經緯恒潤-卡位Mobileye生態的ADAS本土銷冠增長可期-220624（39頁）.pdf

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2022 年 06 月 24 日 經緯恒潤經緯恒潤-W（688326.SH） 卡位卡位 Mobileye 生態的生態的 ADAS 本土銷冠，增長可期本土銷冠，增長可期 高研發投入造就國內汽車電子龍頭高研發投入造就國內汽車電子龍頭。 經緯恒潤是目前國內汽車電子以及提供智能駕駛解決方案的領軍公司，經過多年發展形成以電子產品、研發服務與解決方案、智能駕駛整體解決方案為主的“三位一體”業務布局。受益于汽車行業的快速發展以及公司的規?；饾u體現，公司 2020 年實現業績扭虧，同時 20182021 年主營業務汽車電子業

2、務營收實現年復合增速40%。 公司研發投入巨大， 2022Q1研發投入1.43億， 同比增加61.36%，研發投入占營收 20.24%，同比提升 8.04 pct。 接近萬億市場， 汽車電子領域空間巨大。接近萬億市場， 汽車電子領域空間巨大。汽車電子是安裝在汽車中的電子元器件和電子設備的總稱，相較于傳統消費電子，汽車電子對于各項指標具有較高的要求。目前隨著汽車電動化、智能化程度提升，汽車電子在汽車中的成本占比不斷提升，預計 2025 年有望達到 60%。同時汽車電子行業規模也在持續擴大，預計到 2021 年全球汽車電子市場規模將超過20000 億元，國內汽車電子市場規模將達到 8894 億元。

3、 汽車自動化進程方興未艾汽車自動化進程方興未艾。全球自動駕駛提速顯著，預計到 2025 年全球所有地區 40%車輛具有 L1 級功能，L2 及更高的功能車輛占比將達到45%， 在全球范圍內將僅有14%的車輛沒有實現ADAS功能。 在具體ADAS功能中，2025 年 L1L2 級別的功能滲透率將較 2020 年有較大提升，而L3 及以上的 ADAS 功能將進入大眾視野中，其中 HWP、遠程泊車的滲透率將達到 9%，全自動駕駛的滲透率也將達到 1%。預計未來在全球范圍內，自動駕駛有望在干線物流、礦區、港口等特定場景率先落地。 Mobileye ADAS 銷冠地位難撼， 公司具備卡位優勢銷冠地位難撼

4、， 公司具備卡位優勢+研發積累更添助益。研發積累更添助益。截至 2021 年底 EyeQ 芯片的出貨已經突破 1 億片， 當之無愧的 ADAS 銷量冠軍，雖然未來面臨來自高通、地平線等廠商的多維競爭壓力，但短期 ADAS 龍頭地位難以撼動，同時在高階自動駕駛擁抱開放的舉措也值得期待。 經緯恒潤作為 Mobileye 中國區的重要合作伙伴， 在 ADAS 市場受益于 Mobileye 的統治力， 未來隨著 Mobileye 生態開放有望首要受益。同時公司客戶以本土主機廠為主， 量產規模大 （根據招股書披露 ADAS 產品年銷量超 30 萬套）。 硬件硬件+軟件，實現汽車電子領域全棧式服務。軟件，

5、實現汽車電子領域全棧式服務。公司汽車電子中包含了智能網聯、車身和舒適領域產品，其中 T-Box、GW、APCU 產品近幾年均實現銷量或平均單價的穩步提升。服務端來看，公司 2009 年加入全球頂級汽車企業聯盟 AUTOSAR，并于 2022 年 3 月成為其高級合作伙伴?；贏UTOSAR， 目前公司提供汽車電子研發、 高端裝備電子系統研發服務， 實現硬件軟件齊頭并進，打造汽車電子全棧式服務。我們預計公司2022/2023/2024 年分別實現營收 43.3/55.9/70.4 億，歸母凈利潤2.1/3.0/4.0 億，對應 PE 82.4/57.3/42.6x，首次覆蓋，給予“買入”評級。

6、風險提示風險提示：行業波動風險、技術更新不及預期。 財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 2,479 3,262 4,326 5,589 7,044 增長率 yoy（%） 34.3 31.6 32.6 29.2 26.0 歸母凈利潤（百萬元） 74 146 208 300 403 增長率 yoy（%） -223.5 98.4 42.5 44.0 34.4 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.61 1.22 1.74 2.50 3.36 凈資產收益率（%） 5.5 9.6 12.1 14.8 16.6 P/E（倍） 233.1 117.5

7、82.4 57.3 42.6 P/B（倍） 12.9 11.3 9.9 8.5 7.1 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 6 月 23 日收盤價 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 軟件開發 前次評級 買入 6 月 23 日收盤價(元) 143.17 總市值(百萬元) 17,180.40 總股本(百萬股) 120.00 其中自由流通股(%) 19.47 30 日日均成交量(百萬股) 1.24 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 鄭震湘鄭震湘 執業證書編號：S0680518120002 郵箱： 分析師分析師 劉高暢劉高暢 執業證書編號：S0680518

8、090001 郵箱： 分析師分析師 佘凌星佘凌星 執業證書編號：S0680520010001 郵箱： 相關研究相關研究 -34%-23%-11%0%11%23%34%46%57%2022-04經緯恒潤-W滬深300 2022 年 06 月 24 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 3105 33

9、67 5002 5850 7753 營業收入營業收入 2479 3262 4326 5589 7044 現金 847 937 1371 1772 2233 營業成本 1667 2255 2997 3868 4862 應收票據及應收賬款 1099 804 1720 1541 2569 營業稅金及附加 14 16 24 30 38 其他應收款 17 18 29 32 45 營業費用 179 195 296 370 451 預付賬款 35 47 61 78 97 管理費用 181 214 301 346 440 存貨 883 1360 1620 2226 2609 研發費用 352 456 623

10、810 1028 其他流動資產 225 201 201 201 201 財務費用 18 10 6 12 26 非流動資產非流動資產 796 1138 1142 1273 1392 資產減值損失 -21 -40 -39 -69 -82 長期投資 15 9 -2 -14 -27 其他收益 41 55 48 51 50 固定資產 244 328 335 428 531 公允價值變動收益 1 14 4 5 6 無形資產 259 271 315 368 425 投資凈收益 -16 -8 -6 -8 -10 其他非流動資產 279 529 494 490 463 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產

11、總計總計 3902 4505 6144 7122 9145 營業利潤營業利潤 52 131 163 270 328 流動負債流動負債 2377 2684 3180 3588 4150 營業外收入 1 1 1 1 1 短期借款 168 6 120 150 200 營業外支出 1 2 1 1 1 應付票據及應付賬款 867 1130 1524 1901 2404 利潤總額利潤總額 52 131 163 269 328 其他流動負債 1343 1547 1536 1537 1546 所得稅 -21 -15 -45 -31 -75 非流動非流動負債負債 188 302 302 307 309 凈利潤凈

12、利潤 74 146 208 300 403 長期借款 0 0 0 5 7 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 188 302 302 302 302 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 74 146 208 300 403 負債合計負債合計 2566 2986 3482 3895 4459 EBITDA 101 183 190 300 362 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元） 0.61 1.22 1.74 2.50 3.36 股本 90 90 120 120 120 資本公積 1084 1121 1121 1121 1121 主要主要財務比率財務比率 留存收益 161

13、 308 516 816 1219 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 1336 1519 2662 3227 4686 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 3902 4505 6144 7122 9145 營業收入(%) 34.3 31.6 32.6 29.2 26.0 營業利潤(%) 157.0 152.4 24.5 65.2 21.6 歸屬于母公司凈利潤(%) -223.5 98.4 42.5 44.0 34.4 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 32.8 30.9 30.7 30.8 31.0 現金現金流量流量表表

14、（百萬元） 凈利率(%) 3.0 4.5 4.8 5.4 5.7 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 5.5 9.6 12.1 14.8 16.6 經營活動現金流經營活動現金流 46 311 -525 315 -414 ROIC(%) 3.2 6.4 8.0 10.5 11.8 凈利潤 74 146 208 300 403 償債能力償債能力 折舊攤銷 64 80 58 70 84 資產負債率(%) 65.8 66.3 56.7 54.7 48.8 財務費用 18 10 6 12 26 凈負債比率(%) -39.7 -43.3 -57.7

15、-67.1 -72.8 投資損失 16 8 6 8 10 流動比率 1.3 1.3 1.6 1.6 1.9 營運資金變動 -168 -19 -799 -70 -930 速動比率 0.9 0.7 1.0 0.9 1.2 其他經營現金流 43 86 -4 -5 -6 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -213 -63 -65 -204 -207 總資產周轉率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.9 資本支出 67 172 15 143 132 應收賬款周轉率 2.8 3.4 3.4 3.4 3.4 長期投資 -144 109 11 12 13 應付賬款周轉率 2.3 2.3 2.3

16、2.3 2.3 其他投資現金流 -290 218 -39 -49 -61 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 549 -75 85 -46 -3 每股收益(最新攤薄) 0.61 1.22 1.74 2.50 3.36 短期借款 -59 -162 81 -40 20 每股經營現金流(最新攤薄) 0.39 2.59 -4.37 2.62 -3.45 長期借款 -52 0 0 5 1 每股凈資產(最新攤薄) 11.13 12.66 14.40 16.90 20.26 普通股增加 7 0 30 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 522 37 0 0 0 P/E 233.1

17、 117.5 82.4 57.3 42.6 其他籌資現金流 131 49 -25 -11 -25 P/B 12.9 11.3 9.9 8.5 7.1 現金凈增加額現金凈增加額 368 161 -504 65 -624 EV/EBITDA 162.7 89.8 85.0 52.5 42.4 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 6 月 23 日收盤價 jXgVuZaU8ZdYoXpZqV6MdNbRmOoOpNnPjMrRtNfQsQtP8OqRqQxNqRrRNZqNtM 2022 年 06 月 24 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目

18、錄內容目錄 一、多年深耕，打造汽車電子領域領先企業 . 6 1.1 “三位一體”布局造就汽車電子領域全棧式服務 . 6 1.2 大量研發投入，業績“厚積薄發” . 9 1.3 股權結構集中，募投擴產汽車電子 . 11 二、沖刺萬億規模，汽車電子市場廣闊 . 13 2.1 汽車電子單車價值量提升趨勢顯著 . 13 2.2 整車 EE 架構向集中式進階，域控制器成為核心. 16 2.3 主機廠呼聲強烈，開放生態將成為主流 . 18 三、汽車自動化進程方興未艾 . 19 四、豐富產品+多領域覆蓋，公司汽車電子領域優勢顯著 . 24 4.1 ADAS 產品端：卡位 Mobileye 生態 . 24 4

19、.1.1 智能、自動駕駛領域產品優勢顯著 . 24 4.1.2 Mobileye 合作持續加深 . 29 4.2 其他產品端：打造多品類汽車電子產品 . 31 4.3 服務端：提供多重研發服務以及電子系統解決方案 . 34 五、盈利預測 . 36 六、風險提示 . 37 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程 . 6 圖表 2：公司業務類型、應用場景、服務領域 . 7 圖表 3：公司“三位一體”業務布局 . 7 圖表 4：經緯恒潤智能駕駛電子產品 . 7 圖表 5：經緯恒潤智能網聯電子產品 . 8 圖表 6：經緯恒潤車身和舒適域電子產品 . 8 圖表 7：公司營業收入及其增速（億，%） .

