-Via， TSV）互連的三維集成技術，引發集成電路發展的根本性改變。隨著硅基微機電（MEMS）和射頻硅通孔（RF TSV）工藝技術的發展，三維異構集成（3D hetero

41、geneous integration）微系統技術成為下一代應用高集成電子系統技術發展重要方向，是將功能電路分解到硅基襯底或化合物材料襯底上，通過硅通孔來實現高密度集成。該技術通過實現GaAs/GaN 為代表的化合物芯片與硅基芯片的異構集成及縱向三維集成，在有效利用化合物半導體器件大功率、高速、高擊穿電壓等優勢的同時，繼續發揮硅基電路的高速低功耗、芯片制造成本相對較低等優勢，實現器件及模塊性能的最大化，提高射頻系統集成度。 圖表24： 三維集成技術示意圖 資料來源： 基于硅通孔（TSV）的三維集成電路（3DIC）關鍵特性分析 ，方正證券研究所 三維異構集成充分利用半導體加工的批量制造能力實現高

42、密度集成和一致性，利用規模自動化生產能實現生產成本指數級下降，可實現圓片級全自動化生產及測試， 加工精度高， 具有輕小型化、 高集成度、批量生產、高性能、成本低等優勢。 在相控陣領域，應用該技術可實現異質射頻芯片和無源傳輸結構及天線陣元的三維一體化集成和高性能氣密性封裝，以及模塊化低成本快速組陣能力。 15 臻鐳科技(688270)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表25： 相控陣雷達射頻 TR 模組演進 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 未來，三維異構集成技術將成為功能、性能、周期、成本綜合平衡下相控陣等大規模射頻系統的最優實現方案，是新一代裝備向小型化、高性能、低成

43、本方向發展的主要支撐技術之一。 3.2 公司微系統產品下游應用及前景公司微系統產品下游應用及前景 公司基于低溫共燒多層陶瓷和高溫共燒多層陶瓷封裝技術，研發出一系列覆蓋至 Ka 波段的 T/R 模組，采用垂直互聯、MEMS 硅腔、TSV 硅轉接板、高精度 MMIC 微組裝以及晶圓級鍵合等三維異構集成技術，研發了一系列覆蓋至 W 波段的射頻微系統和軟件定義的高集成度中頻微系統。 公司微系統及模組已應用于通信衛星和機載載荷。在通信雷達系統中，公司研制的微系統及模組等產品是其重要組成部分，具體包括 T/R 射頻微系統及模組、饋電網絡、中頻微系統等產品。T/R 射頻微系統及模組采用相控陣 T/R 套片研

44、制而成，實現射頻信號放大、幅相調節和收發切換等功能。饋電網絡主要由功分器和功合器等無源器件組成，實現發射信號功率分配及接收信號功率合成的功能。中頻微系統包括射頻收發芯片、高速高精度 ADC/DAC、負載點電源芯片等芯片，實現射頻信號變頻、濾波、增益控制、數模轉換和供配電等功能。 16 臻鐳科技(688270)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表26： 公司微系統產品用途 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 2021 年，公司確立產品的研發方向為 TR 組件及射頻微系統。公司新研 TR 組件 16 款， 主要應用于數字相控陣雷達、低軌互聯網通信衛星星座、數據鏈及和寬帶通信等

45、領域；新研微系統 5 款，其中 3 款射頻硅基微系統，2 款中頻硅基微系統，主要應用于數據鏈和雷達系統。 當前，數字相控陣雷達射頻系統中的微波/毫米波 SIP 組件基本結構還是傳統的平面設計，所有芯片都是通過焊接的方式鋪在 PCB 或者LTCC 基板上，并通過基板來實現的平面化的高密度互連，互連線條的特征尺寸受工藝制約只能做到數十微米到數百微米，芯片采取水平化的排布方式，其在互連占用面積和信號傳輸長度與延遲將隨著芯片數量和 I/O 引腳數的增加而迅速增長，難以滿足未來微波/毫米波 SIP組件在高密度、高速互連、具有緊湊外觀、可集成多種類型器件等方面的技術需求。 當前，有源相控陣 TR 組件以磚

46、塊式結構和瓦片式結構最為常見。 磚塊式組件中每個收發通道集成為一個單元模塊，最后通過拼接成為一個完整子陣。這種形式的相控陣前端主要應用于低頻陣，由于其頻段低，波長長，陣元間距可以較大，易于制作。 圖表27： 磚塊式 TR 組件 資料來源： X波段有源相控陣TR組件設計與測試技術研究 ，方正證券研究所 瓦片式相控陣前端則是將一個完整子陣按功能分層，每一層擁有子陣所有通道的某一部分特定功能，最后通過三維互聯，將所有功能層連接在一起，形成完整功能的相控陣前端。這種功能層類似瓦片構成形式的相控陣前端 T/R 組件， 稱之為瓦片式組件。 瓦片式 T/R 組件相對于傳統磚塊式組件形式具有集成度高、體積小、

