萬華化學-系列深度報告之三：聚氨酯~板塊空間廣大規模一體化優勢顯著-220620（74頁）.pdf

1、聚氨酯-板塊空間廣大，規模一體化優勢顯著國海證券研究所李永磊(分析師)董伯駿(分析師)湯永俊(聯系人)S0350521080004S0350521080009S評級：買入(維持)證券研究報告2022年06月20日化學制品1萬華化學（600309）系列深度報告之三：相對滬深300表現表現1M3M12M萬華化學12.4%22.0%-19.6%滬深3007.3%7.4%-17.2%最近一年走勢預測指標預測指標2021A2022E2023E2024E營業收入（百萬元）145538162868181103211637增長率(%)98121117歸母凈利潤（百萬元）24649230282901835393

2、增長率(%)145-72622攤薄每股收益（元）7.857.339.2411.27ROE(%)36252423P/E12.8712.9710.308.44P/B4.633.262.481.92P/S2.181.831.651.41EV/EBITDA9.069.147.465.85資料來源：Wind資訊、國海證券研究所相關報告萬華化學（600309）事件點評：聚合MDI價格止跌回升，部分裝置存檢修計劃（買入）*化學制品*李永磊，董伯駿2022-06-09萬華化學（600309）公司動態研究：萬華化學2022年5月月報：MDI內外價差擴大，多個新項目環評公示（買入）*化學制品*李永磊，董伯駿202

3、2-06-07萬華化學（600309）公司動態研究：萬華化學2022年4月月報：聚氨酯價差回落，石化和新材料價差好轉（買入）*化學制品*李永磊，董伯駿2022-05-08-0.3312-0.2261-0.1210-0.01580.08930.1944萬華化學滬深3002nW9WsMoNmRrMqRoQsRaQ8Q6MoMqQpNmOlOpPtNlOoMnM8OqQyRwMnOtMuOsRqR萬華化學核心邏輯：打造全球一流的化工新材料公司萬華化學核心邏輯：打造全球一流的化工新材料公司請務必閱讀附注中免責條款部分化工行業下一波的競爭優勢在于工程師紅利，萬華是國內少有的以技術創新驅動公司發展的典型。

4、公司以優良文化為基礎，通過技術創新和化工行業下一波的競爭優勢在于工程師紅利，萬華是國內少有的以技術創新驅動公司發展的典型。公司以優良文化為基礎，通過技術創新和卓越運營打造出高技術和低成本兩大護城河，通過橫向多跨品種的布局，公司成長的天花板已經被打開，正以成長股的步伐邁向全球化工巨卓越運營打造出高技術和低成本兩大護城河，通過橫向多跨品種的布局，公司成長的天花板已經被打開，正以成長股的步伐邁向全球化工巨頭之列。頭之列。聚氨酯板塊：聚氨酯板塊是萬華的立足之本，聚氨酯板塊：聚氨酯板塊是萬華的立足之本，萬華化學在聚氨酯板塊具有明顯的成本和質量優勢，且這種優勢在繼續擴大，通過大規模新建/擴建MDI、TDI

5、、聚醚多元醇及下游產品的產能，公司提前鎖定了未來的行業增量，并且回報率越來越高。石化石化板塊：石化板塊是萬丈高樓的基石，板塊：石化板塊是萬丈高樓的基石，萬華化學從原材料的品種選擇、定價、運輸、倉儲、加工等全鏈條入手，打造一條穩固的供應鏈體系，通過建設石化基地，加工成初級的原材料，與下游聚氨酯和新材料板塊實現一體化協同運行，為公司未來10年乃至20年的發展打下堅實基礎。新材料板塊新材料板塊：打開成長的天花板，：打開成長的天花板，公司通過技術創新和提供解決方案，正在打造宏大的新材料產品樹，新材料板塊是未來幾年發展的重心，通過在下游各個成長行業不斷拓展，公司向全球一流的化工新材料公司邁進。公司將再次

6、進入快速擴張期，公司將再次進入快速擴張期，萬華化學繼續加速前行，項目建設持續推進，截至2022年一季度末，公司在建工程達299億元，占固定資產比例達44%。同時，據國?；そy計，按照2022年均價計算，如果萬華現有規劃項目全部如期投產，預計2022年將新增營收214億元，2023年將新增營收561億元，全部項目均投產后將新增營收1670億元。3本報告核心觀點本報告核心觀點請務必閱讀附注中免責條款部分萬華化學從萬華化學從MDIMDI龍頭向聚氨酯龍頭挺進龍頭向聚氨酯龍頭挺進萬華化學是全球聚氨酯產業鏈一體化程度最高的企業之一，正從MDI全球龍頭向聚氨酯全球龍頭挺進，未來3年，萬華化學的聚氨酯產能有望

7、從433萬噸增長至700萬噸，其中MDI從265萬噸/年增長至365萬噸/年，TDI從65萬噸/年增長至86萬噸/年，聚醚多元醇從86萬噸/年增長至199萬噸/年。20212021年聚氨酯板塊的市場空間年聚氨酯板塊的市場空間高達高達52915291億億元元根據我們估算，2021年全球聚氨酯制品市場規模大約為5291億元，全球聚氨酯原料市場規模3386億元，國內聚氨酯制品市場規模約為2283億元。2021年萬華化學聚氨酯板塊營業收入為604.92億元，占全球聚氨酯原料市場的市占率僅為18%，萬華化學聚氨酯板塊未來發展空間仍廣大。萬華化學盈利能力高于競爭對手萬華化學盈利能力高于競爭對手全球MDI、

8、TDI產能較為集中，未來MDI產能增加主要以萬華化學為主，市占率有望持續提升。2021年,全球終端需求逐步恢復，帶動上游化工品需求增長，全球化工行業景氣修復，萬華、巴斯夫、亨斯邁、陶氏等企業聚氨酯相關業務營收也開始回升，其中萬華化學營收同比增速高達75.76%，領先競爭對手。同時，萬華化學2021年聚氨酯板塊毛利率達35.07%，盈利能力優于國際同行。聚氨酯景氣有望快速修復聚氨酯景氣有望快速修復疫情之下，下游開工不暢，需求短期下滑；同時原油價格上漲帶動原料價格提升，聚氨酯盈利短期承壓。6月開始，MDI及TDI較多裝置存檢修計劃，以MDI為例，上海巴斯夫存檢修計劃、韓國錦湖處于檢修狀態、美國巴斯

9、夫仍處停車狀態、美國陶氏出現不可抗力，供給端將收縮；同時，隨著國內疫情有效控制、物流恢復、下游逐步復工復產，我們看好聚氨酯相關產品景氣快速修復。45盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：預計公司2022/2023/2024年歸母凈利潤分別為230.28、290.18、353.93億元，EPS為7.33、9.24、11.27元/股，對應PE為13、10、8倍，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：經濟下行風險、項目建設不及預期風險、市場大幅波動風險、新產品不及預期的風險、環保及安全生產風險、同行業競爭加劇風險、板材無醛化進程的不確定性。投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測圖表：圖表：萬華化學萬

10、華化學盈利預測盈利預測資料來源：Wind，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分 萬華化學持續擴張 聚氨酯板塊空間廣大 萬華化學優勢明顯 價差維持，靜待需求回升 投資建議 風險提示目錄目錄6請務必閱讀附注中免責條款部分7全球聚氨酯產業鏈一體化程度最高全球聚氨酯產業鏈一體化程度最高企業之一企業之一請務必閱讀附注中免責條款部分水性涂料檸檬醛改性MDITPU漿料聚氨酯硬泡聚合MDI純MDI聚氨酯軟泡聚醚多元醇光氣苯粗MDITDI煤炭CO硝酸甲苯硝基苯二硝基甲苯原鹽氯氣氫氣苯胺甲苯二胺HMDAHMDI丙酮IPDAMDAIPNIPDIHDI己二胺丙烷丙烯環氧丙烷丙烯酸丙烯酸酯SAP叔丁醇MTBE異丁

11、烯MMAPMMA乙烯雙酚APE苯乙烯PVC混合C4丁二烯尼龍12聚酰胺PPPC改性PC乙烷丁烷 萬華在全球聚氨酯生產商中成本具有萬華在全球聚氨酯生產商中成本具有明顯領先優勢明顯領先優勢，因其規?；a因其規?；a、一一體化生產體化生產、協同生產協同生產。 相比競爭對手，萬華單位生產基地產能最大（寧波120萬噸/年產能），單套裝置產能最大（煙臺MDI裝置應用第六代MDI技術，年產能達110萬噸）；萬華聚氨酯工藝流程更長，多胺的原材料用煤（C1）和純苯（C6）替代了競爭者外購的甲醛和苯胺；光氣的原材料用煤（C1）和MDI副產鹽水代替了競爭者外購的氯氣和一氧化碳；萬華聚氨酯產品與石化和新材料產品線

12、高度耦合。圖表：圖表：公司產業公司產業鏈布局鏈布局資料來源：萬華化學公司公告，環評報告，國海證券研究所新材料新材料石化石化聚氨酯聚氨酯8正從正從MDIMDI全球冠軍向聚氨酯全球龍頭挺進全球冠軍向聚氨酯全球龍頭挺進圖表：圖表：公司聚氨酯產品現有和在建產能分布公司聚氨酯產品現有和在建產能分布資料來源：萬華化學公司公告，環評報告，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分萬華是全球MDI產能最大生產商，現有產能265萬噸/年，全球市占率約27%，全部擴能后產能可達365萬噸/年；萬華TDI現有產能65萬噸/年，全球市占率約19%，全部擴能后產能將達86萬噸/年，成全球最大TDI生產商；萬華HDI、H

13、MDI、IPDI產能分別為8、2、3萬噸/年，全球市占率分別為24%、33%、21%；萬華聚醚多元醇現有產能為86萬噸/年，全球市占率約為5.4%。我們預計未來3年，萬華化學的聚氨酯產能有望從433萬噸增長至700萬噸，其中MDI從265萬噸/年增長至365萬噸/年，TDI從65萬噸/年增長至86萬噸/年，聚醚多元醇從86萬噸/年增長至199萬噸/年。產品產品生產基地生產基地現有產能（萬噸）現有產能（萬噸）在建擬建產能（萬噸）在建擬建產能（萬噸）預計投產時間預計投產時間備注備注MDI煙臺110財務上屬聚氨酯板塊寧波120602023年福建40（遠期規劃至160萬噸，51.2%權益）2022年1

