【研報】海外疫情蔓延壓力下的中國經濟-20200403[21頁].pdf

1、 宏觀專題宏觀專題報告報告 20202020 年年 4 4 月月 3 3 日日 海外疫情蔓延壓力下的中國經濟海外疫情蔓延壓力下的中國經濟 核心內容核心內容： 分析師分析師 當前，新冠疫情呈全球加速蔓延態勢，形勢不容樂觀。當前，新冠疫情呈全球加速蔓延態勢，形勢不容樂觀。截至 3 月 31 日中國境 外累計確診超 68.7 萬例，病亡超過 3.4 萬例（本報告完成時 4 月 1 日上午已經 超過 77 萬例，病亡超過 3.8 萬例） ，新冠疫情已經成為 1918 年大流感以來最嚴 重的全球大流行瘟疫，境外病亡率高達 4.97%，顯著高于中國水平（湖北以外地 區死亡率不到 1%，含湖北地區病亡率 4

2、.05%） 。確診病例、死亡病例已經達到了 境內的 8-10 倍，且毫無減速跡象（圖 1、2） 。美歐主要經濟體疫情均處于疫情嚴 重蔓延態勢之中，歐洲確診累計突破 40 萬大關，已是中國總確診數的 5 倍；美 國日新增病例在 2 萬例以上，累計確診已超過 16 萬例，累計死亡超 3000 例。針 對全球大流行的態勢，醫學專家張文宏等判斷，疫情在今年夏天結束基本已經不 可能，而美國政府預計形勢顯著好轉至少需到今年 6 月份。 我們我們預計本次由于全球抗疫所致的經濟停滯性衰退，可能預計本次由于全球抗疫所致的經濟停滯性衰退，可能使得出使得出口直接下滑口直接下滑 20%20%以上，這樣出口額度基本回到

3、了以上，這樣出口額度基本回到了 20142014- -20152015 年的狀態，影響最嚴重預計在第年的狀態，影響最嚴重預計在第 2 2 季度。季度。如果疫情持續時間過長，那么全年凈出口對如果疫情持續時間過長，那么全年凈出口對 GDPGDP 的沖擊與的沖擊與 20092009 年類似。年類似。 海外疫情蔓延導致全球海外疫情蔓延導致全球需求萎縮對于國內工業生產的影響也需求萎縮對于國內工業生產的影響也較顯著較顯著。 從目前看 雖然內需主導中國經濟，但出口仍然在我國工業生產動力中占有重要地位。加入 WTO 后的 5 年，我國與出口相關的工業生產達到頂峰，2005 年我國工業生產中約 19.6%與外貿

4、有關。近年來隨著國內消費的興起，我國工業生產更多轉入對內服 務，但 2019 年仍然有約 11.7%的工業生產是為外貿服務。換言之，我國出口減少 會影響近 11%的工業生產，如果出口減少 20%，預計拉低工業增加值約 2.2 個百 分點。 我們綜合判斷， 一季度經濟負增長是大概率事件， 全年經濟預計同比增長我們綜合判斷， 一季度經濟負增長是大概率事件， 全年經濟預計同比增長 2.7%2.7% 左右左右。綜合來看，1 季度 GDP 會出現較大幅度的下滑，2 季度 GDP 有望重新回到 正增長，3、4 季度增長速度加快。如果 2 季度我國持續推出穩增長措施，同時貨 幣政策能有所放開，尤其是監管政策

5、有所放松，那么經濟增長反彈修復將會比我 們預計的要更為迅速。 政策建議政策建議：從危機的形成機理和作用機制出發，當前我們可能面臨的疫情經濟從危機的形成機理和作用機制出發，當前我們可能面臨的疫情經濟 危機可能并危機可能并非簡單通過擴張貨幣非簡單通過擴張貨幣信貸， 增加投資， 刺激有效需求就可以有效應對信貸， 增加投資， 刺激有效需求就可以有效應對， 政策操作需要精準政策操作需要精準、精細、精細。貨幣政策固然需要寬松，整體降低全社會包括政府的 融資成本以支持實體經濟復蘇，但是貨幣政策的作用有其邊界，并非萬能；更加 關鍵的是財政政策應該果斷擴張，突破 3%的赤字率上限，全力支持經濟復蘇，但 是如何操

