汽車行業：新勢力蔚小理之比較研究-220616（18頁）.pdf

1、 國信證券（香港） 請務必閱讀正文之后的信息披露及其項下所有內容 行業研究 汽車行業 新勢力蔚小理之比較研究 汽車行業研究 2015 年前后，國內掀起一股新能源汽車投資熱潮，不斷有來自汽車行業以外的玩家跨界入局，躋身新能源汽車賽道。而這些所謂造車新勢力當中，蔚來汽車（09866.HK）、小鵬汽車（09868.HK）、理想汽車（02015.HK）三家公司，在行業高速發展、同時競爭也異常激烈的大背景下逐漸勝出，并成為自主品牌造車新勢力的典范乃至新能源汽車行業的領先企業。 本文將圍繞這三家公司，從市場定位、產品體系與技術路線、營銷與服務、銷量、經營業績、運營能力、財務狀況等多方面著手，進行全方位的比

2、較研究。 截至 2022 年 6 月 14 日收盤，蔚來汽車、小鵬汽車、理想汽車三家公司總市值分別為 2244、1706、2547 億港元，位居港股市場汽車整車品種前例，并且均超過長城汽車、吉利汽車、廣汽集團等銷量較大的主流傳統車企。三家公司的PB、PS 也都處于行業相對較高水平。 蔚來汽車（09866.HK）（未評級）、小鵬汽車（09868.HK）（未評級）、理想汽車（02015.HK）（未評級）三家造車新勢力雖目前產銷規模尚小，但總市值規模處于市場前列。我們認為其主要原因有以下幾點： 1、汽車新能源化、智能化，是行業未來發展的大趨勢，而蔚來、小鵬、理想在近年的持續成長中，已逐漸成為引領行業

3、發展潮流的領先企業。 2、蔚小理雖然屬于行業新進入者，但其在新能源車發展大潮中，相比傳統車企，沒有燃油車時代遺留的歷史包袱，其所有資源均用來發展新能源車。從某種意義上說，在新能源車時代，蔚小理等造車新勢力反而擁有后發優勢。 3、蔚小理等新進入者在造車理念、產品設計、新技術應用、銷售渠道與服務等多方面的創新能力可謂有目共睹。其相比傳統車企明顯更突出的創新能力，讓市場相信在未來的行業競爭中，新勢力或將更具備競爭優勢。 4、在智能化領域，包括輔助駕駛/自動駕駛、智能座艙等，蔚小理也相對走的更快、更遠。 5、新能源車對傳統燃油車的逐步取代，或已不可避免，作為具備領先優勢的蔚小理，面對的是正在快速且持續

4、擴大的市場大蛋糕，增長空間非常廣闊。而對于傳統車企來說，雖然新能源車細分市場高速增長，但燃油車市場在不斷萎縮，兩項業務此消彼長，可能的結果就是總銷量增長并不佳。 總之，蔚來、小鵬、理想相對多數主流傳統車企，獲得了更高的估值，我們認為這其中蘊含了市場對于三家公司未來在新能源車、智能汽車領域持續保持領先地位并引領行業發展，銷量連續高增長，市場份額持續且迅速擴大，并最終成為行業銷量主流的良好預期。 （注：以上數據均來自中國汽車工業協會、乘聯會、上市公司公告、車企官網、汽車之家、Wind，國信證券（香港）研究部整理） 2022 年 6 月 16 日 行業研究深度報告 基礎信息 所屬行業 汽車 評級 跑

5、贏大市 恒生指數近 52 周走勢 數據來源： Wind；國信證券（香港）研究部整理 韓衛東 SFC CE No.: BCH669 +852 2899 8300 .hk 相關研究報告 購置稅減征政策力度較大，燃油車或更受益：汽車行業跟蹤研究（2022-05-23） 5 月產銷或將大幅回升：汽車行業跟蹤研究（2022-05-12） 3 月產銷同比微降，疫情短期沖擊或將延續：汽車行業跟蹤研究（2022-04-12） 前兩月開局良好，短期擾動因素較多：汽車行業跟蹤研究（2022-03-12） 月度連續正增長，后續增速有望提升：汽車行業跟蹤研究（2022-02-20） 缺芯狀況明顯好轉，新能源滲透率大幅

6、提升：汽車行業跟蹤研究（2022-01-13） 汽車行業年度展望（二）：2022 新能源乘用車行業展望（2021-12-31） 汽車行業年度展望（一）：2022 乘用車行業增速或將提升（2021-11-30） 新能源車市場格局研究：汽車行業研究（2021-11-03） 9 月產銷或仍將承壓，四季度有望改善：汽車行業跟蹤研究（2021-09-13） 新能源車滲透率持續提升：汽車行業跟蹤研究（2021-08-12） 18000200002200024000260002800030000 行業研究：汽車行業 韓衛東, +852 2899 8300, .hk 國信證券（香港） 請務必閱讀正文之后的信息

7、披露及其項下所有內容 2 正文目錄 前言 . 4 蔚來定位高端，理想次之，小鵬偏大眾市場 . 4 蔚小理之產品體系與技術路線比較 . 5 蔚小理之銷售模式與服務體系對比 . 7 蔚小理之智能化與輔助駕駛系統 . 8 蔚小理之銷量對比 . 9 蔚小理之經營業績對比 . 13 蔚小理之財務狀況對比 . 15 估值對比 . 15 kVeZrPtQqNmRpOtNtQ9PcMbRoMmMpNoMlOrRoQjMtRmOaQrRxOwMrNoOxNtRsQ 行業研究：汽車行業 韓衛東, +852 2899 8300, .hk 國信證券（香港） 請務必閱讀正文之后的信息披露及其項下所有內容 3 圖表目錄

8、圖 1 小鵬汽車車型及不同版本推出情況 . 5 圖 2 理想汽車車型及不同版本推出情況 . 6 圖 3 蔚來 ES6 外觀實拍圖 . 6 圖 4 蔚來 ES6 內飾實拍圖 . 6 圖 5 蔚來 ET7 外觀實拍圖 . 6 圖 6 蔚來 ET7 內飾實拍圖 . 6 圖 7 小鵬 P7 外觀實拍圖 . 7 圖 8 小鵬 P7 內飾實拍圖 . 7 圖 9 理想 ONE 外觀實拍圖 . 7 圖 10 理想 ONE 內飾實拍圖. 7 圖 11 蔚來中心實拍圖 . 8 圖 12 蔚來日活動現場實拍圖 . 8 圖 13 蔚來、小鵬、理想季度銷量情況（輛） . 10 圖 14 蔚來、小鵬、理想月度銷量情況（輛