14、1月匈牙利35MDIMDI合計合計265265100100TDI煙臺30福建10（權益8）15（權益12）【新建25，原10退出】2023年匈牙利2562022年TDITDI合計合計65652121HDI寧波552023年財務上屬新材料板塊煙臺3HMDI煙臺2IPDI煙臺3ADIADI合計合計13135 5改性MDI煙臺4財務上屬聚氨酯板塊寧波282023年聚醚多元醇煙臺7582022年852024年寧波11172022年佛山32022年聚醚多元醇合計聚醚多元醇合計8686113113公司聚氨酯系列產品公司聚氨酯系列產品盈利增長盈利增長請務必閱讀附注中免責條款部分9 萬華1997年利潤全部來自

15、聚氨酯產品，營業收入為1.4億元，毛利潤為0.3億元；從1997年至2019年期間共經歷三輪周期，雖然業績出現過調整，但整體盈利持續向上。到2021年，公司聚氨酯板塊營業收入為604.92億元，年均增速29%，毛利潤212.15億元，年均增速31%。資料來源：Wind，萬華化學公司公告，國海證券研究所圖表圖表：萬華化學聚氨酯產品營收持續增長萬華化學聚氨酯產品營收持續增長資料來源：Wind，萬華化學公司公告，國海證券研究所圖表圖表：萬華化學聚氨酯產品毛利潤增長萬華化學聚氨酯產品毛利潤增長 營業收 （ 元 ）營收 （ ） 毛利潤（ 元 ）毛利潤 （ ）請務必閱讀附注中免責條款部分10 萬華持續性的

16、盈利增長一方面來自銷量的增長。另一方面源自其盈利能力的增強。隨著聚氨酯規模增大、配套工藝的完善（相比2016年，公司苯胺和甲醛已具備完全自給），生產成本下降，萬華聚氨酯業務經歷的三輪周期中，每輪周期的底部盈利都得到抬升。資料來源：Wind，國海證券研究所注：2021年公司板塊毛利率下滑主要由于運輸費用口徑及分布間收 成本劃分發生調整，若按相同口徑對前期毛利率進行調整后比較，2021年板塊毛利率同比2020年增加0.61個百分點。圖表圖表：公司聚氨酯產品毛利潤與毛利率變化公司聚氨酯產品毛利潤與毛利率變化 毛利潤（ 元 ）毛利率 資料來源：Wind，國海證券研究所圖表圖表： MDIMDI價格與價差

17、價格與價差 （ ）聚合 元 噸 元 噸聚合 元 噸盈利盈利能力內在能力內在增長增長11圖表：圖表：公司部分聚氨酯產品產能和投資情況公司部分聚氨酯產品產能和投資情況資料來源：萬華化學公司公告，環評報告，國海證券研究所持續投資，投資強度隨技術積累和規模效應不斷下降持續投資，投資強度隨技術積累和規模效應不斷下降請務必閱讀附注中免責條款部分建設情況建設情況項目名稱項目名稱產能產能（萬噸（萬噸/ /年）年）投資額投資額（ 元）（ 元）投產時間投產時間備注備注已投項目煙臺八角化工園區（新建）60802010年MDI產能新建項目寧波一期（新建）16232006年寧波一期（第一次技改）81.12007年寧波一

18、期（第二次技改）612011年寧波二期（新建）3034.72012年寧波二期（第一次技改）10242013年50氯堿項目一期二期項目-132013年配套裝置技改項目寧波HCl氧化裝置-52013年寧波2014年技改-32014年寧波熱電三期改擴建項目-72015年寧波2015年技改-22015年年產30萬噸氯堿工程-62016年寧波2017年技改-1.52017年寧波萬華（二期）技改配套項目-4.42017年新增18萬噸/年 胺萬華匈牙利30-2016年匈牙利項目煙臺八角化工園區（擴能）5035.62021年投資額包括MDI擴能、 胺、氯化經氧化裝置萬華匈牙利5-2021年合計合計265265

19、241.3241.3- -在建項目寧波MDI/HDI技改擴能一體化項目和180萬噸/年MDI技改項目6041.62023年投資額包括MDI擴能、改性MDI擴能萬華福建40萬噸/年MDI項目4056.12022年11月合計合計10010097.797.7- -聚氨酯系列競爭優勢明顯聚氨酯系列競爭優勢明顯請務必閱讀附注中免責條款部分12 聚氨酯系列產品全球競爭優勢明顯：聚氨酯系列產品全球競爭優勢明顯：萬華化學在聚氨酯系列產品上反映了其全面的競爭優勢，包括一體化生產帶來的成本優勢；持續有效的研發投入帶來的技術優勢；提升產品直銷比例帶來的客戶優勢；高于市場均價反映出的質量優勢。 一體化生產帶來的成本優

20、勢：一體化生產帶來的成本優勢：萬華是全球MDI生產成本最低的企業之一，且其成本還在不斷下降，主要因為一體化、規?；?、園區化、低投資強度優勢；同時也得益于中國大陸完善的制造業生態、原材料生態、能源生態和物流生態。 持續有效的研發投入帶來的技術優勢：持續有效的研發投入帶來的技術優勢：萬華自主研發的第五代光氣化反應新技術，極大地增強了公司競爭力；此外，萬華第6代MDI技術已經基本成熟，可以實現單套裝置產能高達110萬噸/年，遠超競爭者40萬噸/年單套裝置產能技術水平。 提升產品直銷比例帶來的客戶提升產品直銷比例帶來的客戶優勢：優勢：萬華不斷提升產品的直銷比例，產品直銷占比80%-90%。直銷客戶占比

21、高可提升萬華產品需求穩定性，保持穩定的價格策略，同時有利于向客戶導入新產品。 高于市場均價反映出的市場優勢：高于市場均價反映出的市場優勢：萬華MDI市場經銷價格高于競爭者，反映公司產品質量更高，對市場有更強議價權。 萬華化學持續擴張 聚氨酯板塊空間廣大 萬華化學優勢明顯 價差維持，靜待需求回升 投資建議 風險提示目錄目錄13請務必閱讀附注中免責條款部分14聚氨酯聚氨酯生產原料主要為生產原料主要為MDIMDI、TDITDI和聚醚多元醇和聚醚多元醇 聚氨酯一般由異氰酸酯（以MDI和TDI為主）和聚醚多元醇反應獲得。 在MDI的生產過程中，會同時生成聚合MDI和純MDI（比例約為2：1)。聚合 MD

22、I具有良好的隔熱性能及高黏結性，主要應用于保溫材料（冰箱冷柜、建筑保溫）和膠粘劑等領域。純 MDI 具有良好的流動性和回彈性，主要應用于鞋底原液、PU漿料、氨綸和TPU材料等。 TDI的下游領域主要有聚氨酯軟泡、涂料、膠粘劑、密封劑和彈性體等。圖表：圖表：聚氨酯產品上下游關系聚氨酯產品上下游關系資料來源：萬華化學公司公告，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分注：ADI-脂肪族異氰酸酯；PPG-聚醚多元醇；POP-聚合物多元醇；PTMEG-聚四亞甲基醚乙二醇; BDO-1,4-丁二醇；TOL-甲 ； MEK-丁酮；DMF-二甲基甲酰胺15聚氨酯與建筑建材、冰箱冷柜、汽車等行業高度相關聚氨酯

23、與建筑建材、冰箱冷柜、汽車等行業高度相關 聚氨酯（PU）全名為聚氨基甲酸酯，是一類產品形態多樣的多用途合成樹脂，以泡沫、彈性體、涂料、膠粘劑、合成革等多種產品形式，廣泛地應用于家電、交通運輸、建筑、紡織服裝等領域。圖表：國內圖表：國內聚氨酯聚氨酯硬泡下游硬泡下游消費結構（消費結構（20212021年）年）資料來源：卓創資訊，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分圖表：國內圖表：國內聚氨酯聚氨酯軟泡下游軟泡下游消費結構（消費結構（20212021年）年）資料來源：卓創資訊，國海證券研究所圖表：國內圖表：國內聚氨酯聚氨酯下游下游消費結構（消費結構（20202020年）年）資料來源：華經產業，國

24、海證券研究所 板材 軟體 材 運 材 裝 包 聚氨酯軟泡 聚氨酯硬泡 性體 料 合 和 16聚氨酯聚氨酯板塊板塊空間廣大空間廣大 根據我們估算，2021年全球聚氨酯制品市場規模約為5291億元，國內聚氨酯制品市場規模約為2283億元。2021年萬華化學聚氨酯板塊營業收入為604.92億元，萬華化學聚氨酯板塊未來發展空間仍廣大。 聚氨酯制品主要包括：泡沫塑料（硬泡、軟泡、半硬泡）、彈性體（TPU、CPU等）、纖維（氨綸）、涂料、革鞋樹脂（鞋底原液、合成革漿料）、密封劑、膠粘劑等。 聚氨酯市場規模估算假設條件：1)擴鏈劑單耗按照0.5計算；2) 假設國內聚氨酯制品毛利率30%，國外為20%，產品生

25、產成本中原材料成本占比80%。圖表：圖表：20212021年全球年全球聚氨酯市場規模估算聚氨酯市場規模估算資料來源：卓創資訊，百川資訊，國海證券研究所測算圖表：圖表：20212021年年國內聚氨酯市場規模估算國內聚氨酯市場規模估算資料來源：卓創資訊，百川資訊，國海證券研究所測算請務必閱讀附注中免責條款部分原料原料20192019- -20212021年均價年均價（元（元/ /噸）噸）20212021年需求量年需求量（萬噸）（萬噸）20212021年需求額年需求額（ 元）（ 元） MDI1986573144 聚合MDI16074145234 TDI1326889117 聚醚多元醇13416379

26、508 擴鏈 14487190275 原料需求額估算（ 元）1278 聚氨酯市場規模估算（ 元）2283 原料原料20192019- -20212021年均價年均價（元（元/ /噸）噸）20212021年需求量年需求量（萬噸）（萬噸）20212021年需求額年需求額（ 元）（ 元） MDI19865262520 聚合MDI16074524842 TDI13268286379 聚醚多元醇134167961068 擴鏈 14487398577 原料需求額估算（ 元）3386 聚氨酯市場規模估算（ 元）5291 17MDIMDI下游主要為建筑保溫材料、冰箱冷柜、彈性體下游主要為建筑保溫材料、冰箱冷柜

