銀輪股份-公司深度報告：搭新能源和尾氣處理東風熱管理龍頭迎新增長機遇-220619（43頁）.pdf

1、 銀輪股份（002126）公司深度報告 2022 年 06 月 19 日 http:/ 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 報告日期：報告日期：2022 年年 06 月月 19 日日 目前股價 10.30 總市值（億元） 81.59 流通市值（億元） 78.52 總股本（萬股） 79,212 流通股本（萬股） 76,231 12 個月最高/最低 25.91/13.98 分析師：于夕朦 S1070520030003 010-88366060-8831 聯系人（研究助理） ：王仕宏 S1070121080020 021-31829753 數據來源：貝格數據

2、2017-10-26 2017-10-26 2017-06-11 搭新能源和尾氣處理東風搭新能源和尾氣處理東風，熱管理龍頭熱管理龍頭迎新增長機遇迎新增長機遇 銀輪股份銀輪股份（002126）公司深度報告公司深度報告 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 6324 7816 9175 10670 12464 (+/-%) 14.6% 23.6% 17.4% 16.3% 16.8% 歸母凈利潤 （百萬元） 322 220 452 675 865 (+/-%) 1.2% -31.5% 105.0% 49.3% 28.3% 攤薄 EPS（元/股） 0.41 0

3、.28 0.57 0.85 1.09 PE 25 37 18 12 9 資料來源：長城證券研究院 公司為熱管理龍頭，深耕熱管理六十余年公司為熱管理龍頭，深耕熱管理六十余年。公司創立于 1958 年，于 2007年上市，專注于熱交換器和尾氣處理等產品的研發、生產與銷售。其中熱交換產品占據公司七成以上業務，2016 年開始逐步拓展至新能源熱管理業務。近年來公司在熱管理和尾氣處理上積極布局，并取得一定成績，公司近十年營收 CAGR 為 18.60%，其中 2021 年營收為 78.16 億元（yoy+23.60%） 。雖然受芯片短缺、原材料上漲影響公司利潤端承壓，但公司將積極在 2022 年大力推進

4、高毛利率產品業務明顯 “倍增” 計劃和 “三降”工程，公司利潤水平有望得到改善。 股權激勵采用營收股權激勵采用營收+利潤雙重考核，助力盈利提升利潤雙重考核，助力盈利提升。公司于 2022 年 3 月 9日頒布股權激勵政策，公司業績層面的目標為 2022-2025 年營收不低于90/108/130/150 億元，歸母凈利潤不低于 4.0/5.4/7.8/10.5 億元，且激勵對象基本實現中高層全覆蓋。 彰顯了公司對于盈利狀況實質性提升的注重以及側重利潤考核的決心， 如果未來股權激勵政策實施順利， 公司盈利能力有望大幅改善。 熱管理業務：新能源放量開啟新一輪高增熱管理業務：新能源放量開啟新一輪高增

5、。2015-2021 年間我國新能源汽車實現 CAGR+48.3%，新能源汽車的高增帶動新能源熱管理需求的持續增長，預計 2025 年我國新能源熱管理市場規模將達 600 余億元。公司作為熱管理龍頭，搶先布局新能源熱管理業務，采用“1+3+N”戰略，不僅研發出豐富的新能源熱管理零部件產品， 同時具備能達到制造一整套新能源熱管理系統的實力，為客戶提供更充分的定制化設計。在客戶資源上，公司擁有沃爾沃、比亞迪、吉利等優質大型車企，同時向蔚來、小鵬等造成新勢力延伸，客戶范圍涵蓋海內外。尤其是 2021 年公司成功與特斯拉簽訂熱泵空調箱項目訂單， 成功切入特斯拉供應鏈， 公司業績有望跟隨特斯拉產銷規模提

6、升而增長。 此外近四年簽訂的訂單多數將于 2022 年供貨，未來隨著訂單迎來釋放期，公司新能源業績將會實現大幅增長。 尾氣處理業務：尾氣處理業務：提前布局，搶占政策紅利先機提前布局，搶占政策紅利先機。目前我國尾氣處理步入國核心觀核心觀點點 盈利預測盈利預測 股價表現股價表現 相關報告相關報告 分析師分析師 證券研究報告證券研究報告 公公司司深深度度報報告告 公公司司報報告告 汽汽車車 市場數據市場數據 公司深度報告 長城證券2 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 六階段， 對尾氣處理技術路徑和配套設備提出了更高的要求。 汽油機需要加 裝GPF與TWC配 合 使 用 ， 而 柴 油 機 則 主 要

7、 需 要 采 用EGR+DOC+DPF+SCR+ASC 的技術路徑，來降低廢棄物的排放。受國六需求刺激， 預計 2025 年我國尾氣處理市場規模將達 1436 億元。 公司尾氣處理產品完備，在 DOC、EGR 等領域均具有一定的競爭能力。同時，公司還采用多重方式加強競爭力：（1） 定向募集資金加強尾氣處理產能建設，近期分別募集 1 億元用于 SCR 建設、1.94 億元用于 EGR 建設、1.2 億元用于 DPF 建設； （2）通過收購普銳和成立銀輪普銳、皮爾博格銀輪、佛吉亞銀輪等合資公司，加強公司研發和銷售能力； （3）加強客戶拓展，與廣汽簽訂 4.2 億元乘用車 EGR 訂單等。未來隨著

8、DPF 國產化項目等的完工以及客戶得拓展，公司尾氣處理業務有望穩定增長。 產品產品+服務服務+客戶，客戶，多維多維度筑建公司發展護城河度筑建公司發展護城河。 （1）產品上，公司通過特斯拉等質量體系認證， 并與清華大學等高校聯合展開研發；（2） 服務上，通過收并購和海外建廠，加強全球化研發、生產、銷售能力，并提供一體化服務體系，提高客戶粘性； （3）客戶上，以“一核三大”為戰略指導，重視大客戶拓展，2020/2021 年公司分別新增訂單 210/141 單。 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議：鑒于新源行業的高景氣以及“雙碳”目標下節能減排勢在必行，加之 DFP 等項目建設的完工，公司產能將不

9、斷擴大、與特斯拉等客戶簽訂的訂單也將迎來放量期， 公司新能源熱管理和尾氣處理業績有望持續增長。預計公司 2022-2024 年營業收入依次為 91.75、106.70、124.64 億元，同比增速依次為 17.38%、16.29%、16.82%。歸母凈利潤依次為 4.52、6.75、8.65 億元，對應 PE 依次為 18、12、9 倍。首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：風險提示： 宏觀經濟下滑風險， 原材料價格上漲風險， 市場競爭加劇風險，客戶開拓不及預期風險。 iWlYvYbVeXcZrUvXoX6MaO9PoMqQtRtRjMrRtNlOpNqMaQpOnNwMpOtPxNqRpN

10、公司深度報告 長城證券3 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 目錄目錄 1. 熱管理龍頭 . 6 1.1 深耕熱管理六十余年，成就行業領導者 . 6 1.2 股權激勵采用營收+利潤雙重考核，助力盈利提升 . 7 1.3 產品：圍繞熱管理領域布局，產品體系健全 . 8 1.4 產能：產能持續擴充，全球化布局穩步推進 . 10 1.5 營業收入增長穩健，盈利能力有望改善 . 11 2. 熱管理業務：龍頭地位穩固，新能源放量開啟新一輪高增 . 13 2.1 新能源熱管理需求增量顯著，帶動行業高景氣 . 13 2.2 新能源熱管理布局優勢突出，有利于搶占市場先機 . 18 2.3 新能源熱管理客戶資源充

11、分，大量訂單將迎放量期 . 19 3. 尾氣處理業務：提前布局，搶占政策紅利先機 . 21 3.1 國六標準催生新需求，尾氣處理行業迎來機遇 . 21 3.2 公司尾氣處理產品齊全，多重方式增厚企業競爭力 . 28 3.3 技術和規模行業領先，產能擴張助力未來業績增厚 . 30 4. 產品+服務+客戶，多維度筑建公司發展護城河 . 33 4.1 產品：質量具有保證，結構不斷優化 . 33 4.2 服務：通過收并購，強化全球化屬地服務 . 35 4.3 客戶：獲客戰略清晰，客戶優質高端 . 37 5. 盈利預測與投資建議 . 39 5.1 盈利預測 . 39 5.2 投資建議 . 40 6. 風

12、險提示 . 41 附：盈利預測表 . 42 公司深度報告 長城證券4 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程 . 6 圖 2：公司股權結構（截至 2022 年 5 月 12 日） . 7 圖 3：公司熱管理產品 . 8 圖 4：公司尾氣處理產品 . 9 圖 5：公司新興領域產品 . 9 圖 6：公司業務構成（按產品） . 9 圖 7：公司分產品毛利率（%） . 9 圖 8：公司國內外市場業務占比（%） . 10 圖 9：公司主要產品產能情況（萬臺） . 10 圖 10：公司主要產品產量及產能利用率情況（萬臺，%） . 10 圖 11：公司全球化產能布局圖 .

13、11 圖 12：公司歷年營業收入及同比增速（億元，%） . 12 圖 13：公司歷年歸母凈利潤及同比增速（億元，%） . 12 圖 14：公司歷年銷售毛利率、銷售凈利率、ROE . 13 圖 15：公司歷年費用率情況（%） . 13 圖 16：中國新能源汽車銷量及增速（萬輛，%） . 13 圖 17：中國新能源汽車滲透率（萬輛，%） . 13 圖 18：新能源熱管理系統結構 . 14 圖 19：新能源車動力電池熱管理系統結構 . 14 圖 20：傳統燃油車與新能源車熱管理系統對比 . 15 圖 21：傳統燃油車和新能源車熱管理內部結構示意圖 . 15 圖 22：公司新能源熱管理“1+3+N”戰

14、略 . 19 圖 23：公司新能源熱管理客戶代表一覽 . 20 圖 24：全國新生產機動車排放標準實施進度 . 21 圖 25：尾氣處理產業鏈 . 24 圖 26：2020 年不同排放標準汽車污染物排放量分擔率 . 26 圖 27：2018 年國 EGR 競爭格局 . 28 圖 28：2018 年我國 DPF 競爭格局 . 28 圖 29：2018 年我國 SCR 競爭格局 . 28 圖 30：2018 年我國 DOC 競爭格局. 28 圖 31：公司尾氣處理業務營收及增長率（億元，%） . 28 圖 32：公司主要尾氣處理產品 . 29 圖 33：公司尾氣處理業務發展歷程 . 30 圖 34

15、：公司及同行重點企業尾氣營業收入對比（億元） . 32 圖 35：公司獲得主要質量認證 . 33 圖 36：公司歷年研發費用及同比增速（百萬元，%） . 34 圖 37：公司歷年研發費用率（%） . 34 圖 38：公司歷年研發人員數量及占比（人，%） . 34 圖 39：公司與一流學府展開合作 . 34 圖 40：公司國際化發展歷程 . 35 圖 41：公司歷年商譽（萬元) . 36 圖 42：公司歷年商譽減值風險 . 36 公司深度報告 長城證券5 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖 43：公司歷年計提商譽減值準備（萬元） . 36 圖 44：公司一體化服務團隊 . 37 表 1：202

16、2 年股權激勵計劃 . 7 表 2：PTC 加熱和熱泵加熱技術對比 . 14 表 3：低溫實驗室環境下電動汽車 PTC 與熱泵制熱數據對比 . 15 表 4：傳統燃油車與新能源車熱管理部件價值量對比（元） . 16 表 5：新能源熱管理市場空間測算 . 17 表 6：公司新能源熱管理核心產品一覽 . 18 表 7：銀輪股份及同行公司新能源熱管理市場布局情況 . 19 表 8：2018 年至今公司大型新能源項目一覽 . 20 表 9：我國機動車尾氣排放標準發展歷程 . 21 表 10：國六標準實施時間及車型 . 22 表 11：汽油車和輕型柴油車國五國六限值對比 . 23 表 12：重型柴油車國

17、五國六限值對比 . 23 表 13：尾氣處理的主要系統 . 24 表 14： “國六”與“國五”汽油車、柴油車技術路徑對比 . 25 表 15：尾氣處理市場規模測算 . 27 表 16：尾氣處理其他重點企業情況 . 31 表 17：公司在建尾氣處理項目詳情 . 32 表 18：公司主要客戶名單 . 37 表 19：公司新增訂單情況 . 38 表 20：公司盈利預測（百萬元/%） . 39 表 21：可比公司 PE 估值（數據采用 2022 年 6 月 17 日） . 40 公司深度報告 長城證券6 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1. 熱管理龍頭熱管理龍頭 1.1 深耕熱管理六十余年，成就行

18、業領導者深耕熱管理六十余年，成就行業領導者 浙江銀輪機械股份有限公司是一家全球領先的熱管理零部件集團浙江銀輪機械股份有限公司是一家全球領先的熱管理零部件集團。其創建于 1958 年，并圍繞“節能、減排、智能、安全”四條產品發展主線，專注于油、水、氣、冷媒間的熱交換器、汽車空調等熱管理產品以及后處理排氣系統相關產品的研發、生產與銷售。自成立以來，公司經歷初步探索、改制上市、品類拓展、布局新能源四大階段，已發展成為最大的商用及工程機械熱管理供應商之一，擁有國內頂尖的熱交換器批量化生產能力和國內頂尖的系統化的汽車熱交換器技術儲備。 1959-1998 年年為為初步探索初步探索階段階段。公司成立之初，

19、主要以服務農業、生產農機具等為主營業務。直至 1980 年機械廠成功試制不銹鋼板翅式油冷器，實現轉型，宣告正式成功進入熱交換產品市場。 1999-2007 年年為為改制上市改制上市階段階段。1999 年，天臺機械廠成功改制，實現了國營企業向民營企業的所有制轉型，自此，浙江銀輪機械股份有限公司正式成立。并于 2017 年在深交所成功上市，成為我國汽車零部件散熱器行業的首家民營上市企業。 2008-2016 年年為為品類拓展品類拓展階段階段。在此階段，公司加強對產品品類的拓展和完善，2013 年，公司與江鈴集團合資成立南昌銀輪，乘用車配套業務開始布局。后續相繼進入乘用車熱管理和尾氣處理等領域。 2

