中芯國際-港股公司深度報告：工藝及客戶結構積極優化推動中期盈利能力提升-220617（22頁）.pdf

1、電子電子/半導體半導體 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 22 中芯國際中芯國際（00981.HK） 2022 年 06 月 17 日 投資評級：投資評級：買入買入（維持維持） 日期 2022/6/16 當前股價(港元) 17.780 一年最高最低(港元) 30.800/14.640 總市值(億港元) 1,406.40 流通市值(億港元) 1,061.74 總股本(億股) 79.10 流通港股(億股) 59.72 近 3 個月換手率(%) 26.7 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 工藝及客戶結構積極優化，推動中期盈利能力提升工藝及客戶結構積極優化，推動中期盈利能力提升 港股

2、公司深度報告港股公司深度報告 吳柳燕（分析師）吳柳燕（分析師） 劉翔（分析師）劉翔（分析師） 證書編號：S0790521110001 證書編號：S0790520070002 調整發展策略，調整發展策略，“上設備，加產能上設備，加產能”成為公司核心發展戰略成為公司核心發展戰略 中芯國際是國內晶圓代工行業龍頭企業，2021 年全球市場份額第五為 4.9%。隨著公司陸續啟動中芯京城、中芯深圳和中芯東方 3 個新的 12 寸項目，2022-2024年公司成熟制程產能有望實現大幅提升， 帶動收入和凈利潤持續增長。 我們上調盈利預測，將 2022-2023 年營收由 50/58 億美元上調至 78/88

3、億美元，新增 2024年營收預期為 103 億美元， 同比增速為 43%/14%/16%； 2022-2023 年凈利潤由 7/8億美元上調至 21/23 億美元， 新增 2024 年凈利潤預期為 27 億美元， 對應 EPS 為0.26/0.29/0.34 美元。公司當前股價 17.78 港元分別對應 2022/2023/2024 年8.6/7.9/6.6 倍 PE 及 0.9/0.8/0.7 倍 PB，維持“買入”評級。 10nm 以下先進制程研發維持，特色工藝覆蓋需求強勁領域以下先進制程研發維持，特色工藝覆蓋需求強勁領域 在外部環境面臨不確定性的情況下，公司 10nm 以下節點工藝研發仍

4、在繼續，但量產進度受到顯著影響；同時 14nm 產能擴張因設備獲取難度增大而受限，FinFET 量產規模經濟效益受限。中芯國際積極與美國商務部溝通，采用供應鏈多元化的策略，持續推進成熟制程擴產進程。在本輪半導體景氣周期中，公司成熟制程毛利率與 ROE 盈利能力顯著提升。2021 年公司 ROE 達到 9.9%，高于2016 年的 9.1%；2022Q1 毛利率達到 40.7%的高位。國內設計廠商的快速成長帶來的國產替代機遇將提高公司未來業績增長確定性。 客戶結構積極優化客戶結構積極優化，中國地區收入貢獻占比不斷提升，中國地區收入貢獻占比不斷提升 公司對產能分布進行結構性調整，收入來源趨于分散和

5、多樣化。2021 年第一名和前五名客戶占主營業務收入的 11.3%和 31.2%，同比下降 9.4 和 15.1 個百分點。2022Q1 公司中國地區收入占比 68.4%，同比提高 12.8 個百分點。美國地區收入占比 19%，歐亞地區收入占比 12.6%，同比下降 8.7 和 4.1 個百分點，中國地區收入貢獻不斷提升。 風險提示：風險提示：美國政策管制、行業景氣度下滑、研發或產能擴充不及預期。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬美元) 3,907 5,443 7,771 8,824 10,256 YOY

6、(%) 25.4 39.3 42.8 13.5 16.2 凈利潤(百萬美元) 716 1,702 2,084 2,282 2,701 YOY(%) 204.9 137.8 22.4 9.5 18.4 毛利率(%) 23.6 30.8 36.9 35.9 36.7 凈利率(%) 18.3 31.3 26.8 25.9 26.3 ROE(%) 4.8 9.9 10.8 10.6 11.2 EPS(攤薄/美元) 0.1 0.2 0.3 0.3 0.3 P/E(倍) 20.3 10.5 8.6 7.9 6.6 P/B(倍) 1.0 1.0 0.9 0.8 0.7 數據來源：聚源、開源證券研究所 (備注

7、:2022 年 6 月 16 日匯率 美元:人民幣=6.7044；港元：人民幣=0.8540) -48%-32%-16%0%16%32%2021-062021-102022-02中芯國際恒生指數相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 港股公司深度報告港股公司深度報告 公司研究公司研究 港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 22 目目 錄錄 1、 中芯國際：中國大陸晶圓代工龍頭 . 3 2、 積極調整發展戰略，應對多變外部環境 . 8 2.1、 10nm 及以下工藝研發仍在繼續，FinFET 量產規模經濟效益受限 . 8

8、2.2、 成熟制程產能加速擴張，3 個新 fab 陸續投產 . 8 3、 工藝及客戶結構持續優化，驅動中期盈利能力抬升. 9 3.1、 聚焦 PMIC、RF、HV、MCU 等特色工藝平臺 . 10 3.2、 客戶群體擴大，收入趨于多樣化 . 13 4、 發展多元化供應鏈，推動長期前景逐步明朗化 . 14 5、 盈利預測及估值 . 17 6、 風險提示 . 19 附：財務預測摘要（單位：百萬美元） . 20 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 中芯國際營收穩步增長，近 2 年增速高于行業平均水平 . 4 圖 2： 中芯國際股權相對分散，大股東中國信科集團和鑫芯均為國資企業（截至 2022 年 3 月 3

9、1 日） . 5 圖 3： 中芯國際晶圓產能和出貨量穩步提升，產能利用率維持 95%以上的高位水平 . 7 圖 4： 中芯國際 0.15/0.18um 及 65nm 以下節點收入持續擴大（單位：百萬美元）. 8 圖 5： 2020 年中芯國際資本支出大幅提升 . 9 圖 6： 中芯國際研發開支保持相對穩定 . 9 圖 7： 2015-2021 年中芯國際盈利能力顯著提升 . 10 圖 8： 2020-2021 年全球主要成熟制程代工廠等效 8 寸晶圓 ASP 顯著提升（單位：美元） . 10 圖 9： 中國電源管理芯片市場規模有望持續擴大（單位：億美元） . 11 圖 10： 全球射頻前端市場

10、規模預計穩步增長（單位：億美元） . 12 圖 11： 全球 AMOLED 面板面積需求預計持續增長（單位：百萬平方米） . 13 圖 12： 中芯國際客戶收入結構趨于多元化（單位：億美元） . 14 圖 13： 中芯國際中國地區收入占比持續擴大 . 14 圖 14： 2017.02-2018.11 中芯紹興設備項目供應商以美日為主（單位：個） . 16 圖 15： 2020.12-2021.10 中芯紹興設備項目供應商以中日為主 . 16 （單位：個） . 16 圖 16： 2017.02-2018.11 中芯紹興主要設備供應來自美日（單位：個） . 17 圖 17： 2020.12-202

11、1.10 中芯紹興設備供應中國廠商占比顯著提升（單位：個）. 17 表 1： 中芯國際歷經 20 年發展成為國際一流、國內領先的晶圓代工企業 . 3 表 2： 中芯國際 2021Q4 營收增速高于行業平均水平，市場份額微增(單位：百萬美元) . 4 表 3： 中芯國際管理團隊趨于穩定 . 5 表 4： 中芯國際研發人員數下降和薪酬待遇有所提升 . 6 表 5： 中芯國際擁有“8 寸+12 寸”多個廠區，分布北上深天多地 . 7 表 6： 中芯國際新投資 3 個 12 寸項目，總產能有望實現翻番 . 9 表 7： 中芯國際成熟制程工藝平臺進展順利 . 10 表 8： 2022-2026 年全球和

