聚醚胺行業深度報告：產能擴張不足風電旺季有望推高景氣-220623（18頁）.pdf

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 聚醚胺行業深度報告 產能擴張不足，風電旺季有望推高景氣 2022 年 06 月 23 日 Table_Summary 性能優異的材料固化劑，風電領域中廣泛應用 聚醚胺(PEA)是一類具有柔軟聚醚骨架，由伯胺基或仲胺基封端的聚烯烴化合物，主要用于提高終端產品的韌性、柔韌性、疏水性或親水性。PEA 在風電領域應用最為廣泛，一般作為環氧樹脂的高性能固化劑，用于生產高強度、高韌性的復合材料， 如兆瓦級風力發電葉片等； PEA 在建筑行業常用于環氧地坪， 涂料等產品，另外 PEA 在油氣開采抑制劑，汽油清洗劑，工業助劑等其他方

2、面有豐富的應用。 市場規模高速成長，新裝風電持續增加拉動需求穩定增長 截至 2020 年聚醚胺全球和中國市場規模分布達到 71.9 億和 25.8 億，消費量分別達到 28.6 萬噸和 10.1 萬噸， 2016-2020 年 CAGR 為 12%和 25%， 整體呈現高增速特征，中國市場表現亮眼，貢獻近 60%全球需求增量。根據正大新材料招股說明書，中國聚醚胺下游主要有膠黏劑、建筑行業和風電行業三大支柱，2020年需求占比分別為 5%、25%、62%，根據弗若斯特沙利文預測，未來聚醚胺下游仍將保持高增速特征，預計到 2025 年，膠黏劑、建筑行業和風電行業需求將分別達到 1.26 萬噸、 5

3、.84 萬噸和 6.08 萬噸， 對應 CAGR 為 25%、 19%和 12%。 短期供給彈性有限，風電旺季將延續供需緊平衡 高壁壘下行業寡頭壟斷，全球聚醚胺主要供應商共有 7 家，其中亨斯邁和巴斯夫產能合共占據全球產能的 64%，國內 5 家主要廠商合共占 36%。目前國內達到萬噸級別的廠商僅有 3 家，正大新材料 3.5 萬噸，阿科力 2 萬噸，晨化股份 3.1萬噸。由于聚醚胺行業進入壁壘較高，廠商不僅需要持續多年的技術研發和投入成本高昂的設備，而且大多數客戶為大型化工制造商或貿易公司，產品的大批量供應和質量穩定性尤為關鍵，意味著新進入者難以打破目前的競爭格局。短期內聚醚胺產能新增有限，

4、據統計 22-23 年中國規劃新增產能共 18 萬噸，但 22 年僅有正大新材料一家計劃擴產 4 萬噸，其余 14 萬噸會在 23 年逐步投產。預計2022 產能增速約為 14%，面對下游風電等領域高速增長的需求，短期內供應緊張的局面仍將延續。 投資建議：立足于 2022 年，上半年國內部分停產產能復產、海上風電裝機淡季、疊加疫情對需求形成一定的影響，聚醚胺供需關系有所緩和，價格呈現有一定程度的下降；展望下半年，風電裝機迎來階段性的旺季，源自風電葉片的消費量有望對邊際需求形成有效拉動，價格有望進一步上揚，利好存量企業業績增厚，我們對聚醚胺行業給予“推薦”評級?；诋a能規模以及技術成熟度，我們推

5、薦晨化股份、阿科力。 風險提示： （1）新增產能快速投放的風險。目前國內規劃與在建產能較多，如短期內在建產能加速投放，或將扭轉供需關系逐步走向寬松。 （2）需求不及預期的風險。聚醚胺的風電領域需求取決于風電新裝機量，若 2022 下半年裝機量不及預期將導致聚醚胺需求增速下滑。此外，當前疫情形勢存在對聚醚胺非風電需求的不確定因素，建筑及工業領域需求增速或存在下降風險。 重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價（元） EPS（元） PE（倍） 評級 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 300610 晨化股份 19.63 0.73 1.30 1.32 27

6、15 15 推薦 603722 阿科力 51.16 1.14 1.97 2.23 45 26 23 推薦 資料來源：Wind，民生證券研究院預測;（注：股價為 2022 年 06 月 22 日收盤價） 推薦 首次評級 分析師： 劉海榮 執業證號： S0100522050001 郵箱： 行業深度報告/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目 錄 1 聚醚胺簡介：性能優異的材料固化劑，風電領域大有可為. 3 2 供給彈性不足，風電旺季延續供需緊平衡 . 5 2.1 供給：短期產能新增有限，國產替代逐步展開 . 5 2.2 需求：市場規模高速成長，新

7、裝風電持續增加拉動需求穩定增長 . 6 2.3 價格研判：供需緊張價格維持高位，下半年風電旺季價格易漲難跌 . 9 3 投資建議 . 11 3.1 行業投資建議 . 11 3.2 晨化股份（300610.SZ）: 精細化工領域龍頭企業，聚醚胺產能復工迎風電景氣 . 11 3.3 阿科力（603722.SH）: 主營聚醚胺迎風電景氣，光學材料有望開啟第二增長曲線 . 12 4 風險提示 . 14 插圖目錄 . 17 表格目錄 . 17 iWhUqV8WdUdYqVvXqV6M9R8OsQpPsQsQeRnNsMfQtRrN8OrQmMxNqQtMMYmRtQ本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必