27、、彈性體圖表：圖表：國內 國內 MDIMDI下游需求下游需求占比（占比（20212021年）年）資料來源：卓創資訊，國海證券研究所圖表：圖表：國內聚合國內聚合MDIMDI下游需求下游需求占比（占比（20212021年）年）資料來源：卓創資訊，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分圖表：圖表：國內國內MDIMDI下游下游需求結構（需求結構（20212021年）年）資料來源：卓創資訊，國海證券研究所圖表：圖表：全球全球MDIMDI下游下游需求結構（需求結構（20212021年）年）資料來源：萬華化學公司公告，國海證券研究所建 和工程 電 氨 cas用聚醚包括：聚氨酯 料（ PU Coating

28、s）、聚氨酯 （PU Adhesives）、聚氨酯 （PU Sealants） 料 氨 料 氨 板材 板材 裝 18冰箱冷柜產量及出口量整體呈增長趨勢冰箱冷柜產量及出口量整體呈增長趨勢圖表：圖表：國內 出口數量持續增長國內 出口數量持續增長資料來源： wind，國海證券研究所圖表：圖表：國內 產量增長較快國內 產量增長較快資料來源： wind，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分圖表：圖表： 20212021年 出口持續增長年 出口持續增長資料來源：wind，國海證券研究所圖表：圖表： 20212021年年國內 用電 國內 用電 產量同比增長產量同比增長1.97%1.97%資料來源：wi

29、nd，國海證券研究所 19國內房屋施工面積穩步增長，歐洲地產回暖國內房屋施工面積穩步增長，歐洲地產回暖圖表：圖表：歐盟營建產出回暖歐盟營建產出回暖資料來源： wind，國海證券研究所圖表：圖表： 美國新建私人住宅數整體呈增長趨勢美國新建私人住宅數整體呈增長趨勢資料來源： wind，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分圖表：圖表：國內房屋施工面積穩步提升國內房屋施工面積穩步提升資料來源：wind，國海證券研究所圖表：圖表：國內房屋新開工面積略下滑國內房屋新開工面積略下滑資料來源：wind，國海證券研究所 新 新 新 20皮革服裝鞋靴產量下滑，汽車產量觸底回升皮革服裝鞋靴產量下滑，汽車產量觸

30、底回升圖表：圖表：國內國內 產量觸 回升 產量觸 回升資料來源： wind，國海證券研究所圖表：圖表： 國內國內氨氨 產量持續增長 產量持續增長資料來源： 卓創資訊，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分圖表：圖表：國內皮革 靴行業下滑國內皮革 靴行業下滑資料來源：wind，國海證券研究所圖表：圖表：國內皮革 裝行業下滑國內皮革 裝行業下滑資料來源：wind，國海證券研究所 雙 氨 21國內皮革服裝和鞋靴制造基地向東南亞轉移國內皮革服裝和鞋靴制造基地向東南亞轉移圖表：圖表：越南聚氨酯制人造革及合成革從中國進口提升越南聚氨酯制人造革及合成革從中國進口提升資料來源： TradeMap，國海證券

31、研究所圖表：圖表：越南聚氨酯制人造革及合成革進口金額增長越南聚氨酯制人造革及合成革進口金額增長資料來源： TradeMap，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分圖表：圖表：越南皮革 裝出口額呈增長趨勢越南皮革 裝出口額呈增長趨勢資料來源：TradeMap，國海證券研究所圖表：圖表：越南皮革 靴出口額呈增長趨勢越南皮革 靴出口額呈增長趨勢資料來源：TradeMap，國海證券研究所 皮革 生皮革制 及 （ 美元 ） （ ） 進口 中國 （百萬美元）中國 全球（ ） 、 料 、皮革 生皮革制 皮革制 面 靴（ 美元 ） （ ） 進口 全球 （百萬美元） （ ）我們國?；ふJ為，國內皮革 裝和皮

32、革 靴產量下滑并不是因為實際需求下降，而是相關產業鏈向東南亞轉移明顯。以越南為例：22無醛板為無醛板為MDIMDI帶來新需求增量帶來新需求增量定制家居無醛化是未來對健康環保居住環境的需求，2020年家居企業大力推廣無醛板材，先后組織各種無醛產品發布會，提升市場份額。未來定制家居行業將會進一步推動無醛板材的發展，進而帶動MDI的需求增長。圖表：圖表：定制 居企業將之前 定制 居企業將之前 E0E0板材不加價升級為無醛板板材不加價升級為無醛板資料來源：泛 圈，國海證券研究所圖表：圖表：定制 居“無醛添加”板百花齊放定制 居“無醛添加”板百花齊放資料來源： 泛 圈，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責

33、條款部分公司名稱公司名稱產品名稱產品名稱投影面積（投影面積（m m2 2）E0E0板價格（元）板價格（元）升級無醛板價格（元）升級無醛板價格（元）單價（元單價（元/m/m2 2）歐派 居愛芯板221980019800900索菲亞康 板221999919999909好萊客原態凈醛板2219888198881003公司名稱公司名稱產品名稱產品名稱產品特點產品特點歐派 居愛芯板2016年推出，基材和飾面甲醛釋放量、靜曲強度、內 合強度等均符合標準，承重性、耐用性、防潮性等也有提升索菲亞康 板從原料甄選到交付安裝嚴格把關，環 實力超越歐標尚品宅配康凈板2019年12月推出，使用全球備受贊賞 BASF生

34、產 MDI無醛生態 ，甲醛釋放量趨近于 0維意定制蝶態板使用全球備受贊賞 BASF生產 MDI無醛生態 ，顏色多樣，厚度可選好萊客原態凈醛板經歷5次技術迭代，從板材環 實現空間環 百得勝無醛添加 享板2012年百得勝第一次將無醛添加板材引 定制行業，環 、健康、耐用冠特除醛板不僅無醛，還能除醛，通過釋放負氧離子轉化為除醛物質伊仕利伊芯板環 在線，性能更強，進口飾面，多種花色23索菲亞康純板引領行業標準索菲亞康純板引領行業標準 2016年，索菲亞推出無甲醛添加康純板作為主力板材，目前索菲亞已經成為中國無甲醛板材最大的使用者，遠遠超過行業內其他企業的總和。索菲亞為消費者提供更加健康、環保、安全、信

35、賴的居家環境，再次引領市場。 截止至2021年底，無醛添加康純板的客戶占比從2019年初的14%提升到90%，訂單占比也從2019年初的8%上升到90%。圖表：圖表：索菲亞康 板主要特征索菲亞康 板主要特征資料來源：索菲亞微信公眾號，索菲亞公司公告，國海證券研究所圖表：圖表：索菲亞康 板客戶占比和收 占比不斷提升索菲亞康 板客戶占比和收 占比不斷提升資料來源： wind，索菲亞公司公告，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分 年 年 年 年 年 年 客戶占比收 占比 （ 單占比 ）項目項目康 板特征康 板特征推出時間2016年 黏 異氰酸酯 認證美國CARB NAF無醛豁免認證美國EPA

36、NAF無醛豁免認證瑞士通用公證行SGS測定日本高等級F4星環 標準認證中國林產工業協會無醛人造板及 制品認證24索菲亞康純板未來索菲亞康純板未來MDIMDI年需求量持續增長年需求量持續增長 2020年，索菲亞定制家具、定制衣柜及其配件共銷售3993萬平方米，2021年銷售4772萬平方米。根據索菲亞的銷售量以及訂單占比數據估算，2020年索菲亞無醛板銷售面積大約為2635萬平方米，2021年增長至4295萬平方米，同比大幅增加。 市場上板材的厚度大部分在9-25mm范圍內，按照平均厚度18mm，所用聚氨酯材料密度25千克/立方米測算，2020年索菲亞無醛板體積為47萬立方米，對應MDI需求量為

37、11859噸；2021年索菲亞對MDI需求量增長至19329噸。 按照未來索菲亞每年無醛板訂單占比持續增長（2022年95%；2023年往后100%），同時定制家具每年2%增速計算，以18mm板材進行測算，2024年索菲亞MDI需求量將達到22791噸，索菲亞對MDI年需求量持續增長。圖表：圖表：索菲亞康 板帶來索菲亞康 板帶來 MDIMDI需求增量估算需求增量估算資料來源： 索菲亞公司公告，國海證券研究所測算請務必閱讀附注中免責條款部分項目項目20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E索菲亞定制 銷量（萬平方米）3993 4772 4868

38、4965 5065 收 占比（ 單占比）66%90%95%100%100%無醛板面積（萬平方米）2635 4295 4625 4965 5065 板材厚度按照9mm計算無醛板體積（萬立方米）24 39 42 45 46 MDI需求量（噸）5930 9664 10405 11172 11395 板材厚度按照18mm計算無醛板體積（萬立方米）47 77 83 89 91 MDI需求量（噸）11859 19329 20810 22344 22791 板材厚度按照25mm計算無醛板體積（萬立方米）66 107 116 124 127 MDI需求量（噸）16471 26845 28903 31033 3

39、1654 25定制家具無醛化帶來定制家具無醛化帶來MDIMDI需求持續增長需求持續增長 在家居企業的大力推廣之下，無醛板材市場滲透率迅速增加。2020年和2021年索菲亞無醛板收入占比分別達到66%和90%，考慮其他家居企業雖然起步時間相對較晚，但目前也開始大力推廣無醛板，2020年和2021年無醛板市場滲透率我們分別按照10%和16%計算，同時假設后面滲透率按照每年8%的速度增加。 根據上述假設，定制家具所需無醛板體積2025年將達到1750萬立方米，按照18mm板材，MDI材料密度25千克/立方米計算，帶來的MDI需求量將達到43.8萬噸。圖表：圖表：定制 （ ）無醛化帶來定制 （ ）無醛

40、化帶來MDIMDI需求估算需求估算資料來源： 索菲亞公司公告，國海證券研究所測算注：行業板材面積以索菲亞每年銷量為參考，按照索菲亞2.5%市占率 假設進行計算。請務必閱讀附注中免責條款部分項目項目20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E板材面積（萬平方米）159723 190900 194718 198612 202584 202584 無醛板滲透率預測10.0%16%24%32%40%48%無醛板面積（萬平方米）15972.3 30543.9 46732.2 63555.8 81033.7 97240.4 板材厚度按照9

