【研報】“后疫情”專題之家電行業：世界家電工廠的“濕雪”和“長坡”-20200401[15頁].pdf

1、DONGXING SECURITIES 東方財智 興盛之源 行 業 研 究 東 興 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 “后疫情”專題之家電行業“后疫情”專題之家電行業：世界家電世界家電 工廠的“濕雪”和“長坡”工廠的“濕雪”和“長坡” 2020 年 04 月 01 日 看好 / 維持 家電家電 行業行業報告報告 分析師分析師 閔繁皓 電話：010-66554036 郵箱： 執業證書編號：S1480519070005 投資摘要：投資摘要： 短期短期冷靜冷靜看待看待外銷承壓，長期不改全球家電制造大國地位外銷承壓，長期不改全球家電制造大國地位。中國是世界主要的家電出口國，疫情影

2、響海 外需求波動傳導到中國難以避免。上市公司方面，除外向型企業外，家電整體海外業務占比相對合理， 影響相對有限。 中國國內家電產業鏈完整、零部件品類齊全，新冠疫情對世界制造業的沖擊，更加凸顯了中國家電產業 自給自足的生產可控性和自主性。家電龍頭企業，一方面可以通過接受國際訂單轉移來對沖外需減少， 另一方面，可以進一步提高全球市場占有率。 刺激政策只是消費需求的“調度員” ，市場的真實需求才是“濕雪、長坡” 。刺激政策只是消費需求的“調度員” ，市場的真實需求才是“濕雪、長坡” 。消費刺激政策可以做到削峰 填谷的作用，難免透支需求。在行業競爭格局穩固、品類迭代發展平穩的情況下，行業長期邏輯不變。

3、 城鎮化率穩步提升帶動新房配置，城、鄉家電產品滲透率提升提高保有量，產品迭代、高端化推動均價 提高不受短期擾動影響。 政策落地尚存在不確定性，不影響長期資本市場信心和消費者購買力政策落地尚存在不確定性，不影響長期資本市場信心和消費者購買力。消費者購買力來自消費者信心， 是對未來收入預期的判斷，消費刺激政策的宗旨是為了刺激需求。進而使經濟體健康運營，提高收入預 期和優惠補貼都會提升消費者的信心和收入預期，進而對實際需求的釋放有著正面積極地作用。政策出 臺與否，家電需求的釋放都會多少受益于宏觀政策對消費的積極引導。 橫縱比較橫縱比較，家電板塊已頗具吸引力家電板塊已頗具吸引力。中國家電企業，是具有世

4、界競爭力的優質資產。高分紅比率搭配高 ROE 將帶來外資的持續青睞。對比過去五年的家電龍頭標的已經接近估值底部，投資價值顯現。 投資策略：投資策略： 短期疫情對家電行業海外需求沖擊明顯。國外疫情逐步得到重視并控制，疫情達到峰值是市場對海外需 求信心轉變的節點。 國內需求受之前隔離的影響正逐步得到緩解，隨著產銷正?；院?，二季度將對一季度需求延遲的進行 滿足，預計基本面拐點也將在第二季度出現。 家電后期或有消費刺激政策，強力的消費政策對短線需求尤其更新需求提振明顯。促銷時點疊加或有政 策，是需求集中兌現并托底今年基本面的重要事件。 目前家電板塊外資持股已經進入回升階段，估值已進入歷史估值的低位，

5、投資價值顯現。 風險提示：風險提示：行業政策出現重大變化、疫情發展成果、復工復產不及預期等。 P2 東興證券深度報告東興證券深度報告 “后疫情”專題之家電行業：世界家電工廠的“濕雪”和“長坡” DONGXING SECURITIES 東方財智 興盛之源 目目 錄錄 1. 短期冷靜看待外銷承壓，長期不改全球家電制造大國地位短期冷靜看待外銷承壓，長期不改全球家電制造大國地位 . 4 1.1 中國是世界家電工廠，疫情帶來行業短期外需承壓難以避免 . 4 1.2 中國家電產業鏈完備，疫情或強化中國制造業全球地位 . 5 2. 客觀看待“后疫情”時代，長期確定性不變客觀看待“后疫情”時代，長期確定性不變

