繼峰股份-深度研究報告：野心與能力變不可能為可能-220617（52頁）.pdf

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 汽車零部件汽車零部件 2022 年年 06 月月 17 日日 繼峰股份（603997）深度研究報告 強推強推 （首次）（首次） 野心與能力，變不可能為可能野心與能力，變不可能為可能 目標價：目標價：16.5 元元 當前價：當前價：11.76 元元 繼峰繼峰+格拉默合二為一，目標汽車內飾綜合大廠。格拉默合二為一，目標汽車內飾綜合大廠。寧波繼峰原為老牌乘用車座椅零件供應商（頭枕、扶手） ，憑借性價比優勢成為本土龍頭。格拉默

2、是德國的全球領先內飾件供應商， 業務包括乘用車內飾件與商用車座椅總成。 內飾件行業優質公司普遍面臨靈魂拷問， 成為單項冠軍后， 如何尋找新增量？繼峰的機遇是收購格拉默，并開拓新品類打造第二條“生命線”。繼峰的成長路徑極具野心及空間，海外整合如何做好、整合之后又如何做，成為市場對繼峰新的靈魂拷問，在我們看來，繼峰在一條艱難卻正確的道路上在我們看來，繼峰在一條艱難卻正確的道路上。 整合管理層：繞開別人的彎路，做正確的事，提高海外整合的成功率。整合管理層：繞開別人的彎路，做正確的事，提高海外整合的成功率。制造業海外整合頗具難度，其中核心要點在于協同、管理層控制、經營效率釋放。首先，繼峰與格拉默處于同

3、一細分領域，業務、能力交織互補，具備“1+12”的可能性。其次，公司在收購落地后隨即更換歐洲管理層，得益于格拉默大型企業的特征， 經營平穩過渡， 繼峰對格拉默的控制力度也由此遠遠高于其它同行案例。然后，通過更加有效的、與凈利掛鉤的激勵機制，調動歐洲管理層的積極性，展開對公司經營效率、產品、市場等多方面調整，近年已見成效。 調整經營：提利潤率、做大中國市場、做大乘用車座椅大單品。繼峰的成長調整經營：提利潤率、做大中國市場、做大乘用車座椅大單品。繼峰的成長按業績增長線索分為三步走：按業績增長線索分為三步走： 1） 格拉默提利潤率：格拉默提利潤率：通過架構調整、落后產能關停并轉、材料降本等舉措，解決

4、格拉默凈利率偏低的問題。目前舉措已基本落地，但受全球汽車產銷擾動與通脹影響，利潤率仍受壓制，預計行業因素消解后公司利潤率有望快速恢復，推動公司利潤達到 8 億元水平。 2） 格拉默做大中國市場：格拉默做大中國市場：商用車座椅通過合資建廠等舉措開拓市場，近年份額不斷提升，有望帶來 15-20 億元營收增量。乘用車內飾件產品業務通過品類開拓、客戶下沉來提高營收，近年不斷獲取新單，營收增量有望達 15億元+。格拉默中國營收有望從 25 億增至 60 億元，匹配相較于其歐洲區、美洲區更高的利潤率， 有望給公司帶來 3-4 億元利潤增量達到 11-12 億元。目前格拉默中國市場營收已從 2019 年 2

5、0 億元增至 2021 年 25 億元。 3） 繼峰做大乘用車座椅總成大單品：繼峰做大乘用車座椅總成大單品： 在格拉默商用車座椅品牌及體系能力基礎上， 繼峰積極把握新勢力所帶來的乘用車座椅總成配套體系競爭要素變化的大機遇，強勢切入該市場，ASP 一舉從 1-2 千元提至 5 千元+，極大擴增未來空間，中長期，繼峰若能在乘用車座椅市場占據 10%市占或能創造 100 億元+營收增量、10 億元+利潤增量，推動公司利潤沖向 20 億元+。 投資建議投資建議： 繼峰通過收購格拉默， 走上了一條與其它內飾件細分龍頭的不同發展之路。 目前公司已完成對格拉默管理層、 經營戰略的調整并體現出一定成效，但在全

6、球汽車行業產銷、原材料價格擾動狀態下，成效處于壓制狀態。經過我們對公司管理層、戰略、策略的動態評估，認為公司在提高利潤率、做大中國市場、 做大乘用車座椅總成大單品的路徑上終將有所斬獲， 成為中國民營汽車內飾件綜合大廠。短期考慮歐洲戰爭、全球缺芯、原材料漲價等影響，我們預計公司 2022 年歸母凈利為 2.2 億元、同比+76%，2023-2025 年有望進入恢復通道，達到 7.2 億/+223%、11.3 億/+58%、15.6 億元/+39%?？紤]公司核心競爭力、未來樂觀展望，我們給予 2023 年 PE 26 倍，目標市值 184 億元，對應目標股價 16.5 元、空間 40%，首次覆蓋，

7、給予“強推”評級。 風險提示：風險提示：原材料價格上漲超預期、芯片供給、疫情損失恢復低于預期、匯率波動風險、股權質押風險、整合進度不及預期、市場、客戶開拓不及預期、乘用車座椅開拓不及預期等。 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬) 16,832 17,056 20,115 23,235 同比增速(%) 7.0% 1.3% 17.9% 15.5% 歸母凈利潤(百萬) 127 222 717 1,130 同比增速(%) 148.9% 75.8% 222.8% 57.6% 每股盈利(元) 0.11 0.20 0.64 1.01 市盈率(倍) 104

8、 59 18 12 市凈率(倍) 2.8 2.6 2.3 2.2 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2022年6月16日收盤價 證券分析師：張程航證券分析師：張程航 電話：021-20572543 郵箱： 執業編號：S0360519070003 證券分析師：夏涼證券分析師：夏涼 電話：021-20572532 郵箱： 執業編號：S0360522030001 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股) 111,912.40 已上市流通股(萬股) 88,081.80 總市值(億元) 131.61 流通市值(億元) 103.58 資產負債率(%) 69.39 每股凈資產(元) 4.14 12

9、 個月內最高/最低價 18.11/6.17 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月) -31%13%58%102%21/0621/0821/1122/0122/0422/062021-06-162022-06-16繼峰股份滬深300華創證券研究所華創證券研究所 繼峰股份（繼峰股份（603997）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資主題投資主題 報告亮點報告亮點 1) 清晰梳理公司兩大經營主體繼峰本部、格拉默的經營情況 2) 從多個維度評估繼峰海外整合格拉默的可行性 3) 量

10、化呈現整合后的大繼峰的成長空間，重點分析繼峰如何能在乘用車座椅行業突圍破局 投資邏輯投資邏輯 1) 業績層面，三大成長條線：格拉默提利潤率（利潤 2 億到 8 億） 、格拉默做大中國市場 （利潤到 11-12 億） 、 整體做大乘用車座椅大單品 （利潤到 20 億+） ，業績有望保持高增速。 2) 估值層面，繼峰乘用車座椅的開拓情況會改變中長期估值上限的判斷，隨著繼峰行業地位提升，估值也逐步抬升。 關鍵假設、估值與盈利預測關鍵假設、估值與盈利預測 1) 考慮到 2022 年存在海外戰爭、全球缺芯、原材料漲價、國內疫情反復多重外部擾動，2023-2025 年公司有望進入恢復通道，我們預計公司 2

11、022-2025 年整體實現營業收入 171 億、 201 億、 232 億、 260 億元，同比+1.3%、+18%、+16%、+12%；歸母凈利 2.2 億、7.2 億、11.3 億、15.6 億元，同比+76%、+223%、+58%、+39%。 2) 短期，綜合公司成長性展望、汽車零部件整體估值、同行標的估值，我們給予 2023 年目標市值 184 億元，目標 PE 26 倍，對應目標股價16.5 元、目標空間 40%。 3) 中長期，我們預計 2025 年格拉默中國區營收已增至 60 億元+、整體利潤率提升至 5%+，在國內乘用車座椅市場占有率達 10%，屆時整體收入將達 260 億元

12、、歸母凈利 15.6 億元，給予中長期 PE 25-30 倍，目標市值 391 億-469 億元，目標空間 197%-257%。 lUfYqOsRrMmRqRsMmP9P9R9PmOrRsQpNkPqQtNjMsQqR8OoOyRxNmNsQuOnRnQ 繼峰股份（繼峰股份（603997）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 1. 基本情況：繼峰基本情況：繼峰+格拉默合二為一格拉默合二為一 . 7 2. 繼峰本部：國內座椅部件老牌供應商繼峰本部：國內座椅部件老牌供應商 . 11 2.1. 基本情況：國內乘用車頭枕

13、龍頭 . 11 2.2. 競爭優勢：踏實進取的民企風格 . 14 2.2.1. 研發制造：產品精益求精 . 14 2.2.2. 成本管控：性價比制勝 . 15 3. 格拉默：全球商用車座椅百年龍頭格拉默：全球商用車座椅百年龍頭 . 17 3.1. 收購過程：大客戶帶來的協同 . 17 3.2. 經營底色：百年積淀下的龍頭地位 . 18 4. 如何整合：如何整合：1+12 有可能嗎？有可能嗎？ . 21 4.1. 整合第一步：“拿捏”管理層 . 23 4.2. 整合第二步：降本增效落地 . 24 5. 格局打開：打造百年有可能嗎？格局打開：打造百年有可能嗎？ . 26 5.1. 成長 1.0：中

14、國市場新增量 . 27 5.1.1. 商用車座椅：國內市占提升并嘗試創新產品 . 27 5.1.2. 乘用車內飾：客戶下沉，豐富產品 . 28 5.2. 成長 2.0：開辟乘用車座椅 . 31 5.2.1. 座椅總成，內飾件的皇冠 . 31 5.2.2. 第一道壁壘：開發設計 . 32 5.2.3. 第二道壁壘：制造管理 . 34 5.2.4. 配套體系變化的加成 . 35 6. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 38 7. 風險提示風險提示 . 41 8. 附錄附錄 . 42 8.1. 繼峰本部 vs 可比公司 . 42 8.2. 格拉默 vs 可比公司 . 45 繼峰股份（繼峰股份

15、（603997）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：繼峰股份發展歷史 . 7 圖表 2：繼峰股份主要產品布局 . 8 圖表 3：繼峰股份股權結構 . 8 圖表 4：繼峰股份年度營收及增速 . 9 圖表 5：繼峰股份年度歸母凈利及增速 . 9 圖表 6：繼峰股份季度營收及增速 . 9 圖表 7：繼峰股份季度歸母凈利及增速 . 9 圖表 8：繼峰股份歷年費用率情況 . 10 圖表 9：繼峰股份歷年盈利能力 . 10 圖表 10：繼峰股份分季度費用率情況 . 10 圖表 11：繼峰股份分季度盈利能力

16、. 10 圖表 12：繼峰本部主要產品及客戶情況 . 11 圖表 13：繼峰本部主要產品營收占比 . 12 圖表 14：繼峰本部主要產品毛利率 . 12 圖表 15：繼峰 vs 岱美頭枕銷量對比（萬件） . 12 圖表 16：繼峰本部頭枕國內市占率 . 12 圖表 17：汽車座椅行業配套體系狀態 . 13 圖表 18：繼峰母公司歷年營收及增速 . 13 圖表 19：繼峰母公司歷年歸母凈利及增速 . 13 圖表 20：繼峰母公司歷年費用情況 . 14 圖表 21：繼峰母公司歷年盈利能力 . 14 圖表 22：繼峰股份 vs 岱美股份頭枕產品營業成本/產量（元/件） . 15 圖表 23：繼峰股份

17、 vs 岱美股份頭枕產品營業收入/銷量（元/件） . 15 圖表 24：公司產品的核心部件及原材料 . 16 圖表 25：寧波繼峰收購格拉默歷程 . 17 圖表 26：格拉默主要產品 . 18 圖表 27：2011-2021 年格拉默各地區營收占比情況 . 19 圖表 28：1Q20-1Q22 格拉默各地區季度 EBIT 利潤率 . 19 圖表 29：格拉默營收及增速 . 19 圖表 30：格拉默季度營收及增速 . 19 圖表 31：格拉默歸母凈利及增速 . 20 圖表 32：格拉默季度歸母凈利及增速 . 20 圖表 33：格拉默毛利率、凈利率及 ROE . 20 繼峰股份（繼峰股份（6039

18、97）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34：格拉默季度毛利率、凈利率及 ROE . 20 圖表 35：寧波繼峰與格拉默各方面協同效應情況 . 21 圖表 36：繼峰海外整合評估框架 . 22 圖表 37：格拉默新任董事會成員履歷 . 23 圖表 38：格拉默與工廠調整相關成本（百萬歐元） . 24 圖表 39：格拉默調整后 SG&A 費用及 SG&A 費用率 . 24 圖表 40：格拉默邊際毛利率 . 25 圖表 41：繼峰+格拉默組成大繼峰的成長路徑 . 26 圖表 42：繼峰與格拉默在業務經營上的協同 . 2

19、6 圖表 43：智能家居式重卡座艙休息區 . 28 圖表 44：智能家居式重卡座艙就餐區 . 28 圖表 45：繼峰 vs 格拉默乘用車內飾件業務主要客戶 . 28 圖表 46：繼峰股份乘用車內飾產品布局 . 29 圖表 47：金屬喇叭罩 . 30 圖表 48：移動中控和扶手 . 30 圖表 49：電動出風口 . 30 圖表 50：“Pure”項目 . 30 圖表 51：蔚來 ES8 女王副駕 . 31 圖表 52：理想 L9 旗艦級座椅 . 31 圖表 53：2019 年國內乘用車座椅市占情況 . 32 圖表 54：部分玩家座椅業務利潤率（%） . 32 圖表 55：座椅業務與傳統業務在競爭

20、要素上的差異 . 32 圖表 56：汽車座椅生產制造需滿足的要求 . 33 圖表 57：汽車座椅前期開發設計流程 . 34 圖表 58：典型汽車前排座椅總成裝配流程圖 . 35 圖表 59：新勢力車企 vs 傳統車企對座椅配套體系競爭要素變化 . 35 圖表 60：繼峰股份乘用車座椅總成業務收入、利潤空間測算 . 37 圖表 61：繼峰股份 2022-2025 年分經營主體盈利預測情況 . 39 圖表 62：繼峰股份可比公司情況 . 42 圖表 63：繼峰股份可比公司毛利率、經營利潤率、凈利率 . 42 圖表 64：繼峰股份可比公司費用率 . 43 圖表 65：繼峰股份可比公司折舊攤銷 . 4

21、3 圖表 66：繼峰股份可比公司人均效益 . 44 圖表 67：繼峰股份可比公司人力成本 . 44 圖表 68：繼峰股份可比公司現金流情況 . 45 繼峰股份（繼峰股份（603997）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 69：格拉默可比公司情況 . 45 圖表 70：李爾各產品營收占比情況 . 46 圖表 71：佛吉亞各產品營收占比情況 . 46 圖表 72：安道拓各產品營收占比情況 . 46 圖表 73：格拉默 vs 可比公司-利潤指標 . 47 圖表 74：格拉默 vs 可比公司-償債指標 . 48 圖表 75：

22、格拉默 vs 可比公司-人效指標 . 48 繼峰股份（繼峰股份（603997）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 1. 基本情況：繼峰基本情況：繼峰+格拉默合二為一格拉默合二為一 老牌乘用車座椅部件龍頭，海外收購格拉默更上一層樓。老牌乘用車座椅部件龍頭，海外收購格拉默更上一層樓。繼峰股份成立于 1996 年，從事乘用車座椅頭枕、扶手等內飾領域的座椅部件研發與生產，客戶主要為大眾、寶馬、戴姆勒、一汽、造車新勢力等國內外整車廠，以及安道拓、李爾、佛吉亞等知名座椅內飾廠。2019 年上市公司完成對德國汽車內飾及商用車座椅巨頭格拉

23、默的收購，在格拉默既有的全球體系基礎上， 公司正進一步構筑維度更高的研發、 客戶、生產、 管理體系能力。 圖表圖表 1：繼峰股份發展歷史：繼峰股份發展歷史 時間時間 事件事件 1996 年 岱山繼峰汽車內飾件廠在浙江舟山成立 2005 年 啟動凱迪拉克頭枕、扶手項目；通過克萊斯勒頭枕支桿產品實現首次出口 2007 年 成為奧迪供應商 2010 年 獲得寶馬 3 系頭枕總成開發項目；成為一汽-大眾 A 級供應商 2011 年 實驗室通過國家認可委 ISO17025 國家實驗室認可；首次被認定為國家高新技術企業 2013 年 啟動第一個奔馳項目 2014 年 在德國設立第一家海外子公司 2015