8、閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 行業動態報告/基礎化工 1 聚醚胺簡介： 性能優異的材料固化劑， 風電領域大有可為 聚醚胺(PEA)是一類具有柔軟聚醚骨架，由伯胺基或仲胺基封端的聚烯烴化合物，主要用于提高終端產品的韌性、柔韌性、疏水性或親水性，在聚氨酯反應注射成型材料、 聚脲噴涂、 環氧樹脂固化劑以及汽油清凈劑等眾多領域中得到廣泛的應用。 圖 1：聚醚胺分子結構 圖 2：聚醚胺產業鏈 資料來源：民生證券研究院 資料來源：正大新材料招股說明書，民生證券研究院 表 1：聚醚胺主要應用領域及其功能 行業應用 細分領域 產品簡介 主要功能 風電 風力發電葉片等高端復合材料 作為環氧樹脂的高性能

9、固化劑，用于生產高強度、高韌性的復合材料，尤其適用于碳纖維復合材料及大型玻璃纖維復合材料（兆瓦級風力發電葉片）的制造。 特殊的分子結構提供給產品高強度和高韌性，同時具有適中的反應活性，可滿足大型葉片的制造要求 油氣開采 頁巖油氣及海洋油氣開采 頁巖氣開采過程中，作業巖層為易水化巖層，對于鉆井液和壓裂液的頁巖水化抑制效果有較高要求， 傳統的抑制劑往往不能滿足頁巖氣開采的要求。 聚醚胺是近十年來發展出的綜合效果最佳的頁巖抑制劑，也是海上油氣開采中最環保的抑制劑，在國際頁巖氣開采中大量使用。 改性后的聚醚胺兩端具有與粘土極佳的結合力，同時通過分子設計，調節聚醚主鏈親水性，使其既可以溶于水，可以在與粘

10、土結合后防止粘土層水化，頁巖抑制性能優越。 涂料 環氧地坪、 水性涂料等 聚醚胺由于其特殊的分子結構， 擁有常見胺類固化劑所欠缺的眾多優點。在汽車電泳涂料、水性涂料、低溶劑甚至無溶劑涂料（環氧地坪、防腐涂料、聚脲材料）中廣泛應用。 （1）環氧地坪領域：聚醚胺為低溶劑或無溶劑環氧涂料制造的關鍵原材料，是高性能環氧地坪固化劑。 （2）水性涂料領域：作為水性電泳漆及水性環氧涂料等環保涂料的固化劑， 近年來廣泛用于汽車領域和高端裝備表面涂層的新型環保涂料。 聚醚胺具有很強的水溶性，反應速度適中，與空氣接觸不易水化泛白，裝飾效果優秀。同時聚醚胺粘度低，溶解力強，稀釋效果好。 膠黏劑 作為高性能環氧（1）

11、 人造大理石： 目前由于環保、 生態要求逐漸提高， 天然大理石聚醚胺透明無色、粘度低，固化產物具 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 行業動態報告/基礎化工 樹脂固化劑， 在人造大理石、結構膠、 飾品膠領域應用。 的開采和加工受到嚴格限制，人造大理石得到廣泛應用，替代天然大理石，減少天然大理石開采和加工過程中對于環境帶來的危害。聚醚胺是利用碎石制造高端人造大理石的關鍵原材。 （2） 飾品膠： 飾品膠在澆鑄制作飾品時， 要求膠體粘度低、 流動性好、不脆不裂、放熱量低、收縮極少、脫模前后膠體有很好的柔韌性。同時，飾品屬性使其對于制品光亮、色澤溫柔、手感滋潤

12、、型狀可塑性、無毒無刺激有較高要求。聚醚胺交聯的飾品膠產品能增強固化物的彈性、韌性、抗沖擊和可撓性，其低粘度、低色澤、較長的可操作時間非常 適合飾品膠的制作和生產，用于生產人造水晶裝飾品。環氧飾品膠的固化劑絕大多數采用聚醚胺。 有極佳的表面效果，因此為制作飾品膠的主要原材料。另外因為其韌性極佳，在結構膠中作為改性劑可明顯提高產品的韌性和耐疲勞性能。 添加劑 燃油助劑、 紡織助劑等 因聚醚胺主題結構與聚醚相同，羥基變為了更具活性的氨基，因此在添加劑和表面活性劑等傳統聚醚應用領域具有更佳性能。 （1）燃油助劑：燃油添加劑（燃油寶） ：聚醚胺是燃油添加劑的主要成分，具有清潔油路、減少發動機積碳，優化

13、發動機汽油霧化效果等作用。 （2）紡織助劑：具有較強的表面活性，含有的伯氨基可以通過反應改性，改變其親水性。 因聚醚胺主題結構與聚醚相同，羥基變為了更具活性的氨基，因此在添加劑和表面活性劑等傳統聚醚應用領域具有更佳性能。 資料來源：阿科力招股說明書，民生證券研究院 聚醚胺生產工藝方法眾多， 海內外廠商技術路線仍存在差異。 聚醚胺的合成方法上，可分為水解法、氨苯氧基法，氨解法、離去基團法、氨基丁烯酸酯法等，目前國外的工業化生產主要采用氨解法； 按照生產流程區分， 又主要分為間歇法和連續法兩種工藝。連續法工藝較為領先，其合成催化效率更高，副反應較少，成本較低，出產的穩定性更佳，但設備投資較高，目前

