中信銀行-深度報告：新三年戰略清晰靜待配股融資落地-220622（15頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告| |銀行銀行 新三年戰略清晰新三年戰略清晰 靜待配股融資落地靜待配股融資落地 增持增持(維持) 中信銀行（中信銀行（601998）深度報告）深度報告 2022 年 06 月 22 日 Table_Summary 投資要點投資要點: : 短期存在資本補充壓力短期存在資本補充壓力：2021 年，公司規模增長持平于股份行板塊。核心一級資本充足率較低， 短期存在一定的資本補充壓力， 配股方案處于推進中。凈息差收窄拖累了 2021 年營收增速。存量風險逐步出清，資產質量逐步向好，不良貸款余額同比下降，撥備覆蓋率進一步提升。 零售業務實現均衡發展零售業務實現均衡發展：過去幾年，

2、零售業務收入和利潤貢獻逐步提升， 截至 2021 年末， 零售業務分部的資產占比已經達到 26.6%， 較 2016年提升 9.1%。營收占比達到 40.4%，提升 12.6%；利潤占比為 34.7%，提升 9%。 截至 2021 年末， 按揭貸款的占比為 47.4%， 消費貸占比 11.7%、經營貸占比 15.2%、信用卡貸款占比 25.7%，發展較為均衡。 財富管理轉型加速財富管理轉型加速：新三年發展規劃強調堅持強核發展方案，緊密圍繞財富管理、資產管理、綜合融資三大核心能力開展工作。截至 2021年末，個人客戶管理資產余額（含市值） 達到 3.48 萬億元。零售存款9723 億元占個人客戶

3、管理資產余額的比重達到 27.93%， 表外理財 1.46萬億元占比 41.95%。未來隨著財富管理、資產管理以及綜合融資服務的協同快速發展，將帶動代銷產品規模以及托管資產的規模不斷提升，從而推動代理業務和托管及受托業務收入的快速增長，以及占比的提升。 科技投入穩步提升科技投入穩步提升：2018-2021 年，科技投入累計 245 億元，年復合增速 19%。2021 年，集團信息科技投入 75.37 億元，同比增長 8.82%，科技投入占營收的比例提升至 3.68%。 位于股份行前列。 科技人員達 4286人，占比 7.73%。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：中信銀行對公業務方面戰略

4、客戶與機構客戶基礎良好，并大力發展交易銀行業務；零售業務方面，以財富管理為核心牽引打造“新零售” 。資產質量方面，隨著歷史問題的出清，資產質量將明顯改善?；谝陨霞僭O及預判，我們測算的公司 2022 年-2024 年營收同比增速 9.6%/10.9%和 12.4%， 凈利潤同比增速為 14.7%/20.5%和22.3%。對應的 EPS 分別為 0.93 元/1.13 元和 1.4 元。綜合公司當前較低的估值以及未來基本面的改善預期，給予公司增持評級。 風險因素：風險因素：大財富管理業務發展不及預期。如果疫情對的經濟影響超預期，資產質量大幅惡化。 2021A 2022E 2023E 2024E

5、營業收入(百萬元) 204,557 224,194 248,664 279,451 增長比率(%) 5.05 9.60 10.91 12.38 凈利潤(百萬元) 55,641 63,792 76,892 94,064 增長比率(%) 13.60 14.65 20.53 22.33 每股收益(元) 1.08 0.93 1.13 1.40 市盈率(倍) 4.44 5.14 4.21 3.40 市凈率（倍） 0.46 0.51 0.46 0.42 數據來源：攜寧科技云估值,萬聯證券研究所 基礎數據基礎數據 總 股 本 （ 百 萬 股 ） 48,934.84 流 通A股 （ 百 萬 股 ） 34,05

6、2.68 收 盤 價 （ 元 ） 4.78 總 市 值 （ 億 元 ） 2,339.09 流 通A股 市 值 （ 億 元 ） 1,627.72 個股相對滬深個股相對滬深 300300 指數表現指數表現 數據來源：數據來源：聚源，萬聯證券研究所 相關研究相關研究 萬聯證券研究所 20180828_公司點評報告_AAA_二季度息差持續回升 不良加速確認 分析師分析師: : 郭懿郭懿 執業證書編號： S0270518040001 電話： 01056508506 郵箱： -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%中信銀行 滬深300 證券研究報告證券研究報告 公司深度報告公司深度報告