20、10 圖表 8：公司歸母凈利潤及其增速（億，%） . 10 圖表 9：公司近年利潤率情況 . 10 圖表 10：公司近年期間費用率情況 . 10 圖表 11：公司各業務營收占比（%） . 11 圖表 12：公司各業務毛利率情況（%） . 11 圖表 13：研發投入及研發強度情況（億，%） . 11 圖表 14：公司員工人數占比情況（截止 2021H1） . 11 圖表 15：公司股權結構 . 12 圖表 16：核心技術人員情況 . 12 圖表 17：公司募集資金擬項目及金額 . 13 圖表 18：汽車電子產品矩陣 . 14 圖表 19：不同電子產品運行環境要求 . 14 圖表 20：汽車電子行

21、業產業鏈結構圖 . 15 圖表 21：汽車電子在整車中的成本占比變化（乘用車，%） . 15 圖表 22：全球與中國汽車電子市場規模（億元） . 15 圖表 23：2020 年汽車電子一級供應商全球市場規模占比 . 16 2022 年 06 月 24 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 24：AR-HUD 示意圖 . 16 圖表 25：車燈將作為車輛信息輸出的媒介之一 . 16 圖表 26：博世提出的 EE 架構演進規劃 . 17 圖表 27：傳統車線束占成本約 3.5%-5% . 17 圖表 28：汽車 EE 架構從分布到集中式進階 . 18 圖表 29：智能

22、駕駛 SoC 廠商不同開放模式 . 19 圖表 30：不同位置車載攝像頭的功能 . 19 圖表 31：車載激光雷達掃描效果 . 19 圖表 32：汽車 L0-L5 不同層次功能 . 20 圖表 33：全球及中國新能源汽車銷量 . 20 圖表 34： 智能網聯汽車技術路線圖 2.0中我國自動駕駛發展規劃 . 21 圖表 35：中國自動駕駛市場滲透率預測 . 21 圖表 36：全球 ADAS 市場規模 . 21 圖表 37：中國 ADAS 系統功能滲透率 . 22 圖表 38：2025 年全球主要國家地區 ADAS 滲透率預測 . 22 圖表 39：2020-2025 年全球 ADAS 功能滲透率

23、預測 . 23 圖表 40：自動駕駛級別的提升帶來指數級增加的算力需求 . 23 圖表 41：高等級自動駕駛商業化主流應用場景 . 24 圖表 42：公司 ADAS 產品配套客戶 . 25 圖表 43：公司 ADAS 產品銷量及增速（萬套，%） . 25 圖表 44：2020 年全球乘用車前視系統裝配量（萬輛） . 25 圖表 45：2020 年全球乘用車前視系統裝配份額（%） . 26 圖表 46：2020 年全球乘用車前視系統裝配份額（%） . 26 圖表 47：2020 年 9 月12 月國內重型牽引車 ADAS 預警產品搭載量（萬輛） . 26 圖表 48：2020 年 9 月12 月

24、國內重型牽引車 ADAS 預警產品份額（%） . 26 圖表 49：公司 ADAS 產品 C-NCAP 評分對比情況 . 27 圖表 50：公司 ADAS、ADCU、HPC 產品可實現多功能自動駕駛 . 28 圖表 51：公司自動/智能駕駛領域主要產品（粗體為公司產品，其余暫未覆蓋） . 28 圖表 52：公司智能駕駛電子產品銷量及平均售價（萬件，元） . 29 圖表 53：公司毫米波雷達參數對比 . 29 圖表 54：英偉達 Orin 芯片已獲全球大量車企定點 . 30 圖表 55：EyeQ 系列技術升級 . 30 圖表 56：EyeQ 出貨量（百萬顆） . 31 圖表 57：EyeQ 系列

25、芯片迭代過程 . 31 圖表 58：公司向 Mobileye 采購金額及占比（萬元，%） . 31 圖表 59：公司 T-BOX 產品發展情況 . 32 圖表 60：公司 T-BOX 產品銷量及年復合增速（萬套，%） . 32 圖表 61：2020 年全球 T-BOX 裝配量（萬輛） . 32 圖表 62：2020 年全球 T-BOX 份額情況（%） . 32 圖表 63：網關控制器是整車電子電氣架構中的核心部件 . 33 圖表 64：公司 T-BOX 產品銷量及增速（萬套，%） . 33 圖表 65：公司 APCU 產品銷量（萬套） . 33 圖表 66：公司智能網聯電子產品銷量及平均售價（

26、萬件，元） . 34 圖表 67：公司車身和舒適域電子產品銷量及平均售價（萬件，元） . 34 圖表 68：AUTOSAR 使得整車廠和供應商緊密聯系 . 34 圖表 69：2022 年 3 月公司成為 AUTOSAR 高級合作伙伴 . 35 圖表 70：基于 SOA 架構開發關鍵技術 . 35 2022 年 06 月 24 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 71：公司多學科建模仿真服務 . 35 圖表 72：公司部分自研工具 . 36 圖表 73：經緯恒潤業績拆分（百萬元，%） . 37 圖表 74：可比公司估值分析（總市值選取 2022/06/23 收盤價

27、，可比標的歸母凈利潤及估值選取 Wind 一致預測） . 37 2022 年 06 月 24 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、一、多年深耕，多年深耕，打造打造汽車電子領域領先企業汽車電子領域領先企業 1.1 “三位一體”布局造就“三位一體”布局造就汽車電子領域汽車電子領域全棧式全棧式服務服務 經緯恒潤是目前國內汽車電子以及提供智能駕駛解決方案的領軍公司。 公司成立于 2003年，起步于研發服務與解決方案業務，2006 年成立汽車電子產品業務部門，之后建立了北京/上海工廠正式進入汽車電子產品研發制造領域。 公司著眼未來智能駕駛方向的廣闊前景，自 2010 年起逐

28、步布局智能駕駛相關產品，公司自主研發的 ADAS 量產配套上汽榮威 RX5，打破國外供應商在該領域的壟斷，公司智能駕駛電子開始迅猛發展。 公司旨在發展成為汽車電子平臺型公司，業務覆蓋電子產品、研發服務與解決方案、智能駕駛整體解決方案，涵蓋了系統研發業務布局、產品制造和運營服務各個階段，最終形成了以上述三大業務為主的“三位一體”的業務布局，在核心技術、應用場景、行業客戶等方面相互支持，協同發展。 圖表 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2003公司成立，起步于提供研發服務2004承接東風發動機仿真測試設備項目2006成立汽車電子產品業務部門2007-2008北京/上海工廠建立

29、，車身控制器配套一汽解放2009美國子公司成立，國內第一家加入AUTOSAR組織的基礎軟件提供商2010開始自動駕駛相關產品研發2015德國子公司成立2016天津工廠建立2018南通工廠建立2019天津研發中心成立2020智能駕駛控制器量產配套紅旗，毫米波雷達定點量產2021與日照港簽訂智能集卡運輸系統購置合同 2022 年 06 月 24 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：公司業務類型、應用場景、服務領域 圖表 3：公司“三位一體”業務布局 資料來源：經緯恒潤招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：經緯恒潤招股說明書，國盛證券研究所 公司的主要電子產品業務

30、包括智能駕駛電子產品，智能網聯電子產品，車身舒適電子產品，底盤控制電子產品、新能源和動力系統電子產品及高端裝備電子產品。其中： 智能駕駛電子產品智能駕駛電子產品圍繞汽車智能化展開，主要包括先進輔助駕駛系統（ADAS） 、智能駕駛域控制器（ADCU） 、車載高性能計算平臺（HPC） 、毫米波雷達（RADAR） 、車載攝像頭（CAM） 、高精定位模塊（LMU） 、駕駛員監控系統（DMS）和自動泊車輔助系統控制器（APA）等。 圖表 4：經緯恒潤智能駕駛電子產品 產品名稱產品名稱 產品圖例產品圖例 功能與用途功能與用途 先進輔助駕駛系統（ADAS） 產品可實現輔助駕駛，為可量產的車規級輔助駕駛系統

31、智能駕駛域控制器（ADCU） 產品服務于自動駕駛，為可量產的車規級自動駕駛計算中心。在實現 ADAS 功能的基礎上加入了自動駕駛功能 車載高性能計算平臺（HPC） 產品為高級別智能駕駛車輛的車規級核心計算平臺。在實現 ADAS 功能的基礎上加入了自動駕駛功能 毫米波雷達 （RADAR） 產品用于對目標區域內的障礙物進行檢測、參數測量、跟蹤以及目標類型識別 車載攝像頭 （CAM） 產品為整車視覺類智能駕駛功能的感知器件 高精定位模塊（LMU） 產品為高精度定位系統，可實現道路級和車道級定位 2022 年 06 月 24 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 駕駛員監控系統

32、（DMS） 產品用于對駕駛員的身份識別、疲勞監測、注意力監測以及危險駕駛行為的監測 自動泊車輔助系統控制器 (APA) 產品功能包括記憶泊車、遙控泊車、自動泊車及一鍵泊車等，用于實現基于傳感器信息輸入的泊車路徑計算以及車輛執行機構控制等功能 資料來源：經緯恒潤招股說明書，國盛證券研究所 智能網聯電子產品智能網聯電子產品圍繞汽車網聯化技術趨勢展開， 主要包括遠程通訊控制器 （T-BOX） 和網關（GW）等。 圖表 5：經緯恒潤智能網聯電子產品 產品名稱產品名稱 產品圖例產品圖例 功能與用途功能與用途 遠程通訊控制器（T-BOX） 產品為車聯網智能終端，可實現車路協同通信功能，拓展自動泊車等智能駕