12、中國 MCU 市場規模預計持續增長 . 13 表 9： 2022 年中芯聚源積極參投眾多半導體設備項目. 15 表 10： 半導體設備國產替代在部分領域取得顯著進展. 15 表 11： 2022-2024 年中芯國際收入和凈利潤有望實現翻倍（單位：百萬美元） . 18 表 12： 同業基本面及估值對比（單位：億美元） . 18 lUbUrPmPqNrMqRtNpM7N8QbRmOoOsQpNjMrRoQfQmOoO6MpPzQxNqMwPxNrMsP港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 22 1、 中芯國際：中國大陸晶圓代工龍頭中芯國際：中國大陸晶圓

13、代工龍頭 中芯國際成立于中芯國際成立于 2000 年，可向全球客戶提供年，可向全球客戶提供 0.35 微米至微米至 14 納米不同技術節點納米不同技術節點晶圓代工服務。晶圓代工服務。公司是世界領先的集成電路晶圓代工企業之一，也是中國大陸集成電路制造業領導者，在工藝制造能力、產能供應、服務配套等方面具有領先優勢。除集成電路晶圓代工外，公司還可以為客戶提供設計服務與 IP 支持、光掩模制造等一站式配套服務，與產業鏈中各環節的合作伙伴一起為客戶提供全方位的集成電路解決方案。 公司擁有全球化的制造及服務基地， 目前可提供 0.35 微米到 14 納米等不同技術節點的晶圓代工與技術服務，產品覆蓋邏輯（標

14、準邏輯和低功耗邏輯）、PMIC（電源管理）、RF（射頻）、CIS（圖像傳感器）、高壓驅動、MCU（微控制器）、特殊存儲共 8 個工藝平臺?？蛻舭ㄖ饕募裳b置制造商、無廠房半導體公司及系統公司。中芯國際還在美國、歐洲、日本等地設立營銷辦事處、提供客戶服務，同時在中國香港設立了代表處。 表表1：中芯國際歷經中芯國際歷經 20 年發展成為國際一流、國內領先的晶圓代工企業年發展成為國際一流、國內領先的晶圓代工企業 時間時間 事件事件 奠基時期 2000 在上海浦東開工建設，是中國大陸第一家提供 0.18 微米技術節點晶圓代工的企業 2001 建設完成上海 8 英寸生產基地 2002 實現 0.18

15、 微米技術認證和量產，北京 12 英寸生產基地奠基 2003 收購天津摩托羅拉晶圓廠并成立中芯天津，實現 0.35-0.13 微米的技術認證和量產 2004 首次實現盈利并于香港和紐約上市；北京 12 英寸生產基地投產 累積時期 2005 年度營收突破 10 億美元 2006 實現 90nm 量產 2009 實現 65/55nm 量產 2011 實現 45/40nm 量產 2013 年度營收突破 20 億美元 高速發展時期 2015 成為中國大陸首家實現 28nm 量產的企業，于北京、上海、天津和深圳啟動生產基地的新建和擴建 2017 年度營收突破 30 億美元 2019 實現 14nm Fi

16、nFET 量產 2020 第二代 FinFET 技術完成低電壓工藝開發，進入風險量產；于科創板上市 2021 7nm 技術完成開發；北京、上海、深圳 3 個新建 12 英寸廠項目啟動；年度營收突破 50 億美元 資料來源：公司公告、開源證券研究所 營收增速超全球同業平均水平，營收增速超全球同業平均水平， IC 產值占據中國大陸半壁江山。產值占據中國大陸半壁江山。 公司從 2015 年開始加速推動北京、上海、天津和深圳等地生產基地的新建和擴建。除了在 2019 年受到 DRAM 行業價格沖擊、貿易摩擦等因素影響外，公司在 2016 年到 2021 年保持了良好的成長勢頭，營收增速超過全球晶圓代工

17、行業平均值。2021 年公司的收入同比增加 39%，高于行業 26%的平均水平。2021 年全球晶圓代工行業銷售收入約 1101億美元，其中中國大陸代工企業合計占比 8.5%，中芯國際占比 4.9%，在大陸范圍內貢獻超過一半 IC 產值。 港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 22 圖圖1：中芯國際營收穩步增長，近中芯國際營收穩步增長，近 2 年增速高于行業平均水平年增速高于行業平均水平 數據來源：IC Insights、公司年報、開源證券研究所 表表2：中芯國際中芯國際 2021Q4 營收增速高于行業平均水平，市場份額微增營收增速高于行業平均水平，

18、市場份額微增(單位：百萬美元單位：百萬美元) 公司公司 營收營收 市場份額市場份額 2021Q4 2021Q3 QoQ 2021Q4 2021Q3 1 臺積電（TSMC) 15,748 14,884 5.8% 52.1% 53.1% 2 三星（Samsung） 5,544 4,810 15.3% 18.3% 17.2% 3 聯電（UMC） 2,124 2,007 5.8% 7.0% 7.2% 4 格芯（GlobalFoundaries） 1,847 1,700 8.6% 6.1% 6.1% 5 中芯國際（SMIC） 1,580 1,415 11.7% 5.2% 5.1% 6 華虹集團（HuaH

19、ong Group） 864 799 8.1% 2.9% 2.9% 7 力積電（PSMC） 619 525 17.9% 2.0% 1.9% 8 世界先進（VIS） 458 426 7.5% 1.5% 1.5% 9 高塔半導體（Tower） 412 387 6.5% 1.4% 1.4% 10 晶合集成（Nexchip） 352 244 44.3% 1.2% 0.9% 合計 29,548 27,197 8.6% 98% 97% 數據來源：TrendForce、開源證券研究所 公司股權結構分散，國有資本助力中芯國際穩定發展。公司股權結構分散，國有資本助力中芯國際穩定發展。中芯國際的第一大股東是大唐控

20、股（中國香港）投資有限公司，持股 8.52 億股，占比 10.78%，該公司是大唐電信的全資子公司，而大唐電信是由中央直接管理的國有獨資公司。第二大股東是鑫芯（中國香港）投資有限公司，持股 6.17 億股，占比 7.81%，該公司由國家集成電路產業投資基金公司 100%持有， 而國家大基金的最大股東是財政部 （持股 36%） ，國開行持有 22%股份，中國煙草持有 11%股份，同屬于國有資本。晶圓制造行業具有明顯的高資金壁壘。 據 DIGITIMES Research 研究數據顯示，90nm 制程產線每 50k產能對應建設成本為 24 億美元，而 14nm 制程產線成本為 100 億美元，實力

21、雄厚的國有資本可以保證中芯國際的先進制程研發和產能建設保持穩定發展。 29.1 31.0 33.6 31.2 39.1 54.4 65.270.273.672.387.4110.1-10%0%10%20%30%40%50%0.020.040.060.080.0100.0120.0201620172018201920202021中芯國際收入（億美元）全球晶圓代工收入（十億美元）中芯國際收入YOY全球晶圓代工收入YOY中芯國際全球市場份額港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 22 圖圖2：中芯國際股權相對分散，大股東中國信科集團和鑫芯均為國資企業（截至中