41、mm計算無醛板體積（萬立方米）143.8 274.9 420.6 572.0 729.3 875.2 MDI需求量（萬噸）3.6 6.9 10.5 14.3 18.2 21.9 板材厚度按照18mm計算無醛板體積（萬立方米）287.5 549.8 841.2 1144.0 1458.6 1750.3 MDI需求量（萬噸）7.2 13.7 21.0 28.6 36.5 43.8 板材厚度按照25mm計算無醛板體積（萬立方米）399.3 763.6 1168.3 1588.9 2025.8 2431.0 MDI需求量（萬噸）10.0 19.1 29.2 39.7 50.6 60.8 26萬華生態板

42、業全國布局產業集群萬華生態板業全國布局產業集群 萬華無醛家居集群產業園采用“工業4.0”模式生產運營，計劃建成集秸稈板生產、貼面板生產、智慧家居生產以及現代家裝研發設計、體驗于一體的大型綜合產業園。以萬華荊門無醛家居集群產業園為例，公司通過多期項目建設形成“生態板（禾香板）-貼面板-智慧家具-智慧家居體驗中心”等產學研于一體的綜合性生態產業園區。 根據官網，萬華生態板業在湖北、安徽、河南、山東等地的多個綠色大家居產業園建成投產，多家一線定制家居制造企業入駐，實現板材生產、貼面、包覆、封邊、家具設計、家具制造、物流運輸等產業鏈有機協同，大大提升了產能，降低了成本。目前，詩尼曼、亞丹家居、伊仕利家

43、居、佰怡家、梵帝尼、雙奇地板、愛巢實業等企業已經入駐，隨著歐派、索菲亞、尚品宅配、維意定制、詩尼曼、亞丹等頭部定制家居企業成為戰略合作伙伴，萬華禾香板將以健康姿態更快的走進市場。 根據荊門產業園投產新聞，未來3-5年，萬華生態板業將在全國投建20個產業集群，形成500萬立方米產能，帶動2000億左右的大家居產業，向中國無醛添加人造板行業標桿及龍頭企業的戰略目標邁進。圖表：圖表：萬華荊門無醛 居 群產業園建設規劃萬華荊門無醛 居 群產業園建設規劃資料來源：萬華生態公司官網，環評報告，萬華禾香板微信公眾號，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分建設內容建設內容投資額（ 元）投資額（ 元）預計年

44、產值預計年產值（ 元）（ 元）項目進度項目進度一期年產25萬立方米無甲醛添加秸稈生態板生產線10.685.52018年11月投產二期年產800萬平方米飾面板生產線83.292018年12月投產三期引進國內知名品牌 廠商，年產 居 60萬套，打造國內先進 智慧 產業 群202427圖表：圖表：萬華生態板業部分生產基地情況萬華生態板業部分生產基地情況資料來源：萬華生態公司官網,萬華禾香板微信公眾號，環評報告，政府官網，中國木業網，國海證券研究所萬華生態板業全國布局產業集群萬華生態板業全國布局產業集群請務必閱讀附注中免責條款部分產業園名稱產業園名稱項目名稱項目名稱投資額投資額（ 元）（ 元）項目進度

45、項目進度無醛板體積無醛板體積（萬立方米）（萬立方米）MDIMDI 用量 用量（噸（噸/ /年）年）萬華湖北荊門無醛 居 群產業園年產25萬立方米無甲醛添加秸稈生態板生產線（一期）10.682018年11月投產257762年產800萬平方米飾面板生產線（二期）82018年12月投產引進國內知名品牌 廠商，年產 居60萬套（三期）202020年 工萬華湖北公安無醛 居 群產業園年產25萬立方米無甲醛添加秸稈生態板生產線（一期）292019年9月投產256250年產800萬平方米飾面板生產線（二期）萬華安徽懷遠無醛 居 群產業園年產25萬立方米無甲醛添加秸稈生態板生產線（一期）202020年1月投產

46、256250年產800萬平方米飾面板生產線（二期）2021年3月環評批復萬華禾香板河南業蘭考項目年產25萬立方米無醛生態板和800萬平方米貼面板102022年4月投產255250萬華禾香板業（陽信）有限公司（山東）年產25萬立方米無醛人造板及800萬平方米貼面板92022年4月投產256375山東菏澤市鄄城縣萬華禾香板業生態產業園年產25萬立方米無醛人造板及800萬平方米貼面板2019年11月開工，預計2022年投產256250江西萬華生態 居有限公司年產25萬立方米秸稈生態板項目8.132021年1月能評批復258450湖南萬華生態板業有限公司年產12萬立方米零甲醛秸稈生態板及 深加工建設項

47、目（含300萬平方米貼面板和20萬套板式 ）125760合計合計1871875234752347注：懷遠產業園以及鄄城縣項目MDI 用量根據公安產業園數據估算28無醛板對無醛板對MDIMDI潛在潛在需求廣大需求廣大 我國人造板產量不斷增加，根據中國林產工業協會發布的中國人造產業報告，2015年我國人造板產量已經達到2.87億立方米，2020年大約為3.11億立方米。 中國人造板產業報告2021數據顯示，2020年人造板使用異氰酸酯的消耗量大約為6.5萬噸，使用量較大的異氰酸酯主要為MDI。隨著越來越多的人造板生產企業使用異氰酸酯膠，MDI將得到越來越多的應用。 按照我們測算的假設條件，如果所有

48、人造板均換為無醛板，按照2020年的人造板的產量計算，對應MDI的需求空間約607萬噸，板材無醛化對MDI的潛在需求廣大。圖表：圖表： 20182018年年不同類型人造板產量占比不同類型人造板產量占比資料來源： 中國人造板，國海證券研究所圖表：圖表：國內人造板產量國內人造板產量資料來源：wind，前瞻產業研究院，中國人造板產業報告，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分 合板 維板 花板 產量（ 立方米 ）同比（ ）圖表：常見外墻外保溫材料性能 較圖表：常見外墻外保溫材料性能 較資料來源：時姣A級 筑外墻保溫材料燃燒性能研究， 華 筑科技官網， 家及行業相關標準， 海證券研究所29 目前市

49、場上常用的A級防火保溫材料主要有巖棉、聚合聚苯板、和真空絕熱板等。其中巖棉和聚合聚苯板導熱系數均高于0.040W/（mk），保溫性能相對較差，且巖棉還存在吸水率高、抗拉強度低的問題。真空絕熱板存在較好的保溫性能和防火性能，但其不易切割，破損風險和造價也較高，且對施工人員有較高技術要求。 聚氨酯材料具有優異的保溫性能，其導熱系數要低于0.024W/（mk），但其防火性能只能達到B級，因此市場迫切需要兼顧保溫與防火性能的材料。 材料 材料防火等級防火等級導熱系數導熱系數( (W mk W mk 部分缺點部分缺點巖棉A10.045吸水率高，抗拉強度低聚合聚 板A20.045由于生產工藝、成本等原因，

50、市面產品質量良莠不齊真空絕熱板A2中心區域0.012不能切割，對施工人員技術要求高，破損風險大，造價高聚 顆粒 砂 A10.060達到同樣 效果，厚度及重量偏大硬泡聚氨酯不低于B20.024需要 護層，防火性能差市場迫切需要兼顧保溫與防火的安全復合材料市場迫切需要兼顧保溫與防火的安全復合材料29請務必閱讀附注中免責條款部分圖表： 華圖表： 華PRR板多次獲得認證推廣板多次獲得認證推廣資料來源： 華 筑科技官網， 海證券研究所圖表：圖表：PRR保溫板由聚氨酯和巖棉復合而成保溫板由聚氨酯和巖棉復合而成資料來源： 華保溫 飾板及保溫復合板微信公眾號， 海證券研究所 萬華建筑科技萬華建筑科技推出聚氨酯

51、巖棉復合板（PRR板），PRR板以豎絲巖棉為芯材，通過連續化發泡技術將硬泡聚氨酯與巖棉融合為一體，上下表面復合有界面增強卷材，其既具備巖棉優良的防火性能其既具備巖棉優良的防火性能，又具備聚氨酯優良的保溫性能又具備聚氨酯優良的保溫性能，滿足建筑的滿足建筑的A A級防火需求級防火需求。 同時，PRR板還克服了巖棉自身開孔吸水結構、強度不足的缺陷，改性后的聚氨酯巖棉復合板整體力學性能和防水性能大大提升，其垂直方向抗拉強度達150kPa，是橫絲巖棉的20倍，豎絲巖棉的2倍左右；吸水率也僅有0.1公斤/立方米，不再會出現傳統巖棉板吸水率大、脫層、下墜的弊病。 基于優異性能，萬華聚氨酯巖棉復合板多次獲政府

52、部門和協會認證推廣，2022年獲“中國綠色建材產品”三星級認證；同時，以PRR為主體的“聚氨酯巖棉條復合板薄抹灰外墻外保溫系統”也成功入選2021年度住建部全國建設行業科技成果推廣項目。隨著聚氨酯巖棉復合板材的推廣，也將為聚氨酯帶來新的需求增長點。年份年份認證機構認證機構認證推廣詳情認證推廣詳情2019山東質量評價協會被認定為山東省優質品牌產品2020中國基本建設優化研究會 選第三批綠色建 技術和材料選用信息庫 2022住建部科技與產業發展中心2021年全國建設行業科技成果推廣項目2022綠材認證中心(市場監 總局、住建部、工信部等五部委聯合建立)“中國綠色建材產品認證”三星級證書聚氨酯巖棉復

53、合材料性能優異，將為聚氨酯帶來新需求增長點聚氨酯巖棉復合材料性能優異，將為聚氨酯帶來新需求增長點30請務必閱讀附注中免責條款部分31萬華未來持續提升萬華未來持續提升MDIMDI市占率，市場空間仍較大市占率，市場空間仍較大2021年全球MDI產能972萬噸，國內MDI產能397萬噸，萬華化學MDI產能265萬噸，萬華化學MDI產能全球占比為27%，國內占比67%。我 們 國 海 化 工 預 計2024年全球MDI產能將達到1112萬噸，國內MDI產能497萬噸，萬華化學MDI產能365萬噸，萬華化學MDI產能全球占比為33%，國內占比73%。圖表：圖表：全球全球MDIMDI供需平衡表供需平衡表資

54、料來源： 卓創資訊，百川資訊，中國產業信息網，萬華化學公司公告，國海證券研究所圖表：圖表：全國全國MDIMDI供需平衡表供需平衡表資料來源： 卓創資訊，萬華化學公司公告，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分201820182019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E名義產能（萬噸）87188290297297210721112產能利用率81%84%81%81%85%81%81%全球消費量（萬噸）705740735786826865905全球消費量增速（%）4.96%-0.68%6.94%5.03%4.72%4.68%2018

