【研報】固定收益專題研究： 疫情沖擊下的區域經濟財政成績單-20200430[21頁].pdf

1、 1 證券研究報告證券研究報告 固定收益研究/專題研究 2020年04月30日 程晨程晨 執業證書編號：S0570519080002 研究員 肖樂鳴肖樂鳴 執業證書編號：S0570519110005 研究員 張繼強張繼強 執業證書編號：S0570518110002 研究員 1固定收益研究固定收益研究: 油價下跌加速化工企業信油價下跌加速化工企業信 用分化用分化2020.04 2固定收益研究固定收益研究: 詳解外資買債詳解外資買債2020.04 3固定收益研究固定收益研究: 疫情新階段的信用債風險疫情新階段的信用債風險 與排雷與排雷2020.04 疫情沖擊下的區域經濟財政成績單疫情沖擊下的區域經

2、濟財政成績單 核心觀點核心觀點 新冠疫情影響下，一季度已出數據各省財政收入下行，區域分化格局明顯。 多數省份財力下行幅度較 1-2 月擴大，受影響程度與疫情程度、產業結構、 非稅收入支撐能力、報稅口徑有關；經濟下滑幅度與疫情嚴重程度、產業 結構等因素有關。土地成交規模也顯著下降，部分綜合財力對土地成交依 賴度較高的省份可能承受較大沖擊。我們認為 2 季度起區域綜合財力降幅 將收窄，但仍將呈現區域分化格局，城投下沉資質需防范尾部風險。 2020 年一季度年一季度 30 省財政收入普降，降幅分化省財政收入普降，降幅分化 新冠疫情沖擊下，2020Q1 全國財政收支雙降，同比降幅達到 2000 年以來

3、 最大值，且地方降幅低于中央。分省來看，已出數據的 30 省份 2020Q1 一般預算收入全部下滑，其中多數 Q1 增速較 1-2 月下行。省份間分化明 顯，湖北、海南、新疆等 6 省同比下降幅度超過 20%，湖北、海南、重慶 等 7 省 Q1 一般預算收入對全年拖累程度超過 5%。湖北、 海南等省份財政 收入降幅較大，與疫情嚴重程度和產業結構有關；廣西、江西、浙江等省 份一般預算收入降幅較小，與非稅收入支撐、報稅口徑遲滯作用等有關。 疫情對疫情對區域區域經濟沖擊大小有別，部分省份經濟沖擊大小有別，部分省份仍需提防外需等沖擊仍需提防外需等沖擊 經濟活動是稅費征繳的基礎，穩定發展的經濟也為城投提

4、供良好的經營發 展環境。已出數據各省 2020Q1 經濟體量同比下滑，幅度分化，湖北、天 津等 4 省份降幅大于全國整體水平。疫情嚴重程度、產業結構等因素共同 決定地方經濟受影響程度，三次產業中第二產業受沖擊最深，第三產業受 損小于第二產業。Q1 經濟下滑嚴重的省份中，湖北省是疫情震中，天津主 要由于產業結構中重化工業、裝備制造業占比較高。對外依賴度高，省內 主導產業受全球經濟共振影響大的省份， 可能后續經濟增速還會受到壓制。 過半數省份過半數省份 2 月土地成交規模下滑明顯，月土地成交規模下滑明顯，3 月有改善月有改善 疫情影響下 2-3 月 30 省土地成交規模顯著下降，過半數省份 202

5、0 年 2 月 土地成交價款同比下降 10%以上，其中湖北、寧夏自治區、貴州省、海南 省和天津市下降幅度排名前五，降幅超過 70%。多數省份 3 月土地成交呈 復蘇跡象，成交價款環比上升。部分省份綜合財力對政府性基金收入的依 賴度較大，如在疫情影響下土地成交下滑，可能對綜合財力造成沖擊，如 福建、重慶、湖北、天津等省份綜合財力對政府性基金依賴程度較高，且 2-3 月土地成交價款同比降幅較大，后續成交情況值得關注。 地方財力增長趨勢：降幅收窄和區域分化地方財力增長趨勢：降幅收窄和區域分化 我們認為今年二季度起區域綜合財力的降幅將整體收窄，但收窄過程中區 域分化。后續經濟活動恢復、非稅收入和土地出

