蒙牛乳業-萬事俱備東風再起乳業龍頭揚帆起航-210311（38頁）.pdf

1、 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。 東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 首次

2、報告 【公司證券研究報告】 蒙牛乳業 02319.HK 萬事俱備東風再起，乳業龍頭揚帆起航 核心觀點核心觀點 顧往昔二十年龍頭崛起， 看未來五年顧往昔二十年龍頭崛起， 看未來五年欲欲再創蒙牛。再創蒙牛。 蒙牛乳業正式成立于 1999年，公司用 20 年時間發展成為國內乳業龍頭，是國內發展最快的乳制品企業之一；公司 5 年戰略計劃到 2025 年“再創一個蒙?！?，為未來增長描繪了宏偉藍圖。公司由中糧、達能和 Arla Foods 共同持股，股權結構多元化。公司乳品布局廣泛，涵蓋液態奶、冰淇淋、奶粉、奶酪等多個板塊，各業務協同發展。公司渠道銷售網絡實現全國布局，構成核心競爭力之一，近年來深耕滲透下

3、線市場，進一步提升市場份額。 乳制品行業穩步增長， 短期看好白奶與奶粉。乳制品行業穩步增長， 短期看好白奶與奶粉。 國內乳制品行業市場規模在中長期內預計仍將保持穩定增長， 拆分來看： 受益于低線城市和農村市場的消費擴容與新品帶來的增量，銷量預計保持中低個位數增長；產品升級、新品迭代推動結構改善，噸價穩步上行。21 年送禮渠道恢復、自飲需求不減，乳制品消費有望持續復蘇，看好白奶、奶粉機會，靜待酸奶需求恢復。 液奶業務亮點凸顯，潛力業務貢獻彈性。液奶業務亮點凸顯，潛力業務貢獻彈性。公司常溫白奶業務占據核心地位，高端白奶產品特侖蘇市占率高、 市場競爭力強， 未來五年有望保持較高增速；常溫酸奶業務以純

4、甄為核心， 持續的產品創新以及品牌建設投入有望推動增速恢復；乳飲料業務穩中有進，產品持續更新迭代，有望保持個位數增長。公司積極布局潛力單品，有望繪制二次成長曲線，重點看好：奶粉在品牌升級和渠道整合下的增速上移、 低溫鮮奶的快速增長、 奶酪業務在收購妙可藍多后有望加速增長、以及海外業務對長期業績天花板的提升。 奶價上行促使競爭趨緩，整合上游盈利有望改善。奶價上行促使競爭趨緩，整合上游盈利有望改善。奶源供需缺口下，奶價預計仍將溫和上漲，乳企龍頭利潤訴求增強、競爭趨于理性、價格促銷有望緩和， 費用率下降支撐盈利改善。 公司積極整合上游奶源， 保障原奶穩定供應。 財務預測與投資建議財務預測與投資建議：

5、我們預測公司 20-22 年 EPS 分別為 0.85、1.30、1.56 元人民幣，選取乳制品行業上市公司作為可比公司。結合可比公司估值，給予公司 21 年 32 倍 PE，以港元兌人民幣匯率 0.84 計算，對應目標價 49.52 港元，首次覆蓋給予買入評級。 風險提示風險提示：疫情影響時間過長、消費升級不及預期、原奶成本大幅上漲風險。 投資評級 買入買入 增持 中性 減持 (首次) 股價 （2021 年 03 月 10 日） 41 元 目標價格 49.52 元 52 周最高價/最低價 53.85/24.19 元 總股本/流通 H 股（萬股） 394,819/394,819 H 股市值（百

6、萬元港幣） 161,876 國家/地區 中國 行業 食品飲料 報告發布日期 2021 年 03 月 11 日 股價表現 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 絕對表現 3.27 -16.33 -1.44 48.46 相對表現 4.4 -12.13 -10.5 33.89 恒生指數 -1.13 -4.2 9.06 14.57 資料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 葉書懷 執業證書編號：S0860517090002 證券分析師 蔡琪 021-63325888*6079 執業證書編號：S0860519080001 聯系人 周翰 021-63325888*7524 公司主要財務信息 20

7、18A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 68,977 79,030 77,489 87,836 98,227 同比增長 14.7% 14.6% -1.9% 13.4% 11.8% 營業利潤（百萬元） 3,835 4,970 3,749 5,945 7,065 同比增長 29.0% 29.6% -24.6% 58.6% 18.8% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 3,043 4,105 3,360 5,134 6,177 同比增長 48.6% 34.9% -18.2% 52.8% 20.3% 每股收益（元） 0.78 1.04 0.85 1.30 1.56 毛利率

8、 37.4% 37.6% 38.1% 39.2% 39.6% 凈利率 4.6% 5.4% 4.4% 5.9% 6.4% 凈資產收益率 10.5% 12.9% 9.6% 12.4% 13.9% 市盈率（倍） 44.2 33.0 40.5 26.5 22.0 市凈率（倍） 5.3 4.7 4.3 3.6 3.3 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測，每股收益使用最新股本全面攤薄計算， 蒙牛乳業首次報告 萬事俱備東風再起，乳業龍頭揚帆起航 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 2 目 錄 一、顧

9、往昔二十年龍頭崛起，看未來五年欲再創蒙牛一、顧往昔二十年龍頭崛起，看未來五年欲再創蒙牛 . 6 1.1 搭乘時代發展順風車，成就恒指中國乳業第一股 . 6 1.2 內外資巨頭共同持股，多板塊業務協同發展 . 6 1.3 乳品業務布局廣泛，品類豐富滿足需求 . 8 1.4 渠道實現全國布局，深耕滲透下線市場 . 10 二、乳制品行業穩健增長，短期看好白奶與奶粉二、乳制品行業穩健增長，短期看好白奶與奶粉 . 11 2.1 乳業中長期穩增長，量價齊升雙輪驅動 . 11 2.2 短期看好白奶與奶粉，常溫酸奶增長有望恢復 . 14 三、液奶業務亮點凸顯，潛力業務貢獻彈性三、液奶業務亮點凸顯，潛力業務貢獻

10、彈性 . 15 3.1 特侖蘇高端形象深入人心，白奶升級趨勢確定 . 15 3.2 純甄產品持續創新，酸奶恢復值得期待 . 17 3.3 真果粒保持增長，乳飲料穩中有進 . 19 3.4 積極布局潛力單品，描繪二次成長曲線 . 21 3.5 積極拓展海外版圖，打開長期業績天花板 . 25 四、奶價上行競爭趨緩，整合上游盈利有望改善四、奶價上行競爭趨緩，整合上游盈利有望改善 . 26 4.1 原奶價格溫和上漲，競爭緩解有望延續 . 26 4.2 公司加強上游奶源整合，牧場盈利貢獻投資收益 . 28 4.3 結構升級推動毛利率上行，費用收緊毛銷差改善 . 30 五、盈利預測與投資建議五、盈利預測與

11、投資建議 . 32 5.1 盈利預測 . 32 5.2 投資建議 . 33 六、風險提示六、風險提示 . 34 gUlYuZfZ9YdYrUvXuZ9PbPaQoMnNoMnPkPqQpRlOpNtQ9PpPzQMYpMtRwMsRxP 蒙牛乳業首次報告 萬事俱備東風再起，乳業龍頭揚帆起航 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 3 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程 . 6 圖 2：公司股權結構（截至 2020 年 6 月 30 日） . 7 圖 3：公司重要控股及參股公司及所屬業務板塊 . 7

12、 圖 4：公司主要產品收入拆分（億元） . 9 圖 5：公司液態奶產品收入拆分（億元）. 9 圖 6：公司組織經營架構. 9 圖 7：公司銷售渠道結構. 10 圖 8：公司 2018、2019 年前五大客戶收入占比 . 10 圖 9：公司 2019 年銷售地區分布 . 10 圖 10：國內乳制品零售市場規模及增速 . 11 圖 11：國內乳制品細分品類零售規模增速 . 11 圖 12：國內城鎮和農村乳制品人均消費量. 12 圖 13：國內城鎮和農村居民人均可支配收入增速 . 12 圖 14：一二線城市與低線城市乳制品結構升級趨勢 . 13 圖 15：國內低溫鮮奶和常溫奶市場規模增速 . 13

13、圖 16：2017 年至 2019 年蒙牛乳業產品噸價 . 14 圖 17：2017 年至 2019 年伊利股份產品噸價 . 14 圖 18：乳鐵蛋白具有提升免疫抵抗力的作用 . 14 圖 19：2018 年來白奶和酸奶月度銷售額增速 . 14 圖 20：國內月度乳制品產品及增速 . 15 圖 21：主要乳制品公司 2020 年單季度收入增速 . 15 圖 22：公司常溫白奶產品持續升級 . 16 圖 23：2011 年至 2019 年特侖蘇和金典營收規模 . 17 圖 24：公司常溫白奶（UHT 奶）收入預測 . 17 圖 25：近年來國內主要常溫酸奶品牌零售規模（億元） . 18 圖 26

14、：2019 年國內主要常溫品牌市場份額 . 18 圖 27：近年來公司常溫酸奶推出的新品 . 19 圖 28：近年來冠益乳和碧悠零售規模（億元） . 19 圖 29：公司酸奶業務收入預測 . 19 圖 30：近年來國內乳飲料市場零售規模（億元） . 20 圖 31：公司主要乳飲料產品零售規模（億元） . 20 圖 32：近年來公司乳飲料推出的新品情況. 21 圖 33：公司乳飲料業務收入預測 . 21 蒙牛乳業首次報告 萬事俱備東風再起，乳業龍頭揚帆起航 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。

15、 4 圖 34：公司奶粉業務主要發展歷程 . 21 圖 35：公司奶粉業務收入及增速 . 21 圖 36：公司奶粉品牌矩陣. 22 圖 37：國內嬰幼兒配方奶粉行業零售市場規模及預測 . 22 圖 38：雅士利國際收入和凈利潤 . 23 圖 39：貝拉米收入和凈利潤 . 23 圖 40：光明乳業鮮奶銷量及增速 . 24 圖 41：國內線下低溫鮮奶市場占有率 . 24 圖 42：國內奶酪行業零售規模增速 . 24 圖 43：2020 年國內奶酪行業市占率. 24 圖 44：妙可藍多營業收入及歸母凈利潤 . 25 圖 45：妙可藍多股權激勵方案營收考核目標 . 25 圖 46：公司海外業務布局情況

16、 . 26 圖 47：國內奶牛存欄數量及增速 . 27 圖 48：國內液奶富余量 . 27 圖 49：國內生鮮乳價格走勢復盤 . 27 圖 50：伊利股份單季度銷售費用率 . 28 圖 51：伊利股份單季度毛銷差 . 28 圖 52：公司與上游牧場的合作方式 . 28 圖 53：公司不同奶源供給占比 . 28 圖 54：現代牧業的牧場位置圖 . 29 圖 55：現代牧業的營業收入及歸母凈利潤. 30 圖 56：現代牧業毛利率、凈利率和生鮮乳均價的關系 . 30 圖 57：公司毛利率情況 . 30 圖 58：公司銷售費率及拆分 . 30 圖 59：公司毛銷差和國內生鮮乳價格漲幅. 31 圖 60

17、：公司和伊利股份半年度毛銷差對比. 31 圖 61：公司管理費用、其他收入及收益、其他費用、應占合聯營公司利潤占營收比重 . 32 圖 62：公司凈利潤及凈利率 . 32 圖 63：食品飲料子板塊龍頭 PE 估值 . 34 圖 64：食品飲料子板塊龍頭 PEG 估值 . 34 表 1：公司主要產品布局. 8 表 2：伊利、蒙牛和光明 2019 年底來推出的部分新品 . 12 表 3：近年來主要乳企提價事件 . 13 表 4：白奶和常溫酸奶的單價及營養成分對比 . 15 蒙牛乳業首次報告 萬事俱備東風再起，乳業龍頭揚帆起航 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分

18、，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 5 表 5：公司常溫白奶主要產品信息 . 16 表 6：公司酸奶主要產品信息 . 18 表 7：公司乳飲料主要產品信息 . 20 表 8：公司低溫鮮奶主要產品信息 . 23 表 9：可比公司估值表 . 34 表 10：公司盈利能力對原奶成本敏感性分析 . 35 蒙牛乳業首次報告 萬事俱備東風再起，乳業龍頭揚帆起航 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 6 一、一、顧往昔二十年龍頭崛起，看未來五年顧往昔二十年龍頭崛起，看未來