14、主要掌握在巴斯夫，亨斯邁等跨國大型化工巨頭手中。 連續法工藝優勢在于設備投入相對更低， 并且可以切換不同產品類型， 但產品的穩定性和生產效率上不如連續法工藝， 國內部分廠商采取的是間歇法工藝。 表 2：聚醚胺主要合成方法對優/缺點及原理 合成方法 特點 水解法 優點：水解法最早于 1985 年 Bayer 公司的 Rasshofer 等人提出。本法機理研究成熟穩定，產物粘度可控，具有廣泛的適用性 原理：本法以聚醚或聚酯多元醇的甲苯二異氰酸酯 TDI 預聚物為原料，通過與堿性水溶液反應生成含氨基甲酸的中間體，進而得到氨基化合物。這一方法的關鍵在于第一步反應必須在低溫（1820）下進行，以保證氨基

15、甲酸的全部形成，第二步通過升高溫度，使端氨基甲酸基團分解，形成氨基并釋放出二氧化碳。 胺苯氧基法 優/缺點：1989 年 Bayer 公司提出了氨苯氧基法制 APTE 的方法，本法工藝路線簡單，但是在聚醚多元醇與帶不飽和基團的化合物的反應過程中副反應多，因此對反應條件要求嚴格，實際操作困難。 原理：此法是從聚醚多元醇末端羥基的活潑氫著手，用帶不飽和基團（-NCO、-CN、-NO2 等）的化合物與活潑氫作用封端，然后通過相應的處理后得到聚醚胺。 氨解法 優點：氨解法是工業化生產用于聚脲的高活性聚醚胺的主要方法，目前國外的工業化生產主要采用氨解法。 原理：從聚醚多元醇的末端羥基著手，通過氨解反應用

16、氨基取代其末端羥基。其需要高溫高壓反應，設備投資和操作成本較高，且催化劑的制備步驟復雜。它是將醇、氨和氫氣的氣態混合物在 200左右和一定壓力下，通過銅鎳催化作用而完成的。整個反應過程包括醇的脫氫、醛的加成氨化、羥基胺的脫水和烯亞胺的加氫生成胺等步驟。 離去基團法 優/缺點：本法存在著原料不易購置且容易污染環境，特別是反應生成副產物較多，在產物后處理需要大量堿中和反應產生的酸， 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 行業動態報告/基礎化工 生產產生大量的無機鹽，分離較困難。 原理：此法一般分為兩步：第一步為酯化反應，從聚醚多元醇末端羥基的活潑氫著手，用帶

17、有易離去基團或不飽和基團的化合物（酰氯基、鹵基、羧基、醛基等）與活潑氫作用進行封端，第二步為胺化反應，將第一步得到的產物與胺（一元胺或二元胺）反應。 氨基丁烯酸酯法 優點：本法最早于 1969 年由 Groegler 提出。由這類 ATPE 制得的聚氨酯彈性體具有非常穩定的物理性能，特別是它們的耐水解性能尤為突出。但是 原理：首先用二烯酮或者通過乙酰乙酸乙酯與聚醚多元醇的酯交換反應，在聚醚的兩端接上乙酰乙酸酯基團，然后將被乙酰乙酸酯基封端的聚醚與一元伯胺、烷基醇胺或二元伯胺進行胺化，得到端基為氨基丁烯酸酯、粘度很低的亞胺化合物。 資料來源： 聚醚胺制備及其應用研究進展陳旻等，民生證券研究院 2

18、 供給彈性不足，風電旺季延續供需緊平衡 2.1 供給：短期產能新增有限，國產替代逐步展開 高壁壘下行業寡頭壟斷， 國內廠商積極擴產掀起國產替代浪潮。 截至 2021 年，全球聚醚胺主要供應商共有 7 家，其中美國亨斯邁和德國巴斯夫產能占比分別為43%和 21%，海外廠商積淀深厚，技術和規模上的優勢依然明顯；國內共有 5 家廠商，合共占據全球產能的 36%，但產能規模均較海外廠家小，目前達到萬噸級別的廠商有 3 家，正大新材料 3.5 萬噸，阿科力 2 萬噸，晨化股份 3.1 萬噸。型號單一、催化效率低、產能規模小仍然是大部分國內廠商的痛點，與海外廠商比較仍存在一定差距，國產替代仍逐步推進中。由

19、于聚醚胺行業進入壁壘較高，廠商不僅需要持續多年的技術研發和投入成本高昂的設備，而且大多數客戶為大型化工制造商或貿易公司， 產品的大批量供應和質量穩定性尤為關鍵， 意味著新進入者難以打破目前的競爭格局。 總體而言， 未來行業供給新增主要還是依靠國內現有廠商的快速擴產，在此過程有望逐步提高國產市占率。 圖 3：2021 年聚醚胺行業產能分布情況 圖 4：行業壁壘 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 資料來源：正大新材料招股說明書，民生證券研究院 短期內聚醚胺產能新增有限，預計 2022-2023 年新增 18 萬噸產能。根據相關公司公告統計，多家廠商均存在擴產規劃，預計 2022 年僅有正大新材

