西部超導-高端鈦材與超導材料主力軍高溫合金生力軍-220619（29頁）.pdf

1、 1 敬請關注文后特別聲明與免責條款 高端鈦材與超導材料主力軍，高溫合金高端鈦材與超導材料主力軍，高溫合金 生力軍生力軍 方正證券研究所證券研究報告方正證券研究所證券研究報告 西部超導(688122) 公司研究 有色金屬行業有色金屬行業 公司深度報告 2022.06.19/強烈推薦(首次) 分析師：分析師： 鮑學博 登記編號： S1220521040001 聯系人：聯系人： 馬強 歷史表現：歷史表現： -26%-9%8%25%42%2021/62021/92021/122022/3西部超導滬深300 數據來源：wind 方正證券研究所 相關研究相關研究 西部超導成立于 2003 年，成立之初以

2、 ITER 用低溫超導線材產業化為主要業務。公司立足核心技術、緊跟市場需求，目前形成了高端鈦合金材料、超導產品和高性能高溫合金材料三大主業。鈦合金業務是公司目前主要收入來源，充分受益于航空鈦材需求提升；超導產品經歷 ITER 項目交付完結以及向 MRI、MCZ、CFETR 等領域的拓展；高溫合金需求增長及國產替代空間廣闊， 公司三次擴產有望成為國內高溫合金主要供應商之一。 鈦合金方面鈦合金方面，公司是航空鈦材龍頭企業，公司是航空鈦材龍頭企業，充分受益于需求提升，充分受益于需求提升。公司生產的高端鈦合金材料包括棒材、絲材、鍛坯等，主要用于航空（包括飛機結構件、緊固件和發動機部件等） 、艦船、兵器

3、等領域。公司自主研發并批量生產的多種新型鈦合金填補了國內多項空白，其中 TC-4DT、TC-21、Ti45Nb 三種主要牌號新型鈦合金已成為我國航空結構件、緊固件用主干鈦合金，為我國新型戰機、運輸機的首飛和量產提供了關鍵材料。對比美國等發達國家，我國仍有軍機數量較少、老舊機型占比偏多等不足，我國軍機數量補齊和軍機升級換代需求迫切，公司鈦合金業務有望充分受益。 超導產品方面，超導產品方面，公司是全球唯一的公司是全球唯一的 NbTi 錠棒、超導線材、超錠棒、超導線材、超導磁體全流程生產企業，業務拓展取得業績導磁體全流程生產企業，業務拓展取得業績新新增量。增量。ITER 項目供貨于 2019 年結束

4、，目前，公司超導產品主要應用于 MRI、MCZ、CFETR 等領域。受益于 MRI 醫療市場的穩定增長，公司 MRI 用 NbTi 超導線材產量不斷提升，且市場份額有望持續擴大； 公司 MCZ 磁體批量化制備技術成熟并穩定交付產品； 此外， 我國 CFETR 項目已經過國家發改委立項，公司作為目前國內唯一的低溫超導線材商業化生產企業， 預計為 CFETR 項目提供相關超導線材將為公司未來幾年帶來新的業績增量。 高溫合金方面，公司是新興高溫合金供應商，三次擴產合計產高溫合金方面，公司是新興高溫合金供應商，三次擴產合計產能將達能將達 6000 噸。噸。公司以航空航天高端鈦合金材料完善的生產、研發、

5、質量體系為依托，投建兩機重大專項用高性能鎳基高溫合金項目，2015 年以來，三次擴產合計產能將達到 6000噸，公司有望成為國內主要高溫合金供應商之一。目前，公司已經承擔了國內航空發動機用多個牌號高溫合金材料研制任務，多個重點型號航空發動機高溫合金材料已經通過了某型號發動機的長試考核，具備了供貨資格。公司有望充分受益于國內高溫合金需求提升。 我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 9.89、13.23、17.28 億元，同比增長 33%、34%、31%，對應當前股價 PE 為 41、31、 2 西部超導(688122)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 23 倍，首次覆蓋

6、，給予強烈推薦評級。 風險提示：公司產品需求及市場拓展不及預期；公司產能提升不及預期；產品降價及原材料漲價超出市場預期等。 盈利預測盈利預測: : 單位單位/ /百萬百萬 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業總收入 2927 3972 5099 6411 (+/-)(%) 38.54 35.70 28.37 25.72 歸母凈利潤 741 989 1323 1728 (+/-)(%) 99.98 33.37 33.82 30.56 EPS(元) 1.68 2.13 2.85 3.72 ROE(%) 13.83 15.57 17.25 18.3

7、8 P/E 57.69 40.99 30.63 23.46 P/B 8.39 6.38 5.28 4.31 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按最新股本攤薄 lZlYuZfZ8Z9UuZoYqV8O9R9PnPpPnPtRiNnNrPjMsQnN8OqRqQwMmMsOxNrNxP 3 西部超導(688122)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 目錄目錄 1 航空及先進制造領域高端材料核心供應商 . 5 1.1 公司業務發展歷程：高端材料生產供應能力持續提升 . 5 1.2 控股股東為西北院，技術壁壘構建核心競爭力 . 6 1.3 三類高端材料主要用于航空和先進

8、制造領域 . 7 1.4 經營質量不斷改善，盈利能力持續提升. 9 2 鈦合金：需求拉動下收入快速增長，競爭優勢顯著 . 11 2.1 三種牌號核心產品供應國內航空，競爭優勢顯著 . 11 2.1.1 損傷容限型鈦合金是先進戰機的核心材料 . 12 2.1.2 公司是全球可批量化生產 Ti45Nb 的兩家公司之一 . 13 2.2 收入結構改善、規模效應顯現，鈦合金業務盈利能力持續提升 . 13 2.3 國內航空鈦合金需求有望持續提升 . 14 3 超導產品：業務源于 ITER，向 MRI、MCZ 等領域拓展 . 16 3.1 公司是全球唯一的 NBTI錠棒、超導線材、超導磁體的全流程生產企業

9、 . 16 3.2 目前公司超導產品主要應用于 MRI、MCZ 和 CFETR 等領域 . 17 3.2.1 MRI 領域：國內市場空間廣闊，需求有望保持較快增速 . 17 3.2.2 MCZ 領域：大尺寸單晶硅制備對超導磁體需求迫切 . 18 3.2.3 CFETR 領域：項目推進或將為公司帶來業績新增量 . 19 4 國內高溫合金需求旺盛，相關業務高增長可期 . 21 4.1 三次擴產合計產能將達 6000 噸，新興高溫合金供應商成長正當時 . 21 4.2 高溫合金產品收入有望保持較高增速，盈利能力有望進一步提升 . 22 4.3 國內高溫合金供不應求，長坡厚雪賽道疊加自給率提升國內市場

10、空間廣闊 . 23 4.3.1 航發是國內高溫合金主要需求方，三條因素驅動需求快速增長 . 24 4.3.2 燃氣輪機、石油化工等高端民用領域市場空間廣闊 . 25 5 盈利預測與評級 . 26 6 風險提示 . 27 4 西部超導(688122)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 公司股轉系統掛牌以來募資及擴產情況. 6 圖表 2： 公司股權結構 . 6 圖表 3： 公司分產品銷量 . 8 圖表 4： 公司分產品營收 . 8 圖表 5： 公司主要業務及產品示例 . 9 圖表 6： 公司營收及增速 . 10 圖表 7： 公司歸母凈利及增速 . 10 圖

11、表 8： 公司毛利及毛利率 . 10 圖表 9： 公司銷售凈利率 . 10 圖表 10： 公司分產品毛利率 . 10 圖表 11： 公司期間費用率 . 11 圖表 12： 公司研發費用及研發費用率 . 11 圖表 13： 公司鈦合金生產流程圖 . 11 圖表 14： 公司鈦合金產品營收 . 14 圖表 15： 公司鈦合金產品毛利率 . 14 圖表 16： 公司鈦合金產品銷量、收入及平均單價 . 14 圖表 17： 公司鈦合金產品成本率 . 14 圖表 18： 世界各國戰斗機數量占比 . 15 圖表 19： 我國殲擊機構成 . 15 圖表 20： 洛馬公司發布 F-35 快報 . 15 圖表 2

12、1： 低溫超導行業產業鏈 . 16 圖表 22： 公司超導產品主要競爭對手及其產品情況 . 17 圖表 23： MRI 用超導材料、掃描儀及成像 . 18 圖表 24： MCZ 用超導磁體 . 19 圖表 25： ITER 主體裝置 . 20 圖表 26： 中國磁約束聚變能發展路線圖 . 21 圖表 27： 高溫合金-航空發動機產業鏈示意 . 22 圖表 28： 公司高溫合金產品營收及毛利率 . 23 圖表 29： 公司和撫順特鋼的高溫合金產品成本率及毛利率對比 . 23 圖表 30： EJ200 軍用航發結構示意 . 24 圖表 31： 國產燃氣輪機發展歷史 . 25 圖表 32： 航發集團

13、“三輕一重”燃氣輪機產品發展規劃 . 26 圖表 33： 分業務收入預測表 . 26 圖表 34： 可比公司估值表 . 27 5 西部超導(688122)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 1 航空及先進制造領域高端材料核心供應商航空及先進制造領域高端材料核心供應商 西部超導主要從事高端鈦合金材料、高性能高溫合金材料、超導材料的研發、生產和銷售，是我國航空用鈦合金棒絲材的主要研發生產基地，是目前國內唯一實現超導線材商業化生產的企業，也是國際上唯一的鈮鈦鑄錠、棒材、超導線材生產及超導磁體制造全流程企業。 1.1 公司業務發展歷程：高端材料生產公司業務發展歷程：高端材料生產供應能力持續