47、使用靈活、可重構性強等優勢，在電子系統小型化、可重構化、一體化，相控陣系統使用頻段延伸到 W 波段甚至太赫茲頻段的發展潮流中，將會取代磚塊式 17 臻鐳科技(688270)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 組件，成為主流設計方向。 圖表28： 瓦片式 TR 組件 資料來源： X波段有源相控陣TR組件設計與測試技術研究 ，方正證券研究所 公司開發的微系統產品頻段覆蓋 L、S、X、Ku、Ka 等主要頻段，基于多層硅轉接板垂直堆疊架構實現微系統三維異構集成，支持芯片-芯片、 晶圓-晶圓等多種硅轉接板垂直堆疊鍵合方式， 公司微系統技術指標和設計靈活度在同行業具有較強的競爭力。例如，公司開

48、發的Ka 頻段典型相控陣 T/R 微系統產品的單射頻通道體積小于（551.6）mm3，單射頻通道重量小于 0.06g，微系統體積、重量較傳統 TR組件下降 12 個數量級。 2021 年，公司微系統產品營收為 837 萬元，毛利率為 57.12%，該業務尚處于起步階段，但公司的微系統產品相較于傳統產品，通過多層內嵌芯片的三維堆疊極大地提高了功能集成度、產品重量大幅縮減至傳統 TR 組件的 10%以內，并通過具有高一致性的半導體晶圓級量產加工使成本縮減至原先的 30%， 滿足了新一代裝備向小型化、 高性能、低成本方向發展的需求，具有較好的應用前景。 18 臻鐳科技(688270)-公司深度報告

49、敬請關注文后特別聲明與免責條款 4 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 我們總結公司投資邏輯如下： 1）公司從事終端射頻前端芯片、射頻收發芯片及高速高精度 ADC/DAC、電源管理芯片等研發生產，主要用于特種行業通信、數字相控陣雷達、宇航電子等領域，公司核心技術人員均具有豐富芯片經驗，董事長郁發新擔任國防科技工業科學技術委員會電子領域專業組專家、裝備發展部微電子專家組專家，將有助于公司產品在特種行業領域推廣，參股公司集邁科主要從事高可靠性射頻微系統和氮化鎵器件等產品的工藝開發、流片代工以及特種封裝業務，有助于公司鎖定稀缺產能； 2）公司在終端射頻前端芯片、射頻收發芯片及高速高精度 ADC/D

50、AC、電源管理芯片產品領域對標國際先進水平，部分產品已應用于裝備批產，其中，公司高速高精度 ADC/DAC 產品性能對標ADI，部分指標優于 ADI 相關產品，可以實現國產替代，在數字相控陣雷達、低軌衛星互聯網等領域具有廣闊的應用前景；由于公司產品指標與 ADI 產品有些差異，無法原位替代，產品導入期較長，根據特種行業型號研制 3-5 周期，公司高端 ADC/DAC 產品未來放量可期； 3）公司的微系統產品相較于傳統產品，通過多層內嵌芯片的三維堆疊極大地提高了功能集成度、產品重量大幅縮減至傳統 TR 組件的10%以內，并通過具有高一致性的半導體晶圓級量產加工使成本縮減至原先的 30%，滿足了新

51、一代裝備向小型化、高性能、低成本方向發展的需求，具有較好的應用前景，蓄勢待發。 4）我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 1.37、1.89、2.60 億元，同比增長 39%、38%、37%，首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。 圖表29： 分業務收入預測表 年份年份 2021 2022E 2023E 2024E 終端射頻前端芯片 營業收入/百萬元 17.73 17.73 17.73 17.73 毛利率/% 86.39 86.39 86.39 86.39 射頻收發芯片及高速高精度 ADC/DAC 芯片 營業收入/百萬元 63.09 119.87 167.82 234.94 毛利率/%

52、94.90 94.90 94.90 94.90 電源管理芯片 營業收入/百萬元 66.20 86.05 111.87 145.43 毛利率/% 89.01 89.01 89.01 89.01 微系統及模組 營業收入/百萬元 8.37 16.74 25.12 37.67 毛利率/% 57.12 57.12 57.12 57.12 技術服務 營業收入/百萬元 35.20 35.20 35.20 35.20 毛利率/% 84.39 84.39 84.39 84.39 資料來源：Wind，方正證券研究所 19 臻鐳科技(688270)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表30： 可比公司

53、估值表 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 EPS（元）（元） P/E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300101.SZ 振芯科技 0.40 0.55 0.74 49 36 26 300661.SZ 圣邦股份 4.45 6.13 8.62 57 41 29 688536.SH 思瑞浦 6.64 11.05 15.46 83 50 36 301050.SZ 雷電微力 1.93 2.76 3.72 54 38 28 平均值 61 41 30 688270.SH 臻鐳科技 1.25 1.73 2.38 52 37 27 資料來源：Wind，方正證券研究所 注

54、：除臻鐳科技外，其他公司數據采用Wind一致盈利預測 20 臻鐳科技(688270)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 5 風險提示風險提示 芯片設計行業競爭加??；公司業務拓展不及預期；公司產品降價超出預期等。 21 臻鐳科技(688270)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 附錄：公司財務預測表附錄：公司財務預測表 單位：百萬元單位：百萬元 資產負債表資產負債表 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 436 2131 2342 2629 營業營業總總收入收入 191 276 358