24、年 上交所上市；自主研發設計的頭枕產品被應用到吉利公司新車型上 2017 年 與格拉默簽署了 MOU，雙方開展戰略合作 2018 年 繼峰股份實控人旗下公司繼燁投資的全資子公司德國繼燁正式開啟要約收購格拉默 2018 年 德國繼燁完成要約收購的交割，繼峰股份啟動對繼燁投資 100%股權的收購 2019 年 繼峰股份重大資產重組獲證監會并購重組委無條件審核通過，獲得證監會核準批復 2019 年 四季度完成對繼燁投資的交割，完成了對格拉默的收購 2020 年 首次上榜財富中國 500 強 2020 年 格拉默 MSG 90.6 卡車座椅在中國獲得成功 2020 年 首次斬獲豐田紡織全球供應商大會“

25、區域貢獻獎“ 2021 年 格拉默座椅第一次在中國海事領域中被使用，在中國首次下海出航 2021 年 成為某造車新勢力的座椅供應商，預計 2023 年量產 資料來源：公司公告、公司官網、華創證券 公司現有本部公司現有本部+格拉默兩大經營主體，共同打造綜合汽車內飾系統巨頭。格拉默兩大經營主體，共同打造綜合汽車內飾系統巨頭。收購完成后，公司擁有兩大經營主體：1）格拉默，鞏固已有的乘用車內飾件、商用車座椅業務；2）寧波繼峰本部（后文寧波繼峰、繼峰本部均指原繼峰主體） ，在乘用車座椅部件基礎上，并進一步開拓乘用車座椅總成業務。綜合而言，在乘用車領域，公司現主要產品為乘用車座椅頭枕、扶手、中控系統等內飾

26、零件；商用車領域，主要是面向農業、建筑機械、卡車、公交、火車等座椅總成部件。為了進一步提高在汽車行業的綜合競爭力，公司接下來將在乘用車領域推出硬核產品乘用車座椅總成、商用車領域進一步打造創新產品智能家居式重卡座艙，全面走向綜合汽車內飾大廠之路，強化“百年繼峰”長期戰略基石。 繼峰股份（繼峰股份（603997）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 2：繼峰股份主要產品布局：繼峰股份主要產品布局 資料來源：公司官網、華創證券 家族企業傳承，利于長期發展戰略家族企業傳承，利于長期發展戰略“生生不息生生不息”。公司實際控制

27、人為董事長王義平、副董事長鄔碧峰、王繼民，三人以直接、間接持的方式有公司 53.03%股權。其中王義平與鄔碧峰為夫妻關系，王義平與王繼民為父子關系，王繼民在公司經營中也擔任重要角色，公司整體是典型家族企業形式，企業精神一脈相承保障“百年繼峰”發展戰略薪火相傳。 圖表圖表 3：繼峰股份股權結構：繼峰股份股權結構 資料來源：公司公告、華創證券、截至2022年3月31日 繼峰股份（繼峰股份（603997）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 收購格拉默前后財務表現有較大變化：收購前營收體量小、盈利能力強，收購后營收擴收購格拉默前后

28、財務表現有較大變化：收購前營收體量小、盈利能力強，收購后營收擴增近增近 9 倍、盈利能力隨格拉默下降。倍、盈利能力隨格拉默下降。 1) 收購前，2011-2018 年營收由 4.7 億元增至 21.5 億元、年化+24%，歸母凈利由 1.4億元增至 3.02 億、年化+12%，作為國內優質內飾件龍頭業績穩健增長。盈利能力方面，毛利率、凈利率分別維持在 30%、15%以上，處于零部件行業較高水平。 2) 收購后，2019 年并表營收規模達 180 億、擴增近 9 倍，但受格拉默盈利能力不高、整合費用等多重影響， 2019-2020 年利潤表現不佳， 并表綜合毛利率下滑至 15%左右、凈利率下滑至

29、 10%以下。從季度來看，1Q-2Q20 整合產生費用疊加疫情影響，盈利承壓；3Q20 起，隨著整合逐漸明朗，業績開始明顯恢復，1Q21 歸母凈利達 1.3 億，是近十年單季最高水平；2Q21-1Q22 受原材料漲價、缺芯、國內疫情等擾動，業績下滑。預計后續隨著原材料、缺芯、疫情影響減弱，公司業績恢復彈性大，有望超越 1Q21 的強勁表現，與格拉默的協同效應將充分反映在經營及財務表現上。 圖表圖表 4：繼峰股份年度營收及增速：繼峰股份年度營收及增速 圖表圖表 5：繼峰股份年度歸母凈利及增速：繼峰股份年度歸母凈利及增速 資料來源：Wind、華創證券 資料來源：Wind、華創證券 圖表圖表 6：繼

30、峰股份季度營收及增速：繼峰股份季度營收及增速 圖表圖表 7：繼峰股份季度歸母凈利及增速：繼峰股份季度歸母凈利及增速 資料來源：Wind、華創證券 資料來源：Wind、華創證券 168.3 7.0%-200%0%200%400%600%800%-50050100150200營業收入（億元，左軸）同比增速（%，右軸）1.3 -50%-25%0%25%50%-4-2024歸母凈利（億元，左軸）同比增速（%，右軸）42.0-7.3%-200%0%200%400%600%800%-15015304560營業收入（億元，左軸）同比增速（%，右軸）-0.4-40%-20%0%20%40%60%-1.0-0.

31、50.00.51.01.5歸母凈利（億元，左軸）同比增速（%，右軸） 繼峰股份（繼峰股份（603997）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 8：繼峰股份歷年費用率情況：繼峰股份歷年費用率情況 圖表圖表 9：繼峰股份歷年盈利能力：繼峰股份歷年盈利能力 資料來源：Wind、華創證券 資料來源：Wind、華創證券 圖表圖表 10：繼峰股份分季度費用率情況：繼峰股份分季度費用率情況 圖表圖表 11：繼峰股份分季度盈利能力：繼峰股份分季度盈利能力 資料來源：Wind、華創證券 注：1Q16-2Q18管理費用率含研發 資料

32、來源：Wind、華創證券 注：ROE為季度年化數據 1.8%8.0%1.9%1.1%-2%0%2%4%6%8%10%12%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率14.1%0.7%2.9%-10%0%10%20%30%40%50%毛利率凈利率ROE1.4%8.3%1.8%1.7%-5%0%5%10%15%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率12.2%-1.1%-3.2%-40%-20%0%20%40%60%毛利率凈利率ROE 繼峰股份（繼峰股份（603997）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 2. 繼峰本部：國內座

33、椅部件老牌供應商繼峰本部：國內座椅部件老牌供應商 2.1. 基本情況：國內乘用車頭枕龍頭基本情況：國內乘用車頭枕龍頭 繼峰本部是國內領先的乘用車座椅頭枕、扶手供應商。繼峰本部是國內領先的乘用車座椅頭枕、扶手供應商。繼峰本部主要產品為乘用車座椅頭枕、座椅扶手、頭枕支桿等汽車座椅零部件，是少數能在全球范圍為歐系、美系、日系及自主品牌配套的本土供應商： 1) 座椅頭枕：屬于汽車安全件，要求較一般內飾件更高，單車價值約 150-200 元；產品主要配套寶馬、大眾、奧迪、沃爾沃、通用、日產、本田、豐田、吉利、比亞迪等中高端品牌主流車型； 2) 后排扶手：為乘客提供舒適性的功能件，單車價值在百元以上，可以

34、通過增加儲物盒、杯托、多媒體控制器等實用性部件提高價值量；產品主要配套大眾、奧迪、福特、凱迪拉克、本田、豐田、吉利、長城等； 3) 中控扶手：為駕駛員提供儲物功能及前排乘客肘部支撐功能，對舒適性要求很高；產品主要配套沃爾沃、福特、英菲尼迪、吉利等； 4) 頭部支桿：對座椅頭枕起支撐作用，單車價值約 40-50 元；產品主要配套大眾、奧迪、通用、凱迪拉克、豐田、吉利等。 圖表圖表 12：繼峰本部主要產品及客戶情況：繼峰本部主要產品及客戶情況 資料來源：公司官網、公司公告、華創證券 繼峰本部的頭枕、扶手產品毛利率保持在繼峰本部的頭枕、扶手產品毛利率保持在 35%左右的高水平。左右的高水平。2018

35、 年（并購前）公司頭枕、 扶手、 支桿產品的營收分別為 9.9 億、 8.0 億、 1.7 億元， 營收占比分別為 46%、 37%、8%，并購前公司頭枕產品營收占比約 40%-50%，扶手產品營收占比約 30%-40%；2015年起頭枕、扶手產品毛利率基本穩定在 35%左右，支桿產品毛利率 40%左右，處于行業內較高水平。 繼峰股份（繼峰股份（603997）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 13：繼峰本部主要產品營收占比：繼峰本部主要產品營收占比 圖表圖表 14：繼峰本部主要產品毛利率：繼峰本部主要產品毛利

36、率 資料來源：Wind、華創證券 資料來源：Wind、華創證券 寧波繼峰在其最擅長的頭枕領域處于龍頭地位、并購前市占率寧波繼峰在其最擅長的頭枕領域處于龍頭地位、并購前市占率 20%。座椅頭枕、扶手領域的競爭格局較為分散， 既包括延鋒安道拓、 格拉默等外資供應商、 也包括本土供應商，其中比較有代表性的本土供應商包括寧波繼峰、岱美股份。在頭枕市場，2018 年寧波繼峰頭枕銷量 2620 萬件、岱美股份頭枕銷量 1319 萬件，假設一輛乘用車頭枕數量為 4 個或 5 個，2018 年寧波繼峰座椅頭枕在國內市場市占率達 20%的，居本土供應商首位。 圖表圖表 15：繼峰：繼峰 vs 岱美頭枕銷量對比（

37、萬件）岱美頭枕銷量對比（萬件） 圖表圖表 16：繼峰本部頭枕國內市占率：繼峰本部頭枕國內市占率 資料來源：公司公告、華創證券 注：2019年繼峰股份完成格拉默收購，故銷量大幅上升 資料來源：公司公告、華創證券 注：市場占有率=頭枕銷量*國內收入占比/（我國乘用車產量每輛乘用車頭枕的使用數量） 寧波繼峰為汽車座椅產業鏈二級供應，但大部分項目由整車廠直接定點，我們也多將寧寧波繼峰為汽車座椅產業鏈二級供應，但大部分項目由整車廠直接定點，我們也多將寧波繼峰視為波繼峰視為“一級供應商一級供應商”。 其中，一級供應為汽車座椅總成供應商，購買零部件為整車廠制造座椅總成；二級供應商負責向一級供應商提供如座椅頭

38、枕、扶手等關鍵零部件制造。在一級供應領域，市場集中度較高，國際巨頭如李爾、安道拓等憑借絕對領先的技術優勢、通過在中國和整車廠設立合資企業的方式獲取項目，占據了國內乘用車座椅總成絕大部分市場份額。寧波繼峰等中國汽車座椅零部件制造企業更多聚集在二級、三級配套市場，研發維度相對更加細分和單一。 過往，由于座椅零部件品類繁雜，市場集中度低，大部分整車廠會直接向一級供應商采購座椅總成， 由一級供應商自行選擇二級供應商。 但由于座椅總成單車價值量非常高 （千0%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018頭枕座椅扶手支桿其他34.0%39.

39、6%0%10%20%30%40%50%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018頭枕座椅扶手支桿1319 2620 01,0002,0003,0004,0005,0006,00020162017201820192020岱美股份繼峰股份20%0%5%10%15%20%25%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 繼峰股份（繼峰股份（603997）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 元至萬元），近年來車企在競爭壓力下為進一步尋求性價比與供需穩定的平衡

40、，也有部分整車廠如一汽大眾，會將頭枕、扶手等產品直接向二級供應商詢價、單獨發包，指定中標的二級供應商向其一級座椅總成供應商供貨，因此，寧波繼峰目前大部分定點/客戶都直接為整車廠，之間合作關系也非常緊密，因此大多情況下我們也將寧波繼峰視為“一級供應商”，這為公司后續的新產品開發、新客戶開拓，奠定了很好的客戶基礎。 圖表圖表 17：汽車座椅行業配套體系狀態：汽車座椅行業配套體系狀態 資料來源：公司官網、Wind、華創證券 繼峰本部既有業務已進入成熟階段，規?；痉€定。繼峰本部既有業務已進入成熟階段，規?；痉€定。從繼峰母公司財務數據看，2017 年起公司規模穩定在 16 億元左右、歸母凈利逐年下滑

41、，業務發展已進入相對成熟階段，后續增長展望會相對平穩。2020 年繼峰母公司營收 15.9 億元、同比基本持平，歸母凈利2.2 億元、同比-13%。從盈利指標上看，毛利率基本在 30%左右、本部現有產品組合的盈利能力穩定，凈利率 15%左右、但近兩年受管理費用增加、2019 年底發行可轉債產生的財務費用影響，2020 年母公司凈利率降至 13.9%。 圖表圖表 18：繼峰母公司歷年營收及增速：繼峰母公司歷年營收及增速 圖表圖表 19：繼峰母公司歷年歸母凈利及增速：繼峰母公司歷年歸母凈利及增速 資料來源：Wind、華創證券 資料來源：Wind、華創證券 16.11.6%-10%0%10%20%3

42、0%40%50%-4.00.04.08.012.016.020.0營業總收入（億元，左軸）同比增速（%，右軸）1.5-32.7%-35%0%35%70%-2.00.02.04.0歸母凈利（億元，左軸）增速（%，右軸） 繼峰股份（繼峰股份（603997）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 20：繼峰母公司歷年費用情況：繼峰母公司歷年費用情況 圖表圖表 21：繼峰母公司歷年盈利能力：繼峰母公司歷年盈利能力 資料來源：Wind、華創證券 資料來源：Wind、華創證券 2.2. 競爭優勢：踏實進取的民企風格競爭優勢：踏

43、實進取的民企風格 寧波繼峰憑借產品質量、性價比優勢成為寧波繼峰憑借產品質量、性價比優勢成為“單項冠軍單項冠軍”。在傳統內飾件行業競爭中，客戶對供應商的考察不僅包括產品是否可靠，還看重產品性價比。繼峰專注在頭枕、扶手等內飾件細分市場深耕成為單項冠軍，印證其產品的研發制造能力受行業認可；同時，相比競爭對手，寧波繼峰深諳成本管控之道，具有明顯的性價比優勢。（后文附繼峰與競爭對手財務對比情況） 2.2.1. 研發制造：產品精益求精研發制造：產品精益求精 相較于其他內飾件，對座椅部件的供應商研發制造要求更高。相較于其他內飾件，對座椅部件的供應商研發制造要求更高。汽車座椅主要由頭枕、靠背、座墊等部分組成，

44、其中座椅頭枕是直接與乘坐者頭部接觸的部分，需要在發生事故時能夠最大限度地減少乘坐者頭部及頸部的碰撞損傷，是座椅核心的安全件。因此，座椅頭枕的生產制造需要對產品進行多項專業的實驗檢測，必須達到很高的制造精度和強度、滿足較為嚴格的國家標準，所以對頭枕供應商提出了更高的研發制造能力要求。 寧波繼峰掌握國內領先的座椅部件研發制造能力，收購格拉默后有望進一步升級：寧波繼峰掌握國內領先的座椅部件研發制造能力，收購格拉默后有望進一步升級： 1) 研發能力：研發能力：繼峰專注在乘用車座椅部件領域多年，有充足技術儲備可滿足用戶不同的配置或升級需求，是為數不多能與德國大眾、寶馬、戴姆勒、保時捷、通用、福特等大型整

45、車廠進行同步設計、開發和配套的本土供應商；另外，憑借豐富的配套經驗在新項目的投標中占據先發優勢； 2) 制造能力：制造能力：公司建有多個領先的頭枕/扶手動態沖擊測試、原材料級測試、人機工程學測試等專業化實驗室，多數檢測項目已經取得了德國寶馬、大眾、吉利汽車等實驗檢測資質，并獲得了國家認可委的 CNAS 實驗檢測資質認可，有利于公司大幅縮短檢測周期更快投入量產，保證生產質量同時提高生產效率。 0.6%7.8%3.7%3.1%-4%0%4%8%12%16%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率24.7%9.1%0%10%20%30%40%50%毛利率凈利率 繼峰股份（繼峰股份（603997）深度

46、研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 2.2.2. 成本管控：性價比制勝成本管控：性價比制勝 生產制造端高效的成本管控帶來性價比優勢，是繼峰本部搶占市場的利器。生產制造端高效的成本管控帶來性價比優勢，是繼峰本部搶占市場的利器。在傳統的內飾件行業競爭中，性價比是決定項目獲取的關鍵因素，成本控制能力強的供應商能夠取得更多訂單。繼峰在過去的行業競爭中，不僅以領先的研發制造能力保持產品高質量，同時具有高性價比。以頭枕產品為例，繼峰股份單位生產成本約 25 元/件，競爭對手岱美股份單位生產成本約 40 元/件、 與繼峰單位產品售價相當；