6、讓增長對財力增長起到正 面作用；但也需考慮到國外需求下行、疫情敏感型行業持續受到沖擊對經 濟增長的壓制作用，且稅費征繳制度將導致疫情沖擊延遲出現，稅收減免 措施也將對區域財力造成不利影響。這些影響因素對不同省份的作用力大 小不同，綜合作用下將導致財力降幅收窄，但區域狀況分化。 財力下行與區域分化格局中，下沉資質需防范尾部風險財力下行與區域分化格局中，下沉資質需防范尾部風險 綜合來看，部分地區債務率原本較高，綜合財力下滑可能加劇債務壓力； 財力下行對財政狀況緊張、行政層級較低區域影響尤大；園區平臺由于區 域環境的特殊性，所受負面影響可能較大。2020Q1 城投平臺凈融資改善， 但并未惠及所有地區

7、，尾部區域再融資難度仍存；部分省份中低等級城投 利差上行幅度較大。受益于避險情緒和穩增長預期，城投債存在資本利得 空間。但下沉資質前提是控制尾部風險，在 2020 財力整體下行、區域分 化的情況中，下沉資質更需謹慎，防范經濟低迷、財力弱化地區風險事件。 風險提示：數據口徑偏差、土地成交活躍度不及預期。 相關研究相關研究 固定收益研究/專題研究 | 2020 年 04 月 30 日 2 正文目錄正文目錄 疫情沖擊疊加減稅降費翹尾等因素，Q1 全國財政收支雙降 . 4 30 省 2020Q1 一般預算收入降幅分化 . 6 Q1 已出數據省份一般預算收入普降，對全年增速形成拖累 . 6 部分省份財政

8、收入降幅較大，與疫情嚴重程度和產業結構關聯度較大 . 7 部分省份降幅較小，與非稅收入支撐、報稅口徑遲滯作用等有關 . 7 疫情對區域經濟沖擊大小有別，部分省份仍需提防外需等沖擊 . 8 疫情對區域經濟沖擊有所分化，湖北、天津等省 GDP 下滑幅度較大 . 8 疫情嚴重程度、產業結構等因素共同決定地方經濟受影響程度 . 8 外貿依存度和主導產業受影響較大的省份，后續經濟增速還將受壓制 . 11 過半數省份 2 月土地成交規模下滑明顯，3 月有改善 . 12 多數省份 3 月土地成交環比有復蘇跡象，但同比增長仍較弱 . 12 綜合財力對政府性基金依賴度較高的省份，土地出讓情況仍需關注 . 13

9、地方財力增長趨勢：降幅收窄和區域分化 . 14 正面因素：經濟活動恢復、上級補助增加、非稅收入和土地出讓增長 . 14 負面因素：外需缺口、行業結構、稅費征繳制度和稅收減免措施 . 14 財政收入降幅收窄和區域分化都值得重視 . 15 財力下行與區域分化格局中，下沉資質需防范尾部風險 . 16 部分省份債務率可能提高，財政緊張區域、產業園區受損可能較大 . 16 尾部區域再融資難度仍存，中低等級信用利差明顯走闊 . 17 信用風險事件持續發生，區域分化環境中下沉資質需謹慎 . 18 風險提示 . 19 nMsNmMrNnQtNsQqRwOoPpM7NcM6MtRnNnPqQkPrRtOkPpP

10、pRaQnNxOxNoNzQvPtQrP 固定收益研究/專題研究 | 2020 年 04 月 30 日 3 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： Q1 全國一般公共預算收入降幅超過 2009 年 Q1，一般公共預算支出增速罕見跌 入負值區間 . 4 圖表 2： 車輛購置稅同比降幅明顯，汽車行業受疫情影響顯著 . 5 圖表 3： 科學技術、交通運輸、文旅體媒支出同比下滑明顯 . 5 圖表 4： 30 省 Q1 一般預算收入普降，湖北、海南等地下滑幅度較大 . 6 圖表 5： Q1 一般預算收入下降，對全年一般預算收入增速造成拖累，7 省 Q1 拖累增速 大于 5% . 7 圖表 6： 30 省 Q1 經