33、駛應用 網關（GW） 產品為整車網絡的數據交互中心，可優化整車電子電氣架構設計、提高整車拓撲結構拓展性和信息安全 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 車身和舒適域電子產車身和舒適域電子產品品為滿足消費者對駕乘舒適度日益增長的需求展開，主要產品包括防夾控制器（APCU） 、乘用車車身控制系統（BCM） 、智能座艙感知系統（SCSS） 、無鑰匙進入及啟動系統（PEPS） 、車身域控制器（BDCU） 、商用車車門控制系統（DES） 、商 用車車身控制系統（BES） 、頂燈控制器（OHC） 、電動后背門控制器（PLGM） 、自適應前照燈系統控制器（AFS） 、車門域控制器（DDCU） 、座椅控制器（

34、SCM） 、氛圍燈控制器（VALS） 、智能防眩目前照燈系統控制器（ADB）等。 圖表 6：經緯恒潤車身和舒適域電子產品 產品名稱產品名稱 產品圖例產品圖例 功能與用途功能與用途 防夾控制器 （APCU） 產品用于汽車天窗控制，可實現防夾安全功能，避免對人身安全造成傷害 乘用車車身控制系統（BCM） 產品為乘用車車身控制系統的電子控制單元，可有減少駕乘人員手動操作頻率 智能座艙感知系統（SCSS） 產品具備全艙成員情緒識別、駕駛員監控、座艙內成員 FaceID 認證、自動座椅調節、多種座艙體驗模式、智能天窗等組合功能。 2022 年 06 月 24 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱

35、讀本報告末頁聲明 無鑰匙進入及啟動系統（PEPS） 產品主要功能為車輛的進入和啟動認證以及車輛電模式管理 車身域控制器（BDCU） 產品用于集成傳統車身控制系統、無鑰匙進入及啟動系統等功能，降低控制器成本及整車重量 商用車車門控制系統（DES） 產品用于商用車車門開關控制、門窗調節、后視鏡調節、后視鏡除霜等。 商用車車身控制系統（BES） 產品用于驅動整車燈具、通訊、網絡管理等整車智能化控制領域 頂燈控制器 （OHC） 產品用于車內飾燈以及頂燈控制，實現駕駛艙內部照明和多控制器開關采集功能 電動后背門控制器（PLGM） 產品可控制乘用車電動系統后背門的開啟與關閉，實現后背門的軟啟、軟停；此外，

36、可配合腳踢傳感器及毫米波雷達實現后背門無接觸式開啟等智能控制方式 自適應前照燈系統控制器（AFS） 產品可通過感知駕駛員操作、車輛行駛狀態、路面變化及天氣環境等信息，自動控制前照燈實時進行照明角度的調整 車門域控制器 （DDCU） 產品為汽車車門域的主要電子控制器，用于車門上的各類開關、傳感器以及各類執行器的控制和驅動 座椅控制器 （SCM） 產品用于車輛座椅位置和姿態調節，可同時實現通風、加熱、按摩、后視鏡位置記憶及聯動調節等多種功能 氛圍燈控制器 （VALS） 產品可根據用戶需要、車輛駕駛狀態及音樂律動，實時設定氛圍燈的顏色、亮度，烘托車內燈光環境 智能防眩目前照燈系統控制器 （ADB）

37、產品可根據車輛行駛狀態、環境狀態以及道路車輛狀態，自動為駕駛員變換遠光光型 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 1.2 大量研發投入，業績“厚積薄發”大量研發投入，業績“厚積薄發” 營收營收高增，利潤扭虧為盈。高增，利潤扭虧為盈。2018 年、2019 年、2020 年及 2021 年，公司營業收入分別為 15.39 億元、18.45 億元、24.79 億元及 32.62 億元，復合增長率約為 28.45%。其中公司 2021 年營收同比 2020 年營收增長 34.35%，大幅增長主要是受益于汽車電子行業的政策支持及國內市場需求旺盛，且公司前期在手訂單充足并如期交付。公司歸母凈利2018-

38、2021 年分別為 0.21 億元、-0.6 億元、0.74 億元和 1.46 億元，2020 年實現扭虧為盈，2021 年營收與凈利潤規模均實現大幅增長。 2022 年 06 月 24 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司發布 2022 一季報， 實現營業收入 7.09 億， 同比下降 2.71%； 歸母凈利潤-0.32 億，同比下滑 198.16%。公司一季度業績承壓，主要原因系公司在研發上持續大量投入，2022Q1 公司研發投入 1.43 億，同比增加 61.36%，研發費用率達 20.24%，同比提升8.04pct。 同時公司的收入節奏具有明確的季節性，

39、 20182020 年公司一季度營收占比在10.13%19.51%區間，收入確認主要以下半年為主。 圖表 7：公司營業收入及其增速（億，%） 圖表 8：公司歸母凈利潤及其增速（億，%） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 業務轉型提振業務轉型提振盈利能力盈利能力， 費用， 費用控制效果顯著?？刂菩Ч@著。 公司 2018-2021 年綜合毛利率為 39.30%、34.42%、32.75%，30.88%，銷售凈利率分別為 1.35%、-3.23%、2.97%，4.48%，得益于業務轉型初顯成效，公司利潤率逐步提升。2022 年一季度公司大力投入研發對于毛利率、

40、凈利率造成一定影響，2022Q1 公司綜合毛利率 23.80%，凈利率-4.48%。 近年來公司管理、 銷售費用率整體呈現下降趨勢， 其中管理費用率下降明顯， 從 2018 年的 10.59%下降到 2021 年的 6.56%，體現了公司在費用控制方面的突出成果。 圖表 9：公司近年利潤率情況 圖表 10：公司近年期間費用率情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 汽車電子產品汽車電子產品營收占比持續提升，營收占比持續提升，公司進入業務轉型期公司進入業務轉型期。2018-2021 年公司電子產品營收占比逐步提升，分別為 59.25%、66%、72.62%、7

41、6.57%，研發方案及解決方案營收-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152025303520182019202020212022Q1營業總收入同比(%)-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-1-0.500.511.5220182019202020212022Q1歸母凈利潤（億）同比(%)-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20182019202020212022Q1綜合毛利率(%)凈利率(%)0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022Q1銷售費用率

42、(%)管理費用率(%)財務費用率(%) 2022 年 06 月 24 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 占比逐漸縮減，2018-2021 年分別占比 40.08%、33.41%、25.57%、21.67%。其中公司主營業務汽車電子增速顯著，20182021 年汽車電子業務營收 CAGR 40%。 分業務毛利率來看，公司電子產品業務和研發服務業務的毛利率基本穩定于較高水平，其中 2021 電子產品的毛利率為 27.55%，研發服務的毛利率為 42.01%。主營汽車電子業務毛利率自 2018 年 32.36%下滑至 2020 年 26.62%，主要原因系車身及舒適、智

43、能網聯業務的低毛利產品占比提升導致。 圖表 11：公司各業務營收占比（%） 圖表 12：公司各業務毛利率情況（%） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司研發公司研發投入逐年增長投入逐年增長，技術技術與研發與研發人員人員占比超過占比超過 70%。公司重視研發，研發費用逐年遞增，2022Q1 公司研發投入 1.43 億，同比增加 61.36%，研發費用率達 20.24%，同比提升 8.04pct。截至 2021 年上半年，公司共有生產人員 313 名，銷售人員 120 名，技術與研發人員 2249 名，綜合管理 373 名，技術人員占比達到 74%。 圖表

44、13：研發投入及研發強度情況（億，%） 圖表 14：公司員工人數占比情況（截止 2021H1） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 1.3 股權結構股權結構集中，募投擴產汽車電子集中，募投擴產汽車電子 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年2019年2020年2021年其他業務高級別智能駕駛整體解決方案研發服務及解決方案電子產品業務-200204060801002018年2019年2020年2021年電子產品業務研發服務及解決方案高級別智能駕駛整體解決方案其他業務0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2

45、5.00%00.511.522.533.544.5520182019202020212022Q1研發支出（億)研發費用率（%）12%29%10%4%45%管理和職能人員技術人員生產人員銷售人員研發人員 2022 年 06 月 24 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 股東持股集中，股權結構穩定。股東持股集中，股權結構穩定。公司董事長吉英存直接持股 24.56%，通過公司員工持股平臺間接持股 0.14%， 合計持股 24.7%， 通過上述員工持股平臺控制公司 3.56%的股份， 合計控制公司 28.26%的股份， 為公司控股股東兼實際控制人。 前三大持股股東曹旭明（持

46、股 11.51%） 、崔文革（持股 10.86%） 、張秦（持股 5.26%）均為公司創始人。 圖表 15：公司股權結構 資料來源：企查查，Wind、國盛證券研究所 技術團隊積淀深厚，技術團隊積淀深厚，核心技術人員核心技術人員提供提供股權激勵。股權激勵。公司通過提供優質的技術研發工作環境和條件，搭建員工持股平臺、簽署保密協議（含競業禁止條款）等多種方式，對核心技術人員進行了激勵和約束。2017 年開始，公司對包含核心技術人員在內的骨干人員實施了員工持股，激發了員工的積極性和創造性，形成員工價值和企業價值相統一的利益共同體。 圖表 16：核心技術人員情況 核心技術人員核心技術人員 經歷經歷 范成

47、建 清華大學車輛工程專業，博士研究生學歷，助理研究員。2004 年 3 月至 2006 年 1 月，任清華大學汽車工程系助理研究員；2006 年 1 月至 2020 年 9 月，歷任恒潤有限總監、副總經理兼總工程師。2020 年 10 月至今，任經緯恒潤董事、副總經理兼總工程師。 張博 哈爾濱工業大學電子與通信工程專業，博士研究生學歷，教授級高工。2002 年 7 月至 2008 年11 月，任哈爾濱工業大學副教授。2008 年 11 月至 2020 年 9 月，歷任恒潤有限系統工程師、部門經理、總監、副總經理，2020 年 10 月至今，任經緯恒潤董事、副總經理 王舜琰 北京理工大學車輛與機

48、械工程專業，碩士研究生學歷。2004 年 3 月至 2020 年 9 月，歷任恒潤有限技術工程師、部門經理、總監、副總經理。2020 年 10 月至今，任經緯恒潤董事，負責汽車電子研發服務及解決方案業務。 薛俊亮 清華大學動力工程及工程熱物理專業，碩士研究生學歷。2007 年 7 月至 2020 年 9 月，歷任恒潤有限技術工程師、部門經理、總監。2020 年 10 月至今，負責高級別智能駕駛開發相關業務。 吳臨政 清華大學車輛工程專業，碩士研究生學歷。2007 年 7 月至 2013 年 11 月，歷任恒潤有限技術工程師、總監。2013 年 11 月至 2014 年 12 月，任北京寰宇恒臻