6、作當前所需的擴張性財政是一個關鍵問題，政策操作需要更加精準、精 細。我們堅信，立足于堅持深化改革開放以及彌補一系列體制機制短板，向改革 要動力，向開放要活力，中國經濟就能發揮韌性強、潛力足、回旋空間大的特性， 無論面對怎樣的世界風云變幻也能夠在辦好自己的事的基礎上，爭取國內經濟社 會的平穩發展。 未來， 一旦全球疫情過去， 中國必將迎來經濟社會發展新的高度， 對此我們應保持積極樂觀態度。 張宸 ： （8610）8357 1342 ：zhangchen_ 執業證書編號：S0130517120001 許冬石 ： （8610）8357 4134 ： 執業證書編號：S0130515030003 特別感

7、謝：特別感謝： 余逸霖 ：(8610) 6656 1871 : yuyilin_ 1 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 宏觀動態報告宏觀動態報告 目目 錄錄 一、海外疫情對經濟形勢影響特點與判斷一、海外疫情對經濟形勢影響特點與判斷 . 3 1.海外疫情發展形勢不容樂觀 . 3 2.疫情對于世界經濟損害的獨特影響機制判斷 . 5 二、疫情壓力二、疫情壓力下本年度中國經濟增長形勢的判斷下本年度中國經濟增長形勢的判斷 . 8 1.外貿領域：海外疫情蔓延對我國經濟的直接影響 . 8 （1）出口減少對 GDP 的沖擊 . 9 （2）出口減少對工業生產的影響 . 11 2. 海外擴張性政

8、策：對中國經濟與金融市場的間接外溢影響 . 12 3. 中國本年度經濟增長的判斷 . 14 三、中國應對當前經濟形勢的政策建議三、中國應對當前經濟形勢的政策建議 . 16 1.疫情對經濟的影響及宏觀政策面臨的主要矛盾和問題 . 16 2.宏觀政策逆周期調節需要果斷發力但應注意精準和精細 . 17 pOqPmMsOtOsMnPrQpQvMtQ9PaOaQoMnNpNoOiNnNmQkPnNwOaQoOyQvPmQoRwMsOqQ 2 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 宏觀動態報告宏觀動態報告 圖圖表目錄表目錄 圖 1: 全球感染病例累計密度分布示意圖 . 3 圖 2: 全球疫情

9、嚴重國家每日新增病例 . 4 圖 3：中國出口增速對比（%） . 8 圖 4：2020 年出口走勢預判（%） . 9 圖 5：2009 年凈出口對 GDP 的拉動為負（%） . 10 圖 6：中國出口全球主要貿易伙伴國占比（%） . 10 圖 7：中國進口全球主要貿易伙伴國占比（%） . 11 圖 8：出口占工業的比值（%） . 12 圖 9：2020 年中國 GDP 增速走勢預測（%） . 15 表 1：美韓兩國檢測力度對比 . 5 表 2：全球疫情重點國家推出的社交隔離措施一覽 . 7 表 3：中國 GDP 預期（%） . 15 表 4：2020 年各行業對 GDP 的拉動（%） . 16

10、 3 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 宏觀動態報告宏觀動態報告 一、一、 海外疫情對經濟形勢影響特點海外疫情對經濟形勢影響特點與判斷與判斷 1.1.海海外外疫情疫情發展形勢不容樂觀發展形勢不容樂觀 當前，新冠疫情呈全球加速當前，新冠疫情呈全球加速蔓延態勢，形勢不容樂觀。蔓延態勢，形勢不容樂觀。截至 3 月 31 日中國境外累計確診超 68.7 萬 例，病亡超過 3.4 萬例（本報告發布時 4 月 1 日上午已經超過 77 萬例，病亡超過 3.8 萬例） ，新冠疫情 已經成為 1918 年大流感以來最嚴重的全球大流行瘟疫，境外病亡率高達 4.97%，顯著高于中國水平（湖 北以

