傳媒新消費行業深度報告：傳媒新消費系列之電競篇-220625（52頁）.pdf

1、 2022022 2 年年 6 6 月月 2 25 5 日日 傳媒傳媒新消費系列之電競篇新消費系列之電競篇 傳媒傳媒新消費行業深度報告新消費行業深度報告 增持增持 ( (維持維持) ) 投資要點投資要點 分析師：朱珠 執業證書編號：S1050521110001 郵箱： 聯系人：于越 執業證書編號：S1050121110017 郵箱： 行業相對表現行業相對表現 表現 1M 3M 12M 傳媒（申萬） -7.9 -8.7 -19.9 滬深 300 -1.1 -5.7 -15.6 市場表現市場表現 資料來源：Wind，華鑫證券研究 相關研究相關研究 體育新消費行業深度報告：2022 年體育投資有何不

2、同？20220223 20262026 年全球電競市場規模有望達到年全球電競市場規模有望達到 6 6021021 億億元，元，中國中國電競推動電競推動全球電競全球電競規模規模增長增長 從全球電競的市場規?？磸娜螂姼偟氖袌鲆幠？?，2020 年全球電競行業總收入為3239 億元，預計 2023 年將增長至 4723 億元，預期 2020 年至 2023 年的復合年增長率為 13.4%，2026 年有望增至 6021億元。從國內電競的市場規?？磸膰鴥入姼偟氖袌鲆幠？?，2020 年中國電競市場收入為 1372 億元，占 2020 年全球電競市場的 42.4%，預期按2020 年至 2023 年復合年

3、增長率 18%將在 2023 年增長至2256 億元，2026 年有望增長至 3096 億元，中國電競在全球范圍處于領先梯隊，且有望繼續帶動全球電競增長。2021年中國電競用戶規模為 5.06 億人，同比增長 1.2%，英雄聯盟 S11 總決賽中國 LPL 賽區戰隊 EDG 奪冠、英雄聯盟 2022年 MSI 季中賽 RNG 奪冠、杭州亞運會電競項目公布的背景下，中國電競用戶規模有望在 2022 年得到進一步的增長。同時，隨著游戲行業未成年人保護政策的落實，電競用戶年齡結構也將更加健康合理。 電競入選杭州亞運會電競入選杭州亞運會正式項目正式項目，體育化升級助體育化升級助推電競產業發展推電競產業

4、發展 電競作為數字體育的新模式，從 2020 年 12 月電競被批準成為杭州亞運會正式項目，到 2021 年 3 月國際奧委會通過改革建議，提出鼓勵虛擬運動的發展，進一步與電子游戲社區互動，再到 2021 年 4 月國際奧委會首次舉辦奧林匹克虛擬系列賽等事件，均表明電競正在向體育產業推進和轉型升級，而電競的背后蘊含著全力以赴、堅持到底、不言放棄的體育精神，電競也以其數字化特征和用戶影響力，成為體育運動推廣和文化交流的重要載體。中國電競用戶整體呈現年輕化特征，25 歲以下的電競用戶占比達 47%，30 歲以下電競用戶占比為 80.2%，電競流行文化正成為年輕用戶圈層的電競流行文化正成為年輕用戶圈

5、層的潮流文化符號、新的全球化社交語言。潮流文化符號、新的全球化社交語言。 電競電競產業收入趨向多元化產業收入趨向多元化，賦能城市產業，賦能城市產業發展發展 電競的商業化變現渠道趨向多元化發展，電競 IP 生態邊界不斷拓展，在游戲和賽事之外，文學、漫畫、動畫、音樂等形式也在不斷延伸，全方位的衍生內容宇宙不斷豐富，提升IP 外延價值。電競游戲 IP 與文化、衍生內容跨界，不僅是長尾商業價值的延展，更是將電競內容以不同的文化傳播載體進行傳播，降低用戶對電競內容接觸門檻，有利于實現電競文化破圈。此外，電競產業能夠帶動周邊產業發展，助力證證券券研研究究報報告告 行行業業深深度度報報告告 證券研究報告證券

6、研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 2 誠信、專業、穩健、高效 城市整體經濟，以線上影響力激活線下城市文化生活，賦能城市發展。未來隨著電競和城市產業的結合逐漸深入，電競產業的能力進一步激活，更多城市有望將電競作為本地經濟發展的重要一環，憑借電競塑造新的城市文化符號與名片。 行業評級及投資策略行業評級及投資策略 電競已成為新時代具有超影響力的體育運動以及年輕人的社交語言，產業邊界不斷拓寬，電競也展現著年輕文化的魅力，逐步走進更多的生活場景，成為與城市脈搏息息共振的標簽。伴隨中國電競產業在政策、產業體系、商業模式、人才培養等方面不斷完善，電競賽事趨向體育化、大眾化、全球化與科技化發展，電競的商業

7、化收入趨向多元化以及電競與多邊產業的融合發展，中國電競產業有望迎來發展的新階段，具備較大的潛力發展空間，我們認為，電競產業鏈上中下游的優質標的均有望享有行業增長的紅利，維持維持傳媒傳媒新消新消費費行業“增持”行業“增持”評級。評級。建議建議重點關注重點關注電魂網絡、心動公電魂網絡、心動公司、司、VSPNVSPN（擬登港股）（擬登港股）、嗶哩嗶哩，關注騰訊、網易、嗶哩嗶哩，關注騰訊、網易、三三七互娛、七互娛、完美世界、完美世界、中手游、中手游、浙數文化浙數文化等等公司公司。 風險提示風險提示 市場競爭加劇風險、行業政策監管風險、電競游戲收入下滑風險、電競新游表現不達預期風險、電競游戲產品延期上線

8、風險、內容版權風險、出海電競游戲產品表現不及預期風險等。 重點關注公司及盈利預測重點關注公司及盈利預測 公司代碼公司代碼 名稱名稱 2 2022/6/022/6/2 23 3 股價股價 EPSEPS PEPE 投資評級投資評級 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 603258.SH 電魂網絡 20.10 1.37 1.43 1.66 14.64 14.06 12.11 推薦 603444.SH 吉比特 378.37 20.43 22.24 26.22 18.52 17.01 14.43

9、推薦 2400.HK 心動公司 21.15 -1.86 -0.91 0.17 -11.37 -23.18 122.73 未評級 9626.HK 嗶哩嗶哩-SW 180.11 -17.87 -19.49 -13.72 -10.08 -9.24 -13.12 未評級 2100.HK 百奧家庭互動 0.54 0.01 0.07 0.11 54.37 7.82 4.81 未評級 0700.HK 騰訊控股 320.40 23.16 14.28 17.23 13.83 22.43 18.60 未評級 9999.HK 網易-S 121.67 5.01 5.56 6.45 24.28 21.88 18.86

10、未評級 9626.HK 嗶哩嗶哩-SW 180.11 -17.87 -19.49 -13.72 -10.08 -9.24 -13.12 未評級 0302.HK 中手游 1.96 0.23 0.26 0.32 8.57 7.48 6.05 未評級 002555.SZ 三七互娛 22.10 1.30 1.50 1.72 17.04 14.75 12.85 未評級 002624.SZ 完美世界 14.05 0.19 0.96 1.10 73.83 14.64 12.76 未評級 600633.SH 浙數文化 7.21 0.41 0.49 0.55 17.66 14.79 13.05 未評級 資料來源

11、：Wind 資訊，華鑫證券研究（注：港元對人民幣匯率取 1 港元=0.8544 元人民幣；“未評級”盈利預測取自萬得一致預期） uZ8VuWcVlVkUjWsUfWmNaQdN8OsQmMpNnPiNnNtNkPmOpQ9PoPoOMYqQsMwMtRtQ證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 3 誠信、專業、穩健、高效 正文正文目錄目錄 1、全球電子競技產業發展概況 . 5 1.1、電子競技產業鏈 . 5 1.2、全球電競行業總收入：到 2026 年有望增長至 6021 億元 . 6 2、中國電競市場概覽：2020 年中國電競市場規模占全球 42.4% . 8 2.1、中國電競

12、行業發展歷程 . 8 2.2、中國電競行業：2026 年市場規模有望增至 3096 億元，2022 年電競用戶有望增至 5.20 億 . 10 2.3、中國電競行業的政策扶持與引導 . 13 2.4、中國電競產業鏈發展概況 . 14 3、中國電競產業的未來趨勢 . 37 3.1、電競賽事未來發展趨勢：體育化、大眾化、全球化與科技化. 37 3.2、電競商業化收入趨向多元化 . 40 3.3、電競賦能城市發展，帶動城市產業升級 . 42 3.4、電競專業人才培養未來發展趨勢 . 44 4、行業評級及投資策略 . 48 5、重點推薦個股 . 49 6、風險提示. 50 圖表圖表目錄目錄 圖表 1：

13、電競生態圈中的各種參與者、資金流動方向一覽 . 6 圖表 2：2020 年-2026 年全球電競行業總收入 . 7 圖表 3：2020 年-2026 年全球收看電競節目的粉絲 . 7 圖表 4：2020 年電競、2019 年 NBA 紐約尼克斯、2020 年 NFL 達拉斯牛仔 arpu 對比 . 7 圖表 5：電競與傳統體育聯賽的比較 . 8 圖表 6：中國電競行業發展歷程 . 9 圖表 7：2015 年-2026 年（估計）中國電競行業市場規模 . 10 圖表 8：2019 年-2024 年（估計）中國電競用戶規模 . 11 圖表 9：2022 年中國電競用戶性別情況和年齡分布 . 11

14、圖表 10：2022 年中國電競用戶個人月收入水平與消費水平 . 12 圖表 11：2022 年中國電競用戶玩電競游戲及觀看游戲直播時長與每月觀看電競賽事時長情況 . 13 圖表 12：2020-2021 年電競行業部分相關政策和文件 . 14 圖表 13：2022 年中國電競用戶偏好的電競內容類型分布 . 15 圖表 14：2020 年全球收入排名前十的內購制游戲 . 16 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 4 誠信、專業、穩健、高效 圖表 15：2021 年全球收入超過 10 億美元的 8 款手游 . 17 圖表 16：2017 年-2026 年（估計）中國電競游戲市場

15、規模 . 18 圖表 17：直播平臺不斷推出新功能與新玩法提升用戶體驗 . 18 圖表 18：虎牙直播深耕電競內容、拓展上下游業務 . 19 圖表 19：B 站直播發展大事件 . 19 圖表 20：2017 年-2026 年（估計）中國電競直播市場規模 . 20 圖表 21：2021 年頭部電競賽事官方直播間月度彈幕總數情況 . 21 圖表 22：2015 年-2026 年（估計）中國電競賽事行業市場規模 . 22 圖表 23：2020 年中國電競賽事行業主要參與者按收入計所占的市場份額 . 22 圖表 24：VSPN 與電競生態圈主要參與者的關系圖 . 23 圖表 25：2019 年-202