47、 繼峰的低單位生產成本下，有底氣降低價格、憑借高性價比保持高市場份額。 圖表圖表 22：繼峰股份：繼峰股份 vs 岱美股份頭枕產品營業成本岱美股份頭枕產品營業成本/產量產量（元（元/件）件） 圖表圖表 23：繼峰股份：繼峰股份 vs 岱美股份頭枕產品營業收入岱美股份頭枕產品營業收入/銷量銷量（元（元/件）件） 資料來源：公司公告、華創證券 資料來源：公司公告、華創證券 性價比來源性價比來源 1：管理能效高，提綱挈領從源頭控制生產成本。：管理能效高，提綱挈領從源頭控制生產成本。公司頭枕產品的原材料成本占營業成本 70-80%，因此公司深諳控制原材料成本的重要性。在此目標下多措并舉貫徹對原材料成本

48、的控制： 1) 設有限額領料制度、控制內部損失成本指標等考核制度，減少產品報廢、提高產品的合格率和生產效率； 2) 運用自研的、先進的發泡配方，可按客戶要求自行配制生產所需的頭枕泡沫配方，能更靈活地采購原材料、獲得較低的采購價格； 3) 并購前，公司頭枕產量在 2000-2500 萬件/年、市占率 20%，具備規模采購的優勢；并購格拉默后，整體頭枕產量增至 5000 萬件/年，對原材料實行聯合采購制度，放大在采購上的規模優勢。 性價比來源性價比來源 2：產品部件自制率高，節約委外加工成本。：產品部件自制率高，節約委外加工成本。座椅頭枕主要部件包括頭枕支架、頭枕泡沫、頭枕面罩，座椅扶手主要部件有

49、扶手骨架、注塑及發泡、扶手面罩。其中，頭枕支架與扶手骨架公司能夠自行設計制造沖壓模具，實現自主生產；泡沫部分，公司掌握了發泡工藝，可以自主設計制造泡沫制造的發泡模具；面套部分，公司下設全資子公司寧波繼峰縫紉進行汽車座椅頭枕、扶手面套的縫制。主要產品的核心部件都可以實現自產， 節約委外加工及外采成本， 同時能自主把控生產節拍、 從而提高生產效率。 02040608020142015201620172018繼峰股份岱美股份02040608020142015201620172018繼峰股份岱美股份 繼峰股份（繼峰股份（603997）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號

50、：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 24：公司產品的核心部件及原材料：公司產品的核心部件及原材料 資料來源：公司公告、招股說明書、華創證券 繼峰股份（繼峰股份（603997）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 3. 格拉默：全球商用車座椅百年龍頭格拉默：全球商用車座椅百年龍頭 3.1. 收購過程：大客戶收購過程：大客戶帶來的協同帶來的協同 1） 2005 年起，格拉默由于增發股份、處于無實控人的狀態。2016 年，格拉默作為大眾的重要供應商面臨Hastor家族收購， 而此前Hastor家族旗下兩家座椅供應

51、商CarTrim和 ES Automobilguss 與大眾產生合同糾紛，導致了德國大眾超半數的工廠停產。大眾、格拉默均不希望被 Hastor 收購，因此在外部尋求更加適合的收購方。 2） Hastor 家族位于波斯尼亞， 若收購完成， 格拉默總部很可能從德國搬遷至波斯尼亞，對格拉默的經營產生重大不利影響。 而繼峰在中國一直都是一汽大眾的重要供應商，雙方多年合作已積累較高信任度；另外，繼峰在 2014 年成立了德國繼峰，德國市場是繼峰重點開拓的市場。 3） 由于 Hastor 家族曾對格拉默管理層提出過嚴厲批評，在股東大會未能成功當選監事會委員；而寧波繼峰非常支持格拉默管理層的提議，格拉默管理

52、層對于寧波繼峰的到來非常歡迎， 格拉默管理人員甚至希望繼峰能夠對抗 Hastor 家族， 以此擺脫 Hastor家族對格拉默的控制。 在格拉默、大眾汽車、德國政界的支持下，繼峰開啟對格拉默的收購計劃。2017 年格拉默向繼峰股份的關聯方 JAP GmBH 發行強制可轉換債券，JAP GmBH 累計持股 25.56%。2018 年 5 月，繼峰股份實控人旗下公司繼燁投資正式向格拉默發啟要約收購，并于 2018年 9 月完成格拉默 84.23%的股權交割，取得實控權。2019 年 8 月，繼峰股份獲批定向增發及可轉債，用于收購繼燁投資 100%股權，由此繼峰股份間接持有格拉默 84.23%的股權，

53、將格拉默納入合并報表。截至目前，繼峰股份間接持有格拉默 88.12%的股權，處于絕對控股狀態。 圖表圖表 25：寧波繼峰收購格拉默歷程：寧波繼峰收購格拉默歷程 日期日期 內容內容 相關股東相關股東 累計持股比例累計持股比例 合計對價合計對價 2016 年年 Hastor 家族對格拉默集團持股擴大至 20%-25%，成為其第一大股東 Hastor 家族 20%-25% / 2017 年年 2 月月 Hastor 家族要求格拉默替換一半監事會成員，遭到集團拒絕 / / / 2017 年年 2 月月 15 日日 Wing Sing 孫公司 JAP GmbH（繼峰關聯方）認購格拉默發行的可轉債 JAP

54、 GmbH 9.20% / 2017 年年 5 月月 23 日日 JAP GmbH 前期認購的可轉債已經轉換為普通股，同時 JAP GmbH在二級市場上買入了一定數量普通股 JAP GmbH 15.07% / 2017 年年 7 月月 18 日日 JAP GmbH 繼續增持格拉默 JAP GmbH 20.01% / 2017 年年 10 月月 27 日日 JAP GmbH 再次增持格拉默 JAP GmbH 25.51% / 2018 年年 5 月月 30 日日 繼燁（德國）與 JAP 簽署股份購買協議，JAP 將其所持 25.56%股份轉讓予繼燁（德國）（轉讓價格為每股 60 歐元） 繼燁（德

55、國） 25.56% 1.93 億歐元 2018 年年 6 月月 25 日日 繼燁（德國）發布自愿公開要約收購格拉默的要約文件 繼燁投資 84.23% 49.82 億元 2018 年年 9 月月 11 日日 繼燁投資旗下的繼燁（德國）已完成格拉默 84.23%股權的交割 2019 年年 8 月月 15 日日 繼峰股份獲批定向增發及可轉債，用于收購繼燁投資 100%股權。該交易總對價 37.5 億元，其中股權支付 29.1 億元（7.59 元/股，3.8 億股），可轉債 4 億元，現金 4.4 億元 繼峰股份 84.23% 37.54 億元 2020 年年 10 月月 26 日日 寧波繼燁對盧森堡

56、繼燁增加 4,500 萬歐元的投資， 并由盧森堡繼燁進一步向德國繼燁注資 4,480 萬歐元，用于認購格拉默發行的股份，由繼峰股份 86.20% / 繼峰股份（繼峰股份（603997）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 此公司持有格拉默的股份比例由 84.23%增加至 86.20% 資料來源：公司公告、華創證券 3.2. 經營底色：百年積淀下的龍頭地位經營底色：百年積淀下的龍頭地位 格拉默成立于 1880 年，主要業務包括乘用車內飾件及商用車座椅，經過百年深耕在兩大業務上都有較高的市場地位： 乘用車內飾件乘用車內飾件：歐

57、洲地區的核心供應商：歐洲地區的核心供應商。產品包括頭枕、扶手、中控系統、金屬喇叭罩等，多配套在大眾、寶馬、戴姆勒、奧迪等高端品牌，目前在歐洲頭枕、中控市場占有率位居第一、扶手市場位居第三。雖然格拉默乘用車內飾件產品品類基本與繼峰本部相似，但在一些創新技術的儲備及應用上格拉默走在行業前列，比如設計移動中控集成多功能、在扶手上應用 3Dglass 玻璃技術等，因此格拉默產品附加值更高。2021 年格拉默乘用車內飾件業務營收 12.3 億歐/+3%，營收占比 65%、 商用車座椅商用車座椅：市占率：市占率 30%+的全球龍頭。的全球龍頭。格拉默從商用車座椅業務起家、先后進入農用機械、卡車、客車、軌道

58、火車等領域，目前已經成長為全球商用車座椅龍頭企業，主要客戶包括戴姆勒、福特卡車等。此外，商用車座椅業務也是與繼峰本部相比經營上的獨特之處。2021 年格拉默商用車座椅業務營收 6.7 億歐/+31%，營收占比 35%。 圖表圖表 26：格拉默主要產品：格拉默主要產品 產品產品 2021 年營收占比年營收占比 商用車座椅商用車座椅 卡車&房車 35% 非道路機械 鐵路&公交 乘用車內飾件乘用車內飾件 頭枕 65% 中控&扶手 其他內飾件 資料來源：公司官網、公司公告、華創證券 分地區看，格拉默在歐美市場營收占比約八成，分地區看，格拉默在歐美市場營收占比約八成，但但亞太市場更具成長亞太市場更具成長

59、潛力潛力。過去，格拉默的經營重心更多集中于歐洲市場、EBIT 利潤率雖不高、但好于北美地區（1Q22 歐美市場 EBIT 環比分別改善+2.1PP、+5.8PP，后續跟蹤能否持續改善） 。亞太市場以中國為主，雖然 EBIT 利潤率明顯高于歐美地區但業務規模不大。從全球輕型車銷量看，2021年中國輕型車銷量 2378 萬輛、同比+5.0%，北美 1771 萬輛、同比+4.0%，歐洲 1555 萬 繼峰股份（繼峰股份（603997）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 輛、同比+0.2%，相比之下中國市場空間更大。2019 年

60、繼峰完成對格拉默的收購后開始發力中國市場，格拉默亞太地區業務規模和占比均有所提升，且相較于歐美地區實現了更高的利潤率。2021 年，格拉默在歐洲、北美、亞太地區營收分別為 10.6 億歐、5.1 億歐、4.0 億歐，營收占比分別為 56%、27%、21%，EBIT 利潤率分別為 4.1%、-12.2%、13.2%。 圖表圖表 27：2011-2021 年格拉默各地區營收占比情況年格拉默各地區營收占比情況 圖表圖表 28：1Q20-1Q22 格拉默各地區季度格拉默各地區季度 EBIT 利潤率利潤率 資料來源：公司公告、華創證券 資料來源：公司公告、華創證券 整體看，格拉默規模在百億級別，盈利能力

61、不及繼峰本部整體看，格拉默規模在百億級別，盈利能力不及繼峰本部，今后改善空間巨大，今后改善空間巨大。近年公司營收體量在 100-150 億元， 毛利率 10-15%、 凈利率 0-5%， 相比繼峰本部盈利較弱。 2021年實現營收 157 億元/+18.1%、 毛利率 9.2%/+1.9pp、 歸母凈利扭虧至 0.07 億元， 均較 2020年整合時期有所恢復，但下半年受行業缺芯、原材料漲價等因素影響明顯。從季度角度看， 1Q-2Q20 格拉默受整合影響業績明顯下滑， 1Q21 起已恢復盈利， 但 3Q21 起受缺芯、原材料漲價影響毛利率由 11%降至 6%左右， 歸母凈利轉虧。 預計 202

62、2 年下半年原材料、芯片短缺、國內疫情等外部擾動因素減弱后，格拉默有望快速恢復盈利。 圖表圖表 29：格拉默營收及增速：格拉默營收及增速 圖表圖表 30：格拉默季度營收及增速：格拉默季度營收及增速 資料來源：公司公告、華創證券 注：按匯率EUR/CNY=7近似計算，下同 資料來源：公司公告、華創證券 0%20%40%60%80%100%歐洲地區北美地區亞太地區（中國為主）-80%-60%-40%-20%0%20%歐洲北美亞太157.318.1%-15%0%15%30%-80-4004080120160營業總收入（億元，左軸）同比增速（%，右軸）36.02.2%-90%-60%-30%0%30%

63、60%90%-45-30-150153045營業總收入（億元，左軸）同比增速（%，右軸） 繼峰股份（繼峰股份（603997）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 31：格拉默歸母凈利及增速：格拉默歸母凈利及增速 圖表圖表 32：格拉默季度歸母凈利及增速：格拉默季度歸母凈利及增速 資料來源：公司公告、華創證券 資料來源：公司公告、華創證券 圖表圖表 33：格拉默毛利率、凈利率及：格拉默毛利率、凈利率及 ROE 圖表圖表 34：格拉默季度毛利率、凈利率及：格拉默季度毛利率、凈利率及 ROE 資料來源：公司公告、華創證

64、券 資料來源：公司公告、華創證券 注：ROE為季度年化數據 0.07 -150%-100%-50%0%50%100%-6-4-2024歸母凈利潤（億元，左軸）同比增速（%，右軸）-0.55-200%-100%0%100%-4-202歸母凈利潤（億元，左軸）同比增速（%，右軸）9.2%0.0%0.3%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%毛利率凈利率ROE7.2%-1.5%-9.0%-80%-60%-40%-20%0%20%40%毛利率凈利率ROE 繼峰股份（繼峰股份（603997）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）121

65、0 號 21 4. 如何整合：如何整合：1+12 有可能嗎？有可能嗎？ 收購實現收購實現“1+12”的前提是雙方能夠優勢互補、協同發展。的前提是雙方能夠優勢互補、協同發展。當兩個企業之間一方相對另一方在某方面具有一定優勢，雙方可以形成優勢互補，達到“1+12”的協同效果。協同方向包括管理、經營、財務、銷售，更多維度的協同大多出現在同產業鏈環節進行產品多元化、專業化的橫向整合。 從繼峰與格拉默的整合前提看，雙方能夠在多個維度實現互補及協同。從繼峰與格拉默的整合前提看，雙方能夠在多個維度實現互補及協同。在業務上既交叉也互補， 繼峰在管理、 成本管控有明顯優勢， 格拉默在品牌影響力、技術上有較大優勢

66、。 圖表圖表 35：寧波繼峰與格拉默各方面協同效應情況：寧波繼峰與格拉默各方面協同效應情況 項目項目 寧波繼峰寧波繼峰 格拉默格拉默 是否存在互補是否存在互補/協同協同 管理協同 股權結構 家族控股的高活力民營企業 并購前無實控人 組織框架 實控人直接參與公司運營決策，決策效率高 組織框架復雜，決策效率低 經營協同 產品類別 乘用車內飾件 商用車座椅總成、乘用車內飾件 成本控制 自制率高，有精細的成本管控能力 外購率高，成本管控能力弱 并購后雙方簽訂原材料聯合采購協議 存在協同 產能布局 主要在中國 全球布局，中國工廠投入產出效率低 研發能力 國內領先 全球領先，較多產品、技術儲備 業績擾動

67、受國內乘用車市場影響 受全球商用車、乘用車景氣度影響 存在協同 財務協同 現金流情況 將富余現金流適用于另一公司的高收益項目 存在協同 破產風險情況 規模擴張，但面臨整合不確定性 稅收情況 進行稅收籌劃，降低稅費 銷售協同 客戶資源 中高端客戶均有涉獵 歐系、美系高端客戶為主 品牌優勢 國內市場具有知名度 全球品牌影響力 資料來源：公司公告、華創證券整理 海外整合難度更大，能否成功的關鍵在于多一些協同，避免人力資源和文化沖突的坑海外整合難度更大，能否成功的關鍵在于多一些協同，避免人力資源和文化沖突的坑，觀察過去中國汽車制造業海外收購案例，也是如此觀察過去中國汽車制造業海外收購案例，也是如此。無

68、論是汽車行業還是整個制造業海外收購項目不在少數，海外整合更為復雜，整合失敗的原因多為未能充分認知和實現協同效應、或是并購整合計劃不周或缺乏執行力，而成功整合的基石在于人和文化的妥善處理。具體整合要點包括： 1、具體化、量化協同效應可幫助管理層制定更好整合措施。、具體化、量化協同效應可幫助管理層制定更好整合措施。在整合階段，對可產生的協同效應進行具體化甚至量化可幫助管理層對整合路徑做出更清晰正確的規劃。泛泛而談的協同效應可能導致公司管理層對公司未來利潤增長點產生誤判，抓不住公司整合階段的重點，從而錯失整合的關鍵時間段。具體措施包括： 1） 海外并購更應該注重業務協同的實現，包括市場開拓、品牌引入

69、、技術獲取等方面； 2） 整合計劃要盡可能量化未來能給公司帶來的效益提升，突出計劃重點。 2、人力資源是整合推進落實的核心。人力資源是整合推進落實的核心。中國公司進行海外并購往往存在人才缺乏、人事調配不合理等問題。人才缺乏體現在三個層面：a）中國企業大多發展歷史較短，相較海外 繼峰股份（繼峰股份（603997）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 公司往往管理體系不夠成熟、管理人才不夠充沛，難實現對海外公司的管理指揮；b）因文化偏見等因素，海外并購往往更容易出現管理人才、關鍵技術人才流失現象；c）海外整合人才還需要擁有消化