11、外地區死亡率不到 1%，含湖北地區病亡率 4.05%） 。確診病例、死亡病例已經達到了境內的 8-10 倍， 且毫無減速跡象（圖 1、2） 。美歐主要經濟體疫情均處于疫情嚴重蔓延態勢之中，歐洲確診累計突破 40 萬大關，已是中國總確診數的 5 倍；美國日新增病例在 2 萬例以上，累計確診已超過 16 萬例，累計死亡 超 3000 例。針對全球大流行的態勢，醫學專家張文宏等判斷，疫情在今年夏天結束基本已經不可能，而 美國政府預計形勢顯著好轉至少需到今年 6 月份。 圖圖 1 1: : 全球感染全球感染病例累計密度病例累計密度分布示意圖分布示意圖 資料來源：財經 中國銀河證券研究院 4 請務必閱讀

12、正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 宏觀動態報告宏觀動態報告 圖圖 2 2: : 全球全球疫情嚴重國家每日新增病例疫情嚴重國家每日新增病例 資料來源：財經 中國銀河證券研究院 美國疫情尚處于失控態勢美國疫情尚處于失控態勢，但后期最大風險在于第三世界欠發達國家，但后期最大風險在于第三世界欠發達國家，經濟，經濟、糧食糧食、社會問題隱患、社會問題隱患 巨大巨大。全球新冠疫情蔓延從目前看可以分為四個階段，第一個階段在中國首先發現，并逐漸波及到東亞 各國；第二個階段在中東和歐洲，從中東的伊朗、南歐的意大利向周邊蔓延；第三階段在英國和美國， 從兩國向全球蔓延；第四個階段在全球的發展中國家，如南亞、非

13、洲和拉美。目前以東亞措施得力、形 勢最好，伊朗和歐洲由于抗疫措施逐步加強，疫情有放緩跡象； 美國由于醫療體系散亂，政府統籌乏力，疫情仍處于失控狀態，不但每日新增病例呈現爆發性增長 且人均檢測密度尚且距離韓國這樣的東亞小型經濟體都有較大差距（表 1） 。檢測密度低但陽性率高，這 是檢測不力，未做到應檢測盡檢測的典型表現，這就意味著美國政府目前難以在全面檢測基礎上，做到 追蹤所有疑似病例及密切接觸者，更遑論應隔離盡隔離、應收治盡收治，疫情整體仍處于失控態勢。但 由此不難判斷，美國尚且如此，政府領導能力與醫療公共衛生資源尚且遠遜于美國的印度、非洲、南美 等不發達國家抗疫處境應最為艱難，后期第三世界國

14、家有疫情爆發風險。聯合國糧農組織已經警告不發 達國家糧食危機的風險，后續世界疫情嚴重蔓延國家的經濟與社會問題是大概率的“灰犀?！笔录?。 5 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 宏觀動態報告宏觀動態報告 表表 1 1：美韓美韓兩國兩國檢測檢測力度力度對比對比 資料來源：財經 中國銀河證券研究院 2 2. .疫情對于疫情對于世界經濟世界經濟損害的損害的獨獨特特影響機制影響機制判斷判斷 總體看總體看，疫情在全球肆虐疫情在全球肆虐后果極其嚴重，保守估計，最終全球感染人數后果極其嚴重，保守估計，最終全球感染人數有可有可能能以千萬計，死亡人數以千萬計，死亡人數 可可能能達百萬，這對全球各國

15、政府、對人類社會提出了最強烈的挑戰，達百萬，這對全球各國政府、對人類社會提出了最強烈的挑戰，實屬實屬百年未有之大變局。百年未有之大變局。我國抗疫 形勢大大好轉，但隨著疫情在全球各大洲的持續蔓延，累計報告境外輸入病例快速增長到 723 例，對境 外輸入確診病例的防治和管理已經成為重中之重，防止疫情在國內再次蔓延。由于美國的傳統國際領導 力在美國現政府領導下的欠缺，國際社會實質上無法有力地統一應對疫情。目前的國際合作力度相對于 奧巴馬時期中美兩國政府應對全球金融危機、埃博拉疫情等過去經驗相比，合作力度尚有很大差距。因 此，新冠肺炎有可能成為一個常態化季節性的流行性疾病，在有效的疫苗出現之前，人類社