16、1 年前三季度 VSPN 營業總收入 . 24 圖表 26：2019 年-2021 年前三季度 VSPN 經調整凈利潤 . 24 圖表 27：VSPN 主要經營數據 . 25 圖表 28：VSPN 的全球賽事布局 . 26 圖表 29：王者榮耀電競賽事年度內時間表 . 27 圖表 30：2022 年 KPL 王者榮耀職業聯賽春季賽戰隊一覽 . 27 圖表 31：王者榮耀職業聯賽（KPL）2022 春季賽季后賽賽程 . 28 圖表 32：王者榮耀職業聯賽 KPL 現場展示 . 30 圖表 33：2015 年-2026 年（估計）中國電競達人商業化市場規模 . 30 圖表 34：VSPN 潮流化電

17、競藝人一覽. 32 圖表 35：英雄聯盟全球總決賽歷屆冠軍 . 33 圖表 36：SKT 在英雄聯盟全球總決賽鑄就三冠霸業 . 35 圖表 37：韓國電競選秀綜藝LOL THE NEXT . 36 圖表 38：永劫無間職業聯賽第一賽季戰隊 . 39 圖表 39：網易伏羲瑤臺系統打造 NBPL 元宇宙發布會 . 39 圖表 40：電競 IP 生態示意圖與英雄聯盟打造衍生內容宇宙案例 . 41 圖表 41：RNG 俱樂部的多元化運營 . 42 圖表 42：中國電競城市版圖 . 43 圖表 43：電競與線下場景融合 . 43 圖表 44：中韓電競發展及人才培養模式對比 . 45 圖表 45：重點關注

18、公司及盈利預測 . 48 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 5 誠信、專業、穩健、高效 1 1、 全球電子競技產業發展概況全球電子競技產業發展概況 電子競技是以電競游戲為基礎，信息技術為核心的軟硬件設備為器械、在信息技術營造的虛擬環境中，在統一的競賽規則、以及在規則保障下公平進行的對抗性電競游戲比賽，是一種比拼智力與體力的全新的體育運動。電競作為一種線上或線下多人或單人形式的競爭性、有組織的游戲競技體育項目，具有特定的目標或獎品，例如贏得冠軍頭銜、獎金。通過電子競技，可以鍛煉、提高參與者的思維能力、反應能力、四肢協調能力和意志力，培養團隊精神，職業電競對體力也有較高要求。

19、電子競技活動起源于五十年前玩家對游戲的熱情。1972 年，在美國加利福尼亞州洛斯阿爾托斯的斯坦福人工智能實驗室，斯圖爾特布蘭特組織舉辦電子游戲太空戰爭活動，有 24 名參與者互相競爭，大獎為一年免費訂閱滾石雜志。五十年后，電競已成為一種全球范圍的電子游戲競技體育項目。據弗若斯特沙利文數據，2020 年全球電競游戲玩家達到 7.939 億名，而第 10 屆Dota2國際邀請賽等賽事在 2020 年的獎金超過 4000 萬美元，電競的游戲玩家群體廣泛，伴隨賽事運營日趨成熟，電競影響力不斷擴大，已成為當代流行文化中日益不可或缺的一部分，特別是在 Z 世代和千禧世代中。同時，電競具有體育基因，競爭激烈

20、且具拼搏精神，提供動態且引人入勝的觀看體驗，吸引了龐大的用戶群體和關注度。 目前，電子競技已獲得全球范圍內的認可，2018 年雅加達亞運會將電子競技納為表演項目。2020 年 12 月 16 日，亞洲奧林匹克理事會宣布電子競技項目成為亞洲運動會正式比賽項目，并參與杭州第 19 屆亞運會。2021 年 11 月 5 日，杭州亞組委競賽部部長朱啟南在發布會上代表杭州亞組委首次公布了杭州亞運會電子競技小項設置，英雄聯盟王者榮耀（亞運版）和平精英（亞運版）爐石傳說Dota2、夢三國 2、街頭霸王 5和FIFA Online 48 個項目入選，2022 年 5 月，杭州第 19 屆亞運會官宣延期，雖然本

21、次杭州亞運會延期舉行，但近年來，電競的體育化進程不斷推進，持續展現出蓬勃的活力和影響力，并獲得全球范圍內的認可度。過去電競是一種游戲的運營方式，而現在，過去電競是一種游戲的運營方式，而現在，電競不僅向體育項目邁進，電競不僅向體育項目邁進，也成為也成為年輕人主流的文化生活方式年輕人主流的文化生活方式。 1.11.1、 電電子競技產業鏈子競技產業鏈 電子競技生態圈的主要參與者包括電子競技生態圈的主要參與者包括（1 1）游戲開發商和發行商游戲開發商和發行商：開發游戲和發行游戲的公司，如騰訊、網易、Garena 和 Krafton，擁有電競游戲知識產權，并能夠就電競賽事進行授權，借此推廣游戲，增加用戶

22、群、用戶凝聚力和流水。（2 2）聯盟管理者）聯盟管理者：監管、管理及規范電競聯賽整體框架和系統的各方，例如管理 KPL 的騰訊等。（3 3）賽事運營商）賽事運營商：組織和運營電競賽事、制作與商業化電競賽事，以及提高游戲玩家和觀眾參與度的公司，例如VSPN。（4 4）電競玩家）電競玩家：在電腦、游戲主機、移動設備或通過云服務玩電競游戲的人群。（5 5）電競觀眾）電競觀眾：觀看電競賽事和電競相關內容并就此付費的人群。（6 6）分銷渠道）分銷渠道：分銷電競內容的平臺，包括線上直播及其他線上娛樂平臺，以及傳統廣播、網絡和傳輸。中國領先電競和游戲線上直播平臺包括虎牙、斗魚。（7 7）電競達人和主播）電競

23、達人和主播：對電競游戲和賽事提供實時評論或親身體驗，以及講述電競游戲的社交媒體名人，或講述其他游戲玩家的游戲玩法的社交媒體名人，一般由經紀人所管理。（8 8）品牌和贊助商）品牌和贊助商：通過電競宣傳品牌和產品的公司。游戲開發商和發行商游戲開發商和發行商提供電競游戲，變現途徑包括游戲名稱出售、訂閱/在應用程序內購買；賽事運營商賽事運營商提供線上、線下電競賽事以及直播、綜藝節目、短片等電競相關內容，變現途徑包括賽事運營、贊助及廣告、媒體版權、虛擬禮物、銷售商品；直播平直播平 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 6 誠信、專業、穩健、高效 臺臺提供線上電競賽事以及直播、短片等電競相

24、關內容，變現途徑包括虛擬禮物、銷售商品。 圖表圖表 1 1：電競生態圈電競生態圈中的各種參與者、資金流動方向一覽中的各種參與者、資金流動方向一覽 資料來源：VSPN 招股書，華鑫證券研究 1.21.2、 全球電競行業總收入：到全球電競行業總收入：到 20262026 年有望增長至年有望增長至 60216021億元億元 從全球范圍看，美國、歐洲、韓國及中國等國家和地區的電競產業起步較早，在經過較長時間發展后，已形成了比較成熟的電競產業體系和商業模式；而巴西、東南亞等國家和區域的電競產業作為后起之秀也迅速發展壯大，成為全球電競產業的重要組成部分。作為數字體育的新形態，電競產業在全球邁入蓬勃發展階段

25、。 電競行業的收入來自多渠道，包括電競游戲（電腦、移動）、電競直播和電競賽事等。據弗若斯特沙利文數據，2020 年全球電競行業總收入為 3239 億元，預計 2023 年將增至4723 億元，預期 2020 年至 2023 年的復合年增長率為 13.4%，2026 年有望進一步增至 6021億元，2023 年至 2026 年的復合年增長率為 8.4%。從收看電競節目的粉絲數量看，2020 年全球有 4.88 億名收看電競節目的粉絲，其中，電競愛好者（每月至少觀看一次電競內容）占 2.19 億名，偶爾觀看的觀眾（每月觀看電競內容少于一次）占 2.69 億名，2023 年，全球電競愛好者人數預計將

26、達到 2.776 億名，2020 年至 2023 年的復合年增長率為 8.2%，到2026 年，有望進一步達到 3.344 億名，2023 年至 2026 年的復合增長率為 6.4%。預計到2023 年，全球偶爾觀看的觀眾將達到 3.372 億名，2020 年至 2023 年的復合增長率為 7.8%，2026 年進一步達到 4.041 億名，2023 年至 2026 年復合年增長率為 6.2%。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 7 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2 2：2 2020020 年年- -20262026 年全球電競行業總年全球電競行業總收入收入 圖表圖表

27、3 3：2 2020020 年年- -20262026 年年全球全球收看電競節目的粉絲收看電競節目的粉絲 資料來源：VSPN 招股書，華鑫證券研究 資料來源：VSPN 招股書，華鑫證券研究 Z Z 世代和千禧世代占世代和千禧世代占 2 2020020 年全球電競觀眾的年全球電競觀眾的 5 54 4% %，女性游戲玩家占全球移動電競，女性游戲玩家占全球移動電競游戲玩家群的游戲玩家群的 4 43 3% % 電競可以成為有效融入 Z 世代和千禧世代的渠道，這類年輕群體在 2020 年占全球電競觀眾的 54%，隨著電競游戲的不斷推出和升級，伴隨用戶成長，電競游戲可以繼續帶動、吸引、留住 Z 世代和千禧

28、世代，同時進一步吸引更年輕的一代。此外，伴隨智能手機的普及、移動互聯網的發展以及當代生活娛樂時間跨度的日益碎片化，移動電競逐漸受到全球歡迎，移動電競游戲成為主流電競游戲，并使電競能夠滲透到更廣泛的游戲玩家群，特別是女性游戲玩家和休閑游戲玩家，據弗若斯特沙利文數據，2020 年，女性游戲玩家占全球移動電競游戲玩家群的 43%，而女性游戲玩家占全球電腦電競游戲玩家群的 35%。 電競的變現仍有龐大的增長空間，隨著電競生態圈的不斷發展，有望實施和改善新的變現途徑，據弗若斯特沙利文數據，2020 年全球每位電競愛好者的平均收益為 4.9 美元，相對低于 NBA 和 NFL 運動隊的每名球迷平均收益，未

29、來電競相關內容供給不斷豐富，將使得電競愛好者的 arpu 具有潛力提升空間。 圖表圖表 4 4：20202020 年電競、年電競、20192019 年年 NBANBA 紐約尼克斯、紐約尼克斯、20202020 年年 NFLNFL 達拉斯牛仔達拉斯牛仔 arpuarpu 對比對比 資料來源：VSPN 招股書，華鑫證券研究 與傳統運動相比，電競的收視率水平相近，并且擁有更多元化的觀眾群。據弗若斯特沙利文數據，按最高觀眾人次計，觀看 2020 年英雄聯盟職業聯賽（LPL）夏季總決賽的觀 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 8 誠信、專業、穩健、高效 眾為 6500 萬名，觀看 20