20、017 年至今布局新能源，推進全球化年至今布局新能源，推進全球化。2017 年公司成立第五事業部孵化新能源汽車熱管理項目，正式吹響公司向新能源熱管理業務拓展的號角。另一方面，公司堅定實施國際化戰略，收購瑞典 Setrab AB 公司，努力提升國際化能力。 圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，長城證券研究院 公司股權結構公司股權結構明晰明晰。公司的實際控制人為徐小敏先生，其直接持有 7.02%的股權，并通過寧波正奇投資管理中心間接持有 0.2%的股權，合計持股 7.22%，公司整體股權結構較為明晰。 公司深度報告 長城證券7 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 2：公司股

21、權結構公司股權結構（截至（截至 2022 年年 5 月月 12 日日） 資料來源：公司年報，權益變動報告書，長城證券研究院 1.2 股權激勵股權激勵采用營收采用營收+利潤雙重考核，助力盈利提升利潤雙重考核，助力盈利提升 近期頒布近期頒布股權激勵股權激勵政策政策，采用營收采用營收+利潤雙重考核利潤雙重考核。公司于 2022 年 3 月 10 日公布股票期權激勵計劃草案，擬向公司包括董事、高級管理人員和核心骨干在內的 388 名員工授予股票期權 5130 萬份。此次股權激勵采用期權而非通常的限制性股票的方式，并且采用營收 （權重 45%） +利潤 （權重 55%） 的雙重績效考核方式， 公司業績層

22、面的目標為 2022-2025年的營業收入不低于 90/108/130/150 億元，歸母凈利潤不低于 4.0/5.4/7.8/10.5 億元。按此考核指標大致計算，公司 2023-2025 年歸母凈利潤增速需達 35%/44%/35%，遠高于營收需達的 20%/20%/15%的增速，彰顯了公司對于盈利狀況實質性提升的注重以及側重利潤考核的決心，如果未來股權激勵政策實施順利，公司盈利能力有望大幅改善。 激勵對象覆蓋激勵對象覆蓋面廣，有利于更廣泛地調動員工的積極性面廣，有利于更廣泛地調動員工的積極性。本次股權激勵的對象基本做到中高層全覆蓋，體現了公司對留住核心員工的決心。加之公司業績層面的目標將

23、公司盈利狀況與核心員工利益綁定，并且行權價格高于目前股價，真正將核心員工的利益與公司業績密切掛鉤，更充分地調動核心員工經營積極性，體現公司全面優化管理的信心以及核心員工同心協力沖刺的決心。 具體措施已經落地，具體措施已經落地，增利增利目標目標穩步推進。穩步推進。公司目前已經調整考核導向，將盈利指標作為最大權重，以此要求考核子公司，事業部注重成本控制，考核職能部門費用控制。同時采取人員優化，采購管理，生產效率提升，營銷策略調整等措施，眾多的措施都反映公司對于提升盈利能力、完成股權激勵目標的信心。 表表 1：2022 年股權激勵計劃年股權激勵計劃 公告日公告日 激勵標激勵標的物的物 激勵股數（萬股

24、）激勵股數（萬股） 占公司總占公司總股本比例股本比例 授予價授予價格（元）格（元） 激勵對象激勵對象 等待期等待期 業績層面目標業績層面目標 歸母凈利潤歸母凈利潤 營業收入營業收入 2022/3/10 期權 5130 萬份（其中首次授予 4978 萬份， 預留授予 152萬份） 6.48% 行權價10.14 元/份 公司董事、 高級管理人員和核心骨干共 388人 自授權之日起12/24/36/48 個月 2022-2025年不低于4.0/5.4/7.8/10.5 億元 2022-2025年不低于90/108/130/150 億元 資料來源：期權激勵計劃公告，長城證券研究院 公司深度報告 長城證

25、券8 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1.3 產品產品：圍繞熱管理領域布局，產品體系健全：圍繞熱管理領域布局，產品體系健全 銀輪股份的業務主要為熱管理和尾氣處理兩大板塊銀輪股份的業務主要為熱管理和尾氣處理兩大板塊。其中熱管理業務主要是指對汽車零部件工作環境及汽車座艙環境及進行調節的業務，產品具體包括熱交換器和車用空調兩大類。按產品應用領域分，公司的熱管理產品可具體根據傳統乘用車、新能源汽車、商用車以及非道路熱管理進行進一步劃分。 其中傳統汽車熱管理主要包括發動機、 變速箱、乘員艙、發動機艙等部件，而新能源汽車熱管理主要包含電池、電機、電控以及乘客艙等部件。 圖圖 3：公司熱管理產品公司熱管理

26、產品 資料來源：公司年報，長城證券研究院 在尾氣處理業務上，公司尾氣在尾氣處理業務上，公司尾氣尾氣處理的主要產品包括應用于國六柴油機后處理的尾氣處理的主要產品包括應用于國六柴油機后處理的DOC+DPF+SCR 箱式總成以及應用于柴油機后處理的尿素箱箱式總成以及應用于柴油機后處理的尿素箱。此外，公司還致力于各種新興產品的研發，2020 年公司在原有的乘用車和新能源熱管理事業部、商用車和非道路事業部、尾氣處理事業部等三大事業部的基礎上，增設額新興事業部，研發和制造以空調系統、空調箱為代表的新能源產品。新興產品的研發進一步豐富公司的產品種類。 公司深度報告 長城證券9 請參考最后一頁評級說明及重要聲

27、明 圖圖 4：公司尾氣處理產品公司尾氣處理產品 圖圖 5：公司公司新興領域產品新興領域產品 資料來源：公司年報，長城證券研究院 資料來源：公司年報，長城證券研究院 具體從業務構成具體從業務構成看，看，熱交換器產品熱交換器產品占據公司占據公司超八成超八成業務業務。公司以熱交換器、汽車空調等熱管理產品為主要產品。其中，熱交換器產品占公司總營收的比例始終維持在 70%以上的水平，2021 年更是高達 80.40%，遠高于其他產品。公司第二大業務為尾氣處理，近年來維持尾氣處理業務占比維持在 10%左右的水平，2021 年占比達 11.03%。 從各產品的毛利率來看，受芯片短缺和大宗材料漲價影響，加之新

28、能源研發費用增加，公司熱交換器毛利率呈現下降趨勢，2021 年降至 19.69%。公司尾氣處理業務由于結構布局發生調整， SCR、 ECR 等產品的毛利率提升， 促進尾氣處理業務毛利率從 2018 年的 9.90%上升至 2020 年的 22.85%，但 2021 年有所回落至 16.83%，這主要是受國五透支影響，未來隨著全面國六，尾氣處理業務毛利率有望上漲。 圖圖 6：公司業務構成（按產品）公司業務構成（按產品） 圖圖 7：公司分產品毛利率（公司分產品毛利率（%） 資料來源：公司年報，長城證券研究院 資料來源：公司年報，長城證券研究院 分國內外市場看，分國內外市場看，公司致力于業務全球化發

29、展，但公司致力于業務全球化發展，但近年近年國外業務占比有所下降國外業務占比有所下降。公司堅定“加快推進國際化發展、實現技術引領、提升綜合競爭力”的三大戰略方向，重視國際化業務的發展。其中 2012 年公司國外業務收入占比接近四成，達 39.63%。但是近年來公司國外業務占比有所下降。2020 年公司總收入中，國內業務收入占比 83.91%，國外業務收入占比 16.09%。這主要是由于國內業務增長速度領先于國外業務增速所致，加之新冠疫情爆發，海外疫情更加嚴重，海外業務受到更大影響。但隨著美國 2021 年推出大規?；ㄍ队媱?，公司作為美國康明斯、卡特彼勒等商用車和工程機械知名廠商的戰略供0%10

30、%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021熱交換器尾氣處理貿易收入汽車空調其他0%10%20%30%40%50%201620172018201920202021熱交換器尾氣處理汽車空調 公司深度報告 長城證券10 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 應商，2021 年公司國外業務占比小幅增長至 18.68%。未來幾年公司將持續受益，公司海外商用車及非道路業務持續增長具有確定性。 圖圖 8：公司國內外市場業務占比（公司國內外市場業務占比（%） 資料來源：iFinD，長城證券研究院 1.4 產能：產能：產能

31、持續擴充產能持續擴充，全球化，全球化布局布局穩步推進穩步推進 產能持續擴充產能持續擴充，產能利用率穩步提升，產能利用率穩步提升。公司主要三大產品的產能不斷增長，熱交換器從2018 年的 2150 萬臺/年增至 2020 年的 2550 萬臺/年，CAGR8.91%；尾氣處理從 2018 年的 73 萬臺/年增至 2020 年的 105 萬臺/年，CAGR19.93%；車用空調從 2018 年的 240 萬臺/年增至 2020 年的 350 萬臺/年，CAGR20.76%。公司擴充的產能有效被生產消化，近年三大產品的產能利用率穩定抬升，截至 2021 年第一季度，公司熱交換器/尾氣處理/車用空調

32、的產能利用率分別升至 81%/88%/87%。未來隨著新能源汽車需求的高增，產能利用率有望持續增長。 圖圖 9：公司主要產品產能情況（萬臺）公司主要產品產能情況（萬臺） 圖圖 10：公司主要產品產量及產能利用率情況（萬臺，公司主要產品產量及產能利用率情況（萬臺，%） 資料來源：公司債券評級報告，長城證券研究院 資料來源：公司債券評級報告，長城證券研究院 0%20%40%60%80%100%2012201320142015201620172018201920202021中國大陸國外0800160024003200201820192020熱交換器尾氣處理車用空調60%70%80%90%040080

33、01200160020002018201920202021Q1熱交換器產量（萬臺）尾氣處理產量（萬臺）車用空調產量（萬臺）熱交換器產能利用率（%）尾氣處理產能利用率（%）車用空調產能利用率（%） 公司深度報告 長城證券11 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 產能全球化布局穩步推進產能全球化布局穩步推進。為實現公司全球化戰略，公司積極實施布局全球化措施，在全球范圍內規劃生產布局，不僅在國內的重慶、湖北、山東、江蘇、上海、浙江、廣東、江西、廣西等地設有制造基地，還在國外積極新建生產基地，公司目前在德國、瑞典、波蘭、美國等國均設有制造基地。以便更加及時地相應海外的訂單需求，同時減少訂單的運輸成本。在

34、全球化產能布局方面，公司領先國內同行，使得公司在獲得國際高端客戶上，擁有更強勁的優勢。 圖圖 11：公司全球化產能布局圖公司全球化產能布局圖 資料來源：公司官網，長城證券研究院 俄烏沖突或致公司海外業務短期內受到影響俄烏沖突或致公司海外業務短期內受到影響。一方面，眾多整車車企客戶寶馬、奧迪、通用、福特、捷豹路虎、沃爾沃等接連陸續宣布暫停對俄供貨。而俄羅斯作為汽車保有量歐洲第一、汽車銷量全球前 15 的國家，對俄斷供將嚴重影響海外車企的整車銷量，間接影響公司產品出口的需求，減少公司海外業績。另一方面，眾多歐洲企業在烏克蘭的零部件工廠因戰爭停產以及物流受阻， 整車車企生產受到限制， 加之汽車生產所

35、需的鋁、鎂、鋰、鋼、石油、芯片等原材料價格高增，汽車供應能力將會大幅減弱，削弱端熱管理和尾氣處理產品的需求。但中長期看，汽車制造上游原材料的持續高企會加快零部件國產化進程， 加之中國整車車企在俄羅斯市場的發力， 將共同激發公司產品銷量的抬升。 1.5 營業收入增長穩健，營業收入增長穩健，盈利能力盈利能力有望有望改善改善 公司營收增長穩健公司營收增長穩健，十年十年間間 CAGR 為為 18.60%。公司 2021 年營業收入達 78.16 億元，同比增長 23.60%。 此外， 近十年間， 公司除 2012 年以外每年均保持穩健增長態勢， 2012-2021年間復合增長率為 18.60%。其中

36、2017 年公司營業收入同比增速高達 38.63%，這主要是由于汽車行業回暖、尾氣排放法規升級、自主品牌乘用車產銷較快增長、新能源汽車熱管理開始批量生產的綜合影響，促進公司營收的大幅增長。 受原材料受原材料上漲和上漲和疫情疫情影響影響，歸母凈利潤，歸母凈利潤增長增長有所放緩有所放緩。公司 2012-2021 年間歸母凈利潤CAGR 為 20.52%。 但近三年公司歸母凈利潤表現較弱， 其中 2021 年歸母凈利潤僅為 2.20億元， 同比下降 31.47%。 這主要是因為： 1） 受汽車行業芯片短缺、 原材料持續上漲影響， 公司深度報告 長城證券12 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 成本端壓

37、力高增，導致毛利降低；2）受新冠疫情影響，公司海外業務營收減少，疊加海外運費高增，利潤下滑嚴重；3）公司亦在 2021 年計提商譽減值準備 2544.34 萬元和股份支付費用 2085.57 萬元，進一步致使盈利能力承壓。但長期看，不利因素影響邊際衰退，隨著疫情好轉，公司有望歸母凈利潤有望恢復穩健增長水平。 圖圖 12：公司歷年營業收入及同比增速（億元，公司歷年營業收入及同比增速（億元，%） 圖圖 13：公司歷年歸母凈利潤及同比增速（億元，公司歷年歸母凈利潤及同比增速（億元，%） 資料來源：iFinD，長城證券研究院 資料來源：iFinD，長城證券研究院 利潤率水平及利潤率水平及 ROE 近年