49、科技有限公司總經理。2014 年12 月至 2016 年 9 月，任北京眾途創新科技有限公司市場總監 2016 年 9 月至 2020 年 9 月，任恒潤有限總監。2020 年 10 月至今，負責高級別智能駕駛運營相關業務。 李新橋 北京理工大學控制工程專業，碩士研究生學歷。2007 年 7 月至 2020 年 9 月，歷任恒潤有限技術工程師、部門經理、總監。2020 年 10 月至今，負責軌道交通相關業務 資料來源：經緯恒潤招股書，國盛證券研究所 募集資金大力發展汽車電子業務。募集資金大力發展汽車電子業務。公司本次 IPO 募集資金 50 億元，其中 2022 年 06 月 24 日 P.1

50、3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 募集資金擬投入南通汽車電子生產基地項目南通汽車電子生產基地項目 21.31 億億， 主要用于建設現代化汽車電子制造生產車間，購置智能駕駛電子產品、智能網聯電子產品、車身和舒適域電子等產品生產設備，同時計劃布局包括 ADAS 自動化、車載攝像頭、毫米波雷達自動化在內的多業務產線，提升公司在汽車電子領域的生產能力。 募集資金擬投資公司天津研發中心天津研發中心 14.65 億億，主要用于改善研發軟硬件環境，全面提升自主創新能力，促進高水平研發人員的引進和培養。 圖表 17：公司募集資金擬項目及金額 項目名稱項目名稱 實施主體實施主體 項目投資金額

51、項目投資金額（億）（億） 擬投入募集資金金額擬投入募集資金金額（億）（億） 經緯恒潤南通汽車電子生產基地項目 江蘇涵潤汽車電子有限公司 22.59 21.31 經緯恒潤天津研發中心建設項目 經緯恒潤(天津)研究開發有限公司 16.79 14.65 經緯恒潤數字化能力提升項目 北京經緯恒潤科技股份有限公司 4.07 4.07 補充流動資金 北京經緯恒潤科技股份有限公司 9.96 9.96 合計 53.42 50.00 資料來源：經緯恒潤招股書，國盛證券研究所 二、二、沖刺萬億規模，沖刺萬億規模，汽車電子汽車電子市場廣闊市場廣闊 2.1 汽車電子單車價值量提升趨勢顯著汽車電子單車價值量提升趨勢顯著

52、 汽車電子是安裝在汽車中的電子元器件和電子設備的總稱，是基于電子信息技術應用于汽車領域形成的行業。從功能層面，汽車電子可以分為車身電子控制系統和車載電子裝置，其中： 車身電子控制系統：車身電子控制系統：采用半導體等芯片，將車輛機械系統結合并統一控制，可以細分為動力控制系統、底盤控制系統、車身控制系統等。 車載電子裝置：車載電子裝置：作為單獨的設備，獨自承擔相關功能，而對于車輛的駕駛性不會過多影響，其主要目的在于提高車輛的便利性與舒適性?？梢约毞譃橹悄荞{駛系統、車身及舒適系統、娛樂系統等。 目前整車的升級依賴于不斷革新的汽車電子技術，而近年來汽車電子技術快速發展也使得汽車的多種功能得以實現。 2

53、022 年 06 月 24 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 18：汽車電子產品矩陣 資料來源：經緯恒潤招股書，國盛證券研究所 與傳統消費電子不同，汽車電子由于關系到車輛的行駛安全，同時在使用過程中可能面臨更加苛刻的環境，對于質量的要求更加嚴格。例如發動機周邊的元器件對于溫度的要求在-40150之間，而普通民用消費電子則通常在 070，另外對于濕度、發霉、有害氣體侵蝕、使用壽命等指標中，汽車電子要求都要高于消費電子。這在很大程度上加大了汽車電子的制造難度，也給相關企業提出更高要求。 圖表 19：不同電子產品運行環境要求 項目項目 消費電子消費電子 汽車電子汽

54、車電子 溫度 0-40C -40-160 C 運行時間 2-5 年 15 年以上 濕度 低 0%-100% 有害氣體侵蝕 低 高 發霉 普通 高 容錯率 10% 目標:0%不良率 資料來源：經緯恒潤招股書，金測檢測，國盛證券研究所 縱觀整個產業，汽車電子行業處于產業鏈中游，產業鏈上游行業主要為電子元器件、結構件和印制電路板等行業，下游行業是整車制造業，最終在出行和運輸服務等行業實現產品應用。其中汽車電子元器件主要包括電阻、電感、電容、IC、晶振、磁材料等；結構件主要包括壓鑄件、注塑件、接插件、密封件等。 2022 年 06 月 24 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲

55、明 圖表 20：汽車電子行業產業鏈結構圖 資料來源：經緯恒潤招股書，國盛證券研究所 目前汽車市場處于消費升級期， 其中汽車電子是汽車產業中重要的支撐， 伴隨政策驅動、技術指引、環保助推等多方面利好下，行業整體呈現高速增長態勢。伴隨汽車電子單車價值量的增加，其在整車成本中的占比持續提升。以乘用車為例，根據賽迪智庫數據，乘用車汽車電子成本在整車成本中占比由上世紀 70 年代的 3%已增至 2015 年的 40%左右，預計 2025 年有望達到 60%。隨著汽車電子化水平的日益提高、單車汽車電子成本的提升， 汽車電子市場規模迅速攀升， 根據中國汽車工業協會數據， 預計到 2021 年全球汽車電子市場

56、規模將超過 20000 億元，國內汽車電子市場規模將達到 8894 億元。 圖表 21：汽車電子在整車中的成本占比變化（乘用車，%） 圖表 22：全球與中國汽車電子市場規模（億元） 資料來源：賽迪智庫，國盛證券研究所 資料來源：中國汽車工業協會，國盛證券研究所 長期以來，國際大型汽車電子企業如博世、大陸、日本電裝、德爾福、偉世通、法雷奧等憑借在技術積累、經驗等方面的優勢，在全球汽車電子市場份額中位居領先地位，根據賽迪智庫統計， 2020 年前六家國外汽車電子一級供應商占據全球汽車電子市場 52.1%的份額。 0%10%20%30%40%50%60%70%19701980199020002015

57、2025E0500010000150002000025000201720182019202020212022全球汽車電子市場規模中國汽車電子市場規模 2022 年 06 月 24 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：2020 年汽車電子一級供應商全球市場規模占比 資料來源：賽迪智庫，國盛證券研究所 智能化轉型，汽車電子趨勢明顯。智能化轉型，汽車電子趨勢明顯。目前汽車電子由之前的提供簡單的邏輯計算的底層硬件，逐步轉化為提供強大算力的電子元件，目前汽車電子化的程度正逐漸被看作是衡量現代汽車水平的重要標準，汽車電子推動汽車向智能化、網聯化趨勢發展，逐步實現由交

58、通工具，到有智能移動空間的轉變。 圖表 24：AR-HUD 示意圖 圖表 25：車燈將作為車輛信息輸出的媒介之一 資料來源：太平洋汽車，國盛證券研究所 資料來源：搜狐新聞，國盛證券研究所 2.2 整車整車 EE 架構向集中式進階，域控制器成為核心架構向集中式進階，域控制器成為核心 整車 EE 架構由分布式向集中式進階。 上一代分布式 EE 構架過于復雜、 成本高， 且 ECU 相互獨立，可能由不同的供應商提供，框架無法復用，難以統一維護和升級，不能滿足 主機廠對軟硬解耦、靈活部署、OTA 升級等的要求。因此，整車 EE 架構由分布式走向 集中式成為重要趨勢。 16.6%10.8%9.8%7.7

59、%3.6%3.6%2.6%2.4%1.3%45.6%博世大陸電裝德爾福偉世通法雷奧現代摩比斯采埃孚江森其他 2022 年 06 月 24 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 26：博世提出的 EE 架構演進規劃 資料來源：汽車之心，國盛證券研究所 從整車的設計/制造維度講，分布式 EE 構架過于復雜，物理安裝困難。汽車智能駕 駛要求車輛搭載激光雷達、毫米波雷達、攝像頭等傳感器，從 L0-L5 傳感器數量逐 步上升，結構日趨復雜。僅當前 L2+級別的汽車，平均傳感器數量約 20-30 個，極 狐阿爾法 S 華為 HI 版傳感器數量高達 34 個。若汽車繼續按照當

60、前的分布式 EE 架 構發展，一方面算力可能產生瓶頸，一方面車輛物理空間有限，可能導致難以布置 更多 ECU 和線束；這也將反過來導致組裝困難。而集中式電子電氣架構能夠平抑 ECU 和線束的增長趨勢，降低 EE 網絡的拓撲復雜度。 圖表 27：傳統車線束占成本約 3.5%-5% 資料來源：搜狐，智研咨詢，國盛證券研究所 注：計算依據為傳統燃油車線束成本約 3500 元，新能源汽車高壓線束使用 300-600V 的電壓平臺，對線束的耐高壓、耐溫、傳輸能力、機械強度、絕緣保護和電磁兼容方面都有更高的要求，成本提高了 30%-50%，其總的線束成本比傳統燃油汽車將提高 25%-40%，假設按照汽車單

61、價 10 萬元計算，約 3.5%-5%的線束成本占比 集中化電子電氣架構能帶來算力和功能的集中。在傳統分布式 EE 架構中，增加一 個新功能，僅僅是添加一個 ECU，如果需要實現較為復雜的功能，則需要多個控制 器同時開發完成才能進行驗證，一旦其中任意一個 ECU 出現問題，可能導致整個功 能全部失效。集中化的電子電氣架構相當于單個 ECU 的“擴容”以及多個 ECU 的 “合并” ，可以帶來算力與功能的集中，減少資源浪費，提升系統開發和運行效率。 2022 年 06 月 24 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 傳統分布式架構更難實現 OTA 升級。在傳統分布式 E

62、E 架構之下，ECU 相互獨立， 可能由不同的供應商提供，框架無法復用，難以統一維護和升級（編程語言和邏輯 算法不一致） 。從這個角度來說，過去 Tier1 和 Tier2 主導的軟件能力，未來會在汽 車架構的演進過程中逐步被車企消化吸收并主導，使得車企更能容易推出具有創造 性的差異化產品，從而推動汽車產業發展。 圖表 28：汽車 EE 架構從分布到集中式進階 資料來源：億歐，國盛證券研究所 域控制器是汽車域控制器是汽車 EE 架構從架構從 ECU 分布式架構演進到域集中式分布式架構演進到域集中式架構的一個重要標志。架構的一個重要標志。 目前通常域集中式 EE 架構按照功能劃分域， 分為智能座