16、會將一直承 擔巨大的壓力。 面對面對來勢兇猛的疫情態勢來勢兇猛的疫情態勢，各國均推出了以社交隔離，各國均推出了以社交隔離（SocialSocial DistDistancancinging）為核心策略為核心策略（包含封包含封 城城、居家等、居家等手段手段）的的防御遏制政策防御遏制政策，中國中國抗疫經驗抗疫經驗已經證明該策略是已經證明該策略是當前最為有效有希望遏制疫情的防當前最為有效有希望遏制疫情的防 疫策略疫策略，但，但對對于于正常正常生產生活生產生活秩序的秩序的影響無影響無疑也是疑也是巨大的巨大的（表表 2 2） 。全球經濟全球經濟因此隨疫情進展陷入因此隨疫情進展陷入史無前史無前 例例的停滯

17、態勢的停滯態勢，根根據據 IMFIMF 總裁總裁格格奧爾基耶娃最新判斷奧爾基耶娃最新判斷本年度全球經濟衰退已經幾乎成為定局本年度全球經濟衰退已經幾乎成為定局。 如何認知當前所面臨的危機形成及作用機制如何認知當前所面臨的危機形成及作用機制是決定我們如何應對危機的關鍵是決定我們如何應對危機的關鍵， 當前， 當前疫情疫情對世對世界經濟界經濟 帶來的損害有著與以往危機不同的形成機制帶來的損害有著與以往危機不同的形成機制。 其形成機理與其形成機理與 19291929 大蕭條及大蕭條及 20082008 全球金融危機不盡相同。全球金融危機不盡相同。 上兩次大危機，均是在重大的技術革命發生之后，技術創新引起

18、大繁榮，在此過程中宏觀政策當局 為了盡可能延續經濟擴張，同時迎合民粹主義心理（人人擁有住房的美國夢等） ，過度放松貨幣政策或放 松金融監管，致使宏觀杠桿率不斷上升，金融市場漠視風險意識的金融活動不斷擴張，濫用衍生金融工 具，最終引發資產價格泡沫與系統性風險的不斷累積疊加。之后，在經濟過熱的前景下，一旦失去央行 寬松貨幣政策的支持， 猶如建立在沙子上的城堡， 杠桿和系統性風險失控之下的資產價格泡沫開始出清， 造成流動性枯竭乃至猝死，金融危機由此發生，最終在金融加速器效應之下，經濟危機也變成現實。我 們看到的 1929 年大蕭條是有效需求萎縮導致的供給過剩型危機。 2008 年最顯著不同于 192

19、9 年的情況是 我們終于有了強大的現代中央銀行體系，各國政府也都積極行動起來，因此在盡可能短的時間內結束了 危機和衰退，避免了大蕭條的再現。 本次疫情危機的形成機制主要源于由實體經濟停頓，疫情是核心變量。本次疫情危機的形成機制主要源于由實體經濟停頓，疫情是核心變量。本次危機主要是由于疫情及 防控疫情的需要，各國主動地對經濟生產與社會生活按下暫停鍵，這一點從 1 月以來我國復工復產進程 的延宕可以明顯看出，這也是 1-2 月經濟數據大幅弱于預期的根本原因?？梢灶A見，這樣的經濟沖擊機 6 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 宏觀動態報告宏觀動態報告 制隨著疫情在海外各國的發展，以及

20、海外各國對于控制疫情努力的不斷升級，將不同程度在各國復制重 現。 因此，本次疫情更多是終端消費需求萎縮（社交隔離措施造成）及供給停滯（生產停頓）所帶來的 雙向收縮，造成企業和居民的收入和支出現金流急劇萎縮，共同推動經濟產出的下降，在這樣機制作用 下產生的突發危機。這在過去百年人類歷史中是絕無僅有的。對于這次危機的獨特形成機制，國際上一 些知名經濟學家如斯蒂格利茨（Joseph E. Stiglitz） 、美聯儲前主席伯南克（Ben S. Bernanke） 、耶倫 （Janet L. Yellen）等也都及時表達了各自看法，大致上與我們的判斷一致，即這是一種不同于尋常的 危機，不僅僅是需求的問