11、濟總量均下滑，湖北、天津、黑龍江、遼寧下滑幅度大于全國整體 水平 . 8 圖表 7： 大多數省份第二產業下滑幅度高于第三產業 . 9 圖表 8： 疫情沖擊較嚴重省份第二產業對經濟的負面拉動效應較強 . 9 圖表 9： 2020Q1 疫情影響較重、較輕省份產業結構存在區別 . 10 圖表 10： 歐美發達國家制造業 PMI 創下 18 年金融危機以來新低 . 11 圖表 11： 部分省份外貿依存度較高 . 11 圖表 12： 過半數省份 2 月土地成交規模明顯下滑 . 12 圖表 13： 多數省份 3 月土地成交呈復蘇跡象 . 13 圖表 14： 部分省份綜合財力對政府性基金依賴度較高，且 2-

12、3 月土地成交大幅下降 . 13 圖表 15： 部分省份調整后債務率已經處于較高水平，且 2020Q1 綜合財力下滑幅度較大 . 16 圖表 16： 2020Q1 貴州、江西、河北、天津、云南 AA 城投凈融資同比下降幅度較大 17 圖表 17： 3 月以來山西、貴州、黑龍江、重慶、天津等省份中低等級城投利差上行幅度 較大 . 17 圖表 18： 2019 年以來部分城投發債主體相關非標逾期事件 . 18 固定收益研究/專題研究 | 2020 年 04 月 30 日 4 疫情沖擊疊加減稅降費翹尾等因素，疫情沖擊疊加減稅降費翹尾等因素，Q1 全國財政收支雙降全國財政收支雙降 2020Q1 全國財

13、政收支雙降，降幅達到全國財政收支雙降，降幅達到 2000 年以來最大值，且地方降幅低于中央。年以來最大值，且地方降幅低于中央。2020 年 Q1 全國一般公共預算收入 45984 億元，同比下降 14.3%，為 2000 年以來 Q1 同比最 大降幅。一般公共預算支出 55284 億元，同比下降 5.7%，罕見地跌入負值區間。Q1 政 府性基金收入同比下降 12%，降幅為 2015 年以來同期最大水平。同時，地方一般公共預 算本級收入下降 12.3%，比中央的 16.5%低 4.2 個百分點，與部分省份加強非稅收入征繳 力度、盤活國有資產有關。 圖表圖表1： Q1 全國一般公共預算收入降幅超過

14、全國一般公共預算收入降幅超過 2009 年年 Q1，一般公共預算支出增速罕見跌入負值區間，一般公共預算支出增速罕見跌入負值區間 注：以上均為全國各年 Q1 累計數或累計同比數 資料來源：財政部、Wind，統計局華泰證券研究所 疫情沖擊、減稅降費政策翹尾、落實疫情防控財稅支持政策多因素疊加，是財政收支雙降疫情沖擊、減稅降費政策翹尾、落實疫情防控財稅支持政策多因素疊加，是財政收支雙降 的主要原因。的主要原因。據財政部 Q1 財政收支新聞發布會透露，受疫情影響稅基減少、落實疫情防 控減稅免稅緩稅等措施，拉低財政收入增幅約 10 個百分點；增值稅翹尾減收因素拉低財 政收入增幅約 5 個百分點。 Q1

15、全國稅收收入同比下降全國稅收收入同比下降 16.4%，分稅種看，除印花稅、個人所得稅外，其余稅種較去，分稅種看，除印花稅、個人所得稅外，其余稅種較去 年同期均為負增長。年同期均為負增長。第一大稅種國內增值稅 Q1 降幅達到 23.6%，下降規模約占整體稅收 收入下降規模的 6 成，疫情沖擊下經濟活動減緩、增值稅降率政策翹尾、疫情防控免征生 活服務業等行業的增值稅等都是造成增值稅下降的因素。而印花稅、個人所得稅 Q1 分別 逆勢上漲 5%、3.5%，增幅較 1-2 月均有所回落，前者主要受 2 月滬深兩市交易活躍影響 帶動證券交易印花稅增收，后者可能與年終獎相關個稅提前在 2 月集中入庫、個稅提