9、） . 10 圖 15 蔚來、小鵬、理想具體車型月度銷量情況（輛）. 11 圖 16 部分新能源廠商月度銷量對比（輛） . 12 圖 17 2022 年 5 月新能源乘用車品牌銷量排名（輛） . 12 圖 18 2022 年 1-5 月新能源乘用車品牌銷量排名（輛） . 12 圖 19 2013 年以來國內汽車、燃油車、新能源車年度銷量情況（萬輛） . 16 表 1 蔚來汽車、小鵬汽車、理想汽車基礎信息概要 . 4 表 2 蔚來、小鵬、理想汽車產品概況 . 5 表 3 蔚來汽車、小鵬汽車、理想汽車銷售與服務網絡情況 . 8 表 4 蔚來汽車、小鵬汽車、理想汽車智能化系統與輔助駕駛系統 . 9

10、表 5 蔚來、小鵬、理想年度銷量對比 . 9 表 6 蔚來、小鵬、理想年度一季度銷量對比 . 9 表 7 蔚來、小鵬、理想年度總收入對比 . 13 表 8 蔚來、小鵬、理想年度汽車銷售收入對比 . 13 表 9 蔚來、小鵬、理想汽車銷售收入占比情況 . 13 表 10 蔚來、小鵬、理想單車收入情況 . 13 表 11 蔚來、小鵬、理想毛利率對比. 13 表 12 蔚來、小鵬、理想汽車銷售毛利率對比 . 13 表 13 蔚來、小鵬、理想經營利潤情況 . 14 表 14 蔚來、小鵬、理想凈利潤情況. 14 表 15 蔚來、小鵬、理想研發費用情況 . 14 表 16 蔚來、小鵬、理想銷售及管理費用情

11、況 . 14 表 17 蔚來、小鵬、理想費用率對比. 14 表 18 蔚來、小鵬、理想按職能劃分人員構成（截至 2021 年底） . 14 表 19 蔚來、小鵬、理想基礎財務數據（截至 2021 年底） . 15 表 20 蔚來、小鵬、理想 2018-2021 經營現金流凈額 . 15 表 21 港股主要整車上市公司估值對比 . 16 行業研究：汽車行業 韓衛東, +852 2899 8300, .hk 國信證券（香港） 請務必閱讀正文之后的信息披露及其項下所有內容 4 前言 2015 年前后，國內掀起一股新能源汽車投資熱潮，不斷有來自汽車行業以外的玩家跨界入局，躋身新能源汽車賽道。而這些所謂

12、造車新勢力當中，蔚來汽車、小鵬汽車、理想汽車三家公司，在行業高速發展、同時競爭也異常激烈的大背景下逐漸勝出，并成為自主品牌造車新勢力的典范乃至新能源汽車行業的領先企業。本文將圍繞這三家公司，從市場定位、產品體系與技術路線、營銷與服務、銷量、經營業績、運營能力、財務狀況等多方面著手，進行全方位的比較研究。 表 1 蔚來汽車、小鵬汽車、理想汽車基礎信息概要 數據來源：上市公司公告、Wind，國信證券（香港）研究部 蔚來定位高端，理想次之，小鵬偏大眾市場 蔚來汽車產品定位高端智能電動車。公司第一款車型為 2016 年推出的 EP9 超級跑車，不過該車型更多的是為了樹立公司品牌形象，并未實際量產銷售。

13、公司第一款量產車型為純電動中大型 SUV ES8，該車型于 2017 年 12 月上市，并于 2018 年6 月開始交付。 蔚來目前在售產品共五款，分別是中大型 SUV ES8、中型 SUV ES6、中型跨界 SUV EC6、中大型轎車 ET7、中型轎車 ET5，其中 ET5 已上市但預計將于今年 9 月才能開始交付。公司在售產品當中，SUV 定價都在 35 萬元人民幣（下同）以上，轎車產品也都在 32 萬元以上（詳見下頁表 2）。從蔚來的車型定價來看，公司產品對標的基本上是奔馳、寶馬、奧迪這類豪華車品牌。 小鵬汽車則定位中國乘用車 15-40 萬元的中高端市場，以滿足中產階級消費者的需求。公

14、司第一款車型小鵬 G3（純電動緊湊型 SUV）于 2018 年 12 月開始交付，第二款車型小鵬 P7（純電動中型轎車，轎跑風格）于 2020 年 5 月開始交付。第三款車型小鵬 P5（純電動緊湊型轎車）于 2021 年 4 月發布，并于 9 月開始交付。小鵬汽車目前在售的三款車型，定價位于16.7-43 萬元之間（漲價后）。另外，小鵬汽車首款中大型 SUV G9，已于 2021 年 11 月發布，預計將于 2022 年三季度正式上市，四季度開始交付。從小鵬車型定價來看，公司產品對標的應該是豐田、大眾等中高端品牌。 理想汽車定位于 20-50 萬元的中高端市場。公司目前在售車型僅一款理想 ON

15、E，于 2019 年 11 月開始量產交付。該車型為中大型 SUV，動力類型為增程式混動，定價 34.98 萬元（漲價后）。公司第二款車型理想 L9，為大型 SUV，預計將于2022 年內上市并交付，預計價格區間 45-50 萬元。 從蔚來、小鵬、理想三家公司目前的產品序列以及定價上來看，蔚來汽車市場定位最高，理想汽車次之，然后是小鵬汽車。三家公司都屬于造車新勢力當中的頭部企業，但市場定位方面還是有所差別。我們認為，不同的市場定位，決定了三家公司在產品體系、服務體系的設計與打造，整體毛利率水平，潛在的銷量上限，盈虧平衡銷量規模等方面，都將呈現出各自不同的特征。 公司成立時間創始人創始人主要履歷

16、重要外部投資者美股上市時間港股上市時間蔚來汽車2014年11月李斌創辦易車公司（易車網）騰訊Baillie Gifford2018年9月2022年3月小鵬汽車2015年何小鵬夏珩、何濤創辦UC優視阿里2020年8月2021年7月理想汽車2015年7月李想創辦泡泡網、汽車之家美團、王興2020年7月2021年8月 行業研究：汽車行業 韓衛東, +852 2899 8300, .hk 國信證券（香港） 請務必閱讀正文之后的信息披露及其項下所有內容 5 表 2 蔚來、小鵬、理想汽車產品概況 數據來源：上市公司公告、汽車之家，國信證券（香港）研究部；數據日期：2022 年 5 月 蔚小理之產品體系與技

