興發集團-投資價值分析報告：草甘膦龍頭開新枝全業務放量迎增長-220621（30頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 草甘膦龍頭開新枝，全業務放量迎增長草甘膦龍頭開新枝，全業務放量迎增長 興發集團（600141.SH）投資價值分析報告2022.6.21 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 王喆王喆 能源化工行業首席分析師 S1010513110001 公司為國內公司為國內草甘膦龍頭草甘膦龍頭企業，依托自身資源建立了“磷硅鹽協同”、“礦電化企業，依托自身資源建立了“磷硅鹽協同”、“礦電化一體”等一體”等一體化生產模式，一體化生產模式，成本管控能力行業領先。伴隨國內轉基因政策推廣，成本管控能力行業領先。伴隨國內轉基因政策推廣，公司有望充分受益抗草甘膦作物帶

2、公司有望充分受益抗草甘膦作物帶來來的高的高確定性紅利確定性紅利，此外公司在傳統業務、，此外公司在傳統業務、濕法電子化學品及磷酸鐵等板塊規劃產能充裕，伴隨產能的落地，公司業績有濕法電子化學品及磷酸鐵等板塊規劃產能充裕，伴隨產能的落地，公司業績有望維持近年的高速增長態勢。我們看好公司未來的產業鏈規劃，預計公司望維持近年的高速增長態勢。我們看好公司未來的產業鏈規劃，預計公司2022-24 年有望實現歸母凈利潤年有望實現歸母凈利潤 65.29/70.65/72.59 億元，對應億元，對應 EPS 為為5.87/6.36/6.53 元，參考行業可比公司，結合元，參考行業可比公司，結合 PE 及及 Ev/

3、EBITDA 估值，給予公估值，給予公司司 2022 年年 10 xPE，對應目標價，對應目標價 59 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 轉基因政策放大草甘膦景氣度，新業務投產享紅利。轉基因政策放大草甘膦景氣度，新業務投產享紅利。國家近期出臺政策，大幅加快轉基因品種審批， 預計 2023 年將為轉基因作物在國內推廣的元年， 至 2026年，國內轉基因作物有望為草甘膦提供約 8 萬噸的新增需求，占當前全球草甘膦年用量的 10%以上。目前，全球草甘膦新增產能僅有公司在建的 5 萬噸/年產能，在未來供需偏緊的格局下，草甘膦的價格中樞有望持續提升。公司在行業高確定性紅利

4、下，有望進一步鞏固第一大龍頭地位，充分享受行業景氣度。 一體化生產模式一體化生產模式+龍頭規模效龍頭規模效益，益， 成本優勢行業領先成本優勢行業領先。 公司建立起 “礦電化一體”生產模式，自有從磷礦到磷酸、磷肥等終端業務的一條龍生產體系，且自有水電站滿足自身能源需求的 50%以上， 有助于大幅壓低原料及能源成本。 另有 “磷硅鹽”協同生產體系，通過草甘膦與有機硅的聯產，實現產線副產物的變廢為寶，增厚業務利潤。 濕電子化學品展現技術能力，國產替代正逢其時。濕電子化學品展現技術能力，國產替代正逢其時。子公司興福電子目前擁有 9.5萬噸/年濕電子化學品生產能力，其產品質量獲得下游客戶認可，目前已為包

5、括中芯國際、UMC、SK 海力士、臺積電等多家半導體客戶供貨。隨著地緣沖突加劇帶來的國內供應鏈替代需求，疊加半導體行業近年高速增長，公司濕電子化學品業務有望助力公司業績高增。 新產能密集投產，內生發展動力充足。新產能密集投產，內生發展動力充足。據公司公告，公司未來 2 年計劃投產包括 200 萬噸/年磷礦，5 萬噸/年草甘膦，40 萬噸/年有機硅，40 萬噸/年磷銨，9.5萬噸/年濕電子化學品等產品，從原料、中間體到終端產品的生產能力及協同能力都在進一步加強，保障了公司充足的內生發展動力。 風險因素：風險因素：磷肥及草甘膦市場景氣下行；有機硅價格下滑風險；安全環保政策風險；公司新增產能建設不及

6、預期；新技術替代風險，轉基因作物推廣進度不及預期。 投資建議：投資建議：公司為國內草甘膦龍頭企業，依托自身資源建立了“磷硅鹽協同”、“礦電化一體”等一體化生產模式，成本管控能力行業領先。伴隨國內轉基因政策推廣，公司有望充分受益抗草甘膦作物推廣帶來的板塊高確定性紅利，此外，公司在傳統業務、濕法電子化學品及磷酸鐵等板塊規劃產能充裕，伴隨產能的落地，公司業績有望維持近年的高速增長態勢。我們看好公司未來的產業鏈規劃，預計公司 2022-24 年有望實現歸母凈利潤 65.29/70.65/72.59 億元，對應 EPS 為 5.87/6.36/6.53 元， 參考行業可比公司， 結合 PE 及 Ev/E

7、BITDA 估值，給予公司 2022 年 9xPE，對應目標價 53 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 18,317 23,607 29,276 32,465 35,955 營業收入增長率 YoY 1.5% 28.9% 24.0% 10.9% 10.7% 凈利潤(百萬元) 624 4,247 6,529 7,065 7,259 凈利潤增長率 YoY 106.3% 580.6% 53.7% 8.2% 2.8% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.56 3.82 5.87 6.36 6.53 興發集團興

8、發集團 600141 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 40.94元 目標價 53.00元 總股本 1,112百萬股 流通股本 981百萬股 總市值 455億元 近三月日均成交額 1,519百萬元 52周最高/最低價 55.36/17.87元 近1月絕對漲幅 13.93% 近6月絕對漲幅 9.01% 近12月絕對漲幅 135.62% 興發集團（興發集團（600141.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.21 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 毛利率 13.3% 33.4% 39.7% 38.0% 34.9% 凈資產收益率 ROE 6.6% 30.7% 33.

9、0% 27.2% 22.4% 每股凈資產（元） 8.51 12.44 17.81 23.40 29.10 PE 72.9 10.7 7.0 6.4 6.3 PB 4.8 3.3 2.3 1.7 1.4 PS 2.5 1.9 1.6 1.4 1.3 EV/EBITDA 23.4 8.5 6.0 5.5 5.3 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 6 月 20 日收盤價 hViXuZaU8ZdYvYsUpW9PbP8OnPqQpNoMfQoOrPjMtRnPaQqQzQxNmRrNvPtPmO 興發集團（興發集團（600141.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2

10、022.6.21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 公司概況：持續擴張的國內磷化工龍頭企業公司概況：持續擴張的國內磷化工龍頭企業 . 1 規模與協同優勢締造國內磷化工龍頭企業 . 1 主營業務高景氣，公司進入業績爆發期 . 2 股權結構穩定，實際控制人為興山縣國資委 . 4 磷硅協同，打造國內最大草甘膦龍頭磷硅協同，打造國內最大草甘膦龍頭 . 5 草甘膦供需偏緊，轉基因推廣助力板塊上行 . 5 有機硅短期需求有望恢復，長期成本為王 . 10 草甘膦/有機硅協同生產，打造低成本優勢 . 12 高端精細化工持續發力，打造盈利新增長點高端精細化工持續發力，打造盈利新增長點 . 13 濕法電

11、子化學品需求高增，公司持續擴產打造業內龍頭 . 13 布局磷酸鐵，資源稟賦打造低成本布局磷酸鐵，資源稟賦打造低成本 . 16 磷酸鐵鋰替換加速，迎來建設熱潮 . 16 風險因素風險因素 . 20 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 . 20 盈利預測. 20 估值評級. 22 興發集團（興發集團（600141.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司歷史沿革 . 1 圖 2：公司產業結構 . 2 圖 3：公司營收及增速 . 3 圖 4：公司歸母凈利潤及增速 . 3 圖 5：公司毛利構成（分業務） . 3 圖 6