63、艙域、 智能駕駛域和車輛控制域， 當前行業主流是按照功能劃分域的 EE 構架，每個域由域控制器（DCU）進行控制。 2.3 主機廠呼聲強烈，開放生態將成為主流主機廠呼聲強烈，開放生態將成為主流 主機廠對創新性、主動性、差異性的需求日益強烈，高階自動駕駛領域開放合作將成主流。當前智能駕駛 SoC 廠商采取不同開放模式：以 Mobileye 為代表的黑盒廠商，為客戶提供從芯片到算法的 ADAS 一攬子解決方案，可以快速為主機廠提供智能化的能力，但從長期來看，無法滿足主機廠應用層的算法敏捷開發和迭代的需求；以英偉達為代表的開放生態，允許上層算法的自主開發，為客戶提供開發環境、開發工具、豐富的算子庫；

64、 以高通為代表廠商， 以向客戶提供 SoC 硬件平臺為主， 同時培育服務型合作伙伴予以補充（例如中科創達） ，該模式對客戶的研發能力要求較高。 黑盒交付模式的 Mobileye 積極擁抱變化，生態開放后下游 Tier1 廠商首要受益。為了 應對軟硬解耦帶來的開放需求，在 ADAS 市場提供黑盒交付的 Mobileye，基于 EyeQ5 提 供開放版本，即提供可編程序設計和開放的芯片。生態開放后，經緯恒潤作為下游 Tier1 廠商的軟件參與度將顯著提升，有助于基于 Mobileye 自動駕駛平臺積累更多軟件開發 Know How。 2022 年 06 月 24 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁

65、聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 29：智能駕駛 SoC 廠商不同開放模式 資料來源：地平線，國盛證券研究所 三、三、汽車自動化汽車自動化進程方興未艾進程方興未艾 傳感器發展帶動汽車自動化。傳感器發展帶動汽車自動化。隨車汽車傳感器的生產技術進步，車載攝像頭、車載激光雷達、車載毫米波雷達等傳感器滲透率不斷提升，加速了車聯自動駕駛的應用，另外傳感器也使得車輛更加敏感，能夠實現對于周圍環境的實時感知，獲得周圍物體的輪廓以及距離，實現自動避障、自主導航等功能。 圖表 30：不同位置車載攝像頭的功能 圖表 31：車載激光雷達掃描效果 資料來源：豪威科技官網，國盛證券研究所 資料來源：百度圖片，國盛證券

66、研究所 輔助駕駛輔助駕駛成為汽車研發的重點方向成為汽車研發的重點方向，L1 至至 L5 級別越高自動化水平越高。級別越高自動化水平越高。汽車自動化駕駛通常分為 5 個級別，L0 即人工駕駛；L2 半自動化駕駛較為普及，是大多數車型已經具備的功能；L3 幾乎能完成全部自動駕駛，目前僅有奧迪 A8 為已上市 L3 級別車型；L4 只有在特定地段才需人工操縱其余時間告別駕駛員；L5 純自動駕駛目前還只停留在概念階段， 無需人類操作駕駛以及辨別路況將徹底改變人們出行觀念。 通常 L2 級別的自動駕駛汽車會配備 2 顆以上攝像頭，級別越高、功能越完善的車型則會配備更多的攝像頭，未來 L5 級別的車型至少

67、將裝載 11 顆攝像頭，需求持續提升。 2022 年 06 月 24 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 32：汽車 L0-L5 不同層次功能 等級等級 稱呼稱呼 轉向、加減速控制轉向、加減速控制 對環境的觀察對環境的觀察 激烈駕駛的應對激烈駕駛的應對 應對工況應對工況 L0 人工駕駛 駕駛員 駕駛員 駕駛員 - L1 輔助駕駛 駕駛員+系統 駕駛員 駕駛員 部分 L2 半自動駕駛 系統 駕駛員 駕駛員 部分 L3 高度自動駕駛 系統 系統 駕駛員 部分 L4 超高度自動駕駛 系統 系統 系統 部分 L5 全自動駕駛 系統 系統 系統 全部 資料來源：國盛電子

68、根據公開資料整理，國盛證券研究所 相對于傳統燃油車，電動車更加適合應用自動駕駛技術，優勢在于：1）電機的響應速度更快，安全性更高；2）自動駕駛需要額外增加攝像頭、雷達等電氣設備，電動車使用這些設備的時候不需要油電轉換，能量損耗低；3）傳統燃油車的 LIN、CAN 總線網絡在自動駕駛上已經無法應付過來了，需要升級到更快的 MOST 及車載以太網總線。燃油車由于平臺化、模塊化的重復利用，牽連眾多，很難在架構上推倒重來。 國內外電動車領域的領頭羊公司都是通過互聯網精神樹立品牌形象，在產品塑造上更加注重科技感，電動車電子化程度高，更加敢于應用先進的智能駕駛技術，車載鏡頭受益于這個電動車發展大浪潮。 圖

69、表 33：全球及中國新能源汽車銷量 資料來源：EV Sales，中國汽車工業協會，國盛證券研究所 我國將智能汽車自動駕駛分為 5 個階段，分別為：輔助駕駛階段（DA） 、部分自動駕駛階段（PA） 、有條件自動駕駛階段（CA） 、高度自動駕駛階段（HA）和完全自動駕駛階段（FA） 。2020 年發布的智能網聯汽車技術路線圖 2.0中指出： 在 2025 年，我國 PA 與 CA 級智能網聯汽車市場份額占比應超 50%。 （L2+L350%） ； 到2030年PA與CA級份額超70%， HA級網聯汽車份額達到20%。（L2+L370%，L420%） ； 到 2035 年，中國方案智能網聯汽車產業體

70、系更加完善，各類網聯式高度自動駕駛車輛廣泛運行于中國廣大地區。 （L3 以上網聯汽車廣泛使用） 050100150200250201720182019全球銷量（萬輛）中國銷量（萬輛） 2022 年 06 月 24 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 34：智能網聯汽車技術路線圖 2.0中我國自動駕駛發展規劃 資料來源：智能網聯汽車技術路線圖 2.0，國盛證券研究所 根據 Statista 數據顯示，全球 ADAS 市場規模預計從 2015 年的 7.64 億美元提升至 2023年的 31.95 億美元規模，年復合增長率為 19.58%。根據 HIS Marki

71、t 的數據顯示，中國2021 年 L2 級的網聯汽車滲透率為 20%，L3 級則為 0，如果在未來要實現上述條件：2025 年 L2 與 L3 合計份額超過 50%，2030 年超 70%，則仍有較大的市場空間。 圖表 35：中國自動駕駛市場滲透率預測 圖表 36：全球 ADAS 市場規模 資料來源：HIS Markit，國盛證券研究所 資料來源：Statista，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%2021E2025E2030EL0L1L2L3L4051015202530352015201620172018201920202021E 2022E 2023E全球ADAS市場

72、規模(億美元） 2022 年 06 月 24 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 37：中國 ADAS 系統功能滲透率 資料來源：AI 車庫，國盛證券研究所 全球全球 ADAS 滲透率加速，滲透率加速， 2025 年全球僅有年全球僅有 14%車輛不具備車輛不具備 ADAS。 根據 Roland Berger研究預測，預計到 2025 年全球所有地區 40%車輛具有 L1 級功能，L2 及更高的功能車輛占比將達到 45%， 在全球范圍內將僅有 14%的車輛沒有實現 ADAS 功能。 在具體 ADAS功能中，根據 Roland Berger 數據預測，2025 年

73、 L1L2 級別的功能滲透率將較 2020 年有較大提升，而 L3 及以上的 ADAS 功能將進入大眾視野中，其中 HWP、遠程泊車的滲透率將達到 9%，全自動駕駛的滲透率也將達到 1%。而全球 ADAS 滲透率的加速，勢必將帶動車載攝像頭、激光雷達等細分行業上下游的景氣程度，祥光產業鏈中的公司或將從中深度獲利。 圖表 38：2025 年全球主要國家地區 ADAS 滲透率預測 資料來源：Roland Berger，國盛證券研究所 6.9%4.0%3.8%3.6%3.4%1.5%2.2%2.2%2.0%1.6%1.6%1.3%30%25%25%25%25%18%20%20%20%18%18%18

74、%60%50%50%50%50%40%45%45%45%40%40%40%0%10%20%30%40%50%60%70%20152020E2025E0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美國歐盟中國三個國家地區合計L4-L5L3L2/L2+L1L0 2022 年 06 月 24 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 39：2020-2025 年全球 ADAS 功能滲透率預測 資料來源：Roland Berger，國盛證券研究所 L4 級別的自動駕駛要求級別的自動駕駛要求 400TOPS 以上的算力， 高算力、 低功耗的自動駕駛以上的算

75、力， 高算力、 低功耗的自動駕駛 SoC 芯片芯片 將成為域控制器的核心。將成為域控制器的核心。L3 級別自動駕駛是算力需求的分水嶺，需要的 AI 算力達到 20TOPS，L4 需要的算力接近 400TOPS，L5 甚至達到 4000+TOPS，在實現高算力的同 時還需要考慮低功耗，因此能滿足前述條件的自動駕駛 AI 芯片便成為了 L4 及以上自動 駕駛落地的核心。 圖表 40：自動駕駛級別的提升帶來指數級增加的算力需求 資料來源：億歐智庫，國盛證券研究所 2022 年 06 月 24 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 高等級自動駕駛有望在特定領域加速實現。高等級

76、自動駕駛有望在特定領域加速實現。目前，全球部分企業已經開始展示不同等級自動駕駛商業化釋放，Waymo、Zoox、百度等企業已經基于高度自動駕駛技術，開展了自動駕駛出租車的試運營服務。由于安全是自動駕駛的重要前提之一，未來趨勢可能遵循“先封閉后開放”原則，率先在干線物流、礦區、港口等特定場景率先落地。以港口為例，目前港口集裝箱運營存在人工成本較高、工人短缺等特點，而激光雷達、攝像頭等傳感器則可以很好適應該環境，經過改造后無需駕駛員管制和干預，可以實現自動環境感知、危險情況主動制動或切換路線，實現港口自動化，解決目前的痛點。 圖表 41：高等級自動駕駛商業化主流應用場景 資料來源：億歐智庫，國盛證