14、提升供應能力持續提升 公司公司的的成立源于成立源于 ITER 用低溫超導線材的產業化需求。用低溫超導線材的產業化需求。國際熱核聚變實驗堆計劃（International Thermonuclear Experimental Reactor，ITER）是目前全球規模最大、影響最深遠的國際科研合作項目之一，其需要采用 NbTi 和 Nb3Sn 超導線材制造超導磁體，線材制造任務由各參與國承擔。2003 年 1 月，中國決定參與 ITER 計劃，但當時國內尚無企業具備 NbTi 和 Nb3Sn 超導線材生產能力。2003 年 2 月，超導有限由西北院和超導國際共同出資設立，成立之后開始 ITER 計

15、劃用 NbTi和 Nb3Sn 超導線材的產業化。2010 年-2011 年，公司 NbTi 和 Nb3Sn超導線材通過 ITER 組織的綜合評價，2012 年開始向 ITER 計劃批量供貨。 ITER 用超導線材的基礎上，拓展延伸超導產品業務。用超導線材的基礎上，拓展延伸超導產品業務。2013 年，公司在成功開發高端 MRI 專用 NbTi 超導線， 先后通過國際主要 MRI 制造企業 GE 和 SIEMENS 的驗證。此外，公司超導產品業務延伸至超導磁體。公司成功研發了特種磁體制備新技術并實現產業化，自主研發的 MCZ 磁體已實現批量出口，高性能加速器磁體在蘭州重離子加速器、ADS 加速器、

16、上海光源、美國能源部稀有同位素加速器項目實現批量應用。 公司高端鈦合金的技術源自于公司高端鈦合金的技術源自于 ITER 計劃用計劃用 NbTi 超導線材的產業化超導線材的產業化和新型戰機用鈦合金的需求。和新型戰機用鈦合金的需求。2005 年以來， 隨著我國新型戰機計劃啟動，更高的戰機性能對航空用結構鈦合金提出了苛刻的技術要求，當時此類鈦合金材料尚屬于國內空白產品。公司 NbTi 線材產品對合金成分和組織均勻性要求遠高于常規鈦合金，公司基于掌握的 NbTi 合金制備技術，從 2005 年開始開展新型戰機用高性能結構鈦合金的研制并取得突破，成功為若干新型號戰機提供結構鈦合金。由于新型戰機對高性能結

17、構鈦合金的需求旺盛，鈦合金業務發展成公司的主要收入來源。 橫向拓展高溫合金業務。橫向拓展高溫合金業務。公司從 2014 年開始開展高性能高溫合金的工程化研究。經過多年市場調研和技術儲備，以航空航天用高端鈦合金完善的生產、研發、質量體系為依托，公司投建了兩機重大專項用高性能鎳基高溫合金項目，主要產品為 GH4169、GH4738、GH4698 等鎳基高溫合金棒材和 FGH4097 等高溫合金母合金， 主要用于制造航空發動機和燃氣輪機壓氣機、渦輪等盤類鍛件以及葉片等轉動部件。 股轉系統掛牌以來股轉系統掛牌以來多次擴多次擴產，產，鈦合金、鈦合金、超導線材和高溫合金三類超導線材和高溫合金三類高端高端材

18、料材料供應能力大幅提升。供應能力大幅提升。公司于 2014 年在股轉系統掛牌，于 2019 年在上海證交所科創板上市。股轉系統掛牌以來，公司多次擴產。2015 6 西部超導(688122)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 年和 2016 年，公司在股轉系統掛牌后實施兩次定增，分別建設高溫合金項目和航空用特種鈦合金擴能技改項目 。2019 年，公司登陸科創板并募集資金建設發動機用高性能高溫合金材料及粉末盤項目 ；2021 年，公司定增建設航空航天用高性能金屬材料產業化項目和高性能超導線材產業化項目 。 圖表1： 公司股轉系統掛牌以來募資及擴產情況 時間時間 產能建設產能建設 201

19、5 年 兩機重大專項用高性能鎳基高溫合金項目，建設2000噸高性能高溫合金產能。2017年建成投產。 2016 年 航空用特種鈦合金擴能技改項目，建成后新增高性能鈦合金棒絲材2400噸的產能。2018年建成投產。 2019 年 發動機用高性能高溫合金材料及粉末盤項目，建設產能2500噸發動機用鎳基高溫合金棒材和粉末高溫合金母合金產線，其中高溫合金棒材1900噸，粉末高溫合金母合金600噸。建設期2年。 2021 年 航空航天用高性能金屬材料產業化項目，建成后將新增鈦合金材料5050噸/年、高溫合金1500噸/年的生產能力，建設期3年；高性能超導線材產業化項目，將在現有超導線材制備車間內增加設備

20、，項目建成后，公司將形成2000噸的MRI用超導線材產能，建設期2年。 資料來源：公司公告，公司官網，方正證券研究所 1.2 控股股東為西北院，技術壁壘構建核心競爭力控股股東為西北院，技術壁壘構建核心競爭力 公司控股股東為西北有色金屬研究院，持股比例公司控股股東為西北有色金屬研究院，持股比例 21.56%，實際控制，實際控制人為陜西省財政廳人為陜西省財政廳。西北院是我國重要的稀有金屬材料研究基地和行業技術開發中心、是國內軍用稀有金屬科研生產基地、稀有金屬材料加工國家工程研究中心。 西北院始建于 1965 年， 1967 年， 定名為 冶金工業部有色金屬研究院第一分院 ；1972 年，改名為寶雞

21、有色金屬研究所；1983 年，改名為寶雞稀有金屬加工研究所；1988 年與西安有色金屬研究所合并為西北有色金屬研究院，建成了具有世界先進水平的稀有金屬材料加工國家工程研究中心。1995 年，從寶雞市遷至西安市。 圖表2： 公司股權結構 西北院21.56%中信金屬12.41%天匯科技6.17%西安工業投資4.73%深圳創新投資其他52.42%2.71%西燕超導100%聚能磁體聚能裝備聚能高合九洲生物65%60%54.17%50%西部超導西部超導 資料來源：公司2022年一季報，公司2021年年報，方正證券研究所 7 西部超導(688122)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 公司控股

22、子公司包括聚能高合、聚能磁體、聚能裝備、九州生物和西燕超導等。聚能高合聚能高合主要從事高性能高溫合金材料的研發、生產和銷售； 聚能磁體聚能磁體聚焦于超導磁體高端裝備制造業， 產品涉及工業、 科研、醫療、加速器等重要領域；聚能裝備聚能裝備致力于稀有難熔金屬冶金裝備及后續冷熱加工設備的研制；九洲生物九洲生物主要致力于齒科材料和三類植入物醫療器械的研發和生產；西燕超導西燕超導主要從事與超導科學技術相關的應用技術，特別是超導電子技術、弱場探測技術等的研究和開發。 公司聯營企業有西安歐中、朝陽金達等。公司持有西安歐中 20.77%的股份，西安歐中主營業務為金屬球形粉末及制件，2021 年營收7802.3

23、0 萬元，凈利潤 266.25 萬元；持有朝陽金達 8%的股份，朝陽金達是國內重要的海綿鈦生產企業， 2021 年， 朝陽金達營收 10.80 億元，凈利潤 7365.01 萬元。 公司公司技術團隊實力雄厚。技術團隊實力雄厚。目前，公司匯聚了國內多名超導材料和稀有金屬材料專家，形成了以張平祥院士為帶頭人，以周廉、甘子釗、趙忠賢、張裕恒、霍裕平、才鴻年等 6 名院士為顧問，以國務院政府特殊津貼專家、國家核聚變技術委員會委員、國家或陜西省有突出貢獻中青年專家等為核心的專業研發團隊。根據 2021 年年報數據，公司在職員工 1131 人，其中博士 43 人、碩士 253 人，碩士及以上學歷占比 26

24、%，研發人員占比 23%。 技術優勢構建核心競爭力。在鈦合金領域技術優勢構建核心競爭力。在鈦合金領域，公司是國內唯一掌握緊固件用 Ti45Nb 合金絲材批量化制備技術的企業，解決了長期困擾行業的 Ti40 阻燃鈦合金大規格鑄錠鍛造開坯的難題， 在國內率先成功開發出滿足重點型號研制要求的眾多關鍵鈦合金材料；在超導產品領域在超導產品領域，公司是國內唯一低溫超導線材商業化生產的企業，是目前全球唯一的鈮鈦錠棒、 超導線材、 超導磁體的全流程生產企業； 在高溫合金領域在高溫合金領域，公司采用高性能高溫合金合金均勻性和純凈化控制技術以及高溫合金高均勻棒材鍛造技術，制備的棒材質量達到了國內領先水平。 1.3

25、 三類高端材料主要用于航空和先進制造領域三類高端材料主要用于航空和先進制造領域 目前，公司已形成高端鈦合金材料、超導產品和高性能高溫合金材料三類業務。近幾年，在需求驅動下公司鈦合金銷量、營收快速增長；超導產品經歷 ITER 項目交付完結以及公司向 MRI、 MCZ 等領域的業務拓展，產品銷量和營收穩步增長；高溫合金業務隨著公司產品應用領域的拓展有望獲得更高增速。 2021 年， 公司鈦合金、 超導產品和高溫合金分別實現營收 24.58 億元、2.39 億元和 1.02 億元，分別占公司營收的 83.98%、8.16%和 3.47%，分別同比增長 37.90%、22.86%和 196.67%。