12、：主營業務毛利率走勢 . 3 圖 7：公司期間費用占比 . 4 圖 8：公司償債能力 . 4 圖 9：公司各類存貨周轉情況 . 4 圖 10：公司流動比率及速動比率走勢 . 4 圖 11：公司股權結構（截至 2022 年 6 月） . 5 圖 12：2003-2020 年全球草甘膦銷售額 . 5 圖 13：美國、巴西及阿根廷地區轉基因玉米滲透率 . 5 圖 14：美國、巴西及阿根廷地區轉基因大豆滲透率 . 6 圖 15：美國、巴西及阿根廷地區轉基因棉花滲透率 . 6 圖 16：各類轉基因作物種植面積 . 7 圖 17：各國已批準的轉基因作物，按除草劑抗性分類統計 . 7 圖 18：各國轉基因作

13、物種植面積 . 8 圖 19：2018 年以來國內草甘膦價格走勢 . 9 圖 20：2020 年以來國內草甘膦行業庫存 . 9 圖 21：主要上游原材料價格走勢（磷礦石左軸，黃磷右軸） . 9 圖 22：2021 年有機硅下游消費結構 . 10 圖 23：有機硅中間體產能、產量及消費量 . 10 圖 24：2019 年以來國內專項債每月新增值與基礎設施投資累計同比 . 10 圖 25：2016-2021 年國內有機硅進出口數據 . 11 圖 26：國內 DMC 庫存 . 11 圖 27：20200 年以來國內 DMC 價格走勢 . 11 圖 28：2020 年以來國內 DMC 行業平均毛利及毛

14、利率走勢 . 11 圖 29：2021 年可比公司草甘膦每噸成本拆分 . 13 圖 30：2021 年可比公司草甘膦噸成本對比（以興發集團各成本細分項作為參比，興發集團各指標記作 100% ） . 13 圖 31：2020 年可比公司有機硅每噸成本拆分 . 13 圖 32：2020 年可比公司有機硅噸成本對比（以興發集團為 100%記） . 13 圖 33：全球半導體市場規模 . 15 圖 34：全球晶圓出貨面積 . 15 圖 35：大尺寸顯示面板出貨量. 15 圖 36：濕電子化學品需求量 . 15 圖 37：2018 年濕電子化學品國際競爭格局 . 16 圖 38：國內企業分行業市占率.

15、16 圖 39：新能源汽車及汽車月銷量 . 16 圖 40：磷酸鐵鋰與三元電池每月裝車量 . 17 圖 41：磷酸鐵行業開工率 . 18 興發集團（興發集團（600141.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 42：磷酸鐵行業庫存 . 18 表格目錄表格目錄 表 1：公司歷史產能及預測 . 2 表 2：草甘膦新增用量預測 . 8 表 3：現有全球草甘膦產能統計 . 8 表 4：有機硅在產及在建產能 . 12 表 5：2019 濕電子化學品分類與消費占比 . 14 表 6：濕電子化學品等級分類 . 14 表 7：全球磷酸鐵鋰相關材料需求預

16、測（GWh，萬噸） . 17 表 8：擬擴產磷酸鐵的企業梳理 . 18 表 9：磷酸鐵原材料成本拆分（選取 2021 年 1-9 月份產品均價進行測算） . 18 表 10：磷酸鐵鋰供需平衡測算. 19 表 11：20202025 年公司主要業務經營情況分析 . 21 表 12：20222024 年興發集團盈利預測及估值水平 . 22 表 13：興發集團與可比公司估值水平對比情況 . 22 表 14：行業內可比公司 Ev/EBITDA . 23 興發集團（興發集團（600141.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司概況：公司概況：

17、持續擴張的持續擴張的國內國內磷化工龍頭企業磷化工龍頭企業 規模與協同優勢締造國內磷化工龍頭企業規模與協同優勢締造國內磷化工龍頭企業 從“精細磷化工”邁向“綜合型”化工生產企業從“精細磷化工”邁向“綜合型”化工生產企業。公司歷史最早可追溯至 1984 年的興山縣化工總廠。 公司以黃磷為基起家， 持續豐富精細磷化工品， 建成了包括三聚磷酸鈉、六偏磷酸鈉及磷酸等多產品在內的磷化工生產體系。1994 年，興縣化工總廠與興山縣水電專業公司及湖北雙環化工聯合， 成立了興發集團， 開啟了公司 “礦電化一體” 之路， 1999年公司于上交所成功上市。2009 年公司入局有機硅生產，2014 年進一步控股國內當

18、時的草甘膦龍頭企業泰盛化工，打造“磷硅鹽協同”生產體系。自 2015 年以來，公司持續完善自身產業鏈布局，除傳統業務包括磷礦石、草甘膦、有機硅、濕法電子化學品持續擴產外，公司在新能源板塊也穩步發力，依托自身豐富礦石資源，2021 年公司與華友鈷業合作，進軍磷酸鐵鋰業務。 圖 1：公司歷史沿革 資料來源：公司公告，公司招股說明書，中信證券研究部 產業鏈配套豐富，一體化布局完備。產業鏈配套豐富，一體化布局完備。作為國內磷化工板塊龍頭企業，公司擁有 4.29億噸磷礦石儲量， 控股及參股企業合計擁有 3.78 億噸磷礦石儲量 （其中荊州荊化儲量 1.88億，探礦階段，股權 70%；橋溝礦業儲量 1.8

19、8 億噸，探礦階段，股權 50%；參股宜安實業， 儲量 3.15 億噸， 采礦工程建設階段， 股權 26%） 。 公司目前擁有磷礦石產能 415 萬噸，在建后坪磷礦 200 萬噸/年，預計 2022 年下半年建成投產后，磷礦石自給率有望進一步提升。 公司產能同時配套 32 座水電站及 4 個分布式光伏發電站， 總裝機容量分別達到 17.84萬千瓦及 1264 千瓦，為綠色生產及節能降耗起到良好的支撐。生產方面，公司積極打造“硅磷氯”聯產，加強成本管控能力。 興發集團（興發集團（600141.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 2：

20、公司產業結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 新增產能規劃充裕，發展動力充足。新增產能規劃充裕，發展動力充足。公司從上游磷資源到傳統主營業務及新能源板塊均作了充分的擴產規劃。據公司公告，公司 2021 年擬投資 43.08 億元新建有機硅新材料一體化循化項目，計劃建設 40 萬噸/年有機硅單體及配套 5 萬噸/年草甘膦、30 萬噸/年燒堿生產裝置，助力公司提升在草甘膦及有機硅行業的市占率。此外，新疆興發 5 萬噸/年二甲基亞砜二期工程項目以及興福電子 7 萬噸/年電子級硫酸、1 萬噸/年電子級雙氧水項目穩步推進，投產后預計將成為公司新的利潤增長點。同時，公司與華友鈷業合資投建 30萬噸/年

21、磷酸鐵鋰產能，一期項目 10 萬噸/年預計 2023 年投產，助力公司從傳統磷化工步入新能源領域。 表 1：公司歷史產能及預測（萬噸/年） 設計產能設計產能 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 磷礦石 655 650 530 560 495 415 615 615 精細磷酸鹽 18.25 18.25 18.25 18.9 18.9 18.9 18.9 18.9 草甘膦 13 13 18 18 18 18 23 23 有機硅 16 16 20 20 36 36 36 76 磷銨 60 60 60 60 60 100 100 100 濕電子級化學品