38、近年有所有所下滑，未來有望企穩回升下滑，未來有望企穩回升。2020 年公司毛利率為 20.37%，較 2016 年的 28.84%有所下滑。這主要是由于 2017 年起公司開始發展新能源產品，在發展前期階段新能源產品呈現負規模效應，拖累整體毛利率水平。加之近兩年原材料持續上漲以及海運出口成本高增，公司產品毛利受到壓制。受毛利率下降影響，銷售凈利率和 ROE 亦呈現下降趨勢。2021 年公司銷售凈利率和 ROE 分別為 3.38%和 5.01%。 針對利潤率水平下滑的問題，公司將加快提升經營效益設為針對利潤率水平下滑的問題，公司將加快提升經營效益設為 2022 年的首要重點工作年的首要重點工作。

39、將在 2022 年大力推進高毛利率產品業務明顯“倍增”計劃，消除高毛利率產品業務拓展中的攔路虎和絆腳石， 形成高毛利率業務增長的新模式。 并將致力于推進 “三降” 工程： 1）降低損失：大力推進降低質量損失、不良固定資產損失、不良呆滯和報廢存貨損失；2）降低費用：推進各項費用降低消減活動，降低各類期間費用；3）降低采購成本：推進全球各類采購的對標降本工作，建立健全采購的價格模型和對標模型，力求公司各類采購物資在全球范圍內具有更有領先的成本競爭力。在公司清晰明確的降本增效的方針下，2022 年公司利潤端水平有望企穩回升。加之未來隨著新能源產品規模效應凸顯，以及下游產品價格及時跟隨原材料成本上調后

40、，公司未來利潤率水平有望取得明顯改善。 公司公司費用率水平較為費用率水平較為穩健穩健，2021 年年取得有效取得有效控制控制。2021 年公司期間費用率為 15.41%，同比-1.49pct。其中，2021 年銷售費用率 4.37%（同比-0.45pct） ，管理費用率 9.97%（同比-0.78pct） ，財務費用率 1.07%（同比-0.26pct） ，公司三項費用率水平在 2021 年均得到有效控制。 -10%0%10%20%30%40%50%0153045607590營業收入（億元）yoy（%）-100%-50%0%50%100%150%01234歸母凈利潤（億元）yoy（%） 公司深

41、度報告 長城證券13 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 14：公司歷年銷售毛利率、銷售凈利率、公司歷年銷售毛利率、銷售凈利率、ROE 圖圖 15：公司歷年公司歷年費用率情況費用率情況（%） 資料來源：iFinD，長城證券研究院 資料來源：iFinD，長城證券研究院 2. 熱管理業務：龍頭地位穩固，新能源放熱管理業務：龍頭地位穩固，新能源放量開啟新一輪高增量開啟新一輪高增 2.1 新能源熱管理需求增量顯著新能源熱管理需求增量顯著，帶動行業高景氣帶動行業高景氣 新能源汽車銷量大增，帶動新能源汽車銷量大增，帶動新能源零部件新能源零部件行業高景氣行業高景氣。據中汽協數據顯示，我國新能源汽車銷量從

42、2015年的33萬輛增長至2021年的351萬輛， 2015年-2021年的CAGR達48.3%。其中 2021 年中國新能源汽車的增長率高達 165%。新能源汽車加速滲透，2020-2021 年滲透率實現從 5%至 13%的快速飛躍。未來隨著節能減排路徑的明確，新能源汽車將繼續高速擴張，帶動新能源熱管理等新能源零部件行業的高景氣。 圖圖 16：中國新能源汽車銷量及增速（萬輛，中國新能源汽車銷量及增速（萬輛，%） 圖圖 17：中國新能源汽車中國新能源汽車滲透率滲透率（萬輛，（萬輛，%） 資料來源：中汽協，長城證券研究院 資料來源：中汽協，長城證券研究院 新能源新能源車對熱管理要求更高，車對熱管

43、理要求更高，較傳統燃油車熱管理系統更復雜較傳統燃油車熱管理系統更復雜。汽車熱管理可按汽車類型分為傳統汽車熱管理和新能源汽車熱管理。由于新能源車與傳統燃油車的核心部件不同，采用較多功率器件，產生熱量多，溫度的變化會影響電池的充電和放電效率，進一步影響續航歷程，因此新能源車對溫度的要求更為嚴格，對熱管理系統提出了更高的要求， 需要進行設備的升級以及采用更加復雜的設備構筑新能源車熱管理系統。 總的來看，0%5%10%15%20%25%30%35%銷售毛利率銷售凈利率ROE0%4%8%12%16%銷售費用率管理費用率財務費用率-40%0%40%80%120%160%200%01002003004002

44、015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國新能源汽車銷量（萬輛）yoy（%）0%4%8%12%16%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021滲透率（%） 公司深度報告 長城證券14 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 傳統燃油車熱管理系統主要包括空調系統（制冷&制熱）和發動機系統，而新能源主要集中在對三電系統的熱管理， 因此在動力系統熱管理方面新增電池、 電機、 電控的熱管理。 圖圖 18：新能源新能源熱管理系統結構熱管理系統結構 圖圖 19：新能源新能源車動力電池熱管理系統結構車動力電池熱管理系統結構 資料來源：新能源汽車一體化整車熱管理

45、新思路，長城證券研究院 資料來源：純電動商用車電池熱管理技術研究，長城證券研究院 具體而言，新能源熱管理較傳統燃油車的升級主要表現在兩方面：具體而言，新能源熱管理較傳統燃油車的升級主要表現在兩方面： 空調系統部件的升級空調系統部件的升級。一方面新能源車空調制冷系統從普通的壓縮機升級為電動壓縮機，電動壓縮機相較普通壓縮機在能耗、體積、重量、噪音方面都有更高的要求。另一方面由于新能源車無發動機余熱可以利用，因此空調制熱方式從傳統的發動機余熱制熱轉化為利用 PTC 和熱泵制熱，其中 PTC 方式利用 PTC 電阻的熱效應生產熱量，而熱泵空調利用環境空氣中的熱量，較 PTC 最多可以減少一半的能耗，或

46、將成為未來的主流趨勢。 表表 2：PTC 加熱和熱泵加熱技術對比加熱和熱泵加熱技術對比 PTC 加熱加熱 熱泵加熱熱泵加熱 示意圖 原理 PTC 是由半導體材料制成的熱敏電阻原件， 對溫度極其敏感，其電阻值隨外界溫度降低而急劇降低，從而發熱量升高 架構與普通空調系統類似，增加了可改變制冷劑流向的四通換向閥及雙向流通的膨脹閥，使得能在制熱/制冷模式切換，達到制熱效果 優勢 構造簡單；成本低；技術成熟；適應低溫；穩定性高 高效節能，可增加車輛的續駛里程 劣勢 能耗高，加熱速度慢 結構復雜，成本高；超低溫度使得效果打折 資料來源：蓋世汽車，長城證券研究院 公司深度報告 長城證券15 請參考最后一頁評

47、級說明及重要聲明 表表 3：低溫實驗室環境下電動汽車低溫實驗室環境下電動汽車 PTC 與熱泵制熱數據對比與熱泵制熱數據對比 參數參數 -5 0 3 PTC 熱泵熱泵 PTC 熱泵熱泵 PTC 熱泵熱泵 電流/A 7.10 5.90 5.42 5.35 5.00 5.10 功率/W 3500 1750 3500 1350 3500 1354 采暖/W 3400 3050 3410 3200 3390 3250 COP(制熱效率） 0.97 1.73 0.97 2.37 0.97 2.40 資料來源：蓋世汽車，長城證券研究院 動力系統部件的新增動力系統部件的新增。由于純電動車沒有配置發動機，且擁有

48、的電池、電機、電控等零部件對溫度更加敏感，擁有更強的熱管理需求，因此新能源動力系統制冷方式減少了發動機制冷，新增了電池、電機、電控冷卻系統。其中電池熱管理系統增量部件包括水冷板、電池冷卻器、電子水泵等。此外，對于混動車，其同時配備發動機和三電系統，對熱管理的要求最高。 圖圖 20：傳統燃油車與新能源車熱管理系統對比傳統燃油車與新能源車熱管理系統對比 資料來源：汽車之家，長城證券研究院 圖圖 21：傳統燃油車和新能源車熱管理內部結構示意圖傳統燃油車和新能源車熱管理內部結構示意圖 資料來源：汽車之家，長城證券研究院 公司深度報告 長城證券16 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 新能源新能源車車熱管

49、理系統熱管理系統單車價值量達單車價值量達 6000-7000 元水平元水平，為傳統車的，為傳統車的兩倍有余兩倍有余。根據傳統燃油車和新能源車各部件價值量的統計與估算，傳統燃油車熱管理系統的單車價值量大約為 2500-3000 元左右，其中我們估計空調系統的單車價值量為 1760 元左右，動力系統的單車價值量為 1050 元左右。而新能源車由于對溫度控制的要求更高、系統更復雜，單車價值提升至約 6000 元-7000 元水平， 為傳統燃油車熱管理單車價值量的 2-3 倍。 其中，預計電池熱管理系統單車價值量約為 1900 元，電機電控熱管理系統單車價值量為 1050元左右。 熱泵熱泵加速滲透將進

50、一步提升單車價值量加速滲透將進一步提升單車價值量。 熱泵空調系統采用空氣為加熱熱源， 相較于 PTC加熱平均能減少 50%左右的能耗，大幅提升整車續航里程，未來預計熱泵方案將被更多地運用。就價值量來看，我們估計采用 PTC 加熱方案的新能源車熱管理系統單車價值量為 6050 元（其中熱泵空調系統為 3500 元） ，采用熱泵加熱方案的新能源車熱管理系統單車價值量更高，為 6600 元（其中熱泵空調系統為 4050 元） 。未來熱泵空調系統的加速滲透將推動新能源車熱管理系統單車價值量的提升。 表表 4：傳統燃油車與新能源車熱管理部件價值量對比（元）傳統燃油車與新能源車熱管理部件價值量對比（元）

51、傳統燃油車傳統燃油車 新能源車新能源車 應用領域應用領域 主要產品主要產品 參考價值量（元）參考價值量（元） 應用領域應用領域 主要產品主要產品 參考價值量（元）參考價值量（元） 空調系統 壓縮機 500 空調系統（PTC） 電動壓縮機 1500 冷凝器 100 蒸發器 200 蒸發器 100 冷凝器 200 控制器 100 PTC 加熱器 800 膨脹閥 30 其他 800 貯液器 30 小計小計 3500 散熱器 200 空調系統（熱泵） 電動壓縮機 1500 管路 200 蒸發器 200 其他 500 冷凝器 200 膨脹閥 200 電磁閥 200 截止閥 200 控制器 600 管路

52、300 其他 650 小計小計 1760 小計小計 4050 動力系統 散熱器 200 電池熱管理 電池冷卻器 600 水泵 100 電池冷卻板 400 油冷器 200 蒸發器 200 中冷器 150 冷凝器 200 其他 400 其他 500 小計小計 1900 電機電控熱管理 電子水泵 150 電機油冷器 100 公司深度報告 長城證券17 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 傳統燃油車傳統燃油車 新能源車新能源車 應用領域應用領域 主要產品主要產品 參考價值量（元）參考價值量（元） 應用領域應用領域 主要產品主要產品 參考價值量（元）參考價值量（元） 電機散熱器 200 膨脹閥 200 小

53、計小計 1050 小計小計 650 合計合計 2810 合計合計 6600 （熱泵）（熱泵） /6050 （PTC） 資料來源：中國產業信息網，搜狐汽車，新浪汽車，長城證券研究院 新能源車快速增長拉動需求，新能源車快速增長拉動需求，2025 年年新能源新能源熱管理熱管理市場規模市場規模將達將達 600 余億余億。在新能源車高速發展下，新能源熱管理市場高增具有確定性，價值熱泵系統加速滲透獲將助力市場規模進一步高增。根據我們的測算，新能源熱管理的市場規模將會從 2021 年的 217 億元增長至 2025 年的 635 億元，2021-2025 年間的 CAGR 達 30.79%，具有強勁的增長潛

54、力，突破千億指日可待。 其中其中，為測算，為測算新能源熱管理新能源熱管理市場規模，我們做出以下假設：市場規模，我們做出以下假設： 新能源汽車新能源汽車銷銷量量假設：假設：根據中汽協的汽車銷量數據，假設我國的汽車 2022-2025 年間的銷量每年以 4%的增長率增長。 此外， 隨著 2030 碳達峰、 2060 碳中和的 “雙碳”目標的設定，新能源汽車加速滲透已成為汽車市場發展的必然趨勢，假設新能源汽車滲透率在 2025 年將達到 35%的水平。 新能源熱管理單車價值量假設：新能源熱管理單車價值量假設：預計無論是運用 PTC 方案的熱管理系統還是運用熱泵方案的熱管理系統的單車價值量未來都會隨著

55、規模效應和降本增效而逐步下降，假設每年以 2%的水平降價，2025 年 PCT 方案和熱泵方案的價格將分別降低至 5580元和 6088 元。 新能源熱管理滲透率假設：新能源熱管理滲透率假設：鑒于熱泵的高效能優勢，未來將勢必會加速滲透，逐漸替代 PCT，假設采納熱泵方案的占比每年提升 10%，到 2025 年，選擇熱泵空調系統的將會達到 65%，而采用 PTC 空調系統的將會減至 35%。 表表 5：新能源熱管理市場空間測算新能源熱管理市場空間測算 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 中國汽車銷量（萬輛） 2625 2730 2839 2953 3071 中國汽車銷量

56、yoy（%） 4% 4% 4% 4% 4% 中國新能源乘用車滲透率（%） 13% 22% 26% 30% 35% 中國新能源乘用車銷量（萬輛） 351 601 738 886 1075 新能源熱管理單車價值量（元）新能源熱管理單車價值量（元） PTC 方案 6050 5929 5810 5694 5580 熱泵方案 6600 6468 6339 6212 6088 新能源熱管理滲透率（新能源熱管理滲透率（%） PTC 方案 75% 65% 55% 45% 35% 熱泵方案 25.00% 35.00% 45.00% 55.00% 65.00% 市場規模（億元）市場規模（億元） 217 367 4