30、20 年王者榮耀職業聯賽（KPL）總決賽的觀眾為 1.05 億名，而觀看在 2020 年 10 月的 NBA 總決賽的觀眾為 7500 萬名，觀看在 2020 年 2 月的 NFL 超級碗的觀眾為 1.485 億名、觀看在 2020 年 1 月的英格蘭超級聯賽（EPL）曼聯對利物浦的觀眾為1270 萬名；2020 年 KPL 的女性觀眾占總收視率 60%，LPL 的女性觀眾占總收視比率 30%，而NBA、NFL 和 EPL 的女性觀眾均僅占總收視率的 20%；LPL 與 KPL 的觀眾平均年齡較傳統體育運動賽事更為年輕化；頂級電競聯賽所產生的年度總收入遠低于傳統體育聯賽，具有較大的增長潛力，2

31、020 年通過 LPL、KPL、NBA、NFL 和 EPL 產生的年度收入分別為 18 億美元、2億美元、88 億美元、160 億美元和 50 億美元。 圖表圖表 5 5：電競與傳統體育聯賽的比較電競與傳統體育聯賽的比較 資料來源：VSPN 招股書，華鑫證券研究 2 2、 中國電競市場概覽：中國電競市場概覽：20202020 年中國電競市年中國電競市場場規模規模占全球占全球 42.4%42.4% 2.12.1、 中國電競行業發展歷程中國電競行業發展歷程 中國在推動電競產業發展及擴大電競影響力方面發揮重要作用，已成為全球電競產業的中心之一，持續引領和推動全球電競的創新。中國電競行業的發展歷程可分

32、為四個時期，（1 1）探索期（探索期（1 1998998 年年- -20082008 年）年）：電競游戲引入，三方賽事萌芽。星際爭霸與反恐精英兩款具有時代意義的游戲產品面世并進入中國市場，同時，網吧在國內興起，用戶有機會接觸到優秀的電競游戲。電視臺開播游戲節目，如 CCTV-5電子競技世界、旅游衛視游戲東西等。電競賽事以第三方賽事為主，如世界電子競技大賽（World Cyber Game，WCG）、職業電子競技聯盟（Cyberathlete Professional League，CPL）、電子競技世界杯（Esport World Cup，ESWC）。2003 年 11 月，電子競技正式成為我

33、國確立開展的 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 9 誠信、專業、穩健、高效 第 99 個體育項目，電子競技正式進入大眾視野，伴隨當時電競行業的里程碑事件頻出，例如知名電競選手李曉峰 SKY 在 2005 年與 2006 年兩奪 WCG 魔獸項目世界冠軍，吸引了公眾對電競的高關注度，中國電競俱樂部也開始萌芽。 （2 2）發展期（發展期（2 2009009 年年- -20132013 年）年）：電競網游化，廠商主導賽事。伴隨星際爭霸 2英雄聯盟Dota 2等爆款電競游戲登陸中國，電競行業出現新的機遇，電競游戲全面轉向網游化。同時，電子競技俱樂部聯盟成立，游戲廠商開始舉辦第一方賽

34、事，例如 DOTA2 國際邀請賽（The International DOTA2Championships，Ti）以及英雄聯盟全球總決賽（League of Legends WorldChampionship），第一方賽事獎金遠超第三方賽事，賽事獎金逐步攀升。2011 年，由國內電子競技俱樂部自發組建的電競聯盟中國電子競技俱樂部聯盟正式成立，該組織負責國內職業電子競技戰隊注冊、管理、轉會、賽事監督等多方面工作，并頒布職業聯賽參賽俱樂部管理辦法、職業選手個人行為規范等條例。 （3 3）增長期（增長期（2 2014014 年年- -20172017 年）：年）：職業聯賽發展，移動電競崛起。增長期階

35、段，WCG停辦，第一屆英雄聯盟職業聯賽（League of Legends Pro League，LPL）開幕，直播平臺進入電競市場，助力電競傳播、促進賽事版權市場，虎牙、斗魚等直播平臺的興起、以及玩家觀看游戲直播習慣的養成使電競內容獲得大規模傳播的渠道，完善電競產業鏈，Ti 賽事奪冠的天價獎金也提升了電競關注度，此外，移動電競伴隨移動互聯網的發展開始爆發，王者榮耀穿越火線：槍戰王者等移動電競產品上線。 （4 4）爆發期（）爆發期（2 2018018 年年- -至今至今）：電競體育化、職業化和商業化加速發展。該時期的里程碑事件包括電競作為表演賽進入雅加達亞運會且中國隊奪金、電子競技員和電子競技

36、運營師成為官方發布的新職業、亞奧理事會宣布電競入選杭州亞運會正式項目、國際奧委會首次舉辦奧林匹克虛擬系列賽等；和平精英英雄聯盟手游和使命召喚手游等重磅產品登陸中國電競市場；更多職業化電競賽事聯盟成立，電競賽事商業化進程加速。 圖表圖表 6 6：中國電競行業發展歷程中國電競行業發展歷程 資料來源：艾瑞咨詢，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 10 誠信、專業、穩健、高效 2.22.2、 中國電競行業：中國電競行業：20262026 年年市場規模市場規模有望增至有望增至 30963096 億億元，元，20222022 年電競用戶年電競用戶有望增至有望增至 5.25.

37、20 0 億億 從國內電競的市場規?？磸膰鴥入姼偟氖袌鲆幠？?，2020 年中國電競市場收入為 1372 億元，占 2020 年全球電競市場的 42.4%，預期按 2020 年至 2023 年復合年增長率 18%將在 2023 年增長至 2256 億元，并按 2023 年至 2026 年復合年增長率 11.1%將有望在 2026 年進一步增長至 3096 億元，中國電競在全球范圍處于領先梯隊，且有望繼續帶動全球電競增長。具體看，中國電競市場收入包含 PC 電競游戲、移動電競游戲、電競直播、電競達人商業化和電競賽事。2020 年中國電競市場收入中，電競游戲貢獻 1128 億元，占中國整體電競市場的

38、 82.2%，電競直播貢獻183 億元，占中國整體電競市場的 13.3%，電競達人商業化貢獻 95 億元，占中國整體電競市場的 6.9%（電競直播及電競達人商業化的市場規模由于業務合作的性質存在部分重迭），電競賽事貢獻 14 億元，占中國整體電競市場的 1.0%。據弗若斯特沙利文數據，2020 年中國有 4.92 億名電競玩家，占中國玩家總數的 73.2%，高滲透率凸顯電競游戲在中國的受歡高滲透率凸顯電競游戲在中國的受歡迎程度迎程度，按 2020 年百度指數計算，在中國十大最受歡迎游戲中，有六款為電競游戲。 圖表圖表 7 7：2 2015015 年年- -20262026 年（估計）中國電競行

39、業市場規模年（估計）中國電競行業市場規模 資料來源：VSPN 招股書，華鑫證券研究 從用戶規?？磸挠脩粢幠？?，2021 年中國電競用戶規模為 5.06 億人，同比增長 1.2%，電競用戶包括近一年至少觀看過或參與過一次核心電競游戲賽事（包括職業和非職業賽事）、每月頻繁玩核心電競游戲或觀看相關直播內容的用戶。盡管電競用戶增速有所放緩，但在英雄聯盟 S11 總決賽中國 LPL 賽區戰隊 EDG 奪冠、英雄聯盟 2022 年 MSI 季中賽 RNG 奪冠、杭州亞運會電競項目公布的背景下，中國電競用戶規模有望在 2022 年得到進一步的增長。同時，隨著游戲行業未成年人保護政策的落實，電競用戶年齡結構也

40、將更加健康合理。到 2024 年，中國電競用戶規模有望達到 5.30 億人，龐大的電競用戶規模，反映了作為新興文化符號的電競在大眾群體中愈加流行，有利于吸引更多熱愛電競的優秀人才加入到電競行業中，共同推動電競行業發展。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 11 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 8 8：2 201019 9 年年- -2022024 4 年（估計）年（估計）中國電競用戶規模中國電競用戶規模 資料來源：艾瑞咨詢，華鑫證券研究 從用戶性別及年齡分布看，中國電競用戶以男性用戶為主，從用戶性別及年齡分布看，中國電競用戶以男性用戶為主，占比在占比在 7 7 成以上，成以

41、上，年輕化年輕化是重要特征是重要特征。據艾瑞咨詢 2022 年 4 月調研數據統計，中國電競用戶中，76.4%的電競用戶為男性，23.6%為女性用戶；用戶整體呈現年輕化特征，25 歲以下的電競用戶占比達 47%，30 歲以下電競用戶占比為 80.2%。隨著游戲行業未成年人保護相關工作的持續推進，未來電競用戶的年齡結構也將更加健康化。 圖表圖表 9 9：2 202022 2 年中國電競用戶性別情況和年齡分布年中國電競用戶性別情況和年齡分布 資料來源：艾瑞咨詢，華鑫證券研究 從電競用戶收入和消費從電競用戶收入和消費水平水平看，看，據艾瑞咨詢 2022 年 4 月調研數據統計，在 2022 年中國電

42、競用戶中，個人月收入在 6001-8000 元的占比最高，達到 23.6%；個人月消費集中在3001-5000 元，占比達到 28.9%。此外，據九九研究院定向調研數據統計，電競圈層用戶主要的消費形式以游戲內充值為主以游戲內充值為主，游戲衍生品的消費意愿有待提升，游戲衍生品的消費意愿有待提升。游戲相關消費形式包4.74 5.00 5.06 5.20 5.24 5.30 5.5%1.2%2.8%0.8%1.1%0%1%2%3%4%5%6%4.44.54.64.74.84.955.15.25.35.42019202020212022e2023e2024e中國電競用戶規模（億人）同比增速 證券研究報

43、告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 12 誠信、專業、穩健、高效 括購買正版游戲、購買游戲內皮膚、購買游戲內通行證、購買游戲內裝備、游戲直播打賞、游戲陪玩代練，其中，皮膚購買是玩家最為常見的消費方式，占比為 70%。伴隨優質電競內容供給增多、電競用戶的消費能力提升，電競用戶的付費率與 arpu 均具有潛力提升空間。 圖表圖表 1010：2 202022 2 年中國電競用戶個人月收入水平與消費水平年中國電競用戶個人月收入水平與消費水平 資料來源：艾瑞咨詢，華鑫證券研究 電競內容具有較電競內容具有較高高的用戶粘性的用戶粘性，電競用戶愿意在電競內容上投入較長的時間。在 2022年中國電競用戶

44、中，每周平均玩 10-20 小時電競游戲的占比最高，達到 31.4%，電競游戲時長超過 10 小時的用戶占比達到 83.6%；平均每周觀看 10-20 小時游戲直播的占比最高，達到 31.6%，游戲直播觀看時長超過 10 小時的用戶占比達到 70.6%。而在電競賽事的觀看上，79.1%的電競用戶平均每月觀看時長超過 10 小時。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 13 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1111：2 2022022 年中國電競用戶玩電競游戲及觀看游戲直播時長與每月觀看電競賽事時長年中國電競用戶玩電競游戲及觀看游戲直播時長與每月觀看電競賽事時長情況情況 資料來