22、7 9.5 19 19 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 主營業務高景氣，公司進入業績爆發期主營業務高景氣，公司進入業績爆發期 公司營收穩步增長，主營產品高景氣利潤爆發式釋放。公司營收穩步增長，主營產品高景氣利潤爆發式釋放。2021 年公司營收達到 236.1億元，相較于 2015 年的 123.9 億元，CAGR 達到 11.1%。受益于磷化工整體向上行情，公司 2021 年實現歸母凈利潤 42.4 億元，同比大增 583.58%。2022Q1，公司實現歸母凈利潤 17.15 億元，同比+388.75%，創十年來單季凈利新高。 興發集團（興發集團（600141.SH）投資價值分析報告投

23、資價值分析報告2022.6.21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 3：公司營收及增速（億元，%） 圖 4：公司歸母凈利潤及增速（億元，%） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 產業鏈一體性強，毛利率持續改善。產業鏈一體性強，毛利率持續改善。公司業務主要由草甘膦、有機硅、黃磷和下游磷酸鹽、肥料 DMSO 以及濕法電子化學品五個板塊構成。2020 年以來，公司各主營產品價格景氣度持續提升，毛利率顯著提升，預計行業高景氣下，公司主要產品的毛利率仍將保持向上態勢。 圖 5：公司毛利構成（分業務，%） 圖 6：主營業務毛利率走勢（%） 資料來源：公司公告，中

24、信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 三費穩中有降，償債能力提升。三費穩中有降，償債能力提升。公司銷售費用主要是貿易業務帶來的運保費，隨公司主營業務規模持續拓展，我們預計公司的貿易業務將持續收縮；管理費用隨管理人員薪酬及 2019-2021 年的股權激勵有所增長；2015 年以來公司財務費用率逐年下降，主要由于資產負債率持續下降以及流動資產/總資產比例提升， 帶來償債能力的提升， 利息費用減少，我們預計隨公司經營持續增強，未來資產負債率仍有下降空間。 0%4%8%12%16%20%24%28%32%040801201602002402802015201620172018201920

25、202021營業收入增速-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0510152025303540452015201620172018201920202021歸母凈利潤增速0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021磷礦石精細磷酸鹽肥料有機硅草甘膦貿易電子級化學品0%20%40%60%80%201620172018201920202021磷礦石精細磷酸鹽肥料有機硅草甘膦貿易電子級化學品 興發集團（興發集團（600141.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖

26、 7：公司期間費用占比（%） 圖 8：公司償債能力（%） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司現金能力運營能力極強，體現上游供應商優勢地位。公司現金能力運營能力極強，體現上游供應商優勢地位。公司現金周轉天數常年為負數，2021 年達到-20 天，主要因為公司應付賬款周轉天數為 77 天，體現了較高的上游供應商的地位。受益于產品景氣度的大幅提升，公司流動及速動比例也逐步提升。 圖 9：公司各類存貨周轉情況（天） 圖 10：公司流動比率及速動比率走勢（%） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 股權結構穩定，實際控制人為興山

27、縣國資委股權結構穩定，實際控制人為興山縣國資委 公司股權結構穩定。公司股權結構穩定。截至 2022 年 6 月，公司實際控制人興山縣國資委通過全資子公司宜昌興發集團有限責任公司持有公司 19.38%的股權，第二大股東為金帆達，持有公司14.61%的股權。 0%2%4%6%8%10%12%14%2015201620172018201920202021銷售費用率管理費用率財務費用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%2015201620172018201920202021資產負債率流動資產/總資產(40)(20)02040608010020152016201720182019202

28、02021存貨周轉天數應收賬款周轉天數應付賬款周轉天數現金周轉天數0.00.10.20.30.40.50.60.72015201620172018201920202021流動比率速動比率 興發集團（興發集團（600141.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 11：公司股權結構（截至 2022 年 6 月） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 磷硅協同，打造國內最大草甘膦龍頭磷硅協同，打造國內最大草甘膦龍頭 草甘膦草甘膦供需偏緊，轉基因推廣助力板塊上行供需偏緊，轉基因推廣助力板塊上行 草甘膦是全球使用最廣的滅生性除草劑。草甘膦是全球

29、使用最廣的滅生性除草劑。草甘膦是一種內吸附傳導型廣譜滅生性除草劑，其通過莖葉吸收后傳導到植物各部位，可防除單子葉和雙子葉、一年生和多年生、草本和灌木等 40 多科植物，并且進入土壤后很快與鐵、鋁等金屬離子結合而失去活性。目前草甘膦主要用于大面積除雜草以及與抗草甘膦作物配套使用兩方面。 復盤草甘膦用量趨勢，其充分受益全球轉基因作物推廣。復盤草甘膦用量趨勢，其充分受益全球轉基因作物推廣。草甘膦從 1996 年孟山都推出抗草甘膦轉基因大豆以來，用量大幅提升。據 Phillips McDougall 統計，2003 年全球草甘膦市場規模僅 29.33 億美元，至 2015 年已經達到 60.9 億美金

30、，目前基本穩定在 56 億美金。草甘膦的市場規模變化與海外轉基因作物的滲透率具備一致性。美國、巴西、阿根廷的玉米、大豆及棉花的滲透率基本在 2015 年前后達到峰值。 圖 12：2003-2020 年全球草甘膦銷售額（億美元） 圖 13：美國、巴西及阿根廷地區轉基因玉米滲透率（%） 資料來源：Phillips McDougall，中信證券研究部 資料來源：ISAAA，中信證券研究部 0102030405060700%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%199619992002200520082011201420172020美國巴西阿根廷 興發集團（興發集團（60014

31、1.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 14：美國、巴西及阿根廷地區轉基因大豆滲透率（%） 圖 15：美國、巴西及阿根廷地區轉基因棉花滲透率（%） 資料來源：ISAAA，中信證券研究部 資料來源：ISAAA，中信證券研究部 國內轉基因利好頻傳。國內轉基因利好頻傳。2022 年 1 月 21 日，農業部發布了農業轉基因生物安全評價管理辦法 、 主要農作物品種審定辦法 、 農作物種子生產經營許可管理辦法 、和農業植物品種命名規定4 部規章修改版本，并正式實施。這次的修改涉及安全評價、命名規律、生產經營等轉基因生產鏈條全流程，隨著后續配

32、套細則落地，轉基因產業將迎來全新時代。 國際上，轉基因品種的推廣主要有三大驅動力。國際上，轉基因品種的推廣主要有三大驅動力。第一大驅動力是作物產量的提高，美國農業部的調查顯示，2006 年時 63%的轉基因大豆是因為能提高產量而種植的。第二大驅動力則是需求端的認可，如歐盟 2004 年取消了對轉基因食品的禁令，成為大豆種植以出口為主要目的的巴西在 2005 年正式批準轉基因大豆種植的原因之一。第三大驅動力則是轉基因大豆在農藥、人力、土壤保護等方面的優勢，進一步促使農民選擇轉基因品種。 在國內，在國內，糧食安全倒逼轉基因產業放開。糧食安全倒逼轉基因產業放開。2021 年 12 月 30 日，農業

33、農村部、轉基因生物安全管理處處長劉培磊稱，為解決當前農業生產中面臨的草地貪夜蛾和雜草危害問題，2021 年農業農村部對已獲得生產應用安全證書的耐除草劑轉基因大豆和抗蟲耐除草劑轉基因玉米開展了產業化試點。復盤上世紀 90 年代，中國也是在棉鈴蟲的大規模爆發下，加緊研發抗蟲棉花并推廣，目前國內轉基因棉花占比已達 95%。隨著新一輪的糧食安全威脅來襲，預計轉基因產業的放開幅度只會越來越大。 新立法加速推進轉基因品種落地。新立法加速推進轉基因品種落地。根據修改后的主要農作物品種審定辦法 ，如果申請的品種除目標形狀外，與受體品種相比無其他特征變化，且受體品種已獲審定批準，可簡化試驗程序，只需要開展一年的