6、 . 6 2.1 刺激政策只是消費需求的“調度員” ，市場的真實需求才是“濕雪、長坡” . 6 2.2 真實需求穩定客觀，長期行業確定性依舊 . 8 3. 投資價值如故，周期循環往復投資價值如故，周期循環往復 . 11 3.1 政策落地尚存在不確定性，不影響長期消費者購買力和資本市場信心 . 11 3.2 橫縱比較，家電板塊估值已具有吸引力 .12 4. 風險提示風險提示.12 相關報告相關報告匯總匯總 .13 表格目錄表格目錄 表表 1: 新冠疫情過后各地消費券政策新冠疫情過后各地消費券政策 . 7 表表 2: 中國家電保有量對標日本中國家電保有量對標日本 . 9 表表 3: 中國與海外標的

7、對比，中古哦標的盈利能力更強，分紅比例更高中國與海外標的對比，中古哦標的盈利能力更強，分紅比例更高 .12 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1：中國家電主要出口至美、日、英：中國家電主要出口至美、日、英 . 4 圖圖 4：我國國內市場規模較大：我國國內市場規模較大. 4 圖圖 5：中國大白電國內市場規模大，占全球總銷量比例高：中國大白電國內市場規模大，占全球總銷量比例高 . 4 圖圖 2：2019年中報披露海外收入占比年中報披露海外收入占比. 5 圖圖 4：龍頭廠商供應、排產體系完備：龍頭廠商供應、排產體系完備. 5 圖圖 5：中國大白電國內市場規模大，占全球總銷量比例高：中國大白電國內市場規模大，占

8、全球總銷量比例高 . 5 圖圖 2：各品類家電全球出口格局：各品類家電全球出口格局. 6 圖圖 8: 洗衣機城鄉差距快速縮小洗衣機城鄉差距快速縮小 . 7 圖圖 9: 冰箱城鄉差距快速縮小冰箱城鄉差距快速縮小 . 7 圖圖 10: 彩電城鄉差距微乎其微彩電城鄉差距微乎其微 . 7 圖圖 11: 空調處于成長期，農村滲透率快速提升但仍有差距空調處于成長期，農村滲透率快速提升但仍有差距 . 7 圖圖 12：冰洗產品的快速普及催化行業進入更新時代：冰洗產品的快速普及催化行業進入更新時代 . 8 圖圖 13：冰洗前期透支的需求已經在：冰洗前期透支的需求已經在 15-18年逐步消化年逐步消化 . 8 圖

9、圖 14：家電需求：家電需求 . 8 圖圖 15：市占率（量）波動長期存在，但總體格局從未改變：市占率（量）波動長期存在，但總體格局從未改變 . 9 mNoRqQmQtOrPoMrQsNuNmPbR8QaQmOrRmOrRfQoOnRjMpPmP9PqQzRxNtPoQxNpOsN DONGXING SECURITIES 東興證券深度報告東興證券深度報告 “后疫情”專題之家電行業：世界家電工廠的“濕雪”和“長坡” P3 東方財智 興盛之源 圖圖 16：我國空調市場競爭格局自：我國空調市場競爭格局自 2007年就已經形成（量）年就已經形成（量） . 9 圖圖 17：中國品牌力指數：中國品牌力指數

10、 SM（C-BPI）空調品牌）空調品牌 . 9 圖圖 18：空調行業市占率變化：空調行業市占率變化 . 9 圖圖 19：空調業務毛利率結構化明顯：空調業務毛利率結構化明顯 .10 圖圖 20：凈利率差距明顯：凈利率差距明顯 .10 圖圖 21：應付賬款來看龍頭公司上游占款明顯優于行業：應付賬款來看龍頭公司上游占款明顯優于行業 .10 圖圖 22：資金的占用能力及各品牌資產的營運能力格局穩定：資金的占用能力及各品牌資產的營運能力格局穩定 .10 圖圖 23：美國個人消費和：美國個人消費和 GDP 增長齊頭并進增長齊頭并進. 11 圖圖 24：日本自廣場協定之后，國內經濟和內需橫盤停滯至今：日本自

