華貿物流-深度研究報告：大物流時代系列研究（十三）業務版圖持續擴張跨境物流綜合服務商開啟新篇章-220619（52頁）.pdf

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 公司研究公司研究 物流綜合物流綜合 2022 年年 06 月月 19 日日 華貿物流（603128）深度研究報告 推薦推薦 （首次）（首次） 業務版圖持續擴張，跨境物流綜合服務商業務版圖持續擴張，跨境物流綜合服務商開開啟新篇章啟新篇章大物流時代系列研究（十三）大物流時代系列研究（十三） 目標價：目標價：14.5 元元 當前價：當前價：10.02 元元 華貿物流是國內領先的第三方國際綜合物流服務商華貿物流是國內領先的第三方國際綜合物流服務商，位居“中國貨代 Top100”（2

2、020）綜合實力第 8 位、國際空運業務第 5 位、國際海運業務第 7 位，位居 2020 年全球貨代 15 名。 22 年控股股東由誠通集團變更為中國物流集團。 經營概覽：公司抓住疫情后跨境物流機遇，實現快速增長經營概覽：公司抓住疫情后跨境物流機遇，實現快速增長。1）2020 年疫情后，全球航空及海運運力的緊張使得具備較強綜合能力的服務商迎來發展機遇， 公司把握住這一窗口，在 2020-2021 年實現收入 141、247 億元，同比分別增長37%、75%；歸母凈利潤分別為 5.3、8.4 億元，同比分別增長 51%、58%。2）國際空海綜合物流為基石、跨境電商物流成為重要第三極。國際空海綜

3、合物流為基石、跨境電商物流成為重要第三極。21 年海運、空運、跨境電商物流收入占比分別為 48%、28%、15%，合計達到 9 成；毛利占比分別為 35%、30%、20%，合計達到 85%。 國際空海綜合物流國際空海綜合物流：核心：核心基石基石業務，盈利業務，盈利重要重要來源來源。1）國際海運國際海運：產品轉型：產品轉型成果初現，成果初現，21 年單箱毛利大幅提升。年單箱毛利大幅提升。公司逐步舍棄資源占用大的代訂艙單環節物流產品服務，向全流程綜合物流服務轉型，2021 營收同比大增 143%，單箱價格和單箱毛利分別同比增 138%、120%。2012-16 年公司單箱毛利單箱毛利在220-25

4、0 元區間波動，17-19 年保持連年上行至超過 300 元，2020-21 年國際海運業務單箱毛利分別為 322.8、709.9 元/標準箱，同比分別增長 0.6%、120%。2）國際空運：毛利占比最高，疫情下持續開發優質直客，加強空運服務能力國際空運：毛利占比最高，疫情下持續開發優質直客，加強空運服務能力。疫情后空運市場整體運力高度緊張，公司通過加大服務環節、延伸服務鏈條、提高服務質量的方式，持續獲得直接大客戶的業務。2012-19 年單噸毛利單噸毛利在1200-1250 元區間，20-21 年快速提升至 1694、2466 元，同比分別為 38.1%、45.6%。22 年公司與東航物流簽

5、訂戰略合作協議、進一步加強空運干線資源能力。 跨境電商物流：已經成為公司第三大業務支柱及重要增長極跨境電商物流：已經成為公司第三大業務支柱及重要增長極。1）公司公司通過并通過并購推動購推動跨境電商業務版圖跨境電商業務版圖擴張擴張，2019 年正式進入該市場。2020-2021 營收分別實現 19、38 億元，同比分別增 722%、99%。2）2021 年毛利占比已達年毛利占比已達 2 成成。2019-2021 跨境電商物流業務毛利分別為 0.5、3.3、4.9 億元，2020-2021 分別同比增 640%、48%。其中 21 年收購佳成國際，進一步強化運營能力。 海外經驗看，不斷并購是走向國

6、際跨境綜合物流服務商的成功經驗。海外經驗看，不斷并購是走向國際跨境綜合物流服務商的成功經驗。華貿同樣在踐行該道路，2012 年上市后，先后收購德祥物流、中特物流、華安潤通和華大國際、洛陽中重、佳成國際，在原有貨代業務基礎上成功拓展海關監管倉儲物流、特種物流、國際工程物流、郵政空運、跨境電商物流等領域，基本形成了覆蓋全產業鏈的競爭實力。公司披露 4 項重要收購（非全資子公司）德祥、華安潤通、華大國際、杭州佳成在 20-21 年貢獻歸母凈利占華貿物流歸母凈利的 2 成左右，預期隨著資源整合與協同的進一步推進，會帶來更多貢獻。 發展新篇章：發展新篇章：中國國際跨境物流綜合服務商崛起之時中國國際跨境物

7、流綜合服務商崛起之時。1）轉型升級窗口期：轉型升級窗口期：傳統國際貨代國際跨境綜合物流服務商。2）跨境電商物流是跨境電商物流是跨境電跨境電商紅利商紅利受益者。受益者。3）并入中國物流集團開啟新篇章。并入中國物流集團開啟新篇章。中國物流集團將圍繞現代流通體系建設需要，著力打造產業鏈條完整、綜合實力強、具有全球競爭力的世界一流綜合性物流企業集團。 投資建議：投資建議：1）盈利預測：）盈利預測：我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利分別為 10.1、12.6 及 15.4 億，對應 EPS 分別為 0.77、0.96 及 1.18 元，對應 PE 分別為 13、10 及 9 倍。2）投資建議）

8、投資建議：國際頭部可比公司德迅、DSV 近五年 PE 中樞分別維持在20倍與30倍左右， 考慮華貿物流正在向國際頭部跨境物流發展過程中，當前收入規模以及凈利率水平較頭部公司尚有差距， 但結合我國跨境物流市場的巨大空間和公司不斷提升的服務能力，我們參考公司未來增速，我們參考公司未來增速，給予公司給予公司2023 年年 15 倍倍 PE，對應對應 2023 年市值為年市值為 189 億元，一年期目標價億元，一年期目標價 14.5 元，對元，對應應 22 年年 18.8 倍倍 PE，預期較現價，預期較現價 45%空間，首次覆蓋給予“推薦”評級空間，首次覆蓋給予“推薦”評級。 風險提示：風險提示：經濟

9、大幅下滑、國際經濟環境發生重大變化。 證券分析師：吳一凡證券分析師：吳一凡 電話：021-20572539 郵箱： 執業編號：S0360516090002 聯系人：吳瑩瑩聯系人：吳瑩瑩 郵箱： 聯系人：周儒飛聯系人：周儒飛 郵箱： 聯系人：吳晨聯系人：吳晨玥玥 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股) 130,946.30 已上市流通股(萬股) 130,946.30 總市值(億元) 131.21 流通市值(億元) 131.21 資產負債率(%) 44.91 每股凈資產(元) 4.11 12 個月內最高/最低價 16.00/8.68 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)

10、相關研究報告相關研究報告 如何理解大宗供應鏈企業？大物流時代系列研究（十二） 2022-06-05 南山控股（002314）深度研究：被低估的物流地產核心標的：公募 Reits 及“園區+”探索發展新路徑大物流時代系列（十一） 2022-04-05 高標倉、冷庫供不應求，公募 REITs 助力物流地產行業發展新機遇大物流時代系列研究（十） 2022-03-05 -38%-21%-4%14%21/0621/0821/1122/0122/0422/062021-06-182022-06-17華貿物流滬深300華創證券研究所華創證券研究所 華貿物流（華貿物流（603128）深度研究報告深度研究報告

11、證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬) 24668 28301 28501 29085 同比增速(%) 75.0% 14.7% 0.7% 2.0% 歸母凈利潤(百萬) 837 1010 1263 1540 同比增速(%) 57.7% 20.7% 25.1% 21.9% 每股盈利(元) 0.64 0.77 0.96 1.18 市盈率(倍) 16 13 10 9 市凈率(倍) 3 2 2 2 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2022年06月17日收盤價 jX

12、lYqV8WeX9UuZsUuZaQ9RbRpNmMsQnPkPmMoQkPoMpOaQrRxOvPrMzQwMrRqO 華貿物流（華貿物流（603128）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 解碼順豐（16）我們探討國際業務有望成為順豐第二增長曲線，同時我們提出打造自主可控的國際供應鏈物流能力是時代趨勢與機遇。 本篇報告作為大物流時代系列第十三篇，繼續圍繞跨境物流進行探討，我們聚焦代表性公司之一的華貿物流，探討公司從傳統貨代向跨境物流綜合服務商轉型之路。 投資投資邏輯邏輯 我們復盤我們復盤海外

13、經驗海外經驗，發現，發現不斷并購是走向國際跨境綜合物流服務商的成功經不斷并購是走向國際跨境綜合物流服務商的成功經驗。驗。華貿同樣在踐行該道路，2012 年上市后，先后收購德祥物流、中特物流、華安潤通和華大國際、洛陽中重、佳成國際，在原有貨代業務基礎上成功拓展海關監管倉儲物流、特種物流、國際工程物流、郵政空運、跨境電商物流等領域，基本形成了覆蓋全產業鏈的競爭實力。公司披露 4 項重要收購（非全資子公司）德祥、華安潤通、華大國際、杭州佳成在 20-21 年貢獻歸母凈利占華貿物流歸母凈利的 2 成左右，預期隨著資源整合與協同的進一步推進，會帶來更多貢獻。 時代機遇：時代機遇：中國國際跨境物流綜合服務

14、商崛起之時。中國國際跨境物流綜合服務商崛起之時。 1）當前是轉型升級窗口期：傳統國際貨代國際跨境綜合物流服務商。 2）跨境電商物流是跨境電商紅利受益者。 3）華貿物流并入中國物流集團，預期開啟新篇章。中國物流集團將圍繞現代流通體系建設需要，著力打造產業鏈條完整、綜合實力強、具有全球競爭力的世界一流綜合性物流企業集團。 我們認為我們認為華貿物流不斷打造跨境業務競爭能力、 具備一定的競爭優勢， 并逐步華貿物流不斷打造跨境業務競爭能力、 具備一定的競爭優勢， 并逐步走向正向循環，走向正向循環，即：憑借自身國際空海業務優勢持續獲得干線資源為專線業務獲取更多的直客基礎貨量充足實現包機提升物流運輸時效與服

15、務質量進一步獲得更多客戶的認可。 關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 1、盈利預測、盈利預測 基于 20-21 年疫情下全球空運及海運資源高度緊張導致運價大幅攀升，而隨著疫情影響逐步削弱， 我們預計2023-24年空運及海運業務價格將呈現合理回落，由此會使得公司相關收入增速受到影響，但同時成本也將下行，在綜合能力不斷提升的過程中，我們預計毛利率水平將實現穩步上行。同時，跨境電商物流的高景氣將成為重要增長極。 由此我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利分別為 10.1、12.6 及 15.4 億，維持20%+的增速，對應 EPS 分別為 0.77、0.96 及 1.18 元，對

16、應 PE 分別為 13、10 及 9 倍。 2、投資建議、投資建議 參考國際頭部可比公司，德迅、DSV 近五年 PE 中樞分別維持在 20 倍與 30 倍左右，考慮華貿物流正在向國際頭部跨境物流發展過程中，當前收入規模以及凈利率水平較頭部公司尚有差距， 但結合我國跨境物流市場的巨大空間和公司不斷提升的服務能力，我們參考公司未來增速，給予公司 2023 年 15 倍 PE，對應 2023 年市值為 189 億元，一年期目標價 14.5 元，對應 22 年 18.8 倍 PE，預期較現價 45%空間，首次覆蓋給予“推薦”評級。 3、風險提示：、風險提示：經濟大幅下滑、國際經濟環境發生重大變化。 華

17、貿物流（華貿物流（603128）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 目目 錄錄 一、一、華貿物流：國內領先的跨境綜合物流服務商，中國物流集團為控股股東華貿物流：國內領先的跨境綜合物流服務商，中國物流集團為控股股東 . 8 二、二、國際空海綜合物流為基石、跨境電商物流成為重要第三極國際空海綜合物流為基石、跨境電商物流成為重要第三極 . 13 （一）經營概覽：公司抓住疫情后跨境物流機遇，實現快速增長 . 13 （二）國際空海綜合物流：核心基石業務，盈利重要來源 . 16 1、國際海運：產品轉型成果初現，21 年把握機遇單箱毛利大

18、幅提升 . 16 2、國際空運：毛利占比最高，疫情下持續開發優質直客，加強空運服務能力 . 18 （三）跨境電商物流：已經成為公司第三大業務支柱及重要增長極 . 20 （四）其他業務：服務于中國工業制造升級與出海 . 23 1、特大件特種專業物流 . 23 2、國際倉儲物流 . 25 3、國際工程綜合物流 . 26 三、三、海外經驗看，不斷并購走向國際跨境綜合物流服務商海外經驗看，不斷并購走向國際跨境綜合物流服務商 . 27 （一）國際頭部貨代企業通過并購不斷發展壯大 . 27 （二）華貿物流收并購擴大業務版圖 . 33 四、四、發展新篇章：中國國際跨境物流綜合服務商崛起之時發展新篇章：中國國

19、際跨境物流綜合服務商崛起之時 . 35 （一）轉型升級窗口期：傳統國際貨代國際跨境綜合物流服務商 . 35 （二）跨境電商物流：跨境電商紅利受益者 . 39 （三）時代機遇，并入中國物流集團開啟新篇章 . 46 五、五、投資建議及風險提示投資建議及風險提示 . 48 華貿物流（華貿物流（603128）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 2020 年中國國際貨代排名 . 8 圖表 2 2020 年全球貨代前 20 強 . 9 圖表 3 2020 年全球空運貨代前 20 強 . 9 圖表 4 公司全球

20、業務網絡 . 11 圖表 5 公司全球業務網絡 . 11 圖表 6 公司現有股權結構 . 12 圖表 7 中國物流集團股權結構 . 13 圖表 8 營業收入（億元）及同比 . 14 圖表 9 2021 年營收結構 . 14 圖表 10 毛利（億元）及毛利率 . 14 圖表 11 2021 年毛利結構 . 14 圖表 12 歸母凈利潤（億元）及歸母凈利率 . 15 圖表 13 營收結構 . 15 圖表 14 毛利結構 . 15 圖表 15 國際海運營收（億元）及同比 . 16 圖表 16 國際海運營收占比 . 16 圖表 17 國際海運毛利（億元）及毛利率 . 16 圖表 18 國際海運毛利占比

21、 . 16 圖表 19 國際海運業務量及同比 . 17 圖表 20 國際海運單價及同比 . 17 圖表 21 國際海運單箱毛利及同比 . 17 圖表 22 國際空運營收（億元）及同比 . 18 圖表 23 國際空運營收占比 . 18 圖表 24 國際空運毛利（億元）及毛利率 . 18 圖表 25 國際空運毛利占比 . 18 圖表 26 國際空運業務量及同比 . 19 圖表 27 國際空運單價及同比 . 19 圖表 28 國際空運單噸毛利及同比 . 19 圖表 29 跨境電商物流營收（億元）及同比 . 21 圖表 30 跨境電商物流毛利（億元）及毛利率 . 21 圖表 31 跨境電商業務運營數據

22、 . 22 圖表 32 佳成國際 2021 業務結構 . 22 圖表 33 特種物流營收（億元）及同比 . 24 華貿物流（華貿物流（603128）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 34 特種物流毛利（億元）及毛利率 . 24 圖表 35 國際倉儲物流營收（億元）及同比 . 26 圖表 36 國際倉儲物流毛利（億元）及毛利率 . 26 圖表 37 國際工程物流營收（億元）及同比 . 27 圖表 38 國際工程物流毛利（億元）及毛利率 . 27 圖表 39 德迅KNIN.SIX營收（億元）及同比 . 28 圖表 40

23、德迅KNIN.SIX歸母凈利（億元）及凈利率 . 28 圖表 41 德迅收購版圖 . 29 圖表 42 DSVDSV.CO營收（億元）及同比增速 . 30 圖表 43 DSV 歸母凈利（億元）及凈利率 . 30 圖表 44 DSV 收購版圖 . 31 圖表 45 公司全球網絡（貨代業務）布局進度 . 32 圖表 46 公司收并購事件 . 33 圖表 47 華貿部分收購控股公司歸母凈利潤 . 33 圖表 48 佳成國際承諾主要指標 . 34 圖表 49 跨國貨運業務流程（以出口為例） . 35 圖表 50 貨代業務主要流程 . 36 圖表 51 中國代表性跨境出口電商獨立站 . 36 圖表 52