34、生產試驗即可獲批。這意味著老品種僅需一年就可以獲得審定批準，進入生產經營階段，產業化將加速推進。我們據此推測，轉基因作物品種有望在 2022 年獲得審定，并于 2023 年進入產業化階段。 品種池中已有轉基因作物積累品種池中已有轉基因作物積累。 2021 年農業轉基因生物安全證書（生產應用）批準清單中，就包含 2 個轉基因抗蟲耐除草劑玉米證書，1 個轉基因耐除草劑大豆證書。以往幾年也都有類似的品種獲批，這意味著品種池中已有多個品種儲備，在本次法規修訂后可馬上投入新的審定申請中，轉基因農作物產業化指日可待。 0%20%40%60%80%100%19961999200220052008201120

35、1420172020美國巴西阿根廷0%20%40%60%80%100%120%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020美國巴西阿根廷 興發集團（興發集團（600141.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 90%的轉基因作物含有抗除草劑基因。的轉基因作物含有抗除草劑基因?？瓜x與抗除草劑是轉基因最大的兩個需求，2000 年，70%以上的作物都是抗除草劑作物，但后來，復合型轉基因植物，即同時轉入抗蟲與抗除草劑基因的

36、作物開始成熟，目前復合型作物種植面積已超過抗除草劑植物，各占 45%左右。這意味著，全球目前 90%的作物都含有抗除草劑基因，除草劑需求巨大。 圖 16：各類轉基因作物種植面積（萬公頃） 資料來源：ISAAA，中信證券研究部 注：數據存在斷層，并非某類植物未被種植中信證券研究部 預計國內預計國內單抗植物種植將最先落地。單抗植物種植將最先落地。 美國美國除草劑的使用經歷了以下三個過程： 1、草甘膦單抗技術；2、草甘膦+草銨膦雙抗種子技術；3、復配藥劑技術。目前據 ISAAA 數據，全球約有 50%的轉基因品種為雙抗植物，40%為單抗植物，10%為三抗植物。我們預計，國內的發展路徑也將是率先使用草

37、甘膦單抗技術，后續漸漸發展雙抗甚至多抗種子。 圖 17：各國已批準的轉基因作物，按除草劑抗性分類統計（種） 資料來源：ISAAA，中信證券研究部 中國轉基因作物開發潛力巨大。中國轉基因作物開發潛力巨大。目前中國轉基因作物種植面積僅 320 萬公頃，占全世界轉基因作物種植面積不到 2%，相較于美國、巴西及阿根廷仍存在著較大的提升空間，國內轉基因作物的推廣，有望使草甘膦用量復刻海外草甘膦推廣的歷史，帶來需求上的新增量。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000復合型抗除草劑抗蟲

38、復合型占比抗除草劑占比抗蟲占比050100150200250300 興發集團（興發集團（600141.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖 18：各國轉基因作物種植面積（萬公頃） 資料來源：ISAAA，中信證券研究部 單抗作物帶動草甘膦需求首先于單抗作物帶動草甘膦需求首先于 2023 年爆發。年爆發。根據我們所預測的先單抗再多抗的技術路線，草甘膦的需求將在轉基因種子落地后快速釋放（2023 年） 。根據中信證券研究部農業組測算，若至 2026 年國內轉基因作物滲透率提高到美國、巴西等國水平，對應玉米4267 萬公頃，棉花 930 萬

39、公頃，我們據此測算，預計新增草甘膦需求將在 8 萬噸以上。 表 2：草甘膦新增用量預測（萬噸） 種植面積（種植面積（萬萬公頃）公頃） 草甘膦用量（千克草甘膦用量（千克/公頃）公頃） 施用次數施用次數 草甘膦用量（噸）草甘膦用量（噸） 玉米 4267 1.06 1.3 59066 棉花 345 1.12 2.2 8507 大豆 930 1.09 1.6 16177 合計 83751 資料來源：國家統計局，中信證券研究部測算 新增需求占全球草甘膦有效產能的新增需求占全球草甘膦有效產能的 8%左右，草甘膦價格中樞有望持續上行左右，草甘膦價格中樞有望持續上行。目前全球草甘膦的產能合計約 110 多萬噸

40、，其中海外產能主要集中在拜耳/孟山都（37 萬噸） 。公司是國內目前產能最大的生產企業，合計擁有產能 18 萬噸，在建產能 5 萬噸。據 Phillips McDougall 統計，2019 年全球草甘膦（折百）用量約 74 萬噸。目前行業內除興發外暫無新增產能，隨國內轉基因推廣，草甘膦需求有望達到 80 萬噸以上，新增需求預計將占到行業有效產能（假設行業平均開工率達到 80%）的 8%左右，行業緊供給格局有望延續，助力草甘膦價格保持長期的高景氣。 表 3：現有全球草甘膦產能統計（萬噸） 企業 工藝路線 投產時間 產線產能 公司總計產能 拜耳 IDA 法 37 37 興發化工 甘氨酸法 200

41、9/1/1 7 18 甘氨酸法 2014/1/1 5 甘氨酸法 2015/11/30 6 樂山福華 甘氨酸法 2007/1/1 5 15 甘氨酸法 2007/1/1 10 新安化工 甘氨酸法 2001/1/1 5 8 甘氨酸法 2017/8/31 3 南通江山農化 IDA 2005/1/1 4 7 0%10%20%30%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000美國巴西阿根廷中國美國占比巴西占比阿根廷占比中國占比 興發集團（興發集團（600141.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.21 請務必閱讀正文之后的

42、免責條款部分 9 甘氨酸法 2005/1/1 3 江蘇好收成 IDA 2015/9/30 6.2 6.2 安徽廣信 甘氨酸法 2009/1/1 1 3 甘氨酸法 2018/6/1 2 和邦生物 IDA 2015/9/30 5 5 許昌東方 甘氨酸法 2005/1/1 3 3 揚農化工 IDA 2012/1/1 3 3 連云港立本 IDA 2015/9/30 2 2 捷馬化工 IDA 2008/1/1 2 2 總計 102.2 資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 需求旺盛疊加成本支撐， 草甘膦價格中短期有望維持高位。需求旺盛疊加成本支撐， 草甘膦價格中短期有望維持高位。 中短期來看， 草甘膦在2

43、020年經歷大幅去庫，2021 年原材料價格上行、國內能耗雙控及海外拜耳停產后，價格持續走強，從以往的 2-3 萬元/噸一度上漲至 8 萬元/噸。隨海外供應恢復，目前草甘膦價格有所回落，截至 2022 年 6 月 14 日，價格維持在 6.4-6.5 萬元/噸之間。伴隨上游磷礦石價格上漲及行業庫存低位，我們預計草甘膦價格有望中短期維持高位，公司新增 5 萬噸產能預計三季度落地，將充分受益草甘膦價格高景氣。 圖 19：2018 年以來國內草甘膦價格走勢（萬元/噸） 圖 20：2020 年以來國內草甘膦行業庫存（萬噸） 資料來源：中農立華，中信證券研究部 資料來源：百川資訊，中信證券研究部 圖 2

44、1：主要上游原材料價格走勢（元/噸，磷礦石左軸，黃磷右軸） 資料來源：百川資訊，中信證券研究部 01234567892018/2/22018/5/22018/8/22018/11/22019/2/22019/5/22019/8/22019/11/22020/2/22020/5/22020/8/22020/11/22021/2/22021/5/22021/8/22021/11/22022/2/22022/5/2草甘膦0123456702000040000600008000002004006008001000磷礦石黃磷 興發集團（興發集團（600141.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告202

45、2.6.21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 有機硅短期需求有望恢復，長期成本為王有機硅短期需求有望恢復，長期成本為王 有機硅廣泛應用于建筑、電子等領域。有機硅廣泛應用于建筑、電子等領域。有機硅，即聚硅氧烷，是一類以無機物為主鏈的有機無機雜化聚合物，因此兼具有機與無機聚合物的優點，被廣泛地用于建筑、電子、紡織等領域。據百川資訊統計，2021 年國內有機硅（DMC）下游消費結構中建筑、電子電器及紡織業需求占比分別為 33.08%、28.82%及 11.99%。 主要有機硅中間體主要有機硅中間體 DMC 年復合增長率在年復合增長率在 7%左右。左右。據百川資訊統計，國內有機硅中間體DMC的