45、源：艾瑞咨詢，華鑫證券研究 2.32.3、 中國電競行業的政策中國電競行業的政策扶持與引導扶持與引導 近年來,我國電競產業保持快速增長態勢,政府相關部門關注度不斷上升,相繼出臺電競產業相關政策為行業的發展提供規范引導，推出扶持政策，助力行業長期健康穩定發展。例如上海通過一系列鼓勵性政策支持電競產業發展，加快打造“全球電競之都”，截至2020 年 5 月，價值榜 TOP50 的電子競技俱樂部中，有 50%的電競俱樂部位于上海，上海是頭部電子競技俱樂部的集中所在地，IG、RNG、EDG、FPX 等位居價值榜 TOP10 的電子競技俱樂部均位于上海，近年來，上海也已成功舉辦 2019 年Dota2T

46、i9、2020 年英雄聯盟全球總決賽 S10 等全球頂級電競賽事。 電競產業的商業價值和重要性已獲得中國政府認可。2020 年，中國文化管理協會電子競技管理委員會成立全國電子競技聯席會議，旨在為中國電競創造一個標準化的系統，從而指導電競產業快速有序地發展，同時促進電競與傳統體育之間的平等。2021 年，中華人民共和國文化和旅游部發布“十四五”文化和旅游發展規劃，以促進電競、游戲、娛樂產業融合發展。全國各地持續加碼電競產業扶持力度，從支持重大電競賽事落地舉辦、電競場館建設、電競人才培養及電競衍生業態等維度扶持，除一線城市外，越來越多的城市將電競作為城市建設的布局方向。2021 年以來，國家監管部

47、門陸續出臺了多個措施，對游戲及電競產業提出更高的規范化要求，包括在未成年人保護、消費者權益保護、直播內容規范等多方面加強監管，規范中國電競產業健康化發展。2022 年 6 月，中國音像與數字出版協會電子競技工作委員會在京成立，旨在促進電子競技產業健康發展。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 14 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1212：2 2020020- -20212021 年電競行業年電競行業部分部分相關政策和文件相關政策和文件 資料來源：艾瑞咨詢，華鑫證券研究 2.42.4、 中國電競產業鏈發展概況中國電競產業鏈發展概況 2 2. .4 4.1 .1 中國電競游戲

48、中國電競游戲市場市場：到到 20262026 年，市場規模有望達到年，市場規模有望達到 23142314 億元億元 電競市場的持續發展，需要高品質電競游戲的內容支撐。電競游戲主要分為 PC 電競游戲和移動電競游戲，PC 電競游戲中，代表產品如英雄聯盟、Dota2、地下城與勇士、穿越火線、永劫無間等，移動電競游戲中，代表產品如王者榮耀、和平精英、英雄聯盟手游、使命召喚手游等。從電競用戶的游戲偏好看，MOBA 類、戰術競技類、射擊類、競速類、自走棋類、卡牌類、策略類、格斗類與體育類是熱門電競游戲品類，其中，MOBA 類、戰術競技類和射擊類電競內容最受用戶歡迎，在所玩電競游戲、觀看游戲直播及觀看電競

49、賽事的占比中，三者的滲透率均超過了 6 成。而其他類型電競游戲仍處于用戶培育階段，用戶滲透率尚在 5 成以下。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 15 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1313：2 202022 2 年中國電競用戶偏好的電競年中國電競用戶偏好的電競內容內容類型分布類型分布 資料來源：艾瑞咨詢，華鑫證券研究 電競電競在在游戲運營游戲運營中中發揮發揮重要作用，重要作用，電競通過增加游戲玩家電競通過增加游戲玩家、觀眾之間的參與度延長游觀眾之間的參與度延長游戲的生命周期戲的生命周期，為電腦，為電腦/ /游戲主機和移動電競游戲奠定長線運營的重要基礎游戲主機和移動電競

50、游戲奠定長線運營的重要基礎。例如，憑借生機勃勃的生態圈和長期舉辦的電競聯賽，Dota2英雄聯盟等游戲推出至今仍是游戲社群中的頂級游戲，擁有結構化電競聯賽體系的王者榮耀在 2015 年推出后仍在增長，其 2020 年的日均活躍用戶仍超過 1 億名。據弗若斯特沙利文統計，一般移動游戲的平均壽命約為 1.5 年，而電競能夠顯著延長游戲壽命，游戲與電競相輔相成。 從從 2 2020020 年收入排名前十的內購制游戲看，年收入排名前十的內購制游戲看，移動電競游戲王者榮耀和平精英Free Fire，以及 PC 電競游戲英雄聯盟和地下城與勇士均入圍 Top10。王者榮耀及和平精英（包括PUBG Mobile

51、海外收入）位列 Top2，兩款手游在 2020 年的收入分布為 24.5 億美元和 23.2 億美元，王者榮耀自 2015 年上線以來，持續展現出色的收入表現與強大的生命力，王者榮耀職業聯賽 KPL 目前已成為全球頂級移動電競聯賽，電競為延續游戲的生命周期與影響力起到積極的作用?！俺噪u”手游Free Fire憑借其在東南亞及巴西等國家及地區的影響力躋身前 4。PC 游戲英雄聯盟與地下城與勇士分別以 17.5 億美元、14.1 億美元收入位列榜單的第 6 位和第 10 位，英雄聯盟與地下城與勇士分別在 2011 年和 2008 年由騰訊引入中國市場，深受中國玩家熱愛，且已舉辦多屆英雄聯盟職業聯賽

52、 LPL、地下城與勇士 F1 天王賽等知名電競賽事，兩款 PC 游戲至今仍有出色的全球收入表現，展現強大的生命力與影響力。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 16 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1414：20202020 年年全球全球收入排名前十的內購制游戲收入排名前十的內購制游戲 資料來源：SuperData，華鑫證券研究 據 Sensor Tower 數據，2021 年全球收入超過 10 億美元的手游中，騰訊PUBG Mobile(合并和平精英收入) 和王者榮耀2021 年全球收入均超過 28 億美元，包攬全球手游暢銷榜第 1 和第 2 名，分別同比上漲 9%和 1

53、4.7%，原神移動端以 18 億美元收入位列第 3 名，GarenaFree Fire以超過 11 億美元的收入排名第 8。王者榮耀PUBG Mobile(合并和平精英收入)與Free Fire在 2021 年依舊延續出色的表現，此外，國產二次元國產二次元開放世界開放世界 RPGRPG 產品原神產品原神在取得出色全球收入表現的同時，也開始嘗試電競在取得出色全球收入表現的同時，也開始嘗試電競領域領域，由原神授權、嗶哩嗶哩直播主辦的首個原神電競賽事活動嗶哩嗶哩原神 UP 主邀請賽在 2021 年 11 月開啟，16 位 UP 主每周末進行創意賽事 PK，共同爭奪線下決賽資格與最終 100 萬賽事總

54、獎金，在比賽項目方面，部分創意來自于玩家在 B 站投稿的創意玩法，例如“迷宮”、“留聲機+躲貓貓”、“臥底挑戰”等，都是在原神玩家群體中頗受歡迎的創意玩法。以“迷宮”玩法為例，原視頻在 B 站收獲 92 萬播放量與 9.6 萬點贊量，引發玩家的喜愛與熱議，也掀起了一波效仿迷宮的作品投稿熱潮，玩家自創內容已成為游戲生態發展中重要部分。此次嗶哩嗶哩原神此次嗶哩嗶哩原神 UPUP 主邀請賽由專業電競賽事團隊進行制作，也邀請了主邀請賽由專業電競賽事團隊進行制作，也邀請了專業電競賽事解說加盟參與，在各方面都達到專業賽事水準。專業電競賽事解說加盟參與，在各方面都達到專業賽事水準。 證券研究報告證券研究報告

55、 請閱讀最后一頁重要免責聲明 17 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1515：20212021 年全球收入超過年全球收入超過 1010 億美元的億美元的 8 8 款手游款手游 資料來源：Sensor Tower，華鑫證券研究 從電競游戲的市場規?？磸碾姼傆螒虻氖袌鲆幠？?，據弗若斯特沙利文統計，2020 年中國 PC 電競游戲市場規模為 397 億元，移動電競游戲市場規模為 731 億元，預計 PC 電競游戲、移動電競游戲市場規模在 2020-2026 年的年均復合增長率分別為 6.0%、15.7%，到 2026 年，PC 電競游戲市場規模有望達到 562 億元，而移動電競游戲市場規模有望達到

56、 1752 億元，兩者合計 2314 億元。伴隨移動互聯網的普及與發展、用戶生活娛樂時間的碎片化，具有與電腦/游戲主機電競游戲相似沉浸式體驗、硬件與操作門檻相對較低的移動電競游戲成為主流電競游戲，影響力逐漸增強，爆款移動電競游戲如王者榮耀和平精英英雄聯盟手游金鏟鏟之戰等不斷涌現，疊加移動電競職業化發展逐漸成熟，共同助力移動電競成為電競行業重要增長點。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 18 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1616：2 2017017 年年- -20262026 年（估計）中國電競游戲市場規模年（估計）中國電競游戲市場規模 資料來源：VSPN 招股書，華鑫

57、證券研究 2 2. .4 4.2 .2 中國電競直播市場中國電競直播市場：到到 20262026 年年，市場規模有望提升至市場規模有望提升至 584584 億元億元 直播平臺和其他線上娛樂平臺是電競游戲和電競賽事的主要傳播渠道直播平臺和其他線上娛樂平臺是電競游戲和電競賽事的主要傳播渠道，包括虎牙、斗魚、嗶哩嗶哩、快手直播、騰訊體育等。電競直播平臺是中國電競圈層用戶主要獲取信息的來源，對用戶的電競體驗影響較大，在用戶的電競觀賽體驗上，多家直播平臺上線賽事和直播的實時回放功能提高用戶體驗，用戶可以回顧賽事精彩時刻，不錯過關鍵賽事。在用戶的電競互動體驗上，直播平臺通過融合云游戲、帶貨、游戲宣發等形式

58、，突破原有發彈幕、打賞的互動方式，以虎牙直播為例，2021 年 3 月，虎牙上線一系列直播互動新玩法，包括直播互通游戲、直播間掉寶、直播帶貨、一鍵開黑、主播撞車等，持續提升用戶的沉浸式直播體驗。 圖表圖表 1717：直播平臺不斷推出新功能與新玩法提升用戶體驗直播平臺不斷推出新功能與新玩法提升用戶體驗 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 19 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：艾瑞咨詢，華鑫證券研究 面對 B 站等新入局者的挑戰，傳統直播平臺除利用高新技術增強用戶觀賽體驗等方式提升其競爭力外，還通過在深耕電競直播領域的基礎上，進一步豐富內容，例如虎牙在深耕電競內容、積極拓展電競