7、 公司研究公司研究 4468 萬聯證券研究所 第 2 頁 共 15 頁 證券研究報告證券研究報告| |銀行銀行 $start$ 正文目錄正文目錄 1 位居股份行前列位居股份行前列 存在資本補充壓力存在資本補充壓力 . 3 1.1 2021 年總資產和貸款增速基本持平于股份行板塊 . 3 1.2 短期仍存在進一步資本補充壓力 . 4 1.3 2021 年凈息差收窄拖累營收增速 . 5 1.4 2021 年不良貸款余額同比下降 . 7 2 財富管理轉型加速財富管理轉型加速 科技投入穩步提升科技投入穩步提升 . 8 2.1 資源優化配置 零售業務實現較快增長 . 8 2.2 財富管理為核心牽引新零售

8、 . 10 2.3 科技投入穩步提升，數字化轉型提速 . 12 3 投資策略投資策略 . 12 4 風險提示風險提示 . 13 圖表 1: 2012 年-2021 年總資產和貸款增速（單位：%） . 3 圖表 2: 2011 年起貸款占總資產的比重變動（單位：%） . 3 圖表 3: 2012 年起各項貸款占貸款總額的比重（單位：%） . 4 圖表 4: 2012 年以來存款增速趨勢（單位：%） . 4 圖表 5: 2021 年以來存款占總負債的比重（單位：%） . 4 圖表 6: 2013 年以來核心一級和一級資本充足率變動趨勢（單位：%） . 5 圖表 7: 2012 年起營收和歸母凈利潤

9、增速（單位：%） . 5 圖表 8: 2012 年以來凈息差變動趨勢（單位：%） . 6 圖表 9: 上市股份行 2021 年凈息差對比（單位：%） . 6 圖表 10: 各項手續費收入占比（單位：%） . 7 圖表 11: 2012 年以來不良率變動趨勢（單位：%） . 7 圖表 12: 2012 年以來關注類變動趨勢（單位：%） . 7 圖表 13: 2012 年以來撥備覆蓋率變動趨勢（單位：%） . 8 圖表 14: 2021 年各業務分部資產結構（單位：%） . 9 圖表 15: 零售分部營收和利潤占比的變動（單位：%） . 9 圖表 16: 2021 年末零售信貸結構（單位：%） .

10、 10 圖表 17: 各家股份行零售客戶數總量（單位：億戶） . 10 圖表 18: 部分股份行零售業務 AUM 對比（單位：萬億元） . 11 jXjWoXeY9YbWpWoYuZ9PdNaQnPqQmOtRiNnNqOfQtRtQ8OnNuNwMnMtOwMpMoN 萬聯證券研究所 第 3 頁 共 15 頁 證券研究報告證券研究報告| |銀行銀行 1 位居股份行前列位居股份行前列 存在資本補充壓力存在資本補充壓力 1.1 2021 年年總資產和貸款增速基本持平于股份行板塊總資產和貸款增速基本持平于股份行板塊 2021年，總資產達到8.04萬億元和貸款達到4.75萬億元，位于股份行前列。 2

11、021年總資產和貸款的同比增速分別為7.1%和8.9%， 持平于整個股份行板塊， 同比增速較2020年分別下行4.2個百分點和3.1個百分點。 貸款占總資產的比重達到59%，環比提升1個百分點。 對公貸款占比48.1%， 票據業務占比9.6%， 零售貸款占比42.3%，自2012年以來， 對公貸款占比下降了27.3個百分點， 而同期零售貸款占比上升了22.2個百分點。 2021年存款達到4.79萬億元， 同比增速為4.8%， 增速較2020年下降7.5個百分點。存款占總負債的比重達到65%。 圖表1: 2012 年-2021 年總資產和貸款增速（單位：%） 資料來源：萬得資訊，萬聯證券研究所

12、圖表2: 2011 年起貸款占總資產的比重變動（單位：%） 資料來源：萬得資訊，萬聯證券研究所 萬聯證券研究所 第 4 頁 共 15 頁 證券研究報告證券研究報告| |銀行銀行 圖表3: 2012 年起各項貸款占貸款總額的比重（單位：%） 資料來源：萬得資訊，萬聯證券研究所 圖表4: 2012 年以來存款增速趨勢（單位：%） 圖表5: 2021 年以來存款占總負債的比重（單位：%） 資料來源：萬得資訊，萬聯證券研究所 資料來源：萬得資訊，萬聯證券研究所 1.2 短期仍存在進一步短期仍存在進一步資本補充壓力資本補充壓力 截至2022年一季度末，核心一級資本充足率為8.66%，環比下降0.19個百