19、五年欲欲再創蒙牛再創蒙牛 1.1 搭乘時代發展順風車，成就恒指中國乳業第一股 蒙牛乳業正式成立于 1999 年，總部設在內蒙古和林格爾縣盛樂經濟園區。搭乘內蒙古自治區經濟搭乘內蒙古自治區經濟飛躍的“千里馬”和改革開放的“順風車”，公司用飛躍的“千里馬”和改革開放的“順風車”，公司用 20 年時間發展成為乳年時間發展成為乳業業龍頭，是國內發展最龍頭，是國內發展最快的乳制品企業之一?？斓娜橹破菲髽I之一。2014 年，蒙牛成為入選恒生指數成分股的中國乳業第一股。 重視品質追求創新，重視品質追求創新，精益求精持續突破精益求精持續突破。公司成立以來專注于研發生產適合國人的乳制品，重視產品品質。2002

20、年，公司獲得“中國馳名商標”和“中國名牌產品”稱號。2004 年，公司在香港上市（股票代碼：HK2319）。2005 年，公司推出“特侖蘇”，酸酸乳憑借“超級女聲”席卷全國，2006 年推出乳飲料“真果?！?。2009 年，厚樸資本與中糧集團收購公司 20.03%股份；2011 年，牛根生辭去蒙牛董事會主席，中糧集團繼續以 36 億港元增持公司。2012 年，丹麥 Arla Foods 成為公司第二大戰略股東。2013 年，公司并購并控股雅士利國際，加強奶粉業務布局；增持現代牧業股份成為其最大單一股東，加強奶源控制。2014 年，達能集團以 51.53 億港元增持公司，成為公司第二大股東。201

21、7 年，公司全方位落實新事業部制，將原核心業務板塊分成常溫、低溫、冰品、奶粉獨立運營的新事業部，加強對細分領域的拓展力度。2019 年，公司剝離君樂寶，完成收購貝拉米，戰略性投資妙可藍多。2020 年，公司子公司內蒙蒙牛與妙可藍多簽署股份轉讓協議，參與定增方案，定增完成后或將成為妙可藍多控股股東，進一步加強奶酪業務的發展。 圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司公告、公司官網、公開資料整理、東方證券研究所 1.2 內外資巨頭共同持股，多板塊業務協同發展 中糧、達能和中糧、達能和 Arla Foods 共同持股，共同持股，股權結構多元化股權結構多元化。公司目前第一大股東是中糧乳業投資有限公司，其直

22、接和間接合計持有公司 31.32%的股份；向上追溯，法國達能（DANONE）持有中糧乳業投資 31.41%的股份，丹麥 Arla Foods 持有中糧乳業控股有限公司 30%的股份，后者持有中糧 蒙牛乳業首次報告 萬事俱備東風再起，乳業龍頭揚帆起航 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 7 乳業投資有限公司 56.35%的股份， 其余股份由中糧集團通過子公司持有。 中糧、 達能和 Arla Foods的合資， 對于改善公司資本和股東結構， 提升了國內市場的合作力度， 以及國際化等均有重要作用

23、。 21 年 3 月初，公司公告達能通過中糧乳業投資間接持有的公司股權，將轉變為直接持有股權，且達能在未來考慮減持。自 13 年與達能達成戰略合作以來，公司引進了達能先進的酸奶技術和品牌管理經驗， 對于公司發展具有重要意義。 此次達能計劃減持主要是由于受疫情影響達能自身經營狀況有所惡化， 減持公司股份所得預計將主要用于回購達能股份。 達能的減持預計有助于提升中糧集團在公司董事會的話語權。 圖 2：公司股權結構（截至 2020 年 6 月 30 日） 資料來源：公司公告、東方證券研究所 公司通過投資控股的方式促進業務發展，經營公司通過投資控股的方式促進業務發展，經營實體實體從蒙牛本體板塊拓展到其

24、他控股及參股公司中。從蒙牛本體板塊拓展到其他控股及參股公司中。目前公司液奶業務（白奶、酸奶、乳飲料等）、冰淇淋業務等主要在本體板塊經營；奶粉業務主要由子公司雅士利國際和貝拉米經營； 豆奶業務主要由子公司植樸磨坊經營； 公司近期公告參與妙可藍多的定增方案，定增完成后將實現控股，未來奶酪業務將主要通過妙可藍多經營；奶源方面，公司通過參股現代牧業、中國圣牧以及富源乳業等合營企業的方式，加強對上游奶源的控制。 圖 3：公司重要控股及參股公司及所屬業務板塊 資料來源：公司公告、東方證券研究所（注：公司參與妙可藍多定增后將實現控股） 蒙牛乳業首次報告 萬事俱備東風再起，乳業龍頭揚帆起航 有關分析師的申明，

25、見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 8 1.3 乳品業務布局廣泛，品類豐富滿足需求 隨著消費升級和健康生活理念的普及， 不同消費者人群對于乳制品的需求不斷細化， 乳制品品類日益豐富，公司作為國內乳制品行業龍頭企業基本實現全品類布局。液奶是公司的核心業務，主要包液奶是公司的核心業務，主要包括常溫奶和低溫奶兩大部分。括常溫奶和低溫奶兩大部分。常溫奶中，常溫白奶常溫白奶（主要對應公司報表中的 UHT 奶）產品主要包括高端白奶特侖蘇、 基礎白奶蒙牛純牛奶以及未來星兒童成長奶等； 常溫酸奶常溫酸奶由核心單品純甄構成；

26、常溫乳飲料常溫乳飲料主要包括真果粒和酸酸乳等。常溫奶構成公司的主要收入來源，其中 2019 年 UHT 奶收入占比 45%， 常溫酸奶收入占比約 13%。 低溫奶中， 巴氏奶巴氏奶是目前白奶消費進一步升級的方向，公司核心產品包括每日鮮語、現代牧場等，基數較小但快速增長；低溫酸奶低溫酸奶（冠益乳、碧悠等）和低溫乳飲料低溫乳飲料（以優益 C 為主）增速相對較低。冰淇淋業務冰淇淋業務核心產品包括隨變、蒂蘭圣雪、綠色心情等。奶粉業務奶粉業務主要包括子公司雅士利和貝拉米品牌，同時達能多美滋、Arla 寶貝與我等戰略股東的產品也在雅士利的銷售體系之內。奶酪業務奶酪業務，目前公司擬通過入股妙可藍多，將其打造

27、成為境內奶酪業務的運營平臺，同時戰略股東 Arla 愛氏晨曦奶酪也是重要單品。 表 1：公司主要產品布局 產品類別產品類別 重點產品及圖示重點產品及圖示 液態奶液態奶 常溫奶常溫奶 常溫白奶常溫白奶 （UHTUHT 奶）奶） 特侖蘇 蒙牛純牛奶 未來星兒童奶 常溫酸奶常溫酸奶 純甄 常溫乳飲料常溫乳飲料 真果粒 酸酸乳 低溫奶低溫奶 巴氏奶巴氏奶 每日鮮語 現代牧場 低溫酸奶低溫酸奶 冠益乳 碧悠 低溫乳飲料低溫乳飲料 優益 C 冰淇淋冰淇淋 隨變 蒂蘭圣雪 綠色心情 奶粉奶粉 雅士利 貝拉米 達能多美滋 Arla 寶貝與我 奶酪奶酪 妙可藍多 Arla 愛氏晨曦 資料來源：公司公告、京東、東

28、方證券研究所 蒙牛乳業首次報告 萬事俱備東風再起，乳業龍頭揚帆起航 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 9 液態奶收入占主體，液態奶收入占主體，常溫白奶常溫白奶和和常溫常溫酸奶是主要增長驅動力。酸奶是主要增長驅動力。10 年至 19 年間，公司液態奶營收從269 億元增長到 679 億元（CAGR+10.8%）；冰淇淋業務在 26 億元至 33 億元之間，較為穩定；奶粉業務收入從 13 年開始在報表中單獨列出，13 年-19 年從 22 億元增長到 79 億元，年均增長23.9%。19 年

29、，公司產品結構中，液態奶、冰淇淋、奶粉和其他乳制品的收入占比分別為 86%、3%、10%和 1%。對液態奶繼續拆分，常溫白奶（UHT 奶）、酸奶是 15 年來的主要增長驅動產品，15 年至 19 年間 CAGR 分別在 14%和 17%左右，其中 UHT 奶主要受益于高端白奶特侖蘇的增長，酸奶主要受益于常溫酸奶純甄的增長。 圖 4：公司主要產品收入拆分（億元） 資料來源：公司公告、東方證券研究所 圖 5：公司液態奶產品收入拆分（億元） 資料來源：公司公告、財務模型拆分、東方證券研究所 推進推進組織結構調整，配合業務快速發展。組織結構調整，配合業務快速發展。16 年公司 CEO 盧總上臺后對公司

30、經營架構進行了改革和調整，目前公司常溫事業部、低溫事業部、冰品事業部、奶粉事業部等負責核心業務的發展；鮮奶事業部、奶酪業務、有機業務等負責開發高潛力業務，充分表明公司對新興業務的重視與資源投入；奶源事業部負責上游奶源采購和資源整合等，加強公司對上游的議價能力；公司 18 年成立海外事業部，加大海外業務的布局。 圖 6：公司組織經營架構 資料來源：公司公告、東方證券研究所 0100200300400500600700800液態奶冰淇淋奶粉其他乳制品0501001502002503003504002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019UH

31、T奶乳飲料酸奶低溫鮮奶 蒙牛乳業首次報告 萬事俱備東風再起，乳業龍頭揚帆起航 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 10 1.4 渠道實現全國布局，深耕滲透下線市場 公司主要銷售渠道為經銷商及商超銷售，占總銷售額的公司主要銷售渠道為經銷商及商超銷售，占總銷售額的 96%左右。左右。產品從總部各事業部或分公司進入經銷商和分銷商體系，由其對接下游大型商超、組織采購、二級批發商以及中小零售終端等。 圖 7：公司銷售渠道結構 資料來源：公司公告、東方證券研究所 全國化經銷網絡優勢明顯，深耕渠道滲透下

32、線市場。全國化經銷網絡優勢明顯，深耕渠道滲透下線市場。作為乳業巨頭，公司已經建立起全國化的渠道經銷網絡，這構成公司的核心競爭力之一。公司下游經銷商數量眾多，2019 年前五大客戶收入合計占比 1.8%（yoy-1.1pct）；同時公司銷售地域廣泛，2019 年前五大地區收入占比合計 45.7%。對于新品類，公司可以在全國范圍內實現較高的鋪市率，推動產品銷量的快速增長。公司進一步加強對下線城市及農村市場的滲透：18 年，公司啟動“智網項目”，構建高效實時的數字化管理體系，有效解決終端覆蓋困難和信息流傳遞瓶頸等問題；19 年，公司啟動“村鎮通工程”，精耕渠道賦能經銷商，推動縣鎮村鋪市率和份額的提升

33、。 圖 8：公司 2018、2019 年前五大客戶收入占比 資料來源：公司公告、東方證券研究所 圖 9：公司 2019 年銷售地區分布 資料來源：公司公告、東方證券研究所 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%公司1公司2公司3公司4公司52018年2019年12.0%11.0%7.7%7.6%7.4%54.3%內蒙古北京河南河北山東其他地區 蒙牛乳業首次報告 萬事俱備東風再起，乳業龍頭揚帆起航 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 11 二、乳制品行業二、乳制品行

34、業穩健穩健增長，短期看好白奶與奶粉增長，短期看好白奶與奶粉 2.1 乳業中長期穩增長，量價齊升雙輪驅動 乳品行業穩健增長，結構升級貢獻提升乳品行業穩健增長，結構升級貢獻提升 國內乳制品行業在中長期內預計仍將保持穩定增長。國內乳制品行業在中長期內預計仍將保持穩定增長。根據歐睿國際的數據，20 年國內乳制品零售市場規模約為 5,910 億元，同比增長 0.7%；預計 25 年零售市場規模將達到 7,636 億元，在 20 年的基礎上年均增長 5.3%。 回顧回顧 15 年至年至 20 年年規模變化規模變化：白奶 CAGR+4.2%，穩定增長；酸奶 CAGR+12.4%，增速較高，主要因為常溫酸奶快