59、游戲賽事的同時，還加強布局娛樂賽事節目，向產業鏈上游拓展業務。電競直播平臺內容的豐富，使更多盈利點出現，提高平臺整體價值。 圖表圖表 1818：虎牙直播深耕電競內容、拓展上下游業務虎牙直播深耕電競內容、拓展上下游業務 資料來源：藝恩，華鑫證券研究 快手、B 站等入局者通過發力版權，撬動自身直播業務。2019 年底，B 站 8 億元購買英雄聯盟全球總決賽中國地區三年年獨家直播權成為其發力直播的重要節點。2020 年，針對直播業務，B 站在頭部主播、內容生態、政策扶持等各方面都開展了全方位的布局。2021年第四季度，B 站在直播等增值服務業務的收入同比增長 52%，是除廣告收入外增速最快的業務。各

60、大賽事期間，B 站用戶數量也有明顯增長，例如 2020 年英雄聯盟 S10 期間，B 站直播與 S9 相比，人次峰值同比增長 160%，賽事期間整體直播觀看人次同比增長 300%；2021KPL 春節賽關注增量的各平臺占比，B 站位居首位，占比達 43%。 圖表圖表 1919：B B 站直播站直播發展大事件發展大事件 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 20 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：藝恩，華鑫證券研究 EDGEDG 奪冠引爆話題量和關注度奪冠引爆話題量和關注度 2021 年 11 月 7 日，2021 英雄聯盟全球總決賽 S11 迎來冠軍爭奪之戰，中國戰隊 EDG成

61、功戰勝韓國戰隊 DK，以 3:2 的成績拿下全球總冠軍，該事件掀起輿論狂歡熱潮，60 余個話題登上各個社交平臺熱搜榜，累積在榜時長達 469.7 小時，其中，微博話題“EDG 奪冠”在榜時長達 8 小時，話題閱讀量突破 37.5 億次。愛國情懷、電競體育精神以及英雄聯盟戰隊熱度全面爆發。S11 作為全球最受關注的電競賽事之一，賽事期間賽事期間，B B 站直播人氣峰值達站直播人氣峰值達到近到近 5 5 億，直播累計觀看人次同比增長超億，直播累計觀看人次同比增長超 20%20%，B 站電視端（云視聽小電視）累計觀看人次更是同比增長超 400%。不僅僅是賽事直播，B 站 UP 主們將游戲文化及電競賽

62、事，與音樂、舞蹈、動畫、手工、時尚、科技等內容相結合，推出了豐富的創意視頻。截至截至 2 2021021 年年 1111月月 6 6 日，賽事期間日，賽事期間 B B 站英雄聯盟相關視頻的投稿量突破站英雄聯盟相關視頻的投稿量突破 3030 萬，同比增長超萬，同比增長超 100%100%；相關視；相關視頻總播放量突破頻總播放量突破 2525 億，較億，較 S10S10 同比增長超同比增長超 40%40%。此外，也有更多群體的熱愛和需求被關注到，S11 期間，B 站推出了電競賽事中首個無障礙直播間，通過引入訊飛聽見技術服務，推出 AI 語音識別字幕，為聽障游戲愛好者即時顯示解說內容。同時，B 站還

63、聯合專業手語翻譯團隊，在賽果播報及賽后采訪環節提供手語翻譯，并于每個比賽日推出手語互動內容，截至 2021 年 11 月 6 日，B 站 S11 無障礙直播間吸引近 600 萬人觀看。除 B 站外，斗魚平臺斗魚平臺也公布了也公布了 S11S11 觀賽數據觀賽數據，取得實質性突破，例如斗魚直播平臺賽事直播總觀看人次突破 10億次，周邊節目總觀看人次突破 1.78 億次，S11 社區互動人數突破 1 億。電競內容與直播平臺相輔相成，直播平臺因為優質電競內容而獲得巨大的關注度，電競內容因為直播平臺而放大聲量、擴大影響力。 從電競直播市場規?？磸碾姼傊辈ナ袌鲆幠？?，據弗若斯特沙利文統計，2020 年中

64、國電競直播收入為 183 億元，同比增長 35.6%，占中國整體電競市場的 13.3%，預計 2020 年-2026 年電競直播市場規模的年均復合增速為 21.3%，到 2026 年，電競直播市場規模有望提升至 584 億元，伴隨優質電競內容供給的提升、電競影響力的不斷擴大、用戶通過電競直播觀看電競賽事習慣的養成，電競直播市場具有可持續的發展潛力與活力。 圖表圖表 2020：20172017 年年- -20262026 年（估計）年（估計）中國中國電競直播市場規模電競直播市場規模 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 21 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：VSPN 招股書，華

65、鑫證券研究 2 2. .4 4.3 .3 中國電競賽事行業：市場規模到中國電競賽事行業：市場規模到 2 2026026 年有望增長至年有望增長至 8 89 9 億元，億元，CAGRCAGR36.336.3% % 中國電競賽事運營商通過制作優質內容吸引觀眾，以提高電競在中國的整體商業化潛力，商業化潛力越高，吸引的品牌及贊助商越多，進而推動電競相關內容的進一步制作，促進電競行業的發展，形成商業化良性循環。從從 20212021 年全年的電競賽事用戶活躍情況看年全年的電競賽事用戶活躍情況看，頭部電競賽事熱度穩固，頭部電競賽事在 1 至 2 個月的休賽期外，整體賽事熱度和用戶關注度始終保持在較高的水平

66、。根據小葫蘆大數據平臺監測數據顯示，英雄聯盟賽事和 DOTA2賽事在全球總決賽期間引發電競用戶觀看熱潮，賽事官方直播間觀眾發送彈幕總數得到翻倍式增長。此外，職業電競也在圖案鎖多元化生態，女子電競和虛擬體育電競等新形式正在成為電競的新興力量，王者榮耀女子公開賽的舉辦和上海虛擬體育公開賽的創辦，有助于電競賽事內容的進一步完善，開啟數字體育發展的新場景和新模式。 圖表圖表 2121：20212021 年頭部電競賽事官方直播間月度彈幕總數情況年頭部電競賽事官方直播間月度彈幕總數情況 資料來源：艾瑞咨詢，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 22 誠信、專業、穩健、高效 電

67、競賽事行業收入來自賽事運營、贊助、媒體版權以及其他。據弗若斯特沙利文數據，中國電競賽事行業的增長預期將超出中國整體電競行業的增長。中國電競賽事行業的增長預期將超出中國整體電競行業的增長。2020 年中國電競賽事行業的收入達 14 億元，預期將在 2023 年增長至 39 億元，2020 年至 2023 年復合年增長率為41.5%，2026 年中國電競賽事行業收入有望進一步增至 89 億元，2023 年至 2026 年的復合增長率為 31.3%。2020 年中國電競賽事行業按收入劃分，賽事運營占比 55.6%，贊助占比20.0%，媒體版權占比 17.6%，門票和其他占比為 6.8%。電競在國內的

68、流行和市場需求吸引了品牌、贊助商和分銷渠道，越來越多的品牌和贊助商將電競賽事作為接觸目標客戶的有效渠道，而分銷渠道通過獲取電競賽事的媒體版權來吸引更多觀眾，電競賽事行業贊助和媒體版權收入的增長，與其他以 Z 世代和千禧世代為主要人群的娛樂行業相似，電競的商業化具潛力空間。 圖表圖表 2222：2 2015015 年年- -20262026 年（年（估計估計）中國電競賽事行業市場規模）中國電競賽事行業市場規模 資料來源：VSPN 招股書，華鑫證券研究 從中國電競賽事市場的競爭格局看，從中國電競賽事市場的競爭格局看，在中國提供電競賽事運營、贊助和媒體版權分銷服務的參與者數量有限。按 2020 年的

69、收入計，VSPN（包括香蕉游戲傳媒，其在 2021 年第一季度被 VSPN 收購）占中國電競賽事行業市場份額超過 75%，位居第一，且為唯一一名業務涵蓋行業所有細分市場的參與者。 圖表圖表 2323：20202020 年中國電競賽事行業主要參與者按年中國電競賽事行業主要參與者按收入收入計所占的市場份額計所占的市場份額 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 23 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：VSPN 招股書，華鑫證券研究 中國電競賽事行業領跑者中國電競賽事行業領跑者英雄體育英雄體育 VSPNVSPN 擬擬赴港赴港 IPOIPO，騰訊為股東，騰訊為股東 英雄體育 VSPN 成

70、立于 2016 年 5 月，是以電競為核心的一站式綜合服務提供者，覆蓋全球粉絲的電競內容制作者，經過多年發展，VSPN 已成長為電競行業的連接中樞和行業持續發展的內驅動力，致力于推動中國電競的轉型和電競產業的全球進化。VSPN 的高速成長得益于電競作為一種觀賞性運動在全球的日漸流行，且 VSPN 已經在亞洲電競賽事運營方面建立了市場領導地位，據弗若斯特沙利文報告，2020 年，按舉辦的賽事數目計，VSPN 位于亞洲第一；按來自電競賽事業務及商業化的收入計，VSPN 在中國位列第一。根據 2020 年百度指數，在十大最受歡迎的電競游戲中，VSPN 在中國覆蓋其中九項，包括王者榮耀與和平精英。20

71、21 年 1 月，VSPN 通過收購香蕉游戲傳媒的控制權進一步加強公司的海外賽事運營能力。除電競賽事外，VSPN 通過電競、游戲達人和主播向中國主要直播及其他線上娛樂平臺提供豐富多樣的電競相關內容。憑借電競及其相關內容產品，VSPN 為電競粉絲帶來沉浸式賽事體驗和在電競社區中可分享熱愛的真摯連接，進而打造包容、活躍的電競社區。 股權結構方面股權結構方面，上市前，VSPN 創始人兼 CEO 應書嶺持股 18.87%，與聯合創始人滕林季、吳晟為一致行動人，騰訊持股 13.54%。創始人兼 CEO 應書嶺為中國游戲與電競行業的知名企業家，在 2015 年創立英雄互娛，其為中國領先的移動游戲開發商和發

72、行商，聯合創始人兼總裁滕林季在電競行業擁有超 15 年經驗，曾領導游戲風云及遼寧電視臺游戲競技頻道的電競賽事運營業務。 VSPN 通過持續擴充、開發以電競為核心的服務，構筑成一個集電競觀眾、電競隊伍與選手、達人與主播、游戲開發商與發行商、品牌與贊助商、直播與其他線上娛樂平臺以及其他行業參與者的活躍生態圈。在生態圈內，VSPN 已形成多元化的收入來源，包括電競賽事運營、商業化（自品牌與贊助商、游戲開發商與發行商、直播平臺等客戶賺取商業化收入）、社群運營及其他。 圖表圖表 2424：VSPNVSPN 與電競生態圈主要參與者的關系圖與電競生態圈主要參與者的關系圖 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后

73、一頁重要免責聲明 24 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：VSPN 招股書，華鑫證券研究 財務數據方面財務數據方面，英雄體育 VSPN 自 2016 年成立以來迅速成長，在 2019 年、2020 年與2021 年前三季度的營業總收入分別為 9.3 億元、8.9 億元和 13.2 億元；在 2019 年、2020年與 2021 年前三季度的凈利潤分別為 0.3 億元、-6.0 億元和-13.6 億元，經調整凈利潤分別為 3949.6 萬元、-8840.6 萬元、-3.17 億元。VSPN 的營收來源包括來自客戶合約的收入和來自其他來源的收入，其中來自客戶的收入包括電競賽事運營電競賽事運營收入收