24、 前十大班輪公司呈現梯隊分布 . 37 圖表 53 中遠?？卦谥饕骄€運力份額領先 . 37 圖表 54 國際航線民郵運輸量 . 37 圖表 55 中國民航貨郵運輸國際航線占比 . 37 圖表 56 中國進出口金額 . 38 圖表 57 2021 全球主要國家進出口金額占比 . 38 圖表 58 中國大陸出口金額占比 . 38 圖表 59 中國出口金額 . 38 圖表 60 我國進出口物流費用規模估算 . 38 圖表 61 我國跨境出口電商物流行業規模 . 39 圖表 62 2016-2020 年中國 B2C 及 B2B 跨境出口電商物流行業規模及增速 . 39 圖表 63 跨境電商物流的基本

25、環節 . 40 圖表 64 跨境出口電商物流分類 . 40 圖表 65 佳成國際主要經營數據 . 40 圖表 66 跨境直發模式運輸流程 . 41 圖表 67 跨境直發物流分類 . 41 圖表 68 2020 年跨境直發各模式業務量占比 . 42 華貿物流（華貿物流（603128）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表 69 海外倉模式運輸流程 . 42 圖表 70 跨境直發與海外倉模式優劣勢對比 . 43 圖表 71 2016 年以前至 2020 年各跨境模式市場規模占比 . 44 圖表 72 跨境直發專線物流市場規模及

26、增速測算 . 44 圖表 73 跨境專線物流占跨境直發比重 . 44 圖表 74 跨境電商物流核心競爭力及華貿優勢 . 46 華貿物流（華貿物流（603128）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 一、一、華貿物流華貿物流：國內領先的跨境綜合物流服務商，國內領先的跨境綜合物流服務商，中國物流集團中國物流集團為為控股股東控股股東 華貿物流華貿物流成立于 1984 年， 是我國改革開放后最早的一級國際貨運代理企業之一， 于 2012年 5 月在上交所上市。 公司公司為客戶提供點對點、港到港、門到門跨境現代綜合第三方物流服務，涵蓋運

27、輸、倉儲、包裝、搬運裝卸、流通、配送、干線運輸、港口通關服務、單證制作、交易結算等，服務鏈條包括全程或者部分環節， 同時還提供現代物流方案的咨詢、 分析、診斷、 設計、優化、控制、信息服務等其他綜合服務。 主營業務包括主營業務包括國際空海鐵綜合物流服務、跨境電商物流、國際工程綜合物流、國際倉儲物流、其他國際綜合物流服務以及特大件特種專業物流等。 1、公司是國內公司是國內領先的領先的第三方國際綜合物流服務商第三方國際綜合物流服務商。 在中國國際貨運代理協會 2021 年 9 月發布的最新一期“中國貨代 Top100” （2020）排行榜中，華貿物流位列綜合實力第 8 位、國際空運業務第 5 位、

28、國際海運業務第 7 位。 圖表圖表 1 2020 年中國國際貨代排名年中國國際貨代排名 資料來源：公司公告，中國國際貨運代理協會，華創證券整理 在 Armstrong& Associates,Inc.（A&A）2020 年榜單中，華貿物流分別位居全球貨代、全球空運貨代的第 15 名和第 14 名、全球第三方物流第 44 名。 2021 年，華貿國際海運、空運業務量分別為年，華貿國際海運、空運業務量分別為 103.5TEU、35.4 萬噸，處于國際頭部運輸萬噸，處于國際頭部運輸量范圍。量范圍。 排名2020年度中國國際貨代物流公司排名1中國外運股份有限公司2中遠海運國際貨運有限公司3中國物資儲運

29、集團有限公司4廈門象嶼速傳供應鏈發展股份有限公司5中鐵國際多式聯運有限公司6敦豪全球貨運（中國）有限公司7愛派克斯國際物流（中國）有限公司8港中旅華貿國際物流股份有限公司9嘉里物流（中國）投資有限公司10中集現代物流發展有限公司 華貿物流（華貿物流（603128）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 2 2020 年全球貨代前年全球貨代前 20 強強 資料來源：Armstrong& Asso ciates,Inc.（A&A） ，華創證券整理 圖表圖表 3 2020 年全球空運貨代前年全球空運貨代前 20 強強 資料來

30、源：Armstrong& Asso ciates,Inc.（A&A） ，華創證券整理 排名公司名稱營收（億美元）海運量（萬標準箱）空運量（萬噸）總部1DHL Supply Chain & Global Forwarding284.5286.2166.7德國1Kuehne + Nagel/德迅257.9452.9143.3瑞士2DB Schenker207.6205.2109.4德國2DSV Panalpina182.7220.5127.2丹麥3Sinotrans/中外運121.7375.053.2中國大陸4Expeditors101.2109.192.7美國5Nippon Express/日通

31、193.566.072.0日本6CEVA Logistics74.2108.136.3瑞士7C.H.Robinson154.9120.022.5美國7UPS Supply Chain Solutions110.562.098.9美國8Kerry Logistics68.7102.049.4中國香港9GEODIS/喬達91.486.729.1法國10Bollore Logistics/波洛萊52.776.157.4法國11Hellmann Worldwide Logistics/漢宏27.490.555.3德國12Kintetsu World Express/近鐵57.564.055.7日本13

32、Agility/亞致力40.277.137.2科威特14Yusen Logistics/日郵42.576.433.7日本15CTS International Logistics/華貿21.6102.139.8中國大陸16DACHSER65.949.231.1德國17Toll Group72.652.311.7澳大利亞18Hitachi Transport System/日立63.546.222.1日本19Maersk Logistics International/馬士基69.640.113.8丹麥20Apex Logistics International（21年被德迅收購）22.719.

33、075.0中國香港排名公司名稱空運量（萬噸） 營收（億美元）總部1DHL Supply Chain & Global Forwarding167285德國2Kuehne + Nagel/德迅143258瑞士3DSV Panalpina127183丹麥4DB Schenker109208德國5UPS Supply Chain Solutions99110美國6Expeditors93101美國7Apex Logistics International（21年被德迅收購）7523中國香港8Nippon Express/日通72193日本9Bollore Logistics/波洛萊5753法國10K

34、intetsu World Express/近鐵5658日本11Hellmann Worldwide Logistics/漢宏5527德國12Sinotrans/中外運53120中國大陸13Kerry Logistics4969中國香港14CTS International Logistics/華貿4022中國大陸15CEVA Logistics3674瑞士16Agility/亞致力3640科威特17Crane Worldwide Logistics349美國18Yusen Logistics/日郵3442日本19DACHSER3166德國20GEODIS/喬達2991法國 華貿物流（華貿物流

35、（603128）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 2、公司公司不斷擴大不斷擴大業務業務版圖版圖 1）2012 年上市后，公司通過內生及年上市后，公司通過內生及外延并購不斷外延并購不斷擴大業務擴大業務類型。類型。 其中重要的外延并購項目包括：其中重要的外延并購項目包括： 德祥物流、 中特物流、 華安潤通和華大國際、 洛陽中重、佳成國際，通過并購在原有貨代業務基礎上成功拓展海關監管倉儲物流、特種物流、國海關監管倉儲物流、特種物流、國際工程物流、郵政空運、跨境電商物流等領域際工程物流、郵政空運、跨境電商物流等領域。 公司業務版

36、圖擴張一覽：公司業務版圖擴張一覽： 2014 年 10 月，收購上海德祥物流有限公司收購上海德祥物流有限公司等四家公司 65%股權； 2015 年 11 月，廈門分公司、合肥分公司取得國際快遞業務經營資質； 2016 年 3 月，收購中特物流有限公司收購中特物流有限公司 100%股權； 2018 年， 5 月與全球國際貨運代理 （中國） 有限公司 （SCHENKER） 建立戰略合作關系；6 月與京東集團旗下“北京京邦達貿易有限公司”簽署戰略合作協議；9 月與中遠海運集裝箱運輸有限公司簽署運力全面合作協議； 2019 年，5 月與河南民航發展投資有限公司合作成立河南航投物流（盧森堡）成立河南航投

37、物流（盧森堡）有限責任公司，并在 10 月通過公開摘牌方式，向河南航投物流有限公司增資 1.185 億元，取得航取得航投物流投物流 49%股權股權；8 月分別收購北京華安潤通國際物流有限公司和華大國際物流有限公收購北京華安潤通國際物流有限公司和華大國際物流有限公司司 70%股權，成功進入郵政國際空運細分市場； 2020 年 3 月， 完成華貿醫療科技 （廣州） 有限公司籌建， 正式進入醫療物流領域正式進入醫療物流領域； 7 月，公司收購洛陽中重運輸有限責任公司收購洛陽中重運輸有限責任公司 60%股權，深耕工程物流市場；11 月，公司正式籌建墨西哥全資子公司； 2021 年 7 月，公司以 5

38、億元對價收購杭州佳成國際物流股份有限公司收購杭州佳成國際物流股份有限公司 70%股權，進一步布局跨境電商全鏈路運輸領域； 2021 年年 12 月，公司通過華為國際物流服務的認證體系審核，標志著華貿物流綜合國際月，公司通過華為國際物流服務的認證體系審核，標志著華貿物流綜合國際物流服務能力得到華為的再次全面認可。物流服務能力得到華為的再次全面認可。 2）公司公司業務區域不斷擴展。業務區域不斷擴展。 公司官網顯示，公司官網顯示，華貿物流旗下分支機構已發展至華貿物流旗下分支機構已發展至 90 余家余家，遍布中國主要港口、內陸經濟發達城市以及中國香港、美國、新加坡、盧森堡、德國、法國、意大利、西班牙、

39、匈牙利、荷蘭、比利時、英國、越南等國家，其中海外網絡遍布 160 多個國家和地區。 近年來，公司通過成立河南航投物流（盧森堡）有限責任公司、在歐洲 8 國設立全資子公司等逐步擴大自身業務全球化進程。 華貿物流（華貿物流（603128）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 4 公司全球業務網絡公司全球業務網絡 資料來源：公司官網，華創證券 圖表圖表 5 公司全球業務網絡公司全球業務網絡 資料來源：公司官網，華創證券 3、股權變更歷程、股權變更歷程：中旅中旅誠通誠通中國中國物流集團物流集團 1）2017 年年，公司公司

40、控股股東由中國旅游集團變更為中國誠通集團控股股東由中國旅游集團變更為中國誠通集團 2017 年 5 月，為提高國有資本運營效率、優化國有資本配置，公司股東中國旅游集團無償轉讓公司 41.85%股份至誠通香港誠通香港；中國旅游集團所屬 3 家全資子公司無償轉讓華貿4.25%股份至誠通金控誠通金控。 劃轉完成后，誠通集團誠通集團通過其全資子公司誠通香港和誠通金控誠通香港和誠通金控合計持有華貿物流股份45.81%，誠通集團成為公司的間接控股股東。 2）2022 年，年，控股股東由中國誠通集團變更為中國物流集團控股股東由中國誠通集團變更為中國物流集團 2021 年末，公司股東誠通香港和誠通金控獲批，將

41、持有華貿 45.79%股權無償劃轉至中國物流集團。 2022 年 4 月，股權無償劃轉完成，公司控股股東變更為中國物流集團公司控股股東變更為中國物流集團。 華貿物流（華貿物流（603128）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 6 公司現有股權結構公司現有股權結構 資料來源：公司公告，華創證券 3）中國物流集團目標打造具備全球競爭力的綜合物流集團中國物流集團目標打造具備全球競爭力的綜合物流集團 中國物流集團于中國物流集團于 2021 年年 12 月月 6 日正式成立日正式成立，是國務院國有資產監督管理委員會直接監管

42、的一家股權多元化中央企業。 中國物流集團由原中國鐵路物資集團有限公司，與中國誠通控股集團有限公司物流板塊的中國物資儲運集團有限公司中國物資儲運集團有限公司（中儲集團）（中儲集團） 、港中旅華貿國際物流股份有限公司、港中旅華貿國際物流股份有限公司（華貿物（華貿物流）流） 、中國物流股份有限公司、中國包裝有限責任公司、中國物流股份有限公司、中國包裝有限責任公司 4 家企業為基礎整合而成。 同步同步引入戰投覆蓋海陸空多方資源：引入戰投覆蓋海陸空多方資源：中國物流集團引入中國東方航空集團有限公司、中中國東方航空集團有限公司、中國遠洋海運集團有限公司、 招商局集團有限公司作為戰略投資者國遠洋海運集團有限

43、公司、 招商局集團有限公司作為戰略投資者， 持股比例分別為 10%、7.3%、4.9%，形成緊密戰略協同。 中國物流集團將圍繞現代流通體系建設需要，著力打造產業鏈條完整、綜合實力強、具有全球競爭力的世界一流綜合性物流企業集團，定位于“綜合物流服務方案提供者、全球供應鏈組織者” ，更好發揮中央企業在加快建設現代流通體系、構建新發展格局中的戰略支撐作用。 華貿物流（華貿物流（603128）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 7 中國物流集團股權結構中國物流集團股權結構 資料來源：公司公告，華創證券 二、二、國際空海綜

44、合物流為基石、跨境電商物流成為重要第三極國際空海綜合物流為基石、跨境電商物流成為重要第三極 （一）（一）經營概覽：公司抓住疫情后跨境經營概覽：公司抓住疫情后跨境物流物流機遇，實現快速增長機遇，實現快速增長 收入：收入：公司 2012-2016 年收入基本維持在 70-80 億左右的水平，2017 年受運力采購成本上升影響推動價格提升，收入增速有所提速。2020 年疫情后，全球航空及海運運力的緊張使得具備較強綜合能力的服務商迎來了發展機遇，公司把握住了這一窗口，在2020-2021 年實現收入 141、247 億元，同比分別增長 37%、75%。 毛利：毛利：公司上市以來毛利持續增長，公司上市以

45、來毛利持續增長，其中 2015-16 年連續兩年實現毛利增速約 30%，2020-2021 年公司毛利分別為 16.5、24.8 億元，同比分別增長 38%、50%。 收入結構：收入結構：2021 年年公司收入結構中，海運、 空運、跨境電商物流占比分別為 48%、28%、15%，合計達到 9 成；特種物流、倉儲和工程物流占比分別為 4%、2%、1%。 毛利結構：毛利結構：2021 年年空運、海運、跨境電商物流占比分別為 35%、30%、20%，合計達到85%，對應毛利率分別為 12.8%、6.3%、13.1%。特種物流、倉儲、工程物流毛利占比分別為 9%、2%、0.3%，對應毛利率分別為 22

46、.3%、11.2%、3%。 公司 2016 年起開始有序減少供應鏈貿易業務，16 年減少鋼鐵供應鏈貿易，20 年退出電子供應鏈貿易業務，因該業務屬性下的毛利率水平較低（不到 2%） ，故優化結構后，公司毛利率自 2016 年起提升至 10%以上，2019-2021 年分別為 11.7%、11.7%、10%，其中核心產品毛利率保持相對穩定。 華貿物流（華貿物流（603128）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 8 營業收入（億元）及同比營業收入（億元）及同比 圖表圖表 9 2021 年營收結構年營收結構 資料來源：

47、公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 10 毛利（億元）及毛利率毛利（億元）及毛利率 圖表圖表 11 2021 年毛利結構年毛利結構 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 歸母凈歸母凈利利： 公司 2012 年歸母凈利 0.8 億，2014 年突破 1 億，2016 年突破 2 億，2018 年突破 3 億，2014-18 年保持了約年保持了約 30%的復合增速，的復合增速，凈利率穩步提升，凈利率穩步提升，2012-16 年公司凈利率從年公司凈利率從 1%提提升至升至 3.1%。其中。其中 2016 年凈利率從此前年凈利率從此前 1.8%升至升至 3

48、.1%，主要由于，主要由于：業務的平臺建設和協同水平進一步增強，客戶聚集能力和市場占有率進一步提高；運力運價實施集中采購進一步降低成本；以及并購戰略成效顯現，主要為當年中特物流的貢獻及德祥發揮的協同效應。 2020-2021 年歸母凈利潤年歸母凈利潤分別為 5.3、8.4 億元，同比分別增長 51%、58%，歸母凈利率分別為 3.8%、3.4%。 75 85 80 80 73 87 94 103 141 247 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80% - 50 100 150 200 250 3002012 2013 2014 2015 2016 2017 201

49、8 2019 2020 2021營業收入同比4.4 4.7 5.6 7.2 9.3 10.0 10.8 12.0 16.5 24.8 6%5%7%9%13%11%11%12%12%10%0%2%4%6%8%10%12%14% - 5 10 15 20 25 302012201320142015201620172018201920202021毛利毛利率 華貿物流（華貿物流（603128）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 12 歸母凈利潤（億元）及歸母凈利率歸母凈利潤（億元）及歸母凈利率 資料來源：公司公告，華創證