17、術路線比較 產品體系方面，蔚來汽車目前在售車型數量最多。從車型推出次序來看，公司應該是采取了從高級別向下延伸的策略。公司最先推出的 ES8 屬于中大型 SUV，然后才推出中型 SUV ES6 和 EC6。轎車產品也類似，先推出中大型轎車 ET7，然后再推出低一個級別的 ET5。 小鵬汽車的車型推出次序，則與蔚來相反。公司最先量產上市的是尺寸較小，定價也相對較低的 SUV 小鵬 G3，然后是中級轎跑車 P7，再次是 P5 轎車，接下來是下半年將上市的中大型 SUV 小鵬 G9。從這個順序來看，小鵬汽車采取的大致是先低級別再高級別，自下而上的策略。 圖 1 小鵬汽車車型及不同版本推出情況 數據來源

18、：上市公司公告，國信證券（香港）研究部 品牌車型類型動力類型補貼后售價（萬元RMB）車身尺寸（mm)官方零百加速時間（秒）純電續航里程（公里）備注蔚來ES8中大型SUV純電46.67-62.145022*1962*17564.9450/580蔚來ES6中型SUV純電35.67-52.344850*1965*17584.7/5.6455/465/600/610蔚來EC6中型SUV純電36.67-52.344850*1965*17314.5/5.4465/475/605/615蔚來ET7中大型轎車純電44.67-52.345101*1987*15093.8500/700/10002022年3月底正

19、式開始交付蔚來ET5中型轎車純電32.8-38.64790*1960*14994.3550/700/1000預計2022年9月交付蔚來ES7中大型SUV純電-預計2022年二季度發布小鵬G3緊湊型SUV純電16.89-20.394495*1820*16108.6460/500/560小鵬P7中型轎車純電23.99-42.994880*1896*14504.3/6.7480/562/586/670/706小鵬P5緊湊型轎車純電17.99-24.294808*1840*15207.5460/510/550/600小鵬G9中大型SUV純電-預計2022年三季度正式上市理想ONE中大型SUV增程式混動

20、34.985030*1960*17606.5188理想L9大型SUV增程式混動45-50（預計）5200*1998*1800-預計2022年內上市及交付 行業研究：汽車行業 韓衛東, +852 2899 8300, .hk 國信證券（香港） 請務必閱讀正文之后的信息披露及其項下所有內容 6 理想汽車目前在售車型僅一款中大型 SUV 理想 ONE，接下來即將新推出的 L9 則是更大尺寸的大型 SUV，定價也較理想ONE 更高。在公司目前透露的新車規劃中，2023 年將推出首款售價在 20-30 萬元內的中型車產品?？傮w上看，理想汽車的策略也是屬于從高級別向下延伸。 圖 2 理想汽車車型及不同版本

21、推出情況 數據來源：上市公司公告，國信證券（香港）研究部 圖 3 蔚來 ES6 外觀實拍圖 圖 4 蔚來 ES6 內飾實拍圖 數據來源：汽車之家，國信證券（香港）研究部 數據來源：汽車之家，國信證券（香港）研究部 圖 5 蔚來 ET7 外觀實拍圖 圖 6 蔚來 ET7 內飾實拍圖 數據來源：汽車之家，國信證券（香港）研究部 數據來源：汽車之家，國信證券（香港）研究部 行業研究：汽車行業 韓衛東, +852 2899 8300, .hk 國信證券（香港） 請務必閱讀正文之后的信息披露及其項下所有內容 7 圖 7 小鵬 P7 外觀實拍圖 圖 8 小鵬 P7 內飾實拍圖 數據來源：汽車之家，國信證券

22、（香港）研究部 數據來源：汽車之家，國信證券（香港）研究部 圖 9 理想 ONE 外觀實拍圖 圖 10 理想 ONE 內飾實拍圖 數據來源：汽車之家，國信證券（香港）研究部 數據來源：汽車之家，國信證券（香港）研究部 技術路線方面，蔚來汽車走的是純電動加換電路線。公司推出的所有車型，均支持換電模式，以便用戶可以在幾分鐘之內通過更換電池進行補能。換電模式，是蔚來汽車產品的特色之一。公司的換電站已發展至第二代，可將換電時間縮短至 3 分鐘以內，并可容納 13 塊電池。目前新能源車市銷量較大的車企當中，也只有蔚來采取了這一技術路線。 小鵬汽車的技術路線為純電動，目前全系車型均為純電動產品。根據規劃，

23、公司即將推出的 G9 車型，將搭載基于 800V 高壓 SiC 平臺打造的超快充技術。公司車型設計基于 David 和 Edward 兩個可擴展平臺，可支持開發軸距覆蓋 2600-3100 毫米的車型。同時，公司也在開發新的智能電動車平臺。 理想汽車采取了增程式混動和高壓純電動雙技術路線。公司首款車型理想 ONE 和今年的新車型理想 L9，其動力系統均采用了增程式混動。另外，公司計劃自 2023 年起，每年至少推出兩款高壓純電動車型。公司為增程式車型開發了 X 平臺，為高壓純電動車型開發了 Whale 和 Shark 兩個平臺，以支撐未來新車型的設計開發。 蔚小理之銷售模式與服務體系對比 產品

24、銷售方面，三家公司均采用了直銷模式，線上與線下相緊密結合。線下銷售門店方面，蔚來和小鵬門店數量與覆蓋城市數量大致相當，理想的線下門店與覆蓋城市稍微少一些。三家公司當中，蔚來汽車采用了車電分離、租用電池的銷售模式。該模式下，用戶可折價購車，后續用車過程中按月支付電池租用費。這一模式，一方面可降低用戶先期購置費用，另一方面公司還可以從電池租用服務中獲取長期的收入。 充電服務方面，蔚來總體投入更大，服務方式也更加多樣化，包括超充站、換電站、移動充電車、代客充換電等。小鵬汽車的超充站數量和覆蓋面亦較好。理想汽車因為是采取增程式混動技術，因為目前暫未發展充電站服務。 售后網點方面，蔚來和理想的售后中心及

25、授權服務中心較多，覆蓋面也更廣，小鵬汽車的服務中心相對要少一些（詳見下頁表 3）。 行業研究：汽車行業 韓衛東, +852 2899 8300, .hk 國信證券（香港） 請務必閱讀正文之后的信息披露及其項下所有內容 8 表 3 蔚來汽車、小鵬汽車、理想汽車銷售與服務網絡情況 數據來源：上市公司公告，國信證券（香港）研究部； 注：蔚來和小鵬的數據截至 2021 年 12 月 31 日，理想的數據截至 2022 年 3 月 31 日 總體來看，三家公司當中，蔚來在線下網點與服務方面的投入應該是最大的。除了充電和售后這些基礎服務之外，蔚來汽車也非常注重用戶在用車之外的體驗。公司通過線上及線下平臺（