74、入（VSPN 為游戲開發商、發行商及其他電競行業參與方運營、制作、直播線上和線下電競賽事的服務收費而產生收入）、商業化商業化收入收入(VSPN 通過向品牌、贊助商提供贊助及營銷解決方案，協助游戲開發商和發行商銷售電競賽事媒體權利給媒體分銷渠道，提供廣告代理服務等產生收入)、社群運營社群運營收入收入（自 2021 年起產生來自社群運營的收入，VSPN 管理的達人、主播和職業電競俱樂部的履約時數滿足要求時，自直播平臺獲取虛擬禮物費和按月支付的與表現掛鉤的付款）及其他。2020 年 VSPN 電競賽事運營、商業化占總營收的比例分別為 55.1%、34.2%，2021 年前三季度 VSPN 電競賽事運

75、營、商業化和社群運營占總營收的比例分別為 35.3%、34.1%和25.9%。 圖表圖表 2525：2 2019019 年年- -20212021 年前三季度年前三季度 VSPNVSPN 營業總收入營業總收入 圖表圖表 2626：2 2019019 年年- -20212021 年前三季度年前三季度 VSPNVSPN 經調整經調整凈利潤凈利潤 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 25 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：VSPN 招股書，華鑫證券研究 資料來源：VSPN 招股書，華鑫證券研究 主要經營數據主要經營數據方面方面，2020 年，英雄體育 VSPN 在中國及海外為 21

76、 款電競游戲運營 77 項電競賽事，共有對賽超過 2000 場。而在 2021 年里，主要經營數據進一步增加，截至 2021年前三季度，英雄體育 VSPN 在中國及海外為 29 款電競游戲運營 94 項電競賽事，共有對賽約 5600 場，數量龐大、種類繁多的熱門賽事制作與運營，構成了英雄體育 VSPN 收入穩固的基本盤與核心競爭力，也使其穩居國內電競賽事市場龍頭地位。此外，VSPN 向提供贊助和營銷解決方案的品牌與贊助商數目也在快速增加，主要由于 VSPN 通過在 2021 年收購上海厚翰的控制權并有組織地發展人才孵化及管理業務，提升與品牌和贊助商聯系的能力。 圖表圖表 2727：VSPNVS

77、PN 主要經營數據主要經營數據 2 2019019 年年 2 2020020 年年 2 2021021 年前三季度年前三季度 運營賽事的電競游運營賽事的電競游戲數目戲數目 19 21 29 運營的電競賽事數運營的電競賽事數目目 56 77 94 運營的電競對賽數運營的電競對賽數目目 2647 2054 5588 通過贊助及營銷解通過贊助及營銷解決方案所服務品牌與決方案所服務品牌與贊助商數目贊助商數目 17 27 41 活躍的達人及主播活躍的達人及主播人數人數 5589 資料來源：VSPN 招股書，華鑫證券研究 VSPNVSPN 的的核心競爭力核心競爭力主要有以下主要有以下五五點點：（1）公司是

78、公司是擁有全球網絡的亞洲電競賽事領導擁有全球網絡的亞洲電競賽事領導者者，在電競行業擁有豐富的經驗與專業知識，以電競為核心的綜合服務使其能滿足電競行業不同參與者的多元化需求；（2）制作、運營頂級賽事的能力制作、運營頂級賽事的能力，VSPN 在電競方面取得成功的基礎是為世界各地受歡迎的電競游戲運營賽事的超強實力，公司為王者榮耀、和平精英、絕地求生、絕地求生手機版、穿越火線和部落沖突：皇室戰爭等舉辦頂級官方專業電競賽事。（3）豐富的豐富的與與電競相關的內容產品電競相關的內容產品，憑借在電競行業的經驗積累，VSPN 在識別、培養電競游戲的達人和主播、創造與提供各類優質電競游戲相關內容方面具有獨特地位，

79、通過提供涵蓋競爭性電競至泛娛樂的全方位電競內容產品，滿足用戶多元化需求。（4）專注創新專注創新，VSPN 通過對以電競為核心的綜合服務持續創新，促進中國電競行業發展，例如率先開發移動電競賽事的運營和商業化，在中國設計、開發全新的共同管理電競聯賽商業模式等。（5）有遠見的管理團隊和強大的股東群有遠見的管理團隊和強大的股東群，管理團隊具有遠見、 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 26 誠信、專業、穩健、高效 良好的企業經營經驗和行業背景，VSPN 也與主要股東騰訊在電競游戲的賽事運營和商業化展開合作，有利于繼續加強公司在電競賽事行業的市場領導地位。 圖表圖表 2828：VSPN

80、VSPN 的全球賽事布局的全球賽事布局 資料來源：VSPN 官網，華鑫證券研究 王者榮耀電競賽事運營案例王者榮耀電競賽事運營案例 王者榮耀的電競賽事分為長期季度聯賽、短期杯賽和競賽等。王者榮耀職業聯王者榮耀職業聯賽（賽（KPLKPL）是中國王者榮耀官方頂級的職業電競聯賽，KPL 全年分為春季賽和秋季賽，每個賽季分為常規賽、季后賽和總決賽，VSPN 自 2017 年起一直為 KPL 唯一賽事運營商；王者榮耀甲級職業聯賽（王者榮耀甲級職業聯賽（KGLKGL）為中國王者榮耀第二級官方職業電競聯賽，KGL 全年分為春季賽、秋季賽和冬季賽，每個賽季分為常規賽、季后賽和總決賽，KGL 的目標旨在為職業聯賽

81、體系長期持續培養新俱樂部和新秀選手，對接 KPL 選秀大會，為 KPL 帶來新鮮血液，電競隊伍可從 KGL 晉級至 KPL，或從 KPL 降級至 KGL。KPL 和 KGL 的電競隊伍均通過全國選拔賽選出；王者榮耀世界冠軍杯（王者榮耀世界冠軍杯（KCCKCC）為中國王者榮耀官方頂級的職業電競冠軍杯，KCC 每年通常于夏季舉行，比賽分為選拔賽、小組賽、淘汰賽和總決賽，VSPN自 2017 年起一直為 KCC 賽事運營商。VSPN 為 KPL、KCC 運營賽事，就每個賽季而言，VSPN均運營常規季度對賽及季后電競對賽，以及終極大型總決賽，此外，VSPN 也制作非經常性的其他杯賽和競賽，例如斗魚王者

82、榮耀大師賽、聯通冬夢杯賽。VSPNVSPN 通過為游戲開發商通過為游戲開發商、發行商以及其他電競行業參與方等運營、制作，以及直轉播線上和線下電競賽事的服務收發行商以及其他電競行業參與方等運營、制作，以及直轉播線上和線下電競賽事的服務收費而產生來自電競賽事運費而產生來自電競賽事運營業務的營業務的收入收入。賽事運營服務包括賽事策略、規劃及管理、直播內容拍攝、制作及直轉播、具創意的視覺設計及創新，以及在主要城市隨時可供使用的線下電競綜合中心及競技場。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 27 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2929： 王者榮耀電競賽事年度內時間表王者榮耀電競賽事

83、年度內時間表 資料來源：VSPN 招股書，華鑫證券研究 KPL 誕生于 2016 年 9 月，創辦時有 12 支戰隊參加，從 2018 年春季賽開始啟用雙城主客場制，當時的十二支隊伍一分為二，分別落戶成都、上海兩座城市主場，到目前已經擁有了 16 家城市冠名俱樂部，俱樂部在全國各地陸續落地線下場館，成為線下主場，除聯盟主場所在地上海（線下主場未落地的俱樂部的比賽在該場館進行）外，已經有 7 座城市可以舉辦 KPL 聯賽。在傳統體育中，地域化是常見的，例如籃球等全球化運動，小城市的球隊，也有球迷，現場看球的習慣成為生活方式，逐漸建立起球迷與球隊的感情聯系，美職籃（NBA）的俱樂部則不僅與當地群眾

84、建立良好關系，也更進一步地驗證了競技與城市相互促進。NBA 球隊是波士頓、克利夫蘭、洛杉磯等的名片，凱爾特人、騎士隊、湖人隊等在世界范圍擁有強大的影響力，他們為城市帶來的文化加持已超脫競技本身。王者榮耀戰隊南京 Hero 久競在線下主場落地后，舉辦“Hero 在南京高校友誼賽，第二屆王者榮耀大眾賽事華東賽區 1-Hero 荔枝杯王者挑戰賽，隊員多次作為特邀嘉賓參與到各種賽事中去，這是俱樂部、隊伍與當地群眾建立情感連接的一種方式。體育化表達和城市化建設，讓選手跟觀眾更有歸屬感，同時賽事擁有了更多連接線上線下的場景和觸點。 KPL 地域化完成之后，既能通過群眾對城市的歸屬感與認同感吸引新的觀眾，使

85、粉絲生態保持活力，又能在吸引新觀眾的同時，方便全國各地的 KPL 賽事觀眾走進賽場，融入到線下觀賽的氛圍中，對于俱樂部，實現地域化既是機遇，也是挑戰。隨著地域化推進，俱隨著地域化推進，俱樂部將有更多的機會接觸城市本地的合作資源，從而來實現自身的良性運轉，完善商業基樂部將有更多的機會接觸城市本地的合作資源，從而來實現自身的良性運轉，完善商業基礎運營，最后實現由俱樂部向企業的轉型礎運營，最后實現由俱樂部向企業的轉型，同時，同時，俱樂部俱樂部又又能以頭部資源能以頭部資源和和影響力來推動影響力來推動城市和電競的發展城市和電競的發展。開展地域化是一件 KPL 聯盟、俱樂部、當地城市三方獲益的事，在為KP

86、L 提供更廣闊的發展空間的同時，未來也將會有更多俱樂部加入地域化的隊伍，以主場場館為軸心，輻射周邊商業以及更加多元的城市場景，并在不斷的賽事中，構建起一個多元、豐富的文化生活圈，用電競打造不一樣的城市品牌，為城市文化注入新的活力。 圖表圖表 3030：2 2022022 年年 KPLKPL 王者榮耀職業聯賽春季賽戰隊一覽王者榮耀職業聯賽春季賽戰隊一覽 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 28 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：KPL 官網，華鑫證券研究 KPLKPL 注重注重賽制賽制賽程賽程的調整的調整優化優化，提升職業賽事的觀賞性，提升職業賽事的觀賞性。賽制方面賽制方面，2

87、018 年，KPL 聯賽打破傳統模式，設置全局 BP 模式，即 BO7 比賽中，在前六局中雙方選手英雄選擇不能重復，提升了賽事的競技性與戰術的豐富性。全局 BP 模式對于 KPL 甚至 MOBA 游戲領域都是一次大膽創新，打破了比賽陣容固化的問題。2021 年 KPL 春季賽常規賽，十數支隊伍被新賽制分為 S、A、B 三個組別進行對戰，并在每場比賽沿用 2020 冬冠敗方選邊的規則，在全新賽制規則下，選手在常規賽的目標感更強，觀眾也更有沉浸感，觀賽體驗也更佳，S、A、B 分組制度，改變了以往傳統分組賽事熱點不聚焦的情況，增加了更多強強對話，同時，賽事直接影響到世界冠軍杯的參賽名額，更增加了看點