16、高起 征點實施專項附加扣除改革進入政策可比期等因素有關。 各稅種收入的下滑程度可以反映部分行業受疫情影響的沖擊程度。各稅種收入的下滑程度可以反映部分行業受疫情影響的沖擊程度。Q1 車輛購置稅收入同 比下降 29.5%，降幅在各稅種中居首，汽車銷售受疫情影響顯著，庫存去化受阻可能進一 步影響整個汽車行業的產業鏈。 Q1 進口貨物增值消費稅下降 23.9%， 出口退稅下降 27.9%， 疫情對進出口的影響明顯，且受到 3 月起國際疫情加劇影響，Q1 降幅較 1-2 月均有所擴 大，依賴外貿的企業和地區可能受到一定影響。契稅、土地增值稅、耕地占用稅、城鎮土 地使用稅的下降則反映了土地和房地產行業也受

17、到疫情的較強沖擊。 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 （億元） 一般公共預算收入（右）一般公共預算支出（右） 一般公共預算收入增速一般公共預算支出增速 固定收益研究/專題研究 | 2020 年 04 月 30 日 5 圖表圖表2： 車輛購置稅同比降幅明顯，汽車行業受疫情影響顯著車輛購置稅同比降幅明顯，汽車行業受疫情影響顯著 圖表圖表3： 科學技術

18、、交通運輸、文旅體科學技術、交通運輸、文旅體媒媒支出同比下滑明顯支出同比下滑明顯 資料來源：財政部，華泰證券研究所 注：文旅體媒指文化旅游體育及傳媒支出 資料來源：財政部、華泰證券研究所 疫情沖擊下財政支出整體增速為負，衛生健康支出得到保障，但科技、交運、文體等支出疫情沖擊下財政支出整體增速為負，衛生健康支出得到保障，但科技、交運、文體等支出 下滑明顯。下滑明顯。Q1 衛生健康支出同比增速達到 4.8%，增速位居各項支出首位，疫情防控相關 支出得到有效保障。債務付息增速緊隨其后，其支出主要受之前的債務規模與結構決定， 受疫情影響較小。 科學技術支出降幅居首， 主要受疫情影響， 部分地區兩會召開

19、時間推遲， 財政產業扶貧基金和重大科技項目啟動較去年延后。交通運輸支出、文化旅游體育與媒體 支出下降受疫情影響較為直接，下降在意料之中。 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 車 輛 購 置 稅 出 口 退 稅 進 口 稅 耕 地 占 用 稅 國 內 增 值 稅 契 稅 城 市 維 護 建 設 稅 國 內 消 費 稅 關 稅 企 業 所 得 稅 城 鎮 土 地 使 用 稅 資 源 稅 土 地 增 值 稅 環 境 保 護 稅 房 產 稅 其

20、 他 稅 收 個 人 所 得 稅 印 花 稅 （億元） 2020年一季度稅收收入（右） 2020年一季度稅收增速 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 科 學 技 術 城 鄉 社 區 交 通 運 輸 節 能 環 保 文 旅 體 媒 教 育 支 出 農 林 水 社 保 就 業 債 務 付 息 衛 生 健 康 （億元） 2020年一季度支出（右） 2020年一季度支出增速 固定收益研究/專題研究 | 2020 年 04 月 30 日 6 30 省省 2020Q1 一般預算收入降幅

21、分化一般預算收入降幅分化 Q1 已出數據省份已出數據省份一般預算收入普降，對全年增速形成拖累一般預算收入普降，對全年增速形成拖累 30 省份省份 2020Q1 一般公共預算收入下滑。一般公共預算收入下滑。截至 4 月 28 日，除港澳臺外 31 個省級行政區 中，30 個已在財政廳（局）官網披露了 2020Q1 財政收支數據，部分省份還對數據進行 了解讀，我們根據相關內容進行分析。一般公共預算收入同比增速全部為負，降幅最大的 是湖北（同比-47.6%） ，由于受疫情影響最大；降幅最小的是廣西（同比-2.8%） ，受非稅 收入增長的支撐。 多數省份多數省份 2020Q1 一般預算收入一般預算收入

22、增速較增速較 1-2 月月增速進一步下行增速進一步下行，可能受報稅方式影響，使，可能受報稅方式影響，使 得疫情反映有所遲滯。得疫情反映有所遲滯。由于部分稅種根據上月情況進行申報，盡管 2 月是疫情影響最嚴重 的月份，但 2 月對財政收入的負面影響在 3 月進一步體現，多數省份 Q1 降幅較 1-2 月有 所擴大，其中湖北、甘肅、海南等 21 省 Q1 降幅高于 1-2 月，僅山西、河北、廣西等 9 省 Q1 降幅低于 1-2 月。 已出數據已出數據各省份之間分化明顯，湖北、海南、新疆等各省份之間分化明顯，湖北、海南、新疆等 6 省下降幅度超過省下降幅度超過 20%。不同省份 疫情嚴重程度、產業