35、速擴容；其他液奶（乳飲料和植物奶等）CAGR-5.8%，主要因為乳飲料體量逐漸萎縮；奶粉 CAGR+6.4%，結構升級帶動穩健增長；奶酪 CAGR+20.6%，快速增長，增速在所有品類中位列第一。 展望未來展望未來 5 年：年：1）預計受疫情后消費者教育）預計受疫情后消費者教育提升提升、飲奶意識增強，常溫白奶有望實現較快增長，、飲奶意識增強，常溫白奶有望實現較快增長，呈現量價齊升呈現量價齊升的的繁榮局面；繁榮局面；2）巴氏奶巴氏奶在消費升級、冷鏈物流快速發展的驅動下，將保持快速增長在消費升級、冷鏈物流快速發展的驅動下，將保持快速增長的趨勢；的趨勢；3）經歷了前期的高增，在高基數）經歷了前期的高

36、增，在高基數+白奶消費替代影響下，酸奶增速白奶消費替代影響下，酸奶增速較之前較之前可能有一定放可能有一定放緩，結構升級重要性增強；緩，結構升級重要性增強；4）乳飲料體量）乳飲料體量可能相對可能相對穩定；穩定；5）奶粉規模預計穩定增長，收入增長主）奶粉規模預計穩定增長，收入增長主要由要由結構升級、噸價提升結構升級、噸價提升貢獻；貢獻；6）奶酪）奶酪 B 端需求穩健增長，端需求穩健增長，C 端有望延續快速增長趨勢。端有望延續快速增長趨勢。 圖 10：國內乳制品零售市場規模及增速 資料來源：歐睿國際、東方證券研究所 圖 11：國內乳制品細分品類零售規模增速 資料來源：歐睿國際、東方證券研究所 低線城

37、市和農村地區是未來銷量主要增長點低線城市和農村地區是未來銷量主要增長點 低線城市和農村地區乳制品滲透率和飲奶量仍有較大提升空間。低線城市和農村地區乳制品滲透率和飲奶量仍有較大提升空間。根據中國奶業年鑒統計，17 年城鎮和農村人均乳制品消費量分別為 16.5kg 和 6.9kg，農村人均消費水平僅為城市的 42%。據中國乳協統計，北上廣等一線城市的人均飲奶量已經達到 50 多千克。對比一二線城市的人均奶類消費量，低線城市和農村的乳制品消費量和滲透率仍有很大提升空間。另一方面，近年來低線城市和農村居民收入提升速度更快，居民飲奶意識逐漸增強，飲奶習慣逐漸形成。 龍頭乳企推進渠道下沉，加速布局鄉鎮網點

38、，促進農村地區消費量提升。龍頭乳企推進渠道下沉，加速布局鄉鎮網點，促進農村地區消費量提升。以伊利為例，其直控村級網點數量從 15 年的 11 萬家增長至 18 年 60.8 萬家，19 年伊利服務的鄉鎮村網點近 103.9 萬家。0%2%4%6%8%02,0004,0006,0008,00010,000乳制品零售市場規模（億元）同比-10%-5%0%5%10%15%20%25%15年至20年CAGR 蒙牛乳業首次報告 萬事俱備東風再起，乳業龍頭揚帆起航 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。

39、12 低線城市與農村的品相滲透率和鋪市率相對較低，售點擴張+品相延伸雙輪驅動下，銷量有望保持穩健增長。 圖 12：國內城鎮和農村乳制品人均消費量 資料來源：中國奶業年鑒、東方證券研究所 圖 13：國內城鎮和農村居民人均可支配收入增速 資料來源：國家統計局、東方證券研究所 新品推動銷量增長和價格提升新品推動銷量增長和價格提升 乳企持續發布新品形成銷量增長點， 并通過替代低端產品推動升級，提升產品平均售價。乳企持續發布新品形成銷量增長點， 并通過替代低端產品推動升級，提升產品平均售價。以低溫鮮奶為例，隨著行業增速開始提升，19 年底以來伊利推出金典鮮牛奶、牧場清晨鮮牛奶等新品，蒙牛 20 年推出每

40、日鮮語沙漠有機鮮奶等不同口味包裝的產品。我們認為新品的推出一方面帶動了消費擴容，另一方面高端品類的延伸亦有望拉升整體價格帶，助力結構上移。 表 2：伊利、蒙牛和光明 2019 年底來推出的部分新品 廠商廠商 伊利伊利 蒙牛蒙牛 光明光明 產品產品 金典鮮牛奶 牧場清晨鮮牛奶 “金典”夢幻蓋有機純牛奶 乳酸菌繽紛果果粒 每日鮮語沙漠有機鮮牛奶 蒙牛冠益乳輕衡系列 蒙牛優益 C 減糖控甜系列 健能 JCAN 亮睛高手風味發酵乳 容量（容量（ml） 750 950 250 210 720 250 330 250 類型類型 低溫鮮奶 低溫鮮奶 高端白奶 乳飲料 低溫鮮奶 低溫酸奶 乳飲料 低溫酸奶 時

41、間時間 2019 年 12 月 2019 年 12 月 2019 年 12 月 2020 年 5 月 2020 年 4 月 2020 年 5 月 2020 年 4 月 2020 年 7 月 零售價零售價 （元（元/瓶）瓶） 26.9 35.9 6.4 3.5 49.8 8.5 6.73 9.5 產品圖示產品圖示 資料來源：京東、公開資料整理、東方證券研究所 產品產品消費消費結構升級推動噸價提升結構升級推動噸價提升 隨著居民健康意識增強及消費水平提升，不同區域乳制品消費均有所升級隨著居民健康意識增強及消費水平提升，不同區域乳制品消費均有所升級：1）低線城市和農村地區從乳飲料和基礎白奶等產品逐步向

42、高端白奶和常溫酸奶等產品升級；2）一二線城市從高端白奶0510152020102011201220132014201520162017城鎮乳制品人均消費（kg）農村乳制品人均消費（kg）0%2%4%6%8%10%12%201420152016201720182019城鎮居民農村居民 蒙牛乳業首次報告 萬事俱備東風再起，乳業龍頭揚帆起航 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 13 和常溫酸奶逐步向低溫鮮奶升級。在此類升級鏈條中，低溫鮮奶在此類升級鏈條中，低溫鮮奶定位定位高端，成為近年來增速高端

43、，成為近年來增速最最快的快的液奶品類之一。液奶品類之一。根據歐睿國際數據，15 年至 19 年低溫鮮奶零售市場規模年均增速達到 10%，同時期常溫奶年均增速為 4%；近年來低溫鮮奶亦有加速擴容趨勢，短期內增速有望進一步抬升。 圖 14：一二線城市與低線城市乳制品結構升級趨勢 資料來源：公開資料整理、東方證券研究所 圖 15：國內低溫鮮奶和常溫奶市場規模增速 資料來源：歐睿國際、東方證券研究所 原奶成本上行推動直接提價原奶成本上行推動直接提價 由于由于原奶、包材、人工等生產原奶、包材、人工等生產成本成本的的上行，乳企也會通過直接提價的方式來應對上行，乳企也會通過直接提價的方式來應對成本成本壓力。

44、壓力。17 年底至今，伊利、蒙牛、光明等乳企都進行過產品的直接提價。最近的 20 年 12 月底，伊利和蒙牛先后都對基礎白奶等進行了提價，提價幅度在 3%5%之間。 表 3：近年來主要乳企提價事件 時間時間 公司名稱公司名稱 提價產品提價產品 提價幅度提價幅度 2017 年底至 2018 年 1 月 光明 巴氏奶 約 5% 2017 年底至 2018 年 1 月 蒙牛、伊利 以部分低溫酸奶和常溫乳飲料為主 平均 5%以內 2020 年 12 月底 伊利 基礎白奶 3%-5% 2020 年 12 月底 蒙牛 基礎白奶 4%-5% 資料來源：公開資料整理、東方證券研究所 蒙牛和伊利近年來噸價上行印

45、證行業蒙牛和伊利近年來噸價上行印證行業的的噸價提升趨勢。噸價提升趨勢。17 年至 19 年，蒙牛乳業的產品噸價（以收入和產量為基礎計算）從 0.89 萬元/噸增長到 1.14 萬元/噸（CAGR+13.3%）；伊利股份的產品噸價從 0.86 萬元/噸增長到 0.97 萬元/噸（CAGR+5.8%）。 0%2%4%6%8%10%12%14%20152016201720182019低溫鮮奶規模增速常溫奶規模增速 蒙牛乳業首次報告 萬事俱備東風再起，乳業龍頭揚帆起航 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責

46、申明。 14 圖 16：2017 年至 2019 年蒙牛乳業產品噸價 資料來源：公司公告、東方證券研究所 圖 17：2017 年至 2019 年伊利股份產品噸價 資料來源：公司公告、東方證券研究所 2.2 短期看好白奶與奶粉，常溫酸奶增長有望恢復 看好白奶和奶粉在看好白奶和奶粉在 21 年的增長年的增長 細分品類來看，我們看好常溫白奶、巴氏奶和奶粉在細分品類來看，我們看好常溫白奶、巴氏奶和奶粉在 21 年的增長，期待常溫酸奶盡快恢復。年的增長，期待常溫酸奶盡快恢復。新冠疫情導致消費者提升免疫力訴求增強， 而白奶和奶粉中的乳鐵蛋白具有提升抵抗力的作用， 需求有所提升，而以口感為先的常溫酸奶的需求

47、則有所降低，被白奶部分替代。根據 AC 尼爾森的數據，3 月份疫情沖擊減緩后，3 月至 10 月份之間行業白奶銷售額月均增速達到 8%，而酸奶的月均增速為-6%，白奶增速明顯好于酸奶增速。 圖 18：乳鐵蛋白具有提升免疫抵抗力的作用 資料來源：搜狐、東方證券研究所 圖 19：2018 年來白奶和酸奶月度銷售額增速 資料來源：AC 尼爾森、東方證券研究所 常溫酸奶和價格接近的高端白奶以及價格更低的基礎白奶相比，其營養成分中蛋白質和鈣等很重要營養元素等都是相對偏低的。 在消費群體對牛奶的營養需求更高的趨勢下， 白奶的需求預計將好在消費群體對牛奶的營養需求更高的趨勢下， 白奶的需求預計將好于常溫酸奶

48、。于常溫酸奶。 0.00.20.40.60.81.01.2201720182019蒙牛乳業產品噸價（萬元/噸）0.00.20.40.60.81.0201720182019伊利股份產品噸價（萬元/噸）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09白奶銷售額同比酸奶銷售額同比 蒙牛乳業首次報告 萬事俱備東風再起，乳業龍頭揚帆起航 有關分析師的申明，見本報告最后部

49、分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 15 表 4：白奶和常溫酸奶的單價及營養成分對比 品類品類 產品產品 單價單價 （元（元/500ml） 蛋白質蛋白質 （g/100ml） 鈣鈣 （mg/100ml） 高端白奶 金典 8.3 3.6 120 高端白奶 特侖蘇 10.9 3.6 120 基礎白奶 伊利純牛奶 6.4 3.2 100 基礎白奶 蒙牛純牛奶 6.2 3.2 100 常溫酸奶 安慕希 12.2 3.1 90 常溫酸奶 純甄 9.7 2.8 90 資料來源：京東、東方證券研究所 送禮渠道恢復，常溫酸增長有望恢復送禮

50、渠道恢復，常溫酸增長有望恢復 受新冠疫情沖擊，國內 20 年 1-2 月和 3 月的乳制品產量分別同比下降 17.5%和 8.9%。疫情導致國內居民正常的生產生活受到限制，同時走親訪友的禮品渠道基本停滯，乳企 20Q1 收入下降，伊利、光明和新乳業今年一季度收入分別下滑 10.7%、5.8%和 13.7%。 展望展望 21 年，我們認為常溫酸奶增長有望恢復，年，我們認為常溫酸奶增長有望恢復，主要受益于：1）新冠疫情基本得到控制，送禮渠道將有效恢復，有利于常溫酸奶以及高端白奶的增長恢復；2）常溫酸奶產品持續推出新品，吸引消費者購買；3）缺奶的背景下，渠道經銷商更愿意銷售利潤率較高的常溫酸奶。 圖