13、分點；一級資本充足率10.59%，環比下降0.29個百分點；資本充足率13.05%，環比下降0.48個百分點。均低于股份行板塊9.33%、11.22%和13.62%的平均水平。 2021年10月， 中信銀行被監管機構評定為我國系統重要性銀行， 存在0.5%的附加資本要求。2021年，中信銀行加權風險資產同比增長7.72%。雖然當前滿足監管相關資本要求，但是未來隨著業務的進一步拓展，對資本的消耗將加大，中信銀行仍存在進一步資本補充的壓力。 萬聯證券研究所 第 5 頁 共 15 頁 證券研究報告證券研究報告| |銀行銀行 圖表6: 2013 年以來核心一級和一級資本充足率變動趨勢（單位：%） 資料

14、來源：萬得資訊，萬聯證券研究所 4月30日， 公司披露配股公開發行證券預案。 根據預案披露內容， 以公司截至2021年12月31日的總股本489.35億股測算，本次配售股份數量不超過146.8億股，其中A股配售數不超過102.2億股，H股配股數不超過44.6億股，募集資金不超過人民幣400億元，全部用于補充核心一級資本。按照此配股預案測算，配股成功后，將提升核心一級資本充足率約0.7個百分點。 1.3 2021 年凈息差收窄拖累營收增速年凈息差收窄拖累營收增速 2021年，營收同比增長5%，較股份行板塊平均5.3%的增速略慢。其中，利息凈收入同比下滑， 主要是受到凈息差收窄因素的影響； 手續費

15、凈收入增長24.4%。 成本端，業務及管理費用增長15.1%，占比略有上升。撥備計提環比下行7.2%。而歸母凈利潤同比增長13.6%，基本持平于股份行板塊。2021年凈利潤增速快于營收增速主要是受益于資產質量改善后，撥備計提力度的下行。 圖表7: 2012 年起營收和歸母凈利潤增速（單位：%） 萬聯證券研究所 第 6 頁 共 15 頁 證券研究報告證券研究報告| |銀行銀行 資料來源：萬得資訊，萬聯證券研究所 2021年全年凈息差2.05%，同比下降21BP。2022年一季度的凈息差繼續下行?？紤]自2021年12月以來的LPR報價利率的下調等新增因素的影響， 我們認為凈息差仍在下行趨勢中，不過

16、幅度或有所收斂。 圖表8: 2012 年以來凈息差變動趨勢（單位：%） 資料來源：萬得資訊，萬聯證券研究所 圖表9: 上市股份行 2021 年凈息差對比（單位：%） 資料來源：萬得資訊，萬聯證券研究所 2021年，非息收入同比增長28.1%，其中手續費凈收入增長24.4%。受利息收入負增長的影響，手續費凈收入的占比略有上升。從當前手續費收入的結構看，銀行卡 萬聯證券研究所 第 7 頁 共 15 頁 證券研究報告證券研究報告| |銀行銀行 業務、托管和其他受托業務占比較高，分別達到40.6%和25.2%。其中，托管及其他受托業務實現87.6%的增長，主要是理財業務手續費收入增長所致。 圖表10:

17、 各項手續費收入占比（單位：%） 資料來源：萬得資訊，萬聯證券研究所 1.4 2021 年不良貸款余額同比下降年不良貸款余額同比下降 公司公告數據顯示，2021年末，不良貸款余額環比下行，不良率為1.39%，環比2010年下降0.25個百分點，為2015年以來的最低水平。關注類貸款占比1.75%，環比下行0.26個百分點。前瞻指標，不良生成率也持續下行。2022年1季度，不良率繼續下行4BP，至1.35%。 圖表11: 2012 年以來不良率變動趨勢（單位：%） 圖表12: 2012 年以來關注類變動趨勢（單位：%） 資料來源：萬得資訊，萬聯證券研究所 資料來源：萬得資訊，萬聯證券研究所 20