55、20182019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E名義產能（萬噸）337342342397 397 497 497 產能利用率60%78%71%74%81%72%78%產量（萬噸)201265244 294 320 359 387 進口量（萬噸）41404737373737出口量（萬噸）737471113123143153表觀消費量（萬噸）169232219218233252271表觀消費量增速（%）36.94%-5.35%-0.83%7.23%7.92%7.51%32TDITDI下游下游軟體家具整體呈增長趨勢軟體家具整體呈增長

56、趨勢圖表：圖表： 料產量整體呈增長趨勢 料產量整體呈增長趨勢資料來源： wind，國海證券研究所圖表：圖表：軟體軟體 產量整體呈增長趨勢 產量整體呈增長趨勢資料來源： wind，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分圖表：圖表：軟泡下游應用以軟體軟泡下游應用以軟體 為主（ 為主（20212021年）年）資料來源：卓創資訊，國海證券研究所圖表：圖表：國內國內TDITDI下游需求以軟泡（海綿及 制品下游需求以軟泡（海綿及 制品 ）為主（）為主（20212021年）年）資料來源：卓創資訊，國海證券研究所 軟 家 海綿及 制品 料 性體 軟體 材 運 材 裝 包 ：涂料 33TDITDI開工率較高

57、，開工率較高，萬華萬華空間空間仍廣大仍廣大2021年全球TDI產能349.5萬噸，國內TDI產能142萬噸，萬華化學TDI產能65萬噸，萬華化學TDI產能全球占比為19%，國內占比46%。我 們 國 海 化 工 預 計2024年全球TDI產能將達到397萬噸 ，國內TDI產能183.5萬噸，萬華化學全球TDI產能86萬噸，在全球占比為22%。圖表：圖表：全球全球TDITDI供需平衡表供需平衡表資料來源： 卓創資訊，天天化工網，國海證券研究所圖表：圖表：全國全國TDITDI供需平衡表供需平衡表資料來源： 百川資訊，卓創資訊，天天化工網，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分201820182

58、019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E名義產能（萬噸/年）302.0334.5349.5349.5355.5370.5397.0產能利用率83%83%77%82%85%87%86%全球消費量（萬噸）250278269 286 302 322 343 全球消費量增速（%）11.05%-3.00%6.31%5.66%6.45%6.38%201820182019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E名義產能（萬噸）84.0119.0142.0142.0142.0157.0

59、183.5產能利用率89%84%75%87%91%86%76%產量（萬噸)75100106124129 135 140 進口量（萬噸）7542222出口量（萬噸）9142637383939表觀消費量（萬噸）739184899297102表觀消費量增速（%）25.24%-8.00%5.36%4.31%5.34%5.16%34聚醚多元醇未來產能持續提升聚醚多元醇未來產能持續提升2021年國內聚醚多元醇產能675萬噸，萬華化學聚醚多元醇產能86萬噸，萬華化學占比12.74%。我們國?；ゎA計2024年國內聚醚多元醇產能將達到1041萬噸，萬華化學聚醚多元醇產能199萬噸，萬華化學占比19.12%。圖

60、表圖表4444：國內聚醚多元醇下游需求以硬泡國內聚醚多元醇下游需求以硬泡聚醚為主聚醚為主(2021(2021年）年）資料來源：百川資訊，國海證券研究所圖表：圖表：全國聚醚多元醇供需平衡表全國聚醚多元醇供需平衡表資料來源：卓創資訊，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分硬泡聚醚 軟泡聚醚 聚醚 高回 聚醚 性體聚醚 201820182019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E名義產能（萬噸）5345345916757338681041產能利用率59%62%60%64%64%58%52%產量（萬噸)316332353 430 46

61、6 507 536 進口量（萬噸）60 61 4260555050出口量（萬噸）55 74 79111120125125表觀消費量（萬噸）322319315379401432461表觀消費量增速（%）-0.87%-1.20%20.23%5.83%7.60%6.75% 萬華化學持續擴張 聚氨酯板塊空間廣大 萬華化學優勢明顯 價差維持，靜待需求回升 投資建議 風險提示目錄目錄35請務必閱讀附注中免責條款部分36全球全球MDIMDI產能較為集中產能較為集中圖表：圖表：全球全球MDIMDI產能分布產能分布資料來源：相關公司公告，百川資訊，卓創資訊，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分公司名稱公司

62、名稱現有產能現有產能（萬噸（萬噸/ /年）年）地區地區公司名稱公司名稱現有產能現有產能（萬噸（萬噸/ /年）年）地區地區萬華化學（265萬噸/年）110中國煙臺亨斯邁（134萬噸/年）37中國上海120中國寧波50美國蓋斯馬35匈牙利47荷蘭鹿特丹巴斯夫（192萬噸/年）40中國重慶陶氏（113萬噸/年）19葡萄牙埃斯塔雷22中國上海20德國施塔德25韓國麗水34美國德克薩斯州65比利時安特衛普40沙特40美國蓋斯馬科思創（179萬噸/年）60中國上海日本東曹（48萬噸/年）40日本南陽33美國德克薩斯州42德國布倫斯比特8中國瑞安20德國克雷菲爾德17西班牙塔拉戈那錦湖（41萬噸/年）41韓

63、國麗水7日本新居濱合計合計97297237MDIMDI主要以頭部企業擴產為主主要以頭部企業擴產為主圖表：圖表：全球全球MDIMDI在建在建產能以產能以萬華化學為主萬華化學為主資料來源：相關公司公告，相關公司官網，百川資訊，環評報告，天天化工網，化工在線，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分公司名稱公司名稱在建產能在建產能地區地區預計投產時間預計投產時間投資額投資額萬華化學60中國寧波2023年41.61 元（寧波 MDI/HDI技改擴能一體化項目和180萬噸/年MDI技改項目投資額）40中國福建2022年11月56.05 元巴斯夫20美國蓋斯馬預計2025年前完成新疆巨力40中國新疆預計

64、2023年后，2020年1月新疆發改委核準項目申請46.64 元錦湖三井20韓國麗水2024年后4000 韓元科思創60中國/美國2026年待定，項目處于前期階段38 目前萬華化學MDI總產能265萬噸，占比大約27%，現有在建產能100萬噸，在建項目完全投產后產能占比將達到33%左右，將大幅增加其市占率，鞏固其龍頭地位。萬華化學萬華化學MDIMDI產能占比大幅增加產能占比大幅增加圖表：圖表： 20252025年年頭部企業頭部企業MDIMDI產能分布產能分布資料來源：相關公司公告，相關公司官網，環評報告，卓創資訊，百川資訊，天天化工網，化工在線，國海證券研究所圖表：圖表： 20212021年頭

65、部企業年頭部企業MDIMDI產能分布產能分布資料來源：相關公司公告，相關公司官網，環評報告，卓創資訊，百川資訊，天天化工網，化工在線，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分萬華化學 巴斯夫 科思創 亨斯邁 陶氏 日本東曹 錦湖 萬華化學 巴斯夫 科思創 亨斯邁 陶氏 日本東曹 錦湖 39全球全球TDITDI產能較為集中產能較為集中圖表：圖表： TDITDI全球全球產能 中產能 中 度較高度較高資料來源：相關公司公告，卓創資訊，百川資訊，天天化工網，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分公司名稱公司名稱現有產能現有產能（萬噸（萬噸/ /年）年）地區地區公司名稱公司名稱現有產能現有產能（萬

66、噸（萬噸/ /年）年）地區地區巴斯夫（78萬噸/年）16美國蓋斯馬韓國韓華15韓國30德國路德維希港滄州大化15中國滄州16韓國麗水日本三井12.8日本16中國上海甘肅銀光12中國甘肅科思創（81萬噸/年）20美國德克薩斯州GNFC6.7印度30德國多馬根連石化工5中國遼寧31中國上海OCI5韓國萬華化學（65萬噸/年）30中國煙臺Karoon4伊朗10（權益8）中國福建Petroquimica RioTercero2.8阿根廷25匈牙利NPU2.5日本煙臺巨力23煙臺和新疆 1.7Sadara20沙特合計合計349.5349.540萬華化學進一步擴大萬華化學進一步擴大TDITDI產能產能圖表

67、：圖表：全球全球TDITDI在建產能在建產能資料來源：百川資訊，環評報告，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分圖表：圖表：20242024年年頭部企業頭部企業TDITDI產能分布產能分布資料來源：相關公司公告，環評報告，卓創資訊，百川資訊，天天化工網，國海證券研究所圖表：圖表：20212021年年頭部企業頭部企業TDITDI產能分布產能分布資料來源：相關公司公告，環評報告，卓創資訊，百川資訊，天天化工網，國海證券研究所巴斯夫 科思創 萬華化學 巨力 韓國韓華 滄州大化 萬華化學 科思創 巴斯夫 滄州大化 巨力 韓國韓華 公司名稱公司名稱在建產能在建產能（萬噸（萬噸/ /年）年）地區地區預

68、計投產時間預計投產時間投資額投資額萬華化學25（新增15萬噸）中國福建預計2023年19.27 元滄州大化26.5河北滄州待定45 元巴斯夫6中國上海待定4 元合計合計47.547.541國內聚醚產能集中度較低國內聚醚產能集中度較低圖表：圖表：國內聚醚多元醇產能較為分散國內聚醚多元醇產能較為分散資料來源：卓創資訊，相關公司公告，相關公司官網，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分廠 名稱廠 名稱產能（萬噸產能（萬噸/ /年）年）廠 名稱廠 名稱產能（萬噸產能（萬噸/ /年）年）萬華化學86河北天盛化工10山東東大55南京金棲化工10中海殼牌50揚州晨化新材料6山東隆華新材料36岳陽昌德新材

69、料5淄博德信聯邦33撫順佳化化工5山東一諾威新材料30江蘇德豐聚氨酯5無棣德信化工30福建湄洲灣氯堿工業5南京寧武化工30江蘇利宏科技發展5佳化化學（濱州）25上海東大化學5長華化學科技22江蘇盈恒化工4吉林神華20山東聯創聚合物3紹興恒豐聚氨酯20永杰新材料3上海撫佳精細化工20六安常綠聚氨酯3常熟一統聚氨酯20常州中亞化工3河北亞東化工20泉州市泉港源盛工貿3南京紅寶麗18江蘇三木 團2航錦科技17.5常州華恬聚氨酯材料1.5江蘇鐘山新材料15連云港高藝化工有限公司1天津石化10廊坊全振化工1福建天驕化學材料10安徽德創聚氨酯1濱化 團10 6可利亞多元醇(南京)10合計合計6756754