22、芯國際股權相對分散，大股東中國信科集團和鑫芯均為國資企業（截至 2022 年年 3 月月 31 日）日） 資料來源：公司招股說明書、Wind、開源證券研究所 中芯國際共有子公司 29 家，其中境內子公司 21 家，境外子公司 8 家。主要參股公司有中芯上海、中芯北京、中芯天津、中芯深圳、中芯北方、中芯東方、中芯南方和中芯京城。2021 年 11 月 12 日 ，公司與國家集成電路產業投資基金二期股份有限公司、上海海臨微集成電路有限公司簽署臨港合資協議設立中芯東方。中芯東方注冊資本 55 億美元，中芯控股認繳 36.55 億美元，持股占比 66.45%。 表表3：中芯國際管理團隊趨于穩定中芯國際

23、管理團隊趨于穩定 姓名姓名 職務職務 介紹介紹 高永崗 先生 董事長、執行董事 首席財務官、執行副總裁 2021 年 9 月 3 日獲委任為本公司代理董事長，于 2009 年出任本公司非執行董事 。 2013 年 6 月 17 日獲委任為本公司戰略規劃執行副總裁，并調任為執行董事。 2014 年 2 月 17 日獲委任為本公司首席財務官，2017 年 7 月 3 日獲委任為本公司聯席公司秘書，并于 2020 年 11 月 11 日獲委任本公司公司秘書。 高永崗先生曾擔任電信科學技術研究院（大唐電信科技產業集團）總會計師、大唐電信集團財務有限公司董事長等職務。高博士擁有逾 30 年企業管理經驗，

24、曾擔任過多個企業或機構港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6 / 22 姓名姓名 職務職務 介紹介紹 的財務或企業負責人。 趙海軍 先生 執行董事、 聯合首席執行官 2013 年 4 月獲委任為本公司首席運營官兼執行副總裁。 2017 年出任為本公司執行董事和首席執行官（現為聯合首席執行官）。 趙海軍先生擁有 26 年集成電路技術研發和工業生產經驗。自 2016 年 11 月起，趙博士亦擔任浙江巨化股份有限公司董事會獨立董事。 梁孟松 先生 聯合首席執行官 2017 年 10 月 16 日獲委任為聯合首席執行官兼執行董事。 畢業于美國加州大學伯克利分校電機

25、工程及電腦科學系并取得博士學位，半導體業界有著逾三十四年經歷，從事儲存器以及先進邏輯制程技術開發，擁有逾 450 項半導體專利，曾發表技術論文 350 余篇。梁博士是電機和電子工程師學會院士。 周梅生 女士 執行副總裁 2017 年 10 月 12 日被委任為公司執行副總裁。 周梅生女生曾擔任泛林半導體設備技術公司（Lam Research）中國區首席技術官，并在新加坡特許半導體制造有限公司 （Chartered）,臺灣積體電路制造股份有限公司 （TSMC），臺灣聯華電子公司（UMC）以及全球晶圓代工有限公司（ Global Foundries）等公司擔任各級管理職務。 資料來源：公司官網、開

26、源證券研究所 中芯國際中芯國際高級管理團隊、以及核心技術團隊曾面臨一定波動，目前已經實現穩高級管理團隊、以及核心技術團隊曾面臨一定波動，目前已經實現穩定經營。定經營。 （1）管理層方面：2021 年 9 月，長期主張發展先進工藝戰略的中芯國際董事長周子學因身體等原因退任執行董事， 由 CFO 高永崗擔任代理董事， 并于 2022 年 3 月正式出任董事長，高永崗在中芯國際有 12 年的工作經驗，中芯國際仍維持爭做行業技術領先者的發展目標。 （2）技術團隊方面：公司核心技術團隊仍保持穩定，大規模股權激勵計劃配合研發人員薪酬待遇提升，以降低人才流失風險。 中芯國際于 2021 年遭遇人才流失問題，

27、2021 年年底中芯國際研發人員數量為1758 人，同比減少 25%，主要系公司出售子公司 SJ SEMI 以及美國禁令下先進制程研發受阻所致。2021 年 7 月，公司核心技術人員，研發副總裁吳金剛離職，其離職不存在專利歸屬問題。2021 年 11 月，公司副董事長、執行董事蔣尚義辭職，但仍然擔任公司顧問。 2021 年中芯國際兩次公布大規模股權激勵計劃， 激勵范圍近 4000 人， 累計金額超過 76 億元，同時公司研發人員的平均薪酬待遇同比增長 16%，以降低了公司技術人才流失的風險。 公司核心技術人員梁孟松、 周梅生仍在中芯國際， 主要研發團隊依然穩定，核心技術路線沒有明顯變化。 表表

28、4：中芯國際研發人員數下降和薪酬待遇有所提升中芯國際研發人員數下降和薪酬待遇有所提升 2021 2020 公司研發人員的數量（人） 1,758 2,335 研發人員數量占公司總人數的比例（%） 9.9 13.5 研發人員薪酬合計（單位：千美元） 144,270 130,071 研發人員平均薪酬（單位：千美元） 65 56 數據來源：公司年報、開源證券研究所 港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7 / 22 產能利用率維持產能利用率維持 95%以上高位，產能持續穩步擴充。以上高位，產能持續穩步擴充。公司在北京、上海、深圳和天津 4 地擁有“8 英寸+12 英

29、寸”共計 6 個量產廠房。中芯國際不同子公司掌握的節點技術不同，分工明確。其中中芯天津、中芯深圳、中芯上海負責 8 英寸的成熟制程，中芯北京、中芯北方負責 12 英寸成熟制程，中芯南方負責 12 英寸先進制程。2021Q4 公司可以提供 8 寸晶圓月產能為 310k 片，12 寸晶圓月產能為 311k 片，合計等效 8 寸晶圓產能為 621k 片。最新業績披露顯示，公司在 2022Q1 新增 28k 等效 8寸月產能，合計等效 8 寸晶圓月產能為 649k 片，產能利用率達到 100.4%，處于近 2年的歷史高位。 圖圖3：中芯國際晶圓產能和出貨量穩步提升，產能利用率維持中芯國際晶圓產能和出貨

30、量穩步提升，產能利用率維持 95%以上的高位水平以上的高位水平 數據來源：公司公告、開源證券研究所 表表5：中芯國際擁有中芯國際擁有“8 寸寸+12 寸寸”多個廠區，分布北上深天多地多個廠區，分布北上深天多地 股權比例股權比例 工廠代碼工廠代碼 制程制程 規劃產能規劃產能 （千片（千片/月）月） 規劃產能規劃產能 （等效（等效 8 寸千片寸千片/月）月） 總產能 580 823.75 12 寸 195 438.75 上海 12 寸廠 （中芯南方） 38.52% Fab SN1 14nm 35 78.75 上海 12 寸（研發產線） 100% Fab S2 （Fab 8） 45nm 及以下 -

31、- 北京合資 12 寸廠 （中芯北方） 51% Fab B2 45nm 及以下； 55nm/65nm 100 225 全資北京 12 寸廠 100% Fab B1 （Fab 4/6） 55-90nm；0.13um 60 135 8 寸 385 385 上海 8 寸廠 100% Fab S1 （Fab 1/2/3） 0.11-0.35um 135 135 天津 8 寸廠 100% Fab 7 0.13-0.35um 180 180 深圳 8 寸廠 100% Fab 15 0.15-0.35um 70 70 資料來源：公司官網、開源證券研究所 1407 1436 1441 1416 1559 17

32、45 1720 1723 1840 476 480 510 521 541 562 594 621 649 -20%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1約當8寸晶圓出貨（千片）約當8寸晶圓月產能（千片）出貨量QoQ月產能QoQ產能利用率港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8 / 22 2、 積極調整發展戰略，應對多變外部環境積極調整發展戰略，應對多變外部環境 先進工藝和成熟工藝兩手準備： 中芯國際作為國內