20、料一家計 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 行業動態報告/基礎化工 劃擴產 4 萬噸，預計 2023 年擴產規模為 14 萬噸，其中正大新材料新增 5 萬噸、阿科力新增 1 萬噸、晨化股份和萬華化學計劃于 2023 年底各新增 4 萬噸。另外巴斯夫遠期規劃擴產 1.4 萬噸， 皇馬科技遠期規劃擴產 1.2 萬噸， 具體投產時間尚未公布?？傮w而言，2022 年內新增產能較少，2022 產能增速約為 14%，面對下游風電等領域高速增長的需求，短期內供應緊張的局面仍將延續。 表 3：聚醚胺現有產能及在建產能梳理 廠商 區域 現有產能/萬噸 新增產能/萬噸

21、備注 亨斯曼 美國 12（連續法） - 巴斯夫 德國 6（間歇法） 1.4 遠期規劃 正大新材料 中國 3.5（間歇法） 9 2022.07 先投產 4 萬噸，2023 年再擴產 5 萬噸 阿科力 中國 2（連續法） 1+1 2023 年一期先投產 晨化股份 中國 2（連續法）+1.1（間歇法） 4 規劃 2023 年底投產 皇馬科技 中國 0.8（間歇法） 1.2 遠期規劃 萬華化學 中國 0.65（間歇法） 4 預計 2023 年底-2024 年初投產 合計 28.05 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 2.2 需求： 市場規模高速成長， 新裝風電持續增加拉動需求穩定增長 聚醚胺銷量逐

22、年高速上升，下游需求持續向好。2016-2020 年全球聚醚胺銷量從 18.4 萬噸上升至 28.6 萬噸，CAGR 達到 12%；對應銷售規模從 41.8 億元上升至 71.9 億元，CAGR 達到 15%。2016-2020 年中國聚醚胺銷量從 4.2 萬噸上升至 10.1 萬噸，CAGR 高達 25%；同期對應銷售規模從 9.2 億元上升至 25.8 億元，CAGR 高達 30%。得益于風電、建筑、膠粘劑等下游領域快速發展，聚醚胺作為新材料在全球的需求增速遠高于傳統大宗品。而近幾年受益于中國風電補貼政策，中國聚醚胺的需求增速遠超全球平均水平。 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最

23、后一頁免責聲明 證券研究報告 7 行業動態報告/基礎化工 圖 5：2016-2025 全球聚醚胺行業市場規模預測 圖 6：2016-2025 中國聚醚胺行業市場規模預測 資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院 資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院 圖 7： 2016-2022 年中國房屋竣工面積月度累計值情況 圖 8：2015-2022 年風電月度裝機量情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 中國聚醚胺下游主要有膠黏劑、建筑行業和風電行業三大支柱，2020 年需求占比分別為 5%、25%、62%。 （1）膠黏劑下游需求分布較為分散，包括飾品膠、電子以

24、及汽車行業等，需求增長與宏觀經濟呈現高相關性。2020 年疫情沖擊疊加外貿不景氣整體需求銳減， 根據弗若斯特沙利文預測， 隨著全球經濟逐步走出疫情困擾，2021-2025 年膠黏劑行業對聚醚胺需求將以 24.6%CAGR 上升，銷量從5224 噸上升至 12610 噸。 （2）聚醚胺在建筑行業主要用于生產地坪固化劑、水性涂料、 縮脲防水材料及美縫劑等產品， 其中聚醚胺是生產環保高性能無溶劑環氧涂料的原材料， 用作地坪和美縫劑的固化劑。 弗若斯特沙利文預測， 2021-2025 年建筑行業對聚醚胺需求將以 18.5%CAGR 上升，銷量從 29363 噸上升至 58443噸。 （3）風電行業是聚

25、醚胺的第一大應用行業，基于尺寸和環境等特殊要求，一般選用聚醚胺作為風電葉片環氧樹脂的固化劑。由于陸上風電項目和海上風電項目的國家補貼政策于 2020 年和 2021 年末終止，風電搶裝導致 20 年出現脈沖式需求釋放。往后看，基于“雙碳”政策和國家發改委印發 “十四五”現代能源體系規劃指出的 2025 年非化石能源消費比重提高到 20%左右的目標，風電作為潔 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 行業動態報告/基礎化工 凈零碳能源裝機量將繼續增長，弗若斯特沙利文預計 2021-2025 年中國風電行業對聚醚胺需求將以 12.2%CAGR 增長，銷量從 3

26、8262 噸上升至 60760 噸。 圖 9：2020 年中國聚醚胺銷量分布 圖 10：2016-2025 年中國膠黏劑行業聚醚胺銷量及預測 資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院 資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院 圖 11：2016-2025 年中國建筑行業聚醚胺銷量及預測 圖 12：2016-2025 年中國風電行業聚醚胺銷量及預測 資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院 資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院 中國及海外風電新裝機量的持續增加，未來聚醚胺在風電領域的需求仍將保持穩定增長。 根據 GWEC 預測， 未來全球風電新裝機量仍將維持增長， 2022-2026年全球風

27、電新裝機量將從 100.6GW 上升至 128.8GW，CAGR 為 6%，其中陸上風電新裝機量將從 91.9GW 上升至 97.4GW，海上風電新裝機量將從 8.7GW 上升至 31.4GW，CAGR 分別為 1%和 38%。其中中國是全球新增風電裝機量的主要貢獻國，就 2021 年而言，全球風電新增裝機 93.6GW，新裝機量前三位分別為中國、美國、巴西，其中中國裝機占比 50.91%。其次美國、巴西風電新增裝機占比達 14%和 4%。 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 行業動態報告/基礎化工 圖 13：2015-2026 年全球風電新裝機量及預