70、2萬華化學大幅增加聚醚在建產能萬華化學大幅增加聚醚在建產能圖表：圖表：國內聚醚在建產能國內聚醚在建產能資料來源：相關公司公告，環評報告，卓創資訊，百川資訊，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分企業企業產能（萬噸產能（萬噸/ /年）年）預計投產日期預計投產日期萬華化學282022年國都化工（寧波）62022年佳化連云港242022年合計合計5858吉林神華16.52023年天津石化52023年岳陽昌德52023年聯創聚合物4.52023年佳化濱州222023年濱化東瑞302023年一諾威302023年紅寶麗122023年天津渤化102023年合計合計135135萬華化學852024年江蘇鐘

71、山152024年德信聯邦72024年諾力化工102024年湄洲灣氯堿302024年亞東化工202024年國都化工（寧波）62024年合計合計17317343 目前，雖然萬華化學聚氨酯總產能居于龍頭地位，但是與全球其他巨頭相比，其產能分布不盡合理，聚醚產能與全球前列聚醚廠家仍有一定的差距，與MDI/TDI產能相差較大。萬華化學在不斷擴大MDI、TDI產能的同時，也進一步投資建設聚醚生產裝置，充分發揮聚醚與MDI/TDI的戰略協同作用，擴大萬華化學市場份額。目前在建項目完全投產后，萬華化學聚氨酯相關產品產能將超過600萬噸，居于全球首位。萬華化學進一步優化聚氨酯產品布局萬華化學進一步優化聚氨酯產品

72、布局資料來源：相關公司公告，百川資訊，卓創資訊，天天化工網，國海證券研究所圖表：圖表：20242024年年聚氨酯頭部企業產能布局聚氨酯頭部企業產能布局請務必閱讀附注中免責條款部分 萬華巴斯夫科思創陶氏亨斯邁 聚醚單 ：萬噸 萬華巴斯夫科思創陶氏亨斯邁 聚醚單 ：萬噸資料來源：相關公司公告，百川資訊，卓創資訊，天天化工網，國海證券研究所圖表：圖表：20212021年年聚氨酯頭部企業產能布局聚氨酯頭部企業產能布局資料來源：相關公司公告，百川資訊，卓創資訊，天天化工網，國海證券研究所圖表：圖表：20192019年年聚氨酯頭部企業產能布局聚氨酯頭部企業產能布局 萬華巴斯夫科思創陶氏亨斯邁 聚醚單 ：萬

73、噸44萬華化學萬華化學聚氨酯業務營收增速高于其他公司聚氨酯業務營收增速高于其他公司圖表：圖表：聚氨酯業務所在版塊營業收 對比聚氨酯業務所在版塊營業收 對比資料來源：Wind， Bloomberg，相關公司公告，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分注：以上使用數據為：萬華-聚氨酯；巴斯夫-材料；科思創-聚氨酯；亨斯邁-聚氨酯；陶氏：工業中間體；東曹-氯堿 2021年,全球終端需求逐步恢復，帶動上游化工品需求增長，全球化工行業景氣修復，萬華、巴斯夫、亨斯邁、陶氏等企業聚氨酯相關業務營收也開始回升，其中萬華化學營收同比增速高達75.76%。 盈利能力方面，2021年萬華化學毛利率達35.07%

74、，優于國際同行。公司名稱公司名稱2022Q12022Q12021Q12021Q1同比（同比（% %）2021202120202020同比（同比（% %）萬華化學（ 人民幣 人民幣 ）156.35156.35137.58137.5813.64%604.92604.92344.17344.1775.76%巴斯夫（ 歐元 / 人民幣 人民幣 ）48.21343.26343.2634.47269.21269.2139.86%152.141160.831160.83107.36846.00846.0041.71%科思創（ 歐元 / 人民幣 人民幣 ）50.21395.65395.65亨斯邁（ 美元 /

75、人民幣 人民幣 ）13.8688.0188.0110.6869.2169.2129.78%50.19323.73323.7335.84247.30247.3040.04%陶氏（ 美元 / 人民幣 人民幣 ）45.24287.27287.2736.07233.73233.7325.42%168.511086.891086.89120.21829.45829.4540.18%日本東曹（ 日元 / 人民幣 人民幣 ）104456.9056.9084251.4551.4523.99%3616212.26212.262749177.86177.8631.54%45萬華化學聚氨酯業務盈利優于其他公司萬華化

76、學聚氨酯業務盈利優于其他公司圖表：圖表：聚氨酯業務所在版塊盈利情況對比聚氨酯業務所在版塊盈利情況對比資料來源：Wind，Bloomberg，相關公司公告，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分圖表：圖表：聚氨酯業務所在版塊營業收 對比聚氨酯業務所在版塊營業收 對比資料來源：Wind，Bloomberg，相關公司公告，國海證券研究所注：以上使用數據為：萬華-聚氨酯；巴斯夫-材料；科思創-聚氨酯；亨斯邁-聚氨酯；陶氏：工業中間體；東曹-氯堿公司名稱公司名稱項目項目2022Q12022Q1同比同比20212021同比同比萬華化學毛利率35.07%-8.44%巴斯夫EBITDA/營業收 19.75

77、%-4.71%20.78%6.29%亨斯邁EBITDA/營業收 16.16%-3.22%17.51%4.34%陶氏EBIT/營業收 14.61%5.57%13.54%10.59%日本東曹營業利潤/營業收 18.20%-6.74%19.22%4.12%公司名稱公司名稱項目項目2022Q12022Q12021Q12021Q1同比（同比（% %）2021202120202020同比（同比（% %）萬華化學（ 人民幣 人民幣 ）毛利潤212.15 212.15 149.75 149.75 41.67%巴斯夫（ 歐元 / 人民幣 人民幣 ）EBITDA9.5267.7867.788.4365.8465.

78、8412.93%31.62241.26241.2615.56122.61122.61103.21%科思創（ 歐元 / 人民幣 人民幣 ）EBITDA6.2549.2549.25亨斯邁（ 美元 / 人民幣 人民幣 ）EBITDA2.2414.2214.222.0713.4113.418.21%8.7956.7056.704.7232.5732.5786.23%陶氏（ 美元 / 人民幣 人民幣 ）EBIT6.6141.9741.973.2621.1221.12102.76%22.82147.19147.193.5524.5024.50542.82%日本東曹（ 日元 / 人民幣 人民幣 ）營業利潤1

79、9010.3610.3621012.8312.83-9.52%69540.8040.8041526.8526.8567.47%46 巴斯夫是聚氨酯領域 頭部企業，擁有完整 聚氨酯產業鏈（MDI、TDI、聚醚多元醇），產能規模較大，擁有很強 競爭優勢。巴斯夫：聚氨酯領域巨頭巴斯夫：聚氨酯領域巨頭圖表：圖表：巴斯夫聚氨酯業務產業鏈巴斯夫聚氨酯業務產業鏈資料來源：巴斯夫官網，國海證券研究所整理請務必閱讀附注中免責條款部分47 2019年巴斯夫重新劃分了業務板塊，聚氨酯業務劃入材料板塊中的單體業務部門，2021年材料板塊實現營收152.14億歐元，同比增加41.71%，其中單體業務部門實現營收79.2

80、2億歐元，同比增加55.30%。2022Q1業績穩步提升，材料板塊實現營收48.21億歐元，同比增加39.86%，其中單體業務部門實現營收26.57億歐元，同比增加54.93%。 2021年材料板塊實現EBITDA 31.62億歐元，同比增加103.21%；2022Q1材料板塊實現EBITDA 9.52億歐元，同比增加12.93%。巴斯夫聚氨酯相關巴斯夫聚氨酯相關產品業績回升產品業績回升圖表：圖表： 20212021年巴斯夫單體業務營業收 上升年巴斯夫單體業務營業收 上升資料來源： Bloomberg，國海證券研究所圖表：圖表： 20212021年巴斯夫年巴斯夫材料板塊營業收 上升材料板塊營業

81、收 上升資料來源： Bloomberg，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分48 巴斯夫擴建位于美國路易斯安那州的蓋斯馬MDI裝置，該項目第二階段已于2021年完成，將MDI產能由30萬噸/年提升至40萬噸/年；后期，公司計劃在2025年前將蓋斯馬基地MDI產能擴至60萬噸/年，滿足北美市場日益增長的需求，同時鞏固巴斯夫在北美市場的地位。 巴斯夫也積極擴大在中國的布局，廣東湛江一體化基地正積極建設中，首套裝置預計于2022年建成投產。巴斯夫計劃擴大北美和中國市場巴斯夫計劃擴大北美和中國市場圖表：圖表： 20212021年年巴斯夫材料巴斯夫材料板塊盈利上升板塊盈利上升資料來源：Bloomb

82、erg，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分 （ 歐元 ） 營收49 科思創是聚氨酯領域的頭部企業，擁有完整的聚氨酯產業鏈（MDI、TDI、聚醚多元醇），科思創有近一半的營業收入來自聚氨酯業務?？扑紕摚壕郯滨ヮI域頭部企業科思創：聚氨酯領域頭部企業圖表：圖表：科思創聚氨酯業務產業鏈科思創聚氨酯業務產業鏈資料來源：科思創公司公告，國海證券研究所整理請務必閱讀附注中免責條款部分50 科思創聚氨酯板塊營收和EBITDA在經歷2019-2020年的低谷后，2021年開始回升。2021年H1，科思創聚氨酯板塊實現營收35.06億歐元，同比增加60.31%；實現EBITDA 8.95億歐元，同比增加3

83、342.31%。 未來科思創將進一步拓展聚氨酯業務在建筑行業以及可持續發展領域的應用，將產品用于滿足節能和改善居住環境的需求?？扑紕摚壕郯滨タ扑紕摚壕郯滨グ鍓K業績回升板塊業績回升圖表：圖表：科思創聚氨酯板塊業務盈利能力上升科思創聚氨酯板塊業務盈利能力上升資料來源：Bloomberg，國海證券研究所圖表：圖表：科思創聚氨酯板塊業務營收科思創聚氨酯板塊業務營收和和EBITDAEBITDA上上升升資料來源：Bloomberg，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分 營業收 營收 營收 （ ） （ ） 歐元注：2021年年報開始，公司不 公布聚氨酯板塊業務情況，將業務范圍調整為功能性材料、解決方法