33、領先的集成電路制造企業， 過往幾年的發展十分迅速， 在梁孟松的強勢加盟下， 年度研發支出保持在 6-7 億美元的水平，公司順利完成了從 28nm 到 7nm 的 5 個技術代際的更迭。2020 年美國禁令生效成為重要轉折點，中芯國際整體戰略轉為盡可能地獲取設備和原材料來擴充產能。 2.1、 10nm 及以下工藝研發仍在繼續，及以下工藝研發仍在繼續，FinFET 量產規模經濟效益受限量產規模經濟效益受限 公司在引入梁孟松等技術人員后， 在先進工藝制程節點上不斷取得技術突破， 在2019 年成功實現 14nm FinFET 量產，2020 年公司完成了 N+1 先進工藝的芯片流片和測試。但是同年公

34、司被美國列入“實體清單”，美國商務部對所有用于 10nm 及以下制程的設備（如 EUV）出口采取“推定拒絕”的審批政策。因此，公司 10nm 以下節點工藝研發仍在繼續， 但量產進度受到顯著影響； 同時 14nm 產能擴張因設備獲取難度增大而受限。 中芯國際 2021 財報顯示先進工藝占比快速提升，14/28nm 節點營收占比達到了15.1%，2020 年同期是 9.3%。中芯國際 14nm 制程工藝產品良率水準達業界量產水平。目前全球擁有 14nm 及以下 FinFET 技術的代工廠僅有 4 家（臺積電、三星、英特爾和中芯國際）。 圖圖4：中芯國際中芯國際 0.15/0.18um 及及 65n

35、m 以下節點收入持續擴大（單位：百萬美元）以下節點收入持續擴大（單位：百萬美元） 數據來源：公司年報、開源證券研究所 2.2、 成熟制程產能加速擴張，成熟制程產能加速擴張，3 個新個新 fab 陸續投產陸續投產 “上設備，加產能上設備，加產能”成為公司的核心發展思路。成為公司的核心發展思路。在外部環境面臨不確定性的情況下， 中芯國際積極與美國商務部溝通， 采用供應鏈多元化的策略， 持續推進成熟制程擴產進程。 01,0002,0003,0004,0005,0006,000201620172018201920202021FinFET/28nm40/45nm55/65nm90nm0.11/0.13u

36、m0.15/0.18um0.25/0.35um港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9 / 22 圖圖5：2020 年中芯國際資本支出大幅提升年中芯國際資本支出大幅提升 圖圖6：中芯國際研發開支保持相對穩定中芯國際研發開支保持相對穩定 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 截至 2021 年底公司約當 8 寸總產能達 62.1 萬/月， 同比上升 19%； 公司規劃 2022年繼續增加 13-15 萬/月的約當 8 寸總產能（其中包括 8 寸和 12 寸產能），同比上升幅度約 21-24%；2022-2023 年間，中芯國際

37、規劃于北京、深圳、上海新建 3 座合資12 寸廠有望陸續投產，3 個廠滿產后，公司約當 8 寸總產能有望實現翻番。 （1）中芯京城 12 寸：2020 年 12 月，中芯國際和北京亦莊國際投資發展公司及國家大基金二期合資成立中芯京城，中芯京城首期項目計劃投資 76 億美元，預計2022 年投產； （2） 中芯深圳 12 寸： 2021 年 3 月， 中芯國際與深圳市政府簽訂合作框架協議，由子公司中芯深圳開展 12 寸產線建設，重點面向 28nm 及以上制程，項目總投資約23.5 億美元，預計 2022 年投產； （3）上海臨港 12 寸：2021 年 9 月，中芯國際和上海臨港自貿區管委會簽署

38、合作框架協議， 成立合資子公司， 項目總投資約 88.7 億美元， 面向 28nm 及以上制程。2022 年初，上海臨港項目啟動土建，預計 2023 年投產。 表表6：中芯國際新投資中芯國際新投資 3 個個 12 寸項目，總產能有望實現翻番寸項目，總產能有望實現翻番 計劃投資金額計劃投資金額 （億美元）（億美元） 中芯國際中芯國際 股權比例股權比例 制程制程 計劃產能計劃產能 （單位：千片（單位：千片/月）月） 計劃產能計劃產能 （約當（約當 8 寸）寸） 預計投產日期預計投產日期 總產能 240.0 540.0 12 寸 240.0 540.0 中芯京城（一期） 76 51% 28nm 及以

39、上 100.0 225.0 2022 年 中芯深圳 23.5 55% 28nm 及以上 40.0 90.0 2022 年 中芯臨港 88.7 51% 28nm 及以上 100.0 225.0 2023 年 數據來源：公司公告、開源證券研究所 3、 工藝及客戶結構持續優化，驅動中期盈利能力抬升工藝及客戶結構持續優化，驅動中期盈利能力抬升 在本輪半導體景氣周期中，公司成熟制程毛利率及在本輪半導體景氣周期中，公司成熟制程毛利率及 ROE 盈利能力顯著提升。盈利能力顯著提升。2021 年公司 ROE 達到 9.9%，高于 2016 年的 9.6%；2022Q1 公司毛利率創 40.7%的1434 18

40、71 5271 4109 30%182%-22%-50%0%50%100%150%200%01000200030004000500060002018201920202021資本支出（百萬美元）YoY6636876776394%-1%-6%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%6006206406606807002018201920202021研發開支（百萬美元）YoY港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10 / 22 歷史新高水平。 圖圖7：2015-2021 年中芯國際年中芯國際盈利能力顯著提升盈利能力顯著提升 數據來源：公司公告、Gartner、開源

41、證券研究所 圖圖8：2020-2021 年全球主要成熟制程代工廠等效年全球主要成熟制程代工廠等效 8 寸晶圓寸晶圓 ASP 顯著提升（單位：美顯著提升（單位：美元）元） 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 3.1、 聚焦聚焦 PMIC、RF、HV、MCU 等特色工藝平臺等特色工藝平臺 產能擴充適應市場結構性調整，特色工藝覆蓋下游需求強勁領域。產能擴充適應市場結構性調整，特色工藝覆蓋下游需求強勁領域。中芯國際的8 大產品工藝平臺下游領域涵蓋手機、PC 等消費電子，家電、工業變頻、軌交等工業領域， 綠色能源、 電動汽車、 智能電網等新能源領域和無線通訊、 IoT 等通信領域。中芯國際在高壓顯示驅

42、動、PMIC 等產品平臺實力強勁，達到國際領先水平。本輪成熟制程產能擴充將在這些領域進行重點部署，契合市場結構性緊缺需求。 表表7：中芯國際成熟制程工藝平臺進展順利中芯國際成熟制程工藝平臺進展順利 項目項目 進展進展 應用領域應用領域 90 納米 BCD 工藝平臺 完成第一階段中低壓器件的性能開發和可靠性驗證， 引入首批客戶進行產品設計，2022 年開始小批量試產 智能化電源管理高端領域、音頻放大器、智能電機驅動等 55 納米 BCD 工藝平臺 完成第一階段中低壓器件的性能開發和可靠性驗證， 器件性能達到業界領先水平，引入首批客戶進行產品設計，高端智能手機音頻芯片 30.5%29.2%23.9

43、%22.2%20.6%23.6%30.8%40.7%6.79%9.07%3.48%2.46%4.14%4.81%9.92%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%010020030040050060070020152016201720182019202020212022Q1半導體行業收入（十億美元）中芯國際毛利率中芯國際ROE707.9 708.5 704.9 609.3 576.1 608.5 738.5 925.9 02004006008001,00020152016201720182019202020212022Q1中芯國際華虹世界先進聯電港股公司深度報告港股公司深度報