23、結構、財政收入質量存在區別，Q1 一般預算收入下滑幅度，一般公 共預算收入降幅超過全國地方一般公共預算收入降幅（同比-12.3%）的有 14 個省份，其 中湖北、海南、新疆、重慶、黑龍江、內蒙古 6 省降幅超過 20%，陜西、山西、寧夏、遼 寧、天津、甘肅、河南 7 省降幅介于 16%和 18%之間。 圖表圖表4： 30 省省 Q1 一般預算收入普降，湖北、海南一般預算收入普降，湖北、海南等地下滑幅度較大等地下滑幅度較大 注：暫無西藏數據 資料來源：相應省級級單位財政廳（局）、華泰證券研究所 部分省份部分省份 2020Q1 一般預算收入一般預算收入較去年同期較去年同期減少規模較大，對減少規模較

24、大，對 2020 年全年一般預算收入年全年一般預算收入 增速造成較大拖累。增速造成較大拖累。海南、重慶、黑龍江、山西、內蒙古、陜西等六省 Q1 對全年增速的 貢獻在（-5%，-9%）之間，湖北 Q1 貢獻為-14.5%，Q1 對全年的拖累在已出數據各省中 排名第一。廣西、云南、江西等省 Q1 對全年拖累程度較小，在 2%以下。 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 湖 北 海 南 新 疆 重 慶 黑 龍 江 內 蒙 古 陜 西 山 西 寧 夏 遼 寧 天 津 甘 肅 河 南

25、四 川 吉 林 貴 州 上 海 北 京 安 徽 福 建 山 東 青 海 江 蘇 廣 東 湖 南 云 南 浙 江 河 北 江 西 廣 西 （億元） 20年一季度一般公共預算收入（右） 20年一季度一般公共預算收入增速 20年1-2月一般公共預算收入增速 固定收益研究/專題研究 | 2020 年 04 月 30 日 7 圖表圖表5： Q1 一般預算收入下降，對全年一般預算收入增速造成拖累，一般預算收入下降，對全年一般預算收入增速造成拖累，7 省省 Q1 拖累增速大于拖累增速大于 5% 注：暫無西藏數據，用（2020Q1 一般預算收入-2019Q1 一般預算收入）/2019 一般預算收入得到拉動數

26、資料來源：相應省級單位財政廳（局）、華泰證券研究所 部分省份財政收入降幅較大，與疫情嚴重程度和產業結構關聯度較大部分省份財政收入降幅較大，與疫情嚴重程度和產業結構關聯度較大 部分省份疫情較為嚴重，對財政收入的不利影響較大。部分省份疫情較為嚴重，對財政收入的不利影響較大。疫情最為嚴重的湖北 Q1 一般公共 預算收入下降47.6%， 降幅居首， 2、 3月一般公共預算收入合計占1月收入比例不足20%， 疫情沖擊最為明顯。 疫情對財政收入的影響也與產業結構有關，部分省份優勢產業受疫情影響嚴重，稅收降幅疫情對財政收入的影響也與產業結構有關，部分省份優勢產業受疫情影響嚴重，稅收降幅 明顯，比如海南的交運

27、、旅游、住宿、餐飲等產業受疫情影響顯著。明顯，比如海南的交運、旅游、住宿、餐飲等產業受疫情影響顯著。旅游及與之相關的交 運、住宿、餐飲是海南的支柱產業。根據海南省財政廳，受疫情影響，海南 Q1 旅客運輸 周轉量、接待游客總人數、旅游總收入同比降幅分別達到 64.0%、61.9%、63.9%，Q1 交通運輸郵政倉儲業、住宿和餐飲業增加值同比分別下降 25.0%、20.1%。經濟運行狀況 直接影響區域稅收收入， 海南Q1國內增值稅、 企業所得稅兩大稅種同比降幅均超過60%， 一般公共預算收入下降 31.8%，降幅僅次于湖北，位居已出數據各省中第二位。 部分省份降幅較小，與非稅收入支撐、報稅口徑遲滯