70、文化差異的能力，要求較高。具體措施包括： 1） 保證公司組織框架的完整性，可做一定組織框架調整； 2） 在并購后盡可能快地實現對管理層的控制， 掌握話語權 （或得到對方掌權方的支持） ； 3） 對于整合措施結果考評可多設置結果導向的標準，給予一定激勵措施。 3、文化沖突是阻擾整合進程的較大因素。文化沖突是阻擾整合進程的較大因素。海外整合公司雙方可能會存在社會層面、組織行為層面的文化差異，文化沖突不能妥善解決將直接導致：a）整合措施推行低效緩慢、甚至無法推進；b）關鍵技術人才、管理人才消極怠工或辭職流失，甚至員工罷工等。公司需要包容文化多樣性，吸引全球人才，具體措施包括： 1） 可設立雙方公司的

71、對話機制，如搭建信息交流平臺、雙方公司管理層間成立專項聯合小組、引入第三方作為溝通橋梁等，較少對管理層進行職能限制； 2） 公司可盡量選擇當地的人才，或較熟悉了解對方國家地區文化的中國人才 3） 進行企業文化交流，如互相邀請員工前往各自區域參觀學習等。 從整合計劃、人事調配、文化適應的角度看，繼峰對海外整合有清晰規劃從整合計劃、人事調配、文化適應的角度看，繼峰對海外整合有清晰規劃和準備，也繞和準備，也繞開了過去同行走過的一些彎路開了過去同行走過的一些彎路。繼峰在對格拉默的收購過程中對雙方優劣勢有深刻的理解，整合措施的設定上設有多層重點、路徑清晰，且目標明確。在完成收購后迅速對格拉默進行了相應的

72、人事調動，在可以控制格拉默的基礎上給予新管理層自主性，并實施激勵確保后續整合措施的平穩落地。通過過去這幾年對繼峰思路的評估、舉措的判斷，我們認為繼峰是繞開了關于控制權、關于文化差異、關于自上而下執行力等等較多同行所走過的彎路，成效也相對更加顯著。 圖表圖表 36：繼峰海外整合評估框架：繼峰海外整合評估框架 評估項目評估項目 是否具備是否具備 具體舉措具體舉措 整合計劃合理性整合計劃合理性 是否有市場開拓規劃 計劃開拓格拉默中國市場 是否有品牌引入規劃 能夠依托格拉默提升品牌力 是否有技術獲取規劃 導入格拉默在商用車座椅、乘用車內飾件上的領先技術 計劃目標的量化程度 繼峰對成本、凈利率等有明確目

73、標 計劃是否重點突出 短期重點放在降本，中長期重點放在市場、產品拓展 總體評價總體評價 整合路徑清晰、目標明確整合路徑清晰、目標明確 人事調配合理性人事調配合理性 公司組織框架是否完整 將 CEO、CFO、COO 關鍵職位更換成 “自己人” 是否能獲得管理層支持 是否存在激勵機制 長期、短期激勵機制充分調動積極性 總體評價總體評價 既能控制格拉默管理層、又保留一定自由度，且有激勵機制保障既能控制格拉默管理層、又保留一定自由度，且有激勵機制保障 文化沖突產生的可文化沖突產生的可能性能性 是否建立雙方對話機制 繼峰與格拉默管理層組成了協同整合委員會 關鍵人才是否熟悉當地文化 新 CEO、CFO、C

74、OO 德國本地人 是否過分限制管理層職能 并未直接參與格拉默經營管理 是否有企業文化交流措施 繼峰股份（繼峰股份（603997）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 總體評價總體評價 不會出現文化沖突不會出現文化沖突 資料來源：公司公告、華創證券整理 4.1. 整合第一步：整合第一步：“拿捏拿捏”管理層管理層 管理層換成管理層換成“自己人自己人”，實現對格拉默管理層的控制。，實現對格拉默管理層的控制。2019 年繼峰完成收購后隨即替換了首席執行官、首席財務官、首席技術官，均為德國職業經理人，對于機械零部件行業公司的經營管理

75、有豐富經驗；同時，考慮到德國企業監事會地位較高，繼峰還向格拉默推薦了包括監事會主席在內的七名監事會成員，在監事會席位中占據半數以上的席位，能夠控制格拉默管理層，保證后續整合政策的穩定推進。 推行激勵機制進一步確保后續整合措施落地。推行激勵機制進一步確保后續整合措施落地。 為激發格拉默管理層及核心人員的積極性，推出短期、長期的激勵機制，包括現金、獎金、期權、股權等多種激勵工具，考核內容有成本、利潤等多維度。在更換完管理層后，實行激勵機制可以實現格拉默經營管理層與股東之間短期、中長期目標一致，從而保證后續整合措施的進一步落地。 圖表圖表 37：格拉默新任董事會成員履歷：格拉默新任董事會成員履歷 職

76、位職位 姓名姓名 履歷履歷 CEO Thorsten Seehars 工業工程與管理碩士、行政工商管理碩士 2019 年 8 月-2022 年 5 月，格拉默，CEO; 2015-2019，Knorr-Bremse 商用車系統有限公司，管理委員會成員; 2000-2015，博格華納，歐洲燃燒解決方案副總裁兼總經理、歐洲變速器控制業務總監、工廠經理等； 1997-1999，科德寶密封技術有限公司，產品市場經理。 CFO Jurate Keblyte 工商管理碩士學位 2022 年 6 月，格拉默，臨時接管 CEO 職責; 2019 年 8 月，格拉默，CFO; 2019 年 7 月至今，哈威液壓

77、，董事； 2019 年 1 月至今，Baltics Yachts OY Ab Ltd，顧問委員會成員; 2018-2019，Baltics Yachts OY Ab Ltd，CFOO; 2017 年，Elcore GmbH，CFO; 2013-2017，庫卡機器人，CFO; 2010-2013，庫卡機器人，財務與控制總監、控制總監。 2001-2010，捷德公司，印刷部門控制總監； COO Jens hlenschl ger 機械工程碩士學位 2022 年 6 月，格拉默，臨時接管 CEO 職責; 2019 年 1 月，格拉默，COO; 2015-2018，格拉默，控制和幫手部副總裁; 201

78、2-2015，高田，全球駕駛盤運營副總裁; 1996-2012，天合汽車集團，工廠經理、汽車安全部門總經理等。 資料來源：格拉默官網、XING、華創證券 繼峰股份（繼峰股份（603997）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 4.2. 整合第二步：降本增效落地整合第二步：降本增效落地 完成對管理層的更換后，整合重心放在對格拉默降本增效上。完成對管理層的更換后，整合重心放在對格拉默降本增效上。通過組織架構調整、工廠關停并轉、材料降本等舉措，針對格拉默過去運營效率低、成本管控欠缺開展整合。 舉措舉措 1調整組織架構：簡化部門管

79、理、區域獨立經營。調整組織架構：簡化部門管理、區域獨立經營。2020 年 4 月，格拉默將原先乘用車 4 個產品部門合并為乘用車部門，以乘用車、商用車兩大業務部門面對客戶。減少部門之間的溝通環節。 另外， 歐洲、北美、亞太三區由原先的德國總部垂直化管理模式，變為實行三區獨立、扁平化管理模式，給予三個區域更高的自主決策權，因地制宜發揮各地優勢。 舉措舉措 2整合工廠：淘汰落后產能、提高經營效率。整合工廠：淘汰落后產能、提高經營效率。在格拉默的全球工廠中，有部分工廠產能利用率始終不高、持續虧損，為提高生產、管理效率，降低運營成本，開始進行工廠整合： 1）2020 年 1 月起，為減少管理層級，將

80、TMD 集團（子公司）除本部外在美國的四處工廠均整合至 TMD 總部，僅保留海外墨西哥工廠、捷克工廠。 2）2020 年，將持續虧損的格拉默江蘇工廠搬遷至寧波北侖，與繼峰寧波工廠合并；將格拉默沈陽工廠與繼峰沈陽工廠合并； 1) 1H21，將持續虧損的西班牙工廠提前出售。 2020 年產生較多與工廠調整相關的成本， 剔除與整合相關的工廠調整費用的 SG&A 費用率在 8%左右。2021 年下半年以來工廠關停并轉已接近尾聲、相關費用已減少，SG&A費用將不受工廠調整的擾動。 圖表圖表 38：格拉默與工廠調整相關成本（百萬歐元）：格拉默與工廠調整相關成本（百萬歐元） 圖表圖表 39：格拉默調整后：格

81、拉默調整后 SG&A 費用及費用及 SG&A 費用率費用率 資料來源：公司公告、華創證券 資料來源：公司公告、華創證券 舉措舉措 3材料降本：部件國產化，解決格拉默產品部件外購率高的問題。材料降本：部件國產化，解決格拉默產品部件外購率高的問題。寧波繼峰與格拉默在乘用車內飾產品上有交叉，繼峰的產品自制率高，有經驗幫助格拉默降低生產成本。2020 年 3 月，繼峰與格拉默簽訂了聯合采購協議，同時繼峰將在模具、支桿、泡沫發泡料等生產資源和物料上的優勢賦能格拉默，降低雙方的采購成本，進而提振整體毛利率。具體舉措有： 1） 向格拉默提供注塑模具：向格拉默提供注塑模具：寧波繼峰具備注塑模具生產能力，且產品

82、可以滿足格拉默的質量要求。此前，格拉默生產模具以外購為主，現在可通過模具生產經驗遷移等方式幫助格拉默降低模具成本。 -50510152Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21非經常性損益One-Time effects0%2%4%6%8%10%12%14%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21調整后SG&A費用率（%）SG&A費用率(%) 繼峰股份（繼峰股份（603997）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 2） 向格拉默提供支桿等部件：向格拉默提供支桿等部件：寧波繼

83、峰具備支桿、骨架研發制造能力，已經開始為格拉默供應支桿。 3） 共享繼峰的獨家泡沫配方：共享繼峰的獨家泡沫配方：寧波繼峰掌握泡沫配方、可自行配置生產，共享原料配方實現成本降低。 除材料降本外， 格拉默管理層開始實行全面結構性降本增效措施， 包括優化物流和倉儲、控制品質損失、優化財務和稅費結構等。2021 年上半年，格拉默邊際毛利率指標已經超過收購前，降本舉措已見曙光；但 2021 年下半年受到了缺芯、原材料漲價影響擾動。進入 2022 年隨著原材料價格、芯片供應逐步恢復，我們預計降本措施的成果仍將反應在邊際毛利率的逐步提振上。 圖表圖表 40：格拉默邊際毛利率：格拉默邊際毛利率 資料來源：公司

84、公告、華創證券 降本增效措施逐步落地后，利潤率端的彈性將直接提振盈利。降本增效措施逐步落地后，利潤率端的彈性將直接提振盈利。由于格拉默的營收規模較大、接近 150 億，通過降本增效改善利潤率，當利潤率每改善 1pp，都能形成對凈利的明顯增量。收購前格拉默的凈利率基本在 1-2%，2020 年整合過程產生較多一次性費用、2021 年受疫情、原材料的影響，凈利率不及收購前，2021 年格拉默凈利率 0.03%、同比+3.8PP。預計近兩年隨著外部擾動減弱，被掩蓋的降本增效成果將逐步顯現，利潤率有望提升并超過收購前，將直接提振盈利水平。 0.0%2.5%5.0%7.5%10.0%12.5%15.0%

85、17.5%20.0% 繼峰股份（繼峰股份（603997）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 5. 格局打開：格局打開：打造打造百年有可能嗎？百年有可能嗎？ 圖表圖表 41：繼峰：繼峰+格拉默組成大繼峰的成長路徑格拉默組成大繼峰的成長路徑 資料來源：華創證券估計 隨著整合逐漸步入正軌后，繼峰的戰略重心轉移到隨著整合逐漸步入正軌后，繼峰的戰略重心轉移到產品開發、產品開發、市場市場開拓開拓上。上。繼峰、格拉默“各盡所能”提振業績：寧波繼峰幫助格拉默降成本、改善利潤率，同時憑借其在國內的客戶資源，擴增格拉默在中國市場營收。格拉默

86、在全球市場具有領先的技術實力和品牌影響力，產品、技術儲備等方面有明顯優勢，助力繼峰開拓新業務，帶來增量營收。雙方優勢互補有望提振營收、利潤率，帶來的協同將逐漸在整體業績上展現。此外，雙方共同發力乘用車座椅業務，作為“大繼峰”的第二條生命線、是中長期的發展重心。 圖表圖表 42：繼峰與格拉默在業務經營上的協同：繼峰與格拉默在業務經營上的協同 資料來源：公司公告、華創證券整理 繼峰股份（繼峰股份（603997）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 5.1. 成長成長 1.0：中國市場新增量：中國市場新增量 格拉默相比于繼峰本部

87、，經營的獨特之處體現在具備商用車座椅的制造能力、乘用車內飾件產品線更豐富。憑借繼峰本部積累的國內客戶資源、效率優勢，大繼峰有望加速格拉默產品在中國市場的增量創造，帶動這塊盈利能力最高的業務實現快速增長。 5.1.1. 商用車座椅：國內市占提升商用車座椅：國內市占提升并并嘗試創新產品嘗試創新產品 格拉默擁有全球領先的、高壁壘的商用車座椅制造能力。格拉默擁有全球領先的、高壁壘的商用車座椅制造能力。汽車座椅是座艙內最重要的部件，需同時滿足安全性、舒適性，供應商要對座椅產品的吸能水平、動態舒適度等參數進行持續的技術修正及工藝優化，因此對設計制造能力有高要求。格拉默深耕商用車座椅業務百年，憑借多年積淀的

88、研發制造能力與行業經驗，始終秉承全球最新的技術，在商用車座椅的舒適性、安全性、人體工程學、用戶友好等層面遙遙領先，是全球商用車座椅系統行業標準的制定者。 格拉默的座椅制造強調人體工程學設計，追求極致舒適度。格拉默的座椅制造強調人體工程學設計，追求極致舒適度。商用車駕乘者的乘坐時間更久、且行駛路段較城市路段更顛簸，減振設計對商用車座椅制造至關重要。格拉默根據不同駕駛室、不同路譜條件專門設計減振器，以實現更好的吸振性能、提升乘坐者的舒適性。憑借著堅持人體工程學設計、多種專利技術保障，格拉默打造出獨特的、極致安全、舒適、功能設計新穎的產品獲得用戶的青睞。尤其重卡座椅產品，不僅在歐洲市場占有率保持第一

89、，在全球市占率達 30%位居第一，具有高品牌影響力。 以格拉默 MSG90.6PG 產品系列為例， 按鈕形狀和位置擺設都采用更人性化設計； 阻尼調節可以根據顛簸路況或者平緩路況等不同路面狀況，隨機調節阻尼的硬度，實現 8 擋阻尼調節功能，使得座椅從軟度到硬度更貼近不同司機的體型、體重和路面情況；另外，采用一體式安全帶設計減少因座椅上下浮動對駕駛員肩部造成的磨損、最大程度提升駕乘者舒適性。目前產品應用在奔馳、福特、解放、重汽等卡車車型上。 與解放合資與解放合資助力助力訂單訂單獲取，獲取，預計預計 2025 年有望帶來年有望帶來 10 億營收增量。億營收增量。2021 年 4 月，格拉默與一汽集團

90、合資成立格拉默車輛部件（哈爾濱）、格拉默持股 60%，合資公司主要生產商用車座椅，年產能 10 萬臺套，將配套一汽解放各系列卡車，預計到 2026 年可實現 3-4億元年產值。合資公司的建立加深與解放的綁定，利于未來訂單獲取，助力格拉默商用車座椅在國內市場的開拓。我們估計一汽解放 2025 年銷量 45 萬輛，在解放的配套份額達 60%，按商用車座椅單車價值 4,000 元測算，2025 年能夠帶來約 10 億營收增量。 過去幾年過去幾年已經迅速在國內打開局面，已經迅速在國內打開局面，2025 年重卡座椅國內市占率有望翻年重卡座椅國內市占率有望翻 10 倍。倍。格拉默的商用車座椅產品具備全球領

91、先的技術競爭力和品牌影響力,在歐洲市占率位居第一，但2019 年（收購前）在中國重卡座椅市場份額僅 4%，主要由于此前格拉默業務重心不在亞太區、在中國市場推進緩慢。整合后在繼峰的協助下格拉默積極開拓中國市場，憑借過硬的產品力陸續新獲得了一汽青島、一汽解放、福田、陜汽等訂單，2021 年格拉默在國內重卡座椅市占率提升至 8%。未來更多部件國產化后，產品成本下降有望獲取更多訂單，預計 2025 年重卡座椅國內市占率將增至 40%。 在原有座椅產品基礎上推出智能在原有座椅產品基礎上推出智能家居式重卡座艙，單車價值一萬到兩萬元。家居式重卡座艙，單車價值一萬到兩萬元。隨著我國消費水平的提高，重卡司機消費