46、表觀消費量從2016年83.42萬噸， 提升至2021年117.87萬噸， CAGR=7%。 圖 22：2021 年有機硅下游消費結構（%） 圖 23：有機硅中間體產能、產量及消費量（萬噸） 資料來源：百川資訊，中信證券研究部 資料來源：百川資訊，中信證券研究部 我們預計，短期，伴隨國內穩增長政策的持續推進、海外國內穩增長政策的持續推進、海外進口進口需求的持續提升需求的持續提升，國內有機硅的需求有望得到提振。 穩增長政策將進一步拉動有機硅國內需求復蘇。穩增長政策將進一步拉動有機硅國內需求復蘇。 年初以來， 國內頻繁發布穩增長政策，2022 年已累計發行專項債務約 1.65 萬億元，疊加去年年末

47、基礎設施投資完成進度較差，預計基礎設施建設將持續加速。此外國家近期對房產市場調控有所放松，或將帶動國內有機硅需求的持續回暖。 圖 24：2019 年以來國內專項債每月新增值與基礎設施投資累計同比（億元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 33%29%12%9%5%4%8%建筑建材電子電器紡織制造加工交通運輸醫療衛生其他04080120160200201620172018201920202021產能產量表觀消費量-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,000專項債券新增值基礎設施投資累計同比 興發集團（興發集團（60014

48、1.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 高能源價格下，海外采購有望提升。高能源價格下，海外采購有望提升。近些年海外有機硅產能增長緩慢，疊加疫情及高能源價格擾動下，供應緊張，因而面向國內的采購需求增長明顯，2021 年國內初級形狀聚硅氧烷出口量達到 37.56 萬噸，同比+54.76%，2022 年 1-4 月份，出口 16.93 萬噸，同比+60.5%。預計高能源價格下，海外仍將以中國作為主要的高能耗原材料采購方，帶動國內有機硅需求提升。 圖 25：2016-2021 年國內有機硅進出口數據（噸） 圖 26：國內 DMC 庫存（噸）

49、 資料來源：百川資訊，中信證券研究部 資料來源：百川資訊，中信證券研究部 行業毛利持續走低，疊加去庫，價格有望企穩向上。行業毛利持續走低，疊加去庫，價格有望企穩向上。據百川資訊統計，截至 2022 年6 月 10 日，DMC 行業平均毛利跌至 3543.75 元/噸，毛利潤率跌至 16.84%。同時行業持續去庫。我們預計 DMC 的價格底部已經形成，隨下游需求好轉，價格將企穩向上。 圖 27：20200 年以來國內 DMC 價格走勢（元/噸） 圖 28：2020 年以來國內 DMC 行業平均毛利（元/噸）及毛利率（%）走勢 資料來源：百川資訊，中信證券研究部 資料來源：百川資訊，中信證券研究部

50、，行業毛利=DMC 價格-0.52*金屬硅-1.6 甲醇-制作費用（4000） 有機硅產業有機硅產業進入進入密集投產密集投產期期，一體化企業將受益。，一體化企業將受益。目前，國內各類有機硅總產能 463萬噸，而根據卓創資訊統計，2022 年新增有機硅產能將達到 122 萬噸，大部分投產期集中在年末，同比增加 26%；2023 年預計還有 100 萬噸投產，同比增加 17%。當前在國內外能源價格差距較大的背景下，有機硅產能從國際向國內集中是趨勢所在，供需料將從當-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500010000150002000025000300003500

51、04000045000500002021/92021/102021/112021/12進口出口進口同比出口同比01000020000300004000050000600007000080000900000100002000030000400005000060000700000.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0500010000150002000025000毛利毛利潤率 興發集團（興發集團（600141.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 前的緊平衡移向供給寬松，我們預計具有

52、產業鏈一體化，如控制硅料或磷源或采取草甘膦-有機硅協同生產的企業將獲得優勢。 表 4：有機硅在產及在建產能（萬噸） 在產產能在產產能 產能產能 在建產能在建產能 （計劃）（計劃）投產時投產時間間 設計產能設計產能 合盛硅業 116 合盛硅業 2022Q1 20 東岳有機硅 55 2022Q4 40 星火有機硅 50 特變電工 2022Q4 40 新安化工 49 浙江中天 2022Q4 22 道康寧(張家港) 40 興發化工 2023Q2 40 興發化工 36 福建源嶺 2023Q2 20 浙江恒業成 24 唐山三友 2023Q4 20 唐山三友 20 星火有機硅 2023Q4 20 云南能投

53、20 總計 222 恒星化學 20 山東金嶺 15 浙江中天 10 魯西化工 8 總計 463 資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 草甘膦草甘膦/有機硅協同生產，打造低成本優勢有機硅協同生產，打造低成本優勢 磷硅氯協同，公司成本管控能力較強磷硅氯協同，公司成本管控能力較強。公司草甘膦的生產工藝采用甘氨酸法，通過自由磷礦制備黃磷及三氯化磷，同時配套甘氨酸產能，疊加自有氯堿提供的氯氣，實現了草甘膦、有機硅生產的有效結合，且甘氨酸合成過程中多余的氨氣還可以用于磷銨的生產。2020 年以來，草甘膦主要的合成原材料黃磷、甘氨酸等價格漲幅顯著，黃磷、甘氨酸（華北） 年均價從 2020 年 1.57/1.0

54、5 萬元/噸上漲至 2022 年 3.48/2.25 萬元/噸， 漲幅 121.65% /112.49%，原材料的高度自給有望顯著降低價格暴漲帶來的成本壓力。 公司公司在行業中在行業中成本優勢較為明顯。成本優勢較為明顯。我們拆分了可比上司公司 A、B 和興發集團的草甘膦生產成本，其中 A 也采用草甘膦-有機硅聯產模式，B 則使用天然氣為原料，以 IDA 法生產草甘膦。2020 年，在原材料價格未大幅漲價的情況下，興發集團及 B 公司的成本均在 24000 元/噸左右，而 A 公司的成本達到 58000 元/噸，公司成本優勢較為明顯。 興發集團（興發集團（600141.SH）投資價值分析報告投資

55、價值分析報告2022.6.21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 圖 29：2021 年可比公司草甘膦每噸成本拆分（元/噸） 圖 30：2021 年可比公司草甘膦噸成本對比（以興發集團各成本細分項作為參比，興發集團各指標記作 100% ） 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 公司有機硅公司有機硅與草甘膦與草甘膦形成互補優勢。形成互補優勢。公司的有機硅產能主要是用于消耗草甘膦生產中產出的氯甲烷與鹽酸，是草甘膦-有機硅協同生產中的“副業” 。我們將 2020 年公司的成本與可比公司進行比較，發現公司有機硅成本處于較低水平，僅為硅料龍頭公司 C 噸成本的

56、 1.6 倍。 由于有機硅生產中的成本主要來源于金屬硅， 而公司 C 作為金屬硅行業的龍頭，代表著行業最低的成本水平，公司目前的成本水平已能發揮較好的硅磷互補優勢。 圖 31：2020 年可比公司有機硅每噸成本拆分（元/噸） 圖 32：2020 年可比公司有機硅噸成本對比（以興發集團為 100%記） 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 高端精細化工持續發力，打造盈利新增長點高端精細化工持續發力，打造盈利新增長點 濕法電子化學品需求高增，公司持續擴產打造業內龍頭濕法電子化學品需求高增，公司持續擴產打造業內龍頭 公司主要生產通用型濕電子化學品公司主要生產通用