28、作用等有關部分省份降幅較小，與非稅收入支撐、報稅口徑遲滯作用等有關 部分省份多渠道盤活國有資源資產，增加非稅收入，一般預算收入降幅相對較小。部分省份多渠道盤活國有資源資產，增加非稅收入，一般預算收入降幅相對較小。非稅收 入易受一次性收入的影響， 與經濟運行的聯系沒有稅收收入密切。 部分省份非稅收入大漲， 對一般預算收入起到支撐作用，根據相關省份財政廳（局）官網發布的內容，如廣西 3 月 非稅收入增長 60.5%，江西 1 月非稅收入增長 25.2%。廣西 Q1 一般公共預算收入下降 2.8%，降幅在已出數據各省中最小，較 1-2 月降幅減少 4.8 個百分點，主要與其加強非稅 收入征繳力度有關

29、，1、2、3 月單月非稅收入增速依次為 15.1%、14.9%、60.5%。降幅 排名第二低的江西非稅收入支撐作用同樣明顯，但與廣西不同，江西的非稅收入支撐作用 主要體現在 1 月，1 月非稅收入增速達到 25.2%。 報稅口徑的滯后也可能對報稅口徑的滯后也可能對 Q1 一般預算收入降幅起到緩沖作用，如降幅較小的云南省，主一般預算收入降幅起到緩沖作用，如降幅較小的云南省，主 要受益于多數企業按季申報預繳企業所得稅，企業所得稅收入同比增長要受益于多數企業按季申報預繳企業所得稅，企業所得稅收入同比增長 17.7%。云南 Q1 一般預算收入增速為-5.3%，排名已出數據各省中第五，其中重要原因是云南

30、省 2019 年 4 季度企業盈利狀況較好，而大多數企業按季申報預繳企業所得稅，導致云南 1 月份企業所 得稅入庫金額較大，整個 Q1 企業所得稅增幅達到 17.7%。疫情對云南企業所得稅收入的 影響可能在二季度持續顯現。 部分省份的某些行業在疫情期間景氣度反而較高，稅收收入得到一定保障，比如浙江部分省份的某些行業在疫情期間景氣度反而較高，稅收收入得到一定保障，比如浙江 1-2 月信息傳輸軟件和信息技術服務業稅收增長月信息傳輸軟件和信息技術服務業稅收增長 311.3%。浙江 1-2 月一般公共預算收入增速 為 2.8%，排名已出數據各省第一，主要源于信息傳輸軟件和信息技術服務業稅收增長 311

31、.3%， 帶動企業所得稅增收， 與浙江省較為發達的電子商務、 線上辦公等數字產業有關。 幅達到 12.2%，對 Q1 收入下降起到一定彌補作用。 -16% -14% -12% -10% -8% -6% -4% -2% 0% (600) (500) (400) (300) (200) (100) 0 廣 西 云 南 江 西 河 北 湖 南 浙 江 廣 東 青 海 江 蘇 山 東 福 建 貴 州 安 徽 北 京 吉 林 四 川 上 海 天 津 甘 肅 河 南 新 疆 遼 寧 寧 夏 陜 西 內 蒙 古 山 西 黑 龍 江 重 慶 海 南 湖 北 (億元) 2020Q1一般預算收入同比減少2020Q

32、1對全年一般公共預算收入增長拉動(右) 固定收益研究/專題研究 | 2020 年 04 月 30 日 8 疫情對區域經濟沖擊大小有別，部分省份仍需提防外需等沖擊疫情對區域經濟沖擊大小有別，部分省份仍需提防外需等沖擊 疫情對疫情對區域區域經濟沖擊有所分化，湖北、天津等省經濟沖擊有所分化，湖北、天津等省 GDP 下滑幅度較大下滑幅度較大 一方面經濟活動是稅費征繳的基礎，可以作為財政收入的前置性指標，財政支出對經濟增 長也具有拉動作用，經濟發展與區域財力關聯密切；另一方面，穩定的區域經濟情況也為 城投平臺營造良好的經營發展環境。因此，我們有必要關注 2020 年 Q1 已出數據各省經 濟發展情況。