92、理念有所變化、對座艙環境的要求提高。在調查國內重卡司機需求后，啟動智能家居式重卡座艙項目的開發，具體在重卡座艙內配備智能空調系統、 升降臥鋪、移動廚房、 冰箱以及飲水機等，將重卡座艙轉變為功能齊全的生活空間，預計產品單車價值達一萬到兩萬元，遠高于商用車座椅 3000-5000 元的單車價值。目前產品已送樣部分完成試裝、等待客戶驗證，爭取實現首個定點。 繼峰股份（繼峰股份（603997）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 圖表圖表 43：智能家居式重卡座艙休息區：智能家居式重卡座艙休息區 圖表圖表 44：智能家居式重卡座艙

93、就餐區：智能家居式重卡座艙就餐區 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 5.1.2. 乘用車內飾：客戶下沉，豐富產品乘用車內飾：客戶下沉，豐富產品 格拉默在乘用車業務上客戶下沉，格拉默在乘用車業務上客戶下沉，逐步逐步切入中端創造增量。切入中端創造增量。此前由于格拉默乘用車內飾產品定位高端、價格較高，客戶聚焦于高端市場，其在國內的主要客戶以大眾、寶馬、奔馳為主，在國內自主、部分合資品牌、日系等車企的份額相對偏弱。整合后部分產品國產化后成本降低，依托繼峰在國內豐富的客戶資源，格拉默有望下沉切入中端市場，進一步打開成長空間。 圖表圖表 45：繼峰：繼峰 vs 格拉默乘用車內飾件業務主要客戶格拉默乘

94、用車內飾件業務主要客戶 資料來源：公司公告、華創證券整理 橫向、縱向開拓原有產品線，延伸成長曲線。橫向、縱向開拓原有產品線，延伸成長曲線。公司原有產品包括傳統頭枕、扶手、中控及功能內飾件，單車價值基本在 100-200 元?；谠械漠a品線，橫向依托格拉默的技術迭代增加產品的附加值，例如金屬喇叭罩、集成整車控制的移動中控系統和扶手（單車價值翻 3-5 倍）；縱向開發滿足客戶需求的新產品，例如電動出風口（單車價值約 500元，每配 100 萬套新增 5 億元營收）。預計 2025 年新產品電動出風口、金屬喇叭罩的放量能帶來約 20 億的增量營收，產品升級后利潤率也更高。 繼峰股份（繼峰股份（60

95、3997）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 圖表圖表 46：繼峰股份乘用車內飾產品布局：繼峰股份乘用車內飾產品布局 資料來源：公司公告、公司官網、華創證券整理 橫向橫向開拓，開拓，增加產品附加值增加產品附加值： 1) 金屬喇叭罩金屬喇叭罩 將傳統喇叭罩升級為金屬網罩，增加車內金屬質感，個性化造型設計效果更佳。由于單車配套喇叭罩數量最多可達 20 個，整體單車價值可達 1,000-1,500 元。產品主要應用于高端車型，格拉默憑借其品牌價值及高端定位順利開拓市場，目前項目已獲多個定點。 2) 音響頭枕音響頭枕 與音頻專家

96、哈曼建立合作伙伴關系，共同開發音響頭枕。該類頭枕集成了麥克風和揚聲器， 同時具備聽音樂、 通訊私密性的功能，能夠為乘員提供無故障、個性化的音頻體驗。例如，司機將能夠直接通過頭枕的揚聲器接收導航信息或進行通話，并與后排乘客進行交流，同時產品也可以為每個乘客設置聲音和音量來消除噪音，單車價值 100-300 元。 3) 移動中控系統和扶手移動中控系統和扶手 集多種功能于一體，擁有直觀的人機交互界面操作系統，具有移動、觸控、多層次空間等特點。打造可滑動且多重可調節的舒適型扶手以及可自由移動的寬敞儲物間。儲物空間提供了個性化的分區和設計選項，例如環境照明或集成的安全隔間與隱私屏蔽。由于其靈活可移動的特

97、點，扶手和儲物間可以隨時在有需求時使用，無需求時釋放空間。 4) 3D Glass 玻璃玻璃 格拉默推出 3D 玻璃成型技術， 能夠將多種智能功能無縫集成， 例如實現集成 LED， HMI（人機接口）的功能，可適用于形狀復雜的真實 3D 玻璃實現表面高光澤或亞光澤，具有良好的耐劃傷性和耐化學性。產品已獲得寶馬某車型項目定點。 繼峰股份（繼峰股份（603997）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 圖表圖表 47：金屬喇叭罩：金屬喇叭罩 圖表圖表 48：移動中控和扶手：移動中控和扶手 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網

98、縱向縱向開拓，開拓，豐富產品品類豐富產品品類 1） 隱藏式電動出風口隱藏式電動出風口 能夠實現觸摸控制、語音控制、自動掃風等功能的隱藏式新型出風口。單車價值約 500元，產品技術源于格拉默但目前已經實現國產化，利潤率有所提升。先后獲得了大眾、吉利領克、長城汽車、蔚來等客戶的定點，產品放量在即。 2） 新工藝、新項目新工藝、新項目 新技術上，格拉默新研發的延展金屬技術能夠使得氣流定向通過膨脹金屬表面，實現除霜、除霧、擴散通風、高級通風等功能。另外，引進國外先進微米級加工工藝，提供從造型設計、造型打樣、逆向掃描等紋理設計技術。目前，新技術陸續獲得主機廠定點。 新項目上，格拉默前瞻性地與某著名汽車設

99、計工作室共同開發代號為“Pure”項目，著眼于無人駕駛場景下的乘用車座艙設想，對汽車內部組件或移動工作場所的模塊化設計要求進行研究，解決自動駕駛所造成的暈車問題，滿足自動駕駛場景下的休閑以及工作的需求，為客戶打造完全不同于現有模式的乘用車座艙，未來不僅限于乘用車，還將應用于格拉默商用車座艙板塊。 圖表圖表 49：電動出風口：電動出風口 圖表圖表 50：“Pure”項目項目 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 繼峰股份（繼峰股份（603997）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 5.2. 成長成長 2.0：開辟乘用車座

100、椅：開辟乘用車座椅 5.2.1. 座椅總成，內飾件的皇冠座椅總成，內飾件的皇冠 乘用車座椅業務乘用車座椅業務將成為將成為繼峰中長期發展支柱。繼峰中長期發展支柱。 繼峰原有業務聚焦于單個內飾部件的供應，隨著行業競爭日益激烈，產品壁壘低、難再打造出差異化，也難再通過低成本低價格維持性價比，中長期增長有限。想要達成“百年繼峰”的目標，亟需打造一款拳頭產品，考慮到公司在乘用車座椅部件產品上已經具備的競爭力，再借助格拉默在商用車座椅上全球領先的制造能力及品牌影響力加持， 繼峰將乘用車座椅總成業務作為中長期發展重心。 座椅總成單車價值約座椅總成單車價值約 2,000-6,000 元，比繼峰原先配套價值翻元

101、，比繼峰原先配套價值翻 2 倍以上。倍以上。繼峰原有的單個內飾產品單車價值均在百元級別， 而汽車座椅是占據座艙空間最大的零部件， 包括骨架、發泡、面套、頭枕、扶手等，座椅總成的單車價值約 2000-6000 元。 另外，未來座椅除了滿足基本的安全性、舒適性，延展下去還有智能化、科技感等功能性配置增加， 將成為主機廠及 Tier1 著力投入打造座艙差異化賣點， 功能的疊加將增加座椅單車配套價值、最高可達萬元。 尤其新勢力車企在座椅上快速升級，例如，蔚來 ES8 推出的女王副駕擁有最大 160 的靠背角度、提供電動腿托和腳托、配有超長滑軌，估計單車價值 6,000 元左右。理想第二款新車型 L9

102、全車 6 個座椅均配備電動調節和座椅加熱， 前兩排的 4 個獨立座椅擁有座椅通風和 SPA 級十點按摩，座椅骨架和安全約束系統均采用最高級別的標準，Nappa 真皮和 3D 舒適性海綿提供了旗艦級的乘坐舒適性。 圖表圖表 51：蔚來：蔚來 ES8 女王副駕女王副駕 圖表圖表 52：理想：理想 L9 旗艦級座椅旗艦級座椅 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 從乘用車座椅行業競爭格局上看，從乘用車座椅行業競爭格局上看，80%被外資把持。被外資把持。乘用車座椅行業核心玩家以外資為主，海外市場上安道拓、李爾、佛吉亞、豐田紡織、麥格納約占 8 成份額；國內市場與海外類似，幾大外資約占 7 成。其中安

103、道拓/延鋒承包上汽系、一汽大眾、特斯拉、新勢力車企，李爾供應長安系、一汽大眾，佛吉亞對各大主機廠都有涉獵。 從座椅總成業務利潤率上看，安道拓從座椅總成業務利潤率上看，安道拓、李爾和豐紡李爾和豐紡基本在基本在 5-15%。繼峰若開展座椅總成業務有望基于平臺開發模式、利用良好的成本控制對沖初期的較弱規模效益，實現接近行業平均 10%的利潤率。 繼峰股份（繼峰股份（603997）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 圖表圖表 53：2019 年國內乘用車座椅市占情況年國內乘用車座椅市占情況 圖表圖表 54：部分玩家座椅業務利潤率

104、（：部分玩家座椅業務利潤率（%） 資料來源：華經產業研究院，華創證券 資料來源：公司公告、華創證券 注：海外利潤率一般比中國低5-10PP，富維安道拓和成都豐紡主要是座椅業務 若想破局進入乘用車座椅行業， 首先需突破座椅產品在開發設計、 生產制造的準入壁壘。若想破局進入乘用車座椅行業， 首先需突破座椅產品在開發設計、 生產制造的準入壁壘。 座椅商業模式介于整車的“研發管理”和零部件“制造”之間，對座椅供應商有很強的系統性的設計管理能力要求，因此進入座椅行業首先要具備整車廠認可的座椅開發設計、生產制造能力，這樣的高準入門檻讓本土供應商“望而卻步”。當滿足準入要求后，競爭要素才步入本土零部件供應商

105、更擅長的成本端性價比的競爭、產能端響應服務的比拼。 圖表圖表 55：座椅業務與傳統業務在競爭要素上的差異：座椅業務與傳統業務在競爭要素上的差異 資料來源：華創證券整理 5.2.2. 第一道壁壘：開發設計第一道壁壘：開發設計 座椅總成作為單車價值量巨大的系統部件，相較于內飾零件，具有更加復雜的研發體系座椅總成作為單車價值量巨大的系統部件，相較于內飾零件，具有更加復雜的研發體系和維度，整體研發壁壘極高，可以看成對若干和維度，整體研發壁壘極高，可以看成對若干 T2 業務的集成，且業務的集成，且座椅產品需座椅供應座椅產品需座椅供應商與主機廠同步設計、反復驗證，耗時久且投入大。商與主機廠同步設計、反復驗

106、證，耗時久且投入大。具體需完成： 1) 骨架及附件設計：骨架及附件設計：整車廠完成 A 面數據凍結后下發座椅供應商，由座椅供應商根據輸入的 A 面數據進行匹配的骨架及相關附件設計，包括座椅調節機構及頭枕、面套等附件。 骨架設計的相關參數設定需要輸入給整車廠， 并最終確定座椅的調節行程、頭枕調節高度等相關設計參數。 41%15%5%5%33%安道拓系李爾系佛吉亞豐田紡織麥格納其他4.0%6.6%5.4%0%10%20%20162017201820192020富維安道拓凈利率成都豐紡凈利率李爾全球座椅業務ebit利潤率 繼峰股份（繼峰股份（603997）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證

107、券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 2) 手工件制作及手工件制作及 DV 驗證（設計驗證）驗證（設計驗證）：完成座椅骨架及附件設計后，座椅供應商需首先按照設計的原始數據制作手工樣件， 然后對手工樣件進行DV驗證 （設計驗證） 。若發現問題需對數據進行修改，并再次制作樣件進行試驗驗證直至完成 DV 試驗驗證。完成 DV 驗證后，方可進行工裝模具開發。 3) 工裝樣件制作及工裝樣件制作及 PV 驗證 （工藝驗證） ：驗證 （工藝驗證） ： 進行工裝件試裝車匹配及相關 PV 實驗驗證，同時座椅供應商需要依據法規要求完成座椅相關強檢及認證（如國內的強檢及 36C認證）。

108、4) OTS 認可及認可及 PPAP 準備：準備：完成工裝件試裝車、PV 實驗及相關強檢認證后，即可對當前的數據及工裝樣件狀態進行確認并完成產品的工裝件認可（OTS 認可）。座椅供應商在完成 OTS 認可后，需要對工裝件生產進行生產規劃及準備，其中包括設備投入、生產培訓、物料管理等，準備開始小批量生產試制。 5) 小批量試生產及小批量試生產及 PPAP 批準：批準：座椅供應商進行小批量試生產，整車廠啟動小批量試裝車，對整車批量生產裝配進行試生產驗證。座椅供應商在完成小批量試裝車并解決相關裝車問題后，可提交 PPAP 資料并由整車廠對座椅及生產進行 PPAP 審核并最終批準完成，方可進入 SOP

109、 階段。 圖表圖表 56：汽車座椅生產制造需滿足的要求：汽車座椅生產制造需滿足的要求 資料來源：華創證券整理 整車廠對座椅供應商的選擇有整車廠對座椅供應商的選擇有“白名單白名單”。座椅是汽車座艙內最重要的部件，不僅給駕乘者帶來直觀的乘坐體驗、也決定了座艙整體風格，其開發所涉及的工作內容較多，開發周期一般需要 24-36 個月，所以在整車廠的一個全新車型開發周期中，座椅應該與車型同步開發，甚至需要提前進行開發設計。從座椅開發設計流程看，整車廠在提出造型、數據設計要求后，由選定的座椅供應商負責落實。因此對整車廠而言，所敲定的座椅廠是其認可的、有能力共同完成后續設計開發、驗證量產的供應商；而這種“被

110、信任”的供應商往往分為兩類：一是此前已有長時間穩定合作、二是在行業內保持良好口碑一是此前已有長時間穩定合作、二是在行業內保持良好口碑。 繼峰股份（繼峰股份（603997）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 圖表圖表 57：汽車座椅前期開發設計流程：汽車座椅前期開發設計流程 資料來源：華創證券整理 另外，汽車座椅作為座艙內的關鍵部件，還需要滿足各類法律法規要求。另外，汽車座椅作為座艙內的關鍵部件，還需要滿足各類法律法規要求。例如，座椅總成所用的泡沫、塑料件、金屬骨架都有性能參數標準，座椅滑軌、調角器、鎖止機構有相應標準的技

111、術要求，座椅總成裝配完成后強度應符合GB15083 汽車座椅系統強度要求及試驗方法及TBD-681201 汽車座椅疲勞試驗方法及評價標準的規定。 5.2.3. 第二道壁壘：制造第二道壁壘：制造管理管理 座椅總成包含的零件多，生產裝配工藝流程座椅總成包含的零件多，生產裝配工藝流程以及供應鏈管理更加復雜繁瑣，在一般零件以及供應鏈管理更加復雜繁瑣，在一般零件制造基礎上增加了管理要素，成為更高階的零部件商業模式制造基礎上增加了管理要素，成為更高階的零部件商業模式。 座椅產品主要由靠背、座墊、頭枕、調角器、滑軌、高度調節裝置等部件構成，具體組成的零件包括骨架、發泡、面套、安全件、功能件、塑料件等，生產流

112、程主要包括座椅骨架生產、發泡、面罩生產及裝配。組成座椅的零件分類： a) 骨架：靠背骨架、座墊骨架、頭枕骨架、扶手骨架等； b) 發泡：靠背發泡、座墊發泡、頭枕發泡、扶手發泡等； c) 面套：靠背面套、座墊面套、頭枕面套、扶手面套等； d) 安全件：調角器、滑軌、翻轉機構、解鎖機構、安全帶扣、安全帶卷收器、高調器、氣囊、地板鎖等； e) 功能件：乘員感應器、開關盒、加熱墊、通風機構、按摩機構、腰托機構、掛簧、扭力鋼絲、線束等； f) 塑料件：頭枕導管、左/右塑料側板、調角器手柄、高調手柄、調角器手柄蓋板、高調手柄蓋板、安全帶出口、解鎖盒、儲物盒、調角器蓋板、安全帶導向板、扶手底板等。 繼峰股份

113、（繼峰股份（603997）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 圖表圖表 58：典型汽車前排座椅總成裝配流程圖：典型汽車前排座椅總成裝配流程圖 資料來源：華創證券整理 5.2.4. 配套體系變化的加成配套體系變化的加成 在傳統車企的座椅配套體系里，新玩家首先需要解決座椅行業的準入壁壘，其次是成本端的比拼，而新玩家初期規模效益較弱往往不具備成本優勢、訂單獲取難度大。新勢力車企相比于傳統車企迭代、上量速度更快，因此新勢力車企座椅配套體系內競爭要素重新排序，產能和銷售服務能力的重要性被前置。對于繼峰而言，對于繼峰而言，借助格拉默