28、測情況 圖 14：2021 年全球風電新裝機市場分布 資料來源：GWEC，民生證券研究院 資料來源：GWEC，民生證券研究院 2.3 價格研判： 供需緊張價格維持高位， 下半年風電旺季價格易漲難跌 根據各家公司的產能規劃， 預計 2022 年末和 2023 年末全球的聚醚胺產能將達到 31.75 萬噸和 38.05 萬噸，鑒于當年新投產能貢獻不足一年，全年實際有效產能將小于該規模。需求端，來自風電領域的需求與當年新裝機量密切相關，假設2022-2023 年國內/海外風電裝機量為 55GW/45.6GW 和 66GW/36.4GW， 按照平均每 GW 聚醚胺用量為 0.12 萬噸推算，2022-

29、2023 年聚醚胺全球風電領域需求為 12.1 萬噸和 12.3 萬噸。此外，來自非風電領域的需求增長平穩，近年年復合增長率約為 10%，預計 2022-2023 年需求量為 17.2 萬噸和 18.9 萬噸?？傮w而言，預計 2022-2023 年聚醚胺行業仍將維持供需緊平衡。 著眼于 2022 年， 由于年內產能新增較少， 預計僅有正大新材料的 4 萬噸規劃今年 7 月左右投放，考慮到產線釋放節奏和客戶驗證進度，源自產能端的供給彈性預計將明顯削弱。 回顧 2021 年以來全球產能供給承壓， 海外巴斯夫和亨斯曼產能持續受制于疫情物流受阻和高海運費，國內產能則在事故停產以及能耗雙控等影響下實際供

30、應量小于設計產能，疊加連續兩年風電搶裝帶來的需求高增以及高油價下油氣開采需求旺盛，供需緊張的關系未能得到有效緩解。今年 5-6 月國內風電招標逐漸進入旺季，預計 2022 年下半年風電裝機量將大幅增加， 聚醚胺將迎來新一輪季節性的供需緊張。 價格端， 供需關系的持續緊張下聚醚胺均價持續抬升， 預計下半年風電旺季需求將進一步推動價格上行。 截至6月13日， 風電用聚醚胺D230華東價格為34000元/噸，較 2021 均價為 29790 元/噸上漲了 15%，由于部分廠商年關清庫存疊加上半年風電裝機淡季，較 2022 年初 40000 元/噸下跌了 15%。成本上，隨著環氧丙烷近兩年大量投產，供

31、需關系區域趨于寬松，截至 2022 年 6 月 13 日，環氧 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 行業動態報告/基礎化工 丙烷較 21 年高位已經大幅回落至 10000 元/噸左右，聚醚胺原材料成本壓力大幅減少，聚醚胺-環氧丙烷價差較 21 年明顯抬升，盈利水平大幅增加。 圖 15：聚醚胺 D230 價格及價差走勢 資料來源：百川，民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 行業動態報告/基礎化工 3 投資建議 3.1 行業投資建議 聚醚胺材料在風電、油氣開采，建筑等領域有著廣泛應用，高油價背景下

32、頁巖油開采領域旺盛需求和碳中和背景下新能源風電的裝機需求持續支撐聚醚胺的需求增長。 在技術壁壘和擴產周期的因素共同決定下， 近年聚醚胺新進生產廠商較少，行業維持寡頭壟斷格局，新增產能較為有限，供需關系逐漸走向緊張。 立足于 2022 年，上半年國內部分停產產能復產、海上風電裝機淡季、疊加疫情對需求形成一定的影響， 聚醚胺供需關系有所緩和， 價格呈現有一定程度的下降；展望下半年， 風電裝機迎來階段性的旺季， 源自風電葉片的消費量有望對邊際需求形成有效拉動，價格有望進一步上揚，利好存量企業業績增厚，我們對聚醚胺行業給予推薦評級?；诋a能規模以及技術成熟度，我們推薦晨化股份、阿科力。 表 4：聚醚胺

33、行業重點關注個股 證券代碼 證券簡稱 股價（元） EPS（元） PE（倍） CAGR-3 PEG 評級 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 300610.SZ 晨化股份 19.63 0.73 1.30 1.32 27 15 15 34% 0.41 推薦 603722.SH 阿科力 51.16 1.14 1.97 2.23 45 26 23 40% 0.65 推薦 資料來源：Wind, 民生證券研究院預測（注：股價為 2022 年 06 月 22 日收盤價） 3.2 晨化股份（300610.SZ）: 精細化工領域龍頭企業，聚醚胺產能復工迎風電景氣 公司處于精細

34、化工新材料行業， 主要從事以表面活性劑、阻燃劑、硅橡膠三大業務板塊的精細化工新材料系列產品的生產和銷售。截至 2021 年末， 公司擁有產能分別為聚醚胺 31000 噸/年（其中：設計產能 3000 噸/年聚醚胺項目在建） ，烷基糖苷 35000 噸/年，阻燃劑 34800 噸/年，硅橡膠 8500 噸/年，聚醚 45400噸/年，硅油 4600 噸/年，各類產品的產能規模和工藝技術均達到國內龍頭水平。得益于公司新產能釋放以及行業供需結構改善帶來的價量雙增，2021 年公司業績增長亮眼，2021 年公司實現營收 11.9 億元，同比增長 32.5%，歸屬于母公司的凈利潤為 1.5 億元，同比增