26、NIO APP、蔚來中心、蔚來空間）直接與用戶接觸與互動，并致力于建立一個與用戶分享歡樂、共同成長的社區。例如，NIO APP 被用作線上用戶社區平臺，蔚來中心在作為展廳的同時，還可以作為用戶及其朋友的會所。公司還定期舉辦蔚來日，并引入用戶參與規劃與組織，同時公司還在蔚來用戶社區組織各種線上及線下活動。此外，蔚來還成立專門的生活品牌 NIO life，供用戶購買各類生活用品。蔚來提供的用戶服務還包括蔚來積分、蔚來用戶信托等。 圖 11 蔚來中心實拍圖 圖 12 蔚來日活動現場實拍圖 數據來源：上市公司官網，國信證券（香港）研究部 數據來源：上市公司官網，國信證券（香港）研究部 蔚小理之智能化與

27、輔助駕駛系統 智能化方面，蔚小理三家公司均在智能座艙與駕駛輔助/自動駕駛方面投入了大量的資源，并力求營造科技、智能的差異化產品形象。在智能座艙的設計與實現的功能方面，三家公司的產品各有特色。駕駛輔助系統方面，三家公司目前主流車型均已實現相對高級別的智能輔助駕駛，例如蔚來的領航輔助系統（NOP），小鵬的自動導航輔助駕駛系統（NGP），理想的導航輔助駕駛系統（NOA）。 公司線下網點充電服務售后服務蔚來汽車37家蔚來中心（一二線城市）321家蔚來空間（142個城市）3404根超充樁，覆蓋163個城市777座換電站，覆蓋183個城市318輛移動充電車一鍵加電（代客充電或換電）充電地圖覆蓋45萬根公共

28、充電樁54家蔚來服務中心（35個城市）181家授權服務中心（139個城市）220輛服務車小鵬汽車357間門店772個超充站，覆蓋308個城市117個服務中心理想汽車217家零售中心（102個城市）-287家售后維修中心及授權鈑噴中心，覆蓋211個城市 行業研究：汽車行業 韓衛東, +852 2899 8300, .hk 國信證券（香港） 請務必閱讀正文之后的信息披露及其項下所有內容 9 表 4 蔚來汽車、小鵬汽車、理想汽車智能化系統與輔助駕駛系統 數據來源：上市公司公告，國信證券（香港）研究部； 三家公司的智能座艙軟硬件系統，基本上都是標配，無需用戶選裝。但輔助駕駛系統方面，三家公司策略有所不

29、同。蔚來汽車的 NIO Pilot 系統屬于額外付費選裝項目，分為精選包（1.5 萬元）和全配包（3.9 萬元），小鵬汽車現階段則是免費選裝（此前曾是付費選裝），理想汽車則是全系標配，無需選裝。雖然目前三家公司對于輔助駕駛系統是否收費做法并不一致，但從長遠來看，自動輔助駕駛技術商業化可能將是大方向，這也是汽車智能化時代整車企業重要的收入增長點之一。 蔚小理之銷量對比 銷量表現方面，2021 年全年，蔚來、小鵬、理想汽車銷量分別錄得 91429、98155、90491 輛，基本處于同一水平，同比分別增長 109%、263%、177%。蔚來的增速相對低一些，主要是因為基數較高。 2022 年一季度

30、，蔚來、小鵬、理想汽車銷量分別錄得 25768、34561、31716 輛，同比分別增長 28.5%、159%、152%。蔚來汽車今年一季度的銷量增速明顯放緩，與小鵬和理想的銷量差距略有擴大。小鵬汽車去年全年，以及今年一季度，總銷量表先都是最好的（詳見表 4、5）。 表 5 蔚來、小鵬、理想年度銷量對比 表 6 蔚來、小鵬、理想年度一季度銷量對比 數據來源：上市公司公告，國信證券（香港）研究部 數據來源：上市公司公告，國信證券（香港）研究部 按照季度銷量來看，在 2021 年 Q2 及以前，蔚來汽車是領跑者，季度銷量均明顯高于小鵬和理想。2021 年三季度，被小鵬和理想反超，但銷量規模相差并不

31、大。而自 2021 年四季度起，蔚來汽車銷量增長開始乏力，季度總銷量則開始顯著落后于小鵬和理想。 公司智能系統駕駛輔助系統蔚來汽車AI數字座艙，車載系統NIO OS；智能語音助手NOMINIO Pilot，可實現領航輔助、高速/擁堵自動輔助駕駛、轉向燈控制變道、車輛近距召喚、道路標識識別、自動限速調節等小鵬汽車車載智能操作系統Xmart OS，支持多種智能互聯，例如增強的人工智能語音助手、智能導航、應用商店等XPILOT，可實現高速公路、主要城市道路的智能輔助駕駛，高級智能泊車等理想汽車采用Linux-Android Automotive雙系統架構?；贚inux的系統主要用于車輛駕駛控制，基

32、于AndroidAutomotive的系統主要用于車內娛樂和交互。全車語音交互系統理想ONE搭載增強型L2級輔助駕駛系統；可實現導航輔助駕駛、視覺融合自動緊急制動等；計劃在新車型理想L9上搭載L4級自動駕駛硬件銷量（輛）20212020同比蔚來9142943728109%理想9049132624177%小鵬9815527041263%銷量（輛）2022Q12021Q1同比蔚來257682006028.5%理想3171612579152.1%小鵬3456113340159.1% 行業研究：汽車行業 韓衛東, +852 2899 8300, .hk 國信證券（香港） 請務必閱讀正文之后的信息披露及

33、其項下所有內容 10 圖 13 蔚來、小鵬、理想季度銷量情況（輛） 數據來源：乘聯會、上市公司公告，國信證券（香港）研究部 按照月度銷量來看，在 2021 年 6 月及以前的絕大多數月份，蔚來汽車的月銷都是領先于小鵬和理想的。而在 2021 年 7 月，蔚來被小鵬和理想超越（當月銷量：蔚來 7931，小鵬 8040，理想 8589）。2021 年 10 月以后，蔚來月銷逐漸被小鵬和理想甩開。隨后的月份，蔚來月銷最高為 2021 年 11 月的 10878 輛，而小鵬最高月銷 16000 輛（2021 年 12 月），理想最高月銷 14087 輛（2021 年 12 月）。 圖 14 蔚來、小鵬

34、、理想月度銷量情況（輛） 數據來源：乘聯會，國信證券（香港）研究部 2022 年 3 月，小鵬汽車銷量錄得 15414 輛，接近去年底的月銷峰值，蔚來銷量接近 9985 輛，與去年底的峰值差距不大。理想 3 月銷量 11034 輛，較去年底的峰值有一定下滑。 2022 年 4 月受國內多地疫情影響，三家公司交付量環比均出現大幅下滑。其中蔚來環比下滑近 50%，理想環比下滑超 60%，小鵬環比下滑超 40%。2022 年 5 月，疫情影響仍在持續，但總體逐步好轉。隨著行業復工復產持續推進，三家公司銷量也明顯回升（蔚來 7024，小鵬 10125，理想 11496），其中理想汽車 5 月銷量創年內