114、突破準入門借助格拉默突破準入門檻后，檻后，在在產能和銷售服務產能和銷售服務上有突出的上有突出的優勢優勢，這是繼峰破局的王牌，這是繼峰破局的王牌。 圖表圖表 59：新勢力車企：新勢力車企 vs 傳統車企對座椅傳統車企對座椅配套體系競爭要素變化配套體系競爭要素變化 資料來源：華創證券整理 能力點一能力點一，突破準入門檻：，突破準入門檻：具備與主機廠同步設計開發座椅的能力。具備與主機廠同步設計開發座椅的能力。在合并前，繼峰本部與格拉默都有乘用車座椅部件產品，繼峰的頭枕、扶手在國內份額領先，而格拉默的頭枕、扶手在歐美也均處于龍頭地位，雙方在所原先配套的中高端客戶體系內都有很好的口碑。因此對于整車廠在座

115、椅配置、設計上的需求能夠快速理解，與整車廠合作流程更熟悉且順暢。 能力點二能力點二，突破準入門檻：，突破準入門檻：格拉默具備格拉默具備“可免試可免試”的乘用車座椅生產能力。的乘用車座椅生產能力。格拉默的商用車座椅業務全球領先，而乘用車座椅骨架、靠背的開發設計、生產制造工藝與商用車相 繼峰股份（繼峰股份（603997）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 似，因此格拉默能夠將商用車座椅總成已有的設計制造驗證體系應用于乘用車。除此以外，目前格拉默中國的 CEO 李國強曾任李爾（中國）“一把手”，有豐富的乘用車座椅業務領導經驗，

116、公司有望繼續通過加薪等方式從李爾、安道拓等外資座椅廠招募乘用車座椅業務相關人才，形成專業的研發、管理團隊，進一步鞏固 know-how 壁壘。格拉默以全球領先的技術實力這一標簽，能夠“免試”獲取中高端的乘用車座椅訂單，不僅保持產品利潤率也減少了前期不必要的投入，相較于本土供應商更輕松的打開局面。 能力點三能力點三，破局的關鍵，破局的關鍵：產能布局產能布局、銷售能力是拿下新勢力訂單的關鍵、銷售能力是拿下新勢力訂單的關鍵。乘用車座椅講究按序生產，供應商須滿足就近配套的要求；尤其，新勢力車企的車型開發周期更短、迭代速度更快，且車型定位中高端、產品標準不亞于傳統的合資車企。隨著新勢力車企的銷量不斷攀升

117、，供應鏈的質量及穩定性尤為重要，因此座椅供應商的產能布局是新勢力車企在研發制造能力外最先考量的關鍵要素。 2021 年 4 月公司在合肥新建工廠，同年 7 月公司公告合肥國資戰投全資子公司寧波繼燁（持股格拉默） ，有望借助合肥國資投資平臺的影響力及地方政策，積極開拓合肥等地區的新能源汽車業務。2021 年 9 月于沈陽新建工廠，未來有望滿足周邊整車廠座椅配套。截至目前， 公司整體在國內共有 16 處生產基地， 能夠滿足大部分主機廠就近配套的要求。 在訂單獲取上繼峰保持一貫的積極進取，目前由董事長親自負責業務開拓，傾注全力拿下更多車企的更多優質項目定點。2021 年 10 月，公司公告成為某造車

118、新勢力的座椅供應商，為客戶開發、配套新能源汽車座椅產品，項目將于 2023 年量產，實現乘用車座椅業務從 0 到 1 的突破。 能力點四：繼峰本部的強成本管控基因。能力點四：繼峰本部的強成本管控基因。在供應商的研發制造、生產能力相近時，座椅業務最終回歸到成本的競爭，成本控制也正是繼峰的優勢所在。相比于外資，繼峰本身具備民營企業的強成本管控基因，在前期有望對沖較弱規模效益，后續隨著業務規模不斷擴增，在成本管控的優勢有望進一步放大、保持住行業平均利潤率水平。 中長期，繼峰若在乘用車座椅市場中長期，繼峰若在乘用車座椅市場 10%的市占的市占或或能創造百億營收增量。能創造百億營收增量。公司拿下新勢力車

119、企的定點后逐步完成產線的建設、首款產品的生產成型，加之公司對乘用車座椅業務的開拓決心，未來有望陸續拿下一汽系、自主車企、寶馬奔馳等老客戶的中高端座椅配套。 按照乘用車年產量 2500 萬輛/年、中長期單車價值 5,000 元測算，假設繼峰乘用車座椅的配套在 2023 年、2025 年、2030 年實現 10 萬、50 萬、250 萬配套數量提升，對應市場份額 0.4%、2%、10%，到 2030 年繼峰的乘用車座椅業務有望實現營收 125 億元、按 10%利潤率計算利潤約 12.5 億元，將成為未來業績增長的核心來源。以繼峰民營企業的野心加上格拉默全球龍頭的能力， 更樂觀展望繼峰在國內乘用車座

120、椅市場份額有望達 15-20%，增量創造更加可觀。 繼峰股份（繼峰股份（603997）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 37 圖表圖表 60：繼峰股份乘用車座椅：繼峰股份乘用車座椅總成總成業務收入、利潤業務收入、利潤空間空間測算測算 乘用車座椅乘用車座椅總成總成業務收入業務收入空間空間（億元）（億元） 市占率（%） 1% 5% 10% 20% 30% 40% 50% 單車價值（元）單車價值（元） 3,000 7.5 37.5 75 150 225 300 375 4,000 10 50 100 200 300 400 500

121、 5,000 12.5 62.5 125 250 375 500 625 6,000 15 75 150 300 450 600 750 7,000 17.5 87.5 175 350 525 700 875 8,000 20 100 200 400 600 800 1000 10,000 25 125 250 500 750 1000 1250 乘用車座椅乘用車座椅總成總成業務利潤業務利潤空間空間（億元，以（億元，以 10%利潤率測算）利潤率測算） 市占率（市占率（%） 1% 5% 10% 20% 30% 40% 50% 單車價值（元）單車價值（元） 3,000 0.75 3.75 7.5

122、15 22.5 30 37.5 4,000 1 5 10 20 30 40 50 5,000 1.25 6.25 12.5 25 37.5 50 62.5 6,000 1.5 7.5 15 30 45 60 75 7,000 1.75 8.75 17.5 35 52.5 70 87.5 8,000 2 10 20 40 60 80 100 9,000 2.25 11.25 22.5 45 67.5 90 112.5 10,000 2.5 12.5 25 50 75 100 125 資料來源：華創證券測算 注：按乘用車年產量2500萬輛測算 繼峰股份（繼峰股份（603997）深度研究報告）深度研

123、究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 38 6. 盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 考慮到考慮到 2022 年年存在存在海外戰爭、全球缺芯、原材料漲價、國內疫情反復多重外部擾動，海外戰爭、全球缺芯、原材料漲價、國內疫情反復多重外部擾動，2023-2025 年公司有望進入恢復通道，業績核心增量將源于格拉默中國市場以及乘用車年公司有望進入恢復通道，業績核心增量將源于格拉默中國市場以及乘用車座椅總成業務的開拓，座椅總成業務的開拓， 我們預計我們預計公司公司 2022-2025 年年整體整體實現營業收入實現營業收入 171 億、億、 201 億、億、

124、232億、億、260 億元，同比億元，同比+1.3%、+18%、+16%、+12%；歸母凈利；歸母凈利 2.2 億、億、7.2 億、億、11.3 億、億、15.6 億元，同比億元，同比+76%、+223%、+58%、+39%。按照繼峰本部（不含乘用車座椅業務） 、格拉默、乘用車座椅業務三個維度看： (一一) 繼峰本部（不含乘用車座椅業務）繼峰本部（不含乘用車座椅業務） 1) 母公司：增量源于電動出風口等新產品放量，以及在特斯拉、蔚來、理想、小鵬、比亞迪等銷量表現強勢的車企中新增配套， 預計2022-2025年實現營業收入17.7億、21.1 億、23.0 億、24.4 億元，同比+9.7%、+

125、18.9%、+9.1%、+6.3%；歸母凈利 1.7億、2.5 億、2.9 億、3.3 億元，同比+18%、+46%、+15%、+14%；對應歸母凈利率9.8%、12.0%、12.6%、13.6%，預計 2023 年公司與下游分攤漲價的成果顯現，原材料的影響將逐步減弱；此外，有望借助格拉默技術升級產品，提升產品利潤率。 2) 德國繼峰等控股公司： 預計2022-2025年營收保持在20億元， 歸母凈利率-1.5%、 -1.2%、-1.0%、-1.0%，對應歸母凈利-0.3 億、-0.2 億、-0.2 億、-0.2 億元。 (二二) 格拉默格拉默 我們估計格拉默整體業績增量基本源于利潤率更高的亞

126、太中國區，亞太區收入占比將從2022 年的 25%提升至 2025 年的 34%。預計 2022-2025 年格拉默整體實現營業收入 137億、159 億、178 億、195 億元，同比+3%、+16%、+12%、+9%；凈利潤 0.9 億、5.0 億、8.1 億、11.4 億元，同比+1894%、+452%、+62%、+41%。分地區看： 1) 亞太區（中國為主） ：考慮到商用車座椅及乘用車內飾件產品在中國市場的開拓，以及中國區的成本控制一直較好、在格拉默三區中始終保持較高利潤率，預計2022-2025 年實現營業收入 33.7 億、 43.8 億、 54.8 億、 65.7 億元， 同比+

127、20%、 +30%、+25%、+20%，EBIT 利潤率 10%、11%、12%、13%，對應 EBIT 3.4 億、4.8 億、6.6億、8.5 億元。 2) 歐洲區：作為格拉默業務經營規模最大的地區，今年雖受到戰爭影響、但后續有望依然保持經營韌性，預計 2022-2025 年實現營業收入 70.6 億、79.1 億、85.4 億、89.7億元，同比-5%、+12%、+8%、+5%，EBIT 利潤率 4.0%、5.0%、5.3%、5.5%，對應 EBIT 2.8 億、4.0 億、4.5 億、4.9 億元。 3) 北美區：預計 2022-2025 年實現營業收入 36.6 億、40.2 億、4

128、2.2 億、43.5 億元，同比+3%、+10%、+5%、+3%，EBIT 利潤率-8.0%、-3.0%、-0.5%、2.0%，對應 EBIT -2.9 億、-1.2 億、-0.2 億、0.9 億元，北美區當前仍在虧損，但后續格拉默將重點對北美區經營做調整改善，有望逐步實現盈利。 (三三) 乘用車座椅業務乘用車座椅業務 考慮到繼峰首個乘用車座椅總成項目將于 2023 年量產，按照前文國內乘用車年產 2500萬輛、乘用車座椅單車價值 5000 元、利潤率 10%測算，假設繼峰 2023-2025 年的市占率提升節奏為 0.4%、1.2%、2.0%，貢獻歸母凈利 0.5 億、1.5 億、2.5 億

129、元。 繼峰股份（繼峰股份（603997）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 39 圖表圖表 61：繼峰股份：繼峰股份 2022-2025 年分經營主體盈利預測情況年分經營主體盈利預測情況 業務主體業務主體 指標指標 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 整體整體 營業收入（億元）營業收入（億元） 21.5 180.0 157.3 168.3 170.6 201.1 232.3 260.3 同比（同比（%） 13% 737% -13% 7% 1.3% 18% 16% 12% 歸母

130、凈利（億元）歸母凈利（億元） 3.0 3.0 -2.6 1.3 2.2 7.2 11.3 15.6 同比（同比（%） 3% -2% -187% - 76% 223% 58% 39% 歸母凈利率（%） 14.1% 1.7% -1.6% 0.8% 1.3% 3.6% 4.9% 6.0% 傳統傳統部分部分 繼峰本部繼峰本部 母公司母公司 營業收入（億元） 16.4 15.9 15.9 16.1 17.7 21.1 23.0 24.4 同比（%） -2.3% -2.9% -0.2% 1.6% 9.7% 18.9% 9.1% 6.3% 歸母凈利（億元） 3.0 2.5 2.2 1.5 1.7 2.5 2

131、.9 3.3 同比（%） -1% -16% -13% -33% 18% 46% 15% 14% 歸母凈利率（%） 18.2% 15.7% 13.7% 9.1% 9.8% 12.0% 12.6% 13.6% 德國繼峰等其他 營業收入（億元） 5.1 21.4 21.7 19.0 20.0 20.0 20.0 20.0 歸母凈利（億元） 0.0 -2.2 -0.8 -0.2 -0.3 -0.2 -0.2 -0.2 歸母凈利率（%） 0.9% -10.2% -3.5% -1.3% -1.5% -1.2% -1.0% -1.0% 格拉默格拉默 （88%） 整體整體 營業收入（億元） 130.3 142

132、.7 119.7 133.2 136.9 159.1 178.4 194.9 同比（%） 4% 10% -16% 11% 3% 16% 12% 9% EBIT（億元） 3.4 5.2 -3.2 1.3 2.3 6.6 9.8 13.3 EBIT 利潤率（%） 2.6% 3.7% -2.7% 1.0% 1.7% 4.1% 5.5% 6.8% 凈利潤（億元） 1.6 3.0 -4.5 0.0 0.9 5.0 8.1 11.4 同比（%） -28.2% 87.3% -248.8% 1893.8% 451.9% 62.0% 41.4% 凈利率（%） 1.2% 2.1% -3.8% 0.03% 0.7%

133、 3.1% 4.5% 5.8% 亞太 營業收入（億元） 21.2 22.0 23.1 28.1 33.7 43.8 54.8 65.7 同比（%） 8% 3% 5% 21% 20% 30% 25% 20% EBIT（億元） 2.1 3.7 3.4 4.8 6.6 8.5 EBIT 利潤率（%） 9.0% 13.2% 10.0% 11.0% 12.0% 13.0% 歐洲 營業收入（億元） 83.4 78.1 63.3 74.3 70.6 79.1 85.4 89.7 同比（%） -3% -6% -19% 17% -5% 12% 8% 5% EBIT（億元） -0.6 3.0 2.8 4.0 4.

134、5 4.9 EBIT 利潤率（%） -1.0% 4.1% 4.0% 5.0% 5.3% 5.5% 北美 營業收入（億元） 25.6 42.7 33.3 35.5 36.6 40.2 42.2 43.5 同比（%） 31% 66% -22% 7% 3% 10% 5% 3% EBIT（億元） -2.4 -4.3 -2.9 -1.2 -0.2 0.9 EBIT 利潤率（%） -7.3% -12.2% -8.0% -3.0% -0.5% 2.0% 收入抵消（億元） 0.0 0.0 0.0 -4.7 -4.0 -4.0 -4.0 -4.0 乘用車座椅乘用車座椅 單車價值（元） 5000 5000 500

135、0 市占率（%） 0.4% 1.2% 2.0% 營業收入（億元） 5 15 25 歸母凈利（億元） 0.5 1.5 2.5 繼峰股份（繼峰股份（603997）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 40 歸母凈利率（%） 10% 10% 10% 資料來源：Wind、公司公告、華創證券預測 如上文盈利預測，我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利 2.2 億、7.2 億、11.3 億元，同比增速為+76%、+223%、+58%?？紤]到公司傳統業務（老繼峰+格拉默）和乘用車座椅總成業務的商業模式、成長預期不同，我們對公司傳統部分、

136、乘用車座椅業務分部估值： 1) 傳統部分：傳統部分：公司在乘用車內飾件、商用車座椅領域深耕多年，收購全球龍頭格拉默后在本土的競爭力提升，預計未來格拉默利潤率進一步改善、中國市場的開拓都將抬升業績增速中樞，參考汽車零部件行業的 20 倍估值中樞，我們預計 2022-2024 年傳統部分歸母凈利 2.2 億、6.7 億、9.8 億元，增速+76%、+200%、+47%，給予 2023年 PE 25 倍，對應市值 167 億元。 2) 乘用車座椅總成業乘用車座椅總成業務：務：作為公司“第二生命線”，繼峰傾注全力開拓新項目未來成長空間較大。同時乘用車座椅總成業務壁壘較高，本土上市的乘用車座椅總成標的稀

137、缺，隨著繼峰在乘用車座椅市場份額的提升，其在內飾件行業市場地位也將更為突出。我們給予乘用車座椅總成業務 2023 年 PE 35 倍，對應市值 17.5 億元。 短期，綜合公司成長性展望、汽車零部件整體估值、同行標的估值，我們我們給予給予 2023 年目年目標市值標市值 184 億元，目標億元，目標 PE 26 倍倍，對應目標股價對應目標股價 16.5 元、目標空間元、目標空間 40%。 中長期，我們預計 2025 年格拉默中國區營收已增至 60 億元+、整體利潤率提升至 5%+，在國內乘用車座椅市場占有率達 10%， 屆時整體收入將達 260 億元、 歸母凈利 15.6 億元，給予中長期給予