26、8 西部超導(688122)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表3： 公司分產品銷量 圖表4： 公司分產品營收 2537 2625 2920 3640 4831 6813 201 228 177 330 492 557 82 246 503 02000400060008000201620172018201920202021鈦合金（噸）鈦合金（噸）超導產品（噸）超導產品（噸）高溫合金（噸）高溫合金（噸） 7.39 7.75 9.13 12.00 17.83 24.58 1.71 1.36 1.09 1.44 1.95 2.39 0.003 0.10 0.34 1.02 05101

27、5202530201620172018201920202021鈦合金（億元）鈦合金（億元）超導產品（億元）超導產品（億元）高溫合金（億元）高溫合金（億元） 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 （1） 鈦合金鈦合金 公司生產的高端鈦合金材料，包括棒材、絲材、鍛坯等，主要用于航空（包括飛機結構件、緊固件和發動機部件等） 、艦船、兵器等領域。公司自主研發并批量生產的多種新型鈦合金填補了國內多項空白，其中 TC-4DT、TC-21、Ti45Nb 等三種主要牌號新型鈦合金已成為我國航空結構件、緊固件用主干鈦合金，為我國新型戰機、運輸機的首飛和量產提供了關鍵材料。 （2

28、）超導產品）超導產品 公司生產的超導產品，包括鈮鈦錠棒、鈮鈦超導線材、鈮三錫超導線材和超導磁體等，主要用于先進裝備制造、大型科學工程等領域，包括磁共振成像儀、磁控直拉單晶硅、核聚變實驗堆、核磁共振譜儀、質子/重粒子加速器、磁懸浮列車、智能電網裝備等。 （3）高溫合金）高溫合金 公司生產的高性能高溫合金材料，包括變形高溫合金、鑄造和粉末高溫合金母合金等，主要應用于航空發動機和燃氣輪機、核電設備等國家重點發展領域。公司高性能高溫合金材料中，變形高溫合金以GH4169、GH738、GH907、GH4698、GH4720Li 等合金為代表，該類合金主要用于航空發動機、燃氣輪機的渦輪盤、機匣、葉片等熱端

29、部位。依托公司自主研發，GH4169 等多個牌號高溫合金產品質量水平滿足了國內軍用航空發動機、商用航空發動機等高端裝備的相關材料技術標準要求，合金純凈度、組織細化及均勻性良好。 9 西部超導(688122)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表5： 公司主要業務及產品示例 類別類別 2021 年營收年營收和毛利和毛利及及占比占比 代表產品代表產品 示例示例 介紹介紹 高端鈦合金材料 營收：24.58 億元 （占比 83.98%） 毛利：11.14 億元 （占比 93.19%） 高端鈦合金大棒材 飛機結構件、 航空發動機和燃氣輪機部件、艦船、兵器 高端鈦合金小棒材 航空航天緊固件、

30、 航空發動機和燃氣輪機部件 高端鈦合金絲材 航空航天緊固件和航空用焊絲 高端鈦合金鍛坯 飛機結構件、 航空發動機和燃氣輪機部件 超導產品 營收：2.39 億元 （占比 8.16%） 毛利：3902 萬元 （占比 3.26%） NbTi超導線 磁共振成像儀、核磁共振譜儀、磁控直拉單晶硅、 加速器、 磁懸浮、核聚變、國防軍工 Nb3Sn超導線 核磁共振譜儀、 磁懸浮、 核聚變、國防軍工 超導磁體 磁控直拉單晶硅、 加速器、 磁懸浮、國防軍工 高性能高溫合金材料 營收：1.02 億元 （占比 3.47%） 毛利：407 萬元 （占比 0.34%） 高性能高溫合金材料 航空發動機和燃氣輪機部件、 核電

31、設備 資料來源：公司招股說明書，公司公告，方正證券研究所 1.4 經營質量不斷改善，盈利能力持續提升經營質量不斷改善，盈利能力持續提升 2019 年以來， 公司業績保持較快增速。 2021 年， 公司營收 29.27 億元，同比增長 38.54%，歸母凈利潤 7.41 億元，同比增長 99.98%。 10 西部超導(688122)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表6： 公司營收及增速 圖表7： 公司歸母凈利及增速 0.04%12.51%32.87%46.10%38.54%66.51%0%20%40%60%80%051015202530352016201720182019202

32、020212022Q1營業收入（億元）營業收入（億元）同比增長同比增長 -12.56%-4.95%17.26%134.31%99.98%67.40%0123456782016201720182019202020212022Q1-30%0%30%60%90%120%150%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）同比增長同比增長 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 2020 年以來，公司盈利能力顯著提升。年以來，公司盈利能力顯著提升。2019 年，海綿鈦采購成本上升， 使得公司毛利率同比下降 3.08pcts 至 33.69%， 達到近幾年的低位。2020 年，高

33、端鈦合金市場需求旺盛，公司產品結構改善，此外公司原材料平均采購價格略有下降、 規模效應初現帶來毛利率的提升， 同時，規模效應亦帶來邊際費用降低，銷售凈利率同比提升 6.89pcts 至17.50%。2021 年，公司產品結構持續改善，規模效應進一步顯現，帶來毛利率和凈利率的提升，毛利率和銷售凈利率分別達 40.83%和25.46%。 圖表8： 公司毛利及毛利率 圖表9： 公司銷售凈利率 41.32%38.63%36.77%33.69%37.91%40.83%40.76%0%10%20%30%40%50%036912152016201720182019202020212022Q1毛利毛利( (億

34、元億元) )毛利率毛利率 16.31%14.77%12.30%10.61%17.50%25.46%23.96%0%5%10%15%20%25%30%2016201720182019202020212022Q1銷售凈利率銷售凈利率 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 圖表10： 公司分產品毛利率 47.47%45.43%39.73%38.54%43.03%45.31%12.07%1.35%10.57%4.64%4.51%16.33%4.01%0%10%20%30%40%50%201620172018201920202021鈦合金鈦合金超導線材超導線材高性能高溫

35、合金材料高性能高溫合金材料 資料來源：wind，方正證券研究所 費用端，2020 年以來規模效應帶來管理費用率和研發費用率的降低， 11 西部超導(688122)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 公司期間費用率隨之降低。此外，2021 年，公司外幣貨幣性項目匯率波動使當期匯兌收益增加，從而財務費用率同比降低 1.99pcts 至0.83%。 圖表11： 公司期間費用率 圖表12： 公司研發費用及研發費用率 21.57%23.78%23.16%22.67%17.53%13.21%10.64%0%5%10%15%20%25%2016201720182019202020212022Q1

36、銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率財務費用率財務費用率研發費用率研發費用率期間費用率期間費用率 6.44%8.90%8.15%8.92%5.63%6.00%4.25%0%2%4%6%8%10%0.00.51.01.52.02016201720182019202020212022Q1研發費用（億元）研發費用（億元）研發費用率研發費用率 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 2 鈦合金鈦合金：需求拉動下收入快速增長，競爭優勢顯著：需求拉動下收入快速增長，競爭優勢顯著 鈦材工業產業鏈包括海綿鈦生產、鈦材加工、鈦鍛鑄件制造以及成品結構件生產等環節。 公司鈦合金業

37、務主要為鈦材加工， 即從寶鈦華神、朝陽金達、貴州遵鈦和雙瑞萬基等企業購買海綿鈦以及中間合金，通過熔煉、鍛造生產鈦材，鈦材產品向中航重機、三角防務和二重萬航等鍛造企業銷售。公司生產的鈦材主要為棒材、絲材和鍛坯。 （具體請參考：鈦合金深度之二：航空航天鈦材行業集中度高，需求增長及國產替代促發展） 圖表13： 公司鈦合金生產流程圖 熔鑄廠（鑄錠熔煉）成成品品庫庫原材料原材料自由鍛造廠（大棒材和鍛坯生產）精密鍛造廠（小棒材和絲材生產）半成品鑄錠半成品棒材成品成品 資料來源：公司招股書，方正證券研究所 2.1 三種牌號三種牌號核心產品供應國內航空，競爭優勢顯著核心產品供應國內航空，競爭優勢顯著 公司生產

38、的高端鈦合金材料，包括棒材、絲材、鍛坯等，主要用于航空（包括飛機結構件、緊固件和發動機部件等） 、艦船、兵器等。公司自主研發并批量生產的多種新型鈦合金填補了國內多項空白，保障了國家急需關鍵材料供應，其中 TC4-DT、TC21、Ti45Nb 等三種主要牌號新型鈦合金已成為我國航空結構件、緊固件用主干鈦合金，為我國新型戰機、運輸機的首飛和量產提供了關鍵材料。 12 西部超導(688122)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 公司航空結構件、緊固件用三種主要牌號新型鈦合金中，TC4-DT、TC21 用于飛機結構件，Ti45Nb 主要用于飛機緊固件。 2.1.1 損傷容限型鈦合金損傷容限