50、券 附：各版塊收入和毛利占比附：各版塊收入和毛利占比變化變化 收入收入結構看結構看：21 年海運業務占比大幅提升年海運業務占比大幅提升 海運業務：2016-2020 年占比在 30-40%，2021 年提升至 48%； 空運業務：2016-2020 年占比在 35-40%，2021 年為 28%； 特種物流業務：自 2016 年收購中特物流后列示，2016-2021 營收占比在 4-8%之間； 跨境電商物流：自 2019 年列示，營收占比持續提升，從 19 年 2%提升至 2021 年 15%；倉儲物流：占比在 2-4%。 毛利結構看毛利結構看：空運業務毛利占比最高、跨境物流提升最快：空運業務

51、毛利占比最高、跨境物流提升最快 海運和空運業務毛利占比較為穩定，2012-2021 年分別在 20-32%、35%-45%之間，空運業務毛利占比最高； 特種物流毛利占比近三年平均約為 11%； 跨境電商物流毛利占比自 2019 年 4%提升至 2021 年 20%。 下文我們對公司各項主業進一步展開分析。下文我們對公司各項主業進一步展開分析。 圖表圖表 13 營收結構營收結構 圖表圖表 14 毛利結構毛利結構 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 0.80.81.21.42.22.83.23.55.38.41.0%0.9%1.5%1.8%3.1%3.2%3.4%3.4%3

52、.8%3.4%0%1%1%2%2%3%3%4%4% - 1 2 3 4 5 6 7 8 92012201320142015201620172018201920202021歸母凈利潤歸母凈利率 華貿物流（華貿物流（603128）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 （二）（二）國際空海綜合物流國際空海綜合物流：核心：核心基石基石業務，盈利業務，盈利重要重要來源來源 2021 年，公司國際海運、國際空運兩大業務年，公司國際海運、國際空運兩大業務營收分別為 117.3、68.5 億元，占整體收入比重分別為 47.6%、27.8%，

53、合計占比約 75%；毛利分別為 7.3、8.7 億元，占比分別為29.8%、35.4%，合計占比約 65%，為公司盈利的重要來源。 1、國際海運國際海運：產品轉型成果初現：產品轉型成果初現，21 年把握機遇單箱毛利大幅提升年把握機遇單箱毛利大幅提升 營業收入：營業收入：公司 2012-2019 年國際海運營業收入從 26 億增長至 40 億，CAGR 為 6%，2020-2021 年營收分別為 48、117 億元，其中 2021 年同比實現 143%增長。公司通過前幾年海運產品的不斷建設，產品多元化更能應對客戶及市場需求，使得在市場運力極度緊張的情況下，公司通過綜合物流服務取得較大的突破。 營

54、收占比看，營收占比看，海運業務在 2012-2020 年營收占比保持在 30-40%之間，2021 年快速提升至48%。 毛利：毛利：公司 2012-2019 年國際海運毛利從 1.4 億增至 3.3 億，CAGR 為 13%，2020-2021年毛利分別為 3.3、7.3 億元，其中其中 2021 年同比實現年同比實現 124%增長。增長。 毛利占比看，毛利占比看，海運業務在 2019-2021 年分別為 27%、20%、30%。 圖表圖表 15 國際海運營收（億元）及同比國際海運營收（億元）及同比 圖表圖表 16 國際海運營收占比國際海運營收占比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公

55、司公告，華創證券 圖表圖表 17 國際海運毛利（億元）及毛利率國際海運毛利（億元）及毛利率 圖表圖表 18 國際海運毛利占比國際海運毛利占比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 26 22 22 24 24 31 35 40 48 117 -40%0%40%80%120%160% - 20 40 60 80 100 120 1402012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021海運同比 華貿物流（華貿物流（603128）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

56、17 從量價維度分析：從量價維度分析： 業務量業務量：近十年穩定增長，近十年穩定增長，2012-2021 年年 CAGR 為為 6%，2020-2021 年分別實現 101.6、103.5 萬標準箱，同比分別增長 0.3%、1.9%。 圖表圖表 19 國際海運業務量及同比國際海運業務量及同比 資料來源：公司公告，華創證券 國際海運單價：國際海運單價： 2019-2021年年國際國際海運業務單價海運業務單價分別為0.39、 0.48、 1.13萬元/標準箱， 同比分別增長6.8%、21.8%、138.2%； 國際海運單箱毛利：國際海運單箱毛利： 2012-16 年， 公司單箱毛利在年， 公司單箱

57、毛利在 220-250 元區間波動，元區間波動， 17-19 年保持連年上行至超過年保持連年上行至超過 300 元，元，2020-21 年年國際國際海運業務海運業務單箱毛利單箱毛利分別為 322.8、709.9 元/標準箱，同比分別增長 0.6%、120%。 2021年國際海運業務單箱毛利大幅提升， 主要由于：年國際海運業務單箱毛利大幅提升， 主要由于： 在運力資源非常緊張的市場背景下，公司通過加強資源整合、實現網絡協同，逐步舍棄資源占用大的代訂艙單環節物流產品逐步舍棄資源占用大的代訂艙單環節物流產品服務，向全流程綜合物流服務轉型，服務，向全流程綜合物流服務轉型，實現海運業績的快速提升。 圖表

58、圖表 20 國際海運單價及同比國際海運單價及同比 圖表圖表 21 國際海運單箱毛利及同比國際海運單箱毛利及同比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 60 61 68 77 83 89 95 101 102 104 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20% - 20 40 60 80 100 1202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021國際海運業務量（萬標準箱）同比0.43 0.36 0.33 0.31 0.29 0.34 0.37 0.39 0.48 1.13 -40%-20%0%20%40%6

59、0%80%100%120%140%160%0.00.20.40.60.81.01.22012201320142015201620172018201920202021海運業務單價（萬元/標準箱）同比230 222 255 250 241 275 294 321 323 710 -20%0%20%40%60%80%100%120%140% - 100 200 300 400 500 600 700 8002012201320142015201620172018201920202021海運業務單箱毛利（元/標準箱）同比 華貿物流（華貿物流（603128）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投

60、資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 2、國際空運國際空運：毛利占比最高，疫情下毛利占比最高，疫情下持續開發優質直客，加強空運持續開發優質直客，加強空運服務服務能力能力 公司國際空運物流公司國際空運物流服務包含工業普貨、跨境電商商品、國際快遞物品以及萬國郵政渠道物品等。 營業收入：營業收入：公司 2012-2019 年國際空運營業收入 CAGR 為 10%，2020-2021 年營收分別為 57、68.5 億元，同比分別增長 53%、20%。 2020 年在疫情后國際航線客機大范圍停飛使得空運市場整體運力高度緊張，公司通過加加大服務環節、延伸服務鏈條、提高服務質量大服務

61、環節、延伸服務鏈條、提高服務質量的方式，持續獲得直接大客戶的業務，持續獲得直接大客戶的業務，成功開發阿里巴巴、京東、華為、小米科技、?？低?、中興通訊、大華技術、大疆創新、上汽集團、中國中車、中國醫藥、中免集團、廈門太古等一系列優質直接客戶。 營收結構看，營收結構看，2016-2020 年空運營收占比均保持 35%以上，2021 年由于海運業務增長快速，空運營收占比有所下滑。 毛利：毛利：公司 2012-2019 年國際空運毛利從 1.9 億升至 4.5 億，CAGR 為 13%，2020-2021年毛利分別為 5.9、 8.7 億元， 同比分別增31%、 49%。 20-21 年毛利率分別為

62、 10.3%、 12.8%。 毛利結構看，毛利結構看，空運業務毛利占比整體穩定，近十年保持 35%-45%之間，為公司毛利貢獻最大的業務板塊。 圖圖表表 22 國際空運營收（億元）及同比國際空運營收（億元）及同比 圖表圖表 23 國際空運營收占比國際空運營收占比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 24 國際空運毛利（億元）及毛利率國際空運毛利（億元）及毛利率 圖表圖表 25 國際國際空運毛利空運毛利占比占比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 19.2 19.7 20.8 22.9 26.7 34.1 36.0 37.1 57.0 6

63、8.5 0%10%20%30%40%50%60% - 10 20 30 40 50 60 70 802012201320142015201620172018201920202021空運同比 華貿物流（華貿物流（603128）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 從量、價維度分析：從量、價維度分析： 國際國際空空運業務量看，運業務量看， 近十年穩定增長，近十年穩定增長， 2012-2019 年保持了約年保持了約 12%的復合增速，的復合增速， 2020-2021年分別實現 34.5、35.4 萬噸，同比分別為-5.2%、2.6

64、%。20 年疫情下，受到國際運力緊張的制約業務量出現下滑，21 年逐步恢復。 圖圖表表 26 國際空運業務量及同比國際空運業務量及同比 資料來源：公司公告，華創證券 從國際從國際空空運單價看：運單價看： 2019-2021年年國際空國際空運業務單價運業務單價分別為1.02、 1.65、 1.93萬元/噸， 同比分別為0.2%、 61.8%、17.1%；20 年疫情下全球航空貨運資源緊張，公司單位價格隨之而提升。 國際空運單位毛利看：國際空運單位毛利看： 2012-19 年單噸毛利在年單噸毛利在 1200-1250 元區間內波動，元區間內波動，2020-21 年快速提升至年快速提升至 1694、

65、2466 元/噸，同比分別為 38.1%、45.6%，連續兩年高增長。疫情后公司把握機遇，并持續開發直接大客戶帶來單位毛利提升。 圖表圖表 27 國際國際空空運單價及同比運單價及同比 圖表圖表 28 國際國際空運單噸空運單噸毛利及同比毛利及同比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 16.0 16.9 19.1 23.5 28.8 33.435.436.434.535.4-10%-5%0%5%10%15%20%25% - 5 10 15 20 25 30 35 402012201320142015201620172018201920202021國際空運業務量（萬噸）同比1

66、.20 1.16 1.09 0.98 0.93 1.02 1.02 1.02 1.65 1.93 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.52012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021空運業務單價（萬元/噸）同比1195 1234 1243 1203 1182 1260 1253 1227 1694 2466 -10%0%10%20%30%40%50% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 20

67、18 2019 2020 2021空運業務單噸毛利（元/噸）同比 華貿物流（華貿物流（603128）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 2021-22 年公司年公司進一步強化進一步強化空運體系空運體系建設，主要建設，主要成果包括：成果包括： 1）繼續建設海外自營運力產品。歐洲團隊在建立歐洲當地及境內營銷渠道基礎上，推出了“倫敦-杭州”航線客改貨進口全鏈條服務等產品； 2）推動固航產品運營常態化。鹽城至日韓線、南京至臺北、西安至莫斯科、AMS 往返YVR 等固航產品運營常態化，有力推動了北京至阿拉木圖疫苗、特定企業的種豬、羊

68、駝等活體動物的運輸； 3）2022 年年與東航物流簽訂戰略合作協議。與東航物流簽訂戰略合作協議。 a）共同）共同為為大型制造業客戶提供全球物流解決方案大型制造業客戶提供全球物流解決方案。華貿物流面向制造業客戶的物流資源整合的能力，結合東航物流全貨機和客機腹艙運輸能力，形成專業化、全鏈條物流解決方案產品，助力中國制造業走向全球； b）共同開展海外回程貨源開發工作。）共同開展海外回程貨源開發工作。利用雙方海外網絡，共同在境外開展回程貨源開發上展開合作，提升國際航線的回程載運率，優化運營效率； c）整合雙方資源，打通物流供應鏈。）整合雙方資源，打通物流供應鏈。利用雙方在干線、網點、關務和多式聯運等資

69、源，打通物流供應鏈，為客戶提供量身定制的落地解決方案，協助客戶實現“最后一公里”的落地，以專業化、一體化的服務吸引和鎖定行業優質客戶。 4）2022 年年合資設立國際貨運航空公司合資設立國際貨運航空公司。3 月，華貿物流與嘉誠國際、廣州智度投資簽訂設立航空公司的意向協議，華貿現金出資 2.75 億元，占合資公司注冊資本的 55%。通過經營運作航空物流倉儲、運輸、國際貨運代理等業務，滿足客戶及市場的物流需求。 （三）（三）跨境電商物流：跨境電商物流：已經成為公司第三大業務支柱已經成為公司第三大業務支柱及重要增長極及重要增長極 跨境電商物流業務主要包括：跨境電商物流業務主要包括：國際郵政航空函件（

70、郵政小包） 、專線物流、跨境電商商品空海鐵干線運輸以及對應的地面收集、安全檢測、分撥、包裝、清關、海外倉、終端派送相關配套服務， 同時公司運營跨境電商進出口海關監管區， 可以提供清關、 商品分撥、卡車通關檢驗等服務。 1、公司公司通過并購推動通過并購推動跨境電商業務版圖跨境電商業務版圖擴張擴張 1）公司自 2019 年收購華安潤通和華大國際后，進入郵政國際空運服務市場，開啟跨境電商物流領域業務。 2）2021 年收購杭州佳成后，業務能力進一步提升：年收購杭州佳成后，業務能力進一步提升： 公司 2021 年 7 月收購杭州佳成國際物流股份有限公司 70%股份，交易對價 5.05 億元。 雙方雙方

71、合作合作意義意義： 佳成物流在跨境電商物流領域具備業務經驗和布局， 尤其是在前端攬收、前端攬收、關務、海外段尾程服務能力關務、海外段尾程服務能力較強。 收購佳成后， 其一、其一、可在跨境電商物流領域構建全產品線可在跨境電商物流領域構建全產品線、全服務鏈、全數字化的能力。 其二、其二、結合傳統貿易的普貨、郵政小包以及佳成物流的 FBA 專線電商貨，進一步構建和充實華貿物流的干線產品。 華貿物流（華貿物流（603128）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 其三、其三、基于華貿物流與中國郵政的合作關系，嫁接佳成物流的海外尾程服務

72、，為中國郵政的非郵業務打通全球供應鏈體系。 3）2021 年年 3 月，收購深圳市深創建供應鏈有限公司月，收購深圳市深創建供應鏈有限公司 33.5%股權，股權，獲取跨境物流清關環節的優勢資源，形成電商貨物“出得去、進得來、退得回”的閉環服務體系。 通過整合， 公司在跨境電商物流領域的戰略布局已經初具規模。通過整合， 公司在跨境電商物流領域的戰略布局已經初具規模。 業務服務對象包括郵政、跨境電商平臺和賣家客戶，服務能力涵蓋前端攬貨、轉運分撥、出口報關、干線運輸、進口清關、 海外倉配， 并具備整合尾程派送的能力， 服務產品涵蓋郵政包裹、 FBA 專線、國際快遞、個人快件。 2、毛利占比已達毛利占比

73、已達 2 成，快速成，快速成長為成長為公司第三大支柱及重要增長極公司第三大支柱及重要增長極 營業收入：營業收入： 2019-2021 年跨境電商物流板塊營收分別實現 2.3、19、37.8 億元，2020-2021分別同比大增 722%、99%。 2019-2021 跨境電商物流業務營收占比分別為 2%、13%、15%。 毛利：毛利： 2019-2021 跨境電商物流業務毛利分別為 0.5、 3.3、 4.9 億元， 毛利率分別為 19.5%、17.5%、13.1%。2020-2021 毛利分別同比增 640%、48%。 2019-2021 年跨境電商物流業務毛利占比分別為 4%、20.2%、

74、20%。 圖表圖表 29 跨境電商物流營收（億元）及同比跨境電商物流營收（億元）及同比 圖表圖表 30 跨境電商物流毛利（億元）及毛利率跨境電商物流毛利（億元）及毛利率 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 佳成國際近三年財務表現：佳成國際近三年財務表現：2019-2020 年營業收入年營業收入分別為 12.2、12 億，我們預計 2021 年實現約翻倍增長達到 20 億+的水平。 （2021 年佳成 8-12 月收入約 10.57 億） 。 2019-2021 年凈利潤年凈利潤分別為 0.24、0.39、0.48 億元，2020 及 2021 年同比分別增長 63%及2

75、3%。 3、運營方面、運營方面 2021 年，年，公司跨境電商物流業務分別實現國際空運 6.18 萬噸，同比增 16%；國際海運1.59 萬標準箱，同比增 219%；中歐班列 1.77 萬標準箱，同比增 276%；中歐卡班 0.93萬噸。 華貿物流（華貿物流（603128）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 31 跨境電商業務運營數據跨境電商業務運營數據 資料來源：公司公告，華創證券 從從佳成國際運營數據佳成國際運營數據看：看： 2021 年年佳成國際實現跨境電商物流小包佳成國際實現跨境電商物流小包 10.53