57、型濕電子化學品。濕電子化學品一般可劃分為通用濕電子化學品和功能濕電子化學品。通用濕電子化學品指在半導體、顯示面板、太陽能電池等制造工藝中被大量使用的液體化學品， 一般為單成份、 單功能化學品，例如氫氟酸、硫酸、 氫氧化鈉、氫氧化鉀等。功能濕電子化學品指通過復配手段達到特殊功能、滿足制造中特殊工藝需求010000200003000040000500006000070000原材料能源人力費用制造費用總成本興發集團公司A公司B0%100%200%300%400%500%600%700%原材料能源人力費用制造費用總成本興發集團公司A公司B050001000015000200002500030000原材

58、料能源人力費用制造費用總成本興發集團公司A公司C0%200%400%600%800%1000%1200%原材料能源人力費用 制造費用總成本興發集團公司A公司C 興發集團（興發集團（600141.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 的復配類化學品，例如顯影液、剝離液、蝕刻液、稀釋液、清洗液等。公司的產品結構主要為通用濕電子化學品。 表 5：2019 濕電子化學品分類與消費占比 類別 名稱 占比 總類占比 通用濕電子化學品 過氧化氫 16.70% 88.20% 氫氟酸 16.00% 硫酸 15.30% 硝酸 14.30% 磷酸 8.70

59、% 鹽酸 4.80% 氫氧化鉀 3.80% 氨水 3.70% 異丙酮 2.80% 醋酸 1.90% 功能濕電子化學品 MEA 等極佳溶液 3.20% 11.80% 顯影液（半導體用） 2.70% 刻蝕液（半導體用） 2.20% 顯影液（液晶面板用） 1.60% 剝離液（半導體用） 1.20% 資料來源：中國電子材料行業協會，中信證券研究部 公司產品目前已供應多家主流客戶。公司產品目前已供應多家主流客戶。 重點新材料首批次應用示范指導目錄（2021 年版） 中要求電子級磷酸性能為金屬離子小于 500 ppb，而按照 SEMI 的標準，濕電子化學品按純凈度分為 G1-5 共 5 個等級。目前公司電

60、子級磷酸產品金屬雜質小于 10 ppb，為G2 等級，目前已獲得包括中芯國際、UMC、SK 海力士、臺積電等多家半導體客戶的認可并為其供貨。 表 6：濕電子化學品等級分類 SEMI G1 G2 G3 G4 G5 金屬雜質/ppb 1000 10 1.0 0.1 0.01 控制粒徑/m 1.0 0.5 0.5 0.2 需雙方協商 顆粒/（個/ml） 25 25 5 需雙方協商 需雙方協商 IC 線寬/m 1.2 0.81.2 0.20.6 0.090.2 磷源企業鐵源企業。 表 9：磷酸鐵原材料成本拆分（元/噸，選取 2021 年 1-9 月份產品均價進行測算） 原材料 單耗 價格 成本 磷礦自

61、備企業 磷礦石 3.56 458.81 硫酸 2.7 517.63 氟硅酸 0.37 1000 硫酸亞鐵 1.8 450 雙氧水 0.41 1047.72 燒堿 0.2 611.1 合計 3490.56 鈦白粉企業 工業級磷酸 0.8 6860.82 雙氧水 0.41 1047.72 燒堿 0.2 611.1 0%20%40%60%80%100%120%2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-010.0050.00100.00150.00200.00250.

62、00 興發集團（興發集團（600141.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 原材料 單耗 價格 成本 合計 6040.44 全部外購 工業級磷酸 0.8 6860.82 硫酸亞鐵 1.8 450 雙氧水 0.41 1047.72 燒堿 0.2 611.1 合計 6850.44 磷、鈦循環 合計 2680.56 資料來源：各公司環評報告，中信證券研究部測算，核心假設：1.企業采用低成本的硫酸亞鐵作為鐵源，且以工業級磷酸作為磷源； 2.各原材料單耗分別為 1FP， 對應 1.8FeSO4+0.8 工業級磷酸 85%+添加劑 （0.41

63、雙氧水+0.2燒堿） 興發集團興發集團作為一體化企業，進軍磷酸鐵優勢顯著。作為一體化企業，進軍磷酸鐵優勢顯著。目前行業內規劃磷酸鐵產能較大，據我們測算，若各家按計劃擴產，預計最早 2023 年年中行業將進入產能偏過剩階段。目前來看，各家產能建設大都存在一定的延期，預計過剩時間點或有所延后。但整體來看，行業還是要經歷一輪產能出清，因而成本管控能力將決定最終的行業龍頭。公司從磷礦石到濕法凈化酸一體化產業鏈布局豐富，同時磷酸鐵擴產項目與華友鈷業深度綁定，產品主要配套華友鈷業磷酸鐵鋰項目，因而產品消耗無壓力，有望最終脫穎而出。 表 10：磷酸鐵鋰供需平衡測算（萬噸） 企業 2020 2021E 202

64、2E 2023E 2024E 2025E 磷酸鐵鋰生產企業 湖南裕能 1.00 11.00 11.88 77.75 77.75 77.75 湖北萬潤 0.00 0.00 0.00 2.45 4.90 4.90 龍蟠科技 0.03 0.41 2.25 14.43 14.43 14.43 安達科技 3.00 10.50 18.00 19.00 19.00 19.00 天賜材料 2.10 2.80 6.05 10.76 11.80 11.80 百川股份 0.00 0.00 0.00 1.33 2.00 2.00 安納達 0.70 3.15 5.83 7.45 7.45 7.45 鈦白粉 中核鈦白 0

65、.00 0.00 0.00 0.00 50.00 50.00 天原股份 0.00 0.00 0.00 0.00 10.00 10.00 龍佰集團 0.00 0.00 7.50 22.55 25.10 25.10 磷化工 新洋豐 0.00 0.00 1.50 12.75 12.75 12.75 云圖控股 0.00 0.00 0.00 8.00 40.00 45.00 川恒股份 0.00 0.00 5.00 5.00 79.60 90.00 中毅達（甕福集團） 0.50 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 湖北祥云 0.00 1.00 3.00 6.00 10.00 10.00 司爾

66、特 0.00 0.00 0.00 0.00 2.04 5.10 川發龍蟒 0.00 0.00 0.00 24.50 39.00 49.00 興發集團 0.00 0.00 0.00 5.10 15.30 15.30 芭田股份 0.00 0.00 0.00 10.00 26.25 30.00 云天化 0.00 0.00 5.00 10.00 50.00 50.00 川金諾 0.00 0.50 0.50 0.50 15.50 15.50 其他企業 合縱科技 3.00 5.95 10.75 15.50 20.25 20.25 湖南鴻躍 4.00 4.00 4.00 4.00 4.00 4.00 興發集

67、團（興發集團（600141.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 彩客化學 1.50 2.00 2.00 4.50 4.50 7.00 寧波邦普 0.00 0.00 0.00 13.00 13.00 13.00 萬華化學 0.00 0.00 0.00 5.00 5.00 5.00 其他 1.68 4.69 12.75 49.55 47.89 64.17 總產能 17.5 48 98.00 331.13 609.52 660.50 年平均產能 17.5 32.75 73 214.56 470.32 635.01 全球需求 12.32 3

68、4.47 63.02 83.75 130.97 215.08 需求/產能 70.40% 105.24% 86.32% 39.03% 27.85% 33.87% 資料來源：各公司公告，中信證券研究部測算 風險因素風險因素 磷肥及草甘膦市場景氣下行。肥料價格過高，或一定程度抑制下游種植積極性，導致需求減弱，價格下滑。目前草甘膦價格仍處于較高水平，若轉基因技術推廣進度不及預期，伴隨公司草甘膦的擴產以及和邦生物雙甘磷項目的落地，行業或面臨產能過剩的風險，產品價格或將下滑。 有機硅價格下滑風險。目前有機硅行業擴產規劃較為充裕，若國內房地產、基建需求不及預期，以及國外加息政策下，進口需求減弱，不排除有機硅