21、題。 同時，在上述機制之下，疫情導致經濟停擺還會進同時，在上述機制之下，疫情導致經濟停擺還會進一步使一步使得企業出現現金流缺口得企業出現現金流缺口，促使實體經濟發，促使實體經濟發 生經生經營危機，反營危機，反過來進一步強化經濟危機的自我實現。過來進一步強化經濟危機的自我實現。我們已經看到，中國為抗疫所采取的生產生活限 制隔離手段直接導致 1-2 月工業和服務業產出驟降至-13%以下。 雖然疫情在中國本土傳播已經基本阻斷， 但上述代價也說明疫情要得到控制，離不開暫時的停業，這就意味著全球疫情若不斷發展，為了控制疫 情各國多多少少都要采取對生產生活正常秩序的限制措施。那么全球將因此面臨著可預見的經

22、濟的暫時 性衰退。根據經濟學人對全球 3000 多家非金融上市公司的“壓力測試”，假設疫情導致銷售額下降 2/3，并照常支付利息和工資等剛性成本，13%的公司（占總債務的 16%）手頭現金撐不過 3 個月，25%的 公司撐不過 6 個月。同時，全球非金融企業債務中，7%是對疫情極為敏感的行業發行的（包括旅游、酒 店、交通、餐飲、百貨、賭場、航空） 。目前，經濟增長衰退、通縮、失業率上升與商品庫存大量積壓等 經典的經濟危機現象實際上已經不同程度的出現，危機風險客觀存在，必須引起重視。 7 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 宏觀動態報告宏觀動態報告 表表 2 2：全球疫情重點國家

23、推出的社交隔離措施一覽：全球疫情重點國家推出的社交隔離措施一覽 資料來源：財經 中國銀河證券研究院 8 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 宏觀動態報告宏觀動態報告 二二、疫情壓力下本年度疫情壓力下本年度中國中國經濟增長經濟增長形勢形勢的的判斷判斷 1 1. .外貿領域外貿領域：海外疫情蔓海外疫情蔓延對我延對我國經濟的直接影響國經濟的直接影響 由于新冠疫情帶來的全球多國封閉以及疫情發展的不確定性，由于新冠疫情帶來的全球多國封閉以及疫情發展的不確定性， 全球衰退背景下全球衰退背景下中國中國外貿的波動對外貿的波動對我我 國經濟的影國經濟的影響響較為復雜較為復雜。世界銀行最新預計疫情

24、可能使得亞太國家經濟增長放緩至 2.1%，這種增長預測 是最樂觀的數據，如果疫情防控不利，那么亞太國家經濟增長將只有-0.5%，而 2019 年亞太國家的經濟 增長是 5.8%。盡管仍然不能確定新冠疫情是否在 3 季度有所好轉，使得經濟能快速回升，但 2 季度新冠 疫情已經確實帶來影響，發達國家經濟受到劇烈沖擊，發展中國家也陷入衰退。4 月份我國出口可能會 大幅下滑，這種下滑相對于 2008 年全球金融危機有過之而無不及。 圖圖 3 3：中國中國出口增速對比出口增速對比（% %） 資料來源：萬得資訊 中國銀河證券研究院 外貿外貿沖擊主要集沖擊主要集中于中于凈出口凈出口滑坡對于滑坡對于經濟增長拖

25、累經濟增長拖累， 可可以以預見預見國際收支雖有壓力但基于國際收支雖有壓力但基于匯率的自動匯率的自動 穩定效應穩定效應，外匯儲備資產平衡壓力不一定就，外匯儲備資產平衡壓力不一定就顯著增加顯著增加。2008-2009 年危機時，我國出口增速在 2008 年 11 月份開始下滑，2009 年上半年進入快速下降階段，2009 年上半年出口額跌去了 21.8%，這是出口減少 對我國經濟的直接沖擊。同時外貿企業訂單大量減少，制造業受到嚴重沖擊，失業大量增加，這是出口 減少對我國的第二重沖擊。從 2008-2009 年來看，出口的大幅減少伴隨著進口的更大幅度下滑，我國外 匯儲備在 2009 年上半年反而是上