57、46 530 635 資料來源：中汽協，公開資料整理，長城證券研究院 公司深度報告 長城證券18 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 2.2 新能源熱管理新能源熱管理布局布局優勢突出優勢突出，有利于搶占市場先機，有利于搶占市場先機 公司作為熱管理龍頭，搶先布局新能源熱管理，產品豐富公司作為熱管理龍頭，搶先布局新能源熱管理，產品豐富。公司作為熱管理龍頭，公司產品豐富、 營收規模龐大。 2021 年熱交換器產品營收 62.84 億元， 占公司總業務的八成。公司憑借其在熱管理領域的領先優勢，積極發力新能源熱管理業務，目前公司已經擁有電子水泵、PTC 加熱器、水冷冷凝器在內的一些列用于新能源汽車熱管理的

58、產品，這些產品主要對新能源車的電池、電機、電控以及乘客艙的溫度進行控制。 表表 6：公司公司新能源熱管理核心產品一覽新能源熱管理核心產品一覽 產品名稱產品名稱 產品示意圖產品示意圖 產品功能及原理產品功能及原理 電子水泵 驅動冷卻液流動，控制電池、電機溫度，保證電池、電機高效正常運作 水閥 控制冷卻液的流動方向和流量 PTC 加熱器 調節電池溫度以及乘員艙里的溫度，保證電池工作溫度都正常，改善汽車乘坐舒適度 水冷冷凝器 用水作為冷卻介質，使高溫高壓的氣態制冷劑冷凝的設備 Chiller 是新能源汽車上專用的緊湊型冷卻器裝置， Chiller 中蒸發器被流經動力電池散熱板的冷卻液包裹，冷媒通過熱

59、交換將冷卻液的熱量帶走，給電池降溫 水冷板 有效控制電池等的溫度，提升產品使用效率 暖水箱 是熱空調系統中的一個制熱部件，發動機中的水流經暖風水箱時，把暖風水箱加熱，風機工作，對著暖風水箱鼓風，使得風在通過暖風水箱時被加熱 HVAC HVAC 為暖通空調系統，包含溫度、濕度、空氣清凈度以及空氣循環的控制系統，能將乘員艙的溫度控制在合理的水平 低溫水箱 用于新能源汽車電池熱管理系統，有效控制電池溫度，提升電池使用效率 前端冷卻模塊 是指整車前端的熱交換器組成的模塊,一般包括中冷器、冷凝器、散熱器、散熱器風扇 資料來源：公司年報，公司官網，長城證券研究院 公司公司新能源業務新能源業務采用采用“1+

60、3+N”戰略戰略，具備制造整套熱管理系統的實力具備制造整套熱管理系統的實力。公司新能源熱管理業務戰略清晰，采用“1+3+N”布局模式，具體“1”表現為采用一套整車熱管理系統，目前我國僅有銀輪股份能達到制造一整套新能源熱管理系統的實力，在此方面公司具有強勁的競爭實力。其次“3”代表三大模塊，分別為前段的熱交換模塊、中間的冷凝水凝集成模塊，以及空調箱模塊。其中冷媒冷卻液集成模塊屬于定制化模塊，集成度隨客戶需求變化而變化，集成度高可以把空間壓縮得更小。此外， “N”則是指圍繞三個模塊的多個核心零部件。公司從零部件到整套熱管理系統，都能為客戶提供服務，并且能根據客戶需求進行設計。 公司深度報告 長城證

61、券19 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 22：公司新能源熱管理“公司新能源熱管理“1+3+N”戰略”戰略 資料來源：公司年報，長城證券研究院 同行相比，公司完備的產品線有利自身在競爭中突出重圍同行相比，公司完備的產品線有利自身在競爭中突出重圍。目前傳統熱管理競爭格局已較為穩定，等國際熱管理航母企業電裝、法雷奧、翰昂、馬勒合計占有傳統熱管理市場超 50%的市占率。但新能源熱管理市場正處于發展階段，競爭格局尚未清晰，整體集中度不高。加之零部件國產化趨勢驅動，擁有強勁實力的新能源有望實現市占率的向上突破。與其他公司相比，銀輪股份在新能源熱管理產品布局上更為充分，擁有制造整套新能源熱管理系統的

62、實力，更加有望把握機遇提前占據市場份額高地。 表表 7：銀輪股份及同行公司新能源熱管理市場布局情況銀輪股份及同行公司新能源熱管理市場布局情況 類型類型 企業企業 電池熱管理電池熱管理系統系統 空調系統空調系統 熱泵空調熱泵空調系統系統 冷卻板冷卻板 電池冷卻器電池冷卻器 電子水泵電子水泵 電子膨脹閥電子膨脹閥 電動壓縮機電動壓縮機 國際 電裝 法雷奧 翰昂 馬勒 國內 銀輪股份 在研 三花智控 在研 在研 拓普集團 在研 奧特佳 中鼎股份 松芝股份 在研 在研 克來機電 資料來源：公司公告，長城證券研究院 2.3 新能源熱管理客戶資源充分，大量訂單新能源熱管理客戶資源充分，大量訂單將將迎放量期

63、迎放量期 公司新能源客戶涵蓋公司新能源客戶涵蓋全球領先車企和造車新勢力全球領先車企和造車新勢力。公司憑借其在傳統熱管理領域的客戶積累與極高的產品信譽，在新能源熱管理銷售方面具有更大的優勢，在短短幾年時間內公司已開拓包括沃爾沃、福特、吉利等在內的大量優質的新能源熱管理客戶?？蛻舴秶w海內外，且向蔚來、小鵬、威馬等一系列造車新勢力進行延伸。例如，公司在 2021 公司深度報告 長城證券20 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 年上半年與小鵬簽署了冷媒冷卻集成模塊合同，與蔚來達成了前段模塊及冷媒冷卻集成模塊的訂單協議。未來公司新能源客戶及訂單數量將會持續穩定拓張。 圖圖 23：公司新能源熱管理客戶代

64、表一覽公司新能源熱管理客戶代表一覽 資料來源：公司年報，長城證券研究院 公司新能源訂單持續提升，公司新能源訂單持續提升，成功切入特斯拉供應鏈成功切入特斯拉供應鏈。從 2018 年以來，公司與吉利、長安福特、美國通用、江鈴、曼胡默爾、寧德時代、東風日產等諸多新能源大型車企簽訂了新能源熱管理產品的訂單。尤其是 2020 年 3 月，公司全資子公司上海銀輪與特斯拉簽訂了業務采購的通用條款合同和定價協議，成功切入特斯拉供應鏈，并緊接著于 2021 年 4月，成功與特斯拉簽訂其在歐洲和國內的熱泵空調箱項目。未來隨著特斯拉 Model 3 和Model Y 在北美、中國歐洲地區的產銷規模逐漸提升，公司業績

65、有望跟隨增長。 2022 年迎來訂單釋放， 業績有望快速增長年迎來訂單釋放， 業績有望快速增長。 公司于 2018 年起與大型客戶簽訂的新能源訂單部分已于 2021 年開始供貨，剩下大部分計劃于 2022 年開始供貨，且部分訂單將持續五年甚至更長的時間。未來隨著訂單迎來收獲期，公司新能源熱管理的業績將會實現大幅增長。 表表 8：2018 年至今年至今公司大型新能源項目一覽公司大型新能源項目一覽 公告時間公告時間 客戶客戶 配套產品配套產品 開始供貨時間開始供貨時間 金額 （億元）金額 （億元） 2018/5/5 吉利新能源 PMA 純電動平臺熱交換總成產品（338 萬套） 2021 年 13.

66、52 2018/11/24 長安福特新能源 BEV-A 電池冷卻水板（24 萬套） 2021 年 0.96 2018/12/11 吉利新能源 BE12 純電動平臺液冷板 2021 年 11.5 2018/12/13 美國通用 通用 CSS625T 平臺水空中冷器定點 2022 年 9 月 0.78（美元） 2019/1/2 江鈴集團新能源汽車 GSE 熱泵空調定點 2020 年 6 月 6.87 2019/2/20 曼胡默爾 乘用車水空中冷器 2022 年 1 月（持續 5年） 2.25 2019/8/20 寧德時代 新能源水冷板產品，配套通用 BEV3 項目 2022 年 11 月 3.75

67、 2020/1/6 東風日產 油冷器項目 2020 年 7 月 0.24 2020/1/20 吉利汽車 PMA-2 平臺（SMART 車型）新能源熱泵空調項目 2022 年 1 月（持續 5年） 6.95 2020/3/17 特斯拉 汽車換熱模塊產品 2022 年 1 月 / 2020 年年報 沃爾沃 新能源汽車電池冷卻板與冷卻模塊 / / 2020 年年報 保時捷 新能源汽車電池冷卻板 / / 2020 年年報 吉利汽車 PEA 電池冷卻器及 DHT 冷卻模塊 / / 公司深度報告 長城證券21 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 公告時間公告時間 客戶客戶 配套產品配套產品 開始供貨時間開始

68、供貨時間 金額 （億元）金額 （億元） 2021 年半年報 北美新能源標桿車企 空調箱項目 / / 2021 年半年報 小鵬汽車 冷媒冷卻液集成模塊項目 / / 2021 年半年報 長安新能源 電子水泵項目 / / 2021 年半年報 蔚來 前端模塊及冷媒冷卻液集成模塊項目 / / 資料來源：公司年報，公司半年報，長城證券研究院 3. 尾氣處理業務：提前布局，搶占政策紅尾氣處理業務：提前布局，搶占政策紅利先機利先機 3.1 國六標準國六標準催生新需求，尾氣處理行業迎來機遇催生新需求，尾氣處理行業迎來機遇 經過近經過近 40 余年的發展，我國尾氣處理已開始步入國六標準階段余年的發展，我國尾氣處理

69、已開始步入國六標準階段。我國與國外發達國家相比，機動車尾氣處理排放法規的制定起步較晚。我國通過引進和學習歐洲的汽車技術，于 1983 年頒布了汽油車怠速污染排放標準等第一批汽車尾氣污染控制排放標準，這一批標準的制定和實施，標志著我國汽車尾氣法規從無到有。隨后于 1989 年和 1993 年分別繼續頒布相關法規， 逐步構建一個相對完善的機動車尾氣處理體系。 直至 2001 年 輕型汽車污染物排放限值及測量方法（I） 的出臺，隨后我國第一階段尾氣處理標準正式拉卡帷幕。在緊接著的 20 年間，我國實現了從國一、國二、國三直至國六的大發展。國六將分為國六 a 和國六 b 進行實施。目前我國已于 201

70、9 年 7 月開始實施國六 a，并于 2021年 7 月完成全國國六 a 的推廣。 圖圖 24：全國新生產機動車排放標準實施進度全國新生產機動車排放標準實施進度 資料來源：中國移動源環境管理年報（2021），長城證券研究院 表表 9：我國機動車尾氣排放標準發展歷程我國機動車尾氣排放標準發展歷程 階段階段 主要標準及頒布時間主要標準及頒布時間 開始實施時間開始實施時間 主要內容及意義主要內容及意義 排放標準初試水 1983 年頒布了三個限值標準汽油車怠速污染排放標準、柴油車自由加速煙度排放標準、汽車柴油機全負荷煙度排放標準和三個測量方法標準汽油車怠速污染物測量方法 、 柴油車自由加速煙度測量方法

71、 、汽車柴油機全負荷煙度測量方法 / 頒布了第一批汽車尾氣污染控制排放標準，這一批標準的制定和實施，標志著我國汽車尾氣法規從無到有 消化吸收1989 年和 1993 年分別頒布了兩個限值標準/ 頒布了第二批汽車尾氣污染控制排放標準的相 公司深度報告 長城證券22 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 階段階段 主要標準及頒布時間主要標準及頒布時間 開始實施時間開始實施時間 主要內容及意義主要內容及意義 國外排放標準 輕型汽車排氣污染物排放標準和車用汽油機排氣污染物排放標準和輕型汽車排氣污染物測量方法、車用汽油機排氣污染物測量方法二個工況法測量方法標準 關法規，至此我國已逐步形成了一個完善的機動車尾

72、氣排放標準體系 國一標準 1999 年公布初定方案，2001 年 4 月 16 日正式發布輕型汽車污染物排放限值及測量方法（I）和車用壓燃式發動機排氣污染物排放限值及測量方法 2000 年 7 月 1 日 標志我國的汽車排放標準開始追趕發達國家 國二標準 2001 年 4 月 16 日發布 輕型汽車污染物排放限值及測量方法() 等三項國家污染物排放標準的通知 2003 年 7 月 1 日 國二標準與國家一標準相比單車污染物排放一氧化碳降低 30.4%，碳氫化合物和氮氧化物降低55.8% 國三標準 2005 年 4 月 15 日發布 輕型汽車污染物排放限值及測量方法(中國、階段)，2005年 5

73、 月 30 日發布車用壓燃式、氣體燃料點燃式發動機與汽車污染物排放限值及測量方法（中國 III、IV、V 階段） 2008 年 7 月 1 日 “國三”排放污染物總量比達到“國二”的車輛減少 40%左右， 同時國三標準要求加裝車載排放診斷系統，因此單車排放更低，對大氣環境的影響更小 國四標準 2011 年 7 月 1 日 “國四”比“國三”污染物排放量下降 50%左右 國五標準 2013 年 9 月 17 日發布 輕型汽車污染物排放限值及測量方法（中國第五階段） 2017 年 7 月 1 日 “國五”相比“國四”，最大區別在于對重型車排放更加嚴格，新標準輕型車氮氧化物排放可以降低25， 而重型

74、車氮氧化物排放可以降低43 國六標準 2016 年 12 月 23 日發布輕型汽車污染物排放限值及測量方法（中國第六階段）；2018年 6 月 28 日發布 重型柴油車污染物排放限值及測量方法(中國第六階段) 國六 a 階段最早從 2019 年 7 月起實施，到 2023 年7月實現國六b全面實施 國六 a的實施標志著我國汽車標準全面進入國六時代，基本實現與歐美發達國家接軌 資料來源：生態環境部，公開資料整理，長城證券研究院 國六國六標準分階段實施，目前我國已經標準分階段實施，目前我國已經全面進入國六全面進入國六 a 階段階段。我國最早從 2019 年 7 月 1 日實施重型然汽車國六 a 標