35、長 12.7%。 聚醚胺板塊：行業供需格局改善，公司有望充分受益高景氣周期。 （1）聚醚胺主要用于風電領域和建筑材料領域，2020 年分別占中國聚醚胺需求的 62%和 25%。在碳中和的背景下風電行業高速發展，每年風電新裝機將有效支撐聚醚胺需求持續高增長。 （2）近兩年產能新增有限，供需改善推動景氣上行。 目前聚醚胺規劃新增產能基本來自中國廠商， 考慮到項目審批進度和建設周期，預計大部分新增產能最早于 2023 年投產， 供給關系持續改善下聚醚胺行業維持高 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 行業動態報告/基礎化工 景氣。 （3）公司聚醚胺設計產能達

36、到 3.1 萬噸/年（其中 3000 噸/年仍然在建） ，產能規模位全國第二， 未來計劃新增 4 萬噸/年， 預計將于 2023 年逐步投產。 2021年四季度受淮安工業園事故影響，公司共有 3.59 萬噸/年聚醚、2.3 萬噸/年聚醚胺、 2 萬噸/年阻燃劑、 2 萬噸/年烷基糖苷等裝置臨時停產。后經政府備案和公司積極統籌調試，2022 年 4 月 28 日起淮安晨化所有生產線全面有序復產。隨著疫情逐步得到控制疊加風電裝機旺季臨近， 聚醚胺景氣有望進一步上行， 公司作為國內龍頭企業有望充分受益。 阻燃劑板塊：環保趨嚴聚氨酯阻燃劑供需緊張，公司阻燃劑盈利水平保持穩定 公司阻燃劑板塊主要為聚氨酯

37、用磷系阻燃劑， 包括鹵磷系阻燃劑 TCPP、 TCEP和無鹵磷系阻燃劑 DMMP、DEEP 等，設計產能合計 34800 噸/年，下游廣泛應用于建筑、 電子、 汽車、 家電、 涂料等領域。 聚氨酯用磷系阻燃劑多用于硬泡聚醚、軟泡聚醚中作為添加劑， 包括各種發泡體系的硬泡配方， 受益于聚氨酯行業發展穩中有進疊加下游客戶產業升級帶來需求新增，聚氨酯用磷系阻燃劑需求將繼續向好發展。另一方面，國內環保日益趨嚴小產能陸續推出，行業內其他廠家產能投放進度緩慢， 行業供需偏緊狀態延續， 公司阻燃劑板塊毛利率水平維持在 20%以上，盈利能力保持穩定。 投資建議： 在風電行業高景氣下， 公司作為國內聚醚胺行業龍

38、頭企業將充分受益，我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 2.77/2.82/3.43 億元， 對應 PE 倍數為 15x/15x/12x，首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示：聚醚胺新增產能加快投產，導致產品價格下跌。疫情反復導致風電新裝機量不及預期，進而減少公司產品需求量。 Table_Profit 表 5：晨化股份盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 1193 1534 1698 1739 增長率（%） 32.5 28.6 10.7 2.4 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 155 277 282 343 增長率

39、（%） 12.7 79.2 1.5 21.7 每股收益（元） 0.73 1.30 1.32 1.61 PE 27 15 15 12 PB 4.0 3.3 2.7 2.3 資料來源：Wind，民生證券研究院預測； （注：股價為 2022 年 06 月 22 日收盤價） 3.3 阿科力 （603722.SH） : 主營聚醚胺迎風電景氣， 光學材料有望開啟第二增長曲線 公司是國家級高新企業， 主營聚醚胺和光學級聚合材料， 技術水平達到國內一流國際領先水平。截至 2021 年末，公司擁有產能分別為聚醚胺 20000 噸/年，光學級聚合材料5000噸/年， COC/COP高透光材料千噸級產線目前已經建設

40、完畢。得益于主營聚醚胺景氣度持續上升，2021 年公司業績增長亮眼，2021 年公司實 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 行業動態報告/基礎化工 現營收 8.8 億元，同比增長 63.6%，歸屬于母公司的凈利潤為 1.0 億元，同比增長94%。其中聚醚胺營業收入 6.5 億元，營收占比為 74%，同比增長 65%，銷售量達到 2.2 萬噸，同比增長 19%，聚醚胺價量齊升明顯，帶動公司業績大幅上升。 聚醚胺板塊：風電+油氣開采雙輪驅動，聚醚胺處于景氣周期 公司聚醚胺產品主要應用于油氣開采和風電葉片生產，2021 以來強勁需求疊加成本上行持續推高行業

41、景氣。 （1）聚醚胺是目前綜合效果最佳的頁巖油開采抑制劑，20 年以來全球油氣價格持續高走，頁巖油氣開采量增加，帶動聚醚胺出口需求增加； （2）由于海上風電上網補貼于 2021 年底停止，引起一輪強勁的風電搶裝潮，聚醚胺作為風葉環氧樹脂固化劑，2021 年國內需求大幅上升； （3）未來 1-2 年聚醚胺供給新增較少而且主要集中在中國，新建項目審批和建設周期需要 1-2 年時間，預計聚醚胺供給緊張的局面仍將延續?？紤]到下半年為風電裝機旺季，聚醚胺供需錯配加劇或將推動價格進一步上揚。 公司目前具有聚醚胺產能2萬噸，產能利用率可達到 100%以上，有望充分受益聚醚胺景氣周期。 COC 板塊：中試進展