35、月度新高。相比之下，小鵬和蔚來 5 月銷量恢復的速度要稍慢一些。我們認為，隨著后續供應鏈的全面恢復，6、7 月三家公司的銷量將繼續顯著走高。 0500010000150002000025000300003500040000450002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1蔚來汽車小鵬汽車理想汽車020004000600080001000012000140001600018000蔚來小鵬理想 行業研究：汽車行業 韓衛東, +852 2899 8300, .hk 國信證券（香港） 請務必閱讀正文之后的信息披露及其項下所有內容 11

36、 分車型來看，三家公司具體車型銷量最好的是理想 ONE。該車型在 2021 年 11 月-2022 年 3 月，月均銷量 11858 輛，峰值 14087 輛，創下售價 30 萬區間自主品牌車型銷量之最。銷量表現第二的是小鵬 P7，該車型 2021 年 7 月份銷量突破6000 輛，2022 年 3 月達到 9183 輛的峰值，2021 年 7 月-2022 年 3 月，月均銷量 6722 輛。蔚來汽車旗下車型銷量表現最好的是中型 SUV ES6，2021 年 9 月-2022 年 3 月，月均銷量 4437 輛，峰值為 5260 輛。 影響車型銷量的因素較為復雜，除了產品本身的競爭力以外，有

37、效產能、供應鏈情況、銷售網絡覆蓋、車型版本劃分、定價策略、目標市場容量等，都有可能對最終銷量產生影響。以銷量表現較佳的理想 ONE 為例，我們認為該車型的成功，有以下幾點重要原因：1、該車型采取增程式混動的動力模式，特點是可油可電，無里程焦慮，且補能方式靈活，城市通勤、長途出行均適用；2、版本劃分獨特：該車型僅有一個版本，且其配置水平幾乎就相當于其它多版本車型的頂配，各種豪華、舒適、安全、科技配置一應俱全。這樣的設置，一方面可避免消費者選擇版本、選裝配置之累，另一方面其“上來就是頂配”、“只有頂配”的做法，無形中也增添了潛在消費者對該車型的好感。3、該車型的定價水平，相對其宣稱的對標車型（寶馬

38、 X5、奔馳 GLE），具備相當明顯的價格優勢。 圖 15 蔚來、小鵬、理想具體車型月度銷量情況（輛） 數據來源：乘聯會，國信證券（香港）研究部 產能方面，蔚來汽車位于合肥的生產基地現有整車產能 12 萬輛/年，并擬于 2022 年上半年擴大至 24 萬輛/年。另外，公司第二個整車工廠正在建設中，設計產能 30 萬輛/年，預計于 2022 年三季度正式投產。根據此規劃，公司至 2022 年底整車產能將提升至 50 萬輛/年以上。如蔚來汽車擴產計劃能順利推進，公司此前的產能瓶頸或將顯著緩解。 小鵬汽車在肇慶、廣州、武漢有三家工廠。其中，肇慶工廠一期產能 10 萬輛/年，2020 年 5 月投產，

39、二期產能 10 萬輛/年。廣州工廠設計產能 10 萬輛/年，計劃于 2022 年內投產。武漢工廠設計產能 10 萬輛/年，計劃于 2023 投產。根據規劃，至2023 年，公司年產能將達到 40 萬輛。 理想汽車第一座工廠位于江蘇常州，目前產能 10 萬輛/年，2022 年產能可擴大至 20 萬輛/年。公司北京制造基地于 2021年 10 月開建，預計 2023 年投產。預計至 2023 年，公司產能將達到 30 萬輛/年。 從產能規劃上看，蔚來汽車擴產節奏最快，小鵬其次，理想擴產節奏相對慢一些。根據三家公司的產能規劃，以及車型上市情況，我們預計至 2022 年下半年，蔚來及小鵬生產端的潛力有

40、望釋放。 0200040006000800010000120001400016000蔚來ES8蔚來ES6蔚來EC6蔚來ET7小鵬G3小鵬P7小鵬P5理想ONE 行業研究：汽車行業 韓衛東, +852 2899 8300, .hk 國信證券（香港） 請務必閱讀正文之后的信息披露及其項下所有內容 12 圖 16 部分新能源廠商月度銷量對比（輛） 數據來源：乘聯會、上市公司公告，國信證券（香港）研究部 圖 17 2022 年 5 月新能源乘用車品牌銷量排名（輛） 數據來源：乘聯會、上市公司公告，國信證券（香港）研究部 圖 18 2022 年 1-5 月新能源乘用車品牌銷量排名（輛） 數據來源：乘聯會

41、、上市公司公告，國信證券（香港）研究部 0100002000030000400005000060000700008000090000100000特斯拉中國比亞迪蔚來汽車小鵬汽車理想汽車長城歐拉廣汽埃安5651702470461006910125110091113111496116341748420739210563189432165114183020000400006000080000100000120000賽力斯汽車蔚來汽車一汽大眾零跑汽車小鵬汽車哪吒汽車長城汽車理想汽車長安汽車吉利汽車奇瑞汽車廣汽埃安上汽通用五菱特斯拉中國比亞迪汽車26833300043786640735473794909

42、44997451490536887444278743858631645522158515043950100000200000300000400000500000600000上汽大眾一汽大眾蔚來汽車零跑汽車理想汽車長城汽車哪吒汽車長安汽車小鵬汽車吉利汽車廣汽埃安奇瑞汽車上汽通用五菱特斯拉中國比亞迪汽車 行業研究：汽車行業 韓衛東, +852 2899 8300, .hk 國信證券（香港） 請務必閱讀正文之后的信息披露及其項下所有內容 13 如果僅從銷量維度來衡量，行業內橫向比較，蔚來、小鵬、理想的絕對銷量排名并不高（詳見上頁圖 16-18）。以 2022 年1-5 月的銷量排名來看，蔚小理分別排

43、在第 13、第 7、第 11 位，而且絕對銷量離比亞迪及特斯拉中國還有相當大的差距。不過，在自主品牌造車新勢力當中，蔚小理三家公司目前銷量還是處于領先地位。新勢力當中，最近半年來，哪吒汽車和零跑汽車銷量上升很快，5 月銷量均過萬輛，1-5 月銷量分別錄得約 5 萬輛和 4.07 萬輛，但兩家公司產品定位和售價較蔚小理還是要低一些。 蔚小理之經營業績對比 營收方面，2021 年全年，蔚來汽車錄得收入 361.4 億元人民幣（下同），理想汽車 270.1 億元，小鵬汽車 209.9 億元，同比分別增長 122.2%、185.6%、259.1%。汽車銷售收入占比方面，2021 全年，蔚來為 91.8