51、 20：國內月度乳制品產品及增速 資料來源：國家統計局、東方證券研究所 圖 21：主要乳制品公司 2020 年單季度收入增速 資料來源：公司公告、東方證券研究所 三、液奶業務亮點凸顯，潛力業務貢獻彈性三、液奶業務亮點凸顯，潛力業務貢獻彈性 3.1 特侖蘇高端形象深入人心，白奶升級趨勢確定 白奶產品布局全面，產品創新推動升級白奶產品布局全面，產品創新推動升級 常溫白奶業務占據核心地位，產品品類豐富多樣。常溫白奶業務占據核心地位，產品品類豐富多樣。常溫白奶（UHT 奶）是公司液態奶中占比最高的業務，預計 20 年 UHT 奶收入占公司全部收入的比重約 50%。公司常溫白奶業務的核心產品包括基礎白奶

52、（蒙牛純牛奶）、高端白奶（特侖蘇）和兒童奶（未來星），覆蓋中高低各檔次。從終從終端零售價來看，端零售價來看， 基礎白奶在 67 元/500ml 之間； 特侖蘇純牛奶售價在 10 元/500ml 左右， 脫脂奶、-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300350400乳制品產量（萬噸）同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%伊利股份光明乳業新乳業20Q120Q220Q3 蒙牛乳業首次報告 萬事俱備東風再起，乳業龍頭揚帆起航 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券

53、研究報告最后一頁的免責申明。 16 有機奶、高蛋白奶等高端化特侖蘇的零售價相對更高，最高的可以上行到 20 元/500ml 以上；兒童奶售價在 915 元/500ml 之間。 表 5：公司常溫白奶主要產品信息 品類品類 產品產品 整箱價格整箱價格 （元（元/箱）箱） 瓶數瓶數 （瓶）（瓶） 單瓶容量單瓶容量 （ml） 單價單價 （元（元/瓶）瓶） 單價單價 （元（元/500ml） 基礎白奶基礎白奶 蒙牛純牛奶蒙牛純牛奶 49.9 16 250 3.1 6.2 基礎白奶 蒙牛低脂高鈣牛奶 79.0 24 250 3.3 6.6 基礎白奶 蒙牛脫脂型純牛奶 84.0 24 250 3.5 7.0

54、高端白奶高端白奶 特侖蘇純牛奶特侖蘇純牛奶 79.9 16 250 5.0 10.0 高端白奶 特侖蘇脫脂純牛奶 89.0 16 250 5.6 11.1 高端白奶 特侖蘇有機純牛奶 187.2 24 250 7.8 15.6 高端白奶 特侖蘇谷粒牛奶 78.0 10 250 7.8 15.6 高端白奶 特侖蘇 M-PLUS 高蛋白牛奶 99.0 10 250 9.9 19.8 高端白奶 特侖蘇奶爵 6 特乳 128.0 12 250 10.7 21.3 兒童奶兒童奶 未來星兒童成長牛奶未來星兒童成長牛奶 54.0 15 190 3.6 9.5 兒童奶 未來星雙原生純牛奶 68.0 12 19

55、0 5.7 14.9 資料來源：京東、東方證券研究所 公司持續推出常溫白奶新品推動產品結構升級，是未來增長的重要驅動力。公司持續推出常溫白奶新品推動產品結構升級，是未來增長的重要驅動力。05 年，公司首次推出特侖蘇純牛奶；06 年，特侖蘇有機奶上市；08 年，公司針對兒童體質和營養需求專門推出未來星成長奶；14 年，公司推出特侖蘇谷粒牛奶，提升牛奶口感；17 年，特侖蘇針對運動人群專門推出M-PLUS 高蛋白牛奶，進一步加強對細分領域的滲透。 圖 22：公司常溫白奶產品持續升級 資料來源：公司官網、公開資料整理、東方證券研究所 特侖蘇市占率領先，品牌優勢明顯特侖蘇市占率領先，品牌優勢明顯 特侖

56、蘇在高端白奶特侖蘇在高端白奶領域領域市占率第一，領先優勢擴大。市占率第一，領先優勢擴大。高端白奶是國內各大乳企重點競爭的領域，主要品牌包括特侖蘇、金典等，兩強市場份額絕對領先。從銷售體量上來看，特侖蘇先發優勢明顯，規模領先于金典，且與金典的收入差距有所擴大，是當之無愧的冠軍產品。目前特侖蘇渠道利潤較高，渠道保持較強的擴張力，未來有望保持穩定增長。 蒙牛乳業首次報告 萬事俱備東風再起，乳業龍頭揚帆起航 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 17 圖 23：2011 年至 2019 年特侖蘇和金

57、典營收規模 資料來源：公司公告、財務模型拆分、東方證券研究所 公司白奶業務未來營收預測公司白奶業務未來營收預測 展望未來 5 年，我們認為在消費升級以及消費者對白奶需求加強的推動下，特侖蘇預計仍將保持較長時間的雙位數增長趨勢， 基礎白奶和兒童奶整體實現中高個位數的增長， 特侖蘇占比提升整體推動公司常溫白奶業務 （UHT 奶） 保持較高增速。 我們預計 20 年至 25 年公司常溫白奶 （UHT 奶）的營收增速分別從 14%逐步降低至 8%左右，CAGR 約為 10.8%。 圖 24：公司常溫白奶（UHT 奶）收入預測 資料來源：公司公告、財務模型拆分、東方證券研究所預測 3.2 純甄產品持續創

58、新，酸奶恢復值得期待 酸奶業務占據重要位置，常溫酸奶純甄是核心。酸奶業務占據重要位置，常溫酸奶純甄是核心。公司酸奶業務包括常溫酸奶和低溫酸奶兩大類，常溫酸奶以純甄為核心，低溫酸奶包括蒙牛酸牛奶、冠益乳、達能碧悠等產品。在收入體量上，酸奶020406080100120140160180201120122013201420152016201720182019特侖蘇（億元）金典（億元）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0100200300400500600700201520162017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E常溫白奶

59、（UHT奶）收入（億元）同比 蒙牛乳業首次報告 萬事俱備東風再起，乳業龍頭揚帆起航 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 18 是公司液態奶中排名第二的業務，預計 20 年占公司營業收入的比重約為 24%。酸奶業務內部，純甄是主體部分，預計 20 年占酸奶業務體量的 60%。 公司于 13 年首次推出純甄常溫酸奶，18 年推出純甄 PET 瓶包裝，推動產品升級和價格提升。目前，原味純甄在終端零售價約 9.1 元/500ml，PET 瓶裝價格以及其他口味的終端零售價較原味純甄有較大幅度提升。

60、表 6：公司酸奶主要產品信息 品類品類 產品產品 整箱價格整箱價格 （元（元/箱）箱） 瓶數瓶數 （瓶）（瓶） 單瓶容量單瓶容量 （ml） 單價單價 （元（元/瓶）瓶） 單價單價 （元（元/500ml） 常溫酸奶常溫酸奶 純甄常溫風味酸牛奶純甄常溫風味酸牛奶 86.9 24 200 3.6 9.1 常溫酸奶 純甄常溫風味酸牛奶PET 瓶 80.0 10 230 8.0 17.4 常溫酸奶 純甄常溫風味酸牛奶(燕麥+黃桃) 66.0 10 200 6.6 16.5 低溫酸奶低溫酸奶 冠益乳原味酸奶冠益乳原味酸奶 19.9 8 100 2.5 12.4 低溫酸奶 冠益乳燕麥草莓味酸奶 29.8 4

61、 250 7.5 14.9 低溫酸奶 達能碧悠風味發酵乳 77.8 8 200 9.7 24.3 資料來源：京東、東方證券研究所 純甄競爭力領先純甄競爭力領先，僅次于安慕希位列行業第二，僅次于安慕希位列行業第二。國內主要常溫酸奶品牌包括安慕希、純甄、莫斯利安和開啡爾等。根據歐睿國際的數據，安慕希和純甄是近年來增長最快的常溫酸奶品牌，15 年至19 年，安慕希零售規模從 55 億元增長到 273 億元（CAGR+50%），純甄從 37 億元增長到 138億元（CAGR+39%）。19 年，僅含上述四個品牌在內的市場份額來看，純甄達到 29%。目前，純甄已經發展成為全國化的常溫酸奶品牌，在行業中處

62、于領先位置。 圖 25：近年來國內主要常溫酸奶品牌零售規模（億元） 資料來源：歐睿國際、東方證券研究所 圖 26：2019 年國內主要常溫品牌市場份額 資料來源：歐睿國際、東方證券研究所 我們認為公司常溫酸奶未來增長主要依靠不斷的產品創新我們認為公司常溫酸奶未來增長主要依靠不斷的產品創新及及持續的營銷投入持續的營銷投入。近年來公司常溫酸奶產品在新口味、新包裝、新品類方面持續創新：18 年，公司推出有“咸苦辣”三種味道的 ZUO酸奶、純甄 PET 瓶、純甄香草風味；19 年和 20 年先后推出純甄草莓果粒、黃桃燕麥、燕麥紅棗等風味；21 年公司進行重要品類創新，推出輕代餐的純甄輕食酪乳，有望成為

63、重要增長點。 05010015020025030020152016201720182019安慕希純甄莫斯利安開啡爾57%29%10%5%安慕希純甄莫斯利安開啡爾 蒙牛乳業首次報告 萬事俱備東風再起，乳業龍頭揚帆起航 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 19 圖 27：近年來公司常溫酸奶推出的新品 資料來源：公司官網、公開資料整理、東方證券研究所 低溫酸奶方面，根據歐睿國際的數據，15 年至 19 年間，冠益乳零售規模從 49 億元增長到 72 億元（CAGR+10.3%），碧悠零售規模從

64、13 億元增長到 16 億元（CAGR+6.4%），合計零售規模CAGR+9.5%。我們預計未來 5 年，公司低溫酸奶業務有望保持個位數增長。 常溫酸奶純甄通過產品更新迭代拉動銷量和噸價的穩步增長；20 年受行業下滑影響，純甄增長受挫，增速大幅下滑至小個位數；21 年增速有望反彈，預計未來 5 年增速從低雙位數緩慢降低至高個位數。綜合常溫酸奶和低溫酸奶，我們預計 20 年至 25 年，公司酸奶業務增速從 9%逐步下降至7%，年均增速約為 7.7%。 圖 28：近年來冠益乳和碧悠零售規模（億元） 資料來源：歐睿國際、東方證券研究所 圖 29：公司酸奶業務收入預測 資料來源：公司公告、東方證券研究

65、所預測 3.3 真果粒保持增長，乳飲料穩中有進 公司乳飲料業務包括常溫乳飲料和低溫乳飲料兩大類， 常溫乳飲料以酸酸乳和真果粒為主， 低溫乳飲料以優益 C 為主。乳飲料業務在公司目前液態奶業務中收入體量排名第三，收入占整體營收的乳飲料業務在公司目前液態奶業務中收入體量排名第三，收入占整體營收的比重在比重在 20 年預計為年預計為 13%，內部以常溫乳飲料為主。，內部以常溫乳飲料為主。 0102030405060708020152016201720182019冠益乳碧悠-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300酸奶業務收入（億元）同比 蒙牛乳業首次

66、報告 萬事俱備東風再起，乳業龍頭揚帆起航 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 20 酸酸乳產品定位較低，目前終端售價約 4 元/500ml，PET 瓶包裝的酸酸乳新品“乳此汽質”售價較高；真果粒終端售價 6 元/500ml，PET 瓶包裝的售價可以達到 10 元/500ml 以上；低溫乳飲料優益 C 的售價相對較高，可以達到 9 元/500ml 以上。 表 7：公司乳飲料主要產品信息 品類品類 產品產品 整箱價格整箱價格 （元（元/箱）箱） 瓶數瓶數 （瓶）（瓶） 單瓶容量單瓶容量 （ml

67、） 單價單價 （元（元/瓶）瓶） 單價單價 （元（元/500ml） 常溫乳飲料常溫乳飲料 酸酸乳原味乳味飲品酸酸乳原味乳味飲品 49.9 24 250 2.1 4.2 常溫乳飲料 酸酸乳乳此汽質 PET 瓶 67.5 15 330 4.5 6.8 常溫乳飲料常溫乳飲料 真果粒牛奶飲品真果粒牛奶飲品 72.9 24 250 3.0 6.1 常溫乳飲料 真果粒乳酸菌飲品 PET 瓶 60.0 10 230 6.0 13.0 低溫乳飲料低溫乳飲料 優益優益 C 原味原味 25.8 4 340 6.5 9.5 低溫乳飲料 優益 C LC-37 24.8 10 100 2.5 12.4 資料來源：京東、