39、型鈦合金是先進戰機的核心材料是先進戰機的核心材料 對于損傷容限的重視起源于 20 世紀 60 年代末 70 年代初出現的多起飛機機體斷裂事故。損傷容限要求材料具有較高的斷裂韌度、較低的裂紋擴展速率和較高的疲勞裂紋擴展門檻值。1974 年，美國空軍首次頒布全新飛機結構抗斷裂設計的第一部規范美國空軍飛機損傷容限要求 MIL-A-83444 ，從此，美國多種軍機開始采用損傷容限的原則和概念進行新機設計和老機評定。 鈦合金作為飛機構件的主要材料，需要滿足損傷容限設計要求。目前國內外主要通過降低合金間隙元素（C、N、O 等）含量和 處理工藝（包括 加工和 熱處理）的方法來提高鈦合金的損傷容限性能。例如，

40、A380 飛機的發動機掛架采用了 退火的 Ti-64，與 + 相區退火相比，極大地提升了斷裂韌度，降低了裂紋擴展速率。國外典型的損傷容限鈦合金有 Ti-64 ELI 和 Ti-6-22-22S 等，國內損傷容限鈦合金有TC4-DT、TC21、TA15 ELI 等。 20 世紀 70 年代，美國開始采用損傷容限設計思想，將 900MPa 的中等強度損傷容限型鈦合金 Ti-64 ELI 最先應用在 F-16 戰斗機上的水平尾翼轉軸這一關鍵安全壽命級承力部件上。隨后，損傷容限鈦合金在 UH60A黑鷹等直升機的主旋翼和尾旋翼等轉動部件上也得到了應用。 20 世紀 80 年代，為滿足進一步減重的需要，美

41、國發展了 Ti-6-22-22S等 1000MPa 級高強度損傷容限型鈦合金，并應用于 F-117 和 F/A-18 E/F 等戰機。在此基礎上，美國 F-22 和 F-35 等第四代戰斗機大量應用了中強度的Ti-64 ELI和高強度的Ti-6-22-22S損傷容限型鈦合金，對提高飛機的戰斗性能和綜合壽命起到了關鍵的作用。 在 F-22 飛機的38.8%鈦合金總用量中，損傷容限型鈦合金占鈦合金總用量的 80%，其中 Ti-64 ELI 為 73%，Ti-6-22-22S 為 7%。 我國先后發展了中強 TC4-DT 和高強 TC21 損傷容限型鈦合金及其 加工技術，實現了強度的高低搭配，并已經

42、在飛機的相關關鍵承力構件中得到了應用。 損傷容限鈦合金損傷容限鈦合金 TC4-DT 在新一代戰斗機上獲得了廣泛應用。在新一代戰斗機上獲得了廣泛應用。 新一代戰斗機結構采用耐久性和損傷容限的設計思想。為了滿足輕重量和長壽命的要求，結構大量采用鈦合金，其中，中等強度的損傷容限鈦合中等強度的損傷容限鈦合金金 TC4-DT 約占鈦合金總量的一半，是全機用量最大的鈦合金約占鈦合金總量的一半，是全機用量最大的鈦合金。與TC4 相比，TC4-DT 合金元素的控制范圍更窄，碳、氮、氫、氧等間隙元素的含量更低，在 轉變溫度以上熱處理以獲得片層組織，適當降低強度和塑性，獲得裂紋擴展抗力大幅提升。 TC21 是我國

43、自行研制的一種高損傷容限 + 型鈦合金，具有高強、高韌和低的裂紋擴展速率等特點，綜合性能匹配較好，被廣泛應用于航空航天領域，如飛機機身隔框、承重梁、發動機框架等強度要求較高的承力構件。 13 西部超導(688122)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 2.1.2 公司公司是全球可批量化生產是全球可批量化生產 Ti45Nb 的兩家公司之一的兩家公司之一 Ti45Nb 鈦合金是一種復合材料鉚接專用鈦合金。鈦合金是一種復合材料鉚接專用鈦合金。 相比于純鈦， Ti45Nb鈦合金的剪切強度高、抗拉強度高而且變形抗力低，加之其與復合材料的電位差小可有效防止電偶腐蝕，適合于制造復合材料的鉚釘連接

44、件。美國已經淘汰了純鈦鉚釘，在航空航天產品中全部改用冷加工性能優異的Ti45Nb鈦合金鉚釘。 此外， Ti45Nb鈦合金鉚釘可與Ti-6Al-4V合金搭配制造雙金屬鉚釘，在空客和波音飛機上被大量應用。 自主技術實現自主技術實現 Ti45Nb 批產，成為全球可批產批產，成為全球可批產 Ti45Nb 的兩家公司之的兩家公司之一。一。 Ti45Nb 鈦合金的熔煉技術難度大， 長期以來全球只有阿勒格尼技術公司（Allegheny Technologies Inc.，ATI）擁有 Ti45Nb 鈦合金的批量化生產能力。公司在超導用 Nb47Ti 合金制備自有技術的基礎上，自主研發突破了 Ti45Nb 鈦

45、合金鑄錠、 絲棒材的批量化生產， 取得了 6項專利，填補了國內空白，解決了我國特種材料鉚接用材料的卡脖子問題，是國內唯一、全球批量化生產 Ti45Nb 鈦合金材料的兩家公司之一，并獲得了國內多個航空航天裝備用材料的供貨資格。 碳纖維復合材料在飛機上大量應用碳纖維復合材料在飛機上大量應用以及鈦合金良好的減重效果以及鈦合金良好的減重效果， 提升， 提升對鈦合金緊固件的需求。對鈦合金緊固件的需求。近年來，國內外先進飛機大量應用碳纖維復合材料，因鈦與碳纖維復合材料的電位相近，為防止發生電偶腐蝕，鈦合金緊固件成為連接鈦合金部件與復合材料的唯一選擇。在同樣的強度指標下，鈦合金緊固件比鋼的質量輕 70%，而

46、且鈦合金的疲勞強度、應力集中敏感性及耐腐蝕性均優于類似用途的鋼。隨著鈦合金緊固件逐漸取代鋼緊固件，飛機減重效果十分顯著，如波音 747 飛機緊固件以鈦代鋼后，其結構重量減輕了 1814kg；俄羅斯的伊爾-96 飛機單機用鈦緊固件 14.2 萬件，減重約 600kg；俄羅斯的圖-204 飛機采用940kg 的 BT16 鈦合金緊固件，減輕質量約 688kg。 2.2 收入結構改善、規模效應顯現，收入結構改善、規模效應顯現，鈦合金業務鈦合金業務盈利能力盈利能力持續提升持續提升 近幾年，公司鈦合金產能持續擴充，在需求拉動下，鈦合金銷售收入保持較快增長，2019 年-2021 年，鈦合金銷售收入同比增

47、速分別為31.40%、48.53%和 37.90%。2020 年，公司軍用鈦合金銷售額增長，而外貿及民品鈦合金銷售額下降， 反映為鈦合金產品平均單價由 2019年的 32.97 萬/噸增長至 2020 年的 36.90 萬/噸。同時，由于公司鈦合金產品結構改善以及 2020 年度原材料平均采購價格略有下降、規模效應顯現等因素， 公司鈦合金產品毛利率顯著提升， 毛利率達 43.03%。 2021 年，鈦合金原材料海綿鈦價格有一定上漲，例如百川盈孚給出的國內 0 級海綿鈦價格在 2021 年由年初的 6.50 萬元/噸上漲至年末的8.60 萬元/噸。在產品銷售價格方面，根據公司2021 年 3 月

48、投資者關系活動記錄表 ，2021 年公司量產型號的鈦合金產品價格存在降幅5%的空間。2021 年，在原材料價格上漲和鈦合金產品降價壓力下，公司毛利率同比提升 2.28pcts 至 45.31%。 14 西部超導(688122)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表14： 公司鈦合金產品營收 圖表15： 公司鈦合金產品毛利率 4.79%17.89%31.40%48.53%37.90%0%10%20%30%40%50%60%051015202530201620172018201920202021鈦合金產品收入（億元）鈦合金產品收入（億元）同比增速同比增速 47.47%45.43%39

49、.73%38.54%43.03%45.31%0%10%20%30%40%50%201620172018201920202021鈦合金產品毛利率鈦合金產品毛利率 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 圖表16： 公司鈦合金產品銷量、收入及平均單價 年份年份 鈦合金鈦合金營收營收（億元）（億元） 鈦合金銷量（噸）鈦合金銷量（噸） 平均單價（萬元平均單價（萬元/ /噸）噸） 2017 年 7.75 2624.81 29.52 2018 年 9.13 2919.66 31.28 2019 年 12.00 3640.49 32.97 2020 年 17.83 4830.