44、%，理想為 96.7%，小鵬為95.5%，蔚來在汽車銷售以外收入占比相對更高，其主要來源于電池租用、換電、電池升級等服務收入。 單車收入方面，2021 年蔚來汽車單車收入 36.28 萬元，理想為 28.87 萬元，小鵬最低，為 20.42 萬元。這也與三家公司的市場定位一致。蔚來汽車 2021 年銷量并不是最高，但總收入明顯更高，也正是因為定位高端，單車售價較高。此外，我們認為 2022 年三家公司的單車收入均有較大的提升可能性，主因終端銷售價格的上漲。 表 7 蔚來、小鵬、理想年度總收入對比 表 8 蔚來、小鵬、理想年度汽車銷售收入對比 數據來源：上市公司公告，國信證券（香港）研究部 數據

45、來源：上市公司公告，國信證券（香港）研究部 表 9 蔚來、小鵬、理想汽車銷售收入占比情況 表 10 蔚來、小鵬、理想單車收入情況 數據來源：上市公司公告，國信證券（香港）研究部 數據來源：上市公司公告，國信證券（香港）研究部 毛利率方面，2021 年全年，理想汽車整體毛利率最高，錄得 21.3%，同比上升 4.9 個百分點；蔚來汽車整體毛利率 18.9%，同比上升 7.4 個百分點；小鵬汽車整體毛利率最低，僅 12.5%，同比上升 7.9 個百分點。汽車銷售毛利率方面，蔚來理想小鵬于 2021 年分別錄得 20.1%、20.6%、11.5%。三家公司 2021 年毛利率水平都較上年有了明顯提升

46、，主要因為產銷量的迅速擴大，規模效應開始有所體現。 表 11 蔚來、小鵬、理想毛利率對比 表 12 蔚來、小鵬、理想汽車銷售毛利率對比 數據來源：上市公司公告，國信證券（香港）研究部 數據來源：上市公司公告，國信證券（香港）研究部 收入（億元人民幣）20212020同比蔚來361.4162.6122.3%理想270.194.6185.6%小鵬209.958.4259.1%收入（億元人民幣）20212020同比蔚來331.7151.8118.5%理想261.392.8181.5%小鵬200.455.5261.3%汽車銷售占比20212020同比增減（%）蔚來91.8%93.4%-1.6理想96.

47、7%98.2%-1.4小鵬95.5%94.9%0.6單車收入（萬元）20212020同比蔚來36.2834.724.5%理想28.8728.451.5%小鵬20.4220.51-0.5%毛利率20212020同比增減（%）蔚來18.9%11.5%7.4理想21.3%16.4%4.9小鵬12.5%4.6%7.9汽車銷售毛利率20212020同比增減（%）蔚來20.1%12.7%7.4理想20.6%16.4%4.2小鵬11.5%3.5%8.0 行業研究：汽車行業 韓衛東, +852 2899 8300, .hk 國信證券（香港） 請務必閱讀正文之后的信息披露及其項下所有內容 14 盈利方面，三家公

48、司仍都處于虧損狀態。2021 年，蔚來、理想、小鵬經營虧損分別錄得 45、10.2、65.8 億元，其中蔚來汽車經營虧損較上年減少 1.1 億元，理想汽車擴大 3.5 億元，小鵬汽車則大幅擴大 22.9 億元。凈利潤方面，2021 年，蔚來、理想、小鵬分別錄得虧損 40.2、3.2、48.6 億元?？傮w上，理想的虧損金額明顯小于其它兩家，這與理想汽車較好的成本與費用控制有關。 表 13 蔚來、小鵬、理想經營利潤情況 表 14 蔚來、小鵬、理想凈利潤情況 數據來源：上市公司公告，國信證券（香港）研究部 數據來源：上市公司公告，國信證券（香港）研究部 表 15 蔚來、小鵬、理想研發費用情況 表 1

49、6 蔚來、小鵬、理想銷售及管理費用情況 數據來源：上市公司公告，國信證券（香港）研究部 數據來源：上市公司公告，國信證券（香港）研究部 表 17 蔚來、小鵬、理想費用率對比 數據來源：上市公司公告，國信證券（香港）研究部 三家公司當中，理想汽車銷售及管理費用無論是絕對數，還是費用率，都是最低的。2021 年，理想汽車銷售及管理費用約34.9 億元，僅為蔚來汽車的一半。銷售及管理費用率為 12.9%，相比之下，蔚來汽車與小鵬汽車這一指標分別為 19%和25.3%。蔚來汽車之銷售及管理費用絕對數額，則是三家公司當中最高的。三家公司的人員構成當中，蔚來汽車的銷售、營銷及服務人員是最多的，占比也是最高

50、的，達 52.8%。理想汽車和小鵬汽車銷售、營銷及服務人員數量大致相當，理想汽車的人員占比更高，達 50.6%（詳見下表）。 表 18 蔚來、小鵬、理想按職能劃分人員構成（截至 2021 年底） 數據來源：上市公司公告，國信證券（香港）研究部 （億元人民幣）20212020同比增減蔚來-45.0-46.11.1理想-10.2-6.7-3.5小鵬-65.8-42.9-22.9（億元人民幣）20212020同比增減蔚來-40.2-53.012.9理想-3.2-1.5-1.7小鵬-48.6-27.3-21.3（億元人民幣）20212020同比蔚來45.924.984.6%理想32.911.0198.

51、8%小鵬41.117.3138.4%（億元人民幣）20212020同比蔚來68.839.374.9%理想34.911.2212.2%小鵬53.129.281.7%2021202020212020蔚來12.7%15.3%19.0%24.2%理想12.2%11.6%12.9%11.8%小鵬19.6%29.5%25.3%50.0%研發費用率銷售及管理費用率員工人數占比員工人數占比員工人數占比研發人員480931.6%341528.7%527137.7%生產人員9966.6%188015.8%187213.4%銷售、營銷及服務803252.8%601950.6%627744.9%一般及行政管理1367

52、9.0%5874.9%5584.0%人員總數15204100.0%11901100.0%13978100.0%蔚來理想小鵬 行業研究：汽車行業 韓衛東, +852 2899 8300, .hk 國信證券（香港） 請務必閱讀正文之后的信息披露及其項下所有內容 15 研發費用方面，2021 年蔚來、理想、小鵬分別為 45.9、32.9、41.1 億元，研發費用率分別為 12.7%、12.2%、19.6%。研發人員方面，小鵬汽車最多，達 5271 人，占比也最高，達 37.7%。研發布局方面，蔚來汽車于上海、北京、慕尼黑、硅谷、牛津、合肥等地設置了研發中心，其中上海為全球車型研發中心、慕尼黑為全球設