68、東方證券研究所 在國內乳制品行業發展的早期，乳飲料由于較為親民的售價和易于接受的口感，是推動國內液態在國內乳制品行業發展的早期，乳飲料由于較為親民的售價和易于接受的口感，是推動國內液態奶增長的重要品類。奶增長的重要品類。尤其是 2004 年開始蒙牛酸酸乳憑借“超級女聲”綜藝節目在國內走熱以后，乳飲料行業快速增長。06 年至 14 年間，根據歐睿國際的數據，乳飲料零售規模從 277 億元增長到 1036 億元（CAGR+18%）。15 年開始，隨著國內消費升級的趨勢加速，乳制品消費逐步從乳飲料向白奶及酸奶升級，國內乳飲料市場規模開始下滑，14 年至 19 年 CAGR 為-9%。近年來乳近年來乳

69、飲料市場規模下滑幅度收窄，預計未來行業規模整體趨于穩定為主。飲料市場規模下滑幅度收窄，預計未來行業規模整體趨于穩定為主。 根據歐睿國際的數據，在終端市場，酸酸乳的零售規模在 13 年見頂之后持續下滑，19 年有所企穩；真果粒在 14 年至 16 年間出現下滑，17 年以來穩定增長；優益 C 自 10 年均保持穩定增長，14 年來增速有所放緩。 圖 30：近年來國內乳飲料市場零售規模（億元） 資料來源：歐睿國際、東方證券研究所 圖 31：公司主要乳飲料產品零售規模（億元） 資料來源：歐睿國際、東方證券研究所 公司持續推進乳飲料的產品更新迭代：公司持續推進乳飲料的產品更新迭代：19 年來優益 C

70、推出了 LC37 新品、桃泡烏龍和柚遇清新等新口味，真果粒先后推出了白桃樹莓、花果輕乳、紅柚四季春等新口味，酸酸乳推出乳此汽質等新品。 新品推出是公司未來乳飲料保持穩定增長的主要驅動力。 我們預計中短期內真果粒預計仍能保持低雙位數的增速，是乳飲料業務的主要增長點；優益 C 保持中個位數的增長，酸酸乳體量基本02004006008001000120020062007200820092010201120122013201420152016201720182019乳飲料零售規模（億元）010203040506070802010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2

71、018 2019酸酸乳真果粒優益C 蒙牛乳業首次報告 萬事俱備東風再起，乳業龍頭揚帆起航 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 21 保持穩定；綜合而言，我們預計未來 5 年公司乳飲料業務將保持個位數增長，20 年至 25 年營收增速從 7%逐步下降至 4%，20 年至 25 年年均增長 4.9%。 圖 32：近年來公司乳飲料推出的新品情況 資料來源：公司官網、公開資料整理、東方證券研究所 圖 33：公司乳飲料業務收入預測 資料來源：公司公告、東方證券研究所預測 3.4 積極布局潛力單品，描

72、繪二次成長曲線 品牌加強渠道整合，奶粉業務有望加速增長品牌加強渠道整合，奶粉業務有望加速增長 從從公司公司奶粉業務發展歷程來看奶粉業務發展歷程來看： 公司在 10 年 11 月收購君樂寶之后， 君樂寶嬰幼兒奶粉發展迅速，推動公司奶粉業務快速成長； 13 年 6 月公司收購雅士利國際， 公司自身奶粉業務逐步并入雅士利，經過數年調整，17 年至 19 年間公司奶粉業務穩定增長，19 年收入規模達到 78.7 億元（16 年至19 年 CAGR+35.7%）。19 年 7 月，公司出售君樂寶股權，奶粉業務中君樂寶被剝離；同年 11 月公司收購澳大利亞乳企貝拉米，奶粉業務新增貝拉米品牌。 圖 34：公

73、司奶粉業務主要發展歷程 資料來源：公司公告、東方證券研究所 圖 35：公司奶粉業務收入及增速 資料來源：公司公告、東方證券研究所 公司奶粉品牌矩陣豐富，品牌力逐步加強。公司奶粉品牌矩陣豐富，品牌力逐步加強。雅士利國際作為公司的奶粉業務主要運作平臺，目前集合 5 大核心奶粉品牌，包括：擁有新西蘭生產基地和黃金奶源的雅士利品牌、蒙牛旗下高端奶粉品牌瑞哺恩、達能旗下的歐洲奶粉品牌多美滋、Arla 旗下的丹麥奶粉品牌 Arla 寶貝與我、以及來自-15%-10%-5%0%5%10%020406080100120140乳飲料業務收入（億元）同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%

74、020406080100奶粉收入（億元）同比 蒙牛乳業首次報告 萬事俱備東風再起，乳業龍頭揚帆起航 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 22 澳大利亞的羊奶粉品牌朵拉小羊。貝拉米是來自澳大利亞的高端奶粉品牌，公司收購貝拉米之后，整體奶粉業務品牌矩陣更加豐富，品牌力進一步加強。 預計未來國內奶粉行業保持穩定增長，預計未來國內奶粉行業保持穩定增長，主要受益于：1）居民收入水平提升，受教育程度提高后，父母對嬰幼兒奶粉的品質重視度提升， 高端及超高端奶粉需求量增加， 推動奶粉行業價格上行； 2）女

75、性職業化比例提升，純母乳哺育率降低，奶粉需求量增加；3）老齡化加劇的背景下，消費者健康意識提升，消費觀念變化，成人奶粉市場規模持續擴大。根據歐睿國際的數據，國內嬰幼兒配方奶粉行業零售市場規模預計從 20 年的 1,764 億元增長到 25 年的 2,127 億元，年均增長 3.8%。 圖 36：公司奶粉品牌矩陣 資料來源：公司公告、東方證券研究所 圖 37：國內嬰幼兒配方奶粉行業零售市場規模及預測 資料來源：歐睿國際、東方證券研究所 雅士利業績持續改善， 新管理層上臺后進一步推動變革。雅士利業績持續改善， 新管理層上臺后進一步推動變革。 雅士利國際自17年來經營情況持續改善，17 年至 19

76、年，營收從 22.6 億元增長到 34.1 億元（CAGR+23%），歸母凈利潤從-1.8 億元增長至 1.1 億元。20 年 1 月，原蒙牛集團常溫事業部銷售管理中心總經理閆志遠出任雅士利國際的執行董事和行政總裁，進一步推動雅士利的變革與改善，包括：1）推動渠道轉型，加強母嬰連鎖店的發展，借助蒙牛的渠道優勢逐步覆蓋 KA 和連鎖客戶，向下滲透三四線城市以及縣鎮級市場，有效提升鋪市率；2）加強功能性奶粉的布局，在鞏固優怡、悠瑞等成人奶粉的基礎上，加強創新產品的開發，滿足消費者的需求；3）推動品牌升級，聚焦 5 大品牌，逐步淘汰毛利低的產品；4）推動營銷模式創新，依托蒙牛集團資源強化 CCTV

77、背書，引入體驗營銷等。 貝拉米加強體系整合，國內業務有望貝拉米加強體系整合，國內業務有望加速。加速。貝拉米 19 財年（18/7-19/6）實現營收 13.0 億元，歸母凈利潤 1.1 億元；分地區來看，19 財年貝拉米在澳大利亞本土收入 9.7 億元（占比 74%），澳大利亞以外地區收入 3.3 億元，其中中國市場是重要收入來源地。貝拉米進入公司體系后，公司逐步推進其和雅士利在渠道、客戶等方面的融合和互補，未來貝拉米在國內的業務有望加速成長。 0%2%4%6%8%10%12%05001000150020002500嬰幼兒配方奶粉零售規模（億元）同比 蒙牛乳業首次報告 萬事俱備東風再起，乳業龍

78、頭揚帆起航 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 23 圖 38：雅士利國際收入和凈利潤 資料來源：公司公告、東方證券研究所 圖 39：貝拉米收入和凈利潤 資料來源：Bloomberg、東方證券研究所 戰略布局低溫鮮奶，短期保持高速增長戰略布局低溫鮮奶，短期保持高速增長 低溫鮮奶是公司未來的戰略發展業務。低溫鮮奶是公司未來的戰略發展業務。公司從 17 年開始在全國布局低溫鮮奶業務，并在當年 4 月成立鮮奶事業部。 公司目前低溫鮮奶業務主要有每日鮮語和現代牧場兩個品牌， 從終端零售價來看，每日

79、鮮語的單價在 12 元/500ml 到 25 元/500ml 之間，現代牧場的單價在 10 元/500ml 左右。 表 8：公司低溫鮮奶主要產品信息 品類品類 產品產品 整箱價格整箱價格 （元（元/箱）箱） 瓶數瓶數 （瓶）（瓶） 單瓶容量單瓶容量 （ml） 單價單價 （元（元/瓶）瓶） 單價單價 （元（元/500ml） 低溫白奶低溫白奶 每日鮮語鮮牛奶每日鮮語鮮牛奶 25.9 1 720 25.9 18.0 低溫白奶 每日鮮語優護 A2 鮮牛奶 35.9 1 720 35.9 24.9 低溫白奶 每日鮮語常規屋包鮮牛奶 22.9 1 950 22.9 12.1 低溫白奶 每日鮮語大師尊享版屋

80、頂包鮮牛奶 29.9 1 950 29.9 15.7 低溫白奶低溫白奶 現代牧場鮮牛奶現代牧場鮮牛奶 59.0 3 960 19.7 10.2 資料來源：京東、東方證券研究所 近年來低溫鮮奶行業快速增長近年來低溫鮮奶行業快速增長，主要受益于：1）隨著消費水平的提升，消費者對飲用牛奶的新鮮度、營養成分要求提升，新冠疫情加速這一進程，消費者開始從常溫白奶升級到低溫鮮奶；2）國內冷鏈物流快速發展，為保質期較短的低溫鮮奶產品的配送提供基礎設施；3）龍頭乳企持續投入低溫鮮奶的發展，加強品牌塑造和消費者教育等。光明作為國內低溫鮮奶龍頭企業，19 年鮮牛奶銷量達到 31.9 萬噸，同比增長 26.8%，增速

81、較 18 年提升約 21 個百分點。光明乳業鮮牛奶銷量的快速增長，印證了目前低溫鮮奶市場的快速增長趨勢。 公司低溫鮮奶業務有望保持高增長。公司低溫鮮奶業務有望保持高增長。根據 AC 尼爾森的數據，公司 19 年線下低溫鮮奶市場的市占率為7.1% （yoy+4.0pct） ； 20H1公司低溫鮮奶業務同比增長97.6%， 其中每日鮮語同比增長177%，推動市場份額同比提升 4pct 至接近 10%，20 年 6 月份已經提升至行業第二位。隨著公司在低溫鮮奶業務上的投入持續加大，我們預計未來中短期內仍將保持較高增速。 -1001020304050營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）05101520F

82、Y 2017FY 2018FY 2019營業收入（億元）歸母凈利潤（億元） 蒙牛乳業首次報告 萬事俱備東風再起，乳業龍頭揚帆起航 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 24 圖 40：光明乳業鮮奶銷量及增速 資料來源：公司公告、東方證券研究所 圖 41：國內線下低溫鮮奶市場占有率 資料來源：AC 尼爾森、東方證券研究所 擬擬控控股股妙可藍多，加強奶酪業務布局妙可藍多，加強奶酪業務布局 公司擬入主妙可藍多，積極布局奶酪市場。公司擬入主妙可藍多，積極布局奶酪市場。20 年 12 月，妙可藍多公告

83、擬以 29.71 元每股的價格向公司子公司內蒙蒙牛定增募資不超過 30 億元。目前內蒙蒙牛持有妙可藍多 9.93%的股份，本次發行完成后，內蒙蒙牛將持有 25.99%的股份，成為控股股東。該交易完成后妙可藍多將成為公司境內奶酪業務的運營平臺，未來公司奶酪業務主要將由妙可藍多和愛氏晨曦兩個品牌經營。 國內奶酪市場規模保持較高增速國內奶酪市場規模保持較高增速，主要受益于：1）消費升級推進，乳制品消費逐步向營養更高、更易于吸收的奶酪產品發展；2）西餐文化普及以及烘焙食品的快速發展推動國內消費者對奶酪的接觸面擴大以及接受度提升；3）妙可藍多等兒童奶酪棒產品推出后風靡全國，加強對消費者的消費習慣培育。根