77、券研究所 盤點當前自動駕駛芯片的三大類參與者中， 英偉達、盤點當前自動駕駛芯片的三大類參與者中， 英偉達、 Mobileye、 高通目前已經成為主、 高通目前已經成為主 流流參與者：參與者： （1）以 NXP、TI、瑞薩等為代表的傳統汽車芯片廠商，在功能芯片市場占有較大市 場份額， 但因產品性能較難滿足日益加大的算力需求和迭代速度， 逐漸失去在自動 駕駛主控芯片領域的競爭力； （2）以英偉達、Intel（2017 年收購 Mobileye） 、高通為代表的消費級芯片廠商， 憑借超強的研發能力、 高算力芯片和消費領域積累的成本優勢， 抓住并引領汽車新 四化發展，在智能駕駛 SoC 領域具備較強話

78、語權，目前已經成為主流參與者； （3）以華為、地平線、黑芝麻等為代表的國產自動駕駛芯片，憑借本土化服務優勢 以及高效率的研發，在快速追趕中。 四四、豐富產品豐富產品+多領域覆蓋，公司汽車電子領域優勢顯著多領域覆蓋，公司汽車電子領域優勢顯著 4.1 ADAS 產品端：產品端：卡位卡位 Mobileye 生態生態 4.1.1 智能、自動智能、自動駕駛駕駛領域領域產品優勢顯著產品優勢顯著 公司自 2010 年開始智能駕駛電子產品的研發工作，通過不斷的技術研究和產品開發，已經形成針對不同等級智能駕駛功能需求的平臺化的產品解決方案。自 2016 年以來，公司已完成四代先進輔助駕駛系統的迭代，不僅實現了基

79、本的輔助駕駛功能，而且充分考慮了中國駕駛員的駕駛行為和中國的道路工況，更適應中國人的駕駛習慣。 公司研發的 ADAS 于 2016 年成功為上汽榮威 RX5 車型進行量產配套，打破了國外公司在該領域的壟斷。目前，ADAS 產品已經配套了上汽榮威 RX5 車型、一汽紅旗H5/H7/H9/HS5/HS7/E-HS3/E-HS9、吉利博越 Pro/新繽越/帝豪、一汽解放 J6/J7、重汽豪沃 T7 等車型。 2018 年至 2020， 公司 ADAS 產品銷量由 6.75 萬套提升至 30.67 萬套，CAGR 113.16%。 2022 年 06 月 24 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請

80、仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 42：公司 ADAS 產品配套客戶 圖表 43：公司 ADAS 產品銷量及增速（萬套，%） 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：經緯恒潤招股說明書，國盛證券研究所 全球范圍內，公司部分部分 ADAS 產品具有較高的市場份額，具有一定的認可度和品牌影響力，根據佐思汽研的統計，2020 年公司乘用車新車前視系統裝配量為 17.8 萬輛，占全球 3.6%份額，也是國內唯一一家進入 Top 10 的本土企業；2020 年公司在國內自主品牌前視系統市占率 16.7%，位列第二僅次于博世。 圖表 44：2020 年全球乘用車前視系統裝配量（萬輛） 資料來源：經緯恒潤

81、招股說明書，國盛證券研究所 0%50%100%150%200%250%051015202530352018201920202021H1ADAS產品銷量（萬套）同比（%）020406080100120140日本電裝博世安波?？剖肋_松下維寧爾大陸經緯恒潤采埃孚特斯拉 2022 年 06 月 24 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 45：2020 年全球乘用車前視系統裝配份額（%） 圖表 46：2020 年全球乘用車前視系統裝配份額（%） 資料來源：經緯恒潤招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：經緯恒潤招股說明書，國盛證券研究所 目前國內 ADAS 相關標準在逐步

82、落地，2020 年 9 月發布的營運貨車安全技術條件第 2部分：牽引車輛與掛車等多項標準中規定：牽引車輛應具備車道偏離預警系統和車輛前向碰撞預警系統。根據高工智能汽車統計，自 2020 年 9 月新規實施以來，直到 12 月國內重型牽引車搭載 ADAS 預警產品新車上險量為 36.79 萬輛，其中公司 ADAS 產品搭載量 11.2 萬輛，市場份額占比達 30.44%，居市場首位。 圖表 47：2020 年 9 月12 月國內重型牽引車 ADAS 預警產品搭載量（萬輛） 圖表 48：2020 年 9 月12 月國內重型牽引車 ADAS 預警產品份額（%） 資料來源：經緯恒潤招股說明書，國盛證券

83、研究所 資料來源：經緯恒潤招股說明書，國盛證券研究所 ADAS 產品技術指標先進。 C-NCAP 是國內 2006 年發布的新車評價規程， 其中的 AEB CCR指標和 AEB VRU_Ped 指標能夠對被測車輛針對其他車輛、行人的自動緊急制動性能的評價，能夠在一定程度上反映 ADAS 產品的性能。根據 C-NCAP 數據，在參與評測并搭載 ADAS 的車型中，公司 ADAS 產品車型 AEB CCR 和 AEB VRU_Ped 平均得分分別為7.679（滿分 8）和 2.856（滿分 3） ，排名靠前。 25.70%19.90%12.70%8.20%7.70%5.10%4.30%3.60%3

84、.50%2.80%6.50%日本電裝博世安波?？剖肋_松下維寧爾大陸經緯恒潤采埃孚特斯拉其他43.30%16.70%10.70%10.50%5.70%4.90%8.10%博世經緯恒潤大陸維寧爾安波福采埃孚其他024681012經緯恒潤克諾爾佑駕創新福瑞泰克搭載量(萬輛)30.44%24.41%18.56%14.32%5.08%3.67%3.18%0.33%經緯恒潤東軟睿馳克諾爾威伯科佑駕創新極目智能福瑞泰克其他 2022 年 06 月 24 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 49：公司 ADAS 產品 C-NCAP 評分對比情況 同行業可同行業可比公司比公司

85、整車廠商整車廠商 整車型號整車型號 技術路線技術路線 AEBCCR(滿分滿分 8 分分) AEBVRU_Ped(滿分滿分 3 分分) 電裝 一汽豐田 RAV4 榮放 1V1R 7.734 3.000 安波福 長安福特 ?？怂?1V1R 7.699 2.750 經緯恒潤經緯恒潤 一汽一汽 奔騰奔騰 T99 VO 7.774 3.000 一汽一汽 紅旗紅旗 HS5 VO 7.584 2.711 平均平均 7.679 2.856 易航 理想 理想 1V1R 7.670 3.000 采埃孚 東風 風神 1V1R 7.622 2.635 華晨寶馬 3 系 VO 7.600 2.667 長安馬自達 馬自達

86、 3 1V1R 7.694 2.636 平均 7.639 2.646 博世 北汽 北京 X7 1V1R 7.688 2.474 長城 哈弗 F7 1V1R 7.692 2.639 比亞迪 宋 pro 1V1R 7.578 2.423 奇瑞 星途 1V1R 7.622 2.600 廣汽本田 皓影 1V1R 7.430 2.667 廣汽 傳祺 GA6 1V1R 7.722 2.659 平均 7.622 2.577 麥格納 通用 昂科威 VO 7.344 2.250 維寧爾 吉利 幾何 A 1V1R 7.077 3.000 松下 東風 天籟 1V1R 6.870 2.720 資料來源：公司公告，國盛

87、證券研究所 ADCU、HPC 產品提供高級別自動駕駛支持：產品提供高級別自動駕駛支持： 公司 ADCU（智能駕駛域控制器）能夠幫助汽車實現高精度、高算力、低能耗的智能駕駛，實現高速公路或城市快速路場景和交通擁堵場景的安全、精準、穩定的自動行駛。公司 ADCU 產品經過不斷升級迭代，在 2020 年已實現搭配紅旗 E-HS9 車型量產。 公司 HPC（車載高性能計算平臺）能夠實現自研或客戶定制的人工智能感知算法、路徑規劃和控制方案，實現在高速公路、城市道路、停車場等場景下安全、精準、穩定的自動行駛。目前已經獲得嬴徹科技、寶能汽車等客戶定點。 2022 年 06 月 24 日 P.28 請仔細閱讀

88、本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 自動自動/智能駕駛領域， 綜合能力強勁， 能夠提供全智能駕駛領域， 綜合能力強勁， 能夠提供全棧式解決棧式解決方案。方案。 公司擁有先進輔助駕駛系統（ADAS） 、智能駕駛域控制器（ADCU） 、車載高性能計算平臺（HPC）等智能駕駛產品及相關開發經驗，產品覆蓋感知層、決策層、執行層全鏈條，能夠應對包括 NHP（自動輔助導航駕駛） 、HWP（高速路自動駕駛） 、AEB（自動緊急制動）等多項細分功能。同時公司在智能駕駛開發咨詢、場景測試、仿真測試中具有自身解決方案。做到產品及服務貫穿自動/智能駕駛領域，具有較強的競爭力。 圖表 51：公司自動/智能駕駛領域

89、主要產品（粗體為公司產品，其余暫未覆蓋） 資料來源：經緯恒潤招股說明書，國盛證券研究所 智能駕駛電子產品實現量價齊升。20182020 年公司智能駕駛電子產品銷量由 6.75 萬提升至 30.75 萬，CAGR 113.44%；平均售價由 1011.06 元提升至 1310.70 元。在智能圖表 50：公司 ADAS、ADCU、HPC 產品可實現多功能自動駕駛 資料來源：經緯恒潤招股說明書，國盛證券研究所 2022 年 06 月 24 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 駕駛領域實現產品價量齊升。 圖表 52：公司智能駕駛電子產品銷量及平均售價（萬件，元） 資料來源

90、：經緯恒潤招股說明書，國盛證券研究所 新品儲備豐富新品儲備豐富，毫米波雷達技術指標領先，毫米波雷達技術指標領先。自 2020 年起，公司自研 77GHz 毫米波雷達已經陸續取得江鈴汽車、江淮汽車、上汽紅巖等企業的定點。在技術指標中，公司毫米波雷達在距離精度、分辨率、速度檢測精度等指標均優于全球競爭者，綜合指標達到全球先進水平。 圖表 53：公司毫米波雷達參數對比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 4.1.2 Mobileye 合作持續加深合作持續加深 盤點當前自動駕駛芯片的三大類參與者中，英偉達、Mobileye、高通目前已經成為主 流參與者： 英偉達：在英偉達：在 L2+以上高階自動駕駛中