53、計中心、硅谷為全球自動駕駛研發中心。小鵬汽車研發總部位于廣州，并在北京、上海、深圳以及硅谷和圣地亞哥設立研發中心。 蔚小理之財務狀況對比 資產規模方面，截至 2021 年底，蔚來汽車總資產 828.8 億元，為三家公司中規模最大，但其 448.2 的負債規模也最大，資產負債率約 54.1%，也明顯高于小鵬和理想的 35.8%、33.6%。小鵬汽車和理想汽車資產、負債、股東權益規?？傮w大致相當，蔚來汽車因為負債率高，因此雖然資產規模最大，但股東權益規模最?。ㄔ斠娤卤恚?。相比之下，理想和小鵬的財務狀況更加穩健。 表 19 蔚來、小鵬、理想基礎財務數據（截至 2021 年底） 數據來源：上市公司公告

54、，國信證券（香港）研究部 表 20 蔚來、小鵬、理想 2018-2021 經營現金流凈額 數據來源：上市公司公告，國信證券（香港）研究部 經營現金流方面，2019 年之前，因為三家公司的產銷規模都很小，經營現金流凈額持續為負。2020 年開始，蔚來和理想的經營現金流凈額均轉正，其中理想的經營現金流表現較佳，2020、2021 年分別錄得 31.4 和 83.4 億元。而小鵬汽車一直到2021 年，經營現金流凈額仍然為負。 三家公司均持有金額巨大的流動資金。截至 2021 年底，蔚來、理想、小鵬現金及現金等價物、受限制現金、存款及短期投資分別為 554.3、501.6、403.3 億元。手握大量

55、資金資源，這對于三家公司未來迅速擴大產銷規模，并于研發、業務拓展上加大投入相當有利，也有利于在行業中持續保持領先地位。 估值對比 截至 2022 年 6 月 14 日收盤，蔚來汽車、小鵬汽車、理想汽車三家公司總市值分別為 2244、1706、2547 億港元，位居港股市場汽車整車品種前例，并且均超過長城汽車、吉利汽車、廣汽集團等銷量較大的主流傳統車企。三家公司的 PB、PS 也都處于行業相對較高水平（詳見下頁表）。 （億元人民幣）總資產總負債股東權益資產負債率現金及現金等價物受限制現金存款及短期投資蔚來828.8448.2347.954.1%554.3理想618.5207.8410.633.6

56、%501.6小鵬656.5235.0421.535.8%403.3（億元人民幣）2021202020192018蔚來19.719.5-87.2-79.1理想83.431.4-17.9-13.5小鵬-11.0-1.4-35.6-15.7 行業研究：汽車行業 韓衛東, +852 2899 8300, .hk 國信證券（香港） 請務必閱讀正文之后的信息披露及其項下所有內容 16 表 21 港股主要整車上市公司估值對比 數據來源：上市公司公告、Wind，國信證券（香港）研究部；數據日期：2022 年 6 月 14 日收盤 蔚來汽車（09866.HK）（未評級）、小鵬汽車（09868.HK）（未評級）、

57、理想汽車（02015.HK）（未評級）三家造車新勢力雖目前產銷規模尚小，但總市值規模處于市場前列。我們認為其主要原因有以下幾點： 1、汽車新能源化、智能化，是行業未來發展的大趨勢，而蔚來、小鵬、理想在近年的持續成長中，已逐漸成為引領行業發展潮流的領先企業。 2、蔚小理雖然屬于行業新進入者，但其在新能源車發展大潮中，相比傳統車企，沒有燃油車時代遺留的歷史包袱，其所有資源均用來發展新能源車。從某種意義上說，在新能源車時代，蔚小理等造車新勢力反而擁有后發優勢。 3、蔚小理等新進入者在造車理念、產品設計、新技術應用、銷售渠道與服務等多方面的創新能力可謂有目共睹。其相比傳統車企明顯更突出的創新能力，讓市

58、場相信在未來的行業競爭中，新勢力或將更具備競爭優勢。 4、在智能化領域，包括輔助駕駛/自動駕駛、智能座艙等，蔚小理也相對走的更快、更遠。 5、新能源車對傳統燃油車的逐步取代，或已不可避免，作為具備領先優勢的蔚小理，面對的是正在快速且持續擴大的市場大蛋糕，增長空間非常廣闊。而對于傳統車企來說，雖然新能源車細分市場高速增長，但燃油車市場在不斷萎縮，兩項業務此消彼長，可能的結果就是總銷量增長并不佳。 圖 19 2013 年以來國內汽車、燃油車、新能源車年度銷量情況（萬輛） 數據來源：中國汽車工業協會，國信證券（香港）研究部 總之，蔚來、小鵬、理想相對多數主流傳統車企，獲得了更高的估值，我們認為這其中

59、蘊含了市場對于三家公司未來在新能源車、智能汽車領域持續保持領先地位并引領行業發展，銷量連續高增長，市場份額持續且迅速擴大，并最終成為行業銷量主流的良好預期。 （注：以上數據均來自中國汽車工業協會、乘聯會、上市公司公告、車企官網、汽車之家、Wind，國信證券（香港）研究部整理） 公司名稱證券代碼總市值（億港元）流通市值（億港元）PE(2022E)PBPS2022前5月銷量（萬輛）2022前5月新能源車銷量（萬輛）新能源車銷量占比比亞迪股份01211.HK8844333693.07.52.151.2450.7399.0%長城汽車02333.HK151150614.01.90.741.735.091

60、2.2%吉利汽車00175.HK1465146517.01.80.948.728.0016.4%廣汽集團02238.HK8072397.70.7-91.558.669.5%小鵬汽車09868.HK17061706-3.43.65.375.37100.0%理想汽車02015.HK25472547-5.04.14.744.74100.0%蔚來汽車09866.HK22442244-5.43.13.793.79100.0%05001000150020002500300035002013201420152016201720182019202020212022前5月汽車燃油車新能源車 行業研究：汽車行業

61、韓衛東, +852 2899 8300, .hk 國信證券（香港） 請務必閱讀正文之后的信息披露及其項下所有內容 17 Information Disclosures Stock ratings, sector ratings and related definitions Stock Ratings: The Benchmark: Hong Kong Hang Seng Index Time Horizon: 6 to 12 months Buy Relative Performance20%; or the fundamental outlook of the company or sec

62、tor is favorable. Accumulate Relative Performance is 5% to20%; or the fundamental outlook of the company or sector is favorable. Neutral Relative Performance is -5% to 5%; or the fundamental outlook of the company or sector is neutral. Reduce Relative Performance is -5% to -20%; or the fundamental o