44、告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11 / 22 項目項目 進展進展 應用領域應用領域 2022 年開始小批量試產 28 納米射頻工藝平臺 基于 28HKC+平臺，優化器件射頻性能，提供各類射頻器件，完成工藝凍結，開始客戶驗證 家用網絡、路由器 、WIFI、移動端設備通信等 0.11 微米高壓顯示驅動工藝平臺 引入首批客戶進行產品設計，2022 年開始小批量試產 相機取景器和虛擬現實顯示 IC 40 納米高壓顯示驅動工藝平臺 研發完成，導入客戶，進入風險量產 智能手機 AMOLED 屏幕驅動 28 納米高壓顯示驅動工藝平臺 基于 28HKC+平臺，已完成中壓和高壓器件開發。與 40

45、納米高壓顯示驅動工藝平臺相比 SRAM 面積縮小，容量增大，為高端顯示提供技術解決方案 高端智能手機 AMOLED 屏幕驅動 嵌入式閃存平臺工藝 (eFlash) 研發完成，導入客戶，進入風險量產 智能卡、工業控制、物聯網等 NOR Flash 存儲工藝 已完成 65 納米和 55 納米 NOR 技術工藝平臺研發及產線建立 藍牙、WIFI、機頂盒等消費類產品 NAND Flash 存儲工藝 已量產 38 納米 NAND 產品；自主研發的 24 納米 SLC 技術在多家客戶完成產品驗證進入量產 嵌入式系統 資料來源：公司年報、開源證券研究所 （1）PMIC 電源管理電源管理 電源管理芯片是電子設

46、備電能供應的核心器件。 隨著可穿戴設備、 5G 通信基站、新能源汽車、工業、物聯網等市場需求持續增長，PMIC 市場規模也將迎來景氣期。據 Frost&Sullivan 數據，2021 年我國電源管理芯片市場規模為 131.9 億美元，同比增長 11.78%；到 2025 年市場規模預計達到 234.5 億美元，CAGR 達到 15.5%。中芯國際PMIC技術處于國際領先水平， 公司采用BCD工藝， 制程主要為0.18um和0.15um，2022 年將小批量量產 90nm 和 55nm 產品，天津 8 寸廠為主要承載主體。 圖圖9：中國電源管理芯片市場規模有望持續擴大（單位：億美元）中國電源管

47、理芯片市場規模有望持續擴大（單位：億美元） 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 （2）RF 射頻射頻 射頻芯片的主要應用場景是手機和通訊模塊、WIFI 路由器、5G 通訊基站、NB-IoT（窄帶物聯網）。手機雖然是存量市場，但是截至 2022 年 3 月，中國電信企業的移動電話用戶總數為 16.6 億戶，其中，5G 移動電話用戶為 4.03 億，占比為 24.3%，92.498.8107.2118131.9149.6234.5050100150200250201720182019202020212022E2025E市場規模港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面

48、的信息披露和法律聲明 12 / 22 仍有很大的替代空間。5G 手機射頻器件量價齊升，內置天線數由 4-6 個增長至 6-10個。Global Radio Frequency Front-end Module Market Research Report 2019 報告顯示，5G 射頻前端價值量為 40 美元，是 4G 產品的 4 倍?？紤]到 WIFI6 的逐步普及、5G通訊基站的加速建設和 NB-IoT 的應用推廣，QYR Electronics Research 預計 2022 年射頻前端市場規模達到 272 億美元。 圖圖10：全球射頻前端市場規模預計穩步增長（單位：億美元）全球射頻前端

49、市場規模預計穩步增長（單位：億美元） 數據來源：QYR Electronics Research、開源證券研究所 （3）高壓驅動）高壓驅動 顯示驅動芯片是 OLED 屏幕中核心半導體器件。根據 CINNO Research 數據，2020 年全球顯示驅動芯片出貨量為 80.7 億顆，預計到 2024 年將達到 90 億顆。2021年全球手機 AMOLED 出貨量為 6.68 億片，同比增長 36.3%。而 Trendforce 研究顯示，2021 年手機 AMOLED 市場滲透率為 42%，2022 年在面板廠加大 AMOLED 產線投資下，預計滲透率可攀升至 46%。隨著智能手機全面轉向 O

50、LED，平板電腦、可穿戴設備、電視、VR 設備等產品的 OLED 滲透率持續提高，這些都為 OLED 顯示驅動 IC 發展提供動力。而 AMOLED 長期為韓國和中國臺灣廠商壟斷，但中國大陸廠商在積極進入 AMOLED 市場，京東方和 TCL 華星分別投資數百億元建設AMOLED，面向智能手機、平板、車載顯示等下游應用。中芯深圳 12 寸產線擴產主要規劃用于 55nm、 40/28nm 高壓大屏驅動 IC 的生產。 擴產和國產替代并存幫助中芯國際高壓驅動產品收入持續增長。 Omida 研究顯示 2021 年全球 AMOLED 顯示面板的需求達到 1420 萬平方米，較 2020 年同比增長 5

51、1.1%。到 2025 年，全球 AMOLED 顯示屏需求預計以 13.3%的復合年增長率增長。 114.87130.3149.1169.57202.16235.57272.219.35%6.93%8.50%10.07%11.78%13.42%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0501001502002503002016201720182019202020212022E市場規模YoY港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13 / 22 圖圖11：全球全球 AMOLED 面板面積需求預計持續增長（單位：百萬平方米）面板面積需求預計持續增長（單位：百萬

52、平方米） 數據來源：Omdia、開源證券研究所 （4）MCU 根據IC Insights數據顯示， 2021年經濟復蘇背景下全球MCU市場強勁增長23%，至歷史新高 196 億美元。IC Insights 預測，2022 年全球 MCU 銷售額將增長 10%，達到 215 億美元，到 2026 年，MCU 市場規模預計將以 6.7%的復合年增長率增長。中國 MCU 市場增長速度繼續領先全球。前瞻產業研究院預計，2021-2026 年，我國MCU 市場規模將保持 8%的速度增長，其中 2021 年約為 365 億元，至 2026 年我國MCU 市場規模將達到 512 億元。隨著物聯網終端需求不斷

53、推進，工控和物聯網的快速發展，下游應用產品對 MCU 產品需求保持旺盛。 表表8：2022-2026 年全球和中國年全球和中國 MCU 市場規模預計持續增長市場規模預計持續增長 2021 2022E 2026E CAGR 全球（億美元） 196 215 272 6.7% 中國（億元） 365 394 512 8.0% 數據來源：IC Insights、前瞻產業研究、開源證券研究所 3.2、 客戶群體擴大，收入趨于多樣化客戶群體擴大，收入趨于多樣化 在中芯國際2019年的收入構成中， 第一大客戶占比約20%， 其他國際大廠高通、博通占中芯國際收入的約 15%和 5%的份額， 其余廠商在中芯國際的

54、收入構成中均有貢獻，但占比較為分散，收入比例均在 5%以下。2020 年公司第一名和前五名客戶銷售額分別為 8.85 億美元和 19.77 億美元，分別占主營業務收入的 20.7%和 46.3%；2021 年第一名和前五名客戶銷售額分別為 6.15 億美元和 16.97 億美元，分別占主營業務收入的 11.3%和 31.2%，中芯國際對產能分布進行結構性調整，公司收入來源趨于分散和多樣化。 4.74.66.377.588.63.24.57.39.710.811.112.30.10.20.40.70.91.21.60.10.10.20.50.50.80.916.0%51.1%26.1%10.1%