69、價格進一步下行的風險。 安全環保政策風險。倘若未來磷礦開采以及磷石膏行業的安全環保政策繼續加碼，可能會導致磷化工企業的生產受限。 新增產能建設不及預期。新增項目建設或因技術不成熟、所選路線不合理等多個原因，導致建設進度不及預期。 新技術替代風險。如果其他鋰離子電池被研發，替代了磷酸鐵鋰，將可能導致磷酸鐵需求不及預期。 轉基因作物推廣不及預期。國內轉基因作物的推廣或因國內整體技術研發需要時間改進、國內政策扶持力度不及預期、國內推廣存在阻力等多因素導致整體推廣進展不及預期，從而影響草甘膦的需求放量，進而影響草甘膦的未來供需平衡，導致草甘膦價格的未來趨勢與我們所預測的變化產生偏差。 盈利預測及估值評

70、級盈利預測及估值評級 盈利預測盈利預測 傳統業務板塊：傳統業務板塊： 1） 磷礦石磷礦石： 預計隨自身新能源等項目的持續落地， 公司磷礦石的外售量將持續收縮，同時短期內，產品價格有望受益國內磷礦時供給偏緊格局維持高位。假設公司挖礦成本基本保持與 2021 年相近。 2） 黃磷及精細磷酸鹽板塊：黃磷及精細磷酸鹽板塊：假設公司產品開工率持續提升，同時成本有望隨上游原材料價格回落而有所降低。 興發集團（興發集團（600141.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 3） 肥料板塊：肥料板塊：考慮到俄烏沖突及國內出口管控，預計全球肥料價格有望在

71、 1-2 年保持高景氣， 考慮到海內外磷肥價格價差較大， 預計公司磷肥均價有望在 2022-2023年保持在 3600 元/噸，至 2024 年少許回落至 3400 元/噸。預計公司 2022-2024年銷量有望分別達到 90/100/100 萬噸。成本端，預計有望隨著上游原材料價格回落而有所降低。 4） 有機硅及草甘膦有機硅及草甘膦：預計公司有機硅及草甘膦價格將隨行業擴產而有所回落。預計有機硅 2022-2023 年銷量有望分別達到 18/18.5 萬噸，隨新增產能落地，2024年銷量有望達到 38 萬噸。草甘膦板塊，預計 2022-2024 年銷量分別達到21.3/23/23 萬噸。成本端

72、，預計有望隨著上游原材料價格回落而有所降低。 5） 貿易：貿易：假設公司貿易業務基本不增長。 新能源及濕法電子化學品板塊：新能源及濕法電子化學品板塊： 1） 濕法電子化學品：濕法電子化學品：公司濕法電子產品毛利率持續提升，從 2019 年僅 25.47%，至2021 年毛利率已提升至 41.69%，考慮到公司產品逐步被客戶所接受，盈利能力有望維持， 因此預計公司毛利率2022-24年有望保持在30%以上， 且隨公司擴產，其營收有望在 2022-2024 年保持 100%/50%/30%的增速。 2） 磷酸鐵等：磷酸鐵等：預計公司磷酸鐵項目從 2023 年開始逐漸貢獻盈利。 稅費：稅費：據公司年

73、報，公司肥料業務相關的產品增值稅為 9%，所得稅率為 15%；我們假設其他產品的產品增值稅為 13%，所得稅為 15%。 表 11：20202025 年公司主要業務經營情況分析（百萬元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 黃磷及精細磷酸鹽 營收 2851.62 4416.71 4896.00 5005.00 5292.00 5040.00 成本 2210.97 2679.04 2966.82 3221.97 3448.86 3448.86 毛利 640.64 1737.67 1929.18 1783.03 1843.14 1591.14 毛利率 22.47%

74、39.34% 39.40% 35.62% 34.83% 31.57% 肥料 營收 1585.77 2535.63 3240.00 3600.00 3400.00 3000.00 成本 1461.25 2127.13 3094.87 3385.63 2990.26 2614.53 毛利 124.52 408.50 145.13 214.37 409.74 385.47 毛利率 7.85% 16.11% 4.48% 5.95% 12.05% 12.85% 有機硅 營收 2231.76 4868.28 3871.17 3889.62 7600.00 7524.00 成本 1603.19 3191.7

75、5 3235.00 3320.17 6188.84 6580.22 毛利 628.57 1676.53 636.17 569.45 1411.16 943.78 毛利率 28.16% 34.44% 16.43% 14.64% 18.57% 12.54% 草甘膦 營收 4386.70 7548.26 12650.40 12514.54 11481.23 10533.24 成本 3554.06 4541.82 5057.80 5404.89 5107.34 5086.27 毛利 832.64 3006.45 7592.60 7109.64 6373.89 5446.96 興發集團（興發集團（600

76、141.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 毛利率 18.98% 39.83% 60.02% 56.81% 55.52% 51.71% 濕法電子化學品 營收 129.40 366.44 732.88 1099.32 1429.12 1786.40 成本 88.65 195.37 439.73 769.53 1000.38 1339.80 毛利 40.75 171.08 293.15 329.80 428.74 446.60 毛利率 31.49% 46.69% 40%

77、 30% 30% 25% 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 綜上，我們預計公司 2022-2024 年有望實現營收 292.76/324.65/359.55 億元，對應歸母凈利潤 65.29/70.65/72.59 億元，對應每股收益 5.87/6.36/6.53 元。 表 12：20222024 年興發集團盈利預測及估值水平 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 18,317 23,607 29,276 32,465 35,955 營業收入增長率 YoY 1.5% 28.9% 24.0% 10.9% 10.7% 凈利潤(百萬元)

78、 624 4,247 6,529 7,065 7,259 凈利潤增長率 YoY 106.3% 580.6% 53.7% 8.2% 2.8% 每股收益 EPS (基本)(元) 0.56 3.82 5.87 6.36 6.53 毛利率 13.3% 33.4% 39.7% 38.0% 34.9% 凈資產收益率 ROE 6.6% 30.7% 33.0% 27.2% 22.4% 每股凈資產（元） 8.51 12.44 17.81 23.40 29.10 PE 72.9 10.7 7.0 6.4 6.3 PB 4.8 3.3 2.3 1.7 1.4 資料來源：Wind，中信證券研究部測算 注：收盤價為 2

79、020 年 6 月 20 日 估值評級估值評級 1）PE 估值估值 2022 年行業內可比公司平均估值為年行業內可比公司平均估值為 9x。我們選取與公司業務相近的云天化、新安股份及草甘膦企業江山股份作為公司的可比公司，2022 年可比公司平均 PE 在 9x 左右，參考可比公司，按照 2022 年 9xPE，給予公司目標價 53 元。 表 13：興發集團與可比公司估值水平對比情況 代碼代碼 公司公司 股價股價 EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 600096 云天化 29.75 1.98 2.90 3.06 3.36 9.9

80、0 10.27 9.73 8.84 600596 新安股份 22.20 3.24 2.61 2.88 3.37 7.70 8.50 7.71 6.60 600389 江山股份 64.10 2.75 6.68 7.07 7.60 14.96 9.60 9.07 8.44 平均 9.45 8.84 7.96 600141 興發集團 40.94 3.82 5.87 6.36 6.53 12.2 7.0 6.4 6.3 資料來源：Wind，中信證券研究部測算 注：收盤價為 2022 年 6 月 20 日；除了興發集團為我們預測外，可比公司的 EPS 預測為 Wind 一致預期 2）Ev/EBITDA