138、中長期 PE 25-30 倍，目標市值倍，目標市值 391 億億-469 億元，目標空間億元，目標空間 197%-257%。 繼峰股份（繼峰股份（603997）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 41 7. 風險提示風險提示 1) 原材料價格上漲超預期、芯片供給恢復低于預期：公司的直接材料成本占生產成本的比例約為 70-80%，主要原材料價格波動對生產成本影響較大。缺芯導致全球產銷下滑也對公司業務經營產生影響。 2) 匯率波動風險：收購格拉默后，公司海外收入占比較大，匯率波動將對公司財務數據穩定性造成一定的影響。 3) 股權質

139、押風險：繼燁德國以質押格拉默股權方式獲取貸款，若無法按時還本付息，將出現格拉默股份被債權人進行處置的風險。 4) 整合進度不及預期：格拉默是一家全球龍頭企業、業務遍布全球，繼峰作為國內企業海外整合存在一定風險。 5) 市場、客戶開拓不及預期：業績增量重要來源之一是格拉默在中國市場的增長，因此格拉默中國市場的開拓影響公司整體業績表現。 6) 乘用車座椅業務開拓不及預期：乘用車座椅作為公司中長期發展的戰略重心，當前正處于起步階段，后續項目進度、訂單獲取情況仍需要持續跟蹤。 繼峰股份（繼峰股份（603997）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1

140、210 號 42 8. 附錄附錄 8.1. 繼峰本部繼峰本部 vs 可比公司可比公司 繼峰本部主要從事乘用車座椅頭枕、支架、扶手等汽車內飾件的研發與生產，此處我們選取 9 家主要從事汽車內飾件生產研發的 A 股上市公司，作為可比公司進行財務對比。 圖表圖表 62：繼峰股份可比公司情況：繼峰股份可比公司情況 可比公司可比公司 主要產品主要產品 華懋科技華懋科技 汽車安全氣囊布、安全氣囊袋等被動安全系統部件 曠達科技曠達科技 汽車內飾面料、座套，產品應用于汽車座椅、車頂、門板、扶手、行李架等 岱美股份岱美股份 遮陽板、座椅及頭枕、轉向盤和頂棚中央控制器等 鈞達股份鈞達股份 汽車塑料內外飾件：儀表板

141、總成、保險杠總成、門內飾板總成及水箱支架、天窗框等 明新旭騰明新旭騰 汽車革 常熟汽飾常熟汽飾 門內護板總成、儀表板/副儀表板總成、行李箱內飾總成、衣帽架總成和天窗遮陽板等 新泉股份新泉股份 儀表板總成、頂置文件柜總成、門內護板總成、立柱護板總成、流水槽蓋板總成和保險杠總成等 寧波華翔寧波華翔 汽車內外飾件：裝飾條、主副儀表板、門板、立柱、后視鏡等，車身金屬件以及車身輕量化材料等 華域汽車華域汽車 汽車內外飾件、金屬成型和模具、功能件、電子電器件、熱加工件、新能源等 繼峰股份繼峰股份 乘用車座椅頭枕、頭枕支桿、座椅扶手 資料來源：公司公告、華創證券 1) 繼峰本部盈利能力較強繼峰本部盈利能力較

142、強 毛利率：并購前 2015-2018 年為 30-40%，行業可比公司普遍保持在 15-40%，公司處于行業前 30%的水平。并購后公司整體下降較大，但本部仍保持在 30%以上毛利率，遠高于大多數可比公司及行業平均水平。 經營利潤率：并購前 2015-2018 年基本處于 20%左右，行業可比公司基本在 5-15%，公司處于行業前 25%的水平。并購后整體下降較大，處于行業后 30%。 凈利率 （剔除投資收益） ： 并購前 2015-2018 年為 15-20%， 行業可比公司基本保持在 5-30%左右，公司處于行業前 20%的水平。并購后整體下降較大，處于行業后 30%。 圖表圖表 63：

143、繼峰股份可比公司毛利率、經營利潤率、凈利率：繼峰股份可比公司毛利率、經營利潤率、凈利率 資料來源：公司公告、華創證券 毛利率（%）2015201620172018201920202021經營利潤率（%）2015201620172018201920202021凈利率（%）（剔除投資收益）2015201620172018201920202021明新旭騰0%33%35%38%45%49%40%明新旭騰0%21%26%21%30%33%23%明新旭騰0%12%18%19%27%27%20%華懋科技41%47%43%40%36%36%36%華懋科技30%35%32%30%25%25%15%常熟汽飾9%6

144、%5%-3%0%16%15%曠達科技38%36%37%28%27%29%26%曠達科技18%17%22%15%12%17%14%華懋科技25%29%28%25%20%21%15%岱美股份34%35%37%29%30%26%25%岱美股份18%20%20%14%14%10%9%曠達科技14%13%15%11%9%14%11%常熟汽飾29%24%22%21%23%23%24%寧波華翔5%10%9%7%8%8%8%岱美股份14%17%18%12%13%10%10%MEDIAN24%26%27%26%25%24%21%常熟汽飾8%8%5%0%-1%4%7%寧波華翔3%7%7%6%6%7%9%新泉股份2

145、6%25%25%22%21%23%21%新泉股份8%9%10%10%6%8%6%新泉股份6%7%8%8%6%7%6%寧波華翔18%21%21%20%20%19%19%MEDIAN9%11%11%8%7%7%6%MEDIAN7%8%9%7%7%7%6%華域汽車14%15%14%14%14%15%14%華域汽車5%5%4%4%4%3%3%華域汽車4%4%4%3%3%5%6%繼峰股份36%36%33%33%16%14%14%繼峰股份18%21%18%16%3%-1%1%繼峰股份16%17%15%15%2%-2%1%鈞達股份24%25%25%26%29%25%12%鈞達股份6%6%7%5%3%-1%0

146、%鈞達股份5%5%5%4%1%2%-5%Rank18%21%31%26%82%83%75%Rank18%16%23%19%72%89%78%Rank13%17%21%20%74%91%83% 繼峰股份（繼峰股份（603997）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 43 2) 高管理費用、低銷售費用、原本財務壓力較小高管理費用、低銷售費用、原本財務壓力較小 管理費用（不含研發）開支略高：公司管理費用率為 8-12%，可比公司為 4-12%，公司略高于可比公司，處于行業后 30%的水平。 銷售費用率略低：公司銷售費用率為 2.2-2

147、.6%，可比公司為 1.0-6.6%，2015-2019 年基本處于行業前 20%的水平， 2020-2021 年受會計準則調整影響行業銷售費率下降較快， 公司略低于行業。 財務費用率較高：公司財務費用率為-0.6-2.2%；并購前公司基本沒有財務壓力，與可比公司相比較低， 處于行業前 25%的水平； 并購后公司財務壓力明顯上升， 處于行業后 40%的水平。 圖表圖表 64：繼峰股份可比公司費用率：繼峰股份可比公司費用率 資料來源：公司公告、華創證券 3) 內飾件行業相對輕資產、價格內飾件行業相對輕資產、價格-成本是影響毛利率成本是影響毛利率/盈利能力的核心要素盈利能力的核心要素 折舊攤銷/營

148、收、 折舊攤銷/總成本： 公司為 3-5%的水平、 偏低， 基本處于行業后 20-30%。 折舊速率： 并購前 2015-2018 年為 7-11%的水平， 略低于可比公司， 基本處于行業后 30%；并購后 2019-2021 年升至 13-24%，基本高于可比公司及行業中位數 13%。 圖表圖表 65：繼峰股份可比公司折舊攤銷：繼峰股份可比公司折舊攤銷 資料來源：公司公告、華創證券 總費用率（%）2015201620172018201920202021管理費用率（%，不含研發）2015201620172018201920202021管理費用率（%，含研發）201520162017201820

149、1920202021華懋科技10%11%10%10%10%9%20%華懋科技5%5%5%5%5%6%15%華懋科技9%9%8%9%9%11%20%明新旭騰-11%7%16%14%15%16%常熟汽飾13%10%11%12%11%10%9%明新旭騰0%5%5%12%11%14%17%常熟汽飾19%15%16%20%22%18%16%繼峰股份12%9%8%11%8%8%8%常熟汽飾15%11%13%16%16%13%13%岱美股份16%15%16%14%16%15%15%曠達科技10%8%6%8%9%8%7%岱美股份9%9%9%10%10%11%12%新泉股份17%15%14%12%15%14%1

150、4%岱美股份6%5%5%6%7%7%7%繼峰股份15%12%11%14%9%10%10%MEDIAN15%14%14%16%16%15%14%明新旭騰0%-1%-1%5%5%6%7%MEDIAN9%8%9%11%11%10%10%繼峰股份17%14%14%16%13%15%13%華域汽車6%6%7%5%6%6%6%華域汽車8%8%8%8%9%10%10%鈞達股份18%18%17%20%24%25%11%MEDIAN6%5%5%6%6%6%5%曠達科技12%9%7%9%11%10%10%華域汽車9%9%10%10%11%12%11%新泉股份10%8%4%4%4%4%5%新泉股份10%8%8%7%

151、9%9%10%曠達科技19%18%13%12%13%11%11%鈞達股份8%8%8%11%11%10%5%鈞達股份13%12%12%15%17%16%9%寧波華翔13%11%11%12%11%11%10%寧波華翔7%6%5%5%5%6%4%寧波華翔9%8%8%9%8%9%8%Rank68%50%45%50%23%47%43%Rank90%83%74%88%71%78%79%Rank90%79%72%76%35%44%51%銷售費用率（%）2015201620172018201920202021研發費用率（%）2015201620172018201920202021財務費用率（%）2015201

152、620172018201920202021新泉股份5.9%6.3%6.1%4.4%4.7%4.5%4.4%明新旭騰0.0%5.8%5.9%7.2%6.3%8.7%10.5%常熟汽飾1.9%1.1%0.7%2.3%4.2%4.2%2.3%MEDIAN3.8%4.0%4.0%4.0%4.1%2.8%2.4%新泉股份0.0%0.0%3.7%3.7%4.5%4.1%4.9%鈞達股份1.5%1.3%0.6%1.4%3.8%4.4%1.6%岱美股份6.6%6.5%5.9%5.6%5.9%1.9%2.0%華懋科技3.6%3.9%3.5%4.2%4.5%4.9%4.7%岱美股份0.2%-0.5%1.3%-0.

153、8%-0.1%1.9%1.3%繼峰股份2.4%2.4%2.6%2.5%2.2%2.4%1.8%華域汽車1.7%2.0%1.8%3.3%3.7%4.2%4.5%繼峰股份-0.1%-0.6%0.1%-0.5%1.3%2.2%1.1%寧波華翔3.1%3.0%3.0%3.2%2.8%1.8%1.6%MEDIAN3.5%3.7%4.0%4.2%4.5%4.4%4.5%MEDIAN0.3%0.2%0.8%0.6%0.7%0.9%0.6%明新旭騰0.0%2.5%2.0%1.8%1.6%1.4%1.3%岱美股份3.7%3.7%4.3%3.4%3.7%3.8%4.4%新泉股份1.7%0.8%0.1%0.6%1.

154、1%1.2%0.6%曠達科技2.6%2.4%2.1%2.5%2.6%1.0%1.1%鈞達股份4.8%3.8%3.6%4.1%5.8%6.2%4.3%寧波華翔0.2%0.1%0.6%0.1%0.2%0.1%0.3%華懋科技2.7%2.8%2.8%2.4%2.1%1.0%1.0%常熟汽飾2.3%1.8%2.6%3.3%5.0%3.0%3.6%曠達科技4.6%6.2%4.0%-0.3%-0.2%-0.2%0.1%常熟汽飾2.6%2.0%2.0%1.8%2.0%1.1%0.8%寧波華翔2.8%2.2%2.6%3.5%3.3%3.1%3.6%華域汽車0.0%-0.1%-0.1%-0.1%0.0%0.0%

155、0.0%華域汽車1.2%1.2%1.4%1.4%1.4%1.3%0.7%曠達科技1.8%1.3%1.1%1.4%2.2%2.0%2.3%華懋科技-1.1%-1.0%-1.3%-1.5%-1.4%-2.4%-0.7%鈞達股份3.5%4.2%4.2%3.7%3.8%4.0%0.7%繼峰股份3.3%2.8%2.9%3.4%1.7%1.8%2.2%明新旭騰0.0%3.2%0.7%1.8%0.9%-0.5%-2.3%Rank27%24%21%18%13%46%35%Rank43%28%18%26%7%8%9%Rank21%13%22%15%64%78%66%折舊攤銷/營收（%）2015201620172

156、018201920202021折舊攤銷/總成本（%）2015201620172018201920202021折舊速率（%）2015201620172018201920202021常熟汽飾7%6%7%9%13%13%12%常熟汽飾7%6%7%9%13%13%13%華域汽車17%18%18%18%18%18%18%曠達科技9%10%10%8%9%9%8%曠達科技11%12%13%9%10%11%10%寧波華翔16%18%16%15%16%16%17%華懋科技5%4%6%7%8%10%8%華懋科技7%7%9%10%11%13%9%華懋科技13%11%14%13%13%14%14%寧波華翔4%5%4%

157、5%5%5%6%明新旭騰0%3%3%4%5%5%7%岱美股份11%10%11%11%11%12%13%明新旭騰0%2%2%3%4%4%6%寧波華翔5%5%5%5%5%5%6%MEDIAN11%11%12%12%12%12%13%鈞達股份12%13%10%11%18%14%5%MEDIAN4%5%5%5%6%6%6%繼峰股份7%8%10%11%24%14%13%MEDIAN4%4%4%5%5%5%5%鈞達股份13%13%11%12%18%14%5%常熟汽飾11%13%12%11%11%11%12%繼峰股份3%3%3%3%3%5%5%繼峰股份4%4%3%3%4%5%5%明新旭騰-16%9%10%1

158、1%11%12%華域汽車2%2%2%2%3%4%4%華域汽車2%2%2%3%3%4%4%新泉股份10%11%10%10%10%9%10%新泉股份4%3%2%2%3%4%4%新泉股份5%3%2%3%4%4%4%曠達科技7%6%9%7%8%9%9%岱美股份2%2%2%2%3%4%4%岱美股份3%3%3%3%3%4%4%鈞達股份12%12%12%13%15%14%6%Rank60%66%74%78%71%51%61%Rank58%62%72%75%75%57%67%Rank76%78%72%59%3%31%52% 繼峰股份（繼峰股份（603997）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨

159、詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 44 4) 相對倚重人工，因此人效相對偏低、人力成本相對偏高相對倚重人工，因此人效相對偏低、人力成本相對偏高 人均創收：并購前 2015-2018 年為 43-71 萬元，低于可比公司及行業中位數 52-74 萬元，處于行業 55%-70%水平；并購后 2019-2021 年為 89-97 萬元，略高于可比公司及行業水平。 人均凈利：并購前 2015-2018 年為 7-10 萬元，略高于可比公司及行業中位數 4-6 億元，處于行業 20%-30%水平；并購后 2019-2021 年為-2-2 萬元，低于可比公司，位于行業后30%。 薪酬/營

160、收：并購前 2015-2018 年為 15-19%，略高于可比公司及行業中位數 8-15%，位于行業前 45%；并購后 2019-2021 年為 25-27%，遠高于可比公司，位于行業前 10%。 薪酬/成本：并購前 2015-2018 年為 18-23%，高于可比公司及行業中位數 10-17%，位于行業前 40%；并購后 2019-2021 年為 26%左右，高于可比公司，位于行業前 15%。 圖表圖表 66：繼峰股份可比公司人均效益：繼峰股份可比公司人均效益 資料來源：公司公告、華創證券 圖表圖表 67：繼峰股份可比公司人力成本：繼峰股份可比公司人力成本 資料來源：公司公告、華創證券 5)

161、 現金流充足，能實現自我滾動、現金流回收現金流充足，能實現自我滾動、現金流回收 自由現金流：并購前 2016-2018 年為 0.1-3.2 億元，能夠獲得正現金流；并購后-6.2-2.8 億人均創收（萬元）2015201620172018201920202021人均凈利（剔除投資收益）（萬元）2015201620172018201920202021員工數量（人）2015201620172018201920202021華域汽車132 153 159 177 173 236 261 明新旭騰- 12 17 19 32 25 17 華域汽車68,888 81,083 88,598 89,027 8

162、3,462 56,583 53,684 新泉股份63 86 120 127 104 113 111 曠達科技10 11 15 9 6 9 9 繼峰股份2,466 2,991 3,274 3,040 18,493 17,709 17,368 鈞達股份39 40 43 43 49 49 105 華域汽車6 6 6 6 6 6 8 寧波華翔12,201 15,595 14,507 15,546 14,993 15,449 17,193 寧波華翔80 80 102 96 114 109 102 華懋科技15 17 16 15 12 9 8 岱美股份6,481 6,481 7,809 9,036 8,4