18、21年， 中信銀行不良貸款主要集中在制造業和房地產業， 這兩個行業的不良貸 萬聯證券研究所 第 8 頁 共 15 頁 證券研究報告證券研究報告| |銀行銀行 款余額合計占比達到44.4%。同期，租賃和商務服務業、交通運輸倉儲和郵政業以及建筑業的不良余額和不良率均有所上升。 2021年中信銀行房地產貸款投放規模略有下降， 房地產業貸款余額占比同比下降0.56個百分點。房地產相關的貸款、銀行承兌匯票、保函、債券投資、非標投資等承擔信用風險的對公房地產融資余額3,977.13億元， 較上年末減少369.93億元， 其中對公房地產貸款余額2,848.01億元，較上年末減少28.07億元，占公司貸款的1

19、2.19%，較上年末下降1.06個百分點； 本集團代銷、 理財資金出資等不承擔信用風險的對公房地產融資余額659.10億元，較上年末減少214.90億元。此外，債券承銷余額551.51億元，較上年末減少94.68億元。受房地產行業景氣度下降等因素影響，個別房企償付能力受到影響，債務風險上升，對公房地產不良貸款率3.63%，較年初上升0.28個百分點。 隨著不良貸款余額的下降，截至2022.1Q，公司的撥備覆蓋率達到184.2%，環比2021年4季度上升4個百分點。撥貸比2.49%，環比2021年4季度下降1BP。整體看，自2015年以來，中信銀行資產質量保持穩健改善趨勢。 圖表13: 2012

20、 年以來撥備覆蓋率變動趨勢（單位：%） 資料來源：萬得資訊，萬聯證券研究所 2 財富管理轉型加速財富管理轉型加速 科技投入穩步提升科技投入穩步提升 2.1 資源優化配置資源優化配置 零售業務實現較快增長零售業務實現較快增長 近年來，隨著公司對資源的不斷優化配置，業務結構不斷均衡，零售業務的占比逐步提升。截至2021年末，零售業務分部的資產占比已經達到26.6%，較2016年提升9.1個百分點。零售業務分部的營收占比達到40.4%，較2016年提升12.6個百分點；利潤占比為34.7%，較2016年提升9個百分比。 萬聯證券研究所 第 9 頁 共 15 頁 證券研究報告證券研究報告| |銀行銀行

21、 圖表14: 2021 年各業務分部資產結構（單位：%） 資料來源：萬得資訊，萬聯證券研究所 圖表15: 零售分部營收和利潤占比的變動（單位：%） 資料來源：萬得資訊，萬聯證券研究所 截至2021年末，零售貸款占當期貸款總額的比重達到42.3%，較2016年末提升9.1個百分點。過去5年，零售信貸的復合增速為16.5%，同期貸款總額增速僅為11%。從零售業務的信貸結構看， 截至2021年末， 按揭貸款的占比為47.4%， 消費貸占比11.7%、經營貸占比15.2%、信用卡貸款占比25.7%。除消費貸和經營貸占比略有變動外，各類貸款的占比基本保持穩定。從各項占比看，整體較為均衡，各項業務均保持穩

22、定發展態勢。 萬聯證券研究所 第 10 頁 共 15 頁 證券研究報告證券研究報告| |銀行銀行 圖表16: 2021 年末零售信貸結構（單位：%） 資料來源：萬得資訊，萬聯證券研究所 零售客戶拓展方面，截至2021年末，個人客戶總數1.2億戶，位于上市股份行中第四位，同比增長7.98%。其中，貴賓客戶總量突破100萬戶，出國客群及年長客群分別為870.64萬戶和1831.12萬戶，商旅客群有效客戶數1661.37萬戶。 圖表17: 各家股份行零售客戶數總量（單位：億戶） 資料來源：萬得資訊，萬聯證券研究所 信用卡業務方面，截至2021年末，信用卡累計發卡量10132萬張，同比增長9.4%，信

23、用卡交易量27801.35億元，同比增長14.05%。 2.2 財富管理財富管理為核心牽引新零售為核心牽引新零售 2021年在中信集團戰略引領下，正式印發中信銀行20212023年發展規劃 。新三年發展規劃強調“三高” “三強”的發展要求。其中，三強是指以高科技驅動為引 萬聯證券研究所 第 11 頁 共 15 頁 證券研究報告證券研究報告| |銀行銀行 擎，以高質量發展為主題，以高價值創造為主線。堅持強核發展方案，緊密圍繞財富管理、資產管理、綜合融資三大核心能力開展工作。 優化總行組織架構，機制體制上加速零售板塊的融合，提高資源配置效率。融合數字金融部、遠程中心以及線下財富管理團隊成立財富管理