76、萬萬噸，同比增長噸，同比增長 118%。其中國際空運 2.5萬噸，占比 24%；國際海運 2.9 萬噸，占比 28%；國際鐵路 1.6 萬噸，占比 15%；中歐卡板 0.2 萬噸，占比 2%；海外倉和報關服務 3.3 萬噸，占比 31%。佳成為公司跨境業務發展實現了助力。 圖表圖表 32 佳成國際佳成國際 2021 業務結構業務結構 資料來源：公司公告，華創證券 4、2021-22 年公司年公司持續推動跨境電商物流發展持續推動跨境電商物流發展，主要成果包括：，主要成果包括： 1）強化產品建設強化產品建設，開通至臺北定班自營航班，開通至比利時列日卡車航班服務；美國海外倉開通 T86 清關模式，與

77、敦煌網、TikTok、SHOPIFY、SHOPLINE、天貓國際、京東出海等電商平臺及獨立站簽訂物流合作協議， 與菜鳥網絡簽署機場地面服務及代理協議，與中國郵政包裹往俄羅斯方向開展全面合作。 在直客服務方面，公司在直客服務方面，公司成成功開發功開發科沃斯、澤寶、蘭亭、字節跳動等優質客戶，并與敦煌網等跨境電商平臺、 SHEIN 等獨立站達成全面戰略合作。 實現了實現了邁瑞醫療、 天馬微電子、九安醫療、海信電子、酷派、榮耀、菜鳥物流、比亞迪、美的電器、歐普照明燈等優質客戶的營銷突破。 華貿物流（華貿物流（603128）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2

78、009）1210 號 23 2022 年年 6 月月 14 日，公司發布公告日，公司發布公告與與 LAZADA 簽署簽署專項跨境電商類專項跨境電商類合同：合同： 合同金額約 1.6 億元， 航班飛行班次自 2022 年 6 月 11 日起從原來的一周三班增加到天天班。班期執飛日期計劃表調整后，班次總計 294 班。 公司順利開通昆明至吉隆坡定期國際全貨機航線， 是昆明機場 2022 年首條新增定期國際全貨機航線， 也是公司為客戶 LAZADA 制定的全鏈條服務的關鍵環節，有利于滿足公司客戶結構變化的物流需求。 公司與 Lazada 的合作能夠實現包機的基礎貨量，提供更為快捷高效的服務，同時剩余

79、艙位能夠有較大溢價空間。未來公司有望復制未來公司有望復制 Lazada 模式，實現更多跨境電商物流包機模式，實現更多跨境電商物流包機線路，提升全球服務競爭力。線路，提升全球服務競爭力。 2）打造具有核心競爭力的產品打造具有核心競爭力的產品。在鹽城開通 9710 電商通關、南京開通國際快件通關，大連、重慶、南京公司開通 9610 通關服務、9710、9810 申報服務、1210 進口服務，公司開通 9610 和快件申報出口服務。 3）海外倉取得新進展。海外倉取得新進展。頭程運輸方面布局整合優質海外倉，FBA 海運入倉業務實現了海運入倉業務實現了超過超過 100%的增長。的增長。 4）與深圳南油集

80、團達成合作與深圳南油集團達成合作，獲取深圳跨境電商進出口基地 7.5 萬平方米保稅倉資源。 5）華安潤通、深創建、佳成國際合作跨境電商物流業務華安潤通、深創建、佳成國際合作跨境電商物流業務，包括在前端攬收、庫內運營、關務申報、干線運輸、尾程派送等共享合作，實現客戶資源共享、服務平臺資源共享，共同打造全鏈條、一體化的跨境電商物流體系。 （四）（四）其他業務：服務于中國工業制造其他業務：服務于中國工業制造升級與出海升級與出海 公司的其他業務主要包括特種物流、 倉儲、 工程物流特種物流、 倉儲、 工程物流， 2021 年營業收入年營業收入分別為 9.8、 4.9、2.4 億元，營收占比分別為 4%、

81、2%、1%；毛利毛利分別為 2.2、0.6、0.1 億元，毛利占比分別為 9%、2%、0.3%。 1、特大件特種專業物流特大件特種專業物流 特種物流特種物流業務業務主要是為客戶提供電力工程物流、項目大件運輸、危險品運輸、以及倉儲配送的綜合物流服務，包括鐵路大件專列運輸、電廠燃料鐵路運輸、各類大型設備公路運輸、水路運輸、風電設備運輸、電廠倉儲服務項目、鐵路瀝青、油品運輸、鐵路及公路鈾礦及核乏料運輸等。 營業收入：營業收入：公司 2016-2021 年特種物流營業收入 CAGR 為 13%，2019-2021 年營收分別為 5.5、7.5、9.8 億元，同比分別增長-3%、35%、31%。近兩年增

82、速較快，主要由于：近兩年增速較快，主要由于： 1）中特物流中特物流加大開拓電力市場以外的客戶； 2）洛陽中重洛陽中重海上風電運輸業務取得突破性進展。 毛利：毛利： 公司 2016-2021 年特種物流毛利 CAGR 為 4%， 2019-2021 年毛利分別為 1.6、 1.9、2.2 億元， 同比分別增-4%、 20%、 14%。 2019-2021 年毛利率分別為 29%、 25.7%、 22.3%。毛利率整體相對穩定。 華貿物流（華貿物流（603128）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 凈利潤：凈利潤：根據公司分部

83、財務報告，2020-2021 年特種物流凈利潤分別為 1.05 億、1 億，凈利率分別為 14%、10.2%。 圖表圖表 33 特種物流營收（億元）及同比特種物流營收（億元）及同比 圖表圖表 34 特種物流毛利（億元）及毛利率特種物流毛利（億元）及毛利率 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 2016 年，公司收購中特物流，開啟公司特種物流業務板塊。年，公司收購中特物流，開啟公司特種物流業務板塊。 2020 年，公司收購洛陽中重運輸年，公司收購洛陽中重運輸 60%股權股權， 洛陽中重主要聚焦于機械制造領域， 于 2021年在海上風電運輸業務取得突破性進展。 1）中特物流）

84、中特物流 中特物流專業從事國內、國際工程物流服務，主要承接工程物流、國際物流、危險品物工程物流、國際物流、危險品物流、項目倉儲配送、鐵路專用線運營管理、大宗貨物物流、項目咨詢與策劃流、項目倉儲配送、鐵路專用線運營管理、大宗貨物物流、項目咨詢與策劃等七大板塊業務。 a）公司業務公司業務聚焦聚焦超限超重非標準化的物流運輸服務超限超重非標準化的物流運輸服務，主要運輸特高壓電力設備，主要運輸特高壓電力設備： 公司采用公路、鐵路、水路多式聯運，承擔了三峽、荊門、復龍、普洱、渝鄂、藏中、昌吉等國家特高壓電網建設重點工程上千臺大型變壓器的運輸任務國家特高壓電網建設重點工程上千臺大型變壓器的運輸任務； 圓滿完

85、成 30 余個 300MW、600MW、1000MW 機組工程的火電廠設備火電廠設備包含催交、運輸、倉儲、安裝服務、資料移交等內容的第三方物流管理； 承擔了 10 余個電廠鐵路專用線電廠鐵路專用線的運營管理； 公司下屬合資公司中廣核鈾業中廣核鈾業物流(北京)有限公司是中國廣核集團核燃料唯一的物流運輸平臺，已擁有已擁有 7 類危險貨物道路運輸的全部資質，同時也是國內第一家和唯一一家具類危險貨物道路運輸的全部資質，同時也是國內第一家和唯一一家具有有 7 類危險貨物鐵路商運資質的運輸單位類危險貨物鐵路商運資質的運輸單位。自 2005 年來，公司先后組織了 50 余次核乏核乏料、核廢料以及天然鈾等放射

86、性物品以及瀝青等石化危險品料、核廢料以及天然鈾等放射性物品以及瀝青等石化危險品的運輸。 b）公司公司自行自行研制特種運輸裝備：研制特種運輸裝備：公司利用項目建設契機，研制特種運輸裝備，先后與國內車輛制造廠研制了鐵路特種車輛 20 輛、公路橋式車、凹底車 30 套，獲得各類工機具實用新型技術專利 17 項。 中特物流運輸特高壓電力設備鐵路專用車自行設計，擁有完全知識產權擁有完全知識產權，單車運輸能力最大可達 1,800 噸，為國家特高壓電網、國家特高壓電網、1000MW 發電機組和大型石化工程發電機組和大型石化工程提供物流服務，為電力、石化、機械、鋼鐵、核工業等行業提供物流服務。核心競爭優勢明顯

87、，國內市場占有率持續領先。 華貿物流（華貿物流（603128）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 c）公司建立了完善的物流服務網絡公司建立了完善的物流服務網絡：公司在湖南建立了工程物流基地，在上海建立了國際物流基地，在廣西建立了能源化工物流基地，為電力、石化、機械、冶金、核電工程等行業提供配套物流服務，并著手轉型參與風電、光伏、海上風電等新能源建設工程施參與風電、光伏、海上風電等新能源建設工程施工工。 d）中特物流外延業務拓展中特物流外延業務拓展 2021 年年 5 月，月，公司投資 4,500 萬元人民幣與合作方在重慶西

88、部物流園區設立華貿鐵路運華貿鐵路運營管理有限公司營管理有限公司，從事以國際集裝箱鐵路代理業務、集裝箱堆場服務（南向通道指定堆場）業務為主的鐵路貨代業務，并大力推行國內鐵路大宗物資運輸、鐵路專用線運維等系列業務，通過集中整合多方資源和專業化團隊，打造公司空運、海運之外的發展第三級。 2021 年 8 月，公司投資 2160 萬元通過設立合資公司的方式整合了恒展遠東在東部非洲和南亞地區的尾程服務能力，統籌海內外工程物流業務拓展。進一步拓展在南亞、非洲等地區的陸路運輸、清關、倉儲等資源優勢，協助公司工程物流業務向海外端延伸，增強尾程服務能力。 中特與恒展遠東的合資公司將 136 個風冷自備集裝箱裝載

89、在散雜貨船上發往美國巴爾的摩港， “華為數據中心”設備第一批非標集裝箱裝載在散雜貨船上發往孟加拉吉大港，可“華為數據中心”設備第一批非標集裝箱裝載在散雜貨船上發往孟加拉吉大港，可以承運亞洲單體容量最大海上風電單樁以承運亞洲單體容量最大海上風電單樁。 e）財務情況財務情況 中特物流因收購事項承諾 2015-2017 三年扣非歸母凈利潤，均已完成相關業績承諾： 2015 年實現扣非歸母凈利潤 0.98 億元，業績承諾完成率 108.57%； 2016 年實現扣非歸母凈利潤 1.18 億元，業績承諾完成率 117.79%； 2017 年實現扣非歸母凈利潤 1.02 億元，業績承諾完成率 120.15

90、%。 2021 年中特物流實現經審計凈利潤為 1.02 億元。 2）洛陽）洛陽中重中重 2020 年，年，以 6921 萬元交易對價收購洛陽中重運輸 60%股權，洛陽中重主要聚焦于機械制造領域，于 2021 年在海上風電運輸業務取得突破性進展。 2020-2021 年洛陽中重審計后凈利潤年洛陽中重審計后凈利潤分別為 2151、3376 萬元，2021 同比增 57%。 2、國際倉儲物流國際倉儲物流 公司國際倉儲物流由屬下的德祥集團運營， 德祥集團提供特許資質進口集裝箱分撥服務，擁有經相關部門批準設立的中華人民共和國上海海關第五監管區中華人民共和國上海海關第五監管區（海關監管倉庫） ，占地面積

91、3.9 萬平方米，具有進口分撥、進出境貨物報關、報檢、倉儲、保稅、集裝箱內陸運輸、海關監管貨物轉關運輸等業務為一體的綜合性專業物流服務能力。 公司在國內、中國香港、東南亞、非洲、美洲等主要港口城市經營國際倉儲物流國內、中國香港、東南亞、非洲、美洲等主要港口城市經營國際倉儲物流，為國際空海鐵貨運代理業務、跨境電商物流業務提供基礎服務保障。 2014 年，華貿物流以 2.07 億元對價收購德祥集團。 德祥物流是上海區域擁有進口分撥資質的六家物流企業之一，在進口倉儲分撥這一特許德祥物流是上海區域擁有進口分撥資質的六家物流企業之一，在進口倉儲分撥這一特許 華貿物流（華貿物流（603128）深度研究報告

92、深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 經營領域，收購時點占有經營領域，收購時點占有 35%以上的市場份額。以上的市場份額。 營業收入：營業收入：公司 2012-2021 年國際倉儲物流營業收入 CAGR 為 18%，2019-2021 年營收分別為 4.5、4.8、4.9 億元，同比分別增長 19%、6%、3%。 毛利：毛利：公司 2012-2020 年國際倉儲物流毛利 CAGR 為 23%，2021 年同比下降 64%，2019-2021 年毛利分別為 1.5、1.5、0.6 億元，同比分別 27%、5%、-64%。2019-2021

93、 年毛利率分別為 32.4%、32.4%、11.2%。 圖表圖表 35 國際倉儲物流營收（億元）及同比國際倉儲物流營收（億元）及同比 圖表圖表 36 國際倉儲物流毛利（億元）及毛利率國際倉儲物流毛利（億元）及毛利率 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 3、國際工程綜合物流國際工程綜合物流 國際工程物流國際工程物流是指根據客戶的不同需求，以國際空海鐵貨運代理為基礎，通過進一步拓展和延伸，為客戶量身打造工程物資一體化物流解決方案。 公司國際工程物流服務的客戶公司國際工程物流服務的客戶主要是參與“一帶一路”沿線國家及地區的石化、電力、冶金、礦業、核電建設、基礎設施、軌道車輛等

94、行業的中國對外走出去的企業。服務種類以件雜貨為主，兼營散貨租船運輸。 業務范圍主要包括業務范圍主要包括項目物流咨詢、海運租船訂艙、航空和鐵路運輸、國內外陸路運輸、國際多式聯運、港口集梳、報關商檢、倉儲中轉、貨物保險代理、現場倉儲配送、配合安裝、備品備件及資料移交等，實現全程一體化國際工程物流服務。 基于公司擁有運輸和物資代保管的專業團隊，公司已在安哥拉十萬套住房項目、越南永哥拉十萬套住房項目、越南永新電廠一期工程、越南沿海電廠工程等項目建設中實施新電廠一期工程、越南沿海電廠工程等項目建設中實施。目前，公司在安哥拉、越南、柬埔寨、馬來西亞、巴西等多個國家設立分公司或物流中心等辦事機構，構建起了強

95、大的全球工程物流服務網絡。 營業收入：營業收入：公司 2012-2021 年國際工程物流營業收入 CAGR 為 7%，2019-2021 年營收分別為 1.4、1.5、2.4 億元，同比分別增長-21%、12%、55%。 毛利：毛利：公司 2019-2021 年國際工程物流毛利分別為 0.2、0.1、0.1 億元，同比分別-27%、-13%、-50%。2019-2021 年毛利率分別為 11.7%、9.2%、3%。 華貿物流（華貿物流（603128）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 圖表圖表 37 國際工程物流營收（億元

96、）及同比國際工程物流營收（億元）及同比 圖表圖表 38 國際工程物流毛利（億元）及毛利率國際工程物流毛利（億元）及毛利率 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 三、海外經驗看，不斷并購走向國際跨境綜合物流服務商海外經驗看，不斷并購走向國際跨境綜合物流服務商 （一）（一）國際頭部貨代企業國際頭部貨代企業通過通過并購并購不斷不斷發展發展壯大壯大 我們梳理全球前五大中的德迅（Kuehne & Nagel） 、DSV 以及亞洲貨代的代表企業之一嘉里物流的并購發展歷程，發現全球頭部貨代運輸公司通過不斷收并購，在業務橫向和縱向上逐步擴大業務領域，成為覆蓋全領域的綜合跨境物流服務公司。

97、 1、德迅（德迅（Kuehne & Nagel） 德迅集團總部位于瑞士，成立于 1980 年，是全球最大的無輪經營的公共承運人，業務覆蓋至歐洲、美洲、亞洲、非洲等區域，在全球 106 多個國家擁有 1300 個分站點，向全球提供高價值的綜合物流服務。 營業收入：營業收入： 2021年德迅營收約2289億人民幣， 同比增51.7%； 2012-2021年CAGR為7.8%； 毛利：毛利：2021 年毛利 691 億人民幣，對應毛利率 30%。 歸母凈利潤：歸母凈利潤： 2021 年實現歸母凈利潤約 141.8 億人民幣， 同比增長 143.1%， 凈利率 6.2%；2012-2021 年 CAG

98、R 為 17.5%。 華貿物流（華貿物流（603128）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 圖表圖表 39 德迅德迅KNIN.SIX營收（億元）及同比營收（億元）及同比 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 40 德迅德迅KNIN.SIX歸母凈利歸母凈利（億元）及（億元）及凈利率凈利率 資料來源：公司公告，華創證券 我們梳理我們梳理德迅在橫向和垂直領域進行大量的兼并收購和戰略合作德迅在橫向和垂直領域進行大量的兼并收購和戰略合作， 公司主要在陸路運輸、易腐品運輸領域、倉儲物流領域、醫療行業、信息技術和航空運輸等領域布局，從