55、7.1%10.9%0%10%20%30%40%50%60%05101520252019202020212022E2023E2024E2025E手機TV移動PC其他YoY港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14 / 22 圖圖12：中芯國際客戶收入結構趨于多元化（單位：億美元）中芯國際客戶收入結構趨于多元化（單位：億美元） 數據來源：公司年報、開源證券研究所 公司中國地區收入占比持續提升。公司中國地區收入占比持續提升。 近年來， 公司收入的地區結構上， 中國地區的收入貢獻不斷提升。2022Q1 中國地區收入占比 68.4%，美國地區收入占比 19%，歐亞地區

56、收入占比 12.6%。 隨著國內供應鏈的完善， 國產芯片設計公司的成長將帶動中芯國際中國地區收入占比不斷提高。 圖圖13：中芯國際中國地區收入占比持續擴大中芯國際中國地區收入占比持續擴大 數據來源：公司公告、開源證券研究所 4、 發展多元化供應鏈，推動長期前景逐步明朗化發展多元化供應鏈，推動長期前景逐步明朗化 自“實體清單”事件后， 中芯國際著手打造新型戰略供應商模式。 公司資深副總裁、中芯北方總經理張昕在 2021 年 10 月北京微電子國際研討會暨 IC WORLD 大會表示，公司將在交付能力、產能達成、服務、拓展性、書面協議、采購策略等方面重新進行供應商的考評。采購策略開始從價低者得向批

57、量采購轉變，并且積極支持戰略供應商。公司成立了關鍵部件攻關技術委員會，截止 2021 年年底，公司風險備件的替代率已經提升到 30%以上。 投資半導體項目，推動產業鏈生態建設。投資半導體項目，推動產業鏈生態建設。中芯聚源是中芯國際于 2014 年發起成立的芯片股權投資機構。曾投資過國產硅片龍頭廠商中環股份和滬硅產業以及拋光8.856.1519.7716.9720.7%11.3%46.3%31.2%0%10%20%30%40%50%051015202520202021第一大客戶前五客戶第一大客戶占比前五客戶占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011Q12011

58、Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1北美中國歐亞港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律

59、聲明 15 / 22 液廠商安集科技。 2021 年中芯聚源新增投資項目 70 余家， 數量和資金總規模均創歷史新高。截止 2022 年 5 月 17 日，共有 34 家中芯聚源已投企業完成過會或上市，其中包括東芯半導體、 唯捷創芯、 華海清科、 思特威、 拓荊科技、 納芯微、 東微半導體、好達電子等各個細分領域頭部企業。 表表9：2022 年中芯聚源積極參投眾多半導體設備項目年中芯聚源積極參投眾多半導體設備項目 項目項目 主營業務主營業務 投資輪次投資輪次 日期日期 投資金額投資金額 科視光學 LED 全自動、半自動曝光設備 C 輪 2022/5/18 約 4 億元 晶通半導體 半導體氮化鎵

60、功率器件和驅動芯片 天使輪 2022/5/8 數千萬元 瑞盟科技 集成電路設計服務 戰略融資 2022/4/11 超億元 聯訊儀器 光通信測試設備 B+輪 2022/4/1 超億元 榮耀電子 電子元件包裝 A 輪 2022/3/23 超億元 萊弗利科技 光電傳感器 A 輪 2022/3/10 5000 萬元 先鋒半導體 精密金屬零部件 戰略融資 2022/3/9 數億元 中安半導體 半導體檢測設備 A 輪 2022/2/15 2 億元 安牧泉科技 半導體封裝與測試 B 輪 2022/1/17 數億元 資料來源：企查查、開源證券研究所 半導體設備市場高度集中， AMAT、 ASML、 TEL、

61、Lam 和 KLAC 處于壟斷地位。據 VLSI Research 統計，2021 年行業 CR5 約為 84%，較 2019 年的 65%顯著提高。 國產半導體設備廠商在部分細分領域可提供國產半導體設備廠商在部分細分領域可提供 7nm 制程產品。制程產品。國內半導體設備廠商取得較快發展的代表公司包括中微公司和北方華創，中微公司的介質刻蝕機覆蓋了 65nm-7nm 制程， 而北方華創的 ALD 薄膜沉積設備也可適用于 7nm 制程的晶圓制造生產線。 另外， 在其他高壁壘的設備環節國內廠商也有所突破， 光刻領域的國內設備廠商包括上海微電子和沈陽芯源，薄膜沉積領域的國內廠商還包括沈陽拓荊，離子注入

62、機的設備廠商以凱世通和中科信為代表，濕法清洗設備廠商包括盛美、北方華創、至純科技和華海清科等。去膠設備領先廠商為屹唐股份。 表表10：半導體設備國產替代在部分領域取得顯著進展半導體設備國產替代在部分領域取得顯著進展 設備類別設備類別 產品產品 供應商供應商 技術節點（技術節點（nm） 2020 年國產化率年國產化率（%） 光刻 光刻機 上海微電子 90/65 1.2 涂膠顯影機 沈陽芯源 90/65/45/28 1.1 刻蝕 硅刻蝕機 北方華創 90/65/45/28/14 20-25 金屬刻蝕機 北方華創 90/65/45/28/14 介質刻蝕機 中微、屹唐股份 90/65/45/28/14

63、/7 薄膜 LPCVD 北方華創 90/65/45/28/14 4.6 ALD 北方華創 90/65/45/28/14/7 PECVD 北方華創、沈陽拓荊 90/65/45/28/14 PVD 北方華創 90/65/45/28/14 擴散/離子注入 離子注入機 中科信、凱世通 90/65/45/28 1.4 氧化/擴散爐、退火爐 北方華創 90/65/45/28 29 濕法設備 清洗機 北方華創、盛美、至純科技 90/65/45/28/14 31 CMP 化學機械研磨設備 華海清科、盛美、中電四十五所 90/65/45/28/14 8.8 港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的

64、信息披露和法律聲明 16 / 22 鍍銅設備 盛美 90/65/45/28/14 去膠機 屹唐股份 90/65/45/28/14/7/5 74 檢測設備 光學尺寸測量設備 睿勵科學、東方晶源 90/65/45/28/14 2.4 資料來源：Gartner、貝哲斯咨詢、屹唐股份招股說明書、開源證券研究所 國內晶圓代工廠積極試驗采納國產半導體設備。國內晶圓代工廠積極試驗采納國產半導體設備。以聯營公司中芯紹興為例，根據其公開招投標信息顯示，2020 年底“實體清單”事件發生后，公司設備采購項目中國產比例較 2018 年公司設立初顯著上升，由 10%提高至 31%，國產替代取得顯著進步。但是在關鍵領域

65、如光刻機，尤其是 65nm 以下仍然高度依賴 ASML 等外企。雖然目前DUV光刻機獲取未受到美國政策縮緊影響， 但是EUV光刻機仍然無法獲得。 圖圖14：2017.02-2018.11 中芯紹興設備中芯紹興設備項目項目供應商以美日供應商以美日為主（單位：個）為主（單位：個） 圖圖15：2020.12-2021.10 中芯紹興設備中芯紹興設備項目項目供應商以中日供應商以中日為主為主 （單位：個）（單位：個） 數據來源：中國國際招標網、開源證券研究所 數據來源：中國國際招標網、開源證券研究所 02468TELAMATSPTS株式會社日立國際電氣至純潔凈系統科技盛美SEZLamCamtekAppl