84、和特殊化學品兩個業務單元，原聚氨酯、聚碳酸酯等業務在現有業務單元中進行重新劃分。因此，圖中營收、EBITDA暫列至2021H1。51亨斯邁：聚氨酯亨斯邁：聚氨酯板塊業績提升板塊業績提升 2021年亨斯邁聚氨酯板塊實現營收50.19億美元，同比增加40.04%；實現EBITDA 8.79億美元，同比增加86.23%。 亨斯邁戰略集中在發展差異化定制產品（專業的MDI和多元醇、定制MDI和TPU），滿足下游客戶應用所需的效果，產品利潤率更高，對工業利用率的依賴性更小。亨斯邁戰略性進行了許多“補強”收購，增加下游設施的數量，完善產業鏈。請務必閱讀附注中免責條款部分圖表：圖表：亨斯邁聚氨酯重點發展差異

85、化定制產品亨斯邁聚氨酯重點發展差異化定制產品資料來源：亨斯邁公司公告，國海證券研究所粗MDI多元醇組合MDI差異化定制MDI & MDI系統注：圖中均為亨斯邁實際生產產品資料來源：Bloomberg，國海證券研究所圖表：圖表：亨斯邁聚氨酯板塊業務盈利提升亨斯邁聚氨酯板塊業務盈利提升圖表：圖表：亨斯邁聚氨酯板塊業務營業收 回升亨斯邁聚氨酯板塊業務營業收 回升資料來源：Bloomberg，國海證券研究所 營業收 美元 （ ） 美元 營業收 52陶氏化學：陶氏化學：聚氨酯業績上升聚氨酯業績上升 陶氏化學的聚氨酯業務屬于工業中間體及基礎設施板塊中的聚氨酯&建筑化學品業務部門，2021年工業中間體及基礎

86、設施板塊實現營業收入168.51億美元，同比增加40.18%，其中聚氨酯&建筑化學品業務部門實現營收117.00億美元，同比增加44.80%；工業中間體及基礎設施板塊實現EBIT 22.82億美元，同比增加542.82%。請務必閱讀附注中免責條款部分圖表：圖表：陶氏化學聚氨酯產業鏈陶氏化學聚氨酯產業鏈資料來源：陶氏公司官網，國海證券研究所注：圖中產品均為陶氏化學實際生產產品資料來源：Bloomberg，國海證券研究所圖表：圖表：陶氏化學聚氨酯相關業務盈利上升陶氏化學聚氨酯相關業務盈利上升圖表：圖表：陶氏化學聚氨酯相關業務營收上升陶氏化學聚氨酯相關業務營收上升資料來源：Bloomberg，國海證

87、券研究所 工業中間體及基 設施營收聚氨酯 建 化學品營收工業中間體及基 設施 聚氨酯 建 化學品 美元 （ 美元 ） 銷 額53日本東曹：聚氨酯（氯堿板塊日本東曹：聚氨酯（氯堿板塊）盈利回升）盈利回升 日本東曹聚氨酯業務屬于氯堿板塊，產品包括MDI、TDI、聚醚多元醇、油漆用多異氰酸酯、膠粘樹脂、涂料樹脂、聚氨酯彈性體等。 2021年氯堿板塊實現營收3616億日元，同比增加31.54%；實現營業利潤695億日元，同比增加67.47%。請務必閱讀附注中免責條款部分注：日本東曹財務報表以上一年4月-下一年3月為一個財年資料來源：Bloomberg，國海證券研究所圖表：圖表：日本東曹氯堿板塊營業利潤

88、日本東曹氯堿板塊營業利潤圖表：圖表：日本東曹氯堿板塊營收日本東曹氯堿板塊營收資料來源：Bloomberg，國海證券研究所 營業收 （ 日元 ）營業收 （ ） 營業利潤（ 日元 ）營業利潤 營收（ ）54滄州大化：繼續擴大滄州大化：繼續擴大TDITDI產能產能 滄州大化是國內TDI產業頭部企業，計劃擴建其TDI產能，項目建成后TDI產能將增加26.5萬噸/年。 2021年滄州大化TDI產品實現營收18.14億元，同比增加39.22%，實現毛利1.86億元，同比增加304.35%，毛利率為10.24%。請務必閱讀附注中免責條款部分圖表：圖表：滄州大化滄州大化TDITDI產業鏈產業鏈資料來源：公司公

89、告，公司官網，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：圖表：滄州大化滄州大化TDITDI產品毛利率周期波 產品毛利率周期波 圖表：滄州大化圖表：滄州大化TDITDI產品產品營業收 營業收 資料來源：Wind，國海證券研究所 營業收 （ 元 ）營業收 同比 （ ） 毛利潤（ 元 ）毛利率 55紅寶麗：國內硬泡組合聚醚頭部企業紅寶麗：國內硬泡組合聚醚頭部企業 2021紅寶麗聚醚產品（主要產品為硬泡組合聚醚）實現營收18.85億元，同比增加21.38%。 紅寶麗全資子公司南京紅寶麗聚氨酯有限公司2021年實現營收15.60億元，同比增加27.04%；實現營業利潤0.06億元，營業利潤率

90、0.38%。資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：圖表：南京紅寶麗聚氨酯有限公司盈利情況南京紅寶麗聚氨酯有限公司盈利情況圖表：圖表：紅寶麗聚醚產品營業收 紅寶麗聚醚產品營業收 資料來源：Wind，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分圖表：圖表：紅寶麗聚氨酯產品產業鏈紅寶麗聚氨酯產品產業鏈資料來源：公司公告，國海證券研究所注：圖中除MDI/TDI 均為公司實際生產產品 營業收 元 ）營業收 （ ） 營業收 元 ）營業利潤 元 ）營業收 （ ）營業利潤率 ）56紅寶麗紅寶麗：國內硬泡組合聚醚頭部企業：國內硬泡組合聚醚頭部企業 紅寶麗聚醚產品毛利潤呈現周期性波動，2017年降至低點后開始反彈

91、，2019年聚醚產品毛利達3.09億元，同比增長84.85%，毛利率達21.2%。之后，紅寶麗聚醚產品毛利又開始下滑，2021年實現毛利1.82億元，同比下滑31.32%，毛利率達9.66%。資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：圖表：紅寶麗聚醚產品毛利率紅寶麗聚醚產品毛利率圖表：圖表：紅寶麗聚醚產品毛利潤紅寶麗聚醚產品毛利潤資料來源：Wind，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分 毛利潤 元 ）毛利潤 （ ） 毛利率 ）57航錦科技：軟泡聚醚生產商航錦科技：軟泡聚醚生產商 2021年航錦科技聚醚產品實現營業收入11.17億元，同比增加63.78%；實現毛利潤3.03億元。圖表：圖表：

92、航錦科技聚醚產品營業收 及毛利潤航錦科技聚醚產品營業收 及毛利潤資料來源：Wind，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分 營業收 （ 元 ）毛利潤（ 元 ）毛利率 萬華化學持續擴張 聚氨酯板塊空間廣大 萬華化學優勢明顯 聚氨酯景氣有望修復 投資建議 風險提示目錄目錄58請務必閱讀附注中免責條款部分59MDIMDI景氣有望快速修復景氣有望快速修復 自2022年1月以來，聚合MDI價格和純MDI價格呈先漲后跌趨勢。其中1月份，受國內部分裝置停車檢修、及下游集中備貨影響，價格推漲上行。2月以來，受春節及疫情影響，下游開工負荷有所下滑，部分企業存停產現象；同時，疫情下，物流運輸受限，工廠對外發貨

93、受阻，MDI價格弱勢下滑。萬華5月31日公告，自2022年6月開始，中國聚合MDI掛牌價19800元/噸（比5月份價格下調2000元/噸）；純MDI掛牌價22800元/噸（比5月份價格下調2000元/噸）。6 6月，上海巴斯夫存檢修計劃、韓國錦湖月，上海巴斯夫存檢修計劃、韓國錦湖進行檢修、美國巴斯夫處于停車狀態、美國陶氏出現不可抗力，供給端將收縮；同時，隨著國內疫情有效控制、物流恢復、下進行檢修、美國巴斯夫處于停車狀態、美國陶氏出現不可抗力，供給端將收縮；同時，隨著國內疫情有效控制、物流恢復、下游逐步復工復產，我們看好疫情后游逐步復工復產，我們看好疫情后MDIMDI景氣快速修復。景氣快速修復。

94、據Wind，截至6月15日，聚合MDI市場價達17750元/噸，較6月初低點上漲1450元/噸。請務必閱讀附注中免責條款部分資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：圖表：聚合聚合MDIMDI價格價差拐點已現價格價差拐點已現圖表：圖表：萬華化學 萬華化學 MDIMDI和聚合和聚合MDIMDI掛牌價略下滑掛牌價略下滑資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所 純 元 聚合 元 聚合 煤炭 純苯 元 聚合 元 60中國和歐洲中國和歐洲MDIMDI價格差距擴大價格差距擴大 歐洲MDI產能主要以天然氣為原料，受地緣政治影響，歐洲天然氣等能源價格高企，歐洲廠商在成本端面臨較大壓力，價格逐步向化工品傳導，

95、中歐MDI價格差距擴大。同時，隨著俄烏問題持續發酵，相關廠商天然氣供應也存一定不確定性。我們認為我們認為目前萬華相比于國外公司的成本優勢將擴大，供應穩定性將恢復向好。目前萬華相比于國外公司的成本優勢將擴大，供應穩定性將恢復向好。請務必閱讀附注中免責條款部分資料來源：wind，Bloomberg，國海證券研究所圖表：歐洲圖表：歐洲和中國和中國MDIMDI價格差距擴大價格差距擴大圖表：歐洲主要能源價格上漲圖表：歐洲主要能源價格上漲資料來源：wind，國海證券研究所 歐洲價格 中國價格（ ）中國（不含增值 ）歐洲單 ：美元 噸61頭部企業價格同步頭部企業價格同步 萬華化學、亨斯邁、巴斯夫和科思創的M

96、DI及TDI產品的出廠價較為同步。請務必閱讀附注中免責條款部分資料來源：卓創資訊，國海證券研究所圖表：圖表：科思創、巴斯夫和萬華化學科思創、巴斯夫和萬華化學TDITDI出廠價接近出廠價接近圖表：圖表：亨斯邁和萬華化學聚合亨斯邁和萬華化學聚合MDIMDI出廠價接近（元出廠價接近（元/ /噸）噸）資料來源：卓創資訊，國海證券研究所 華化 海 海 華化 海 62看好看好TDITDI盈利修復盈利修復 4-5月，受疫情等影響，下游企業開工不暢，需求下滑，TDI價格有所回落。同時，原油價格上漲帶動相關原料價格提升，TDI單噸毛利短期下滑，截至2022年5月中旬，TDI單噸毛利達-328元/噸。 隨著疫情有