99、歐洲逐步向北美洲、南美洲、亞洲等市場。 重點并購項目如下：重點并購項目如下： 2015 年，收購年，收購 ReTrans Inc，獲取多式聯運的領先優勢及數字平臺管理優勢；當年在營收同比-2.4%下，凈利潤增 9%。 2019 年年 7 月，月，德迅德迅收購加拿大貨代公司收購加拿大貨代公司 Worldwide Perishable Canada（WWP） ，） ，WWP15.3%5.9%-18.7%25.9%-8.5%7.2%0.4%-6.5%-2.4%4.9%10.5%16.3%5.2%-0.7%51.7%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60% - 500 1,00

100、0 1,500 2,000 2,5002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021營業收入（億元）同比29.334.437.830.842.440.433.140.839.743.349.049.253.557.558.3141.83.1%3.1%3.3%3.3%3.6%3.7%2.8%3.5%3.6%4.0%4.4%4.0%3.7%3.8%3.9%6.2%0%1%2%3%4%5%6%7% - 20 40 60 80 100 120 140 1602006 2007 2008 20

101、09 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021凈利潤凈利率 華貿物流（華貿物流（603128）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 成立于 1999 年，是加拿大最大的貨運代理公司之一，也是全球易腐貨物的頂級制造商，是金槍魚出口的市場領導者，在加拿大東海岸擁有強大的市場。收購后加強了德迅在加拿大地區的運輸網絡，以及在北美地區的空運服務。 2019 年年 11 月，為了進一步拓展歐洲市場，提高服務質量，收購荷蘭家族企業月，為了進一步拓展歐洲市場，提高

102、服務質量，收購荷蘭家族企業 Rotra 的的陸上和物流業務。陸上和物流業務。Rotra 是一家年收入上億歐元的陸運物流公司，擁有 200 多輛卡車組成的車隊，為荷蘭、比利時和國際客戶提供歐洲陸上運輸以及合同物流服務。而荷蘭和比利時是歐洲物流的兩個重心，可以從戰略上補充德迅在歐洲的現有網絡。 2021 年，年，12 億美金收購億美金收購 APEX International Corporation，增強空運業務實力，擴大其，增強空運業務實力，擴大其在亞洲市場的業務。在亞洲市場的業務。此次交易是瑞士物流集團歷史上最大的一筆收購。APEX 在 2020 全球空運貨代排名第 7 位，全球貨代排名第 2

103、0 位，中國貨代排名第 5 位。 圖表圖表 41 德迅德迅收購版圖收購版圖 資料來源：公司官網，華創證券整理 2、DSV 公司于 1976 年成立，由九家獨立的丹麥卡車運輸公司和商業開發商 Leif Tullberg 成立。1987 年在丹麥哥本哈根證券交易所上市。當前公司是一家全球運輸和物流服務提供商，在全球六大洲共 90 多個國家均設有辦事處和相關設施，提供和運營供應鏈解決方案。 營業收入：營業收入：2021 年 DSV 營收約 1750 億人民幣，原貨幣統計口徑下同比增長 59%；2012-2021 年 CAGR 為 15%； 毛利：毛利：2021 年毛利潤為 361 億人民幣，對應毛利

104、率約 21%。海運量 249.4 萬 TEU，單位毛利潤約 4126 元；空運量 151 萬噸，單位毛利潤約 8293 元。 歸母凈利潤：歸母凈利潤： 2021 年實現歸母凈利潤約 109 億人民幣， 原貨幣統計口徑下同比增長 164%，凈利率 6%；2012-2021 年 CAGR 為 24%。 航空運輸航空運輸易腐品運輸領域易腐品運輸領域倉儲物流倉儲物流醫療行業醫療行業信息技術信息技術2021年，12億美金收購APEX InternationalCorporation，增強空運業務實力，擴大其在亞亞洲市場洲市場的業務。此次交此次交易是瑞士物流集團歷史易是瑞士物流集團歷史上最大的一筆收購。上

105、最大的一筆收購。2017年年9月，月，德迅收購了肯尼亞公司Trillvane100%的股權；2017年年10月，月，收購美國公司Commodity Forwarders；2018年年8月，月，收購厄瓜多爾物流公司Panatlantic Logistics S.A；2019年年7月，月，收購加拿大貨代公司Worldwide Perishable Canada。2018年10月，收購印度尼西亞物流公司Wira Logistics，該公司的主營業務為倉儲物流。2018年11月，收購美國老牌物流企業Quick InternationalCourier，主要涉足對交付期有著嚴苛要求的制藥和醫療保健行業。

106、2005年，收購ACR集團物流公司，填補業務空缺，吸收先進信息技術；2015年，收購 ReTrans Inc，獲取多式聯運的領先優勢及數字平臺管理優勢；當年在營收同比-2.4%下，凈利潤增9%。北美市場北美市場歐洲市場歐洲市場陸路運輸陸路運輸2001年，收購USCO物流公司，進入北美合同物流市場2006年，收購挪威公司E. MTrans AS及德國公司F. WDEUS GmbHCoKG，擴張陸運業務；2008年，收購Alloin，擁有歐洲領先的陸運網絡；當年營收增6%，凈利潤增10%；2019年9月，收購的奧地利公司J bstl Group，是一家擁有95年歷史的家族企業，總部位于奧地利格拉茨

107、，年處理貨物55萬件；2019年11月，為了進一步拓展歐洲市場，提高服務質量，收購荷蘭家族企業Rotra的陸上和物流業務。Rotra是一家年收入上億歐元的陸運物流公司，擁有200多輛卡車組成的車隊，為荷蘭、比利荷蘭、比利時和國際客戶提供歐洲陸上運輸以及合同物流服務。而荷蘭和比利時是歐洲物流的兩個重心，可以從戰略上補充德迅在歐洲的現有網絡。 華貿物流（華貿物流（603128）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 圖表圖表 42 DSVDSV.CO營收（億元）及營收（億元）及同比增速同比增速 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖

108、表 43 DSV 歸母凈利歸母凈利（億元）及（億元）及凈利率凈利率 資料來源：公司公告，華創證券 公司收并購歷程公司收并購歷程同樣在業務領域和業務范圍擴張同樣在業務領域和業務范圍擴張： 業務領域方面，業務領域方面，通過收購擴張陸路運輸、海運、空運、電子商務和時尚零售等領域； 業務范圍方面，業務范圍方面，從丹麥起步，擴展到整個歐洲市場，再向其他區域擴張，業務覆蓋六大洲。 2006 年，年， 收購了 Koninklijke Frans Maas Groep NV， 從而成為全歐洲第三大成為全歐洲第三大擁有自己陸路13.4%-3.2%-1.9%5.4%-3.9%3.1%3.4%-4.1%-1.7%3

109、7.7%17.8%5.8%19.2%26.2%41.6%-10%0%10%20%30%40%50% - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,0002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021營業收入（億元）同比9.3415.315.92.413.915.915.817.715.119.616.431.242.038.745.8108.82.1%3.1%3.3%0.5%2.8%3.3%3.2%3.5%3.1%4.0%2.5%

110、4.0%5.1%3.9%3.7%6.1%0%1%2%3%4%5%6%7% - 20 40 60 80 100 1202006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021凈利潤凈利率 華貿物流（華貿物流（603128）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 運輸業務的運輸公司； 2008 年， 收購年， 收購 ABX LOGISTICS， 業務覆蓋六大洲；， 業務覆蓋六大洲； 同年收購了英國的 Roadferry Ldt.；

111、當年在營收同比-3.2%下，凈利潤增 3.8%； 2012 年，年，收購 DSV-GL Latin America S.A 剩余 60%股權，在巴西建立分公司，擴大在拉拉丁美洲丁美洲的網絡；同年收購 Swift Freight Group of Companies，該公司在非洲、中東和亞洲的 15 個國家/地區設有 36 個辦事處，拓展非洲市場拓展非洲市場； 2016 年，收購全球供應鏈服務和物流公司年，收購全球供應鏈服務和物流公司 UTi Worldwide Inc，加強了公司在美國和非洲的業務，提升在汽車、零售、保健等領域的份額；當年營收同比大增當年營收同比大增 37.7%； 2019 年

112、，收購全球運輸和物流服務提供商 Panalpina Welttranspport，實現了貨代業務量規模翻倍增長， 成為全球第四大貨運代理公司成為全球第四大貨運代理公司； 當年營收同比增 19.2%， 毛利率提升至 25.1%（2017-2018 年分別為 22.2%、22.1%） 。 圖表圖表 44 DSV 收購版圖收購版圖 資料來源：公司官網，華創證券整理 3、嘉里物流、嘉里物流 嘉里物流嘉里物流在 A&A 聯合 Transport Topics 發布的“2021 年全球貨代 50 強”中，海運榜第 8位、 空運榜第 13 位;獲中國國際貨運代理協會評價， 2021 年中國內地空運業務收入第

113、 5、海運業務收入第 13、陸運業務收入第 18、營業總收入排名第 9，倉儲業務第 8。嘉里物流的辦事處遍布全球 58 個國家及地區，于全球一半新興市場設立據點，覆蓋各大國際物流樞紐。 公司通過兼并收購塑造全球網絡布局和設施公司，目前業務遍布全球 58 個國家和地區，覆蓋世界主要的經濟體，并經營超過 6900 萬平方英尺（折合 641 萬平方米）的物流中心和物流設施，全球員工超過 5.1 萬人。 年份年份收購標的收購標的意義意義1997年收購了Samson Transport Co. A/S在丹麥、挪威、波羅地海、美國、英國、芬蘭的業務得以擴大或加強，從而使集團的運輸和物流活動增加了兩倍200

114、0年收購了DFDS Dan Transport Group A/SDSV的運輸和物流活動增長兩倍2005年收購J.H.Bachmann GmbH加強空運和海運部門2006年收購了Koninklijke Frans Maas Groep NV收購后DSV成為全歐洲第三大擁有自己陸路運輸業務的運輸公司2008年收購ABX LOGISTICS；同年收購了英國的 Roadferry Ldt收購ABX LOGISTICS，業務覆蓋六大洲；當年在營收同比-3.2%下，凈利潤增3.8%2009年和LOS INKAS Group of Companies創建合資公司DSV-GL Latin America S

115、.A加強在拉丁美洲的網絡布局2012年收購DSV-GL Latin America S.A剩余60%股權；同年收購Swift Freight Groupof CompaniesDSV-GL Latin America S.A在巴西建立分公司，擴大在拉丁美洲的網絡；Swift Freight Group of Companies，該公司在非洲、中東和亞洲的15 個國家/地區設有 36 個辦事處，拓展非洲市場2013年收購丹麥的 Seatainers Group A/S，哥倫比亞的Airmar Cargo，位于斯堪的納維亞的Ontime Logistics AS，英國的SBS Worldwide

116、Holdings Ltd當年營收同比增3.4%，凈利率同比增12.3%2016年收購全球供應鏈服務和物流公司UTi Worldwide Inc加強了公司在美國和非洲的業務，提升在汽車、零售、保健等領域的份額；當年營收同比大增37.7%2019年收購全球運輸和物流服務提供商Panalpina Welttranspport實現了貨代業務量規模翻倍增長，成為全球第四大貨運代理公司；當年營收同比增19.2%，毛利率提升至25.1%（2017-2018年分別為22%）2020年收購Prime Cargo拓展電子商務和時尚零售方面的業務；當年營收同比增26.2%，凈利潤同比增18.4%2021年收購Agi

117、lity Global Integrated Logistics是世界上最大的貨運代理和合同物流供應商(3PL)之一。2020年，該公司取得了40億美元的收入，主要服務于空運和海運 華貿物流（華貿物流（603128）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 圖表圖表 45 公司全球網絡（貨代業務）布局進度公司全球網絡（貨代業務）布局進度 時間時間 區域區域/國家國家 兼并收購內容兼并收購內容 標的公司主要業務標的公司主要業務 2013 年 歐洲 5 月，收購 Albini &Pitigliani Sverige AB 50%權益

118、 在歐洲大陸經營道路運輸及國際貨運業務 美洲/巴西 6 月，收購 Braservice- Transportes Internacionais Ltda 及Braservice Cargo - Transportes，Armazenageme Logistica Ltda（統稱Braservice）51%權益 于巴西經營國際貨運業務、 清關代理及其他相關物流業務 美洲/墨西哥 7 月， 收購 Cargo Masters Internacional S.A. de C.V .及 Servicios Corporativos Cargo Masters S.A. de C.V.（Cargo Mas

119、ter）70% 權益， 于墨西哥經營國際貨運業務、 清關代理及其他相關物流業務。 2014 年 大洋洲 8 月， 收購 Kerry Logistics（Oceania）Limited 51%權益 于大洋洲經營國際貨運業務、 清關代理及其他相關物流業務 2015 年 美洲/加拿大 1 月，收購 TLP 之 75%權益。 主要從事亞洲和加拿大之間的貿易 2016 年 亞洲 3 月，收購一組貨運公司之業務，該業務已整合到本集團之附屬公司，嘉里震天物流股份有限公司及嘉里震天物流（香港）有限公司，其中本集團擁有其整合后之 55.47%權益。 專注于香港、臺灣及中國大陸之間的貿易。 美洲/美國 5 月，收

120、購 APEX 的 51%權益 在美國從事國際貨運業務 歐洲/西班牙 12 月，收購 Bofill & Arnan 的業務 從事提供海運及空運代理服務 2017 年 美洲/泰國 2 月，收購一家以泰國為基地的國際貨運公司的 51%權益。 以泰國為基地的國際貨運公司 歐洲/意大利 5 月，收購 Tuvia Italia S.p.A.的 100%權益 該公司在意大利從事國際貨運業務。 亞洲 6 月，收購 Globalink Logistics 的 51%權益 該公司在哈薩克斯坦從事國際貨運業務 亞洲 12 月，收購一家以香港及深圳為基地的國際貨運公司的 51%權益 該公司在香港及深圳經營貨運業務 2

121、018 年 亞洲 1 月，收購一項以臺灣為基地的國際貨運業務的 51%權益。 從事國際貨運業務 亞洲 3 月，收購一項以香港為基地的國際貨運業務的 51%權益。 從事國際貨運業務 非洲 5 月，收購數家以中國為基地的國際貨運公司的 51%權益。 該公司在南非從事貨運服務 歐洲/意大利 5 月，收購 Shipping andAirfreight Services （Pty） Limited 的100%權益 該公司在意大利從事國際貨運業務 亞洲 6月， 收購一家以馬來西亞為基地的國際貨運公司的 51%權益。 從事國際貨運業務 2019 年 亞洲 1 月至 3 月，收購幾間以臺灣、中國及印尼為基地的

122、國際貨運公司的 51%權益。 從事國際貨運業務 歐洲/土耳其 8 月，收購 ASAV Logistics Services Inc.的 70%權益 該公司在土耳其從事國際貨運業務 2022 年 美洲/美國 2 月，計劃分 4 批次收購 Topocean Consolidation Service(LosAngeles),Inc 全部權益，4 月 19 日完成第一批次交割 主要從事國際貨運代理及物流服務 資料來源：公司公告，華創證券 華貿物流（華貿物流（603128）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 （二）（二）華貿物流收

123、并購擴大業務版圖華貿物流收并購擴大業務版圖 華貿物流華貿物流自自 1984 年創立以來，逐步擴大業務版圖年創立以來，逐步擴大業務版圖： 先后收購德祥物流、中特物流、華安潤通和華大國際、洛陽中重、佳成國際，在原有貨代業務基礎上成功拓展海關監管倉儲物流、特種物流、國際工程物流、郵政空運、跨境海關監管倉儲物流、特種物流、國際工程物流、郵政空運、跨境電商物流等領域電商物流等領域，并通過籌建公司進入醫療物流領域醫療物流領域。 圖表圖表 46 公司收并購事件公司收并購事件 資料來源：公司公告，華創證券 公司通過資本收并購加速推動戰略布局，提升第三方國際綜合物流服務能力，基本形成了覆蓋全產業鏈的競爭實力。

124、從利潤貢獻角度看，公司披露 4 項重要收購（非全資子公司）德祥、華安潤通、華大國際、杭州佳成在 2020-21 年貢獻歸母凈利分別為 1.3、1.5 億元，占華貿物流歸母凈利的25%及 18%，預期隨著資源整合與協同的進一步推進，會帶來更多貢獻。 圖表圖表 47 華貿部分收購控股公司歸母凈利潤華貿部分收購控股公司歸母凈利潤 資料來源：公司公告，華創證券 1、跨境電商物流、跨境電商物流 2019 年，年，公司 2019 年以 6.19 億元交易對價收購北京華安潤通國際物流有限公司 70%股權、華大國際物流有限公司 70%股權，進入郵政國際空運服務市場。注：華大國際物流有限公司通過公司子公司香港華