66、ied MaterialsA YUNG Technology芯源微是德科技尼康東服TeradyneSPTSKYVERSEScreen SemiconductorScia Systems GambHRudolphMATTSONJ.E.TEvatec AGEdwardsDISCO CORPORATIONAxcelis051015TEL沈陽拓荊Qualitau IncCANON INC株式會社尼康盛吉盛上海眾鴻株式會社東京精密芯源微無錫亞電深圳中科飛測潤華全芯微電子韓甫科技北京爍科精微電子北方華創愛發科真空技術U CHAINTresky GmbHTOWA CorporationSUSS MicroT

67、ecscia systemsKeysight TechnologiesJ.E.TDISCO CORPORATIONCNSBowman Analytics LLCAxsys systemsASM EUROPE B.V.港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17 / 22 圖圖16：2017.02-2018.11 中芯紹興主要設備供應來自美日中芯紹興主要設備供應來自美日（單位：個）（單位：個） 圖圖17：2020.12-2021.10 中芯紹興設備供應中國廠商占比中芯紹興設備供應中國廠商占比顯著提升（單位：個）顯著提升（單位：個） 數據來源：中國國際招標網、開源

68、證券研究所 數據來源：中國國際招標網、開源證券研究所 5、 盈利預測及估值盈利預測及估值 關鍵假設：關鍵假設： （1）收入端，公司產品覆蓋下游需求緊缺市場，基于公司既有 8 寸廠的擴產以及北京與深圳 2 個新建 12 寸廠的少量投產，我們預計 2022 年公司新增成熟工藝等效 8 寸產能 13-15 萬片/月。2023 年北京和深圳廠產能開始爬坡，2023 年底臨港項目有望投產，同時公司靈活調整產品結構有望保證產能利用率維持高位。 （2）成本端，公司 2022Q1 毛利率為 40.7%，銷售晶圓多為 2021Q4 下線。公司2022Q2毛利率指引為37%-39%， 考慮到2022年原物料價格上

69、漲， 同時原定于2022Q1的歲修推遲到 2022Q2 以后進行。我們預計 2023-2024 年公司 3 個 12 寸項目將陸續形成產能， 新增折舊可能會進一步對毛利端形成壓力。 但是公司產能結構不斷調整，ASP 的改善有望緩解折舊帶來的成本壓力。 盈利預測：盈利預測： 受益于成熟制程產能的持續擴充以及產品結構優化帶來的 ASP 改善，我們預計中芯國際 2022-2024 年收入分別為 77.71/88.24/102.56 億美元，對應同比增速分別為42.8%13.5%/16.2%。 毛利率方面，公司產能利用率短期受疫情影響有所下滑，我們預計 2022 年毛利率為 37.0%，低于 2022

70、Q1 的水平。公司 8 寸產線的擴產和新建 12 寸產線的投產帶來較大新增折舊，我們預計 2023-2024 年毛利率分別為 35.9%/36.7%。 凈利潤方面， 中芯國際產能擴張穩步推進， 下游需求旺盛的背景下， 隨著營收規模擴大，公司三費有所均攤，公司盈利水平穩步提升。我們預計 2022-2024 年凈利潤分別為 20.84/22.82/27.01 億美元，同比增速分別為 22.4%/9.5%/18.4%，對應 EPS 為0.26/0.29/0.34 美元。 1513553221111024681012141621155311110510152025港股公司深度報告港股公司深度報告 請務

71、必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18 / 22 表表11：2022-2024 年中芯國際收入和凈利潤有望實現翻倍（單位：百萬美元）年中芯國際收入和凈利潤有望實現翻倍（單位：百萬美元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 3,907 5,443 7,771 8,824 10,256 同比變化（%） 25.4 39.3 42.8 13.5 16.2 凈利潤 716 1,702 2,084 2,282 2,701 同比變化（%） 204.9 137.8 22.4 9.5 18.4 用作計算每股基本盈利的盈利 708 1,702 2,076 2,274 2,693 每

72、股收益(攤薄/美元) 0.11 0.22 0.26 0.29 0.34 同比變化（%） 151.7 93.5 21.9 9.5 18.4 市盈率 20 11 8.6 7.9 6.6 每股經營現金流 0.26 0.38 0.43 0.63 0.72 每股凈資產（不含少數股東權益、永久次級可換股債券） 2.34 2.17 2.43 2.72 3.07 市凈率 1.0 1.0 0.93 0.83 0.74 每股凈資產（含少數股東權益） 3.41 3.22 3.55 3.90 4.30 市凈率（含少數股東權益） 0.66 0.70 0.64 0.58 0.53 EBITDA 12,283 3,262

73、4,286 5,140 5,907 EV/EBITDA 1.4 8.6 7.8 6.8 6.2 每股股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 息率（%） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 數據來源：公司年報、開源證券研究所 公司當前股價 17.78 港元分別對應 2022/2023/2024 年 8.6/7.9/6.6 倍 PE 及0.9/0.8/0.7 倍 PB。公司 2022-2024 年營收 CAGR 為 21%，領先全球大部分晶圓代工廠商。EBITA 和凈利潤 CAGR 分別為 21%和 17%，也顯著高于大部分同業廠商。除了行業龍頭臺積電擁有盈利優勢， 中芯國際的

74、 EBITA 率領先其他廠商 15 個百分點，凈利率領先 4 個百分點。 考慮到晶圓代工行業的重資產屬性， 采取 PB 估值方法更為合理。不同地區市場的投資者結構、交易機制和流動性存在差異。對比 H 股同業公司華虹半導體，中芯國際 2022 年 PB 估值為 0.9，明顯低于華虹半導體的 PB 估值倍數。 中芯國際作為國內規模最大的晶圓代工企業，公司保持了較高擴產速度和資本開支。 公司先進工藝研發持續， 多個成熟工藝平臺覆蓋下游需求旺盛領域， 如電源管理（PMIC）、顯示驅動 IC（DDIC）、射頻（RF）和微控制器（MCU）。公司持續受益于國產替代，有望實現產能和價格的同步提升，維持“買入”

75、評級。 表表12：同業基本面及估值對比（單位：億美元）同業基本面及估值對比（單位：億美元） 名稱名稱 市值市值 營收營收 EBITDA 凈利潤凈利潤 EBITDA 率率 凈利凈利率率 PE PB 2021 2024E CAGR 2021 2024E CAGR 2021 2024E CAGR 2021 2021 2022E 2023E 2022E 2023E 中國臺灣中國臺灣 臺積電 4,731 568 960 19% 384 679 21% 214 378 21% 68% 38% 16.1 14.6 5.1 4.2 聯電 219 76 92 7% 35 41 5% 20 22 3% 46% 2

76、6% 7.7 9.1 2.0 2.0 世界 57 16 21 11% 6 10 14% 4 5 8% 41% 27% 9.4 10.5 3.7 3.2 港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19 / 22 名稱名稱 市值市值 營收營收 EBITDA 凈利潤凈利潤 EBITDA 率率 凈利凈利率率 PE PB 穩懋 32 9 11 5% 4 5 9% 2 2 7% 40% 21% 22.3 16.3 2.7 2.4 美國美國 GLOBAL- FOUNDRIES 291 66 94 12% 16 41 38% -3 19 - 24% -4% 25.4 21.3

77、3.2 2.6 TOWER 半導體 52 15 - - 4 - - 2 - - 29% 10% 21.2 17.9 2.8 2.4 韓國韓國 DB HITEK 23 11 12 3% 5 6 7% 3 5 22% 45% 26% 5.0 4.6 1.7 1.3 中國香港中國香港 中芯國際 263 54 102 24% 33 59 21% 17 27 17% 61% 31% 8.6 7.9 0.9 0.8 華虹半導體 48 16 28 20% 6 10 17% 3 3 0% 37% 16% 38.2 36.5 2.7 2.5 中國大陸中國大陸 華潤微 114 14 23 16% 4 7 19%