84、據歐睿國際的數據，15 年至 20 年間國內奶酪行業零售規模年均增速達到 21%，預計 20 年至 25 年 CAGR+16%；2020 年國內奶酪行業領先的品牌包括百吉福、妙可藍多、樂芝牛、安佳、卡夫等，其中妙可藍多市占率 19.8%，僅次于百吉福，品牌影響力和市場競爭力較強。 圖 42：國內奶酪行業零售規模增速 資料來源：歐睿國際、東方證券研究所 圖 43：2020 年國內奶酪行業市占率 資料來源：歐睿國際、東方證券研究所 妙可藍多營收快速增長，股權激勵目標明確。妙可藍多營收快速增長，股權激勵目標明確。15 年至 19 年間，妙可藍多營收從 3.6 億元增長到17.4 億元 （CAGR+4

85、8.3%） ， 其中奶酪業務收入從 0.13 億元增長到 9.21 億元 （CAGR+190.7%） ，0%5%10%15%20%25%30%05101520253035201720182019光明乳業鮮奶銷量（萬噸）同比3.1%7.1%42.5%41.6%8.3%8.2%7.7%8.1%38.4%35.0%0%20%40%60%80%100%20182019蒙牛光明B公司C公司其他0%5%10%15%20%25%30%奶酪市場零售規模增速25.0%19.8%5.9%5.2%4.5%39.6%百吉福妙可藍多樂芝牛安佳卡夫其他 蒙牛乳業首次報告 萬事俱備東風再起，乳業龍頭揚帆起航 有關分析師的申

86、明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 25 20 年前三季度妙可藍多收入 18.8 億元，同比增長 61.9%，加速成長。21 年 1 月，妙可藍多發布股權激勵計劃，激勵計劃考核目標為 21 年至 23 年的營收分別達到 40/60/80 億元，目標明確；以20 年營收一致預期為基礎，則 20 年至 23 年妙可藍多將實現約 42%的年均收入增長。 妙可藍多逐步成為國內奶酪行業的領軍品牌，妙可藍多逐步成為國內奶酪行業的領軍品牌，蒙牛參股蒙牛參股后協同效應強， 未來有望加速發展。后協同效應強， 未來有望加速

87、發展。 公司作為國內的乳制品龍頭公司， 在全國化的渠道和營銷方面具有顯著的優勢， 妙可藍多全面進入蒙牛體系后將有效解決未來的競爭格局不確定性的問題，實現強強聯合，包括：1）妙可藍多在原有終端網點基礎上，借助公司的低溫奶網點等進行擴張；2）募投項目擴張產能，妙可藍多產能不足的局面將得到有效緩解，進一步提升市場份額，鞏固現有的競爭優勢；3）妙可藍多進入公司的原奶采購體系，降低采購成本，保障穩定供應；4）妙可藍多借助公司的資源進入更多 B 端客戶等。 除妙可藍多以外， 公司愛氏晨曦品牌奶酪業務也保持高增速， 20H1 實現零售類奶酪增長超過 120%，其受益于品牌奶酪零售渠道的強勁增長，凈利潤率明顯

88、提升。 圖 44：妙可藍多營業收入及歸母凈利潤 資料來源：公司公告、東方證券研究所 圖 45：妙可藍多股權激勵方案營收考核目標 資料來源：公司公告、東方證券研究所 3.5 積極拓展海外版圖，打開長期業績天花板 積極逐鹿海外擴展版圖積極逐鹿海外擴展版圖，打造國際化品牌是公司的核心長期戰略。，打造國際化品牌是公司的核心長期戰略。公司較早開始進行海外業務布局，13 年，真果粒在香港、澳門、蒙古和新加坡等四個海外市場上市。14 年，公司與新西蘭牧場合作推出特侖蘇環球精選純牛奶和特侖蘇谷粒。17 年，公司將奶源地延伸至丹麥、澳大利亞、新西蘭等黃金奶源帶，以出口方式將常溫產品輻射至東南亞等地。18 年，公

89、司成立海外事業部，以新加坡作為區域總部，向東南亞進行投資與銷售；當年 11 月，優益 C 印度尼西亞工廠正式投產。20 年 3 月，公司成立國際事業部，綜合管理現有海外品牌及業務，包括貝拉米、Burra Foods、印尼業務、東南亞市場業務等。截至目前，公司已開發了澳大利亞、新西蘭、新加坡、馬來西亞、印尼等近十個海外國家，以及中國香港和中國澳門等地區的市場，出口產品包括常低冰三大業態。 在品牌塑造方面，公司先后贊助國際級盛事如 NBA 賽事、 博鰲亞洲論壇、金磚國家峰會、2018 FIFA 世界杯等，持續提升蒙牛品牌在全球市場的影響力。通過全產業鏈的國際化布局，公司利用海外資源鞏固行業優勢，與

90、國內業務形成協同效應。隨著海外戰略的穩步推進，海外市場未來有望隨著海外戰略的穩步推進，海外市場未來有望成為公司的重要增長點，成為公司的重要增長點，打開打開長期業績增長的天花板。長期業績增長的天花板。 -505101520201520162017201820192020Q3營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）020406080100202120222023營業收入目標（億元） 蒙牛乳業首次報告 萬事俱備東風再起，乳業龍頭揚帆起航 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 26 圖 46：公司海外業務

91、布局情況 資料來源：公司官網、東方證券研究所預測 四、奶價上行競爭趨緩，整合上游盈利有望改善四、奶價上行競爭趨緩，整合上游盈利有望改善 4.1 原奶價格溫和上漲，競爭緩解有望延續 原奶供需緊平衡，原奶供需緊平衡，國內國內生鮮乳生鮮乳價格預計仍將上行價格預計仍將上行 近年來國內原奶價格的持續上行成為乳制品行業發展的重要變量：近年來國內原奶價格的持續上行成為乳制品行業發展的重要變量：1）原奶價格上行在提升了乳制品企業的原材料成本的同時也促進了龍頭乳企之間的競爭逐步趨緩；2）尾部乳企由于成本上行、盈利變差，在市場競爭中加速出清，龍頭乳企市場份額提升。我們從供需兩側分析，預計國內原奶價格在中短期內仍將

92、溫和上漲。 國內奶源維持供需緊平衡狀態。國內奶源維持供需緊平衡狀態。從供給端看，我國奶牛存欄數量自 08 年達到 1231 萬頭后見頂，此后出現下滑，15 年有所增加，但之后又大幅減少；19 年觸底反彈，較 18 年邊際小幅改善，但較 08 年的峰值仍減少了 13.9%。從奶牛的自然生長周期看，從牧場補欄到成乳牛產奶至少需要 2年的時間，故我們推斷始于 19 年底的補欄最早在 21 年底才能增加原奶供應。從單產方面看，19年我國奶牛單產為 7.8 噸/年，單產提升的速度至多達到中低個位數。我們認為中短期內供給結構仍較為緊張，上游奶源供給仍偏緊張。 乳制品需求穩步提升，國內液奶富余達到新低。乳制

93、品需求穩步提升，國內液奶富余達到新低。從需求端看， 經歷了 15 年行業的寒冬期，16H2 以來乳制品消費開始復蘇， 低線城市需求增長+行業消費升級持續推動需求改善。 17 年來行業延續了復蘇趨勢，需求持續向好。目前在消費升級趨勢下，消費者的白奶需求有所提升，較少選擇用大包粉生產的復原乳。根據 USDA 預測，20 年我國液奶富余量約 2 萬噸，為近年來最低水平。 蒙牛乳業首次報告 萬事俱備東風再起，乳業龍頭揚帆起航 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 27 圖 47：國內奶牛存欄數量及增

94、速 資料來源：中國奶業年鑒、東方證券研究所 圖 48：國內液奶富余量 資料來源：USDA、東方證券研究所 優質奶源相對稀缺，預計國內奶價仍將溫和上漲。優質奶源相對稀缺，預計國內奶價仍將溫和上漲。根據中國農業部數據，18 年 7 月開始，國內生鮮乳均價出現上漲，18 年 7 月生鮮乳均價為 3.37 元/kg 左右，至 19 年 12 月上漲至 3.84 元/kg 左右，區間漲幅為 13.9%；20 年年中生鮮乳價格經過季節性下降后，下半年開始趨勢上漲，至 21 年2 月生鮮乳均價上行到 4.28 元/kg，較 20 年 2 月同比繼續上漲 12.3%。由于奶牛的生長和投產周期較長，從歷史情況看

95、，原奶的價格周期通常為 3-4 年。奶價的上漲主要因供需缺口凸顯所致，我奶價的上漲主要因供需缺口凸顯所致，我們判斷本輪奶價的反彈將持續至們判斷本輪奶價的反彈將持續至 21 年年底底。 圖 49：國內生鮮乳價格走勢復盤 資料來源：農村農業部、東方證券研究所 原奶價格上行原奶價格上行，龍頭乳企競爭龍頭乳企競爭更加理性，費用投放厲行節約更加理性，費用投放厲行節約 原奶價格溫和上漲，成本上行后龍頭乳企盈利訴求增強，原奶價格溫和上漲，成本上行后龍頭乳企盈利訴求增強，費用投放費用投放趨于理性，趨于理性，20 年二季度以來競年二季度以來競爭有所爭有所緩和緩和。銷售費用率下降，毛銷差邊際改善，競爭趨緩態勢得以

96、驗證，對盈利形成正面貢獻。銷售費用率下降，毛銷差邊際改善，競爭趨緩態勢得以驗證，對盈利形成正面貢獻。伊利股份單季度銷售費用率在 20Q2/Q3 分別為 22.8%和 20.4%，同比分別下滑 2.5pct 和 1.4pct；毛銷差在 20Q2/Q3 分別為 16.1%和 14.5%，分別同比提升 4.1pct 和 0.2pct，龍頭競爭趨緩在費用率和毛銷差上得到驗證。 -15%-10%-5%0%5%10%15%90095010001050110011501200125020062007200820092010201120122013201420152016201720182019國內奶牛存欄數

97、量（萬頭）同比0.01.02.03.04.05.02005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020E中國液奶富余量（萬噸）2.02.53.03.54.04.52008-072009-032009-082010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-102015-022015-062015-092016-012016-052016-092017-012017-0

98、52017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-01主產區生鮮乳平均價（元/公斤）09H2至14H1，奶價處于上升周期，持續414H2至18H1，奶價逐漸回落，持續4年18H2至今，奶價溫和上漲，本輪上漲周期預計可達21年底 蒙牛乳業首次報告 萬事俱備東風再起，乳業龍頭揚帆起航 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 28 考慮到：考慮到：1）疫情后需求復蘇，核心產品動銷較好；）疫情后需求復

99、蘇，核心產品動銷較好；2）奶源成本持續上行奶源成本持續上行，企業需控制費用改善盈，企業需控制費用改善盈利；利；3）龍頭乳企龍頭乳企錯位競爭錯位競爭，布局新賽道等因素，我們認為未來行業布局新賽道等因素，我們認為未來行業競爭有望延續緩解態勢。競爭有望延續緩解態勢。 圖 50：伊利股份單季度銷售費用率 資料來源：公司公告、東方證券研究所 圖 51：伊利股份單季度毛銷差 資料來源：公司公告、東方證券研究所 4.2 公司加強上游奶源整合，牧場盈利貢獻投資收益 公司通過戰略合作方以及社會化合作保證奶源的供應，自控奶源比重達公司通過戰略合作方以及社會化合作保證奶源的供應，自控奶源比重達 40%。戰略合作方主

100、要指公司參股的國內知名大型原奶生產企業，包括公司目前持有 58.2%股份的現代牧業（13 年開始入股）、持有 20.8%股份的中國圣牧、持有 43.4%股份的富源牧業等。公司通過參股的方式提升自控奶源比率，目前占公司全部奶源供給的 40%左右。另一方面，公司加強與其他知名乳業的戰略合作，已經簽署重要合作協議的原奶生產企業包括華羚乳品、上陵牧業、原生態牧業、首農畜牧等。以華羚乳品為例， 20 年 3 月甘肅華羚乳品集團與蒙牛集團達成戰略合作協議， 雙方將在牧場建設、養殖加工、市場營銷等方面開展全方位合作，實現優勢互補、強強聯合。 圖 52：公司與上游牧場的合作方式 資料來源：公司公告、公開資料整