11、廣場協定之后，國內經濟和內需橫盤停滯至今 . 11 圖圖 25：強力政策刺激下家電板塊持續跑贏大盤：強力政策刺激下家電板塊持續跑贏大盤 . 11 圖圖 26：2009-2013 年家電政策刺激時期，家電板塊表現較好年家電政策刺激時期，家電板塊表現較好 . 11 圖圖 27：目前家電龍頭企業估值正處于過去五年的低位：目前家電龍頭企業估值正處于過去五年的低位 .12 圖圖 28：白電板塊價值凸顯：白電板塊價值凸顯 .12 P4 東興證券深度報告東興證券深度報告 “后疫情”專題之家電行業：世界家電工廠的“濕雪”和“長坡” DONGXING SECURITIES 東方財智 興盛之源 1. 短期短期冷靜

12、冷靜看待看待外銷承壓外銷承壓，長期不改長期不改全球全球家電家電制造制造大國地位大國地位 1.1 中國是世界家電工廠，中國是世界家電工廠，疫情帶來疫情帶來行業行業短期短期外需外需承壓承壓難難以以避免避免 中國是世界家電生產基地，中國是世界家電生產基地，也也是世界最主要的家電出口國。是世界最主要的家電出口國。中國是全球最大的家電產品出口國，家電出 口占全球家電產品出口總額的 1/4 以上。單個品類來看，中國空調出口額占世界出口總額的 56.93%。洗 衣機、油煙機、冰箱及冰柜的出口額，均在全球出口總額的 1/4 左右。美、日美、日、英、英是中國家電的主要是中國家電的主要進進 口國，口國，對比多個品

13、類可以看出，各品類產品進口額占中國總出口的 3 成以上。受疫情影響受疫情影響，全球全球家電家電產產 品短期品短期外購外購需求需求波動波動傳導到中國傳導到中國難以難以避免避免。 圖圖 1：中國家電主要中國家電主要出口至美、日、英出口至美、日、英 資料來源：Comtrade，東興證券研究所 中國中國國內市場國內市場體量大體量大，出口波動出口波動對對行業總體行業總體需求影響需求影響相對相對有限有限。中國國內市場是家電行業尤其大家電行 業主要的需求來源，空調、冰箱、洗衣機等白電產品內需比例占比均在 60%左右。小家電產品由于品類 成熟度和國內、外市場需求存在差異，表現較為分化。 圖圖 2：我國國內市場

14、規模較大我國國內市場規模較大 圖圖 3：中國大白電國內市場規模大，占全球總銷量比例高中國大白電國內市場規模大，占全球總銷量比例高 資料來源：wind，產業在線，網絡資料整理，東興證券研究所 資料來源：產業在線，網絡資料整理，東興證券研究所 DONGXING SECURITIES 東興證券深度報告東興證券深度報告 “后疫情”專題之家電行業：世界家電工廠的“濕雪”和“長坡” P5 東方財智 興盛之源 除外向型企業外除外向型企業外，中國家電上市公司，中國家電上市公司整體整體海外業務占比海外業務占比相對合理相對合理。外向型企業出口比例基本在 70%-80% 之間，預計受海外需求波動影響程度相對較高。綜

15、合型企業以白電龍頭美的集團和海爾智家為代表，出 口比例在 40%-50%之間，相對合理。內向型企業多以國內市場為主，部分家電品類，例如廚電，出口主 要由非上市代工生產企業為主導。 圖圖 4：2019 年中報披露海外收入占比年中報披露海外收入占比 資料來源：wind，東興證券研究所 1.2 中國中國家電家電產業鏈產業鏈完備完備，疫情或強化中國制造業疫情或強化中國制造業全球地位全球地位 中國國內家電產業鏈完中國國內家電產業鏈完整整、零部件零部件品類品類齊全齊全，生產制造對國外，生產制造對國外供給供給依賴程度小。依賴程度小。中國擁有全球最豐富最 復雜的產業鏈條是聯合國唯一擁有全部工業門類的國家，擁有