125、貿收購。 2021 年年 3 月月，公司出資 5025 萬元，收購深圳市深創建供應鏈有限公司 33.5%股權，獲取跨境物流清關環節的優勢資源，開展 9610、9710、9810 出口，1210 進出口，9610 退貨等業務，形成電商貨物“出得去、進得來、退得回”的閉環服務體系； 2021 年年 7 月，月，公司以 5 億元對價收購杭州佳成國際物流股份有限公司 70%股權，進一步布局跨境電商全鏈路運輸領域。 交易對價（億元）交易對價（億元）6.190.55交易對價（億元）交易對價（億元）12.770.692021年5月，子公司中特物流設立華貿鐵路運營管理有限公司0.450.22交易對價（億元）交

126、易對價（億元）2.071、跨境電商物流、跨境電商物流2、國際工程物流、國際工程物流3、倉儲第三方物流、倉儲第三方物流2021年3月，收購深圳市創建供應鏈有限公司33.5%股權2019年，收購北京華安潤通國際物流有限公司和華大國際物流公司70%股權，進入郵政國際空運服務市場2021年7月，收購杭州佳成國際物流股份有限公司70%股權2016年，收購中特物流2019年，收購洛陽中重運輸2021年，子公司中特物流通過設立合資公司方式整合了恒展遠東在東部非洲和南亞地區的尾程服務能力2014年，收購德祥集團公司業務持股比例201920202021德祥集團6家公司倉儲第三方物流75%4,042 3,618

127、3,606 北京華安潤通國際物流有限公司跨境電商物流70%9,274 11,260 華大國際物流有限公司跨境電商物流70%1,631 1,317 杭州佳成國際物流股份有限公司跨境電商70%2,444 3,908 4,828 凈利潤合計18,431 21,011 歸母凈利潤合計13,082 14,888 凈利潤（萬元) 華貿物流（華貿物流（603128）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 其中，收購佳成物流的承諾事項主要為：其中，收購佳成物流的承諾事項主要為：2021 年至 2023 年標的企業扣非后凈利潤分別為 4,800

128、 萬元、6,500 萬元和 8,200 萬元，對應 22-23 年增速分別為 35%、26%；海外站點或海外倉（控股或占股企業）數量保持不低于 10 個（2021 年底） 、15 個（2022 年底）和 20 個（2023 年底） 。 佳成物流 2021 年實現凈利潤 4828 萬元。 圖表圖表 48 佳成佳成國際國際承諾主要指標承諾主要指標 資料來源：公司公告，華創證券 通過資本整合，通過資本整合，公司在跨境電商物流領域的戰略布局已經初具規模公司在跨境電商物流領域的戰略布局已經初具規模。業務服務對象服務對象包括郵政、跨境電商平臺和賣家客戶，服務能力服務能力涵蓋前端攬貨、轉運分撥、出口報關、干

129、線運輸、進口清關、海外倉配，并具備整合尾程派送的能力，服務產品服務產品涵蓋郵政包裹、FBA專線、國際快遞、個人快件。 2、工程物流工程物流 中特物流：中特物流：2016 年年，公司通過 50%發行股份及 50%現金購買收購中特物流 100%股權，合計成本 12.77 億元，開啟公司特種物流業務板塊開啟公司特種物流業務板塊。中特物流具備電力工程物流、項目大件運輸、危險品運輸、國際航運以及倉儲配送的綜合服務能力，是國內領先的特種物流企業。 洛陽中重：洛陽中重：2020 年，年，以 6921 萬元交易對價收購洛陽中重運輸 60%股權，洛陽中重主要聚焦于機械制造領域，于 2021 年在海上風電運輸業務

130、取得突破性進展。 華貿鐵路運營管理有限公司：華貿鐵路運營管理有限公司：2021 年年 5 月，月，全資子公司中特物流投資 4,500 萬元人民幣與合作方在重慶西部物流園區設立華貿鐵路運營管理有限公司，從事以國際集裝箱鐵路代理業務、集裝箱堆場服務（南向通道指定堆場）業務為主的鐵路貨代業務鐵路貨代業務，并大力推行國內鐵路大宗物資運輸、鐵路專用線運維等系列業務，通過集中整合多方資源和專業化團隊，打造公司空運、海運之外的發展第三級。 中特與恒展遠東合資公司：中特與恒展遠東合資公司：2021 年年 8 月月，公司以全資子公司中特物流有限公司投資 2160萬元， 通過設立合資公司的方式整合了恒展遠東在東部

131、非洲和南亞地區的尾程服務能力，進一步拓展在南亞、非洲等地區的陸路運輸、清關、倉儲等資源優勢，協助公司工程物流業務向海外端延伸。 根據公司公告，2021 年公司設立了工程物流業務中心，整合北京、上海、洛陽以及海外的業務資源，統籌海內外工程物流業務拓展統籌海內外工程物流業務拓展。將 136 個風冷自備集裝箱裝載在散雜貨船上發往美國巴爾的摩港； “華為數據中心”設備第一批非標集裝箱裝載在散雜貨船上發往孟加拉吉大港，可以承運亞洲單體容量最大海上風電單樁。 3、國際海運業務國際海運業務 2014 年，年，公司以 2.07 億元對價收購德祥集團德祥集團股權。德祥集團擁有經相關部門批準設立的中華人民共和國上

132、海海關第五監管區（海關監管倉庫） ，占地面積 3.9 萬平方米，具有進口分撥、進出境貨物報關、報檢、倉儲、保稅、集裝箱內陸運輸、海關監管貨物轉關運輸業務為一體的綜合性專業物流服務能力。 202120222023扣非凈利潤不低于（萬元）480065008200海外站點或海外倉數量不低于（個）101520 華貿物流（華貿物流（603128）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 德祥物流德祥物流是上海區域擁有進口分撥資質的六家物流企業之一，在進口倉儲分撥這一特許經營領域，收購時點占有 35%以上的市場份額。 四、四、發展新篇章：發

133、展新篇章：中國國際跨境物流綜合服務商崛起之時中國國際跨境物流綜合服務商崛起之時 （一）（一）轉型升級轉型升級窗口期窗口期：傳統：傳統國際國際貨代國際跨境綜合物流服務商貨代國際跨境綜合物流服務商 1、國際國際貨代業務流程貨代業務流程 國際貨代的主要職能是協調完成代理貨物的跨國運輸，包括海運、空運干線資源的進出口服務等。 1）我們以出口貨物為例，梳理跨國貨物運輸主要流程：我們以出口貨物為例，梳理跨國貨物運輸主要流程： 國外買家向中國賣家下單； 中國賣家生產貨物完成后委托貨代代理訂艙，同時提供貨物出口報關單據； 貨代公司向船公司/航空公司訂艙， 安排賣家的貨物機內指定倉庫后， 貨代公司進行報關； 實

134、際承運人向貨代公司簽發提貨單，轉交給中國賣家，再通過傳真或郵寄給國外買家； 實際承運人在貨物到港后向國外代理發送到貨通知，并憑借國外買家提供的清關資料進行報關，海關放行后送至國外買家手中。 圖表圖表 49 跨國貨運業務流程（以出口為例）跨國貨運業務流程（以出口為例） 資料來源：何銀星貨代高手教你做貨代優秀貨代筆記 ，華創證券整理 國內一級貨代：國內一級貨代：一級貨代會直接向船公司/航空公司購買艙位，客戶主要以同行為主，即一級貨代購買艙位后加上一定利潤轉售至二級貨代。如果一級貨代能夠拓展到貨量充足且穩定的直接客戶，會專門成立“直客”銷售部門開發這部分市場。 國內有很多一級貨代是國外頭部物流企業在

135、中國的分支機構，隨著中國船東船隊與國際航空物流運輸能力提升，國內一級貨代在國際中的地位也逐步提升。 國內二級貨代：國內二級貨代：直接對接工廠或外貿公司，幫助客戶尋找最合適的運輸方式。二級貨代熟悉市場上大部分船公司和航空公司的優勢航線、優勢價格、航行時間、目的港的裝卸能力以及一級代理的優勢航線，進行資源整合與匹配。 很多一級貨代是從二級貨代起家，很多一級貨代是從二級貨代起家，通過積累了大量穩定客戶后擁有充足的貨源，直接去與船公司/航空公司訂艙。 2）我們以出口為例，梳理貨代業務的主要流程：）我們以出口為例，梳理貨代業務的主要流程： 貨代業務員開發客戶承攬貨物，生產完成后由司機從工廠運輸至港口倉；

136、 訂艙：訂艙：向實際承運人訂取運輸艙位，取得配艙回單； 華貿物流（華貿物流（603128）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 車隊安排：車隊安排：收到報關資料的同時要保證貨物及時進倉，進倉核對數據后才能報關； 報關：報關：查驗、核準報關資料，核對發票箱單上的數字與報關單是否一致； 核對提單：核對提單：提貨單涉及物權關系的轉移，因此需要貨代公司與客戶反復核對溝通。 圖表圖表 50 貨代業務主要流程貨代業務主要流程 資料來源：何銀星貨代高手教你做貨代優秀貨代筆記 ，華創證券整理 2、窗口期：窗口期：上下游共同推動上下游共同推動

137、，需要，需要中國頭部貨代崛起中國頭部貨代崛起 1）上游：上游：品牌出海勢力增強，需要具備綜合實力的跨境綜合物流商品牌出海勢力增強，需要具備綜合實力的跨境綜合物流商 中國外貿企業數量眾多，中國外貿企業數量眾多，2021 年我國有進出口實績的外貿企業數量達 56.7 萬家，同比增加 3.6 萬家。 頭部品牌出海勢力增強：頭部品牌出海勢力增強：2021 年，我國對歐盟、非洲出口增速均超過 20%，對拉丁美洲出口增速超過 40%。其中，筆記本電腦、平板電腦、家用電器等宅經濟相關產品和醫藥筆記本電腦、平板電腦、家用電器等宅經濟相關產品和醫藥材及藥品等出口繼續保持較大增幅材及藥品等出口繼續保持較大增幅。

138、中國跨境電商在海外中國跨境電商在海外快速發展快速發展：跨境電商物流已成為國際跨境物流中跨境電商物流已成為國際跨境物流中不可或缺不可或缺的重要板的重要板塊。塊。目前，中國出現多家已具有一定規模的電商獨立站，并在國際市場有一定競爭力。其中 SHEIN 在過去 8 年每年增速都超過 100%，實現快速發展，在 2021 年上半年在全球成為僅次于亞馬遜的全球熱門購物應用。 圖表圖表 51 中國代表性跨境出口電商獨立站中國代表性跨境出口電商獨立站 資料來源：各公司網站，華創證券綜合整理 2）下游：國內干線運力資源份額提升，國內跨境物流擁有更多運輸資源下游：國內干線運力資源份額提升，國內跨境物流擁有更多運

139、輸資源 海運資源方面：海運資源方面：根據交通運輸部數據，截止 2021 年，我國控制的海運船隊的運力規模3.5 億載重噸，居世界第二位。我國擁有注冊船員 180 余萬人，年均外派的船員近 14 萬人次，都位居世界前列，全球港口貨物吞吐量、集裝箱吞吐量前 10 名的港口當中，中國分別占了 8 席和 7 席。 中遠?？厥姓悸嗜虻谌褐羞h?？厥姓悸嗜虻谌焊鶕?Alphaliner 統計，第一名馬士基市場份額 17%，第二名地中海份額 16%，中遠?？刈鳛榈谌姓悸?12.5%，赫伯羅特作為第五名市占率僅為 華貿物流（華貿物流（603128）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢

140、業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 37 7.2%。此外，公司在遠東-北美、遠東-歐洲、遠東區域內、中東/南亞次大陸、澳新航線的運力份額均處于行業前三的地位。 圖表圖表 52 前十大班輪公司呈現梯隊分布前十大班輪公司呈現梯隊分布 圖表圖表 53 中遠?？卦谥饕骄€運力份額領先中遠?？卦谥饕骄€運力份額領先 資料來源：Alphaliner，華創證券 資料來源：Alphaliner，華創證券 空運資源方面：從空運資源方面：從國際航線民郵運輸量國際航線民郵運輸量看，看，2001-2020 年 20 年間我國國際航空貨運量CAGR 達到 10%。2020 年國際航線貨郵運輸量為 223

141、萬噸，占比 33%。 圖表圖表 54 國際航線民郵運輸量國際航線民郵運輸量 圖表圖表 55 中國民航貨郵運輸國際航線占比中國民航貨郵運輸國際航線占比 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 3、我們估算、我們估算 2021 年貨代市場規模近年貨代市場規模近 2-3 萬億萬億 中國進出口額中國進出口額 2021 年位居世界第一。年位居世界第一。2021 年中國進出口金額高達 39.1 萬億人民幣，占世界總份額 13.5%，位居第一。 17.0%16.0%12.5%12.3%7.2%6.7%5.4%3.0%2.6%1.7%1.0%3.5%0.2%5.1%0.5%1.3%2.4%

142、0.4%0.9%0.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%運力份額（以TEU計）與后一名份額差0%5%10%15%20%25%中遠?？伛R士基地中海達飛輪船赫伯羅特長榮海運ONE陽明海運現代商船以星航運遠東-北美遠東-歐洲遠東區域內中東/南亞次大陸澳新航線 華貿物流（華貿物流（603128）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 38 圖表圖表 56 中國進出口金額中國進出口金額 圖表圖表 57 2021 全球主要國家進出口金額占比全球主要國家進出口金額占比 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券

143、出口來看，出口來看，中國大陸出口金額占比不斷提升，2021 年比重實現 10.5%，出口金額 21.7 萬億元，同比增 21.2%。 圖表圖表 58 中國大陸出口金額占比中國大陸出口金額占比 圖表圖表 59 中國出口金額中國出口金額 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 我們按照 2021 中國物流總費用占 GDP 比重 14.6%估算，2021 年我國進出口規模對應的物流費用為 5.71 億元；假設干線成本占比在 40-50%， （參考全流程跨境電商物流） ，2021年對應的貨代干線規模約年對應的貨代干線規模約 2.3-2.9 億。億。 圖表圖表 60 我國我國進出口物

144、流費用規模估算進出口物流費用規模估算 資料來源：Wind，華創證券測算 華貿物流（華貿物流（603128）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 39 （二）（二）跨境電商物流：跨境電商物流：跨境電商紅利受益者跨境電商紅利受益者 根據艾瑞咨詢數據顯示：近五年跨境出口電商物流市場規模復合增速高達 42%，2020 年年規模規模達到達到 1.3 萬億元萬億元，增速 84%，同時艾瑞咨詢預測，未來五年市場 CAGR 約 22.5%，到到 2025 年市場規模有望達到年市場規模有望達到 3.6 萬億元萬億元。其中，2020 年我國 B2C

145、跨境出口電商物流行業規模達到 4764 億元，同比增長 104%，B2B 跨境出口電商物流規模達到 8171 億元，同比增長 75%。 根據海關統計數據顯示，2021 年我國跨境電商進出口 1.98 萬億元，增長 15%；其中出口 1.44 萬億元，增長 24.5%。 圖表圖表 61 我國跨境出口電商物流行業規模我國跨境出口電商物流行業規模 資料來源：艾瑞咨詢2021年中國跨境電商出口物流服務商行業研究報告 ，華創證券整理 圖表圖表 62 2016-2020 年中國年中國 B2C 及及 B2B 跨境出口電商物流行業規模及增速跨境出口電商物流行業規模及增速 資料來源：艾瑞咨詢2021年中國跨境電

146、商出口物流服務商行業研究報告 ，華創證券整理 1、跨境直發與海外倉是當前跨境出口電商物流的兩種主流模式、跨境直發與海外倉是當前跨境出口電商物流的兩種主流模式 跨境出口電商物流跨境出口電商物流的基本環節為的基本環節為：中國賣家將貨物送到跨境出口電商物流代收點/跨境電0.3 0.4 0.5 0.7 1.3 1.6 2.0 2.6 3.1 3.6 26%30%36%84%25%25%27%22%17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90% - 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0201620172018201920202021E2022E2023E202

147、4E2025E我國跨境出口電商物流行業規模（萬億元）同比增速50%35%45%104%25%23%22%18%13%18%28%32%75%24%24%32%23%19%0%20%40%60%80%100%120%050001000015000200002500030000201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025EB2C規模（億元）B2B規模（億元）B2C增速B2B增速 華貿物流（華貿物流（603128）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 40 商物流代收點上門攬貨跨境物流公司進行