101、理、東方證券研究所 圖 53：公司不同奶源供給占比 資料來源：公司公告、東方證券研究所 公司持續加強上游奶源整合，提升奶源供給的穩定性，保障業務的穩定增長。公司持續加強上游奶源整合，提升奶源供給的穩定性，保障業務的穩定增長。以現代牧業為例，其19 年擁有約 23 萬頭奶牛，原奶銷量達到 137 萬噸，預計占公司原奶采購金額的 22%，是公司最-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%0%5%10%15%20%25%30%同比增減（右軸）銷售費用率-6%-4%-2%0%2%4%6%0%5%10%15%20%同比增減（右軸）毛銷差40%60%戰略合作方奶源社會化奶源 蒙牛乳業首次報告 萬事俱

102、備東風再起，乳業龍頭揚帆起航 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 29 大的原奶供應商。大型原奶供應商具備規?；B殖的優勢，公司可以收購到高性價比的優質奶源。大型原奶供應商的牧場布局廣泛，以現代牧業為例，其牧場布局北至黑龍江，南至安徽、四川，有利于公司業務的全國化拓展， 尤其對于低溫鮮奶等對運輸半徑要求較高的產品具有重要意義。 在國內原奶供給較為緊張的局面下，龍頭乳企通過上游奶源的整合，進一步形成對中小乳企的擠壓，有望加速出清尾部企業。 圖 54：現代牧業的牧場位置圖 資料來源：現代牧業、

103、東方證券研究所 在原奶價格持續上行的背景下，上游牧場的盈利情況大幅改善，公司通過參股上游牧場享受一定在原奶價格持續上行的背景下，上游牧場的盈利情況大幅改善，公司通過參股上游牧場享受一定的投資收益。的投資收益?，F代牧業盈利情況主要受生鮮乳價格影響，18 年至 20H1，國內生鮮乳價格穩步上行， 從18年的3.46元/千克上行到20H1的3.70元/千克； 現代牧業毛利率從13.6%上行到21.3%，凈利率從-10.2%上行到 8.0%，盈利大幅改善?，F代牧業 19 年實現歸母凈利潤 3.41 億元，18 年同期為-4.96 億元，為公司貢獻的投資收益大幅改善。 蒙牛乳業首次報告 萬事俱備東風再起

104、，乳業龍頭揚帆起航 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 30 圖 55：現代牧業的營業收入及歸母凈利潤 資料來源：公司公告、東方證券研究所 圖 56：現代牧業毛利率、凈利率和生鮮乳均價的關系 資料來源：公司公告、東方證券研究所 4.3 結構升級推動毛利率上行，費用收緊毛銷差改善 主要受益于產品結構持續升級， 尤其是特侖蘇、 純甄等主要受益于產品結構持續升級， 尤其是特侖蘇、 純甄等高端高端品類占比提升品類占比提升， 公司毛利率保持穩定公司毛利率保持穩定提提升趨勢升趨勢。 11 年至 19

105、年， 公司毛利率從 25.7%上升到 37.6% （年均增長 1.5pct） ， 20H1 達到 39.0%。未來在特侖蘇保持較高增速，低溫鮮奶、奶粉以及奶酪等高毛利業務快速發展的拉動下，預計公司毛利率仍有望延續上行。 11 年至 19 年，公司銷售費用率從 17.9%提升至 27.3%（+9.3pct），拆分來看，廣告及宣傳費用占比提升 3.1pct，其余科目占比提升 6.2pct，主要因為：1）公司持續加大對新品，尤其是高價位和高毛利新品的推廣，導致營銷支出增加；2）公司和伊利等乳企的在行業布局階段加大線下市場份額的爭奪，買贈、促銷、折扣等費用投入力度較大。我們預計隨著我們預計隨著需求向好

106、、需求向好、原奶價格上行，公原奶價格上行，公司將縮減線下費用投放，避免以價格戰司將縮減線下費用投放，避免以價格戰方式方式直接與競品競爭，以保證盈利增長。直接與競品競爭，以保證盈利增長。 圖 57：公司毛利率情況 資料來源：公司公告、東方證券研究所 圖 58：公司銷售費率及拆分 資料來源：公司公告、東方證券研究所 毛銷差改善是推動公司未來整體盈利向上的毛銷差改善是推動公司未來整體盈利向上的重要重要驅動。驅動。觀察公司毛銷差和國內生鮮乳價格的歷史走勢情況，可以發現在生鮮乳價格漲幅較高或降幅收窄的區間，包括 13-14 年、16-17 年、19 年-20-1001020304050602015201

107、62017201820192020H1營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）3.13.33.53.73.94.1-30%-20%-10%0%10%20%30%40%毛利率凈利率生鮮乳均價(元/千克，右)0%10%20%30%40%50%毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%銷售費用率廣告及宣傳費用占比其他銷售費用占比 蒙牛乳業首次報告 萬事俱備東風再起，乳業龍頭揚帆起航 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 31 等，都對應毛銷差上行。展望未來，展望未來，我們認為在生鮮乳價格上行的趨

108、勢下，公司毛銷差有望進一步我們認為在生鮮乳價格上行的趨勢下，公司毛銷差有望進一步改善，主改善，主要受益于：要受益于：1）線下市場結構趨于穩定，龍頭乳企之間以價格戰搶份額的競爭趨緩；2）行業增長思路轉變，在價升邏輯不斷加強之后，龍頭乳企主要將費用投放在產品結構升級中；3）龍頭乳企未來布局方面有所分化，競爭重疊領域減少；4）18 年來原奶價格溫和上行，龍頭乳企盈利訴求增強，競爭更加趨于理性。從公司和伊利股份半年度毛銷差對比來看，兩者歷史變化趨勢基本保持一致。 圖 59：公司毛銷差和國內生鮮乳價格漲幅 資料來源：公司公告、東方證券研究所 圖 60：公司和伊利股份半年度毛銷差對比 資料來源：公司公告、

109、東方證券研究所 公司管理費用率下降，進一步推動盈利改善。公司管理費用率下降，進一步推動盈利改善。16 年至 19 年，公司管理費用率整體呈下行趨勢，從4.6%下降至 4.2%（-0.4pct），20H1 進一步下降 0.2pct 至 3.8%。 其他收入及收益、 其他費用以及應占合聯營公司利潤對公司的盈利也有較大的影響。 其他收入及收其他收入及收益占公司營收比重約益占公司營收比重約 1.0%，主要由政府補助金、宣傳及租金、匯兌收益、以及出售子公司及合聯營企業等構成。19 年，公司出售君樂寶產生其他收入及收益 34.18 億元。君樂寶的盈利水平較蒙牛母公司較低，出售君樂寶之后，公司獲得大量現金以

110、改善資本結構，同時收購貝拉米以推動奶粉業務高端化，有益于未來盈利改善。 其他費用占公司營收比重約其他費用占公司營收比重約 2%，主要由商譽商標減值、存貨減值、出售子公司及合聯營公司虧損等構成。16 年和 19 年，因業務表現倒退，公司先后對奶粉業務組別計提了 22.5 億元和 24.7 億元的商譽商標減值，這是導致 16 年凈利潤虧損的重要原因。我們預計隨著公司對奶粉業務推行一系列改革之后，未來奶粉業務有望保持穩定增長，計提大額商譽減值的概率較低。 應占合聯營公司利潤主要由公司對現代牧業的投資收益構成，在原奶成本溫和上行的背景下，現應占合聯營公司利潤主要由公司對現代牧業的投資收益構成，在原奶成

111、本溫和上行的背景下，現代牧業有望為公司貢獻正面盈利。代牧業有望為公司貢獻正面盈利。 綜合毛銷差上行、 管理費用率下行、 其他收入及收益保持穩定、其他費用中計提商譽商標減值概率綜合毛銷差上行、 管理費用率下行、 其他收入及收益保持穩定、其他費用中計提商譽商標減值概率降低、以及應占合聯營公司利潤的上行，我們預計公司盈利水平有望持續改善，并降低、以及應占合聯營公司利潤的上行，我們預計公司盈利水平有望持續改善，并具備具備較大的彈較大的彈性。性。 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%6%7%8%9%10%11%公司毛銷差國內生鮮乳價格漲幅（右軸）5%7%9%11%13%15%17%2011

112、H12011H22012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H1蒙牛乳業伊利股份 蒙牛乳業首次報告 萬事俱備東風再起，乳業龍頭揚帆起航 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 32 圖 61：公司管理費用、其他收入及收益、其他費用、應占合聯營公司利潤占營收比重 資料來源：公司公告、東方證券研究所 圖 62：公司凈利潤及凈利率 資料來源：公司

113、公告、東方證券研究所 五、盈利預測與投資建議五、盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測 我們對公司 20-22 年盈利預測做如下假設： 1) 蒙牛核心板塊拆分來看：(1)液態奶業務中，高端白奶特侖蘇在 20-22 年均保持較高增速，基礎白奶高個位數穩定增長；常溫酸奶純甄在 20 年增速放緩，21-22 年增速回升，低溫酸奶個位數穩定增長；乳飲料 20 年低個位數增長，21-22 年增速有所恢復；低溫鮮奶業務 20-22 年保持 50%以上的增速；(2)冰淇淋業務 20 年個位數增長，21-22 年增速提升。 (3)君樂寶股權在 19 年被出售， 其所包含的液奶、 奶粉業務等被剝離， 受此影響，蒙

114、牛核心板塊中奶粉業務 20 年降為 0，核心板塊收入 20 年同比預計下滑 4.0%。(4)受核心產品增長的拉動，預計 21-22 年核心板塊收入同比分別增長 13.0%、11.6%。 2) 受益于奶粉業務品牌提升和渠道整合， 預計子公司雅士利 20-22 年營收增速為 2%、 20%和 15%，子公司貝拉米 20-22 年營收增速為 15%、15%和 13%。 3) 受益于產品結構提升和產品直接提價， 包括高端白奶、 常溫酸奶等產品的銷售占比提升，我們預計蒙牛核心板塊毛利率穩步提升，20-22 年分別達到 38.2%、39.3%和 39.7%；受益于奶粉行業整體消費升級的趨勢以及公司對高端品

115、牌奶粉的推廣加大，我們預計雅士利和貝拉米的毛利率穩中有升；綜合以上，預計公司綜合毛利率在 20-22 年分別達到38.1%、39.2%和 39.6%。 4) 由于公司定增妙可藍多相關事項并未完全落地，我們對妙可藍多的業績以投資收益的方式在財務模型中進行處理。 5) 我們假設公司20-22年銷售費用率分別為27.8%、 27.7%和27.7%， 毛銷差分別為10.3%、11.5%和 11.9%，競爭趨緩背景下公司費用投放收緊，毛銷差穩定上行；我們假設公司20-22 年管理費用率分別為 4.1%、4.0%和 4.0%。 6) 公司 20-22 年的所得稅率維持 24.1%。 -2%-1%0%1%2

116、%3%4%5%6%管理費用其他收入及收益其他費用應占合聯營公司利潤-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%-20-1001020304050凈利潤（億元）凈利率 蒙牛乳業首次報告 萬事俱備東風再起，乳業龍頭揚帆起航 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 33 收入分類預測表 百萬元百萬元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 蒙牛蒙牛核心核心 液態奶 59,389 67,878 68,937 77,881 87,046 yoy 12.0% 14.3% 1.6% 13.0

117、% 11.8% 冰淇淋 2,723 2,561 2,691 2,995 3,177 yoy 8.4% -5.9% 5.1% 11.3% 6.1% 奶粉 3,006 4,370 0 yoy 68.2% 45.4% -100.0% 其他 848 721 901 1,081 1,278 yoy 44.8% -14.9% 25.0% 20.0% 18.1% 營業收入營業收入 65,966 75,530 72,529 81,957 91,500 yoy 13.9% 14.5% -4.0% 13.0% 11.6% 營業成本營業成本 41,376 47,157 44,843 49,764 55,220 毛利