42、順利，工業化開啟公司業績新增長點 COC/COP 光學性能優異，可用于制作光學鏡頭、液晶顯示器導光板、光學薄膜等光學設備，可廣泛應用于在 LCD 和 OLED 屏幕中。目前 COC/COP 材料完全被海外供應商壟斷， 公司是國內研發建設最領先的企業， 目前還處于中試研發階段，已經完成環烯烴聚合物原料千噸級生產線的建設以及環烯烴聚合物的實驗室級別合成與驗證， 各項指標均達到預期； 千噸級環烯烴聚合物生產裝置已完成初步設計，實施工作正在如期推進。 隨著項目逐步邁向工業化， 未來有望成為公司的業績新增長點。 投資建議： 公司聚醚胺產品主要應用在風電領域和油氣開采領域， 高油價背景下頁巖油開采抑制劑需

43、求旺盛， 同時風電裝機固化劑需求保持強勁， 預計公司聚醚胺板塊將充分受益高景氣周期，我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為1.74/1.96/2.45 億元，對應 PE 倍數為 26x/23x/18x，首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示：聚醚胺新增產能加快投產，導致產品價格下跌。疫情反復導致風電新裝機量不及預期，進而減少公司產品需求量。 Table_Profit 表 6：阿科力盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 880 810 822 979 增長率（%） 63.6 -8.0 1.5 19.0 歸屬母公司股東凈利

44、潤（百萬元） 100 174 196 245 增長率（%） 94.0 72.8 12.8 25.4 每股收益（元） 1.14 1.97 2.23 2.79 PE 45 26 23 18 PB 6.8 5.6 4.6 3.8 資料來源：Wind，民生證券研究院預測； （注：股價為 2022 年 06 月 22 日收盤價） 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 行業動態報告/基礎化工 4 風險提示 1）新增產能快速投放的風險。目前國內規劃與在建產能較多，如短期內在建產能加速投放，或將扭轉供需關系逐步走向寬松。 2）需求不及預期的風險。聚醚胺的風電領域需求取

45、決于風電新裝機量，若2022 下半年裝機量不及預期將導致聚醚胺需求增速下滑。此外，當前疫情形勢存在對聚醚胺非風電需求的不確定因素，建筑及工業領域需求增速或存在下降風險。 行業動態報告/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 s 表 7：晨化股份財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 1193 1534 1698 1739 成長能力（%） 營業成本 909 1099 1245 1216 營業收入增長率 32.47 28.59

46、10.72 2.42 營業稅金及附加 7 8 9 9 EBIT 增長率 11.99 62.80 -0.33 26.02 銷售費用 34 49 55 56 凈利潤增長率 12.73 79.22 1.55 21.65 管理費用 68 100 110 113 盈利能力（%） 研發費用 41 50 55 57 毛利率 23.80 28.33 26.68 30.11 EBIT 156 253 253 318 凈利潤率 12.98 18.09 16.59 19.70 財務費用 1 0 0 0 總資產收益率 ROA 11.92 17.85 15.90 16.88 資產減值損失 -1 0 0 0 凈資產收益率

47、 ROE 14.77 22.17 19.32 19.85 投資收益 16 26 29 29 償債能力 營業利潤 175 305 310 377 流動比率 4.51 4.37 4.85 5.93 營業外收支 -8 0 0 0 速動比率 3.38 3.21 3.81 4.80 利潤總額 168 305 310 377 現金比率 0.39 0.19 1.08 1.69 所得稅 15 28 28 35 資產負債率（%） 17.44 17.96 16.37 13.79 凈利潤 152 277 282 343 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 155 277 282 343 應收賬款周轉天數 12.86 18

48、.22 18.22 18.22 EBITDA 194 283 286 355 存貨周轉天數 49.20 55.74 55.74 55.74 總資產周轉率 0.97 1.08 1.02 0.91 資產負債表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元） 貨幣資金 75 47 276 412 每股收益 0.73 1.30 1.32 1.61 應收賬款及票據 68 151 91 157 每股凈資產 4.92 5.88 6.85 8.11 預付款項 14 17 19 18 每股經營現金流 0.80 0.35 1.54 1.09 存貨 139 202 184 193 每股股利

49、 0.35 0.35 0.35 0.35 其他流動資產 567 649 666 669 估值分析 流動資產合計 862 1066 1236 1449 PE 27 15 15 12 長期股權投資 0 0 0 0 PB 4.0 3.3 2.9 2.4 固定資產 258 302 343 381 EV/EBITDA 21.20 14.61 13.67 10.62 無形資產 80 83 86 89 股息收益率（%） 1.78 1.78 1.78 1.78 非流動資產合計 436 488 536 581 資產合計 1298 1554 1772 2030 短期借款 1 1 1 1 現金流量表（百萬元） 20

50、21A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 115 147 149 140 凈利潤 152 277 282 343 其他流動負債 76 96 105 104 折舊和攤銷 38 30 33 36 流動負債合計 191 244 255 245 營運資金變動 -1 -179 70 -87 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 170 76 327 233 其他長期負債 35 35 35 35 資本開支 -62 -55 -52 -52 非流動負債合計 35 35 35 35 投資 -20 0 0 0 負債合計 226 279 290 280 投資活動現金流 -225 -29 -24

51、 -22 股本 213 213 213 213 股權募資 11 0 0 0 少數股東權益 24 24 24 24 債務募資 1 0 0 0 股東權益合計 1072 1275 1482 1750 籌資活動現金流 -49 -75 -75 -75 負債和股東權益合計 1298 1554 1772 2030 現金凈流量 -105 -28 229 136 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 行業動態報告/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 s 表 8：阿科力財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主