26、行的，所以可以預見外貿沖擊對我國外匯資產平衡產生的影響反而不 大。 9 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 宏觀動態報告宏觀動態報告 （1 1）出口減少對出口減少對 GDPGDP 的的沖擊沖擊 我們預計本次我們預計本次由于全球抗疫所致的經濟停滯性衰退由于全球抗疫所致的經濟停滯性衰退，可能使得出口，可能使得出口直接下滑直接下滑 20%20%以以上，這樣出口額上，這樣出口額 度基本回到了度基本回到了 20142014- -20152015 年的狀態，年的狀態，影響最嚴重影響最嚴重預計預計在在第第 2 2 季度季度。但與 2008-2009 年不同，我國進口可 能表現會顯平穩，主要考

27、慮到 1-2 月份進口仍然較為強勁，我國農產品、鐵礦石等進口仍然較為旺盛，4 月份受到航運停滯的影響，但 5 月份可能會緩慢恢復。 初步預計，初步預計，考慮到考慮到我國出口月平均我國出口月平均約約 1 170700 0 億美億美元元，2 2 季度我國外貿損失可能超過季度我國外貿損失可能超過 800800 億美元，億美元，2 2 季季 度出口增速為度出口增速為- -20.87%20.87%，全年出口損失可能超過全年出口損失可能超過 12001200 億美元，全年出口增速億美元，全年出口增速預計為預計為- -14.58%14.58%。預計本年預計本年 度進口強于出口，我國外貿順差會有所減弱，凈出口

28、對度進口強于出口，我國外貿順差會有所減弱，凈出口對 GDPGDP 的拉動的拉動為負。為負。新冠疫情的發展直接決定了我 國外貿形勢，全球主要出口國家和全球主要進口國家中，都是新冠疫情較為嚴重的地方。2009 年我國凈 出口對 GDP 的拉動是-3.9%，如果疫情持續時間過長，那么全年凈出口對 GDP 的沖擊與 2009 年類似。 圖圖 4 4：2022020 0 年出口走勢年出口走勢預判預判（% %） 資料來源：萬得資訊 中國銀河證券研究院 10 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 宏觀動態報告宏觀動態報告 圖圖 5 5：20092009 年凈出口對年凈出口對 GDPGDP 的拉

29、動為負的拉動為負（% %） 資料來源：萬得資訊 中國銀河證券研究院 圖圖 6 6：中國出口中國出口全球全球主要貿易伙伴主要貿易伙伴國國占比占比（% %） 資料來源：萬得資訊 中國銀河證券研究院 11 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 宏觀動態報告宏觀動態報告 圖圖 7 7：中國進口中國進口全球主要貿易伙伴國全球主要貿易伙伴國占比占比（% %） 資料來源：萬得資訊 中國銀河證券研究院 （2 2）出口減少對工業生產的影響出口減少對工業生產的影響 從目前看雖然從目前看雖然內需內需主導中國經濟主導中國經濟，但，但出口仍然在我國工業生產出口仍然在我國工業生產動力動力中占有重要地位中占有

30、重要地位。加入 WTO 后的 5 年，我國與出口相關的工業生產達到頂峰，2005 年我國工業生產中約 19.6%與外貿有關。近年來隨著 國內消費的興起， 我國工業生產更多轉入對內服務， 但 2019 年仍然有約 11.7%的工業生產是為外貿服務。 換言之，我國出口減少會影響近 11%的工業生產，如果出口減少 20%，預計拉低工業增加值約 2.2 個百分 點。 12 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 宏觀動態報告宏觀動態報告 圖圖 8 8：出口出口占工占工業的比值業的比值（% %） 資料來源：萬得資訊 中國銀河證券研究部院 2 2. . 海外海外擴張擴張性性政策政策：對中國經濟

31、：對中國經濟與金融市場與金融市場的間接外溢影響的間接外溢影響 為了應對疫情為了應對疫情，海外各國均推出了有力的財政與貨幣刺激政策，海外各國均推出了有力的財政與貨幣刺激政策。以美國為例，在激進降息至零利率 下限之后，在 3 月 23 日再度宣布了一系列幫助市場的新計劃（extensive new meaures)來支持經濟，包 括了不限量開放式的資產購買，擴大貨幣市場流動性便利規模等；美國政府更推出了一攬子 2 萬億美元 的財政支持計劃。全球經濟擴張性政策，雖然難以實質扭轉疫情迅速蔓延對于經濟的沖擊（無力改變疫 情所致的經濟停滯） ，但是能夠幫助企業和家庭部門在疫情期間盡量緩解現金流斷裂枯竭的現