16、聯合國產業分類規定的 39 個大類、191 個 中類、525 個小類全品類。 目前中國家電企業的原材料基本可從國內采購，龍頭公司具有完備的產業縱深布局，大多數零部件自給 自足，生產經營對零部件外部采購依賴較小，僅有部分電子元器件或根據客戶指定從以日、韓為主的國 外采購，主要為高端型號所需。完善的產業鏈配套和零部件供給是中國作為家電完善的產業鏈配套和零部件供給是中國作為家電業業制造制造基地核心優勢?；睾诵膬瀯?。 圖圖 5：龍頭廠商供應龍頭廠商供應、排產排產體系完備體系完備 圖圖 6：中國工業基礎牢固，供應鏈完善中國工業基礎牢固，供應鏈完善 資料來源：東興證券研究所 資料來源：東興證券研究所 P

17、6 東興證券深度報告東興證券深度報告 “后疫情”專題之家電行業：世界家電工廠的“濕雪”和“長坡” DONGXING SECURITIES 東方財智 興盛之源 中國中國家電家電輸出國地位或進一步強化輸出國地位或進一步強化。從全球家電出口市場格局可以看出，部分品類如空調、微波爐等， 中國已占據絕對優勢。從洗衣機、冰箱、以及油煙機等產品來看，仍具備較大提升空間。 新冠疫情對世界制造業的沖擊新冠疫情對世界制造業的沖擊，更加凸顯了更加凸顯了中國家電產業自給自足的生產中國家電產業自給自足的生產可控性可控性和自主性。和自主性。率先復工復 產的中國家電產業鏈也將在未來一段時間作為填補世界產能缺口的重要力量，國

18、際訂單的逐步轉移或將 進一步強化中國作為世界家電產品輸出國的地位。 原材料和零部件原材料和零部件自供比例較高的家電龍頭企業，一方面可以通過接受國際訂單轉移來對沖外需減少，另自供比例較高的家電龍頭企業，一方面可以通過接受國際訂單轉移來對沖外需減少，另 一方面，一方面，可以可以進一步進一步提高全球市場占有率提高全球市場占有率。 圖圖 7：各品類家電全球出口格局各品類家電全球出口格局 資料來源：wind，東興證券研究所 2. 客觀客觀看待看待“后疫情”時代“后疫情”時代，長期確定性不變長期確定性不變 2.1 刺激政策刺激政策只只是是消費消費需求的需求的“調度員”“調度員” ，市場市場的的真實需求真實

19、需求才才是“濕雪、長坡”是“濕雪、長坡” 積極的消費政策是積極的消費政策是政府政府調節宏觀經濟的看得見的手調節宏觀經濟的看得見的手。疫情高峰過去，各部委及時表態，積極預熱。3 月 26 日，工業和信息化部辦公廳發布關于開展產業鏈固鏈行動 推動產業鏈協同復工復產的通知 ，通知 意指以龍頭企業帶動上下游配套企業協同復工復產，決定開展產業鏈固鏈行動。與此同時各地也出臺多 種消費券激發市場消費潛力。 DONGXING SECURITIES 東興證券深度報告東興證券深度報告 “后疫情”專題之家電行業：世界家電工廠的“濕雪”和“長坡” P7 東方財智 興盛之源 表表 1: 新冠疫情過后各地消費券新冠疫情過

20、后各地消費券政策政策 地區地區 金額金額 內容內容 南京 3.18 億元 餐飲消費券、體育消費券、圖書消費券、鄉村旅游消費券等 浙江 10 億 文旅消費券 四川 - 支持各地通過推出文旅消費券惠民卡等措施，釋放消費潛力 濟南 2000 萬元 面向留有景區、旅行社、影劇院、演藝場所等文旅企業推出惠民消費券 廣州 3 億元 財政資金用于文旅產業復蘇 寧波 約 200 億元 以企業聯合或者獨立發放消費券、代金券、優惠券等讓利模式 資料來源：新聞整理、東興證券研究所 有力度的消費政策立竿見影有力度的消費政策立竿見影?；仡?2008-2013 家電下鄉給予產品銷售價格 13%的財政資金直補、以舊換 新