118、率 37.3% 37.6% 38.2% 39.3% 39.7% 雅士利雅士利 營業收入營業收入 3,011 3,412 3,480 4,176 4,803 yoy 33.6% 13.3% 2.0% 20.0% 15.0% 營業成本營業成本 1,817 2,145 2,297 2,673 3,050 毛利率 39.6% 37.1% 34.0% 36.0% 36.5% 貝拉米貝拉米 營業收入營業收入 88 1,481 1,703 1,924 yoy 15.0% 15.0% 13.0% 營業成本營業成本 50 826 946 1,064 毛利率 43.7% 44.2% 44.4% 44.7% 合計合

119、計 營業收入營業收入 68,977 79,030 77,489 87,836 98,227 yoy 14.7% 14.6% -1.9% 13.4% 11.8% 營業成本營業成本 43,193 49,351 47,966 53,383 59,334 綜合毛利率綜合毛利率 37.4% 37.6% 38.1% 39.2% 39.6% 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 5.2 投資建議 相對食品飲料其他子板塊龍頭，公司的估值相對較低，具有較高的安全邊際。相對食品飲料其他子板塊龍頭，公司的估值相對較低，具有較高的安全邊際。選取白酒、調味品、包裝水和啤酒板塊的龍頭貴州茅臺、海天味業、農夫山泉和青島啤

120、酒進行對比，以 3 月 10 日的股價為基準：1）21 年一致預期 PE，伊利股份和公司分別為 27 倍和 26 倍，而其余子板塊龍頭分別為 46、66、62 和 38 倍；2）21 年一致預期 PEG，伊利股份和蒙牛乳業分別為 1.6 倍和 0.5 倍，而其余子板塊龍頭分別為 2.5、3.6、2.6 和 2.2 倍；相較于其他食品飲料子版塊龍頭，公司估值水平明顯較低，具備較高安全墊。 蒙牛乳業首次報告 萬事俱備東風再起，乳業龍頭揚帆起航 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 34 圖 63

121、：食品飲料子板塊龍頭 PE 估值 資料來源：Wind、東方證券研究所（注：股價為 2021 年 3 月 10 日數據） 圖 64：食品飲料子板塊龍頭 PEG 估值 資料來源：Wind、東方證券研究所（注：股價為 2021 年 3 月 10 日數據） 我們預測公司 20-22 年 EPS 分別為 0.85、1.30、1.56 元人民幣，選取乳制品行業上市公司作為可比公司。結合可比公司估值，給予公司 21 年 32 倍 PE，以港元兌人民幣匯率 0.84 計算，對應目標價 49.52 港元，首次覆蓋給予買入評級。 表 9：可比公司估值表 公司公司 代碼代碼 最新價格最新價格 每股收益（元）每股收益

122、（元） 市盈率市盈率 (元元) 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 伊利股份 600887 38.42 1.23 1.43 1.65 31.2 26.9 23.2 光明乳業 600597 16.41 0.44 0.51 0.60 37.5 32.3 27.3 新乳業 002946 17.60 0.35 0.46 0.60 50.7 37.9 29.4 三元股份 600429 4.27 0.05 0.11 0.13 85.4 38.8 32.8 均瑤健康 605388 16.85 0.54 0.64 0.77 31.5 26.3 21.9 調整后平均調整后平均

123、 40 32 27 數據來源：iFind、東方證券研究所（注：最新價格為 2021 年 3 月 10 日收盤價） 六、風險提示六、風險提示 疫情影響時間過長風險。疫情影響時間過長風險。新冠肺炎疫情對于送禮等高端白奶和常溫酸奶的消費渠道以及線下商超等乳制品銷售渠道產生一定負面沖擊，21 年來國內部分地區疫情出現反復，若疫情持續時間過長，將影響公司收入利潤表現。 消費升級不及預期風險。消費升級不及預期風險。消費升級是公司高端白奶、常溫酸奶、低溫鮮奶、奶粉等產品的核心增長邏輯，若經濟增長放緩、居民消費升級速度低于預期，將對公司業績產生負面影響。 原奶成本大幅上漲風險。原奶成本大幅上漲風險。公司原奶成

124、本占比較高，若原奶采購成本大幅提升，公司提價、結構升級以及費用投放減少無法完全對沖成本漲幅， 將對盈利帶來負面影響。 我們測算 21 年公司盈利能力對原奶成本上行的敏感性。在樂觀、中性、悲觀情景下，原奶成本分別上行 1%、3%和 5%， 則公司 21 年的毛利率分別為 39.7%、 39.2%和 38.8%； 凈利率分別為 6.3%、 5.9%和 5.6%。 272646666238010203040506070伊利股份蒙牛乳業貴州茅臺海天味業農夫山泉青島啤酒PE(21E)1.60.52.53.62.62.20.00.51.01.52.02.53.03.54.0伊利股份蒙牛乳業貴州茅臺海天味業

125、農夫山泉青島啤酒PEG(21E) 蒙牛乳業首次報告 萬事俱備東風再起，乳業龍頭揚帆起航 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 35 表 10：公司盈利能力對原奶成本敏感性分析 成本項目成本項目 成本成本占比占比 樂觀場景樂觀場景 中性場景中性場景 悲觀場景悲觀場景 21 年漲幅年漲幅 成本壓力成本壓力 21 年漲幅年漲幅 成本壓力成本壓力 21 年漲幅年漲幅 成本壓力成本壓力 原奶 40% 1.0% 0.4% 3.0% 1.2% 5.0% 2.0% 包材 35% 2.0% 0.7% 2% 0

126、.7% 2% 0.7% 其他 25% 2.0% 0.5% 2% 0.5% 2% 0.5% 合計合計 1.6% 2.4% 3.2% 毛利率毛利率 39.7% 39.2% 38.8% 凈利率凈利率 6.3% 5.9% 5.6% 資料來源：公司公告、財務模型、東方證券研究所 蒙牛乳業首次報告 萬事俱備東風再起，乳業龍頭揚帆起航 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 36 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2018A 2019A 2020E 2021E 202

127、2E 單位單位:百萬元百萬元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 貨幣資金 7,298 6,476 7,408 8,397 9,391 營業收入營業收入 68,977 79,030 77,489 87,836 98,227 應收賬款 2,892 3,587 3,517 3,987 4,458 銷售成本 (43,193) (49,351) (47,966) (53,383) (59,334) 存貨 4,282 5,090 4,945 5,503 6,117 銷售費用 (18,833) (21,536) (21,575) (24,325) (27,178) 預付賬款 2,7

128、78 3,027 2,942 3,275 3,640 行政成本 (2,915) (3,319) (3,177) (3,513) (3,929) 流動資產合計流動資產合計 29,741 37,486 40,040 44,504 49,273 營業利潤營業利潤 3,835 4,970 3,749 5,945 7,065 固定資產 14,734 11,103 12,358 15,852 19,119 融資成本凈額 318 461 284 289 332 在建工程 2,203 2,231 2,721 3,612 4,198 投資收益 (300) 175 364 485 662 商譽 4,681 4,7

129、19 4,780 7,442 7,442 稅前利潤稅前利潤 3,853 5,605 4,397 6,719 8,060 聯營公司權益 7,202 7,351 7,913 7,913 7,913 所得稅 (649) (1,310) (973) (1,503) (1,784) 其他無形資產 2,298 7,583 7,583 7,583 7,583 凈利潤凈利潤 3,204 4,296 3,424 5,216 6,276 非流動資產合計非流動資產合計 36,716 41,052 45,161 52,208 56,061 少數股東損益 161 190 65 82 99 資產總計資產總計 66,457

130、 78,537 85,201 96,712 105,334 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 3,043 4,105 3,360 5,134 6,177 短期借款 6,523 13,838 18,874 19,676 24,214 每股基本收益（元） 0.78 1.04 0.85 1.30 1.56 應付賬款 7,022 6,739 6,550 7,289 8,102 每股稀釋收益（元） 0.78 1.04 0.85 1.30 1.56 其他應付賬款及預提費用 10,889 10,808 10,597 12,012 13,433 流動負債合計流動負債合計 25,109 31,734 36,

131、442 39,427 46,218 主要財務比率主要財務比率 長期借款 8,192 9,635 9,635 11,635 10,635 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 非流動負債合計非流動負債合計 10,884 13,456 12,934 15,330 14,023 成長能力成長能力 負債合計負債合計 35,993 45,190 49,375 54,756 60,241 營業收入 14.7% 14.6% -1.9% 13.4% 11.8% 少數股東權益 5,252 4,215 4,215 4,215 4,215 營業利潤 29.0% 29.6% -24.6% 58.

132、6% 18.8% 股本 358 358 359 359 359 歸屬于母公司凈利潤 48.6% 34.9% -18.2% 52.8% 20.3% 留存收益 12,623 16,465 18,867 24,996 28,134 獲利能力獲利能力 權益合計權益合計 30,464 33,347 35,826 41,955 45,093 毛利率 37.4% 37.6% 38.1% 39.2% 39.6% 負債和權益總計負債和權益總計 66,457 78,537 85,201 96,712 105,334 凈利率 4.6% 5.4% 4.4% 5.9% 6.4% ROE 10.5% 12.9% 9.6%

133、 12.4% 13.9% 現金流量表現金流量表 ROA 4.8% 5.5% 4.0% 5.4% 6.0% 單位單位:百萬元百萬元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 償債能力償債能力 稅前利潤 3,853 5,605 4,397 6,719 8,060 資產負債率 54.2% 57.5% 58.0% 56.6% 57.2% 折舊攤銷 1,739 1,946 1,583 1,663 1,746 凈負債率 24.3% 51.0% 58.9% 54.6% 56.5% 融資成本 551 644 704 802 872 流動比率 1.18 1.18 1.10 1.13 1.07

134、營運資金變動 9,778 10,356 4,467 10,649 11,175 速動比率 1.01 1.02 0.96 0.99 0.93 支付所得稅 (662) (990) (973) (1,503) (1,784) 營運能力營運能力 財務收益 (868) (1,105) (988) (1,091) (1,204) 應收賬款周轉天數 15.3 16.6 16.6 16.6 16.6 經營活動現金流經營活動現金流 6,209 5,260 3,809 7,323 7,523 存貨周轉天數 36.2 37.6 37.6 37.6 37.6 資本支出 (3,097) (4,080) (3,240)

135、(5,709) (5,599) 總資產周轉天數 378.8 367.3 332.0 331.5 340.4 其他 (1,135) (13,450) (3,861) (1,629) (1,663) 每股指標（元）每股指標（元） 投資活動現金流投資活動現金流 (4,232) (17,530) (7,101) (7,339) (7,262) 每股收益 0.78 1.04 0.85 1.30 1.56 債權融資 (300) 6,364 5,036 2,802 3,538 每股經營現金流 1.59 1.34 0.96 1.85 1.91 股權融資 5 124 0 0 0 每股凈資產 6.45 7.40

136、8.01 9.56 10.35 支付股息 (483) (709) (1,096) (2,086) (3,138) 估值比率估值比率 其他 (122) 4,835 284 289 332 市盈率 44.2 33.0 40.5 26.5 22.0 籌資活動現金流籌資活動現金流 (900) 10,614 4,224 1,004 733 市凈率 5.3 4.7 4.3 3.6 3.3 現金凈增加額現金凈增加額 1,077 (1,655) 932 989 993 EV/EBITDA 25.0 21.8 29.5 20.9 18.3 匯率變動影響 10 36 0 0 0 EV/EBIT 37.0 30.7

137、 41.9 26.7 22.9 資料來源：東方證券研究所 蒙牛乳業首次報告 萬事俱備東風再起，乳業龍頭揚帆起航 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 37 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明： 分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀

138、點無任何直接或間接的關系。 投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準； 公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上； 增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%； 中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動； 減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。 未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。 暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形

139、；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性， 缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級； 分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息， 投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、 盈利預測及目標價格等信息不再有效。 行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準： 看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上； 中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動； 看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。 未評級： 由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內， 分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。 暫停評級： 由于研究報

140、告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性， 缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。 免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告” ）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）制作及發布。 。 本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。 本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫， 本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性， 客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文

141、中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。 除了一些定期出版的證券研究報告之外， 絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。 在任何情況下， 本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議， 也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。 本報告中

142、提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。 過去的表現并不代表未來的表現， 未來的回報也無法保證， 投資者可能會損失本金。 外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。 在任何情況下， 本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任， 投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。 本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先

143、書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。 經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的， 被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。 不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。 HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址： 上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話： 021-63325888 傳真： 021-63326786 網址：