32、象。 對于中國而言對于中國而言，這些，這些海外擴張性政策海外擴張性政策除了除了可以從減輕全球經濟痛苦角度有利于中國經濟可以從減輕全球經濟痛苦角度有利于中國經濟，更存在，更存在對對 于中國經濟和金融市場更為深刻于中國經濟和金融市場更為深刻、復雜、復雜的間接外溢影響的間接外溢影響。我們以美聯儲我們以美聯儲當前激進的貨幣寬松政策為例進當前激進的貨幣寬松政策為例進 行行具體分具體分析析： 美聯儲美聯儲目前目前為了為了救援救援前期及當期市場流動性危局， 同時為可能的經濟動蕩未雨綢繆已經以很大決心前期及當期市場流動性危局， 同時為可能的經濟動蕩未雨綢繆已經以很大決心 突破常態化貨幣政策突破常態化貨幣政策操

33、作框架的限制，美聯儲政策有日益日本央行化的傾向。操作框架的限制，美聯儲政策有日益日本央行化的傾向。此前，由于歐美各國疫情 的迅速發展，疊加國際原油價格的暴跌，導致市場情緒極度悲觀，國際市場陷入“極度避險偏好”引發 的流動性陷阱，各種大類資產價格齊跌，美元流動性危局由此產生。從更深層次來看，全球投資者對于 油價暴跌沖擊之下潛在的美國非金融企業債務違約的擔憂；對于歐美各國疫情進一步惡化帶來的人道主 義危機前景，以及抗擊疫情過程中所引發的次生經濟停滯與衰退產生的悲觀預期；加之美國與全球非金 融企業杠桿率高、基本面資質較差等因素共同發酵，使得市場悲觀清光緒不斷演繹。于是，全球各品種 大類資產在極端避險

34、偏好所引發的流動性陷阱作用下，普遍出現資金流出，在此情況下，我們看到美元 的流動性危局，美國的金融市場、美國的企業部門、以及離岸的美元流動性同時收緊。在此情況下，美 聯儲不得不展開迅速且堅決的行動，降息、資產購買等各種手段顯得毫不猶豫。 從其政策影響來看，我們認為可以分為短期、中期和長期三個不同層次看待：從其政策影響來看，我們認為可以分為短期、中期和長期三個不同層次看待： 13 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 宏觀動態報告宏觀動態報告 從短期來看，美聯儲迅速且堅決的政策寬松，有助于緩解市場悲觀預期，從短期來看，美聯儲迅速且堅決的政策寬松，有助于緩解市場悲觀預期，海外市海外市

35、場動蕩有望暫時告場動蕩有望暫時告 一段一段落。落。從理論邏輯上看，陷入上述極端避險偏好流動性陷阱的投資者，對于尋常的貨幣政策和央行政 策指引均不敏感，唯一可能對抗這種悲觀預期的方法就是所謂“美聯儲看跌期權”（Fed put options） 指的是， 在市場動蕩時期， 美聯儲將采取行動支撐股價， 雖然美聯儲并沒有明確表示會這么做。 央行“政 策看跌期權”可以限制了將來經濟和市場可能出現的最差預期，使得身處“極度避險偏好陷阱”中的投 資者，可以緩釋對于安全資產的偏執追求，而延緩對于其他資產的拋售行為，從而可能在短期內穩定金 融市場。 從中期來看， 流動性危局的從中期來看， 流動性危局的暫緩， 并

36、不意暫緩， 并不意味著味著國際金融動蕩的完全結束。國際金融動蕩的完全結束。 本次流動性危局下的背后， 本質上是市場乃至國際社會對于歐美各國抗擊疫情政府作為的失望情緒；疫情快速進展可能帶來的人道 主義損失及次生經濟社會災害的悲觀預期；以及石油價格暴跌及對非金融企業債務違約問題的擔憂共同 作用的結果，能否有效解決流動性危局背后的深層次問題是決定后續市場動蕩是否會再現的關鍵。理論 上講，這些深層次問題才是市場動蕩的根本原因，不解決這些問題而是用貨幣政策執行添油戰術，具體 政策效果還有待觀察。 從長期來講，美聯儲過快的消耗政策空間，從長期來講，美聯儲過快的消耗政策空間，難言難言沒有后續的政策代價，以及