75、準，緊接著在 2020 年 7 月 1 日實施了公交、郵政車和環衛處等重型城市車輛國六 a 標準。2021 年 1 月 1 日輕型車全面實施國六 a 標準。并且于 2021 年7 月 1 日，實現全部車輛實施國六 a 標準的進程，標志我國汽車標準全面進入國六時代。目前我國重型汽車已經邁入國六 b 時代，而全面國六 b 時代將于 2023 年 7 月 1 日實現。 表表 10：國六標準實施時間及車型國六標準實施時間及車型 標準階段標準階段 車型車型 具體車型范圍具體車型范圍 實施時間實施時間 國六 a 輕型汽車 所有車輛 質量不超過 3.5t 的 M1 類、M2 類和 N1 類汽車 2021/1

76、/1 重型汽車 燃氣車輛 天然氣重卡 2019/7/1 重型汽車 城市車輛 公交車、郵政車和環衛車 2020/7/1 重型汽車 所有車輛 其他質量超過 3.5t 的客車和貨車 2021/7/1 國六 b 輕型汽車 所有車輛 質量不超過 3.5 的 M1 類、M2 類和 N1 類汽車 2023/7/1 重型汽車 燃氣車輛 天然氣重卡 2021/1/1 重型汽車 所有車輛 其他質量超過 3.5t 的客車和貨車 2023/7/1 資料來源：生態環境部，長城證券研究院 公司深度報告 長城證券23 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 國六相對于國五，對尾氣處理提出了更加嚴苛的要求國六相對于國五，對尾氣處理

77、提出了更加嚴苛的要求。國六 a 要求汽油車和輕型柴油車CO 的排放量相比國五要減少 30%。而國六 b 更是達到史上最嚴排放標準，國六 b 標準在THC、CO、NOx、NMHC、PM 等排放指標上都做了更嚴苛的限制，要求 THC、CO、NOx、NMHC、PM 的限值分別降低至 50mg/km、500mg/km、35mg/km，3mg/km，相比國五標準均要嚴格 40%左右的水平。對于重型柴油車，國六對 THC、NOx、PM 的排放限值標準相比國五都要大幅收緊，并且增加了NH3和 PN 的測量和限值要求。整體看，國六 b 的限值標準遠低于歐洲目前實行的歐六標準，是世界上最嚴格的排放標準之一。 表

78、表 11：汽油車汽油車和輕型柴油車和輕型柴油車國五國六限值對比國五國六限值對比 污染物污染物 國五國五 國六國六 a 國六國六 b 碳氫化合物 THC（mg/km） 100 100 50 一氧化碳 CO（mg/km） 1000 700 500 氮氧化物 NOx（mg/km） 60 60 35 非甲烷烴 NMHC（mg/km） 68 68 35 二氧化氮N2O（mg/km） - 20 20 顆粒物質量 PM（mg/km） 4.5 4.5 3 顆粒物數量 PN（km-1） - 6.0 x 1011 6.0 x 1011 資料來源：生態環境部，長城證券研究院 表表 12：重型柴油車國五國六限值對比重

79、型柴油車國五國六限值對比 污染物污染物 國五國五 國六國六 ESC ETC WHSC WHTC WNTE 一氧化碳 CO（g/kWh） 1.50 4.00 1.50 4.00 2.00 碳氫化合物 THC（g/kWh） 0.46 0.55 0.13 0.16 0.22 氮氧化物 NOx（g/kWh） 2.00 2.00 0.40 0.46 0.60 氨氣NH3（ppm） - - 10.00 10.00 - 顆粒物質量 PM（mg/km） 0.02 0.02 0.01 0.01 0.02 顆粒物數量 PN（km-1） - - 8x1011 6x1011 - 資料來源：生態環境部，長城證券研究院

80、尾氣處理系統豐富， “國六”催生新尾氣處理系統的需求尾氣處理系統豐富， “國六”催生新尾氣處理系統的需求。傳統的柴油車尾氣處理系統產品有 DOC（氧化型催化器） 、DPF（顆粒捕捉器） 、SCR（選擇性催化還原器） ，傳統的汽油車尾氣處理系統產品有 TWC（汽油車用三元催化器） ，以及傳統的適用于各種車型的發動機內凈化裝置 EGR（廢氣再循環） 。但隨著尾氣處理標準的日趨嚴格，尤其是史上最嚴尾氣排放標準“國六”標準的頒布，傳統的尾氣處理系統無法滿足大幅減排的目標， 新型尾氣處理系統應運而生。 為滿足國六新增的對柴油車氨氣標準的限制， 加贈 ASC（氨逃逸催化器） ，使得氨氣得到更好地催化氧化。

81、對于汽油車，GPF（汽油機顆粒捕集器）的加增使得顆粒物排放過濾效果更加有效。 公司深度報告 長城證券24 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 25：尾氣處理產業鏈尾氣處理產業鏈 資料來源：公開資料整理，長城證券研究院 表表 13：尾氣處理的主要系統尾氣處理的主要系統 系統系統簡稱簡稱 系統全稱系統全稱 裝置示意圖裝置示意圖 裝置作用裝置作用 主要主要處理處理對象對象 適用適用汽車汽車類型類型 EGR 廢氣再循環（Exhaust Gas Recirculation） 是發動機的廢氣機內凈化裝置，主要采取機內物理凈化方式，通過將發動機廢氣重新引入氣缸循環燃燒，直接在發動機內降低氮氧化物濃度。對

82、于柴油發動機而言，EGR 可以將含有大量 CO2 氣體的發動機廢氣重新引入發動機氣缸，使氣缸中混合氣體燃燒溫度降低，從而減少 NOx 的排放量；對于汽油發動機而言，通過廢氣再循環可以稀釋發動機中的氧濃度，有效降低低負荷區泵氣損失，降低最高燃燒壓力和溫度，抑制爆震，提高壓縮比和比熱容比，從而提高汽油發動機的燃油效率?！皣睂嵤┖?，EGR 在柴油機中的滲透率將接近 100%，在汽油機中滲透率將逐步提高。 NOx 柴油機、 汽油機和天然氣重卡 DOC 氧化型催化器（Diesel Oxidation Catalyst） DOC 整個后處理過程的第一步，作用是凈化尾氣中的CO 和 HC。在國六系統中，

83、DOC 至關重要，主要作用有：（1）降低 HC 排放，將尾氣中 HC 氧化為 H2O和 C02；（2）將 NO 氧化為 NO2，NO2 將 DPF 里面的碳顆粒氧化為氣態的 C02；（3）氧化噴入排氣管的燃油，氧化柴油放熱使 DPF 溫度升高，DPF 內碳與氧氣反應為 CO2 CO、HC、SOF 柴油機 DPF 顆粒捕捉器（Diesel Particle Filter） DPF 是國家上公認的微粒排放后處理最佳方式。其主要工作方式是排氣通過 DPF，過濾體將排氣中的微粒捕集并在過濾體內并適時燃燒，從而達到凈化排氣的目的。 顆粒物 柴油機 SCR 選擇性催化還原器 （Selective Cata

84、lytic Reduction） 通過尿素噴射系統將尿素噴射到排氣管中，在催化劑的作用下，使氮氧化物與尿素發生還原反應，從而達到去除氮氧化物的目的。 NOx 柴油機 公司深度報告 長城證券25 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 系統系統簡稱簡稱 系統全稱系統全稱 裝置示意圖裝置示意圖 裝置作用裝置作用 主要主要處理處理對象對象 適用適用汽車汽車類型類型 ASC 氨逃逸催化器（Ammonia Slip Catalyst） 由于車輛可能存在尿素泄露、反應效率低等情況，尿素分解產生的氨氣可能會未參與反應而直接排出大氣。ASC 在載體內壁使用貴金屬等催化劑涂層，用于催化氧化廢氣，一般裝在 SCR 后端

85、，是對 SCR 系統的補充?！皣濉奔爸皹藴蕦Π睔馀欧艣]有具體要求，而“國六”標準則對其有了限值，ASC 屬于“國六”標準下催生的新型裝置。 NH3、NOx 柴油機 TWC 汽油車用三元催化器（Three-way Catalyst） TMC 應用于汽油車尾氣后處理，能將汽油發動機排氣中的主要有害污染物如 HC、 CO 和 Nox 轉化成無害的H2O、CO2 和 N2 CO、HC、NOx 汽油車 GPF 汽油機顆粒捕集器（Gasoline Particulate Filter） 汽油機為達到“國六”標準，除 TWC 外，加配 GPF，與 TWC 配合使用，GPF 從排放后處理的角度來降低顆粒物

86、排放的技術，其過濾效率高達 90%，同時也能有效控制顆粒物數目， 顆粒物 汽油車 資料來源：卡車之家，公開資料整理，長城證券研究院 “國六國六” 標準遠嚴于標準遠嚴于 “國五國五” 標準， 對汽車尾氣處理標準， 對汽車尾氣處理技術路徑技術路徑提出了更高的要求提出了更高的要求。 “國五”排放標準下，SCR 為重卡柴油車尾氣處理的主要技術路徑，而對于輕卡柴油機，主要采用 EGR 加配 SCR 或是 EGR+DOC+DPF 的技術路徑，達到盡可能去除氮氧化物的目的。而“國六”標準下，對 THC、PM、顆粒物質量和數量等做了更嚴苛的要求，需要加裝更全面的系統盡可能降低污染物排放，因此（1）EGR+DO

87、C+DPF+SCR+ASC 或（2）DOC+DPF+高效 SCR+ASC 將成柴油機未來的主要技術路徑。而對于汽油機， “國五”標準下的僅憑借 TWC 進行尾氣處理亦無法滿足高標準的“國六”尾氣處理限值，需要加配GPF，與 TWC 配合使用，來降低顆粒物的排放。 除處理系統外除處理系統外，相關配套設備的需求也將得到提升，相關配套設備的需求也將得到提升。嚴格的“國六”標準不僅帶動了新處理系統需求的增長，對于這些系統，還需要增加一系列的傳感器、執行器和閉環控制策略，以支持整個尾氣處理技術路徑的監控、控制和正常工作。 表表 14： “國六”與“國五”汽油車、柴油車技術路徑對比“國六”與“國五”汽油車

88、、柴油車技術路徑對比 內燃機類型內燃機類型 國五國五 國六國六 增量部件增量部件 汽油機 TWC TWC+GPF GPF 柴油機 輕卡 （1）EGR+SCR （1）EGR+DOC+DPF+SCR+ASC DOC+DPF+ASC （2）EGR+DOC+DPF （2）DOC+DPF+高效 SCR+ASC DPF+ASC 中、重卡 SCR （1）EGR+DOC+DPF+SCR+ASC EGR+DOC+DPF+ASC （2）DOC+DPF+高效 SCR+ASC DOC+DPF+ASC 資料來源：卡車之家，公開資料整理，長城證券研究院 未來節能減排勢在必行，更嚴格的排放標準將對尾氣處理做出更多要求未來節

89、能減排勢在必行，更嚴格的排放標準將對尾氣處理做出更多要求。目前我國汽車排放量仍是國三和國四車占主要， 2020 年國三標準汽車 NOx 和 PM 排放量占比遠高于其他標準汽車， 國四排放標準汽車 CO 和 HC 排放量占比遠高于其他標準汽車。 但節能減排 公司深度報告 長城證券26 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 勢在必行，2021 年 12 月底，國務院印發 “十四五”節能減排綜合工作方案的通知 ，一方面表明在十四五期間，國家要全面實施汽車國六排放標準和非道路移動柴油機械國四排放標準，基本淘汰國三及以下排放標準汽車。另一方面，通知也提到要研究制定下一階段輕型車、重型車排放標準和油品質量標準

90、，這彰顯出實行更嚴格的排放標準已成必然趨勢。 更嚴格的排放標準將對尾氣處理提出更多的要求， 促進尾氣處理產品量價齊增。 圖圖 26：2020 年不年不同排放標準汽車污染物排放量分擔率同排放標準汽車污染物排放量分擔率 資料來源：中國移動源環境管理年報（2021），長城證券研究院 進一步進一步，為測算尾氣處理市場規模，我們做出以下假設：，為測算尾氣處理市場規模，我們做出以下假設： 汽車產量假設：汽車產量假設： （1）汽車乘用車產品受新能源滲透率提前及傳統汽油機乘用車增長趨于穩定的影響， 假設未來四年汽油機乘用車產量每年下降 1%， 2025 年汽油機乘用車產量為 1984 萬輛； （2）汽車商用車

91、產量參考過去四年 12%的 CAGR，假設未來四年汽車商用車的以 10%的增長率繼續增長； （3）柴油車產量較為穩定，假設未來四年柴油車商用車受基建拉動將以 3%的增長率增長。 而柴油車乘用車未來五年產量將每年下降 1%。 尾氣處理設備單價假設：尾氣處理設備單價假設： （1）參考艾可藍招股書和知網論文，假設“國五”TWC 單價 750 元， “國六”TWC 和 GPF 分別為 1800 元和 1000 元，并且假設 2020 年汽油車采用“國五”TWC，2021 年及以后采用“國六”TWC+GPF，為 2800 元； （2）參考艾可藍招股書和知網論文，假設 2020 年柴油車乘用車以采用“國五

92、”EGR+SCR 或EGR+DOC+DPF，總單價約為 7000 元左右，2021 年及以后采用“國六”EGR+DOC+DPF+SCR+ASC 為主， 總單價約為 23000 元左右。 假設 2020 年柴油車商用車以采用“國五”EGR+SCR 或 EGR+DOC+DPF，總單價約為 9000 元左右，2021年及以后采用 “國六” EGR+DOC+DPF+SCR+ASC 為主， 總單價約為 30000 元左右。且隨著技術的成熟和產品的規?；?，所有尾氣處理產品每年總價降低 5%。 尾氣處理尾氣處理滲透率滲透率假設：假設：預計在 2023 年國六 b 全面實施之前，部分“國六”驅動新增的 GPF