21、10%的補貼額度 2011-2012 年家電均價為 2631.66 元，相當于機每臺機子財政直補 250-350 元不等， 節能補貼 150-400 不等，力度較大。較高高強度補貼之下，我國城鄉家電保有量差距快速縮小。成熟品 類如洗衣機、冰箱、彩電，城鄉保有量差距大幅縮減。處于成長階段的空調城鄉差距雖仍在擴大，但農 村地區保有量快速提升。 圖圖 8: 洗衣機城洗衣機城鄉差距快速縮小鄉差距快速縮小 圖圖 9: 冰箱城鄉差距快速縮小冰箱城鄉差距快速縮小 資料來源：國家統計局、東興證券研究所 資料來源：國家統計局、東興證券研究所 圖圖 10: 彩電彩電城鄉差距微乎其微城鄉差距微乎其微 圖圖 11:

22、空調空調處于成長期處于成長期，農村滲透率快速提升但仍有差距農村滲透率快速提升但仍有差距 資料來源：國家統計局、東興證券研究所 資料來源：國家統計局、東興證券研究所 P8 東興證券深度報告東興證券深度報告 “后疫情”專題之家電行業：世界家電工廠的“濕雪”和“長坡” DONGXING SECURITIES 東方財智 興盛之源 消費刺激政策難免消費刺激政策難免“寅食卯糧”“寅食卯糧” 。冰箱和洗衣機行業的成長過程切實反映了產業政策對行業真實需求的 調節。冰箱滲透率的快速提升使其透支了之后三年的部分需求，政策褪去之后，冰箱被透支的需求便顯 現出來。 市場市場的真實需求是長期行業確定性的根基所在的真實需

23、求是長期行業確定性的根基所在，不受短期疫情或，不受短期疫情或政策的影響政策的影響。冰箱、洗衣機為一戶一機 型家電產品，2015 年之后可以看到冰箱、洗衣機銷量合計增速圍繞 0%上下波動。從歷史數據的波動可 看出，冰箱在政策刺激期間透支了后幾年的需求，洗衣機需求穩步釋放。到 2019 年城、鄉保有量都趨 近長期合理保有量百戶百臺，冰、洗內銷量基本持平。行業銷售最終向行業銷售最終向市場的真實需求靠攏。市場的真實需求靠攏。 2.2 真實需求穩定真實需求穩定客觀，客觀，長期行業確定性依舊長期行業確定性依舊 短期需求波動無論內需還是外需都短期需求波動無論內需還是外需都無可避免無可避免，長期長期行業行業運

24、轉仍將回歸原有秩序。運轉仍將回歸原有秩序。行業長期邏輯不變，城 鎮化率穩步提升帶動新房配置，城、鄉家電產品滲透率提升提高保有量；產品迭代、高端化推動均價提 高。量與價的量與價的穩定增長趨勢穩定增長趨勢邏輯邏輯將會持續得到驗證將會持續得到驗證。 圖圖 14：家電家電需求需求 資料來源：東興證券研究所 中國家電保有量仍有提升空間中國家電保有量仍有提升空間。樂觀來看，空調還有約一倍以上的保有量提升空間，冰箱、洗衣機分別 有 20%和 15%以上的需求潛力。 圖圖 12：冰洗產品的快速普及催化行業進入更新時代冰洗產品的快速普及催化行業進入更新時代 圖圖 13：冰洗前期透支的需求已經在冰洗前期透支的需求

25、已經在 15-18 年逐步消化年逐步消化 資料來源：國家統計局，東興證券研究所 資料來源：產業在線，東興證券研究所 DONGXING SECURITIES 東興證券深度報告東興證券深度報告 “后疫情”專題之家電行業：世界家電工廠的“濕雪”和“長坡” P9 東方財智 興盛之源 表表 2: 中國家電保有量對標日本中國家電保有量對標日本 日本每百戶保有日本每百戶保有 中國城鎮保有量中國城鎮保有量 中國鄉村保有量中國鄉村保有量 中國城鎮提升空間中國城鎮提升空間 中國鄉村提升空間中國鄉村提升空間 空調 281.3 142.18 65.25 49% 77% 彩電 210.4 121.26 116.58 4