33、疫情沖擊下，疫情沖擊下，已出數據已出數據各省各省 2020Q1 經濟體量同比下滑，但下滑幅度分化，湖北、天津、經濟體量同比下滑，但下滑幅度分化，湖北、天津、 黑龍江、黑龍江、遼寧降幅大于全國整體水平。遼寧降幅大于全國整體水平。截至 4 月 28 日已有 30 個省區市在統計局官網公 布 Q1 經濟“成績單” ，僅西藏未公布數據。從經濟增速上來看，已出數據各省份 Q1 經濟 增速均呈同比下滑，但僅四省份下滑幅度大于全國水平（-6.8%） ，其中疫情“震中”湖北 降幅達到 39.2%，天津、黑龍江、遼寧三省份同比下降 9.5%、8.3%、7.7%。其余 26 個 省份經濟增速高于全國水平，新疆 Q

34、1 經濟同比下降 0.2%，暫列第一。 圖表圖表6： 30 省省 Q1 經濟總量均下滑，湖北、天津、黑龍江、遼寧下滑幅度大于全國整體水平經濟總量均下滑，湖北、天津、黑龍江、遼寧下滑幅度大于全國整體水平 資料來源：Wind，華泰證券研究所 疫情嚴重程度、產業結構等因素共同決定地方經濟受影響程度疫情嚴重程度、產業結構等因素共同決定地方經濟受影響程度 第二產業受沖擊最深。第二產業受沖擊最深。從全國來看，2020 年 Q1 三大產業增加值分別下降 3.2%、9.6%、 5.2%，第二產業由于面臨防疫物資不足、物流運輸不暢、上下游產業鏈不配套、員工返崗 不足等困境企業復工復產進度較慢，內需疲弱的同時疊加

35、疫情全球蔓延進一步打擊外需， 使第二產業遭受的負面影響最大。 第三產業不同行業表現不一，總體影響小于第二產業。第三產業不同行業表現不一，總體影響小于第二產業。第三產業不同行業表現分化，一方 面傳統服務業下滑明顯，住宿餐飲業同比降幅超過 30%， 批發零售業和交通運輸業也分別 下降超過 10%，另一方面信息、金融、公共管理和衛生服務業有支撐。Q1 金融業和信息 技術服務業增速達到 6%、13.2%，逆勢保持正增長，對第三產業形成正向拉動作用。 產業結構差異以及疫情嚴重程度共同決定地方經濟受影響程度。產業結構差異以及疫情嚴重程度共同決定地方經濟受影響程度。一方面，疫情嚴重程度是 對經濟影響的關鍵因

36、素， 如湖北受影響最大， 西部地區省份經濟增速整體優于中東部地區， 可能由于遠離疫區，疫情導致的隔離防控措施強度以及持續時間均不及中東部地區；另一 方面天津等二產依賴度高的省份受沖擊較大。 (45) (40) (35) (30) (25) (20) (15) (10) (5) 00 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 湖 北 天 津 黑 龍 江 遼 寧 廣 東 河 南 上 海 北 京 吉 林 安 徽 重 慶 河 北 內 蒙 山 東 陜 西 浙 江 福 建 江 蘇 山 西 海 南 云 南 江 西 甘 肅 廣 西 四 川 寧 夏 青 海 貴 州 湖 南 新 疆 20

37、20Q1GDP規模2020Q1增速(右，逆序) （億元） （%） 固定收益研究/專題研究 | 2020 年 04 月 30 日 9 圖表圖表7： 大多數省份第二產業下滑幅度高于第三產業大多數省份第二產業下滑幅度高于第三產業 資料來源：Wind，華泰證券研究所 全國除內蒙古、青海、新疆以外其他省份第二產業下滑幅度均超過第三產業，且對經濟的全國除內蒙古、青海、新疆以外其他省份第二產業下滑幅度均超過第三產業，且對經濟的 負面拉動效應普遍強于三產。負面拉動效應普遍強于三產。其中，湖北省第二產業對經濟的負面拉動超過 15%，天津第 二產業的負面影響也達到了 7.77%， 可以看出二產在產業結構中占比較高