50、75 36.90 2021 年 24.58 6813.49 36.08 資料來源：公司公告，方正證券研究所 從成本構成上看，原材料是公司鈦合金產品的主要成本，2021 年，鈦合金產品的原材料成本率為 34.55%。 隨著公司鈦合金產品營收結構的改善和規模效應的顯現，2020 年和 2021 年，鈦合金產品毛利率持續提升，2021 年毛利率達 45.31%，表現出較好的盈利能力。 圖表17： 公司鈦合金產品成本率 產品產品 項目項目 2019 2020 2021 鈦合金 材料 39.78% 37.31% 34.55% 人工工資 5.49% 5.98% 6.05% 制造費用 16.20% 13.6

51、7% 14.10% 毛利率毛利率 38.54% 43.03% 45.31% 資料來源：公司公告，方正證券研究所 2.3 國內航空鈦合金需求有望持續提升國內航空鈦合金需求有望持續提升 我國空軍現代化建設按三步走戰略展開。近年來，殲-20、運-20、空警-500、紅-9B 和新型電子戰飛機殲-16D、高空無人偵察機無偵-7 等一大批新型國產主戰裝備，陸續加入人民空軍戰斗序列、投入實戰化訓練，形成戰斗力。新型軍機不斷列裝，新時代人民空軍歷史性跨入戰略空軍門檻。 對比美國等發達國家，我國仍有軍機數量較少、老舊機型占比偏多等對比美國等發達國家，我國仍有軍機數量較少、老舊機型占比偏多等不足，我國軍機數量補

52、齊和軍機升級換代需求迫切。不足，我國軍機數量補齊和軍機升級換代需求迫切。根據World Air Force 2021 ，目前，我國大陸戰斗機 1571 架，不區分戰機代際劃分，從總量上看我國大陸戰斗機數量僅為美國戰斗機數量的 58%。 從戰斗機構成上看，美國現役戰斗機已經實現了全部三代以上，且現美國現役戰斗機已經實現了全部三代以上，且現 15 西部超導(688122)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 役四代機役四代機 374 架， 占殲擊機總量 （架， 占殲擊機總量 （2152 架） 的架） 的 17%， 并加速列， 并加速列裝裝 F-35等四代戰機等四代戰機。 我國三代/三代半

53、戰機規模和世界空軍強國還存在明顯差距，四代機殲-20 僅少量列裝，且二代機占比尚有 47%。2021 年 11月， 我國東部戰區空軍某旅9架殲-7戰機退出戰斗序列， 并列裝殲-10C戰機接替。國內軍機面臨迫切的升級換代需求。 圖表18： 世界各國戰斗機數量占比 圖表19： 我國殲擊機構成 18%11%10%5%4%52%美國美國中國（大陸）中國（大陸）俄羅斯俄羅斯印度印度朝鮮朝鮮其他其他 47%52%1%二代二代三代三代/ /三代半三代半四代四代 資料來源：World air force 2021，方正證券研究所 資料來源：World air force 2021，方正證券研究所 軍機的研制定

54、型周期較長， 一個機型完成定型后一般在較長時間內會軍機的研制定型周期較長， 一個機型完成定型后一般在較長時間內會持續持續生產。生產。以美國 F-35 戰機為例，2006 年首架 F-35 戰機 AA-1 完成首飛， 2011 年美國空軍正式接受第一架低速率初始生產型 F-35。 之后，F-35 的生產交付持續提升，2018 年、2019 年和 2020 年分別交付 91架、134 架和 120 架。2022 年 4 月 4 日，洛馬公司發布 F-35 快報，F-35 戰機已完成超過 780 架的交付， 相比其 1 月 4 日快報超過 750 架的交付量，2022Q1 洛馬公司 F-35 交付約

55、 30 架。 參考國外軍機生產列裝經驗，我國殲參考國外軍機生產列裝經驗，我國殲-20 等主力戰機或正處產能攀升等主力戰機或正處產能攀升階段。階段。殲-20 戰機是我國自主研發的新一代隱身戰機，于 2011 年 1 月進行首飛。參考美國 F-35 戰機于 2006 年首飛，5 年后于 2011 年首架F-35 戰機交付空軍，近幾年產量持續提升的歷程，預計我國殲-20 等主力戰機目前或正處產能攀升階段。 圖表20： 洛馬公司發布 F-35 快報 資料來源：洛克希德馬丁公司官網，方正證券研究所 新型戰機鈦合金用量提升增加對鈦合金的需求。新型戰機鈦合金用量提升增加對鈦合金的需求。 美國 F35 戰機鈦

56、合金占比達 27%，F22 戰機鈦合金占比甚至達到 41%；國內來看，殲 10用鈦量為 4%，殲 11 用鈦量達 15%，殲 20 用鈦量達 20%。假設四代 16 西部超導(688122)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 戰機重量在 15 噸-20 噸，若鈦合金用量為 20%，則單架戰機含鈦合金3-4 噸。運輸機單架飛機較重，假設運輸機重量 100 噸，若鈦合金用量為 10%，則單架運輸機含鈦合金 10 噸。 3 超導超導產品產品：業務源于：業務源于 ITER，向，向 MRI、MCZ 等領域拓展等領域拓展 3.1 公司是公司是全球唯一的全球唯一的 NbTi 錠棒、 超導線材、

57、超導磁體的全流程生產錠棒、 超導線材、 超導磁體的全流程生產企業企業 公司成立之初主要進行公司成立之初主要進行 ITER 用低溫超導線材的產業化。用低溫超導線材的產業化。實用低溫超導材料主要是 NbTi 和 Nb3Sn 超導線。NbTi 是二元合金，具有良好的加工塑性、很高的強度、制造成本低、臨界磁場低，主要用于 10T 以下磁場；Nb3Sn 是金屬間化合物，屬于脆性材料，加工性能差、制造成本高，但臨界磁場高，主要用于 10T 以上的磁場。 用超導導線繞制的能產生強磁場的超導線圈，包括其運行所必要的低溫恒溫容器，整體即超導磁體?；诋a生的強磁場，超導磁體主要應用于人體核磁共振成像儀（MRI）

58、、磁控直拉單晶硅（MCZ） 、核磁共振譜儀（NMR） 、ITER、加速器、科研用特種磁體等領域。 圖表21： 低溫超導行業產業鏈 海綿鈦NbTi棒Ti礦NbNb礦SnSn礦NbTi超導線Nb3Sn超導線超導磁體超導設備：MRI、MCZ、NMR、ITER、加速器等Cu 資料來源：公司招股書，方正證券研究所 注：紅色背景框為公司在產業鏈中所處位置 低溫超導行業產業鏈主要包括上游原材料、超導線材、超導磁體、超導設備四個環節，其中 NbTi 線材的上游還包括 NbTi 棒材環節。由于Nb 和 Ti 的熔點相差較大，且 NbTi 合金中 Nb 的含量較多，如果控制不好熔煉技術，易產生不熔塊，導致后續細芯

59、絲 NbTi 線加工中斷線，因此NbTi二元合金棒的制備非常困難。 公司是全球唯一的NbTi錠棒、超導線材、超導磁體的全流程生產企業。 公司是目前國內唯一的低溫超導線材商業化生產企業，在國內不存在競爭對手，競爭對手均來自國外，包括德國 Bruker 公司，英國 Luvata公司，日本 JASTEC 和美國 ATI 等。 17 西部超導(688122)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表22： 公司超導產品主要競爭對手及其產品情況 公司名稱公司名稱 公司簡介公司簡介 主要超導產品主要超導產品 Bruker Bruker是一家位于德國的領先先進材料制造和研發企業，產品廣泛應用于能源

60、、醫療、工業及研究領域 NbTi 低溫超導材料 Nb3Sn 低溫超導材料 YBCO 高溫超導材料 NMR 設備 Luvata Luvata是一家位于英國的世界領先特殊銅材和低溫超導（LTS）線材和電纜生產商，在生產鈮鈦超導線和電纜領域擁有超過30年的經驗 圓形和矩形結構的漆包單片電線 通道內導線或通道內電纜集成導線 采用青銅法和內錫法制造的 Nb3Sn 材料 JASTEC JASTEC是一家位于日本的領先超導材料科技公司 超導磁體 Nb3Sn 超導線材 NbTi 超導線材 ATI ATI是一家位于美國的專業金屬生產公司 NbTi 錠棒 資料來源：公司招股書，方正證券研究所 產品性價比優勢顯著，

61、市占率有望提升。產品性價比優勢顯著，市占率有望提升。產品價格方面，公司已成功取得 GE、 SIEMENS、 上海聯影等國內外主要 MRI 設備生產商的 NbTi超導線材批量供貨訂單，公司低溫超導產品的價格與其他競爭對手相比已具備相當的競爭力。 產品性能方面， 公司 MRI 用超導線材在 GE、SIEMENS 等國際主要 MRI 設備生產商的產品中得到批量應用，同時圓滿完成 ITER 項目低溫超導線材的供應任務， 并持續向各科研單位、加速器項目、MCZ 設備制造商提供低溫超導磁體，產品性能獲得客戶和業界高度肯定。 隨著隨著 ITER 項目供貨于項目供貨于 2019 年結束，目前，公司超導產品年結

62、束，目前，公司超導產品主要主要應用應用于于 MRI、MCZ、CFETR 等領域。等領域。未來，市場向核聚變工程堆、大科學工程、半導體、高速磁懸浮列車、新概念武器裝備等領域拓展，空間廣闊。 3.2 目前公司超導產品主要應用于目前公司超導產品主要應用于 MRI、MCZ 和和 CFETR 等領域等領域 3.2.1 MRI 領域領域：國內市場空間廣闊，需求有望保持較快增速：國內市場空間廣闊，需求有望保持較快增速 MRI 即磁共振成像儀（Magnetic Resonance Imaging） ，是一種重要的現代醫學影像設備。MRI 是一種生物磁自旋成像技術，它利用原子核自旋運動的特點，在外加磁場內，經射