88、。 賽程方面賽程方面，以 KPL2022 春季賽賽事為例，常規賽共分為 4 個階段，第一輪循環賽，第二輪循環賽，卡位賽和第三輪循環賽，常規賽采用分組晉級制，共持續 10 周，循環賽每場為五局三勝制（BO5），卡位賽每場為七局四勝制（BO7），第三輪循環賽后，S 組全部戰隊進入季后賽，A 組前 4 支戰隊進入季后賽共 10 支戰隊，其中 S 組前 4 支戰隊為勝者組，其余 6 支戰隊為敗者組，進行雙敗淘汰賽，每場比賽為七局四勝制（BO7）。季后賽采用雙敗賽制，每場為七局四勝制（BO7），季后賽最后一場為總決賽（冠軍爭奪戰）。 圖表圖表 3131：王者榮耀職業聯賽（王者榮耀職業聯賽（KPLKPL）

89、20222022 春季賽季后賽賽程春季賽季后賽賽程 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 29 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：KPL 官網，華鑫證券研究 在線上，KPL 還通過優化觀眾的觀賽視角來提升觀賽體驗，例如 KPL 上線第一視角，觀眾在觀看賽事直播的同時，還可切換選手第一視角，實時查看選手細節操作，觀看“第一視角”的每個精彩瞬間，還能學以致用地應用到自身的游戲體驗中。憑借賽事觀賞性的不斷迭代創新，KPL 關注度快速增長。王者榮耀 2017 年官方全年職業賽事體系內容觀看量為103 億，到 2020 年，王者榮耀賽事內容總觀看量超過 730 億，4 年間的復合增長率高

90、達 63%。 管理體系方面管理體系方面，KPL 結合傳統體育與電競的特點，引入英超、NBA 的管理體系，設置工資帽、轉會制度、三方經紀模式等規則，形成由游戲版權方和俱樂部們共同構成的商業利益共同體，打造了開放、共建的職業化體系。在這套體系中，聯盟不但推動俱樂部參與分聯盟不但推動俱樂部參與分賬，還積極推動俱樂部的商業能力建設，例如鼓勵地域化合作；注重造星，鼓勵選手個人賬，還積極推動俱樂部的商業能力建設，例如鼓勵地域化合作；注重造星，鼓勵選手個人商約；皮膚商約；皮膚收入收入注入賽事獎金等注入賽事獎金等。在聯盟的助推下，僅 AG 電子競技俱樂部全網自媒體矩陣用戶關注數量達 2.47 億，粉絲年齡層

91、20-30 歲，粉絲職業多樣化。圍繞受眾、賽事與聯盟生態的不斷進化，KPL 賽事持續精進。進一步為商業價值奠定基礎。 商業合作方面商業合作方面，2018 年初，KPL 進行了贊助商體系改革，取消了贊助商的分級制度，轉而變成各個贊助商垂類內的年度合作伙伴，從而謀求更加縱深和精準的戰略合作伴。KPL的合作伙伴延伸到汽車、食品、服裝等多個領域。目前，KPL 商業生態已經從“贊助”走入生態共建的電競營銷時代。對于合作伙伴，KPL 商業模式不僅是簡單的流量曝光，而是合作共建。品牌方不再只是花錢買流量，而是成為賽事內容生態的一部分，例如 iQOO 與 KPL 賽事的長期合作，在產品心智深化、品牌精神的傳達

92、和游戲人群的滲透上，KPL 都扮演了重要角色，2020 年 KPL 秋季決賽期間，iQOO 推出了官方電競紀錄片生而為贏，記錄了 KPL戰隊成員從賽前訓練到巔峰對決的逐夢過程，向觀眾展示了移動電競的魅力。在與品牌方的深度合作中，KPL 賽事整合營銷的內容屬性和想象空間也讓品牌方受益，2018 年第二季度至 2021 年第一季度的游戲手機市場份額，iQOO 以 23%的市場份額占據第一。此外，2021年，外星人飲料正式官宣與 KPL 達成合作。絕美貂蟬與霸氣韓信兩位人氣英雄實力“代言”外星人飲料，此外，外星人也跟 KPL 合作推出了全新選手電競水瓶運動水瓶、運動飲料。在合作模式上，外星人不只是贊

93、助方，更是內容生產方，因為合作雙方有著高度契合的品牌內核，可以通過商業化聯動，使得營銷場景更加立體，從而實現更好的品牌傳播效 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 30 誠信、專業、穩健、高效 果。 依托商業合作效果，KPL 合作伙伴不僅在數量上實現了快速攀升，而且在如今 KPL 的贊助商中，品牌類型也更加多元化，涉及 3C 數碼、飲料、運動服飾、金融、日化、食品、汽車等多個行業，合作伙伴的核心訴求是希望能長期占據年輕市場合作伙伴的核心訴求是希望能長期占據年輕市場。相較于 2021 年，預計2022 年 KPL 商業合作伙伴續約率達到 70%，長約客戶預計 5 席，從側面印證了

94、合作伙伴對KPL 長線投入的決心，體現 KPL 不斷提升的商業價值得到認可。 KPL 如今已發展完整的聯盟體系，具有強大的影響力和觀眾基礎。據弗若斯特沙利文報告，按于 2020 年 8 月 16 日舉行的 2020 年 KPL 總決賽期間最高觀眾人次計，KPL 目前為全球最大型的移動電競聯賽，觀看 2020 年王者榮耀職業聯賽（KPL）總決賽的觀眾為 1.05 億名。未來伴隨 KPL 的影響力不斷擴大、賽事水準不斷提升，其商業價值也將不斷增加，在助力形成年輕用戶電競文化圈層的同時，也將為賦能品牌方與城市發展提供更多力量。 圖表圖表 3232：王者榮耀職業聯賽王者榮耀職業聯賽 KPLKPL 現場

95、展示現場展示 資料來源：VSPN 官網，華鑫證券研究 2.4.4 2.4.4 中國電競達人商業化市場規模：預計中國電競達人商業化市場規模：預計 2 2026026 年將達年將達 3 34545 億元，億元，CAGRCAGR 為為 2 24 4% % 電競達人商業化的重點在于電競專屬人才孵化和管理機構，其與渠道、電競達人合作。機構與達人、主播簽訂合約，并為達人、主播提供培訓，以提升達人、主播的受歡迎程度。這類機構在行業內進行營銷活動以增加達人、主播在直播平臺的曝光率，并鼓勵觀眾在直播期間贈送禮物；電競專屬人才孵化和管理機構也向直播及其他線上娛樂平臺、品牌與贊助商提供例如受眾開發、內容設計、商業合

96、作等服務，并賺取收入；電競達人商業化是品牌和贊助商營銷商品與服務的新興營銷渠道，品牌及贊助商主要與電競專屬人才孵化和管理機構合作，這類機構通過直播平臺和其他線上娛樂平臺的達人及主播內容協助營銷品牌和贊助商的商品與服務。電競達人商業化的電競達人商業化的收入收入來源包括來自直播受眾的虛擬禮品、來自來源包括來自直播受眾的虛擬禮品、來自直播及其他線上娛樂平臺的內容付款、來自品牌和贊助商的商業化費用及其他。直播及其他線上娛樂平臺的內容付款、來自品牌和贊助商的商業化費用及其他。據弗若斯特沙利文數據，按受益計，2020 年中國電競達人商業化市場規模為 95 億元，未來隨著經濟增長穩定、技術發展和互聯網滲透率

97、進一步擴大，疊加線上視頻用戶數量龐大，預計中國預計中國電競商業化市場規模將電競商業化市場規模將在在 2 2026026 年達到年達到 3 34545 億元，復合年增長率為億元，復合年增長率為 2 24%4%。 圖表圖表 3333：2 2015015 年年- -20262026 年（年（估計估計）中國電競達人商業化市場規模）中國電競達人商業化市場規模 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 31 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：VSPN 招股書，華鑫證券研究 案例案例: :VSPNVSPN 的達人及主播內容的達人及主播內容矩陣矩陣 VSPN 培養及管理電競游戲達人、主播及職業電競

98、俱樂部，為直播與其他線上娛樂平臺創造、分銷高質量的電競游戲相關內容，并從事其他商業化活動。自 2020 年開始，VSPN 將提供的內容擴展至達人及主播內容，旨在提供一系列各種形式的達人和主播內容，例如聚焦電競及游戲的直播、短片。短片包括將達人及主播直播內容的精選重播剪輯為短片，以及根據達人及主播的鏡頭編寫短故事并制作成創意短片，于 2021 年 9 月，VSPN 與達人及主播制作了超過 9400 段專有電競相關短片，并分銷至各社交媒體和線上娛樂平臺，擴大達人及主播的影響力，產生額外收入，有關收入與達人及主播分成。達人及主播也制作其他形式的娛樂內容，例如才藝表演、音樂。VSPN 的達人與主播一方

99、面通過第三方直播及其他線上娛樂平臺與粉絲進行線上互動，例如斗魚、虎牙、嗶哩嗶哩等，電競粉絲被吸引觀看更多 VSPN 的電競賽事，且有更大機會購買虛擬物品或訂購由 VSPN 的達人及主播在互動期間推廣的商品，從而產生變現機會；另一方面，粉絲可線上觀看 VSPN 制作的通過社交媒體和娛樂平臺分銷的專有短片，進一步與電競生態圈進行互動。 截至 2021 年 9 月，VSPN 與 5589 名活躍達人與主播（在中國各主要直播和線上娛樂平臺擁有粉絲數總計超過 4.39 億名）合作，其中約 80%專注于電競及游戲內容，涵蓋超過190 款游戲，包括王者榮耀、英雄聯盟及絕地求生等熱門游戲?，F役及退役職業選手是

100、最受歡迎的電競游戲達人與主播群體之一，例如金泰相(Doinb)、李相赫(Faker)、若風(Ruofeng)及微笑(Weixiao)等，其中韓國職業選手 Faker 是英雄聯盟第一位職業大滿貫選手，既是最受歡迎的世界頂級明星中單之一，也是斗魚 S 級主播、斗魚英雄聯盟板塊人氣最高主播之一。除電競游戲達人與主播外，VSPN 也與流行的泛娛樂達人與主播合作，以滿足觀眾多樣化及不斷演進的興趣，并使粉絲群更為多元化。此外，VSPN 也與全球 18 個知名的專業電競俱樂部合作，管理其在中國的直播和商業化活動，例如 Team Liquid、T1、WE。2021 年 9 月，VSPN 的活躍達人和主播在中國