52、要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 880 810 822 979 成長能力（%） 營業成本 676 523 509 592 營業收入增長率 63.60 -8.00 1.54 19.05 營業稅金及附加 4 3 3 4 EBIT 增長率 81.91 76.66 12.86 25.43 銷售費用 9 8 8 10 凈利潤增長率 93.97 72.81 12.79 25.39 管理費用 46 51 52 61 盈利能力（%） 研發費用 36 33 33 40 毛利率 23.22 35.46 38.13 39.56 EBIT 110 194 219 275 凈利潤

53、率 11.41 21.43 23.81 25.08 財務費用 1 0 0 0 總資產收益率 ROA 11.36 19.22 16.64 18.55 資產減值損失 0 0 0 0 凈資產收益率 ROE 15.19 21.59 20.21 20.74 投資收益 1 1 1 1 償債能力 營業利潤 113 195 220 276 流動比率 2.30 5.58 3.88 6.93 營業外收支 0 0 0 0 速動比率 2.03 5.22 3.60 6.60 利潤總額 113 195 220 276 現金比率 1.19 3.97 2.69 5.44 所得稅 13 22 25 31 資產負債率（%） 24

54、.88 10.68 17.45 10.43 凈利潤 100 173 195 245 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 100 174 196 245 應收賬款周轉天數 31.55 31.55 31.55 31.55 EBITDA 146 216 243 300 存貨周轉天數 24.61 24.61 24.61 24.61 總資產周轉率 1.07 0.91 0.79 0.78 資產負債表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元） 貨幣資金 254 359 536 718 每股收益 1.14 1.97 2.23 2.79 應收賬款及票據 121 54 123 88 每股

55、凈資產 7.52 9.14 11.02 13.46 預付款項 7 6 6 6 每股經營現金流 1.71 1.87 2.69 2.74 存貨 48 24 46 35 每股股利 0.35 0.35 0.35 0.35 其他流動資產 63 61 61 67 估值分析 流動資產合計 493 504 772 915 PE 45 26 23 18 長期股權投資 0 0 0 0 PB 6.8 5.6 4.6 3.8 固定資產 215 227 237 245 EV/EBITDA 29.03 19.14 16.31 12.59 無形資產 35 34 34 33 股息收益率（%） 0.68 0.68 0.68 0

56、.68 非流動資產合計 392 399 404 408 資產合計 885 903 1176 1323 短期借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 175 59 169 97 凈利潤 100 173 195 245 其他流動負債 39 31 30 35 折舊和攤銷 36 22 24 26 流動負債合計 214 90 199 132 營運資金變動 14 -30 18 -29 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 150 164 236 241 其他長期負債 6 6 6 6 資本開支 -19 -29 -29 -29 非流動負債合

57、計 6 6 6 6 投資 -20 0 0 0 負債合計 220 96 205 138 投資活動現金流 -53 -28 -28 -28 股本 88 88 88 88 股權募資 0 0 0 0 少數股東權益 3 3 2 2 債務募資 0 0 0 0 股東權益合計 664 807 971 1185 籌資活動現金流 -36 -31 -31 -31 負債和股東權益合計 885 903 1176 1323 現金凈流量 60 105 177 182 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 行業動態報告/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 s 插圖目錄 圖

58、 1：聚醚胺分子結構 . 3 圖 2：聚醚胺產業鏈 . 3 圖 3：2021 年聚醚胺行業產能分布情況 . 5 圖 4：行業壁壘 . 5 圖 5：2016-2025 全球聚醚胺行業市場規模預測 . 7 圖 6：2016-2025 中國聚醚胺行業市場規模預測 . 7 圖 7：2016-2022 年中國房屋竣工面積月度累計值情況 . 7 圖 8：2015-2022 年風電月度裝機量情況 . 7 圖 9：2020 年中國聚醚胺銷量分布 . 8 圖 10：2016-2025 年中國膠黏劑行業聚醚胺銷量及預測 . 8 圖 11：2016-2025 年中國建筑行業聚醚胺銷量及預測 . 8 圖 12：201

59、6-2025 年中國風電行業聚醚胺銷量及預測 . 8 圖 13：2015-2026 年全球風電新裝機量及預測情況 . 9 圖 14：2021 年全球風電新裝機市場分布 . 9 圖 15：聚醚胺 D230 價格及價差走勢 . 10 表格目錄 重點公司盈利預測、估值與評級 . 1 表 1：聚醚胺主要應用領域及其功能 . 3 表 2：聚醚胺主要合成方法對優/缺點及原理. 4 表 3：聚醚胺現有產能及在建產能梳理 . 6 表 4：聚醚胺行業重點關注個股 . 11 表 5：晨化股份盈利預測與財務指標 . 12 表 6：阿科力盈利預測與財務指標 . 13 表 7：晨化股份財務報表數據預測匯總 . 15 表

60、 8：阿科力財務報表數據預測匯總 . 16 行業動態報告/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 s 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內

61、公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。 公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。 本報告僅供本公司境內

62、客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。 本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測

63、不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。 在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。 若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。 本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。 民生證券研究院： 上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F； 200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層； 100005 深圳：廣東省深圳市深南東路 5016 號京基一百大廈 A 座 6701-01 單元； 518001