63、頻脈沖激發后產生信號，經過計算機處理轉換后獲得人體組織結構圖像。與基于 CT 的 X 射線技術不同，MRI 對人體不會產生放射性損傷，可以實現三維立體掃描、成像圖像分辨率高、對腫瘤早期診斷有較高的臨床價值，已經廣泛運用于全身各部位臟器的疾病診斷中。 MRI 是當前超導材料的最主要應用領域。與永磁型 MRI 相比，超導MRI 成像區磁場高，所以可以獲得更高的分辨率，通過閉環運行方式實現磁場空間和時間穩定性更高，一般可達 10 年以上而不變化。 18 西部超導(688122)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表23： MRI 用超導材料、掃描儀及成像 資料來源：公司招股書，方正證券

64、研究所 注：左圖為MRI用超導材料，中圖為MRI掃描儀，右圖為頭部成像 高端超導 MRI 市場基本上被 GE、PHILIPS、SIEMENS 三家國際巨頭壟斷，其主流產品是 3T 產品，SIEMENS 已量產 7T 產品；國內主要廠家包括成都奧泰、 蘇州安科、 東軟醫療、 上海聯影， 目前已實現 1.5T和 3T 超導 MRI 的商業化生產。 當前我國人均當前我國人均 MRI 擁有量與發達國家存在較大差距。擁有量與發達國家存在較大差距。據中國醫學裝備協會的統計數據，截至 2019 年末，我國每百萬人口 MRI 擁有量僅為 7.31 臺。而根據數據分析公司 Statista 的統計數據，截至 2

65、017 年末美國、德國每百萬人口 MRI 擁有量已分別達到 37.56 臺和 34.49 臺，其他主要發達國家每百萬人口 MRI 擁有量也多在 10 臺以上。 中國中國 MRI 設備市場保有量近年來保持快速增長態勢。設備市場保有量近年來保持快速增長態勢。根據健康界研究院2021 中國醫用 MRI 市場研究報告 ，2015-2020 年，中國 MRI設備保有量復合增長率為 15.6%。中國 MRI 設備年銷量由 2018 年的1750 臺增加到 2020 年的 2346 臺，增長率由 2019 年的 11.9%上升到2020 年的 19.8%。 國內 MRI 存量市場主要以 1.5T 和 3.0

66、T 兩種型號為主，單臺 1.5T 設備和 3.0T 設備所需超導線材分別為 0.5 噸和 1.5 噸。目前，由于 1.5T MRI 能夠滿足基本臨床需求，市場占比較高，2020年，國內保有量占比為 75.3%；3.0T MRI 設備因產品價格高且采購需經政府批準，保有量占比為 24.7%。未來，3.0T MRI 由于具有更高的分辨率，設備占比有望提高，對超導線材的需求量亦會進一步增加。 國家 十四五 規劃提出建設 多模態跨尺度生物醫學成像設施 、 國家醫學中心 、 區域醫療中心及達到三級醫院設施條件和服務能力的縣級醫院 ，將大力推動國內醫療產業及相關配套企業的發展。在國家十四五戰略規劃的支持下

67、，預計我國 MRI 市場將持續快速增長，相關低溫超導產品亦將迎來一次高質量、高速度的發展，公司作為國內唯一的低溫超導線材商業化生產企業，有望充分受益。 3.2.2 MCZ 領域：大尺寸單晶硅制備對超導磁體需求迫切領域：大尺寸單晶硅制備對超導磁體需求迫切 單晶硅按晶體生長方法的不同，分為直拉法（CZ） 、區熔法（FZ）兩種。區熔法單晶硅的生長采用的是無坩堝的方式，所制備的單晶硅具有很高的質量，但很難實現大尺寸單晶硅的生長。直拉法可實現大尺寸單晶硅的生長，適合大規模集成電路和大面積太陽能電池的制備， 19 西部超導(688122)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 廣泛應用于半導體集成

68、電路、二極管、外延片襯底。由于綜合成本和性能的因素，直拉法是目前主要的單晶硅規?；慨a技術。 MCZ 技術的基礎是通過磁場對導電硅流體的熱對流形成抑制作用，抑制單晶硅生長過程中雜質和缺陷的產生，晶體完整性、均勻性得到極大改善，可實現高質量大尺寸單晶硅快速生長。采用超導磁體提供采用超導磁體提供5000Gs 穩定磁場的穩定磁場的 MCZ 技術是目前國際上生產技術是目前國際上生產 300mm 以上大尺寸以上大尺寸半導體級單晶硅的最主要方法。半導體級單晶硅的最主要方法。 圖表24： MCZ 用超導磁體 資料來源：公司招股書，方正證券研究所 日本、美國、德國和中國是主要的硅材料生產國，中國硅材料工業與日

69、本同時起步，但生產技術水平仍然相對較低，而且大部分為100-150mm 硅錠和小直徑硅片。 目前， 國際上硅片主流產品是 300mm，我國300mm以上的半導體級MCZ生產裝備磁場部分主要由常導磁體提供（磁場強度小于 0.2T） ，常導磁體功耗大（大于 100kW） 、需要復雜的冷卻系統（存在管道腐蝕等問題） ，且無法高效控制雜質和缺陷的產生。 近年，國內半導體產業拉動單晶硅爐產量增長，提升對于 MCZ 磁體的需求。超導磁超導磁體和常導磁體相比，其體積和運行成本大幅度減小，體和常導磁體相比，其體積和運行成本大幅度減小，能夠降低能夠降低 300mm 單晶硅制造能耗單晶硅制造能耗 20%、提高成品

70、率、提高成品率 30%。我國迫切需要發展滿足300mm MCZ單晶硅制備用超導磁體制造技術并實現規模應用，以促進我國單晶硅行業的產業技術升級。 3.2.3 CFETR 領域領域：項目推進或將為公司帶來業績新增量：項目推進或將為公司帶來業績新增量 公司成立之初主要進行 ITER 用低溫超導線材的產業化。 ITER 要把由氘、氚組成的上億度高溫等離子體約束在一個有限的空間里，產生 50萬千瓦的聚變功率，持續時間達 500 秒，如此高的溫度不可能采用任何實體材料來約束，因此需要采用超導材料產生的強磁場對高溫等離子體進行約束以使其避免與容器壁接觸，從而實現聚變反應。 20 西部超導(688122)-公

71、司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表25： ITER 主體裝置 資料來源：公司招股書，方正證券研究所 ITER 裝置的主體部分是一個用磁約束來實現受控核聚變的環形真空容器。我國承擔 69%的 NbTi 超導線和 7%的 Nb3Sn 超導線生產任務，全部由公司提供。 我國自 20 世紀 90 年代開始托卡馬克研究，先后建成運行合肥超環（HT-7） 、中國環流器二號（HL-2A）及東方超環（EAST）等裝置。2006 年中國正式加入 ITER 項目，負責完成了 ITER 裝置多個重要部件的設計、制造與裝配任務。但是，從 ITER 到示范堆（DEMO）還有很大的差距。根據中國磁約束聚變能

72、發展路線圖的規劃，中國磁約束聚變能的開發將分為 3 個階段： （1）力爭在 2021 年推動中國聚變工程試驗堆（CFETR）立項并開始裝置建設； （2）到 2035 年建成中國聚變工程試驗堆，調試運行并開展物理實驗； （3）到 2050 年開始建設商業聚變示范電站。 CFETR 項目由我國自主設計研制并聯合國際合作開展。 該項目的工程設計借鑒了 EAST、 ITER 以及我國多年托卡馬克聚變裝置主機設計經驗。CFETR 將著力解決一系列存在于 ITER 和聚變商業示范堆（DEMO）之間的科學與技術挑戰，包括實現氘氚聚變等離子體穩態運行，公斤級氚的增殖、循環與自持技術，可長時間承受高熱負荷、高中

73、子輻照的第一壁和先進偏濾器材料技術等。 21 西部超導(688122)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表26： 中國磁約束聚變能發展路線圖 資料來源： CFETR物理與工程研究進展 ，方正證券研究所 目前，我國 CFETR 項目已經過國家發改委立項。公司作為目前國內唯一的低溫超導線材商業化生產企業，預計為 CFETR 項目提供相關超導線材將為公司未來幾年帶來新的業績增量。 4 國內國內高溫合金高溫合金需求旺盛需求旺盛，相關業務高增長可期相關業務高增長可期 4.1 三次擴產三次擴產合計合計產產能將能將達達 6000 噸噸， 新興高溫合金供應商成長正當時， 新興高溫合金供應商成長

74、正當時 高溫合金從類型上可以分為鑄造高溫合金、變形高溫合金和粉末高溫合金三類。國內高溫合金產業鏈包括上游高溫合金冶煉、中游零部件毛坯件成形（包括重熔鑄造、鍛造、粉末冶金等工藝）以及下游成品零部件加工、零部件組裝和設備總裝。公司高溫合金業務處于產業鏈公司高溫合金業務處于產業鏈上游的高溫合金冶煉。上游的高溫合金冶煉。 22 西部超導(688122)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表27： 高溫合金-航空發動機產業鏈示意 高溫合金冶煉成形（鑄造、鍛造、粉末冶金）成品零部件加工、零部件組裝及設備總裝高溫合金高溫合金鑄造鑄造高溫合金高溫合金粉末冶金粉末冶金粉末坯料熱等靜壓鎳N i鉻Cr