148、國內運輸與倉儲、報關服務報關成功后通過合作的火車、輪船或飛機運輸送達至目的地國在目的地國進行進口清關、國內運輸、倉庫服務、配送至國外買家。 其中，其中，頭程運輸：頭程運輸：商家通過海運、空運、陸運或者多式聯運等方式將商品運送至境外倉庫的運輸過程； 尾程運輸尾程運輸：商品到達境外后配送至最終消費者手中的運輸過程。 圖圖表表 63 跨境電商物流的基本環節跨境電商物流的基本環節 資料來源：亞馬遜官網，華創證券整理 目前目前，我國跨境出口電商物流主要，我國跨境出口電商物流主要分為分為跨境直發和海外倉兩種模式跨境直發和海外倉兩種模式，兩種模式占比分別，兩種模式占比分別約為約為 60%和和 40%。 圖表

149、圖表 64 跨境出口電商物流分類跨境出口電商物流分類 資料來源：華創證券綜合整理 華貿旗下華貿旗下佳成國際同時覆蓋跨境直發和海外倉業務，能夠實現對客戶更為的全面服務。佳成國際同時覆蓋跨境直發和海外倉業務，能夠實現對客戶更為的全面服務。 當前，佳成國際同時運營專線和海外倉業務，當前，佳成國際同時運營專線和海外倉業務，自營國際專線 20 多條，覆蓋 200 多個國家和地區；海外倉聯盟 12 個，境外服務商 30 多家。 圖表圖表 65 佳成國際主要經營數據佳成國際主要經營數據 資料來源：公司公告，華創證券 華貿物流（華貿物流（603128）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資

150、格批文號：證監許可（2009）1210 號 41 1）跨境直發：）跨境直發：包括郵政、國際快遞、跨境專線三種模式包括郵政、國際快遞、跨境專線三種模式 跨境直發模式跨境直發模式是指物流服務商完成出口貨物門到門的全流程物流環節完成出口貨物門到門的全流程物流環節?？缇持卑l物流服務產品因包裹可追蹤能力、時效要求、計費方式的差異，在產品價格方面有明顯區別，電商賣家可根據自身的實際運輸需求進行選擇。 圖表圖表 66 跨境直發模式運輸流程跨境直發模式運輸流程 資料來源：艾瑞咨詢2021年中國跨境電商出口物流服務商行業研究報告 ，華創證券 跨境直發模式分為三種：跨境直發模式分為三種： 一是一是通過萬國郵聯的各

151、國郵政網絡完成跨境電商貨物出口的郵政小包； 二是二是跨境專線服務商利用自營攬貨、自排航班運力以及尾程配送等組織跨境專線服務； 三是三是以 DHL、FedEx、UPS 為主導的國際商業快遞服務。 a）郵政）郵政：主要分為經濟類（平郵）和掛號類兩種，郵政跨境運輸的優勢是價格較低，全球通達范圍最廣，但時效相對較慢，以中美為例，通常 10-45 天。2020 年郵政類占跨境年郵政類占跨境直發比重最高直發比重最高，為為 44%。 b）國際商業快遞）國際商業快遞時效最快，但價格也相對較高，以中美為例，通常 3-10 天。2020 年年國國際商業際商業快遞類占跨境直發比重為快遞類占跨境直發比重為 24%。

152、c）專線）專線物流物流：國內很多物流公司在郵政與國際商業快遞之間尋找了一個時效高于郵政、價格低于國際商業快遞的專線類運輸方式，專線類運輸物流服務商通過提供國內攬收、空運訂艙、報關清關、尋找當地最后一公里的本地配送商全鏈條服務，構成全鏈路整合的跨境運輸模式。以中美為例，通常 7-20 天。2020 年年專線專線類占跨境直發比重為類占跨境直發比重為 32%。 圖表圖表 67 跨境直發物流分類跨境直發物流分類 資料來源：燕文物流招股說明書，華創證券整理 時效時效（以中美為例）（以中美為例）追蹤能力追蹤能力價格價格通達范圍通達范圍國際運輸環節國際運輸環節經濟類半程追蹤較低航空轉機或海運掛號類全程追蹤中

153、等航空轉機為主7-20日全程追蹤中等特定國家/地區 航空直飛占較高比重3-10日全程追蹤較高特定國家/地區航空直飛模式為主最廣郵政跨境直發跨境直發專線類國際商業快遞類10-45日 華貿物流（華貿物流（603128）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 42 圖表圖表 68 2020 年跨境直發各模式業務量占比年跨境直發各模式業務量占比 資料來源：艾瑞咨詢2021年中國跨境電商出口物流服務商行業研究報告 ，華創證券 2）海外倉海外倉：輔以跨境直發，輔以跨境直發，以備貨模式為主以備貨模式為主 海外倉相當于國內物流的 “前置倉” ，物流

154、服務商先將出口貨物運輸至目的地國倉庫 “備貨”，如果當地發生相關商品訂單，再進行倉內打包、通過當地物流服務商由海外倉派給海外消費者。 圖表圖表 69 海外倉模式運輸流程海外倉模式運輸流程 資料來源：艾瑞咨詢2021年中國跨境電商出口物流服務商行業研究報告 ，華創證券 海外倉模式下海外倉模式下，出口商品在國外消費者下單前就已抵達國外倉出口商品在國外消費者下單前就已抵達國外倉，因此海外倉模式因此海外倉模式下，下，可以提升配送效率，但使用海外倉提前備貨的商家需要通過歷史數據測算未來市場需求，為降低庫存風險，商家一般選擇爆款產品進行海外倉發貨。 近年來，在我國跨境出口電商品類升級和海外消費者對極致化配

155、送體驗需求的雙重推動下，海外倉模式快速發展?？缇畴娚唐脚_通過借助第三方海外倉、自營海外倉等倉儲資源實現電商訂單的履約以及存儲功能，減少消費者對于頭程及中間跨國運輸長時效的等待。 3）預計預計未來將以未來將以跨境跨境直發直發和和海外倉模式海外倉模式相互補充相互補充 對于很多商家既有自身主打的爆款產品又有不斷推出的新款產品，一般而言爆款產品銷量穩定，商家擁有一定的庫存與訂單管理經驗，因此會選擇海外倉發貨增強消費粘性。而對于新款產品，SKU 非常豐富，放置在海外倉成本高且不確定性大，因此商家會選擇跨境直發降低自身的風險。 32%44%24%跨境專線郵政國際商業快遞 華貿物流（華貿物流（603128）

156、深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 43 圖表圖表 70 跨境直發與海外倉?？缇持卑l與海外倉模式優劣勢對比式優劣勢對比 資料來源：華創證券綜合整理 2、跨境直發專線物流呈現高速增長態勢、跨境直發專線物流呈現高速增長態勢 跨境專線類物流在時效和價格方面介于郵政和商業快遞之間，具備既能滿足國內跨境電商的時效需求、又能提供高性價比的物流服務的特征，近五年呈現高速增長態勢。 1）跨境直發專線物流發展背景）跨境直發專線物流發展背景 在行業發展初期，市場主要以中國郵政和國際商業快遞承接國內跨境物流需求。萬國郵聯（UPU）于 2016 年對目

157、的地國終端費用做出了一系列調整，2019 年萬國郵聯第三次特別大會審議通過了國際終端費改革方案， 會議決定我國所屬第 3 組國家 2020 年終端費上漲 27%，根據 2019 年 10 月 14 日國家郵政局新聞通氣會表示：2020 至 2025 年間，出口國際小包終端費較 2019 年累計增長 164%，從而會推高我國郵政跨境電商物流成本。 在萬國郵聯推出上述改革措施的背景下，為滿足跨境出口電商賣家的物流服務需求為滿足跨境出口電商賣家的物流服務需求，物物流企業通過不斷優化物流產品、整合物流資源流企業通過不斷優化物流產品、整合物流資源，設計了在部分線路上相比于郵政成本更設計了在部分線路上相比

158、于郵政成本更低低、配送時效更快配送時效更快、包裹追蹤能力更好地跨境專線模式包裹追蹤能力更好地跨境專線模式?？缇硨＞€的開通需要有一定規模穩定的貨量作為支撐，因此目前我國專線物流覆蓋線路聚焦于通往美國、歐洲等主要國家或地區。 2）跨境直發專線物流市場份額快速提升）跨境直發專線物流市場份額快速提升 近五年近五年我國跨境專線物流增速我國跨境專線物流增速在跨境直發三種模式中在跨境直發三種模式中最快最快。根據艾瑞咨詢，跨境專線物流在直發模式中的占比從 2016 年開始發展到 2020 年占比已經達到 32%。與此同時，郵政與國際商業快遞的市場份額比重逐年降低，郵政類從 2016 年以前的 60%降至 20

159、20 年的 44%；國際商業快遞從 2016 年以前的 40%降至 2020 年的 24%。 華貿物流（華貿物流（603128）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 44 圖表圖表 71 2016 年以前至年以前至 2020 年各跨境模式市場規模占比年各跨境模式市場規模占比 資料來源：艾瑞咨詢2021年中國跨境電商出口物流服務商行業研究報告 ，華創證券 3）我們預計）我們預計 2025 年跨境直發專線物流市場規模年跨境直發專線物流市場規模超超萬億元萬億元 2020年我國跨境直發專線物流市場規模約為2484億元， 2016-2020

160、年CAGR高達116%，2019 年、2020 年跨境直發專線物流增速是跨境直發市場增速的 2.3 倍，我們預計 2021年跨境直發專線物流市場增速為 49%（跨境直發市場增速的 2 倍），2022-2025 年增速逐漸放緩至行業增速水平，分別為 42%、37%、27%、20%，預計到 2025 年跨境直發專線物流市場規模約 1.1 萬億元，屆時跨境專線物流占跨境直發比重達 51%。 圖表圖表 72 跨境直發專線物流市場規模及增速測算跨境直發專線物流市場規模及增速測算 圖表圖表 73 跨境專線物流占跨境直發比重跨境專線物流占跨境直發比重 資料來源：艾瑞咨詢，華創證券測算 資料來源：艾瑞咨詢，華

161、創證券測算 3、跨境出口電商物流的關鍵競爭力、跨境出口電商物流的關鍵競爭力 我國我國跨境出口電商物流市場分散，跨境出口電商物流市場分散，市場玩家規模體量較小、競爭激烈。 1）跨境出口運輸服務鏈條中主要難點）跨境出口運輸服務鏈條中主要難點 a）業務鏈條長業務鏈條長，合作方較多合作方較多，跨境出口電商物流服務訂單具有高頻次、票件量大、操作及分撥環節多、覆蓋國家和地區較廣等特點，因此跨境出口電商物流需要具備技術研發與數據化能力，通過對數據的收集、使用、分析、決策，提升自身運輸效率與服務質量。相對于國內物流，還需要投入更多成本和采取更多措施降低包裹遺失和破損率。 0%6%10%15%20%32%60%

162、54%53%52%52%44%40%40%37%33%28%24%0%20%40%60%80%100%2016年以前20162017201820192020跨境專線郵政國際商業快遞110%95%81%195%49%42%37%27%20%0%50%100%150%200%250% - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E專線物流規模（億元）專線物流增速6%10%15%20%32%38%44%47%49%51%0%10%20%30%40%50%60%2016201720

163、18201920202021E2022E2023E2024E2025E專線物流占跨境直發比重 華貿物流（華貿物流（603128）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 45 b）海外通關環節復雜海外通關環節復雜，對關務、外語溝通能力要求高。 c）逆向物流難度大逆向物流難度大，退換貨不易處理。 2）我們從不同環節看核心節點能力我們從不同環節看核心節點能力 a）頭程國內攬收體系頭程國內攬收體系 建設完善的國內攬收服務體系能夠增加客戶粘性，對于上門攬收跨境物流公司而言，攬收網絡在全國范圍內布局越廣泛，其競爭力會相對更強。 b）出口報關）出

164、口報關 報關環節對團隊的專業技術和經驗要求高報關環節對團隊的專業技術和經驗要求高，包括與海關的溝通能力、面臨查驗時的處理能力、通關效率等方面。專業的第三方可以保證運輸時效，而自營報關的跨境電商物流公司具備規模效應優勢，因對于自營團隊報關的物流公司，成本主要為人工成本，因此在這一環節單位成本會隨著貨量增多而降低，具有規模效應。 c）跨國干線運輸）跨國干線運輸 跨國干線運輸成本在跨境物流成本中占比最高跨國干線運輸成本在跨境物流成本中占比最高?？鐕删€運輸方式分為空運、海運和鐵路運輸三種。 因因在干線運輸環節在干線運輸環節，跨境出口電商物流為保證時效一般選擇空運運輸方式，具有競爭優跨境出口電商物流為

165、保證時效一般選擇空運運輸方式，具有競爭優勢勢的的跨境出口電商物流公司體現在兩方面跨境出口電商物流公司體現在兩方面： 其一，其一，與航空公司的合作緊密程度與航空公司的合作緊密程度。具有一定規模體量的跨境物流公司一般都會與航空公司簽署合作協議，獲得相對穩定的價格，在一定程度上降低季節性波動（黑五、圣誕節等因素擾動）、運力資源供給波動，能夠保障倉位、價格和運力供應的穩定性。其他與航空公司合作程度低的跨境物流公司，會隨行就市臨時性采購倉位，容易在運輸旺季發生倉位無法鎖定或價格波動劇烈的情況。 其二，其二，干線網絡覆蓋范圍干線網絡覆蓋范圍。干線網絡覆蓋越廣泛，觸達的國家和城市越多，便會有能力開拓更多的客

166、戶和業務。公司體量變大后，便會有能力與航空公司簽署合作協議，形成規模效應。 d）海外倉）海外倉 對于跨境物流公司而言，布局海外倉在短期會面臨虧損和運營壓力較大的風險，中長期來看跨境物流公司一方面可以通過倉內操作與高效運營獲取倉庫利潤；另一方面，商家一般會對跨境直發和海外倉這兩種物流方式同時產生需求，跨境直發用于運輸長尾 SKU或新品，海外倉用于商家主打爆款的產品，擁有海外倉的跨境物流公司能夠為商家同時提供兩種模式服務，能夠擴大自身業務體量、增加客戶對自身物流服務的需求粘性。 e）尾程派送）尾程派送 尾程派送成本在跨境物流服務成本中占比僅次于跨境干線運輸成本，主要由于境外較多國家人力成本相對偏高

167、?？缇吵隹陔娚淘谖渤膛伤鸵话銜x擇和當地物流服務商進行合作，由當地物流商進行最后一公里的派送。一方面，早期合作的跨境物流公司能夠建立起先發優勢， 另一方面， 擁有充足且穩定貨量的跨境物流公司也會拿到相對優惠的折扣，從而能夠降低尾程派送成本。 華貿物流（華貿物流（603128）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 46 4、華貿物流在不斷打造跨境業務競爭能力、具備一定的競爭優勢華貿物流在不斷打造跨境業務競爭能力、具備一定的競爭優勢 1）收購佳成國際后，一方面華貿能夠輸出管理經驗與業務團隊，另一方面能夠從跨境電商各個環節加以賦能提升競

168、爭力，實現業務快速發展。 圖表圖表 74 跨境電商物流核心競爭力及華貿優勢跨境電商物流核心競爭力及華貿優勢 資料來源：公司公告，華創證券綜合整理 2）郵政業務資源賦能：）郵政業務資源賦能：2019 年，年，華貿收購北京華安潤通國際物流有限公司、華大國際物流有限公司，進入郵政國際空運服務市場進入郵政國際空運服務市場。華貿收購佳成國際后，能夠進一步賦能佳成跨境電商物流郵路運輸業務，使得佳成在郵政運輸市場提升競爭優勢。佳成在郵政運輸市場提升競爭優勢。 3）專線業務）專線業務正向循環正向循環：華貿憑借自身國際空海業務優勢持續獲得干線資源為專線業務獲取更多的直客基礎貨量充足實現包機提升物流運輸時效與服務

169、質量進一步獲得更多客戶的認可。 加強干線資源能力，提升優質服務：加強干線資源能力，提升優質服務：2022 年與東航簽訂戰略合作協議、合資設立國際貨運航空公司。 開發包機線路，進一步提升服務質量：開發包機線路，進一步提升服務質量：2022 公司與 LAZADA 實現包機合作，包機基礎貨量得以實現，順利開通昆明至吉隆坡天天班國際全貨機航線，同時獲得剩余艙位更具優勢的溢價能力。未來公司有望復制未來公司有望復制 Lazada 模式，實現更多跨境電商物流包機線路，模式，實現更多跨境電商物流包機線路，實現跨境電商專線物流“時效”這一核心競爭力的提升，加強實現跨境電商專線物流“時效”這一核心競爭力的提升，加