91、具有顯著技術優勢，單片算力之王，但成本高以上高階自動駕駛中具有顯著技術優勢，單片算力之王，但成本高昂。昂。1）性能方面，Orin 芯片采用 7nm 工藝，單芯片算力達到 254TOPS，劃在 2023年推出專為L4/L5級別自動駕駛設計的芯片Atlan， 單芯片算力有望達到1000TOPS，這也是目前全球自動駕駛規劃算力最強的芯片；2）客戶方面，根據各個主機廠的公開信息， 目前明確采用 Orin 芯片的主機廠包括理想汽車、 上汽智己、 威馬、 上汽 R、沃爾沃、路特斯、高合、集度、小馬智行等；3）開放度方面，軟件開放程度較高，可在 DriveWorks（功能軟件層）開放 API，也可在 Dri

92、ve AV 和 Drive IX（應用軟件0200400600800100012001400051015202530352018201920202021H1智能駕駛電子產品銷量（萬件）智能駕駛電子產品平均售價（元）同行業可同行業可比公司比公司r距離檢測范r距離檢測范圍(m)圍(m)距離檢測距離檢測精度(m)精度(m)距離檢測距離檢測分辨率分辨率(m)(m)水平可視水平可視角度(度)角度(度)水平可視水平可視角度精度角度精度(度)(度)水平可視水平可視角度分辨角度分辨率(度)率(度)遮度檢測范遮度檢測范圍(m/s)圍(m/s)速度檢測速度檢測精度精度(m/s)(m/s)速度分辨速度分辨率(m/s

93、)率(m/s)更新周期更新周期(ms)(ms)經緯恒潤經緯恒潤0.450近場0.4190遠場0.10.5-4545近場-1010遠0.55-60+500.050.250博世博世0.361600.120.72 6(160m) 9(100m) 10(60m) 0.37未知0.110.6660大陸大陸0.2070/100近場0.2020近場0.20250遠場0.4/0.11.79/0.39 60近場 9遠場 0.300 /1 45 /5 60 近場 0.1遠場4.4 0/6.2 45 /17 60 近場2.2遠場-111.1+55.6 0.0280.12近場0.1遠場72森思秦克森思秦克0.3210

94、/70士0.23/士0.070.9/0.28-15+15/-6060 0.3/ 13/5-111.1+55.6 0.08/0.030.3/0.150 2022 年 06 月 24 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 層）開放 API；4）開發工具、開發環境成熟，算子庫豐富。 圖表 54：英偉達 Orin 芯片已獲全球大量車企定點 資料來源：英偉達官方微博，國盛證券研究所 Mobileye 是是 ADAS 領先者。領先者。Mobileye 單目攝像頭解決方案在算法上具有領先性，同時配套視覺處理芯片 EyeQ 系列。從 2007 年研發出的第一代 EyeQ 產品開始，M

95、obileye 與意法半導體合作， 不斷升級芯片技術， 優化視覺算法。 目前 EyeQ3、 EyeQ4為市面常見芯片方案， 其中 EyeQ4 版本最多可支持三攝， 而極氪 001 等車型搭載的EyeQ5 可支持的攝像頭數量相較于之前版本有很大提升。預計未來通過芯片升級和算法優化，Mobileye 的芯片算法將融合更多傳感器，將推出多目攝像頭+毫米波雷達+激光雷達的解決方案，全面支持無人駕駛。Mobileye 的終端客戶涵蓋沃爾沃、大眾、奧迪、現代、寶馬、日產、福特等眾多汽車品牌。 圖表 55：EyeQ 系列技術升級 產品產品 新增功能新增功能 性能提升性能提升 傳感器數量傳感器數量 EyeQ1

96、 支持車道偏離預警、前向碰撞預警、交通標志識別 - 1 個攝像頭 EyeQ2 遠光燈智能控制、行人碰撞預警、并可部分對主動安全系統進行控制 運算速度是上一代的 6 倍 1 個攝像頭 EyeQ3 各功能全面增強，實現對各主動安全控制系統的全面控制，實現半自動駕駛 運算速度是上一代的 8 倍，檢測分辨率進一步提高，具備同時處理 3 顆攝像頭的圖像信息能力 1 個攝像頭 EyeQ4 原有功能增強，能耗降低 采用 SoC 芯片，4 個 CPU，6 個 VMP，大幅提升視覺處理和數據解讀的性能 8 個攝像頭或者雷達等傳感器融合 EyeQ5 全面支持無人駕駛 采用 10 納米 FinFET 新晶體架構芯片

97、，裝備8 枚多線程 CPU，18 個下一代視覺處理器，運算速度是上一代的 6 倍 20 個攝像頭或者毫米波雷達、激光雷達等傳感器融合 資料來源：Mobileye、國盛證券研究所 1）從出貨量來看，截至 2021 年底 EyeQ 芯片的出貨已經突破 1 億片；2）從客戶來看，2021 年 Mobileye 共獲得全球超過 30 家汽車廠商的 41 款車型的 ADAS 項目新 2022 年 06 月 24 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 訂單；3）從市占率來看，根據 Mobileye 產品及策略執行副總裁 Erez Dagan 表示，2020 年 EyeQ 系列芯片

98、出貨量約 1930 萬片，約占全行業市場份額的 7 成；4）從L3 及以上技術布局來看，Mobileye 與極氪計劃于 2024 年合作推出全球首輛 L4 級純電動汽車；5）從開放度來看，在 ADAS 市場，Mobileye 面向 Tier1 輸出軟硬件一體化的黑盒，開放程度相比英偉達和高通低，為了應對軟硬解耦帶來的開放需求，Mobileye 提供 EyeQ5 開放版本，即提供可編程序設計和開放的芯片。 圖表 56：EyeQ 出貨量（百萬顆） 圖表 57：EyeQ 系列芯片迭代過程 資料來源：Mobileye、國盛證券研究所 資料來源：Mobileye、國盛證券研究所 公司與公司與 Mobil

99、eye 聯系持續加深。聯系持續加深。根據公司招股書明書，Mobileye 在 2018 年、2019 年作為公司的第三、第五大供應商，到 2020 年和 2021H1 成為公司第二，第一供應商。公司的采購金額逐年提高，與 Mobileye 合作愈發緊密。目前公司采購 Mobileye 產品多以圖像傳感芯片為主，該類芯片配合發行人開發的核心軟件與路徑規劃和控制算法，可以實現 ADAS 系統中 AEB、ACC、LKA 等智能駕駛功能。 圖表 58：公司向 Mobileye 采購金額及占比（萬元，%） 資料來源：經緯恒潤招股說明書，國盛證券研究所 4.2 其他其他產品端：產品端：打造多品類汽車電子產

100、品打造多品類汽車電子產品 05101520252014201520162017201820192020EyeQ芯片出貨量（百萬顆）0%2%4%6%8%10%12%02000400060008000100001200014000160002018201920202021H1采購金額（萬元）占比（%） 2022 年 06 月 24 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司 T-BOX 產品（遠程通訊控制器）可以為整車提供數據傳輸、故障監控、遠程控制、熱點共享等多種服務。 該產品于 2014 年首次量產， 并成功適配于華為、 高通等主流通訊模組廠商的一系列產品。2020

101、年隨著 5G 基礎設施建設以及相關通信技術的成熟，公司已推出了基于 5G 和 V2X 技術的新一代 T-BOX 產品，在傳統車聯網的基礎上，豐富音視頻監控、高精度定位、行車智能提醒等應用功能，提高了駕駛安全和交通效率。根據招股書數據， 公司 T-BOX 產品銷量由 2018 年 5.63 萬套提升至 2020 年 34.24 萬套， CAGR 146.61%。產品配套至一汽解放 J6、一汽紅旗 HS5/HS7、廣汽埃安 S/V/LX、江鈴福特領界等車型。 圖表 59：公司 T-BOX 產品發展情況 圖表 60：公司 T-BOX 產品銷量及年復合增速（萬套，%） 資料來源：經緯恒潤招股說明書，國

102、盛證券研究所 資料來源：經緯恒潤招股說明書，國盛證券研究所 公司 T-BOX 產品由于迭代速度較快、支持高端應用、擁有多重產品形態，在全球范圍內具有一定市場占有率。根據佐思汽研的統計，2020 年公司 T-Box 產品裝配量達到 36.9萬輛，市場占有率 3.9%，全球第 10 位，本土廠商第 5 位。 圖表 61：2020 年全球 T-BOX 裝配量（萬輛） 圖表 62：2020 年全球 T-BOX 份額情況（%） 資料來源：佐思汽研，經緯恒潤招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：佐思汽研，經緯恒潤招股說明書，國盛證券研究所 GW 產品（網關）在汽車中扮演整車網絡的數據交互中心角色，能夠將

103、CAN、LIN、以太網等協議下的網絡數據在不同網絡中進行路由。由于獨立網關控制器的存在，整車電子電氣架構的設計可以更加優化，整車廠可以通過它來提高整車拓撲結構的可擴展性、整車的安全性、以及整車網絡數據的保密性。公司 GW 產品銷量由 2018 年 42.42 萬套提升至 2020 年 83.66 萬套，CAGR 40.43%。產品配套至上汽通用別克 GL8、奇瑞瑞虎 8、020406080100120140LG電子法雷奧電裝聯友科技大陸億咖通慧翰微電子哈曼速銳得經緯恒潤華為東軟聯陸智能上海暢星弗迪科技裝配量（萬輛）12.30%9.20%8.40%8.20%7.60%6%5.40%4.90%4.