75、鈷Co鉬M o鈮N b鈦Ti鋁Al鐵Fe高溫合金母合金精密鑄件產品高溫合金板材高溫合金棒材重熔鑄造制粉高溫合金管材鍛造（自由鍛、模鍛、輾環）高溫合金環件渦輪軸渦輪盤高溫合金鍛造高溫合金鍛造軍用航空發動機民用航空發動機粉末高溫合金棒材燃燒室外機匣機加件渦輪盤機加件渦輪葉片加工件上游上游中游中游下游下游成品零部件加工成品零部件加工零部件組裝及設備總裝零部件組裝及設備總裝原材料原材料 資料來源：公司公告，圖南股份官網，鋼研高納官網，航材院官網，航宇科技官網，三角防務公告，中國航發集團官網，航亞科技官網， FGH97合金高壓渦輪盤熱等靜壓成形技術研究 ，方正證券研究所 注：圖片用于釋義，非完全列舉 公

76、司以航空航天高端鈦合金材料完善的生產、 研發、 質量體系為依托，投建兩機重大專項用高性能鎳基高溫合金項目。公司研發的高真空和低泄漏率系統控制技術、動態渣系調整技術、高匹配度的真空自耗電弧爐（VAR）熔煉模擬系統控制技術、高純凈度母合金雙聯熔煉工藝技術、高溫合金高溫均勻化技術、熱加工組織控制技術、高頻鍛造技術等均獲得了較大的突破，制備了性能優異的產品，形成了有自主知識產權的高溫合金材料制備技術。公司生產的產品性能達到了國內先進水平，和國外同類產品的技術水平相當。 2015 年以來，三次擴產合計產能或將達到年以來，三次擴產合計產能或將達到 6000 噸。噸。2015 年，公司定增建設的 兩機重大專

77、項用高性能鎳基高溫合金項目于 2017 年投產，達產將形成 2000 噸高溫合金產能；2019 年，公司登陸科創板并募集資金建設發動機用高性能高溫合金材料及粉末盤項目 ，達產將新增 2500 噸高溫合金產能；2021 年，公司定增建設航空航天用高性能金屬材料產業化項目 ，達產將新增 1500 噸高溫合金產能。項目順利達產后，公司高溫合金產能合計或將達到 6000 噸，成為國內主要高溫合金供應商之一。 4.2 高溫合金產品收入有望保持較高增速，盈利能力有望進一步提升高溫合金產品收入有望保持較高增速，盈利能力有望進一步提升 公司自 2018 年開始在高溫合金領域形成收入以來，高溫合金產品收入快速增

78、長。2021 年，公司高溫合金產品銷量 503 噸，收入達到 1.02億元，同比增長 196.67%。同時，高溫合金產品毛利率轉為正值，為4.01%。 23 西部超導(688122)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 軍品材料軍品材料認證認證周期較長，成為合格供應商后訂單有望快速增長。周期較長，成為合格供應商后訂單有望快速增長。軍工航空材料的研發是通過參與軍工配套項目的形式進行的，只有預先進行大量的研發工作，才有可能通過軍工配套項目的招標進入項目正式研制階段，并依次通過工藝評審、材料評審、地面功能試驗、地面靜力試驗、裝機考核、裝機評審后方能成為相關型號用材料的合格供應商，從預研到最

79、終通過評審需要的時間較長，一般需要 3 到 5 年。一旦產品定型列裝，公司成為軍方客戶的合格供應商，后續訂單量有望快速增長。目前，公司已經承擔了國內航空發動機用多個牌號高溫合金材料研制任務，多個重點型號航空發動機高溫合金材料已經通過了某型號發動機的長試考核，具備了供貨資格，已開始供貨。 圖表28： 公司高溫合金產品營收及毛利率 -28.38%-11.42%4.01%-30%-10%10%30%0.00.20.40.60.81.01.22018201920202021高溫合金產品收入（萬元）高溫合金產品收入（萬元）高溫合金產品毛利率高溫合金產品毛利率 資料來源：wind，方正證券研究所 盈利能力

80、方面，隨著高溫合金銷量增長，高溫合金產品的人工工資成本率和制造費用成本率降低，毛利率提升并于 2021 年轉為正值。對比撫順特鋼高溫合金產品成本構成及毛利率，未來，隨著公司高溫合金產銷量的提升以及工藝的持續改善，材料、人工工資以及制造費用成本率有望進一步降低，進而帶來盈利能力的提升。 圖表29： 公司和撫順特鋼的高溫合金產品成本率及毛利率對比 產品產品 項目項目 2019 2020 2021 公司高溫合金產品 材料 51.56% 81.54% 81.83% 人工工資 10.80% 7.39% 4.96% 制造費用 66.02% 22.49% 9.21% 毛利率毛利率 -28.38% -11.4

81、2% 4.01% 撫順特鋼高溫合金產品 材料 55.04% 51.18% 50.07% 人工工資 1.14% 1.25% 1.42% 制造、折舊、燃料動力 5.84% 7.18% 5.86% 毛利率毛利率 37.98% 40.38% 42.65% 資料來源：公司公告，撫順特鋼公告，方正證券研究所 4.3 國內高溫合金供不應求，長坡厚雪賽道疊加自給率提升國內市場國內高溫合金供不應求，長坡厚雪賽道疊加自給率提升國內市場空間空間廣闊廣闊 國內高溫合金目前供需不匹配， 自給率約為國內高溫合金目前供需不匹配， 自給率約為 50%， 進口替代空間較， 進口替代空間較大。大。 24 西部超導(688122)

82、-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 從產業規模上看，世界高溫合金年產量約為 20 萬噸。其中，美國的年產量最大，達到 8 萬噸左右；其次是日本和德國，年產量分別為 4萬噸和 3 萬噸左右。我們對于國內高溫合金的供需情況進行了梳理，國內航空發動機、燃氣輪機、化工冶金以及汽車渦輪增壓等領域對于高溫合金的年需求超過 3 萬噸。在供給方面，當前國內高溫合金的年產量約為 1.6 萬噸。因此，國內高溫合金自給率約為 50%。 （具體請參考：高溫合金深度之一：需求篇航空發動機和燃氣輪機為主體，需求快速增長；高溫合金深度之二：供給篇冶煉企業數量逐漸增多，需求驅動產能不斷提升） 高溫合金自給率提升需

83、求迫切，高溫合金自給率提升需求迫切，2025 年自給率目標達年自給率目標達 80%。國家層面對高溫合金的總體目標是， 2025 年實現國內航空發動機、 燃氣輪機、海洋工程裝備、石油化工、超超臨界機組和汽車發動機等國產高溫合金自給率達到 80%，產業規模超過日本和德國。國內高溫合金企業有望充分受益于材料自給率的提升。 4.3.1 航發是國內高溫合金主要需求方，三條因素驅動需求快速增長航發是國內高溫合金主要需求方，三條因素驅動需求快速增長 航空發動機是國內高溫合金最主要的需求方。航空發動機是國內高溫合金最主要的需求方。先進航空發動機上，高溫合金部件占發動機總重量的 40%-60%， 主要用于渦輪葉

84、片、 渦輪盤、導向葉片、燃燒室、加力燃燒室、部分機匣等熱端部件。 圖表30： EJ200 軍用航發結構示意 資料來源：EUROJET官網，方正證券研究所 新機列裝、 航發國產化率提升和實戰化訓練三條因素驅動國內航空發新機列裝、 航發國產化率提升和實戰化訓練三條因素驅動國內航空發動機需求增長。動機需求增長。 1）新機列裝方面，）新機列裝方面，與美國等軍事強國相比，目前，我國軍機數量較少且軍機構成中老舊機型占比偏多，我國軍機數量補齊和軍機升級換代需求迫切。新機加速列裝提升了對于航空發動機的需求。 2）航發國產化率提升方面，）航發國產化率提升方面，我國航空發動機經歷仿制到自研的發展，已形成較為完善的

85、航空發動機研制生產體系，航空發動機性能有了顯著提升。目前，殲-10C、殲-11 系列戰機以及殲-20 已部分換裝國產航空發動機，除了戰斗機之外，國產大型軍用運輸機運-20 也換裝了國 25 西部超導(688122)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 產發動機。從軍機的研制生產歷程看，殲-20、運-20 等高性能軍機或正處加速列裝期，換裝國產發動機將大幅提升對國產航發的需求。 3）實戰化訓練方面，）實戰化訓練方面，實戰化訓練提升了對于航空發動機和其中渦輪盤、壓氣機盤和渦輪葉片以及其他高溫零部件等易損易耗件的替換和維修需求。 4.3.2 燃氣輪機、石油化工等高端民用領域市場空間廣闊燃氣

86、輪機、石油化工等高端民用領域市場空間廣闊 在燃氣輪機領域，在燃氣輪機領域，國內燃氣輪機主要包括航改型燃氣輪機和重型燃氣輪機。航改型燃氣輪機生產制造單位主要是中國航空發動機集團有限公司下屬中國航發燃氣輪機有限公司， 其推出了燃氣輪機 三輕一重發展計劃。重型燃氣輪機方面，我國采取了國內自研和引進國外先進機組技術兩條發展路線。 我國燃氣輪機產業發展始于 20 世紀 50 年代末，分散在航空、航天、機械、船舶等多個工業系統。目前，國內燃氣輪機市場基本被國外燃氣輪機產品壟斷：重型燃氣輪機主要為 GE、西門子和三菱重工等公司的產品；中小型工業用燃氣輪機主要為 GE、羅羅、索拉等公司的產品；船用燃氣輪機通過