26、2% 45% 冰箱 125.6 100.92 95.87 20% 24% 洗衣機 109.1 97.69 88.55 10% 19% 資料來源：日本總務省、國家統計局東興證券研究所 競爭競爭格局穩固格局穩固是家電行業平穩運行是家電行業平穩運行的保障的保障。 家電行業尤其白電行業， 龍頭企業長期經營形成的品牌優勢、 產業鏈議價能力以及規模優勢難以撼動。我們在之前的“見微知著”系列報告水大魚大，空調行業格 局穩固里，以空調行業為例，論述了相關觀點： 市占率市占率是是波動波動一直存在一直存在，空調格局依舊穩定空調格局依舊穩定。復盤空調行業市占率的變化可以看出，行業中市占率的一 直處于變化之中，但空調

27、行業始終是以格力、美的兩大廠商長期保持 20%以上的市場份額。從冷年銷量 來看，我們認為我國空調行業內銷的競爭格局大約在 2007 冷年前后形成，2007 年之后格力和美的在市 場整體份額上總和超過 50%，雙寡頭格局正式確立。 圖圖 1515：市占率（量）波動長期存在，但總體格局從未改變市占率（量）波動長期存在，但總體格局從未改變 圖圖 1616：我國空調市場競爭格局自：我國空調市場競爭格局自 2 2007007 年就已經形成年就已經形成（量）（量） 料來源：產業在線、東興證券研究所 資料來源：艾肯、東興證券研究所 消費者的心智格局是市場格局的實質。消費者的心智格局是市場格局的實質。比起客觀

28、事實消費者更加相信自己的心智判斷，穩固的消費者心 智格局帶來的是穩固的行業市場格局。 中國品牌力指數印證了艾， 里斯關于心智格局的穩中趨集的理論， 空調行業得市場占有率格局也證明消費者心智是市場終端需求格局的反應。 圖圖 1717：中國品牌力指數中國品牌力指數 SM（C-BPI）空調品牌）空調品牌 圖圖 1818：空調行業市占率變化：空調行業市占率變化 資料來源：Chnbrand 中國品牌力指數 SM（C-BPI） 、東興證券研究所 資料來源：艾肯、東興證券研究所 P10 東興證券深度報告東興證券深度報告 “后疫情”專題之家電行業：世界家電工廠的“濕雪”和“長坡” DONGXING SECUR

29、ITIES 東方財智 興盛之源 競爭格局中的優勢方更容易獲得超額收益競爭格局中的優勢方更容易獲得超額收益。盈利能力是上下游議價能力的直觀表現，即對于其上游的供 應商存在規模采購的低價優勢，以及對下游渠道的品牌溢價的定價優勢。競爭格局帶來的議價優勢會進 一步加強格局的穩定性。 圖圖 1919：空調業務毛利率結構化明顯：空調業務毛利率結構化明顯 圖圖 2020：凈利率差距明顯：凈利率差距明顯 資料來源：wind、東興證券研究所 資料來源：wind、東興證券研究所 對上下游往來資金的把控力對上下游往來資金的把控力進一步進一步加強了公司的資金鏈強度加強了公司的資金鏈強度。凈營業周期用來衡量研產銷一體化的企業 的營運能力，凈營業周期越短，公司的資產運營效率就越高，企業對上下游資金的占用能力及自身資產 的營運能力就越強。體現的是一家企業從采購原材料進行生產、到銷售產品、到最后收回現金的整個過 程所需要的天數。龍頭企業通過上下游議價優勢形成了較低的凈營業周期，這一點又會反過來強化公司龍頭企業通過上下游議價優勢形成了較低的凈營業周期，這一點又會反過來強化公司 經營和公司的行業地位。經營和公司的行業地位。 圖圖 2121：應付賬款來看龍頭公司上游占款明顯優于行業：應付賬款來看龍頭公司上游占款明顯優于行業 圖圖 2222：資金的占用能力及各品牌資產的營運能力格局穩定：資金的占用能