24、部，促進“全渠道承載全產品，服務全客戶” 。人員配備上，一線理財經理隊伍提升15%，遠程渠道隊伍坐席增長22%。 中信銀行以財富管理為核心牽引打造“新零售” 。截至2021年末，個人客戶管理資產余額（含市值）1達到3.48萬億元。零售存款9723億元占個人客戶管理資產余額的比重達到27.94%，表外理財1.46萬億元占比41.95%。2022年一季度，個人客戶管理資產余額達到3.56萬億元，較上年末增長2.46%。 圖表18: 部分股份行零售業務 AUM 對比（單位：萬億元） 資料來源：萬得資訊，萬聯證券研究所 企業財富管理方面， 2021年對公理財總規模突破1700億元， 其中凈值型理財產品

25、規模達到1515.15億元，占對公理財總規模的86.32%。2022年一季度，對公理財業務余額 1857.66億元，較上年末增加 102.39億元。 資產管理業務是公司打造 “財富管理-資產管理-綜合融資” 價值鏈上的中樞環節，依托信銀理財牌照優勢和資產組織能力，充分發揮集團內、母子行協同優勢，打造具有核心競爭力、產品種類全、客戶覆蓋廣、綜合實力領先的全能型資管。2021年末，理財總規模14033億元，新產品規模12667億元，占比提升至90%，其中非貨幣固收類產品規模增長4448億元。2022年一季度末，理財產品總規模1.51萬億元，較上年末增長7.76%。 2021年，公司充分利用集團協同

26、優勢，實現代銷公募基金、信托、資管計劃等業 1 含中信銀行子公司個人客戶管理資產 萬聯證券研究所 第 12 頁 共 15 頁 證券研究報告證券研究報告| |銀行銀行 務多點開花，累計銷量超過30億元。另外，信銀理財通過外部渠道新增銷售金額1278億元，直銷APP渠道開戶客戶數超過100萬戶。 2021年末中信銀行綜合融資余額11.47萬億元，較上年末增長12.46%。2022年一季度，綜合融資余額11.9萬億元，較上年末增長3.7%。 我們預計，未來隨著財富管理、資產管理以及綜合融資服務的協同快速發展，將帶動代銷產品規模以及托管資產的規模不斷提升， 從而推動代理業務和托管及受托業務收入的快速增

27、長，以及占比的提升。 2.3 科技投入穩步提升科技投入穩步提升，數字化轉型提速數字化轉型提速 近年來，中信銀行在科技方面的投入穩步提升。2018-2021年，科技投入累計245億元，年復合增速19%。2021年，集團信息科技投入75.37億元，同比增長8.82%，科技投入占營收的比例提升至3.68%?？萍既藛T達4286人，占比7.73%。 以財富管理業務為例，以“M+平臺”為一體，AI營銷平臺，企業微信為兩翼，基于數字化和智能化引擎，深刻洞察客戶需求。風險管理方面，深化智能風控，提升風險識別和預警能力。通過“人防”和“技防” ，強化授信集中度管控等。 3 投資策略投資策略 中信銀行對公業務方面

28、戰略客戶與機構客戶基礎良好， 并大力發展交易銀行業務；零售業務方面，以財富管理為核心牽引打造“新零售” 。資產質量方面，隨著歷史問題的出清，資產質量將明顯改善。 盈利預測假設： 貸款增速保持穩定。隨著配股的落地，有望擺脫資產端規模擴張的束縛，為新三年業務的發展打開空間。我們保守的預估未來三年貸款增速保持在9%左右。 凈息差方面，2021年凈息差2.05%。當前資產端的定價仍處于下行通道，下行壓力仍較大， 公司通過資產負債結構的調整穩定息差， 并大力推動財富管理業務的發展，綜合考慮，我們預計未來3年公司整體凈息差降幅在5BP左右。 手續費凈收入實現快速增長。 隨著公司大財富管理業務的快速推進，