78、3 5 17% 29% 23% 22.7 19.3 3.2 2.7 數據來源：Bloomberg、開源證券研究所 （注:2022 年 6 月 16 日匯率 美元:人民幣=6.7044；港元:人民幣=0.8540；除中芯國際、華虹半導體和華潤微外，臺積電、聯電、世界、穩懋、GLOBALFUNDRIES、TOWER 半導體、DB HITEK 盈利預測數據皆來自彭博一致預期） 6、 風險提示風險提示 美國政策管制風險：美國政策管制風險：2020 年 12 月，美國商務部將中芯國際列入“實體清單”，中芯國際 10nm 及以下技術節點。 若美國政府部門進一步調整管制政策， 可能會導致公司設備獲取難度提升

79、，進而對公司生產經營產生不利影響。 半導體行業景氣度下滑：半導體行業景氣度下滑： 受行業景氣度影響， 半導體行業存在周期性， 如果下游市場需求低迷，可能會出現公司訂單減少的局面，進而影響公司的盈利能力。 公司公司研發和擴產不及預期研發和擴產不及預期：晶圓代工屬于資本密集型行業，需要不斷升級工藝技術平臺以保持市場競爭優勢。如果公司研發或者產能擴充不及預期，可能會對公司生產經營產生不利影響。 港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20 / 22 附：財務預測摘要（單位：百萬美元）附：財務預測摘要（單位：百萬美元） 資產負債表資產負債表 2020A 2021A 2

80、022E 2023E 2024E 利潤表利潤表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 15,171 15,218 13,249 13,993 14,613 營業收入營業收入 3,907 5,443 7,771 8,824 10,256 現金 13,208 12,634 9,971 10,261 10,316 營業成本 -2,986 -3,767 -4,904 -5,657 -6,488 應收賬款 444 691 928 1,054 1,225 營業費用 -29 -28 -54 -62 -72 存貨 799 800 801 802 803 管理費用 -94

81、4 -915 -1,057 -1,147 -1,272 其他流動資產 720 1,093 1,549 1,877 2,269 其他收入/費用 505 741 892 964 824 非流動資產非流動資產 16,149 20,893 24,097 26,605 29,545 營業利潤營業利潤 453 1,475 2,648 2,922 3,248 固定資產及在建工程 12,373 14,461 17,930 19,562 20,914 凈財務收入/費用 98 113 86 21 -4 無形資產及其他長期資產 3,776 6,432 6,168 7,043 8,631 其他利潤 187 253 -

82、15 -15 125 資產總計資產總計 31,321 36,111 37,347 40,597 44,158 利潤總額利潤總額 737 1,840 2,720 2,928 3,370 流動負債流動負債 3,893 4,454 3,698 4,129 4,647 所得稅 -68 -65 -136 -146 -168 短期借款 1,260 791 1 1 1 少數股東損益 46 -73 -500 -500 -500 應付賬款 1,473 1,704 1,989 2,295 2,632 歸母凈利潤歸母凈利潤 716 1,702 2,084 2,282 2,701 其他流動負債 1,159 1,958

83、 1,708 1,833 2,014 EBITDA 12,283 3,262 4,286 5,140 5,907 非流動負債非流動負債 5,746 6,219 5,627 5,665 5,505 扣非后凈利潤扣非后凈利潤 327 825 1,713 1,874 2,274 長期借款 4,868 5,535 6,035 6,235 6,435 EPS(美美元元) 0.1 0.2 0.3 0.3 0.3 其他非流動負債 878 684 -409 -571 -930 負債合計負債合計 9,639 10,673 9,325 9,793 10,153 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2

84、022E 2023E 2024E 股本 31 32 32 32 32 成長能力成長能力 儲備 299 0 0 0 0 營業收入(%) 25.4 39.3 42.8 13.5 16.2 歸母所有者權益 14,844 17,118 19,202 21,484 24,185 營業利潤(%) 225.9 79.6 10.3 11.1 少數股東權益 6,507 8,288 8,788 9,288 9,788 歸屬于母公司凈利潤(%) 204.9 137.8 22.4 9.5 18.4 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 31,321 36,111 37,347 40,597 44,158 獲利能力獲利

85、能力 毛利率(%) 23.6 30.8 36.9 35.9 36.7 凈利率(%) 18.3 31.3 26.8 25.9 26.3 ROE(%) 4.8 9.9 10.8 10.6 11.2 ROIC(%) -0.3 3.5 6.2 6.2 6.7 償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 資產負債率(%) 30.8 29.6 25.0 24.1 23.0 經營活動現金流經營活動現金流 1,660 3,012 3,385 4,972 5,705 凈負債比率(%) -47.6 -36.8 -20.5 -18.7 -16.0 稅前利潤 7

86、16 1,702 2,084 2,282 2,701 流動比率 3.9 3.4 3.6 3.4 3.1 折舊和攤銷 11,974 1,869 1,933 2,282 2,584 速動比率 3.7 3.1 3.2 3.0 2.8 營運資本變動 -434 -434 -65 -21 -55 營運能力營運能力 其他 -10,595 -126 -567 428 476 總資產周轉率 0.2 0.2 0.4 0.5 0.5 投資活動現金流投資活動現金流 -7,071 -6,655 -4,767 -4,742 -5,481 應收賬款周轉率 8.4 9.6 9.6 8.9 9.0 資本開支 -5,271 -4

87、,109 -5,360 -3,875 -3,895 應付賬款周轉率 2.5 2.4 2.7 2.6 2.6 其他 -1,800 -2,547 593 -867 -1,586 存貨周轉率 4.2 3.8 3.9 4.0 4.0 融資活動現金流融資活動現金流 12,704 2,357 -1,280 60 -169 每股指標每股指標(元元) 股權融資 7,527 6 0 0 0 每股收益(最新攤薄) 0.1 0.2 0.3 0.3 0.3 銀行借款 2,430 198 -290 200 200 每股經營現金流(最新攤薄) 0.3 0.4 0.4 0.6 0.7 其他 2,747 2,153 -990

88、 -141 -368 每股凈資產(最新攤薄) 2.3 2.2 2.4 2.7 3.1 匯率變動對現金的影響匯率變動對現金的影響 0 1 2 3 4 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 2,747 2,153 -990 -141 -368 P/E 20.3 10.5 8.6 7.9 6.6 期末現金總額期末現金總額 9,827 8,582 9,971 10,261 10,316 P/B 1.0 1.0 0.9 0.8 0.7 數據來源：聚源、開源證券研究所 （備注:2022 年 6 月 16 日匯率 美元:人民幣=6.7044；港元:人民幣=0.8540） 港股公司深度報告港股公司深度報

89、告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21 / 22 特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。 因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。 分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的

90、所有研究分析師或工作人員在此保證， 本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。 股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy） 預計相對強于市場表現 20%以上； 增持（outperform） 預計相對強于市場表現 5%20%； 中性（Neutral） 預計相對市場表現在5%5%之間波

91、動； 減持underperform 預計相對弱于市場表現 5%以下。 行業評級行業評級 看好（overweight） 預計行業超越整體市場表現； 中性（Neutral） 預計行業與整體市場表現基本持平； 看淡underperform 預計行業弱于整體市場表現。 備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。

92、我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。 分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。 港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22 / 22 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機

93、構，已具備證券投資咨詢業務資格。 本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。 本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。 本報告所載的資料、 意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷， 本報告所指的證券或投資標的的價格、

94、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的

95、客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。 本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。 開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。 本報告的版權歸本公司所有。本公司對

96、本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。 開源證券研究所開源證券研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：