163、60 8,038 7,926 繼峰股份43 49 58 71 97 89 97 寧波華翔2 6 7 5 7 6 7 常熟汽飾1,746 2,067 2,129 2,479 3,130 3,122 4,152 曠達科技71 87 96 79 71 73 89 新泉股份4 6 10 11 6 8 7 新泉股份1,426 1,979 2,574 2,684 2,927 3,245 4,141 MEDIAN52 60 68 74 78 79 89 MEDIAN4 5 6 5 5 6 5 鈞達股份1,940 2,283 2,706 2,091 1,675 1,738 2,724 明新旭騰- 105 99

164、 101 116 91 88 岱美股份5 7 7 6 8 4 5 MEDIAN1,381 1,654 1,780 1,878 1,864 1,918 2,130 常熟汽飾58 70 63 59 58 71 64 常熟汽飾5 5 3 -2 -0 2 3 華懋科技1,155 1,544 1,729 1,631 1,734 1,901 1,933 華懋科技59 58 57 60 57 50 62 繼峰股份7 8 9 10 2 -2 1 曠達科技2,624 2,655 2,413 2,249 2,230 2,044 1,929 岱美股份36 42 42 47 57 49 53 鈞達股份2 2 2 2

165、1 -0 -6 明新旭騰- 445 559 562 569 893 933 Rank64%67%65%54%34%40%44%Rank28%27%30%18%73%90%80%Rank32%30%29%32%3%4%4%薪酬/營收（%）2015201620172018201920202021薪酬/總成本（%）2015201620172018201920202021繼峰股份19%17%15%16%25%27%26%岱美股份25%26%27%27%26%26%27%岱美股份20%21%21%23%23%23%24%繼峰股份23%21%18%19%26%26%26%華懋科技17%18%19%19%2

166、0%22%22%華懋科技24%27%27%27%26%30%25%常熟汽飾13%11%13%15%16%14%17%常熟汽飾14%12%14%15%16%14%18%MEDIAN8%11%13%15%16%15%16%明新旭騰0%0%12%12%14%15%16%寧波華翔14%14%16%15%14%14%14%MEDIAN9%13%15%17%17%16%16%曠達科技11%10%9%12%14%13%13%曠達科技14%12%12%14%16%15%15%明新旭騰0%0%9%10%10%10%13%寧波華翔15%15%17%16%15%15%15%華域汽車8%0%11%10%11%11%1

167、2%華域汽車9%0%11%11%12%12%12%新泉股份10%7%7%7%9%9%10%新泉股份10%8%8%8%10%10%10%鈞達股份0%14%14%18%18%11%7%鈞達股份0%15%15%19%19%11%7%Rank13%25%41%44%10%6%10%Rank10%18%36%38%16%10%13% 繼峰股份（繼峰股份（603997）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 45 元，與行業、可比公司相比較低。 經營性現金流：并購前 0.4-4.6 億元，略高于行業中位數 0.9-1.1 億元；并購后 7.2

168、-11.7 億元，遠高于行業中位水平 現金及等價物：并購前 2-7 億元，略高于行業中位數 2.1-3.0 億元；并購后增至 14-20 億元，位于行業前 25%。 圖表圖表 68：繼峰股份可比公司：繼峰股份可比公司現金流情況現金流情況 資料來源：公司公告、華創證券 8.2. 格拉默格拉默 vs 可比公司可比公司 選取四家全球座椅龍頭企業李爾、佛吉亞、豐田紡織、安道拓作為格拉默的可比公司。四家公司均為全球性汽車座椅總成系統供應商，與格拉默比具有一定的規模優勢?？傮w來看，格拉默在市場規模、盈利能力、成本管控等方面仍有提升空間。 圖表圖表 69：格拉默可比公司情況：格拉默可比公司情況 可比公司可比

169、公司 主要產品主要產品 李爾 汽車座椅系統、電力配送系統以及電子產品等汽車座椅系統、電力配送系統以及電子產品等 佛吉亞 汽車座椅系統、面板和中控、駕駛艙成品、車載音頻產品、車汽車座椅系統、面板和中控、駕駛艙成品、車載音頻產品、車內裝飾（噴漆、薄膜、鋁材、木材等）以及汽車電子內裝飾（噴漆、薄膜、鋁材、木材等）以及汽車電子 自由現金流（億元）2015201620172018201920202021經營性現金流（億元）2015201620172018201920202021華域汽車29.4101.430.36.442.4111.033.7華域汽車58.6113.884.993.896.693.888

170、.5鈞達股份0.12.2-0.4-1.00.51.717.2寧波華翔6.014.314.012.320.128.722.6寧波華翔-0.79.7-2.6-1.79.119.311.6繼峰股份1.50.42.64.611.78.17.2華懋科技1.80.2-3.0-2.68.4-2.55.5鈞達股份1.21.7-0.5-0.9-0.30.55.8常熟汽飾1.4-0.8-1.2-6.10.7-3.63.8常熟汽飾1.81.80.81.85.73.73.4曠達科技-2.7-9.7-5.60.22.15.33.3新泉股份0.81.10.34.9-0.50.12.1岱美股份1.30.2-3.97.54.

171、23.72.9華懋科技1.32.23.63.53.32.52.0繼峰股份-1.10.13.13.2-6.22.80.4曠達科技1.63.97.92.32.12.61.5MEDIAN0.00.0-0.10.00.30.40.0MEDIAN0.80.90.71.11.41.41.3明新旭騰0.00.0-0.10.8-0.1-1.3-1.0岱美股份3.53.24.17.24.47.60.7新泉股份0.40.0-1.91.7-5.6-3.6-6.1明新旭騰0.00.20.21.51.51.00.6Rank86%43%8%9%96%22%43%Rank31%68%22%16%10%13%12%貨幣資金+

172、交易性金融資產（億元）2015201620172018201920202021經營性現金流/凈利潤2015201620172018201920202021華域汽車155.7298.9325.9304.3328.4362.5322.5鈞達股份2.13.8-1.0-1.3-0.72.942.9寧波華翔13.614.034.018.318.332.838.5寧波華翔0.83.41.31.12.02.32.0繼峰股份2.52.34.77.120.515.014.1華域汽車0.91.61.01.00.91.11.3新泉股份1.01.41.98.26.115.910.7華懋科技1.11.31.41.21.

173、21.11.0明新旭騰0.00.70.20.20.37.78.3常熟汽飾0.90.80.40.81.71.51.0岱美股份2.92.14.36.07.09.58.3MEDIAN1.11.20.81.01.31.30.9華懋科技5.45.48.65.014.511.08.2新泉股份1.82.10.22.0-0.20.10.8曠達科技8.08.39.24.110.88.35.8曠達科技0.91.52.60.60.91.50.7MEDIAN1.42.12.43.03.64.75.7明新旭騰0.00.00.31.61.30.60.3常熟汽飾1.37.83.93.410.17.45.4岱美股份1.51.

174、00.91.20.81.20.2鈞達股份1.22.02.54.22.43.34.9繼峰股份0.80.21.01.63.72.2-2.1Rank38%47%35%25%10%18%24%Rank62%73%40%29%9%23%95% 繼峰股份（繼峰股份（603997）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 46 豐田紡織 座椅、門飾、儀表板、天花板、照明等汽車內飾，過濾器、傳座椅、門飾、儀表板、天花板、照明等汽車內飾，過濾器、傳動系設備和零件，潤滑系統零件和空調系統零件等，以及纖維動系設備和零件，潤滑系統零件和空調系統零件等，以及

175、纖維產品和外部產品。產品和外部產品。 安道拓 汽車座椅系統、框架、機制、頭枕、扶手、裝飾罩等汽車座椅系統、框架、機制、頭枕、扶手、裝飾罩等 資料來源：公司公告、華創證券 圖表圖表 70：李爾各產品營收占比情況：李爾各產品營收占比情況 圖表圖表 71：佛吉亞各產品營收占比情況：佛吉亞各產品營收占比情況 資料來源：公司公告、華創證券 資料來源：公司公告、華創證券 圖表圖表 72：安道拓各產品營收占比情況：安道拓各產品營收占比情況 資料來源：公司公告、華創證券 1) 格拉默營收規模較小，費用管控仍需加強格拉默營收規模較小，費用管控仍需加強 格拉默營收規模較?。?016-2020 年公司規模在 125

176、-158 億元，可比公司處于 1000 億元左右規模。 格拉默毛利率/邊際毛利率處于中等偏上：2016-2020 年公司毛利率 10%左右、邊際毛利率 15%左右，與可比公司相當。 20162017201820192020座椅汽車電子20162017201820192020座椅內飾clean mobilityClarion Electronics2016201720182019座椅內飾 繼峰股份（繼峰股份（603997）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 47 格拉默費用率高：2016-2020 年公司 SG&A 費用率 10

177、%左右，可比公司為 3-5%，遠高于可比公司。公司研發費用率為 3.4-3.8%，可比公司為 2.3-7.5%，略高于可比公司。 格拉默 EBIT 利潤率處于較低水平，且波動較大：2016-2019 年公司為 3%左右，可比公司基本在5%以上。 2020年公司與可比公司EBIT利潤率均出現較大下滑， 公司下滑5.7pp，較可比公司有較大下滑。 圖表圖表 73：格拉默：格拉默 vs 可比公司可比公司-利潤指標利潤指標 資料來源：Bloomberg、華創證券 繼峰股份（繼峰股份（603997）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4

178、8 2) 無顯著償債風險，財務壓力較小無顯著償債風險，財務壓力較小 格拉默資產負債率處于中游：2020 年公司為 33%，可比公司為 16-45%，公司處于中游。 格拉默利息凈支出/營收處于中游： 2016-2019年公司為0.2%左右， 可比公司為0.5%左右，2020 年公司利息凈支出/營收上升 1.0pp 至 1.2%。 圖表圖表 74：格拉默：格拉默 vs 可比公司可比公司-償債指標償債指標 資料來源：Bloomberg、華創證券 3) 相對倚重人力，人效略微偏低相對倚重人力，人效略微偏低 格拉默人效指標偏低：2016-2019 年公司為 100 萬元/年/人左右、人均 EBIT 為

179、3 萬元/年/人，僅高于李爾，處于較低水平，有提升空間。2020 年公司人均產出降至 95 萬、人均EBIT 降至-1.8 萬，人均產出下滑幅度較低，僅次于豐田紡織。 圖表圖表 75：格拉默：格拉默 vs 可比公司可比公司-人效指標人效指標 資料來源：Bloomberg、華創證券 繼峰股份（繼峰股份（603997）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 49 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 單位：百萬元 2021 2022E 2023

180、E 2024E 貨幣資金 1,406 1,715 2,494 2,378 營業收入營業收入 16,832 17,056 20,115 23,235 應收票據 99 0 0 0 營業成本 14,451 14,498 16,595 19,052 應收賬款 2,310 2,534 2,988 3,911 稅金及附加 46 46 55 63 預付賬款 93 116 133 152 銷售費用 297 341 382 418 存貨 1,730 2,066 1,932 2,218 管理費用 1,353 1,320 1,446 1,541 合同資產 446 546 644 744 研發費用 321 341 4

181、43 395 其他流動資產 877 944 1,013 1,055 財務費用 193 251 261 271 流動資產合計 6,515 7,375 8,560 9,714 信用減值損失 6 8 10 10 其他長期投資 43 35 41 47 資產減值損失 -18 -6 -8 -8 長期股權投資 9 11 12 13 公允價值變動收益 0 0 0 0 固定資產 3,540 3,395 3,252 3,112 投資收益 -20 5 3 3 在建工程 251 351 451 551 其他收益 22 20 25 26 無形資產 1,455 1,479 1,516 1,566 營業利潤營業利潤 171

182、 293 970 1,531 其他非流動資產 4,396 4,765 4,990 5,164 營業外收入 24 10 5 5 非流動資產合計 9,694 10,036 10,262 10,453 營業外支出 2 1 1 1 資產合計資產合計 16,209 17,411 18,822 20,167 利潤總額利潤總額 193 302 974 1,535 短期借款 1,638 1,668 1,718 1,768 所得稅 67 61 195 307 應付票據 61 116 88 117 凈利潤凈利潤 126 241 779 1,228 應付賬款 2,279 2,465 2,927 3,341 少數股東

183、損益 -1 19 62 98 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 127 222 717 1,130 合同負債 63 60 70 81 NOPLAT 251 442 988 1,444 其他應付款 323 336 353 370 EPS(攤薄)（元） 0.11 0.20 0.64 1.01 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 745 333 316 316 其他流動負債 960 1,183 1,316 1,512 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 6,069 6,161 6,788 7,505 2021 2022E 2023E 2024E 長期借款 2,631

184、2,731 2,831 2,931 成長能力成長能力 應付債券 426 450 400 400 營業收入增長率 7.0% 1.3% 17.9% 15.5% 其他非流動負債 2,084 2,607 2,646 2,688 EBIT 增長率 2,746.3% 43.2% 123.4% 46.2% 非流動負債合計 5,141 5,788 5,877 6,019 歸母凈利潤增長率 148.9% 75.8% 222.8% 57.6% 負債合計負債合計 11,210 11,949 12,665 13,524 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 4,645 5,064 5,670 6,

185、028 毛利率 14.1% 15.0% 17.5% 18.0% 少數股東權益 354 398 487 615 凈利率 0.7% 1.4% 3.9% 5.3% 所有者權益合計所有者權益合計 4,999 5,462 6,157 6,643 ROE 2.5% 4.1% 11.6% 17.0% 負債和股東權益負債和股東權益 16,209 17,411 18,822 20,167 ROIC 4.0% 5.5% 11.4% 15.5% 償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 69.2% 68.6% 67.3% 67.1% 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 債務權益比

186、150.6% 142.6% 128.5% 122.0% 經營活動現金流經營活動現金流 719 833 1,597 1,321 流動比率 1.1 1.2 1.3 1.3 現金收益 947 1,079 1,657 2,172 速動比率 0.8 0.9 1.0 1.0 存貨影響 -226 -336 134 -286 營運能力營運能力 經營性應收影響 470 -142 -463 -935 總資產周轉率 1.0 1.0 1.1 1.2 經營性應付影響 -144 254 451 461 應收賬款周轉天數 50 51 49 53 其他影響 -328 -22 -182 -90 應付賬款周轉天數 58 59 5

187、8 59 投資活動現金流投資活動現金流 -588 -719 -838 -858 存貨周轉天數 40 47 43 39 資本支出 -160 -566 -611 -682 每股指標每股指標(元元) 股權投資 -2 -2 -1 -1 每股收益 0.11 0.20 0.64 1.01 其他長期資產變化 -426 -151 -226 -175 每股經營現金流 0.64 0.74 1.43 1.18 融資活動現金流融資活動現金流 -40 195 20 -579 每股凈資產 4.15 4.52 5.07 5.39 借款增加 -742 -259 83 150 估值比率估值比率 股利及利息支付 -417 -39

188、7 -679 -918 P/E 104 59 18 12 股東融資 34 0 0 0 P/B 3 3 2 2 其他影響 1,085 851 616 189 EV/EBITDA 29 26 16 12 資料來源：公司公告，華創證券預測 繼峰股份（繼峰股份（603997）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 50 汽車組團隊介紹汽車組團隊介紹 組長、首席分析師：張程航組長、首席分析師：張程航 美國哥倫比亞大學公共管理碩士。曾任職于天風證券，2019 年加入華創證券研究所。 研究員：夏涼研究員：夏涼 華威大學商學院商業分析碩士。曾任職

189、于汽車產業私募股權基金，2020 年加入華創證券研究所。 助理研究員：陳佳敏助理研究員：陳佳敏 上海財經大學金融碩士。2021 年加入華創證券研究所。 助理研究員：李昊嵐助理研究員：李昊嵐 倫敦大學學院金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。 繼峰股份（繼峰股份（603997）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 51 華創證券機構銷售通訊錄華創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構副總

190、監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 010-66500821 顧翎藍 銷售助理 010-63214682 廣深機構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-82828570 段佳音 資深銷售經理 0755-82756805 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 包青青 高級銷售經理 0755-82756805 董姝彤 銷

191、售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗 銷售助理 0755-82871425 周瑋 銷售助理 上海機構銷售部 許彩霞 上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-20572257-2552 吳俊 高級銷售經理 021-20572506 李凱 資深銷售經理 021-20572554 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級

192、機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 王世韜 銷售助理 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高級銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 王卓偉 銷售助理 075582756805 繼峰股份（繼峰股份（603997）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（

193、2009）1210 號 52 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300) 公司投資評級說明：公司投資評級說明： 強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上； 推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%； 中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間； 回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。 行業投資評級說明：行業投資評級說明： 推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上； 中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%； 回避：預期未來 3

194、-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。 分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明： 分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。 免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期

195、，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。 報告中的內容和意見僅供參考， 并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。 本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。 本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻

196、版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。 華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522