93、 和 ASC 等產品尚未完全滲透， 并假設 2021 年和 2022 年的滲透率分別為 70%和 90%。 尾氣處理市場規模廣闊，千億市場可期尾氣處理市場規模廣闊，千億市場可期。根據測算結果，預計“國六”標準的實施將給尾氣處理產品帶來量價齊增的效果， 推動尾氣處理市場邁入千億市場門檻， 保守估計 2025年汽車尾氣處理市場空間可達 1436 億元。且具體分汽車類別來看，雖然乘用車產量遠高0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%COHCNoxPM國一及以前國二國三國四國五國六 公司深度報告 長城證券27 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 于商用車，但由于商用車需要的尾氣

94、處理更加復雜，價值量更高，且乘用車受新能源汽車替代速度更慢，因此未來尾氣處理市場規模提振主要依靠商用車。 表表 15：尾氣處理市場規模測算尾氣處理市場規模測算 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 汽車產量（萬輛）汽車產量（萬輛） 汽油車： 汽油乘用車 1843 2065 2045 2024 2004 1984 汽油商用車 131 135 149 164 180 198 柴油車： 柴油乘用車 63 75 78 80 82 85 柴油商用車 357 332 329 325 322 319 尾氣處理設備單價（元）尾氣處理設備單價（元） 汽油車： 汽油乘用車 750

95、 2800 2660 2527 2401 2281 汽油商用車 750 2800 2660 2527 2401 2281 柴油車： 柴油乘用車 7000 23000 21850 20758 19720 18734 柴油商用車 9000 30000 28500 27075 25721 24435 尾氣處理滲透率尾氣處理滲透率 100% 70% 90% 100% 100% 100% 市場空間市場空間(億元）億元） 汽油車： 汽油乘用車 138 405 490 512 481 452 汽油商用車 10 27 36 41 43 45 柴油車： 柴油乘用車 44 121 153 166 163 159

96、柴油商用車 321 697 843 881 829 779 市場空間合計市場空間合計 513 1250 1521 1600 1516 1436 資料來源：中汽協，華經產業研究院，長城證券研究院 具體競爭格局來看，具體競爭格局來看， EGR、 DPF 集中度高，集中度高， SCR 市場份額被外資企業占據市場份額被外資企業占據。 目前在 ECR、DPF 等領域，均表現出較強的集中度和較高的國產市占率。根據中國內燃機工業年鑒（2019） ， 2018 年 EGR 的 CR4 高達 97%， 其中隆盛科技以 35%的市占率位居行業第一，皮爾博格（銀輪股份和博格華納成立的合資公司）市占率亦達到了 24%

97、的高份額。DPF也表現出較強的集中度，CR8 達 97%，其中國內廠商如威孚高科、長城等具有較高的份額，國產產商具有較強的競爭力。但在 SCR 領域，市場份額被外資企業所占據，外資廠商在我國 SCR 市場的市占率合計高達 60%以上。 此外， DOC 領域雖然國產廠商市占率達到 60%，但國產廠商相對分散。 公司深度報告 長城證券28 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 27：2018 年年國國 EGR 競爭格局競爭格局 圖圖 28：2018 年我年我國國 DPF 競爭格局競爭格局 資料來源：中國內燃機工業年鑒（2019），長城證券研究院 資料來源：中國內燃機工業年鑒（2019），長城證券

98、研究院 圖圖 29：2018 年我年我國國 SCR 競爭格局競爭格局 圖圖 30：2018 年我國年我國 DOC 競爭格局競爭格局 資料來源：中國內燃機工業年鑒（2019），長城證券研究院 資料來源：中國內燃機工業年鑒（2019），長城證券研究院 3.2 公司尾氣處理產品齊全，公司尾氣處理產品齊全，多重方式多重方式增厚企業增厚企業競爭力競爭力 公司尾氣處理業務公司尾氣處理業務迎較好發展機會，近迎較好發展機會，近五五年年 CAGR 為為 29.46%。受益于尾氣處理標準的趨嚴，尾氣處理產品需求不斷增多，公司尾氣處理業務從 2016 年的 2.37 億元，增長至2021 年的 8.62 億元，20

99、16-2021 年間 CAGR 達 29.46%，其中 2021 年同比增長 8.59%。 圖圖 31：公司尾氣處理業務營收及增長率（億元，公司尾氣處理業務營收及增長率（億元，%） 資料來源：IFinD，長城證券研究院 35%28%24%10%3%隆盛科技博格華納皮爾博格天瑞達其他27%22%20%11%8%6%3%3%威孚力達優美科長城艾瑞巴斯夫莊信萬豐無錫凱龍其他18%15%10%8%7%7%5%5%5%20%莊信康明斯凱龍巴斯夫天納克威孚銀輪博世佛吉亞26%12%11%11%8%7%4%3%2%2%14%博世威孚力達康明斯艾可藍恒和凱龍高科屹馬艾瑞凱德斯0%10%20%30%40%50%

100、60%70%0246810201620172018201920202021尾氣處理營業收入（億元）YoY（%） 公司深度報告 長城證券29 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 公司尾氣處理產品完備，公司尾氣處理產品完備， EGR 占有強大市場地位占有強大市場地位。 公司從 2009 年起開拓尾氣處理業務，目前已擁有 EGR、SCR、DPF、DOC 系統等尾氣處理產品，國六法規對排放限值、耐久性、一致性有很高的要求，對后處理系統的開發提出了新的挑戰，公司緊跟排放排放標準要求，目前公司產品已滿足國六標準的需求。目前在 EGR 領域，公司與 KSPG 共同成立的皮爾博格合資公司在 EGR 市場上的占比

101、達到 24%，位列第三，高份額的市占率有助于公司進一步加快市場滲透。SCR 領域，公司在我國 SCR 市場上占有 5%的份額，市占率排行第七。 圖圖 32：公司主要尾氣處理產品公司主要尾氣處理產品 資料來源：公司官網，長城證券研究院 公司通過定增募資、收購和合資、客戶拓展等多重手段積極增進公司在尾氣處理業務上公司通過定增募資、收購和合資、客戶拓展等多重手段積極增進公司在尾氣處理業務上的競爭力的競爭力： 公司通過定向募集資金，加強尾氣處理產能建設公司通過定向募集資金，加強尾氣處理產能建設。公司于 2011 年 11 月定向募資，其中 1.00 億元用于 1 萬套 SCR 系統及年產 8 萬套 S

102、CR 轉化器生產建設項目，該項目已于 2014 年投產。2017 年 7 月再次定向募集資金且部分有用尾氣處理產能建設，其中 1.94 億元用于乘用車 EGR 項目， 項目達產產能 360 萬臺/年。 此外 1.2 億元用于DPF 國產化建設， 達產后將新增 DPF 系統產能 2.1 萬套/年以及新增 DPF 封裝單元產能 21 萬套/年。產能的提高為提高公司產量提供了堅實的基礎。 公司積極采用收購和合資，助力尾氣處理產品的研發和銷售公司積極采用收購和合資，助力尾氣處理產品的研發和銷售。為實現 DPF 領域的開拓，公司于 2013 年 10 月與與德國普銳共同投資 500 萬元成立銀輪普銳，其

103、中銀輪占 51%股權，幫助公司快速進入 DPF 領域。之后公司又于 2015 年 7 月收購上海銀輪投資收購德國普銳 70%股權。德國普銳擁有多項 DPF 產品相關技術的國際認證，并通過德國、瑞士、西班牙、美國等第三方測試機構的測試，收購普銳有利于加快國外先進 DPF 技術的引進，同時也促進北美市場業務的拓張。在 EGR 領域，公司也于 2016 年 12 月與 KSPG 共同投資 1500 萬歐元成立皮爾博格銀輪 （銀輪持 49%股權） ，其中銀輪占 49%股權，并進行 EGR 的研發、生產、銷售，以加大公司 EGR 產品的布局。此外，公司還于 2016 年 10 月與佛吉亞共同投資 1 億

104、元成立佛吉亞銀輪（銀輪持 48%股權）并進行尾氣處理相關產品的研發與銷售，尤其是重點開發適應國六及以上排放法規要求的汽車尾氣處理產品。通過多次的收購和建立合資公司的 公司深度報告 長城證券30 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 方式，公司在各尾氣處理產品的研發上取得了高效的進展，同時也增加了尾氣處理產品的銷售途徑。 加強客戶拓展，促進公司尾氣處理產品從產到銷的轉化加強客戶拓展，促進公司尾氣處理產品從產到銷的轉化。在尾氣處理產品客戶拓展中，公司多次實現高質量大客戶的開拓。2014 年 4 月，公司與美國康明斯聯合召開ISX07 項目的 EGR 配套啟動會，標志著銀輪股份 EGR 產品配套獲突破，

105、成功進入全球最主要發動機制造商美國康明斯公司的主機配套市場。2019 年 8 月，公司與廣汽乘用車簽訂4.2億元乘用車EGR產品訂單， 分別配套廣汽2.0TM及1.5TG發動機，為公司提供了強有力的在手訂單?？蛻舻牟粩嚅_拓，有助于公司提高尾氣處理的銷售情況，實現對業績的直接增厚。 圖圖 33：公司尾氣處理業務發展歷程公司尾氣處理業務發展歷程 資料來源：公司官網，公開資料整理，長城證券研究院 3.3 技術和規模技術和規模行業領先行業領先，產能擴張助力未來業績增厚，產能擴張助力未來業績增厚 行業需求增長帶動競爭加劇，公司具有一定競爭優勢行業需求增長帶動競爭加劇，公司具有一定競爭優勢。公司在尾氣處理

106、行業占據較為領先的地位，整個行業的主要企業除銀輪股份外，主要為艾可藍、凱龍高科、威孚高科、隆盛科技、 奧福環保等。 其中隆盛科技在 EGR 領域具有絕對的競爭優勢， 2018 年在 EGR市場的市占率穩居第一，達 35%。但隆盛科技在其他尾氣處理產品上的覆蓋較其他公司相比較為薄弱。艾可藍在 DOC 領域具有相對領先的份額，2017 年在我國 DOC 市場的市占率為第四，達 11%，但整體業務規模較小。奧福環保主要從事尾氣處理系統的陶瓷載體的生產與銷售，與銀輪不構成直接競爭關系。與公司構成主要競爭關系的為威孚高科和凱龍高科，此外在 EGR 領域公司的主要競爭對手為隆盛科技。 公司深度報告 長城證

107、券31 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 表表 16：尾氣處理其他重點企業情況尾氣處理其他重點企業情況 公司公司 核心產品核心產品 產品示意圖產品示意圖 主要技術及特點主要技術及特點 艾可藍 SCR、DPF、TWC等 公司的核心技術為尾氣后處理催化劑配方及涂覆技術、電控技術、匹配及標定技術、 系統集成技術四大核心技術， 并在四大核心技術的基礎上，通過不同技術的綜合應用，形成 12 項核心技術 凱龍高科 SCR、DOC+DPF、DPF、氣體機尾氣后處理系統等 公司具備完整的尾氣后處理產業鏈， 其中 SCR 系統的核心部件中，除氮氧化物傳感器采購自德國大陸集團在中國設立的子公司外， 其余部件均可自

108、主研發生產；DOC+DPF產品的核心部件均可自主研發生產。 全資子公司藍烽科技可自主研發生產 SCR、DPF 和DOC 等類型催化劑和催化劑載體。 威孚高科 催化劑、 凈化器 （含SCR、DPF）、消聲器 威孚高科的尾氣處理業務主要由子公司威孚力達開展， 其建有催化劑和后處理系統生產線， 擁有自主技術和專利，可滿足車機國六、非道路四階段排放法規， 性能達到國內先進水平，廣泛應用于乘用車、商用車、摩托車、通用機械和工業催化劑領域 隆盛科技 EGR 產品 公司是領先的 EGR 系統和汽車精密零部件制造商，公司目前 EGR系統市占率穩居第一， 以 35%的市占率大幅領先于第二名（28%） 公司深度報

109、告 長城證券32 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 公司公司 核心產品核心產品 產品示意圖產品示意圖 主要技術及特點主要技術及特點 奧福環保 SCR/DOC 等尾氣處理系統的陶瓷載體 公司專注于蜂窩陶瓷技術的研發與應用， 主要生產的尾氣處理蜂窩陶瓷載體分為直通式載體和壁流式載體， 其中直通式載體主要包括SCR 載體、 DOC 載體、 ASC 載體、TWC 載體等，壁流式載體包括DPF 載體和 GPF 載體 資料來源：公司官網，公司招股書，長城證券研究院 公司尾氣處理業務較同行而言處于相對領先地位，具備一定的先發優勢公司尾氣處理業務較同行而言處于相對領先地位，具備一定的先發優勢。與尾氣處理主要企

110、業來看，除威孚高科業績大幅領先同行以外，銀輪股份尾氣處理規模占據較為領先的地位，且近年業績增速保持較高水平，反應出公司較為充分的尾氣處理在手訂單和客戶資源。尾氣處理市場客戶粘性較強，加之公司齊全的尾氣處理產品以及扎實的研發能力能充分滿足日益趨嚴的尾氣排放要求，有利于給公司業務的擴張帶來先發優勢。同時龐大的生產和銷售規模也給公司尾氣處理業務的降本帶來規模優勢。 圖圖 34：公司及同行重點企業尾氣營業收入對比（億元）公司及同行重點企業尾氣營業收入對比（億元） 資料來源：iFinD，長城證券研究院 公司產能擴張項目穩步推定，為業績增長提供充足產能支持公司產能擴張項目穩步推定，為業績增長提供充足產能支