87、技術引進和自主研制，取得一定進展。 圖表31： 國產燃氣輪機發展歷史 資料來源：中國航發燃機公司官網，方正證券研究所 中國航發燃氣輪機有限公司整合了中國航發集團現有燃氣輪機產業資源，重點發展重點發展 AGT-7、AGT-15、AGT-25、AGT-110三輕一重三輕一重燃氣輪機產品燃氣輪機產品，設計生產的各型燃機可滿足石油天然氣行業、工礦行業、電力行業、分布式能源與備用應急等多層次應用需求，具有燃料靈活性和低排放性，可兼容多種氣、液清潔燃料。 國家對于我國燃氣輪機技術和產業自主化發展高度重視。 2012 年啟動了航空發動機與燃氣輪機國家科技重大專項 （簡稱兩機專項）論證工作。 2015 年國務

88、院政府工作報告明確提出實施燃氣輪機重大專項（簡稱重燃專項 ） 。2016 年，國家十三五規劃將兩機專項列為百項重大工程之首。隨著國內燃氣輪機逐步走向小批量生產、隨著國內燃氣輪機逐步走向小批量生產、批量生產，公司國內燃機業務有望迎來快速增長。批量生產，公司國內燃機業務有望迎來快速增長。 26 西部超導(688122)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表32： 航發集團三輕一重燃氣輪機產品發展規劃 型號型號 功率功率 用途用途 發展規劃發展規劃 QD70 7MW 級 常規分布式發電 2025 年前實現批產 QD185 15MW 級 工業/船用 2025年前實現小批量生產/研制 QJ

89、/QD280 30MW 管道增壓/發電 2025 年前實現批產 R0110 100MW 級 IGCC 2025 年實現小批量生產 資料來源： 中國航發燃氣輪機發展現狀 ，方正證券研究所 此外，高溫合金在石油化工領域應用廣泛，國內石化行業高速發展帶來的設備新建和更新需要也將進一步提升高溫合金市場空間。石化設施設備對安全可靠性要求較高，且大多運行在高溫、高壓和高腐蝕等惡劣工況下，需要高溫合金等材料。我國石化行業的高速發展帶動了我國石化行業的高速發展帶動了石油化工用高溫合金產業的發展。石油化工用高溫合金產業的發展。以乙烯裂解爐管用高溫合金的需求為例， 十四五新建產能及更新替換對高溫合金需求預計 4.

90、4 萬噸。 5 盈利預測與評級盈利預測與評級 公司是國內航空鈦材龍頭企業，生產的三種主要牌號新型鈦合金已成為我國航空結構件、緊固件用主干鈦合金，鈦合金業務將充分受益于航空裝備需求的提升。超導產品方面，公司是全球唯一的 NbTi 錠棒、超導線材、 超導磁體的全流程生產企業， 受益于 MRI 醫療市場的穩定增長，公司 MRI 用 NbTi 超導線材產量不斷提升，且市場份額有望持續擴大；公司 MCZ 磁體批量化制備技術成熟并穩定交付產品；此外，為國內 CFETR 項目供貨有望帶來新增量。高溫合金方面，公司多牌號高溫合金已具有批產能力，多個牌號通過某型發動機長試考核，產品質量穩定，高溫合金需求增長及國

91、產替代空間廣闊。 我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 9.89、13.23、17.28 億元，同比增長 33%、34%、31%，對應當前股價 PE 為 41、31、23 倍，首次覆蓋，給予強烈推薦評級。 圖表33： 分業務收入預測表 年份年份 2021 2022E 2023E 2024E 鈦合金 營業收入/百萬元 2458.17 3121.88 3984.70 4919.42 毛利率/% 45.31 45.31 46.00 47.00 超導產品 營業收入/百萬元 238.98 520.40 584.48 661.38 毛利率/% 16.33 18.00 19.00 20.00 高

92、溫合金 營業收入/百萬元 101.58 201.58 401.58 701.58 毛利率/% 4.01 15.00 25.00 30.00 其他 營業收入/百萬元 128.49 128.49 128.49 128.49 毛利率/% 29.77 29.77 29.77 29.77 資料來源：Wind，方正證券研究所 27 西部超導(688122)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表34： 可比公司估值表 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 EPS（元）（元） P/E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 600456.SH 寶鈦股份 1.71 2

93、.16 2.61 29.03 22.94 18.98 002149.SZ 西部材料 0.44 0.60 0.75 27.82 20.54 16.32 300034.SZ 鋼研高納 0.85 1.16 1.57 43.88 32.17 23.76 平均值 33.58 25.21 19.69 688122.SH 西部超導 2.13 2.85 3.72 40.99 30.63 23.46 資料來源：Wind，方正證券研究所 注：除西部超導外，其他公司數據采用Wind一致盈利預測 6 風險提示風險提示 公司產品需求及市場拓展不及預期；公司產能提升不及預期；產品降價及原材料漲價超出市場預期等。 28 西

94、部超導(688122)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 附錄：公司財務預測表附錄：公司財務預測表 單位：百萬元單位：百萬元 資產負債表資產負債表 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利潤表利潤表 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流動資產流動資產 70967096 73797379 91859185 1145311453 營業營業總總收入收入 29272927 39723972 50995099 64116411 貨幣資金 2597 2010 2382 2999 營業成本 1732

95、2396 3017 3718 應收票據 1544 2036 2613 3286 稅金及附加 29 39 50 63 應收賬款 1170 1242 1594 2004 銷售費用 51 64 76 90 其它應收款 10 11 14 18 管理費用 126 151 181 209 預付賬款 29 39 50 61 研發費用 186 252 324 407 存貨 1599 1893 2384 2938 財務費用 24 5 -9 -14 其他 1692 2183 2761 3433 資產減值損失 -39 30 35 40 非流動資產非流動資產 16621662 15661566 14701470 13

96、761376 公允價值變動收益 5 0 0 0 長期投資 156 170 184 198 投資收益 14 14 14 14 固定資產 1196 1101 1006 911 營業利潤營業利潤 852852 11411141 15311531 20042004 無形資產 189 174 160 147 營業外收入 0 0 0 0 其他 121 121 121 121 營業外支出 1 0 0 0 資產總計資產總計 87588758 89458945 1065610656 1283012830 利潤總額利潤總額 852852 11411141 15311531 20042004 流動負債流動負債 25

97、812581 17691769 21402140 25602560 所得稅 106 143 191 250 短期借款 1001 0 0 0 凈利潤凈利潤 745745 999999 13391339 17541754 應付賬款 479 532 670 826 少數股東損益 4 10 16 26 其他 1100 1236 1470 1734 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 741741 989989 13231323 17281728 非流動負債非流動負債 734734 734734 734734 734734 EBITDA 913 1181 1560 2032 長期借款 428 428 42

98、8 428 EPS（元） 1.68 2.13 2.85 3.72 其他 306 306 306 306 負債合計負債合計 33153315 25022502 28742874 32943294 主要財務比率主要財務比率 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 少數股東權益 83 93 109 135 成長能力成長能力 股 本 464 464 464 464 營業總收入 38.54% 35.70% 28.37% 25.72% 資本公積 3718 3718 3718 3718 營業利潤 104.63% 33.94% 34.09% 30.95% 留存收益

99、1173 2162 3485 5213 歸屬母公司凈利潤 99.98% 33.37% 33.82% 30.56% 歸 屬 母 公 司 股 東 權 益 5361 6350 7673 9401 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 87588758 89458945 1065610656 1283012830 毛利率 40.83% 39.69% 40.84% 42.01% 凈利率 25.33% 24.89% 25.95% 26.95% 現金流量表現金流量表 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E ROE 13.83% 15.57% 17.25%

100、 18.38% 經營活動現金流經營活動現金流 225225 472472 420420 669669 ROIC 17.26% 20.17% 22.68% 25.05% 凈利潤 745 999 1339 1754 償債能力償債能力 折舊攤銷 109 110 109 108 資產負債率 37.85% 27.98% 26.97% 25.67% 財務費用 28 28 13 13 凈負債比率 27.70% 7.62% 6.30% 5.15% 投資損失 -14 -14 -14 -14 流動比率 2.75 4.17 4.29 4.47 營運資金變動 -667 -681 -1062 -1231 速動比率 2.

101、13 3.10 3.18 3.33 其他 23 30 35 40 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 - -9898 - -3030 - -3535 - -4040 總資產周轉率 0.41 0.45 0.52 0.55 資本支出 -287 -30 -35 -40 應收賬款周轉率 3.20 3.29 3.60 3.56 長期投資 181 0 0 0 應付賬款周轉率 7.61 7.85 8.48 8.57 其他 8 0 0 0 每股指標每股指標( (元元) ) 籌資活動現金流籌資活動現金流 19581958 - -10291029 - -1313 - -1313 每股收益 1.68 2

102、.13 2.85 3.72 短期借款 0 -1001 0 0 每股經營現金 0.49 1.02 0.91 1.44 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 11.55 13.68 16.54 20.26 普通股增加 1985 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 1963 0 0 0 P/E 57.69 40.99 30.63 23.46 其他 -1990 -28 -13 -13 P/B 8.39 6.38 5.28 4.31 現金凈增加額現金凈增加額 20852085 - -587587 372372 616616 EV/EBITDA 48.06 33.81 25.36 19.16 數據

103、來源：wind 方正證券研究所 29 西部超導(688122)-公司深度報告 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。 免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報

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