29、將帶動理財、代銷以及托管收入的增長，我們預計未來三年的復合增速有望保持在15-18%。 資產質量逐步向好，撥備計提力度下降。隨著歷史問題逐步出清，資產質量逐步向好，撥備計提力度有所下行。 基于以上假設及預判，我們測算的公司2022年-2024年營收同比增速9.6%/10.9%和12.4%，凈利潤同比增速為14.65%/20.5%和22.3%。對應的EPS分別為0.93元/1.13元和1.4元。 綜合公司當前較低的估值以及未來基本面的改善預期， 給予公司增持評級。 萬聯證券研究所 第 13 頁 共 15 頁 證券研究報告證券研究報告| |銀行銀行 4 風險提示風險提示 大財富管理業務發展不及預期

30、。 如果疫情對的經濟影響超預期，資產質量大幅惡化。 萬聯證券研究所 第 14 頁 共 15 頁 證券研究報告證券研究報告| |銀行銀行 利潤表 單位：百萬元 至至 1212 月月 3131 日日 20212021 年年 A A 20222022 年年 E E 20232023 年年 E E 20242024 年年 E E 凈利息收入 147,896 156,232 170,077 188,576 利息收入 306,165 317,559 344,086 377,680 利息支出 -158,269 -161,328 -174,009 -189,104 凈手續費收入 35,870 43,044 4

31、9,931 57,920 凈其他非息收入 20,765 24,918 28,656 32,954 營業收入 204,557 224,194 248,664 279,451 業務及管理費 -59,737 -65,480 -72,627 -81,619 撥備前利潤 142,539 156,310 173,412 194,922 資產減值損失 -77,048 -81,192 -82,968 -84,406 稅前利潤 65,491 75,118 90,445 110,516 所得稅 -9,140 -10,517 -12,662 -15,472 歸母凈利潤 55,641 63,792 76,892 94

32、,064 資產負債表 單位：百萬元 至至 1212 月月 3131 日日 20212021 年年 A A 20222022 年年 E E 20232023 年年 E E 20242024 年年 E E 貸款總額 4,855,969 5,293,006 5,769,377 6,288,621 債券投資 2,345,362 2,579,898 2,837,888 3,121,677 同業資產 343,211 360,372 378,390 397,310 資產總額 8,042,884 8,593,076 9,238,549 9,963,406 存款 4,789,969 5,029,467 5,33

33、1,235 5,651,110 同業負債 1,540,631 1,586,850 1,634,455 1,683,489 發行債券 958,203 1,130,680 1,356,815 1,628,179 負債總額 7,400,258 7,864,971 8,449,245 9,099,266 股本或實收資本 48,935 63,616 63,616 63,616 所有者權益總額 642,626 728,105 789,304 864,140 數據來源：萬得資訊，公司財報，萬聯證券研究所2 $end$ 2 2022 年股本為配股后股本 萬聯證券研究所 第 15 頁 共 15 頁 證券研究報告

34、證券研究報告| |銀行銀行 行業投資評級行業投資評級 強于大市：未來6個月內行業指數相對大盤漲幅10以上； 同步大市：未來6個月內行業指數相對大盤漲幅10至-10之間； 弱于大市：未來6個月內行業指數相對大盤跌幅10以上。 公司投資評級公司投資評級 買入：未來6個月內公司相對大盤漲幅15以上； 增持：未來6個月內公司相對大盤漲幅5至15； 觀望：未來6個月內公司相對大盤漲幅-5至5； 賣出：未來6個月內公司相對大盤跌幅5以上。 基準指數 ：滬深300指數 風險提示風險提示 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入

35、或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。 證券分析師承諾證券分析師承諾 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 免責條款免責條款 本報告僅供萬聯證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本公司是一家覆蓋證券經紀、投資銀行、投

36、資管理和證券咨詢等多項業務的全國性綜合類證券公司。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。在法律許可情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或類似的金融服務。 本報告為研究員個人依據公開資料和調研信息撰寫，本公司不對本報告所涉及的任何法律問題做任何保證。本報告中的信息均來源于已公開的資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。報告中的信息或所表達的意見并不構成所述證券買賣的出價或征價。研究員任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。 本報告的版權僅為本公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發表和引用。 未經我方許可而引用、刊發或轉載的,引起法律后果和造成我公司經濟損失的,概由對方承擔,我公司保留追究的權利。 萬聯證券股份有限公司萬聯證券股份有限公司 研究所研究所 上海浦東新區世紀大道 1528 號陸家嘴基金大廈 北京西城區平安里西大街 28 號中海國際中心 深圳福田區深南大道 2007 號金地中心 廣州天河區珠江東路 11 號高德置地廣場