170、強全球服務競爭力。全球服務競爭力。 重視直客服務，把握重視直客服務，把握跨境電商物流跨境電商物流新新機遇機遇：在直客服務方面，公司成功開發科沃斯、敦煌網等跨境電商平臺、SHEIN、邁瑞醫療、九安醫療、榮耀、比亞迪、美的電器等優質客戶。2021 年末公司通過華為國際物流服務的認證體系審核。 （三）（三）時代機遇，時代機遇，并入中國物流集團開啟新篇章并入中國物流集團開啟新篇章 在解碼順豐（16） 國際供應鏈能否成為公司第二增長曲線中，我們提出“時機已至，打造自主可控的國際供應鏈能力，進則為矛，守則為盾” 。時代機遇對于順豐是、對于從事國際跨境業務的中資企業而言均是重要機遇。 1、政策鼓勵支持發展國

171、際物流、政策鼓勵支持發展國際物流供應鏈供應鏈 近年來，國家出臺多項規劃、政策、指導意見，推動快遞及物流業向智能化、國際化、高質量發展。 2021 年國家發布的“十四五規劃”提出“加強國際航空貨運能力建設，提升國際海運競加強國際航空貨運能力建設，提升國際海運競重要性重要性競爭力競爭力華貿跨境電商物流業務優勢華貿跨境電商物流業務優勢頭程國內攬收體系頭程國內攬收體系 建設完善的國內攬收服務體系能夠增加客戶粘性佳成國際攬收處理能力強，國內分公司50個出口報關出口報關報關環節對團隊的專業技術和經驗要求高自營報關的跨境電商物流公司具備規模效應優勢佳成國際境外通關、分撥口岸30余個華貿收購深創建獲取跨境物流

172、清關優勢資源跨境干線運輸跨境干線運輸干線資源與干線網絡覆蓋范圍干線空運資源強海外倉海外倉海外倉布局提升服務范圍保證運輸時效佳成國際海外倉聯盟12個尾程派送尾程派送海外合作方的信任關系、派送貨量佳成國際境外服務商30多家 華貿物流（華貿物流（603128）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 47 爭力。爭力。優化國際物流通道，加快形成內外聯通、安全高效的物流網絡。完善現代商貿流通體系，培育一批具有全球競爭力的現代流通企業” 。 同年， 國家綜合立體交通網規劃綱要中提出到 2035 年基本建成“全球“全球 123 快貨物流快貨物流圈

173、”圈” （即中國國內 1 天送達、周邊國家 2 天送達、全球主要城市 3 天送達） 。 以及近年來強調在“ 雙循環”格局下，深入推進快遞業“兩進一出” 。其中“出?！薄俺龊！奔矗杭涌旖ㄔO與“買全球、賣全球”相適應的全球寄遞服務體系，服務跨境商貿流通和中國品牌出海。 2022 年初民航局印發的“十四五”航空物流發展專項規劃明確指出，到 2025 年，初步建成安全、智慧、高效、綠色的航空物流體系，航空物流保障能力顯著增強，降本增效成效顯著，體系自主可控能力大幅提升，航空物流對高端制造、郵政快遞、跨境電商等體系自主可控能力大幅提升，航空物流對高端制造、郵政快遞、跨境電商等產業服務能力持續提高。產業服

174、務能力持續提高。 2022 年國家發布關于加快建設統一大市場的意見 ，提出：大力發展第三方物流，支持數字化第三方物流交付平臺建設，推動第三方物流產業科技和商業模式創新，培育一培育一批有全球影響力的數字化平臺企業和供應鏈企業批有全球影響力的數字化平臺企業和供應鏈企業，促進全社會物流降本增效。 2、服務于中國品牌出海是必然趨勢、服務于中國品牌出海是必然趨勢 從兩個維度看： 其一中國制造產業升級推動中國品牌出海的大機遇。其一中國制造產業升級推動中國品牌出海的大機遇。 隨著國家經濟結構調整和產業升級，中國品牌在全球市場的競爭力將逐步提升，更多高附加值產品的出海成為國際物流業務的新動力。 東航物流在 2

175、021 年報中引用航空行業專業服務機構 Seabury 數據顯示， 2021 年中國空運進出口總貨值超 1.25 萬億美元， 同比增長 20%， 以高科技產品 （含 3C 設備、 醫療設備、半導體等） 、化工品（含醫藥產品、 檢測試劑等） 、特種貨物、機電設備等為代表的工業品物流為主；同比以化工品、特種貨物、汽車零部件等為代表品類的 B2B 工業物流需求均出現 30%-60%不等的同比增幅，位于所有空運貨物品類的前列。 其二是跨境電商業態具備持續高景氣態勢。其二是跨境電商業態具備持續高景氣態勢。 前文所述，我們分析：跨境出口電商具備持續增長動力?？缇吵隹陔娚叹邆涑掷m增長動力。 a）產業鏈來看，

176、跨境電商供需兩側及渠道端共同推動行業發展。 b）新冠疫情促使全球消費由線下轉為線上，加速全球電商滲透率的提升，培養境外買家線上消費習慣。 c）我國政策端支持跨境出口電商及配套物流的發展。 3、國際供應鏈自主可控的戰略地位：進則為矛，守則為盾、國際供應鏈自主可控的戰略地位：進則為矛，守則為盾 UPS、FDX 國際化業務的推進與全球化浪潮下，全球產業鏈分工協作，全球同步協調供應鏈組織的大背景是密不可分的，而美國品牌的全球化讓 UPS 等企業享受了時代紅利。當下，在中國制造中國品牌崛起的背景，全球化的過程亦是中國物流企業的戰略機遇。 但同時我們也要關注到國際局勢處于復雜多變的情形，貿易保護主義、單邊

177、主義等如果 華貿物流（華貿物流（603128）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 48 引起國際貿易局勢的大幅波動， 雖然會帶來嚴峻的風險， 但也會進一步凸顯增強產業鏈、供應鏈自主可控能力和國際航空貨運能力建設的戰略意義。 4、并入中國物流集團，預期會為公司發展打開新局面、并入中國物流集團，預期會為公司發展打開新局面 中國物流集團中國物流集團旗下涵蓋物流板塊多類業務：旗下涵蓋物流板塊多類業務：中國物流集團由原中國鐵路物資集團有限公司，與中國誠通控股集團有限公司物流板塊的中國物資儲運集團有限公司中國物資儲運集團有限公司（中儲集團）

178、（中儲集團） 、港中旅華貿國際物流股份有限公司港中旅華貿國際物流股份有限公司（華貿物流）（華貿物流） 、中國物流股份有限公司、中國包裝有限、中國物流股份有限公司、中國包裝有限責任公司責任公司 4 家企業為基礎整合而成。 2022 年引入中國東方航空集團有限公司、中國遠洋海運集團有限公司、招商局集團有限中國東方航空集團有限公司、中國遠洋海運集團有限公司、招商局集團有限公司作為戰略投資者公司作為戰略投資者，持股比例分別為 10%、7.3%、4.9%，形成緊密戰略協同。 中國物流集團將圍繞現代流通體系建設需要，著力打造產業鏈條完整、綜合實力強中國物流集團將圍繞現代流通體系建設需要，著力打造產業鏈條完

179、整、綜合實力強、具具有全球競爭力的世界一流綜合性物流企業集團，定位于“綜合物流服務方案提供者、全有全球競爭力的世界一流綜合性物流企業集團，定位于“綜合物流服務方案提供者、全球供應鏈組織者”球供應鏈組織者” ， 更好發揮中央企業在加快建設現代流通體系、 構建新發展格局中的戰更好發揮中央企業在加快建設現代流通體系、 構建新發展格局中的戰略支撐作用略支撐作用。 五、五、投資建議投資建議及風險提示及風險提示 1、盈利預測、盈利預測 基于 20-21 年疫情下全球空運及海運資源高度緊張導致運價大幅攀升，而隨著疫情影響逐步削弱，我們預計 2023-24 年空運及海運業務價格將呈現合理回落，由此會使得公司相

180、關收入增速受到影響，但同時成本也將下行，在綜合能力不斷提升的過程中，我們預計毛利率水平將實現穩步上行。同時，跨境電商物流的高景氣將成為重要增長極。 由此我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利分別為 10.1、12.6 及 15.4 億，維持 20%+的增速，對應 EPS 分別為 0.77、0.96 及 1.18 元，對應 PE 分別為 13、10 及 9 倍。 2、投資建議、投資建議 參考國際頭部可比公司，參考國際頭部可比公司，德迅、DSV 近五年 PE 中樞分別維持在 20 倍與 30 倍左右，考慮華貿物流正在向國際頭部跨境物流發展過程中，當前收入規模以及凈利率水平較頭部公司尚有差距，

181、但結合我國跨境物流市場的巨大空間和公司不斷提升的服務能力，我們參考公司未來增速，給予公司 2023 年 15 倍 PE，對應對應 2023 年市值為年市值為 189 億元，一年期億元，一年期目標價目標價 14.5 元元，對應 22 年 18.8 倍 PE，預期較現價預期較現價 45%空間，空間，首次覆蓋給予“推薦”評級。 3、風險提示：經濟大幅下滑、風險提示：經濟大幅下滑、國際經濟環境發生國際經濟環境發生重大變化重大變化。 華貿物流（華貿物流（603128）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 49 附錄：財務預測表附錄：財務預測

182、表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1666 2551 2555 3255 營業收入營業收入 24668 28301 28501 29085 應收票據 86 78 89 86 營業成本 22191 25510 25552 25865 應收賬款 4423 4958 4993 5096 稅金及附加 11 23 22 20 預付賬款 334 434 511 569 銷售費用 739 792 656 582 存貨 29 33 33 33 管理費用 498 538 485

183、 436 合同資產 220 278 210 268 研發費用 38 43 29 29 其他流動資產 715 947 905 960 財務費用 56 21 24 25 流動資產合計 7253 9001 9086 9999 信用減值損失 -6 0 0 0 其他長期投資 41 41 41 41 資產減值損失 0 0 0 0 長期股權投資 288 288 288 288 公允價值變動收益 0 0 0 0 固定資產 642 605 576 538 投資收益 34 34 34 34 在建工程 18 16 9 8 其他收益 15 15 15 15 無形資產 275 263 263 268 營業利潤營業利潤

184、1189 1435 1795 2189 其他非流動資產 2006 2011 2015 2019 營業外收入 4 4 4 3 非流動資產合計 3270 3224 3192 3162 營業外支出 3 3 3 3 資產合計資產合計 10523 12225 12278 13161 利潤總額利潤總額 1190 1436 1796 2189 短期借款 217 217 217 217 所得稅 257 310 388 472 應付票據 10 0 0 0 凈利潤凈利潤 933 1126 1408 1717 應付賬款 2420 2782 2555 2457 少數股東損益 96 116 145 177 預收款項 0

185、 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 837 1010 1263 1540 合同負債 125 144 145 148 NOPLAT 977 1143 1427 1737 其他應付款 200 200 200 200 EPS(攤薄)（元） 0.64 0.77 0.96 1.18 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 155 155 155 155 其他流動負債 628 683 680 682 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 3755 4181 3952 3859 2021 2022E 2023E 2024E 長期借款 969 669 469 269 成長能力成長能力 應付債券 0

186、 0 0 0 營業收入增長率 75.0% 14.7% 0.7% 2.0% 其他非流動負債 390 390 390 390 EBIT 增長率 64.2% 17.0% 24.9% 21.7% 非流動負債合計 1359 1059 859 659 歸母凈利潤增長率 57.7% 20.7% 25.1% 21.9% 負債合計負債合計 5114 5240 4811 4518 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 5130 6589 6926 7925 毛利率 10.0% 9.9% 10.3% 11.1% 少數股東權益 279 396 541 718 凈利率 3.8% 4.0% 4.9%

187、5.9% 所有者權益合計所有者權益合計 5409 6985 7467 8643 ROE 15.5% 14.5% 16.9% 17.8% 負債和股東權益負債和股東權益 10523 12225 12278 13161 ROIC 22.1% 20.9% 25.0% 26.9% 償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 48.6% 42.9% 39.2% 34.3% 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 債務權益比 32.0% 20.5% 16.5% 11.9% 經營活動現金流經營活動現金流 256 728 1190 1498 流動比率 1.9 2.2 2.3 2.6

188、現金收益 1083 1255 1535 1843 速動比率 1.9 2.1 2.3 2.6 存貨影響 -15 -4 0 0 營運能力營運能力 經營性應收影響 -1903 -628 -123 -157 總資產周轉率 2.3 2.3 2.3 2.2 經營性應付影響 724 352 -226 -98 應收賬款周轉天數 53 60 63 62 其他影響 367 -246 4 -90 應付賬款周轉天數 32 37 38 35 投資活動現金流投資活動現金流 -677 -62 -71 -70 存貨周轉天數 0 0 0 0 資本支出 -220 -58 -67 -67 每股指標每股指標(元元) 股權投資 -90

189、 0 0 0 每股收益 0.64 0.77 0.96 1.18 其他長期資產變化 -367 -4 -4 -3 每股經營現金流 0.20 0.56 0.91 1.14 融資活動現金流融資活動現金流 660 219 -1115 -728 每股凈資產 3.92 5.03 5.29 6.05 借款增加 1005 -300 -200 -200 估值比率估值比率 股利及利息支付 -245 -382 -499 -592 P/E 16 13 10 9 股東融資 40 40 40 40 P/B 3 2 2 2 其他影響 -140 861 -456 24 EV/EBITDA 22 18 15 12 資料來源：公司

190、公告，華創證券預測 華貿物流（華貿物流（603128）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 50 交通運輸組團隊介紹交通運輸組團隊介紹 副所長、首席分析師：吳一凡副所長、首席分析師：吳一凡 上海交通大學經濟學碩士。曾任職于普華永道會計師事務所、上海申銀萬國證券研究所。2016 年加入華創證券研究所。2021 年：新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名，水晶球最佳分析師交通運輸行業第三名，新浪金麒麟最佳分析師交運物流行業第三名，上證報最佳分析師交運倉儲行業第三名，金牛獎最佳行業分析團隊交通運輸行業第二名，21世紀金牌分析師評選交運物

191、流行業第二名。2020 年新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名，水晶球最佳分析師交通運輸行業第二名，新浪金麒麟最佳分析師交運物流行業第三名，上證報最佳分析師交運倉儲行業第三名，金牛獎最佳行業分析團隊交通運輸行業第一名，21 世紀金牌分析師評選交通物流行業第四名；2019 年新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名，上證報最佳分析師交運倉儲行業第三名，新浪金麒麟最佳分析師交運物流行業第四名，水晶球最佳分析師交通運輸行業第五名，金牛獎最佳行業分析團隊交通運輸行業第二名；2018 年水晶球最佳分析師交通運輸行業第四名；2017 年金牛獎交通運輸第五名；新財富最具潛力分析師第二名，財富最佳分析師交通運

192、輸倉儲行業入圍。 研究員：吳瑩瑩研究員：吳瑩瑩 清華大學金融碩士。曾任職于蘇寧集團戰略投資部。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名，水晶球最佳分析師交通運輸行業第二名，新浪金麒麟最佳分析師交運物流行業第三名，上證報最佳分析師交運倉儲行業第三名，金牛獎最佳行業分析團隊交通運輸行業第一名，21 世紀金牌分析師評選交通物流行業第四名等團隊成員。 研究員：周儒飛研究員：周儒飛 上海外國語大學金融碩士。曾任職于國金證券研究所。2021 年加入華創證券研究所。 助理研究員：吳晨助理研究員：吳晨玥玥 廈門大學會計學碩士。曾任職于安永咨詢戰略與交易咨詢部。2021

193、 年加入華創證券研究所。 助理研究員：黃文鶴助理研究員：黃文鶴 中央財經大學金融碩士。曾任職于遠洋資本股權投資業務中心，2021 年加入華創證券研究所。 華貿物流（華貿物流（603128）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 51 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經

194、理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 010-66500821 顧翎藍 銷售助理 010-63214682 廣深機構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-82828570 段佳音 資深銷售經理 0755-82756805 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 包青青 高級銷售經理 0755-82756805 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售

195、經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗 銷售助理 0755-82871425 周瑋 銷售助理 上海機構銷售部 許彩霞 上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-20572257-2552 吳俊 高級銷售經理 021-20572506 李凱 資深銷售經理 021-20572554 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理

196、 021-20572548 王世韜 銷售助理 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高級銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 王卓偉 銷售助理 075582756805 華貿物流（華貿物流（603128）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 52 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準

197、指數滬深 300) 公司投資評級說明：公司投資評級說明： 強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上； 推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%； 中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間； 回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。 行業投資評級說明：行業投資評級說明： 推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上； 中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%； 回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。 分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告

198、全部或部分內容的分析師在此作以下聲明： 分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。 免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。 報告中

199、的內容和意見僅供參考， 并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。 本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。 本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使

200、用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。 華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522