104、80%3.90%3.90%3.40%3.20%2.70%2.50%LG電子法雷奧電裝聯友科技大陸億咖通慧翰微電子哈曼速銳得經緯恒潤華為東軟聯陸智能上海暢星弗迪科技 2022 年 06 月 24 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 吉利多款車型、廣汽多款車型、小鵬 P7、一汽解放 J6/J7、重汽豪沃 T7 等車型中。 圖表 63：網關控制器是整車電子電氣架構中的核心部件 圖表 64：公司 T-BOX 產品銷量及增速（萬套，%） 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：經緯恒潤招股說明書，國盛證券研究所 在車身和舒適領域，公司擁有包括防夾控制器（APCU） 、電

105、動后背門控制器（PLGM） 、車門域控制器（DDCU）等產品，具有較為完善的產品開發、標定匹配、如硬件檢測流程，經過多年的發展目前已為國內外主流整車廠提供多個產品，同時公司與全球知名的天窗系統供應商英納法、上海毓恬冠佳汽車零部件有限公司、艾習司等細分領域優質供應商有多年的合作。在防夾控制器（APCU）領域中，公司產品銷量在 20182020 年穩定在240280 萬套之間，產品已經成功配套于于福特集團、通用汽車、捷豹路虎、戴姆勒等廠商的車型中。 圖表 65：公司 APCU 產品銷量（萬套） 資料來源：經緯恒潤招股說明書，國盛證券研究所 智能智能網聯網聯、車身舒適電子產品實現量價齊升。、車身舒適

106、電子產品實現量價齊升。20182020 年公司智能網聯電子產品銷量由 48.73 萬提升至 129.88 萬， CAGR 63.26%， 平均售價由 207.35 元提升至 294.38 元；20182020 年公司車身和舒適電子產品銷量由 643.04 萬提升至 658.65 萬， 平均售價由95.94 提升至 128.71。實現在智能網聯、車身和舒適領域電子產品的量價齊升。 0%5%10%15%20%25%30%35%01020304050607080902018201920202021H1網關產品銷量（萬套）同比（%）0501001502002503002018201920202021H

107、1APCU產品銷量（萬套） 2022 年 06 月 24 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 66：公司智能網聯電子產品銷量及平均售價（萬件，元） 圖表 67：公司車身和舒適域電子產品銷量及平均售價（萬件，元） 資料來源：經緯恒潤招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：經緯恒潤招股說明書，國盛證券研究所 4.3 服務端：提供多重研發服務以及電子系統解決方案服務端：提供多重研發服務以及電子系統解決方案 AUTOSAR全球頂級汽車領域企業聯盟組織。全球頂級汽車領域企業聯盟組織。AUTOSAR 是全球領先的汽車制造商、零部件供應商、汽車電子/半導體/軟件公司聯合建立的

108、組織，致力于定制汽車電子的全球化標準，開發開放、標準化的軟件架構，同時為電子系統的交換、接口標準化、軟件更新提供基礎。其創始成員包括寶馬、 博世、大陸、 戴姆勒、 福特等 9 家全球巨頭公司，截止 2022 年 3 月已有核心成員單位 9 家，高級合作伙伴單位 63 家。在國外市場，越來越多的 AUTOSAR 車型上市，AUTOSAR 標準和要求也被越來越多 OEM 接受并使用?？梢哉f目前幾乎全球主流的汽車企業都作為 AUTOSAR 合作伙伴，同時這也是衡量企業是否具有實力的標準之一。 圖表 68：AUTOSAR 使得整車廠和供應商緊密聯系 資料來源：AUTOSAR，國盛證券研究所 公司在 2

109、009 年成為 AUTOSAR 合作人，同時也是國內首個進入 AUTOSAR 的軟件供應商，經過多年的合作，于 2022 年 3 月順利成為其高級合作伙伴。成為高級合作伙伴在一方面體現了公司在行業中的技術以及規模得到認可，同時也使得公司將獲得更多的市場機遇，后續有望與 AUTOSAR 加緊合作，為汽車產業做出更多貢獻。 0501001502002503003500204060801001201402018201920202021H1智能網聯電子產品銷量（萬件）智能網聯電子產品平均售價（元）02040608010012014001002003004005006007002018201920202

110、021H1車身/舒適電子產品銷量（萬件）車身/舒適電子產品平均售價（元） 2022 年 06 月 24 日 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 69：2022 年 3 月公司成為 AUTOSAR 高級合作伙伴 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 公司研發服務業務主要包括：汽車電子研發服務、高端裝備電子系統研發服務。其中汽車電子系統研發服務中，公司可以為客戶提供包括整車電子電氣架構咨詢、汽車網絡開發服務、汽車電子安全咨詢等多項業務服務。 圖表 70：基于 SOA 架構開發關鍵技術 圖表 71：公司多學科建模仿真服務 資料來源：經緯恒潤招股說明書，國盛證券研究所 資料

111、來源：經緯恒潤招股說明書，國盛證券研究所 軟件在整車軟件在整車 BOM 價格中占比顯著價格中占比顯著提升，軟件開發能力重要性愈發彰顯。提升，軟件開發能力重要性愈發彰顯。公司深耕汽車研發服務近 20 年，具備較強的軟件開發能力，在軟件定義汽車時代優勢凸顯。 公司可以為客戶研發活動提供覆蓋研發工具、 開發及測試完整流程的研發服務及解決方 案。 為客戶研發活動針對性提供解決方案的同時， 公司基于對客戶的整車電子電氣架構、 網絡架構、 硬件方案等更加直接且深刻的理解， 有助于明確下一代智能汽車實際使用過 程中的技術需求，更好地積累關鍵數據、實現快速驗證和迭代，從而帶動自身的技術和 產品持續發展。 20

112、22 年 06 月 24 日 P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 72：公司部分自研工具 資料來源：經緯恒潤官網，國盛證券研究所 五五、盈利預測、盈利預測 公司目前涉及多品類汽車電子，同時加之其研發服務與解決方案、智能駕駛整體解決方案兩業務，形成自身“三位一體”框架。目前汽車電子行業發展迅速，根據中國汽車工業協會數據，預計到 2021 年全球汽車電子市場規模將超過 20000 億元，國內汽車電子市場規模將達到 8894 億元。自動駕駛領域，根據 Statista 數據顯示全球 ADAS 市場規模預計從 2015 年的 7.64 億美元提升至 2023 年的 31.

113、95 億美元規模，年復合增長率為19.58%。公司有望從汽車電子以及全球 ADAS 高速增長中充分受益。 研發為科技公司的根本，近年來公司始終重視研發，研發費用呈現逐年增加態勢，使得公司在未來具有較強競爭力。同時公司 IPO 項目募集資金主要投向汽車電子業務以及研發服務中，未來有望在 ADAS 自動化、車載攝像頭、毫米波雷達等多項業務中提升自身生產能力。 公司多項產品具有市場競爭優勢公司多項產品具有市場競爭優勢： 在自動/智能駕駛領域，2020 年公司乘用車新車前視系統裝配量為 17.8 萬輛，占全球 3.6%份額， 也是國內唯一一家進入 Top 10 的本土企業， 同時具有 ADCU、HPC

114、、毫米波雷達等多款產品可以實現多種自動/智能駕駛功能。 在其他領域， 公司具有 T-Box、GW 等網聯汽車電子產品以及 APCU、PLGM 等車身和舒適產品，豐富了汽車電子領域的覆蓋面，增加公司競爭力。同時，目前全球 ADAS 龍頭公司 Mobileye 已經成為公司第一大供應商，未來有望繼續加深合作，同時公司也將利用合作擴大自身汽車電子領域產品優勢以及規模。 軟件領域，公司作為國內率先成為 AUTOSAR 合伙人的企業，未來有望依托自身高級合伙人平臺，結合自身咨詢、研發服務優勢，為客戶提供多重汽車解決方案。 綜上所述， 我們預計公司電子產品業務在 2022/2023/2024 年實現 39

115、.5%/35.0%/30.0%收 入 增 長 ， 毛 利 率 為 28.0%/28.5%/29.0% 。 未 來 三 年 公 司 總 體 收 入 增 長 為32.6%/29.2%/26.0%。 2022 年 06 月 24 日 P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 73：經緯恒潤業績拆分（百萬元，%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 電子產品業務 1800.15 2498.10 3484.85 4704.55 6115.91 yoy 47.82% 38.77% 39.50% 35.00% 30.00% 毛利率（%） 26.62% 27.55%

116、 28.00% 28.50% 29.00% 研發服務及解決方案業務 633.85 707.05 781.29 820.36 861.38 yoy 2.82% 11.55% 10.50% 5.00% 5.00% 毛利率（%） 49.81% 42.01% 42.00% 43.00% 44.00% 高級別智能駕駛整體解決方案業務 38.85 39.30 39.69 40.09 40.49 yoy 376.71% 1.17% 1.00% 1.00% 1.00% 毛利率（%） 40.97% 22.70% 26.50% 27.00% 28.00% 其他業務 5.91 17.91 19.70 23.64 2

117、6.00 yoy 122.01% 203.22% 10.00% 20.00% 10.00% 毛利率（%） 18.44% 72.42% 72.50% 70.00% 70.00% 營收合計營收合計 4,278.90 3,262.36 4,325.54 5,588.64 7,043.78 yoy 34.35% 31.61% 32.59% 29.20% 26.04% 綜合毛利率（綜合毛利率（%） 32.8 30.9 30.7 30.8 31.0 資料來源：Wind，國盛電子測算，國盛證券研究所 我們預計公司 2022/2023/2024 年分別實現營收 43.3/55.9/70.4 億，歸母凈利潤2.

118、1/3.0/4.0 億，對應當前股價 PE 82.4/57.3/42.6x。我們選取德賽西威、炬光科技、華陽集團作為公司的對比標的，其中德賽西威從事汽車電子業務，與公司業務相似；炬光科技、華陽集團主要從事汽車相關零部件生產，與公司部分業務相似，通過估值對比我們發現經緯恒潤估值水平高于行業平局值，但考慮到公司由于公司目前大力投入研發，處于產品技術升級、提高市場占有率關鍵階段，同時部分產品在全球具有一定競爭力，在估值層面應給予一定估值溢價。首次覆蓋，給予“買入”評級。 圖表 74：可比公司估值分析（總市值選取 2022/06/23 收盤價，可比標的歸母凈利潤及估值選取 Wind 一致預測） 公司名

119、稱公司名稱 歸母凈利潤（百萬）歸母凈利潤（百萬） PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 德賽西威 1169 1613 2116 71 52 39 炬光科技 120 195 281 108 66 46 華陽集團 407.6 589.39 832.29 37.18 25.71 18.21 平均 566 799 1,077 72 48 34 經緯恒潤經緯恒潤 208 300 403 82.4 57.3 42.6 資料來源：Wind，國盛電子測算，國盛證券研究所 六六、風險提示風險提示 行業波動風險：行業波動風險：公司主要業務集中于汽車電子，依托汽車行業的發展，

120、如果未來存在汽車消費不及預期，將會影響汽車電子市場，從而對公司業績造成影響。 2022 年 06 月 24 日 P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 技術更新不及預期：技術更新不及預期：公司研發投入巨大，如果未來在硬件升級、核心軟件升級情況不及預期或者項目周期延長，將對公司的市場推廣以及產業化進度造成影響。 2022 年 06 月 24 日 P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在

121、任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終

122、操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶， 不構成客戶私人咨詢建議。 投資者應當充分考慮自身特定狀況， 并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。 本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券

123、研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價 （或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板

124、市場以三板成指（針對協議轉讓標的） 或三板做市指數 （針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。 股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址： 南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：