38、的省份可能首當 其沖受到影響。另外，細分行業來看，疫情在全球范圍的快速蔓延導致外需下行對我國經 濟形成負反饋，影響國內經濟修復，尤其是對相關產業鏈造成沖擊，在全球范圍內疫情得 到有效控制前，汽車工業、餐飲旅游、批發零售、紡織、電子等行業的沖擊或仍將延續， 相關行業占比較高省份或難逃打擊。 圖表圖表8： 疫情沖擊較嚴重省份第二產業對經濟的負面拉動效應較強疫情沖擊較嚴重省份第二產業對經濟的負面拉動效應較強 資料來源：Wind，華泰證券研究所 Q1 經濟下滑嚴重的省份中，湖北省作為疫情震中經濟近于休克狀態受沖擊程度最深；天經濟下滑嚴重的省份中，湖北省作為疫情震中經濟近于休克狀態受沖擊程度最深；天 津

39、主要由于產業結構中重化工業、裝備制造業占比較高；黑龍江是少數第三產業負面拉動津主要由于產業結構中重化工業、裝備制造業占比較高；黑龍江是少數第三產業負面拉動 作用較大的省份，主要由于非生活必需類商品銷售和餐飲業受到明顯沖擊。作用較大的省份，主要由于非生活必需類商品銷售和餐飲業受到明顯沖擊。Q1 受高強度 防疫隔離措施的影響湖北省生產生活以及人員流動處于停滯狀態，湖北省經濟相比去年同 期下降近四成，在全國已出數據各省中降幅最大。此外湖北省以汽車、冶金、食品、石化 等作為支柱產業，其中，汽車產業是工業第一大支柱產業，疫情打擊非必需消費，汽車行 業需求受明顯負面影響，可能使得湖北省經濟進一步承壓。 (

40、45) (40) (35) (30) (25) (20) (15) (10) (5) 0(50) (40) (30) (20) (10) 0 10 湖 北 天 津 黑 龍 江 遼 寧 上 海 河 南 廣 東 北 京 吉 林 安 徽 重 慶 河 北 內 蒙 古 山 東 浙 江 陜 西 福 建 江 蘇 山 西 海 南 云 南 江 西 甘 肅 廣 西 四 川 寧 夏 青 海 湖 南 貴 州 新 疆 2020Q1第一產業2020Q1 第二產業 2020Q1 第三產業2020Q1 右軸 逆序 （%） (40) (35) (30) (25) (20) (15) (10) (5) 0 5 湖 北 天 津 吉

41、 林 廣 東 上 海 重 慶 安 徽 浙 江 江 蘇 河 南 廣 西 遼 寧 福 建 河 北 江 西 黑 龍 江 山 東 陜 西 北 京 云 南 海 南 甘 肅 山 西 貴 州 寧 夏 四 川 內 蒙 古 湖 南 青 海 新 疆 第一產業第二產業第三產業（%） 固定收益研究/專題研究 | 2020 年 04 月 30 日 10 天津主要由于產業結構中重化工業、 裝備制造業占比較高， 第三產業中批發零售占比較高，天津主要由于產業結構中重化工業、 裝備制造業占比較高， 第三產業中批發零售占比較高， 疫情期間受損嚴重。疫情期間受損嚴重。2019 年天津石油、冶金等重化工業占比達到 38.4%，原油產

42、量在 31 個省區市中位列第二，對重化工業的依賴度較高，此外裝備制造業占比也較高。天津市第 三產業占比較高，但細分結構中金融、科技、信息等行業占比不高，三產中批發和零售業 增加值規模較大，對疫情沖擊較為敏感。 黑龍江省非生活必需類商品銷售和餐飲業受到明顯沖擊。黑龍江省非生活必需類商品銷售和餐飲業受到明顯沖擊。2019 年黑龍江三大產業所占比 重為 23.38：26.56：50.06，雖然第二產業占比不高，但第三產業中的批發零售和住宿餐 飲業占比顯著高于全國平均水平，兩項產業合計占比 15.24%。疫情適逢春節假期，居民 非必需品消費受到抑制，2020 年 1-2 月份全省社會消費品零售總額同比下降 20.5%；此 外餐飲收入大幅下降 43.1%；限額以上住宿業客房收入下降近 50%，對 Q1 經濟增長形成 明顯拖累。 新疆、青海、貴州等地疫情嚴重度不高，且產業結構對疫情不敏感，整體抗壓性較強。新疆、青海、貴州等地疫情嚴重度不高，且產業結構對疫情不敏感，整體抗壓性較強。由 于數據可得性，只能從統計年鑒獲取 2017 年相應省份細分行業增加值在 GDP 的占比數 據進行分析。這些省份第二產業經濟結構中建筑業占