37、對于全球金融沒有后續的政策代價，以及對于全球金融市場潛在市場潛在 的負面影響。的負面影響。正如前文所述，美聯儲政策目前有日益日本央行化的趨勢，基于美元、美國國債在全球金 融體系中的基石作用， 美聯儲在歐美疫情可以說尚在爬坡的階段， 就采取大幅激進的貨幣政策寬松行動， 雖然對于穩定短期市場有利，但是其長期政策影響將十分深遠。負利率貨幣政策及美國國債收益降至 0 乃至負值區間，不是沒有可能。 一般而言，歐洲尤其是日本央行長期執行負利率政策，政策代價都尚且可控，但是美聯儲是否可以一般而言，歐洲尤其是日本央行長期執行負利率政策，政策代價都尚且可控，但是美聯儲是否可以 嘗試，我們嘗試，我們認為美國貨幣政

38、策如果貿然進入負利率區間，那么長期看政策成本可能很大，而認為美國貨幣政策如果貿然進入負利率區間，那么長期看政策成本可能很大，而且可能對全且可能對全 球金融市場帶來新的次生沖擊球金融市場帶來新的次生沖擊。 雖然從表面上看，一旦美債收益率為負，似乎不是一件壞事，美國股市的估值泡沫還可能得到一定 程度的化解。但是問題在于，因為美債收益率是關系到全球金融體系的壓艙石。如果美債收益率到 0， 那么美日利差、美歐利差可能就縮窄到 0, 對各國金融系統會是很大的沖擊。 由于各國金融機構均大量持有美債，若美債收益率為 0 或負值，長期持有便失去價值，從而會引發 全球對美債的拋售，屆時美債收益率會逆轉，從而美債

39、市場出售行為擠兌會引發對全球金融系統的廣泛 沖擊。另外，各國金融機構大量美債持倉存在沒有對沖的匯率敞口，美債收益率下行至 0 或負值將會引 發各國金融機構顯著的資產縮水，有誘發國際金融市場顯著動蕩的可能。 因此，美聯儲激進寬松因此，美聯儲激進寬松行動的效果、政策成本和中長期影響都有待觀察。行動的效果、政策成本和中長期影響都有待觀察。我們認為，當前美國抗疫 乏力等一系列深層次原因引發廣泛的悲觀預期，本來應該以有效對抗疫情等直接手段來控制悲觀預期， 但是對抗病毒正面戰場作戰不力，卻不斷犧牲央行貨幣政策空間來做添油戰術，對于全球金融市場的前 景，短期可能由于激進的貨幣政策寬松而有所穩定，但能穩定多久

40、值得打一個問號，中長期看可能尚有 新的問題滋生。 從對于中國的影響來看，可能也要從從對于中國的影響來看，可能也要從正正負負兩個方面來看待美聯儲的行動，從而兩個方面來看待美聯儲的行動，從而未雨綢繆安排我國自未雨綢繆安排我國自 己的政策，以應對世界形勢的己的政策，以應對世界形勢的變化變化： 從正面影響看，美聯儲重啟超常規的貨幣寬松從正面影響看，美聯儲重啟超常規的貨幣寬松，對于中國貨幣政策，對于中國貨幣政策空間空間與金融市場與金融市場全球地位提升全球地位提升均均 存在一些積極影響存在一些積極影響。第一，國際流動性的寬松，有利于減輕中國的外部匯率與資本流動壓力，為中國自 身的貨幣政策打開寬松的空間，這無疑也是面對當前形勢的中國貨幣當局所需要的。第二，全球金融市 場不同程度地陷入極端避險偏好引發的流動性陷阱，說明安全資產的缺乏已經被演繹到了新的高度，中 國目前貨幣政策空間大，資產收益率安全墊更厚，已經成為全球金融市場的一枝獨秀。如何利用好這個 14 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 宏觀動態報告宏觀動態報告 契機，繼續深化金融改革開放，全面推動金融