111、持。公司于 2017 年 7 月定向募集資金用于尾氣處理產能的建設， 其中的乘用車 EGR 項目已經完工。 在建的 DPF 國產化項目也在穩步推進，雖項目中期受國家尾氣排放法規實施推遲和疫情影響，DPF 項目建設有所延遲，但目前仍在正常推進，預計 2022 年 12 月將能完工，待投產后可實現年產約 2.1 萬套 DPF 系統、年產約 2 萬套 DPF 封裝單元（EGP）的生產能力，加速公司 DPF國產化建設的進程。公司有望憑借 DPF 的國產后的價格優勢在 DPF 領域擴大市場份額，占據一定的地位。 表表 17：公司在建尾氣處理項目詳情公司在建尾氣處理項目詳情 項目名稱項目名稱 項目投資總額

112、項目投資總額（萬元）（萬元） 募集使用金額募集使用金額（萬元）（萬元） 投資進度投資進度 (截至截至 2021/12/31) 項目計劃完項目計劃完成時間成時間 項目達產后產能狀況項目達產后產能狀況 DPF 國產化建設項目 12071 9286 64.59% 2022/12/01 具備年產約 2.1 萬套 DPF 系統、年產約 2 萬套 DPF 封裝單元（EGP）的生產能力 資料來源：公司年報，長城證券研究院 010203040506070201620172018201920202021銀輪股份艾可藍凱龍高科威孚高科隆盛科技奧福環保 公司深度報告 長城證券33 請參考最后一頁評級說明及重要聲明

113、行業利好與公司自身優勢激發，公司尾氣處理業務具備強勁增長潛力行業利好與公司自身優勢激發，公司尾氣處理業務具備強勁增長潛力。目前國六排放的升級，尾氣處理行業需求高增，中長期看，公司將受益于日益趨嚴的尾氣處理標準，迎來尾氣處理產品的量價齊升。與此同時，從競爭力來看，公司已經具備較為齊全的尾氣后處理配套生產能力，且在 EGR 等領域具備較高的競爭實力，未來隨著公司客戶的拓展和國產替代的加速，加之以 DPF 產品為代表的各產品不斷擴產，產量充分滿足日益增長的銷售需求，公司尾氣處理業績有望迎來高增。 4. 產品產品+服務服務+客戶， 多維度筑建客戶， 多維度筑建公司發展公司發展護城河護城河 4.1 產品

114、：質量產品：質量具有具有保證，結構不斷優化保證，結構不斷優化 公司公司產品高質量，在客戶中享有較高聲譽產品高質量，在客戶中享有較高聲譽。公司具有完備的質量管理體系，并且運用自動化、智能物聯和防錯技術，因地制宜采用適合的制造技術和管理方法。目前公司的已經獲得美國著名質量認證公司佩里 約翰遜公司對 QS-9000/VDA6.1 質量體系的認證等一系列質量認證，并于 2020 年 2 月通過了特斯拉質量體系認證，使公司發力的新能源熱管理領域進一步得到認可。公司憑借自身扎實的產品質量，在客戶中享有美譽，多次獲得卡特彼勒、康明斯、約翰迪爾、納威司達、戴勒姆、濰柴等客戶的表彰，有利于進一步增加客戶粘性，維

115、持在手訂單的穩定。 圖圖 35：公司獲得主要質量認證公司獲得主要質量認證 資料來源：公司官網，長城證券研究院 公司重視產品的研發， 近年來研發投入不斷增長公司重視產品的研發， 近年來研發投入不斷增長。 過去十年公司研發費用從2012年的0.56億元增長至 2021 年的 3.26 億元，十年間復合增長率達 21.62%。同時，公司研發費用在總營收中的占比也不斷增大，公司的研發費用率從 2012 年的 3.35%增長至 2021 年的4.17%。研發投入不斷增大的背后是公司對于產品創新和產品擴張的堅定決心。 公司深度報告 長城證券34 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 36：公司歷年研發費

116、用及同比增速（百萬元，公司歷年研發費用及同比增速（百萬元，%） 圖圖 37：公司歷年研發費用率（公司歷年研發費用率（%） 資料來源：iFinD，長城證券研究院 資料來源：iFinD，長城證券研究院 公司公司多方式開展研發工作多方式開展研發工作，助力助力各各領域產品的領域產品的開拓開拓。一方面公司通過增厚公司內部研發人員數量，加強公司自身的研發實力。研發人員數量從 2014 年的 651 人增長至 2021 年的 1209 人，研發人員占總人數的比重從 2014 年的 14.89%增長至 2021 年的 15.45%。同時公司自身還建有國家級技術研究中心及國家試驗檢測中心、博士后工作站，提供各種

117、充足的科研環境以滿足公司研發人員的研究需求。另一方面，公司積極與各大高校展開戰略合作，并成立聯合研發中心，吸納國內各知名學府智慧結晶。目前已與公司展開合作的一流學府有清華大學、浙江大學、上海交通大學、哈爾濱工業大學、山東大學等。公司內外部優秀科研人才的助力，有益于公司研發出以熱管理與尾氣處理為代表的各項產品。目前截止 2021 年底，公司已擁有專利近 800 項，其中發明專利 90 項，國際專利 5項，并成為中國熱交換器行業標準牽頭制訂單位，牽頭/參與制定標準 35 項。 圖圖 38：公司歷年研發人員數量及占比（人，公司歷年研發人員數量及占比（人，%） 圖圖 39：公司與一流學府展開合作公司與

118、一流學府展開合作 資料來源：iFinD，長城證券研究院 資料來源：公司年報，長城證券研究院 產品開發定位清晰，產品結構不斷優化產品開發定位清晰，產品結構不斷優化?；谛履茉礋峁芾硇袠I的高景氣度和尾氣處理行業需求的激增，公司明確發展目標，將產品研發戰略聚焦于新能源汽車熱管理、新能源汽車空調系統、商用車國六及非道路國四后處理、熱管理系統相關的電控/電動及智能化產品研發，并加強智能駕駛、通訊基站、數據處理中心、光伏儲能等新型領域熱管理產品的拓展。目前新能源熱管理市場和尾氣處理市場處于需求高速放量的情形，清晰的-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250300350

119、研發費用（百萬元）yoy0%1%2%3%4%5%研發費用率（%）13%14%15%16%17%18%020040060080010001200140020142015201620172018201920202021研發人員數量（人）研發人員占總人數比重（%） 公司深度報告 長城證券35 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 產品開發定位有助于公司搶先布局，搶占更大的市場份額，在行業增長中享受到更高的紅利。 4.2 服務：通過收并購，強化全球化屬地服務服務：通過收并購，強化全球化屬地服務 公司采用收并購及海外建廠，積極加強全球化生產公司采用收并購及海外建廠，積極加強全球化生產與研發能力與研發能力。公

120、司堅持國際化戰略，并從 2001 年起在全球逐步開設國際貿易辦事處、建立物流及售后服務中心、以及收購兼并行業內優質的外企。在全球建立熱管理實驗室，在全球興建生產工廠等，并且經過十余年的國際化發展，公司已在在德國、瑞典、波蘭、美國等國搭建有制造基地，并設有歐洲銀輪、美國銀輪熱動力、印度銀輪研發、制造、銷售全布局的基地。全球化制造基地的興建有助于公司擴大生產能力，減少運輸時間，以便更好地滿足海外客戶大量且急切的產品需求。而全球化研發基地的興建有助于公司學習國外先進的技術經驗，并因地制宜地研發與采用適合地制造技術，以提高產品的品質，更準確地達到客戶對產品的需求標準。 圖圖 40：公司國際化發展歷程公

121、司國際化發展歷程 資料來源：公司官網，長城證券研究院 公司商譽公司商譽減值壓力較小減值壓力較小，商譽減值風險，商譽減值風險相對可控相對可控。公司收并購業務積累一定的商譽，截止 2021 年底，公司商譽為 1.72 億元，處于相對合理的水平。比較公司商譽占公司凈資產比重以及公司商譽占歸母凈利潤的比重，均處于相對合理水平。其中公司商譽占公司凈資產比重從 2016 年的 6.55%逐漸下降至 2021 年的 3.53%。 公司商譽占歸母凈利潤的比重從 2016 年的 65.30%逐漸下降至 2020 年的 60.54%。雖然 2021 年由于盈利能力承壓，商譽占歸母凈利潤的比重上升至 78.14%，

122、但整體商譽減值風險可控。此外，近期計提商譽減值準備有所增加， 2020年和2021年計提商譽減值分別達4320.48萬元和6114.58萬元，較 2016-2019 年 600-700 萬元以下的水平有所抬升。待此輪商譽減值風險釋放后，未來業績高增將具有更強的確定性。 公司深度報告 長城證券36 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 41：公司公司歷年商譽（萬元歷年商譽（萬元) 圖圖 42：公司公司歷年商譽減值風險歷年商譽減值風險 資料來源：IFinD，長城證券研究院 資料來源：IFinD，長城證券研究院 圖圖 43：公司公司歷年計提商譽減值準備（萬元）歷年計提商譽減值準備（萬元） 資料來源

123、：IFinD，長城證券研究院 此外，在銷售上公司采用點對點銷售模式，此外，在銷售上公司采用點對點銷售模式，構筑一體化服務體系構筑一體化服務體系。公司在銷售方式上主要采用點對點的直銷模式， 直接向整車及發動機廠商銷售產品， 并與技術和生產相結合，提供從技術到售后的全方位的一體化銷售服務體系。針對國內外重點客戶，構筑點線面結合的立體銷售網絡與服務體系，并配備涵蓋客戶經理、項目經理、技術經理共同組成的“金三角”自營團隊，提供專屬的一體化服務。同時，在空間上強化全球化屬地服務，在全球范圍中的重點區域配備充足的研發+生產+銷售一體化服務團隊，盡可能給海內外客戶均提供高效便捷的服務，提升客戶滿意度和客戶粘

124、性。 0500010000150002000025000201620172018201920202021公司商譽總計（萬元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0%2%4%6%8%201620172018201920202021商譽/凈資產商譽/歸母凈利潤01000200030004000500060007000201620172018201920202021TDI昌宇達德國普銳湖北宇聲江蘇朗信天臺振華無錫銀輪銀之園原并購昌宇達浙江銀吉 公司深度報告 長城證券37 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 44：公司一體化服務團隊公司一體化服務團隊 資料來源：公司年報，長城

125、證券研究院 4.3 客戶：獲客戰略清晰，客戶優質高端客戶：獲客戰略清晰，客戶優質高端 公司擁有大量優質高端客戶，公司擁有大量優質高端客戶，客戶客戶范圍覆蓋海內外范圍覆蓋海內外。公司積極開拓各種客戶資源，目前公司擁有的客戶分布廣泛，與國內外大量大型車企及行業龍頭公司簽訂合作協議，在傳統領域包括全球知名整車廠商寶馬、戴勒姆、奧迪、法拉利、通用、福特等。在新能源熱管理領域，公司在近幾年短時間以內積累了比亞迪、小鵬、未來等新能源龍頭車企的客戶資源。在新型行業領域，公司與格力、美的等民用空調領域的龍頭公司亦構建了合作關系。未來隨著公司新能源熱管理業務的發力和新能源汽車滲透率的高增，公司客戶覆蓋率將持續提

126、升。 表表 18：公司公司主要客戶名單主要客戶名單 領域領域 主要客戶主要客戶 新能新能源源 沃爾沃 保時捷 蔚來 小鵬 威馬 通用 福特 寧德時代 吉利 廣汽 比亞迪 宇通 江鈴 長安 燃料燃料電池電池 億華通 上汽大通 乘用乘用車車 福特 通用 寶馬 雷諾 曼胡默爾 捷豹路虎 廣汽三菱 東風日產 公司深度報告 長城證券38 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 領域領域 主要客戶主要客戶 豐田 吉利 廣汽 長城 長安 比亞迪 上汽 超級超級跑車跑車 法拉利 奧迪 奔馳 蘭博基尼 賓利 寶馬 邁凱倫 福特 商用商用車車 戴勒姆 康明斯 納威斯達 斯堪尼亞 一汽解放 東風汽車 中國重汽 北汽福田

127、玉柴 錫柴 濰柴 工程工程機械機械 卡特彼勒 約翰迪爾 住友 徐工 龍工 三一重工 久保田 民用民用空調空調 格力 美的 海爾 海信 三星 LG 天舒 資料來源：公司年報，長城證券研究院 公司以“一核三大”為戰略指導，在手訂單充足公司以“一核三大”為戰略指導，在手訂單充足。公司在客戶和項目獲取上謹遵“一核三大”戰略，以產品為核心，抓大客戶、大項目和大領域的拓展。2019 年/2020 年/2021年公司分別獲取 274 個/210 個/141 個項目。通過開展大客戶落地業務規劃與行動計劃，識別潛在項目，提出份額提升計劃和營銷策略，并開始組建大客戶團隊。建立健全了三個聯動，分別是大客戶聯動機制、

128、客戶/技術/項目自營體組織、三大市場（亞太、北美、歐洲） 、戰區及總部的機會與資源聯動，運用歐洲銀輪平臺，加快進入歐洲客戶配套，通過北美銀輪平臺推動新能源標桿客戶配套取得重大突破。 表表 19：公司新增訂單情況公司新增訂單情況 年份年份 客戶及具體新增訂單情況客戶及具體新增訂單情況 訂單訂單數量數量 訂單新增年銷售金訂單新增年銷售金額合計（億元）額合計（億元） 2019 沃爾沃純電動車冷卻模塊、江鈴新能源熱泵空調、寧德時代電池水冷板、曼胡默爾水空中冷器、上汽通用水空中冷器、東風日產油冷器、吉利戴姆勒 SMART 平臺新能源熱泵空調、卡特彼勒冷卻模塊、約翰迪爾封條式冷卻器、采埃孚緩速器油冷器、重