97、效控制，下游廠商逐步復工復產，我們看好TDI盈利有望快速修復。請務必閱讀附注中免責條款部分資料來源：卓創資訊，國海證券研究所圖表：圖表：行業行業TDITDI單噸毛利率單噸毛利率圖表：圖表：行業行業TDITDI單噸毛利潤轉負為正單噸毛利潤轉負為正資料來源：卓創資訊，國海證券研究所 毛利潤（元 噸， ）收 （元 噸）成本（元 噸） 63MDIMDI及及TDITDI開工率下滑開工率下滑 2022年1月，受巴斯夫和萬華部分裝置檢修影響，MDI開工率處于較低水平；2月開始，隨著檢修結束，開工率快速回升；進入4月-5月，受疫情等因素影響，全國MDI開工率有所下滑，截至6月16日，開工率下滑至68%；6月開

98、始，上海巴斯夫及韓國錦湖裝置存檢修計劃，美國巴斯夫裝置目前停車中，美國陶氏出現不可抗力，全球MDI供給將收縮。 TDI方面，受甘肅銀光裝置停車，以及部分廠商檢修影響，2022年TDI開工率持續下滑，截至6月16日，國內TDI開工率下滑至68.91%。進入6月，上?？扑紕?、上海巴斯夫和萬華福建裝置存檢修計劃，日本三井也處于檢修階段。圖表：圖表：2022Q1 TDI2022Q1 TDI開工率低于往年同期開工率低于往年同期資料來源： 卓創資訊，國海證券研究所圖表：圖表：20222022年年MDIMDI開工率低于開工率低于往年同期往年同期資料來源：卓創資訊，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分

99、月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 6420222022年年6 6月部分月部分MDIMDI裝置存檢修計劃裝置存檢修計劃請務必閱讀附注中免責條款部分圖表：圖表：20222022年年6 6月部分月部分MDIMDI裝置存檢修計劃裝置存檢修計劃資料來源：卓創資訊，百川資訊，國海證券研究所廠家廠家 能 能 / 置動 置動 寧波 華120 置運行正常煙 華 八角 業園 110 置運行正常 海 37 置負荷有所下滑 海 225月份 正常，6月存檢修計劃 ?？扑紕?0 置負荷有所下滑重慶 40 置負荷有所下滑浙江瑞安8 置正常運行德 科思創62 置正

100、常運行西班牙科思創17 置正常運行德 陶氏20 置正常運行韓 錦湖41 置正常運行，5-6月份停 檢修 陶氏346月 現不可抗力 科思創33 置 負荷不高 405月份停 50 置正常運行 時 65 置正常運行葡萄牙陶氏19 置正常運行 洲 47 置正常運行沙特陶氏40 置正常運行 華寶思德35 置正常運行日本科思創7 置正常運行日本東曹40 置5月 旬檢修韓 25低負荷運行合計9726520222022年年6 6月月TDITDI較多裝置存檢修計劃較多裝置存檢修計劃圖表：圖表：20202020年年6 6月月TDITDI較多裝置存檢修計劃較多裝置存檢修計劃資料來源：卓創資訊，百川資訊，國海證券研究

101、所請務必閱讀附注中免責條款部分廠家廠家 能 能( )生 藝生 藝本月 情況本月 情況影響 影響 ?？扑紕?1氣相光氣法5月逐漸降至5成負荷運行6月存計劃內檢修，時間存在不確定性 華化 30 相光氣法滿負荷穩定運行 海 16 相光氣法5月逐漸降至5成負荷運行6月存計劃內檢修，時間存在不確定性滄州大化15 相光氣法滿負荷穩定運行，下旬跳停1日甘肅銀光10 相光氣法停 中月度損失 余 華福 10 相光氣法單線高負荷運行；下旬短停兩日6月初停 檢修3周新疆和山巨力15 相光氣法高負荷穩定運行合計合計121預計月度 負荷預計月度 負荷66.92%66.92%韓 韓華15 相光氣法4.29-5.23輪流檢

102、修日本三井12.8 相光氣法5.12-6.27停 檢修6620222022年年各企業裝置開工負荷較低各企業裝置開工負荷較低圖表：圖表：20222022年年聚醚國內聚醚國內裝置負荷較低裝置負荷較低資料來源：卓創資訊，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分企業企業20222022年年2 2月月20222022年年3 3月月20222022年年4 4月月20222022年年5 5月月方大錦化裝置負荷六成裝置負荷七成裝置負荷七成裝置停 中，預計近期重啟山東東大裝置未開滿裝置未開滿裝置未開滿裝置未開滿山東隆華裝置未開滿裝置未開滿裝置未開滿裝置未開滿山東德信聯邦裝置負荷六成裝置負荷六成裝置負荷六成裝置

103、負荷六成濱化 團裝置負荷八成裝置負荷六成裝置負荷六成裝置陸續停 中，月 開始檢修無棣德信裝置穩定運行裝置未開滿裝置未開滿裝置未開滿江蘇鐘山裝置負荷九成裝置滿開裝置負荷七成裝置負荷七成煙臺萬華裝置穩定運行裝置穩定運行裝置穩定運行裝置不滿 萬華化學持續擴張 聚氨酯板塊空間廣大 萬華化學優勢明顯 價差維持，靜待需求回升 投資建議 風險提示目錄目錄67請務必閱讀附注中免責條款部分68盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：預計公司2022/2023/2024年歸母凈利潤分別為230.28、290.18、353.93億元，EPS為7.33、9.24、11.27元/股，對應PE為13、10、8倍，維持“買

104、入”評級。風險提示：風險提示：經濟下行風險、項目建設不及預期風險、市場大幅波動風險、新產品不及預期的風險、環保及安全生產風險、同行業競爭加劇風險、板材無醛化進程的不確定性。投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測圖表：萬華化學圖表：萬華化學盈利預測盈利預測資料來源：Wind，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分 萬華化學持續擴張 聚氨酯板塊空間廣大 萬華化學優勢明顯 價差維持，靜待需求回升 投資建議 風險提示目錄目錄69請務必閱讀附注中免責條款部分 經濟下行風險 項目建設不及預期風險 市場大幅波動風險 新產品不及預期的風險 環保及安全生產風險 同行業競爭加劇風險 板材無醛化進程的不確定性風險

105、提示風險提示68請務必閱讀附注中免責條款部分資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A2022E2023E2024E現金及現金等價物34216459635435675320應收款項8646118341195914677存貨凈額18282206752278626030其他流動資產11147141981450817233流動資產合計流動資產合計7229192671103608133260固定資產65233755998334090943在建工程29352319953636439869無形資產及其他19504223502574228861長期股權投資3930553676479505資產總計資產

106、總計190310228151256701302438短期借款53873538735387353873應付款項20390321413030737511預收帳款0000其他流動負債23739261942694729365流動負債合計流動負債合計98002112207111127120750長期借款及應付債券15644156441564415644其他長期負債4968496849684968長期負債合計長期負債合計20612206122061220612負債合計負債合計118614132819131739141361股本3140314031403140股東權益71696953321249621610

107、77負債和股東權益總計負債和股東權益總計190310228151256701302438利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A2022E2023E2024E營業收入營業收入145538162868181103211637營業成本107317126838136703157910營業稅金及附加88097710871270銷售費用1052102610871270管理費用1892228023542751財務費用1479161015521510其他費用/（-收入）3168428354337196營業利潤營業利潤29425269493365640797營業外凈收支-274-90-100-100利潤總額

108、利潤總額29151268593355640697所得稅費用4112322339264583凈利潤凈利潤25039236362963036115少數股東損益391608612722歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤24649230282901835393現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A2022E2023E2024E經營活動現金流經營活動現金流27922396223656849096凈利潤24649230282901835393少數股東權益391608612722折舊攤銷81618562856910017公允價值變動-7000營運資金變動-73235572-3625936投資活

109、動現金流投資活動現金流-28758-26094-26394-26351資本支出-26845-24802-24693-24755長期投資-1996-1756-2261-2008其他83464560413籌資活動現金流籌資活動現金流17587-1781-1781-1781債務融資24925000權益融資305000其它-7643-1781-1781-1781現金凈增加額現金凈增加額1671111747839320964每股指標與估值每股指標與估值2021A2022E2023E2024E每股指標每股指標EPS7.857.339.2411.27BVPS21.8229.1538.3949.67估值估值P

110、/E12.913.010.38.4P/B4.63.32.51.9P/S2.11.81.61.4財務指標財務指標2021A2022E2023E2024E盈利能力盈利能力ROE36%25%24%23%毛利率26%22%25%25%期間費率3%3%3%3%銷售凈利率17%14%16%17%成長能力成長能力收入增長率98%12%11%17%利潤增長率145%-7%26%22%營運能力營運能力總資產周轉率0.760.710.710.70應收賬款周轉率16.8313.7615.1414.42存貨周轉率7.967.887.958.13償債能力償債能力資產負債率62%58%51%47%流動比0.740.830

111、.931.10速動比0.540.630.710.87萬華化學盈利預測表萬華化學盈利預測表71證券代碼：證券代碼：600309600309股價：股價：95.1695.16日期：日期：2022/6/172022/6/17投資評級：買入投資評級：買入研究小組介紹研究小組介紹李永磊, 董伯駿, 本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析師承諾分析師承諾行業投資評級行業投資評級國海

112、證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上?；ば〗M介紹化工小組介紹李永磊李永磊，天津大學應用化學碩士，化工行業首席分析師。7年化工實業工作經驗，7年化工行業研究經驗。董伯駿董伯駿，清華大學化工系碩士、學士，化工聯席首席分析師。2年上市公司資本

113、運作經驗，4年化工行業研究經驗。湯永俊湯永俊，悉尼大學金融與會計碩士，應用化學本科，化工行業研究助理。72免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，

114、不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履

115、行披露義務。免責聲明免責聲明市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資

116、損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明73心懷家國國，洞悉四海海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：075583706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區福佑路8號人保壽險大廈7F郵編：200010電話：021-60338252國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所化工小組化工小組74國?；F隊李永磊（）董伯駿（）湯永?。ǎ?/p>