63、utlook of the company or sector is unfavorable. Sell Relative Performance 5%; or the fundamental outlook of the sector is favorable. Neutral Relative Performance is -5% to 5%; or the fundamental outlook of the sector is neutral. Underperform Relative Performance-5%; or the fundamental outlook of the

64、 sector is unfavorable. Interest disclosure statement The analyst is licensed by the Hong Kong Securities and Futures Commission. Neither the analyst nor his/her associates serves as an officer of the listed companies covered in this report and has no financial interests in the companies. Guosen Sec

65、urities (HK) Brokerage Co., Ltd. and its associated companies (collectively “Guosen Securities (HK)”) has no disclosable financial interests (including securities holding) or make a market in the securities in respect of the listed companies. Guosen Securities (HK) has no investment banking relation

66、ship within the past 12 months, to the listed companies. Guosen Securities (HK) has no individual employed by the listed companies. Disclaimers The prices of futures and options may move up or down, fluctuate from time to time, and even become valueless. Losses may be incurred as well as profits mad

67、e as a result of buying and selling futures and options. The prices of securities may fluctuate up or down. It may become valueless. It is as likely that losses will be incurred rather than profit made as a result of buying and selling securities. The content of this report does not represent a reco

68、mmendation of Guosen Securities (HK) and does not constitute the forecast on any futures and/or options. Guosen Securities (HK) may be seeking or will seek investment banking or other business (such as placing agent, lead manager, sponsor, underwriter or proprietary trading in such securities) with

69、the listed companies. Individuals of Guosen Securities (HK) may have personal investment interests in the futures and/or options mentioned in this report. The content of this report does not represent a recommendation of Guosen Securities (HK) and does not constitute any buying/selling or dealing ag

70、reement in relation to the securities mentioned. Guosen Securities (HK) may be seeking or will seek investment banking or other business (such as placing agent, lead manager, sponsor, underwriter or proprietary trading in such securities) with the listed companies. Individuals of Guosen Securities (

71、HK) may have personal investment interests in the listed companies. This report is based on information available to the public that we consider reliable, however, the authenticity, accuracy or completeness of such information is not guaranteed by Guosen Securities (HK). This report does not take in

72、to account the particular investment objectives, financial situation or needs of individual clients and does not constitute a personal investment recommendation to anyone. Clients are wholly responsible for any investment decision based on this report. Clients are advised to consider whether any adv

73、ice or recommendation contained in this report is suitable for their particular circumstances. This report is not intended to be an offer to buy or sell or a solicitation of an offer to buy or sell the securities mentioned. This report is for distribution only to clients of Guosen Securities (HK). W

74、ithout Guosen Securities (HK)s written authorization, any form of quotation, reproduction or transmission to third parties is prohibited, or may be subject to legal action. Such information and opinions contained therein are subject to change and may be amended without any notification. This report

75、is not directed at, or intended for distribution to or use by, any person or entity who is a citizen or resident of or located in any jurisdiction where such distribution, publication, availability or use would be contrary to applicable law or regulation or which would subject Guosen Securities (HK)

76、 and its group companies to any registration or licensing requirement within such jurisdiction. 行業研究：汽車行業 韓衛東, +852 2899 8300, .hk 國信證券（香港） 請務必閱讀正文之后的信息披露及其項下所有內容 18 信息披露 公司評級、行業評級及相關定義 公司評級 參考基準：香港恒生指數 評級區間：6 至 12 個月 買入 相對表現超過 20%，或公司、行業基本面良好。 增持 相對表現介于 5%至 20%之間，或公司、行業基本面良好。 中性 相對表現介于-5%至 5%之間，或公司

77、、行業基本面中性。 減持 相對表現介于-5%至-20%之間，或公司、行業基本面不理想。 賣出 相對表現低于-20%，或公司、行業基本面不理想。 行業評級 參考基準：香港恒生指數 評級區間：6 至 12 個月 跑贏大市 相對表現超過 5%，或行業基本面良好。 中性 相對表現介于-5%至 5%之間，或行業基本面中性。 跑輸大市 相對表現低于-5%，或行業基本面不理想。 利益披露聲明 報告作者為香港證監會持牌人士，分析員本人或其有聯系者并未擔任本研究報告所評論的上市法團高級管理人員，也未持有其任何財務權益。 本報告中，國信證券（香港）經紀有限公司及其所屬關聯機構（合稱國信證券（香港）并無持有該公司須

78、作出披露的財務權益(包括持股)，在過去 12 個月內與該公司并無投資銀行關系，亦無進行該公司有關股份的莊家活動。本公司員工均非該上市公司的雇員。 免責條款 期貨及期權價格可升可跌，亦不時波動甚大，甚至變成毫無價值。買賣期貨及期權未必一定能賺取利潤，反而可能會招致損失。 證券價格有時可能非常波動。證券價格可升可跌，甚至變成毫無價值。買賣證券未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。 本研究報告所涉及的內容既不代表國信證券（香港）的推薦意見，也不構成針對任何期貨和或期權的預測。國信證券（香港）或其集團公司有可能會與本報告涉及的公司洽談投資銀行業務或其它業務（例如配售代理、牽頭經辦人、保薦人、包銷商

79、或從事自營投資于該股票）。國信證券（香港）不排除其員工有個人投資于本報告內所提及的期貨和或期權。 本研究報告內容既不代表國信證券（香港）的推薦意見，也并不構成所涉及的個別股票的買賣或交易要約。國信證券（香港）或其集團公司有可能會與本報告涉及的公司洽談投資銀行業務或其它業務（例如配售代理、牽頭經辦人、保薦人、包銷商或從事自營投資于該股票）。國信證券（香港）不排除其員工有個人投資于本報告內所提及的上市法團。 報告中的資料均來自公開信息，我們力求準確可靠，但對這些信息的正確性、公正性及完整性不做任何保證。本報告沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要，并不構成個人投資建議，客戶據此投資，責任自負?？蛻粼陂喿x本研究報告時應考慮報告中的任何意見或建議是否符合其個人特定狀況。本報告并不存在招攬或邀約購買或出售任何證券的企圖。 本報告僅向特定客戶傳送，未經國信證券香港書面授權許可，任何人不得引用、轉載以及向第三方傳播，否則可能將承擔法律責任。研究報告所載的資料及意見，如有任何更改，本司將不作另行通知。在一些管轄區域內，針對或意圖向該等區域內的市民、居民、個人或實體發布、公布、供其使用或提供獲取渠道的行為會違反該區域內所適用的法律或規例或令國信證券（香港）受制于任何注冊或領牌規定，則本研究報告不適用于該等管轄區域內的市民、居民或身處該范圍內的任何人或實體。