129、汽重卡冷卻模塊、一汽解放冷卻模塊、比亞迪冷卻模塊、廣汽機油冷卻器以及 EGR、東風日產油冷器、一汽轎車電子水閥等 274 35 2020 北美新能源標桿車企冷卻模塊、沃爾沃新能源汽車電池冷卻板與冷卻模塊、吉利戴姆勒 SMART 平臺熱泵空調項目、保時捷新能源汽車電池冷卻板、吉利汽車 PEA 電池冷卻器及 DHT 冷卻模塊、豐田汽車油冷器、法士特機油冷卻器、濰柴機濾模塊總成、濰柴210 39.5（其中新能源占 27%） 公司深度報告 長城證券39 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 年份年份 客戶及具體新增訂單情況客戶及具體新增訂單情況 訂單訂單數量數量 訂單新增年銷售金訂單新增年銷售金額合計（億

130、元）額合計（億元） 后處理集成式總成、曼胡默爾（寶馬）水空中冷器等 2021 北美新能源標桿車企空調箱總成、長安汽車電子水泵、國內造車新勢力前端模塊及熱管理集成模塊、沃爾沃汽車電池冷卻版及冷卻模塊、寧德時代電池冷卻板、約翰迪爾冷卻模塊、卡特彼勒冷卻模塊、曼胡默爾機油冷卻器、戴姆勒機油冷卻器總成等 141 41.17(其中新能源占 48.7%） 資料來源：公司年報，公司官網，長城證券研究院 5. 盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 基于上述分析，我們假設： 熱交換器業務熱交換器業務：新能源熱交換器業務受益于新能源整車需求的高增，以及公司已簽署的新能源訂單的齊放量，將成

131、為公司熱交換器業務的主要驅動力，新能源熱交換器產品未來幾年將迎來高速增長， 預期 2022-2024 年公司新能源熱交換器的營收將分別達 17.82 億元/28.81 億元/43.34 億元。新能源業務在整體熱交換器業務中的占比亦將不斷抬升，預期 2022-2024 年將分別達到 24%/33%/42%的占比。毛利率方面，有新能源業務的快速拓張以及產品規?；楷F，有望帶動毛利率的提升，預期公司新能源熱管理器 2022-2024 年的毛利率將分別為 21.0%/22.0%/24.0%。 此外， 公司傳統熱交換器業務受益于客戶規模的不斷擴大， 營業收入有望穩定增長，預期公司傳統熱交換器業務 2

132、022-2024 年將分別實現 56.44 億元/58.49 億元/59.85 億元的營業收入。而毛利率受益于公司 2022 年發力的“三降”工程，有望迎來改善。預期公司傳統熱管理器 2022-2024 年的毛利率將分別為 21.0%/22.0%/23.0%。 尾氣處理業務尾氣處理業務：受益于國六標準的全面實施帶來的產品升級和滲透率提升，尾氣處理需求將大幅提升，公司尾氣處理業務將迎來量價齊升。預計公司未來三年營業收入將分別以 15.8%/9.6%/9.6%的增長率增長，使得公司尾氣處理業務 2022-2024 年預期分別實現 9.98 億元/10.94 億元/12.00 億元的營收。 毛利率方

133、面， 隨著國六的全面推行，公司尾氣處理產品結構的調整，SCR、DPF、EGR 等產品銷量的提升將帶動整體毛利率改善，預期 2022-2024 年的毛利率分別為 25.0%/26.0%/27.0%。 其他業務其他業務：其他業務包含汽車空調產品及新興產品等一系列業務。公司新興產品的研發以及格力、美的等一系列空調龍頭公司客戶訂單的簽署，將推動公司營收穩步增長，2022-2024 年營收預計將分別以 13.0%/13.0%/12.0%的增速增長至 7.31 億元/8.26 億元/9.25 億元。毛利率上，相對高毛利的新興產品的研發和擴產將帶動毛利率的增長，預計 2022-2024 年的毛利率將分別為

134、31.0%/32.0%/33.0%。 表表 20：公司盈利預測（百萬元公司盈利預測（百萬元/%） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 熱交換器熱交換器 收入（百萬元） 4898 6284 7426 8729 10319 YOY（%） 25.8% 28.3% 18.2% 17.5% 18.2% 毛利率（%） 23.5% 19.7% 21.0% 23.0% 24.0% 其中：新能源熱交換器其中：新能源熱交換器 公司深度報告 長城證券40 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入（億元） 245 838 1782 28

135、81 4334 YOY（%） 109.6% 242.4% 112.6% 61.6% 50.4% 毛利率（%） 14.0% 18.0% 21.0% 22.0% 23.0% 其中：傳統熱交換器其中：傳統熱交換器 收入（億元） 4898 5446 5644 5849 5985 YOY（%） 29.6% 11.2% 3.6% 3.6% 2.3% 毛利率（%） 23.5% 20.0% 21.0% 23.5% 24.7% 尾氣處理尾氣處理 收入（億元） 794 862 998 1094 1200 YOY（%） 27.8% 8.6% 15.8% 9.6% 9.6% 毛利率（%） 22.9% 16.8% 25

136、.0% 26.0% 27.0% 貿易收入貿易收入 收入（億元） 22 23 20 20 21 YOY（%） -13.3% 5.9% -15.0% 3.0% 2.0% 毛利率（%） 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 其他業務其他業務 收入（億元） 611 647 731 826 925 YOY（%） -37.7% 5.9% 13.0% 13.0% 12.0% 毛利率（%） 29.0% 30.0% 31.0% 32.0% 33.0% 合計合計 收入（億元） 6324 7816 9175 10670 12464 YOY（%） 14.6% 23.6% 17.4% 16.3%

137、16.8% 毛利率（%） 23.9% 20.4% 22.2% 24.0% 24.9% 資料來源：iFinD，長城證券研究院 5.2 投資建議投資建議 鑒于新源行業的高景氣以及“雙碳”目標下節能減排勢在必行，加之 DFP 等項目建設的完工，公司產能將不斷擴大、與特斯拉等客戶簽訂的訂單也將迎來放量期，公司新能源熱管理和尾氣處理業績有望持續增長。預計公司 2022-2024 年營業收入依次為 91.75、106.70、 124.64 億元， 同比增速依次為 17.38%、 16.29%、 16.82%。 歸母凈利潤依次為 4.52、6.75、8.65 億元，對應 PE 依次為 18、12、9 倍。首

138、次覆蓋給予“買入”評級。 表表 21：可比公司可比公司 PE 估值（數據采用估值（數據采用 2022 年年 6 月月 17 日）日） 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 最新股價最新股價（元）（元） 最新市值最新市值（億元）（億元） EPS PE 20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E 002126.SZ 銀輪股份銀輪股份 10.30 81.59 0.28 0.57 0.85 1.09 37.02 18.06 12.09 9.43 002050.SZ 三花智控* 22.96 824.52 0.47 0.63 0.81 0.99 48.96 36.72 28.51 23.

139、15 000887.SZ 中鼎股份* 19.20 252.77 0.79 0.90 1.10 1.29 24.29 21.30 17.47 14.87 300816.SZ 艾可藍* 30.00 24.11 0.87 1.46 2.72 4.21 34.61 20.55 11.02 7.13 688021.SH 威孚高科* 29.82 23.05 0.85 1.60 2.52 3.34 35.01 18.62 11.84 8.92 資料來源：IFinD，長城證券研究院（注：帶*公司采用IFinD一致性預期） 公司深度報告 長城證券41 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 6. 風險提示風險提示 宏

140、觀經濟下滑風險， 原材料價格上漲風險， 市場競爭加劇風險， 客戶開拓不及預期風險。 公司深度報告 長城證券42 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 附：盈利預測表附：盈利預測表 利潤表（百萬） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 6324.19 7816.42 9175.00 10669.812464.4 成長性 營業成本 4811.60 6223.97 7136.41 8110.26 9355.60 營業收入增長 14.55% 23.60% 17.38% 16.29% 16.82% 銷售

141、費用 304.65 341.41 403.70 469.47 548.44 營業成本增長 14.85% 29.35% 14.66% 13.65% 15.36% 管理費用 410.69 453.10 532.15 618.85 722.94 營業利潤增長 7.29% -32.26% 93.04% 51.13% 28.73% 研發費用 269.27 326.33 386.85 447.67 524.25 利潤總額增長 4.77% -32.11% 95.48% 51.37% 29.11% 財務費用 84.04 83.36 109.89 120.79 145.20 歸母凈利潤增長 1.23% -31.

142、47% 104.99% 49.33% 28.27% 其他收益 53.34 47.53 47.22 49.36 48.04 盈利能力 投資凈收益 92.28 23.91 64.00 60.06 49.32 毛利率 23.92% 20.37% 22.22% 23.99% 24.94% 營業利潤 429.65 291.06 561.88 849.18 1093.14 銷售凈利率 6.79% 3.72% 6.12% 7.96% 8.77% 營業外收支 -10.82 -6.74 -6.09 -7.88 -6.90 ROE 8.39% 5.43% 10.06% 13.58% 14.15% 利潤總額 418

143、.83 284.32 555.79 841.30 1086.24 ROIC 11.73% 7.85% 12.72% 14.56% 23.79% 所得稅 52.97 19.85 38.81 58.74 75.85 營運效率 少數股東損益 44.28 44.10 65.24 107.99 145.14 銷售費用/營業收入 4.82% 4.37% 4.40% 4.40% 4.40% 歸母凈利潤 321.58 220.37 451.74 674.57 865.26 管理費用/營業收入 6.49% 5.80% 5.80% 5.80% 5.80% 資產負債表 （百萬） 研發費用/營業收入 4.26% 4.

144、17% 4.22% 4.20% 4.21% 流動資產 5964.77 7222.75 7629.14 8903.66 11123.2 財務費用/營業收入 1.33% 1.07% 1.20% 1.13% 1.16% 貨幣資金 797.95 934.14 915.45 1776.60 2492.89 投資收益/營業利潤 21.48% 8.21% 11.39% 7.07% 4.51% 應收票據及應收賬款合計 2967.35 3232.51 4338.54 4409.18 5721.19 所得稅/利潤總額 12.65% 6.98% 6.98% 6.98% 6.98% 其他應收款 32.20 32.31

145、 27.40 30.64 30.11 應收賬款周轉率 322.49% 357.85% 328.23% 335.50% 340.07% 存貨 1045.23 1481.35 1532.81 1836.55 2042.13 存貨周轉率 628.84% 618.73% 608.79% 633.35% 642.72% 非流動資產 3891.47 4766.13 4510.44 4426.80 4203.46 流動資產周轉率 117.54% 118.54% 123.55% 129.08% 124.48% 固定資產 2165.39 2401.26 2444.31 2410.45 2309.32 總資產周轉

146、率 69.19% 71.56% 76.05% 83.78% 86.99% 資產總計 9856.25 11988.812139.513330.415326.7 償債能力 流動負債 5116.74 6027.45 6463.62 6893.38 7592.57 資產負債率 55.75% 59.35% 57.66% 56.77% 53.40% 短期借款 1406.71 1504.30 2184.93 1000.00 2029.00 流動比率 116.57% 119.83% 118.03% 129.16% 146.50% 應付款項 2084.04 2352.82 2734.86 3062.92 348

147、4.49 速動比率 96.15% 95.25% 94.32% 102.52% 119.61% 非流動負債 377.82 1087.44 536.20 674.86 591.61 每股指標（元） 長期借款 202.43 246.08 27.83 0.00 0.00 EPS 0.41 0.28 0.57 0.85 1.09 負債合計 5494.56 7114.89 6999.81 7568.24 8184.18 每股凈資產 4.97 5.55 5.81 6.46 8.02 股東權益 4361.69 4873.99 5139.77 5762.22 7142.57 每股經營現金流 0.58 0.47

148、-0.45 2.99 -0.34 股本 792.10 792.11 792.11 792.11 792.11 每股經營現金/EPS 1.40 1.69 -0.79 3.51 -0.31 留存收益 3283.03 3459.57 3808.57 4323.04 5558.25 少數股東權益 423.90 473.84 539.08 647.07 792.20 估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 負債和權益總計 9856.25 11988.812139.513330.415326.7 PE 25.12 36.79 18.06 12.09 9.43 現金流量表 （百萬）

149、 PEG 0.87 0.65 1.29 0.42 0.17 經營活動現金流 456.17 374.64 -358.36 2368.08 -265.84 PB 2.07 1.85 1.77 1.60 1.28 其中營運資本減少 -493.44 -672.64 -1253.96 1145.92 -1796.06 EV/EBITDA 13.93 14.42 9.38 5.69 4.89 投資活動現金流 -330.01 -1194.2557.93 -173.06 -191.73 EV/SALES 1.80 1.34 1.06 0.74 0.67 其中資本支出 99.10 320.32 295.18 3

150、09.73 316.92 EV/IC 2.57 2.13 1.57 1.63 1.28 融資活動現金流 38.04 858.37 -218.25 -1333.88 1173.86 ROIC/WACC 1.09 0.77 1.26 1.44 2.35 凈現金總變化 456.17 374.64 -358.36 2368.08 -265.84 REP 2.35 2.75 1.25 1.13 0.54 公司深度報告 http:/ 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 研究員研究員承諾承諾 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公

151、平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年 7 月 1 日 起正式實施。因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向長城證券客戶中的專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。 因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。 免責聲明免責聲明 長城證券股份

152、有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。 本報告由長城證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供，除非另有說明，所有本報告的版權屬于長城證券。未經長城證券事先書面授權許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，不得用于未經允許的其它任何用途。如引用、刊發，需注明出處為長城證券研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。 本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給

153、客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。長城證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。 長城證券版權所有并保留一切權利。 長城證券投資評級說明長城證券投資評級說明 公司評級：公司評級： 買入預期未來 6 個月內股價

154、相對行業指數漲幅 15%以上 增持預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%15%之間 持有預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間 賣出預期未來 6 個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上 行業評級：行業評級： 強于大市預期未來 6 個月內行業整體表現戰勝市場 中性預期未來 6 個月內行業整體表現與市場同步 弱于大市預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場 長城證券研究院長城證券研究院 深圳辦公地址：深圳市福田區福田街道金田路 2026 號能源大廈南塔樓 16 層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 北京辦公地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 上海辦公地址：上海市浦東新區世博館路 200 號 A 座 8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681 網址：http:/