55、471 貨幣資金 193 1846 1972 2142 營業成本 22 31 40 52 應收票據 55 52 68 89 稅金及附加 2 3 4 5 應收賬款 120 149 194 255 銷售費用 6 9 12 15 其它應收款 0 1 1 1 管理費用 18 28 33 40 預付賬款 38 53 69 91 研發費用 41 61 73 88 存貨 30 30 38 51 財務費用 0 -4 -8 -8 其他 55 52 68 89 資產減值損失 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 66 57 47 36 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期投資 37 30 22 15 投資收益

56、-8 -8 -8 -8 固定資產 27 26 24 21 營業利潤營業利潤 96 146 201 277 無形資產 1 0 0 0 營業外收入 3 0 0 0 其他 1 1 1 1 營業外支出 0 0 0 0 資產總計資產總計 502 2188 2389 2665 利潤總額利潤總額 99 146 201 277 流動負債流動負債 42 54 66 82 所得稅 0 9 12 17 短期借款 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 99 137 189 260 應付賬款 4 5 6 8 少數股東損益 0 0 0 0 其他 38 49 59 74 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 99 137 189 26

57、0 非流動負債非流動負債 0 0 0 0 EBITDA 106 150 203 278 長期借款 0 0 0 0 EPS（元） 1.21 1.25 1.73 2.38 其他 0 0 0 0 負債合計負債合計 42 54 66 82 主要財務比率主要財務比率 2021 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 0 0 0 0 成長能力成長能力 股 本 82 109 109 109 營業總收入 25.28% 44.61% 29.80% 31.66% 資本公積 305 1814 1814 1814 營業利潤 24.59% 52.08% 38.18% 37.39% 留存收益 74 211 40

58、0 660 歸屬母公司凈利潤 28.48% 38.63% 38.18% 37.39% 歸 屬 母 公 司 股 東 權 益 461 2134 2323 2583 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 502 2188 2389 2665 毛利率 88.46% 88.88% 88.95% 88.96% 凈利率 51.86% 49.72% 52.93% 55.23% 現金流量表現金流量表 2021 2022E 2023E 2024E ROE 21.46% 6.42% 8.15% 10.07% 經營活動現金流經營活動現金流 3 120 130 174 ROIC 44.09% 52.65% 5

59、6.30% 59.89% 凈利潤 99 137 189 260 償債能力償債能力 折舊攤銷 5 5 6 7 資產負債率 8.31% 2.46% 2.75% 3.08% 財務費用 0 0 0 0 凈負債比率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 投資損失 8 8 8 8 流動比率 10.45 39.53 35.66 32.04 營運資金變動 -111 -30 -73 -101 速動比率 9.73 38.97 35.08 31.43 其他 3 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 -8 -4 -4 -4 總資產周轉率 0.42 0.20 0.16 0.19 資本支出

60、 -9 -4 -4 -4 應收賬款周轉率 1.84 2.05 2.08 2.10 長期投資 0 0 0 0 應付賬款周轉率 53.66 65.20 63.11 63.70 其他 1 0 0 0 每股指標每股指標(元元) 籌資活動現金流籌資活動現金流 -3 1536 0 0 每股收益 1.21 1.25 1.73 2.38 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金 0.04 1.10 1.19 1.59 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 5.62 19.54 21.27 23.65 普通股增加 0 1536 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 1509 0 0 P/E 0.00 51.

61、79 37.48 27.28 其他 -3 -1509 0 0 P/B 0.00 3.33 3.05 2.75 現金凈增加額現金凈增加額 -8 1653 127 170 EV/EBITDA -1.81 35.29 25.50 17.99 數據來源：wind 方正證券研究所 22 臻鐳科技(688270)-公司深度報告 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師

62、本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。 免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為C3及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。 在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人

63、因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。 本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 公司投資評級的說明：公司投資評級的說明： 強烈推薦：分析師預測未來半年公司股價有20%以上的漲幅； 推薦：分析師預測未來半年公司股價有10%以上的漲幅； 中性：分析師預測未來半年公司股價在-10

64、%和10%之間波動； 減持：分析師預測未來半年公司股價有10%以上的跌幅。 行業投資評級的說明：行業投資評級的說明： 推薦：分析師預測未來半年行業表現強于滬深300指數； 中性：分析師預測未來半年行業表現與滬深300指數持平； 減持：分析師預測未來半年行業表現弱于滬深300指數。 地址地址 網址：https:/ E-mail: 北京北京 西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海上海 靜安區延平路 71 號延平大廈 2 樓 上海上海 浦東新區世紀大道 1168 號東方金融廣場 A 棟 1001 室 深圳深圳 福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈 31 層 廣州廣州 天河區興盛路 12 號樓 雋峰苑 2 期 3 層方正證券 長沙長沙 天心區湘江中路二段 36 號華遠國際中心 37 層