81、估值估值 興發集團（興發集團（600141.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 基于基于 Wind 一致預期，一致預期，2022 年行業可比公司年行業可比公司 Ev/EBITDA 為為 6.6 倍倍?？紤]到不同公司之間負債不同， 對公司的股東權益有一定的影響， 因而我們采取 Ev/EBITDA 的估值方法，避免由于公司負債不同帶來的影響。 我們選取了與公司業務較為相近的云天化、 新安股份、江山股份作為公司行業內可比公司，基于 Wind 一致預期，2022 年上述四個公司平均Ev/EBITDA=6.6 倍。 表 14：行業內可比公司

82、Ev/EBITDA 可比公司可比公司 Ev EBITDA Ev/EBITDA 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 云天化 742.43 120.05 117.59 126.71 6.2 6.3 5.9 新安股份 249.76 40.87 43.25 47.58 6.1 5.8 5.2 江山股份 184.23 24.47 25.77 26.75 7.5 7.2 6.9 平均 6.6 6.4 6.0 資料來源：Wind，中信證券研究部，注：Ev 值為 2022 年 6 月 20 日收盤值，各公司 EBITDA 選取 wind 一致性預期 給予公司給予公司 202

83、2 年年 Ev/EBITDA 為為 6.6 倍倍，對應公司目標市值 614 億元，對應公司目標價為 55.23 元/股，取整為 55 元/股。 綜上，綜上，我們認為公司 2022 年目標價在 53-55 元之間，出于審慎考慮，我們給予公司2022 年 53 元目標價，對應目標市值 589 億元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 興發集團（興發集團（600141.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 利潤表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 18,317 23,607 29,276

84、 32,465 35,955 營業成本 15,886 15,730 17,665 20,117 23,409 毛利率 13.3% 33.4% 39.7% 38.0% 34.9% 稅金及附加 152 202 246 273 304 銷售費用 200 263 327 362 401 銷售費用率 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 管理費用 298 357 442 491 543 管理費用率 1.6% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 財務費用 577 481 359 261 248 財務費用率 3.2% 2.0% 1.2% 0.8% 0.7% 研發費用 374 862 1069

85、 1186 1313 研發費用率 2.0% 3.7% 3.7% 3.7% 3.7% 投資收益 88 289 289 222 266 EBITDA 2,405 6,631 9,427 10,127 10,512 營業利潤率 4.22% 25.00% 32.07% 30.92% 27.90% 營業利潤 774 5,901 9,389 10,038 10,033 營業外收入 50 42 36 43 40 營業外支出 117 553 553 553 553 利潤總額 707 5,390 8,872 9,528 9,520 所得稅 105 687 1,131 1,215 1,214 所得稅率 14.9%

86、 12.7% 12.7% 12.7% 12.7% 少數股東損益 (23) 456 1,212 1,248 1,047 歸屬于母公司股東的凈利潤 624 4,247 6,529 7,065 7,259 凈利率 3.4% 18.0% 22.3% 21.8% 20.2% 資產負債表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 2,179 3,194 5,776 11,990 18,630 存貨 1,503 2,393 2,250 2,508 3,153 應收賬款 868 899 1,357 1,430 1,542 其他流動資產 1,990 1,870

87、 2,139 2,428 2,523 流動資產 6,540 8,355 11,521 18,357 25,849 固定資產 15,064 16,455 17,745 18,975 20,129 長期股權投資 1,650 1,955 1,955 1,955 1,955 無形資產 1,942 2,006 1,976 1,960 1,939 其他長期資產 4,265 4,717 4,217 4,017 3,817 非流動資產 22,920 25,133 25,893 26,907 27,840 資產總計 29,460 33,488 37,415 45,264 53,689 短期借款 6,584 3,

88、983 0 0 0 應付賬款 3,033 3,706 4,162 4,440 5,399 其他流動負債 3,353 5,226 5,495 5,608 5,692 流動負債 12,969 12,915 9,657 10,048 11,091 長期借款 3,585 3,844 3,844 3,844 3,844 其他長期負債 2,111 1,345 1,345 1,345 1,345 非流動性負債 5,695 5,190 5,190 5,190 5,190 負債合計 18,664 18,105 14,847 15,238 16,281 股本 1,119 1,112 1,112 1,112 1,1

89、12 資本公積 5,869 6,245 6,245 6,245 6,245 歸屬于母公司所有者權益合計 9,459 13,828 19,801 26,011 32,346 少數股東權益 1,336 1,555 2,767 4,015 5,062 股東權益合計 10,795 15,383 22,568 30,026 37,408 負債股東權益總計 29,460 33,488 37,415 45,264 53,689 現金流量表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 601 4,702 7,741 8,313 8,306 折舊和攤銷 1,09

90、9 1,216 1,408 1,586 1,790 營運資金的變化 -154 -1,369 36 -228 182 其他經營現金流 859 788 175 36 -10 經營現金流合計 2,405 5,337 9,360 9,708 10,269 資本支出 -916 -1,336 -2,169 -2,600 -2,723 投資收益 88 289 289 222 266 其他投資現金流 -182 -332 0 1 0 投資現金流合計 -1,010 -1,379 -1,880 -2,377 -2,456 權益變化 794 839 0 0 0 負債變化 -731 -2,135 -3,983 0 0

91、股利支出 -103 -280 -556 -855 -925 其他融資現金流 -952 -1,039 -359 -261 -248 融資現金流合計 -991 -2,615 -4,898 -1,116 -1,173 現金及現金等價物凈增加額 404 1,343 2,582 6,215 6,640 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%） 營業收入 1.5% 28.9% 24.0% 10.9% 10.7% 營業利潤 60.1% 662.8% 59.1% 6.9% -0.1% 凈利潤 106.3% 580.6% 53.7% 8.2%

92、2.8% 利潤率（利潤率（%） 毛利率 13.3% 33.4% 39.7% 38.0% 34.9% EBITDA Margin 13.1% 28.1% 32.2% 31.2% 29.2% 凈利率 3.4% 18.0% 22.3% 21.8% 20.2% 回報率（回報率（%） 凈資產收益率 6.6% 30.7% 33.0% 27.2% 22.4% 總資產收益率 2.1% 12.7% 17.4% 15.6% 13.5% 其他（其他（%） 資產負債率 63.4% 54.1% 39.7% 33.7% 30.3% 所得稅率 14.9% 12.7% 12.7% 12.7% 12.7% 股利支付率 44.9

93、% 13.1% 13.1% 13.1% 13.1% 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明： （i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法； （ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。 評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外） 。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報

94、告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指

95、數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 其他聲明其他聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies） ，統稱為“中信證券” 。 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許

96、可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited 分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下稱“CLSA Americas” ）除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe B

97、V分發；在英國由 CLSA （UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：孟買（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 層；電話號碼：+91-22-66505050；傳真號碼：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118；印度證券交易委員會注冊編號：作為證券經紀商的 INZ000001735，作為商人銀行的 INM000010619，作為研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CL

98、SA Securities Japan Co., Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分發。 針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國：中國：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 美國：美國：本研究報告由

99、中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下15a-6 規則定義且 CLSA Americas 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 任何從中信證券與 CLSA group of companies 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte

100、Ltd.（資本市場經營許可持有人及受豁免的財務顧問） ，僅向新加坡證券及期貨法s.4A（1）定義下的“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。根據新加坡財務顧問法下財務顧問（修正）規例（2005） 中關于機構投資者、認可投資者、專業投資者及海外投資者的第 33、34 及 35 條的規定， 財務顧問法第 25、27 及 36 條不適用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如對本報告存有疑問，還請聯系 CLSA Singapore Pte Ltd.（電話：+65 6416 7888） 。MCI (P) 024/12/2020。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大

101、的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA （UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。 歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。 澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Lt

102、d (“CAPL”) (商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159) 受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、 財務狀況或特定需求。 未經 CAPL 事先書面同意， 本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。 本段所稱的 “批發客戶” 適用于 公司法 （2001） 第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未

103、上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。 本報告所載資

104、料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現。 本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證

105、券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。 若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。 未經中未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。 中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。