101、各主要直播和線上娛樂平臺直播超 37.1萬小時的電競、游戲和泛娛樂內容。 截至 2021 年 9 月，VSPN 招聘及培訓 73 名職業裁判和解說，其中部分為由 VSPN 管理的達人及主播。職業裁判及評述員能夠為運營的電競賽事提供高水準專業水平表現，與 VSPN合作的著名解說包括英雄聯盟 LPL 官方解說管澤元、娃娃、米勒等。作為電競賽事不可或缺的一部分，電競解說是用聲音抓住瞬間，為賽事注入靈魂的職業，優秀的電競解說能讓觀眾們更好地融入和理解比賽，電競解說承擔了觀眾與賽場溝通的橋梁，正是因為有電競電競解說承擔了觀眾與賽場溝通的橋梁，正是因為有電競解說的存在，電競賽事才會以更加深刻的形式留在觀眾

102、們的腦海里解說的存在，電競賽事才會以更加深刻的形式留在觀眾們的腦海里，而那些金句頻出的解 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 32 誠信、專業、穩健、高效 說員們，也伴隨著電競粉絲的回憶成為了不遜色于職業選手的明星人物。杭州亞運會未來的舉辦，也將使電競解說職業達到新高度。未來，更多高素質、專業化的電競解說將不僅是推動電競全民化的重要環節，更是電競教育階段化成果的展現。 圖表圖表 3434：VSPNVSPN 潮流化電競藝人一覽潮流化電競藝人一覽 資料來源：VSPN 官網，華鑫證券研究 2 2.4.5 .4.5 韓國電競產業韓國電競產業 VSVS 中國電競產業中國電競產業 韓國作

103、為職業電競起步較早的國家，對周邊國家乃至全世界的電競產業影響深遠。1997 年，亞洲金融危機（IMF）爆發，韓國經濟受到了沉重的打擊，韓國政府決定改變國家的經濟模式，從僅僅依靠重工業產業、土地房產業等傳統領域改制成大力支持文化產業，從此，電視劇、電影、綜藝、游戲電競行業都開始興起。韓國的互聯網速度在當時屬于世界頂尖，網吧的普及度高，越來越多的年輕人逐漸組隊玩星際爭霸等競技類網絡游戲。韓國職業電子競技協會（KeSPA）于 1999 年由韓國政府牽頭成立，負責韓國電競賽事的舉辦、新電競項目的立項、電競選手的合同以及電競在韓國的宣傳工作。在 KeSPA 建立后，韓國電競在電視上得到了更好的傳播，例如

104、 OGN、MBC Game、GOMtv 等都曾與 KeSPA 有合作，以 KeSPA 帶頭，形成了“協會+俱樂部+電視臺”的鐵三角體系。此外，韓國電競選手不但 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 33 誠信、專業、穩健、高效 可以延期參加兵役，還可受到明星般的追捧，為電競人才的發展奠定基礎。2000 年，世界電子競技大賽（WCG）創立，該項賽事由韓國國際電子營銷公司（Internation Cyber Marketing, ICM）主辦，并由三星和微軟（自 2006 年起）提供贊助，以推動電子競技的全球發展為目標，后發展至全球電競頂級賽事。據弗若斯特沙利文報告，韓國目前為最發

105、達（按人均計算）及最活躍的電競市場之一。 市場規模方面，市場規模方面，韓國電競行業韓國電競行業收入收入由由 2 2018018 年的年的 2 20 0 億美元增加至億美元增加至 2 2020020 年的年的 3 33 3 億美元，億美元，且預期按復合年增長率且預期按復合年增長率 1 14.94.9% %增加至增加至 2 2026026 年的年的 7 76 6 億美元億美元。電競在韓國廣受歡迎，在韓國首爾，觀眾可每天通過線上、線下形式觀看電競，例如首爾的專用電競場所 Nexon Arena 及在 FreecUp Studio 等串流平臺觀看。此外，韓國頂級韓國頂級職業職業電競戰隊由韓國領先企業所

106、擁有電競戰隊由韓國領先企業所擁有及及支持支持，隨著韓國電子競技的不斷發展，在龐大的粉絲群體的支撐下，電子競技的營銷屬性開始顯露，例如 SK Telecom、KT、三星等大型企業進入電子競技行業，建立旗下電競俱樂部。韓國職業電競戰隊在世界頂級賽事的表現出色，實力強勁，以英雄聯盟全球總決賽為例，來自韓國 LCK 賽區的戰隊，曾在 S3、S4、S5、S6、S7、S10 六次問鼎全球總冠軍。 圖表圖表 3535：英雄聯盟全球總決賽歷屆冠軍英雄聯盟全球總決賽歷屆冠軍 資料來源：英雄聯盟官網，華鑫證券研究 韓國電競獲政府韓國電競獲政府大力扶持大力扶持，自上而下發展，自上而下發展 從韓國政府牽頭在 1999

107、 年成立 KeSPA 統一負責電競賽事舉辦、保障電競選手權益，到2006 年游戲產業振興法的出臺，再到 2012 年電競振興法的出臺，電競振興法使韓國在國家層面和地方自治團體肩負起振興電子競技運動的責任，釜山電子競技館和光州電子競技館均是依照該法建造，再到 2018 年韓國文化體育觀光部宣布投入 5000 億韓元扶持文化內容產業，其中包括電競行業，同時，韓方表示在 2022 年前要達成五個目標（1）規劃 100 片電競俱樂部專屬用地（2）推動當地居民舉辦業余級電競賽事（3）打造地區性電子競技活動設施（4）在體育館周邊設立電競周邊商店（5）打造電子游戲體驗館以及體育旅游直播中心。再到 2020

108、年，韓國通過電子競技促進法修正案，規范職業選手合同，保障電競選手權利。此外，韓國電競選手不但可以延期參加兵役，還可受到明星般的追捧，也為電競人才的發展奠定基礎。韓國政府自上而下的支持為電競產業的健康發展提供了良好的土壤。 韓國電競韓國電競完善的體制形成了合理的完善的體制形成了合理的電競電競人才金字塔人才金字塔 KeSPAKeSPA 通過通過對標競技體育的模式指導電競對標競技體育的模式指導電競行業行業，電競俱樂部引入了教練、領隊、心理，電競俱樂部引入了教練、領隊、心理 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 34 誠信、專業、穩健、高效 咨詢師、經理等一系列角色咨詢師、經理等一系列

109、角色，運作體系規范、運作體系規范、高高度分工度分工且獨立成熟且獨立成熟，疊加韓國大型企業的疊加韓國大型企業的資本支持，資本支持，在全球電競賽事上，韓國俱樂部展現出了在全球電競賽事上，韓國俱樂部展現出了持久持久的統治力的統治力。KeSPA 體系的存在是韓國電子競技高速發展的基石，KeSPA 本身的政府背景既保證了電子競技這一新生事物在全社會的認可度，也保證了對職業選手的監管力度，推進了職業化進程，保證了內容產出的根本。KeSPA 商業體系與游戲廠商捆綁，激發廠商不斷改進游戲的競技性，在競技項目上，KeSPA 一方面深耕韓國強勢項目，一方面大力培養新興項目，例如在 KeSPA 的扶持下，英雄聯盟迅

110、速霸占韓國網吧的屏幕，高度職業化的韓國俱樂部僅用了兩年就稱霸了該項目，英雄聯盟成為如今的韓國國民電競游戲。此外，在政府的扶持下，KeSPA 開發出了例如轉播權售賣、賽事利潤分成等多種商業變現途徑。 KeSPAKeSPA 為職業選手提供資格證明，聯合直播電視媒體舉辦聯賽以及組織韓國選手參加為職業選手提供資格證明，聯合直播電視媒體舉辦聯賽以及組織韓國選手參加國際比賽，為韓國電子競技選手爭取權益。國際比賽，為韓國電子競技選手爭取權益。起初，KeSPA 作為監管者對韓國星際爭霸的職業戰隊以及選手進行管理。隨著星際爭霸的流行，KeSPA 開始和 OnGameNet 和 MBCTV進行合作，分別成立了各自

111、的聯賽體系 OSL 以及 MSL。職業選手參加相關聯賽需要先通過測試獲得 Progamer 資格，才能參加預選賽，同時，KeSPA 還會定期發布旗下職業選手的排名，是評判職業選手水平的權威排名。此外，KeSPA 還開創了電競選秀模式，早在 2005 年，KeSPA 旗下的 SPL 聯賽就擁有了固定的選秀，常規賽、季后賽、教練制度，參加選秀的玩家必須持有職業選手執照，并且每次只能有 8 名選手從數以千計的海選中脫穎而出得到選秀資格，這種選秀模式和聯賽體系是之后其他國家和地區的發展電競聯賽模板。韓國的選拔職業選手的方式類似于美國 NBA 籃球聯賽的選秀模式，職業俱樂部根據上一年在聯賽中的成績獲得選

112、秀權，在聯賽中成績比較差的俱樂部則可以獲得比較靠前的優先選擇權。韓國職業電競選手需經歷“業余半職業職業”流程，而擁有獲得 KeSPA 認可的半職業選手資格的人才與體育運動員、文藝特長生等享受到韓國大學的同等優待，成績突出的選手還可面試入學、獲得獎學金等。此外，韓國電競行業也為選手的未來提供多種規劃，選手退役后可轉向后臺、直播、教練等方向，產業鏈內的人才再就業體系確保成熟的經驗可以不斷累積，促進電競產業的良性發展。伴隨韓國電競產業的快速發展，韓國電競選手被賦予社會認可度與商業價值，個人收入與職業發展獲得保障，韓國職業電競選手培養制度日趨完善。 2018 年，韓國成立電子競技名人堂，組成部分包括電

113、競展示墻，電競歷史，電競圈的英雄人物，電競明星，著名人物，兩個指紋和世界冠軍獎杯展示區，一個互動的活動大廳，以及兩個可以供參觀者游玩的 VR 室，經過名人堂評選委員會和投票，韓國電競選手 Faker、Bengi 和 PraY 成功入選名人堂。在很多體育競技比賽的項目中，會創建“名人堂”特殊的榮耀機構，比如美國 NBA 籃球聯賽設立名人堂（奈史密斯籃球名人紀念堂），名人堂除了給予優秀選手特殊的榮耀之外，名人堂的存在也會讓競技項目延續自身的文化傳承，讓更多人能夠更加深層次的了解競技運動。2020 年，國內也緊跟韓國電競步伐，正式成立英雄聯盟職業聯賽 LPL 名人堂，并選出首屆入選人名單。 韓國成熟

114、的電競人才發展體系，使其能夠挖掘、培養、塑造韓國成熟的電競人才發展體系，使其能夠挖掘、培養、塑造出出頂尖的職業電競選手頂尖的職業電競選手，且且賦予賦予頂尖職業選手頂尖職業選手如明星一般的流量與商業價值如明星一般的流量與商業價值，以及在全球電競范圍內的強大，以及在全球電競范圍內的強大知名度知名度與與影響力影響力，培育出國民偶像培育出國民偶像，例如例如韓國職業電競選手韓國職業電競選手李相赫李相赫(Faker)(Faker)，Faker 是英雄聯盟第一位職業大滿貫選手，英雄聯盟職業選手，司職中單，是國際電子競技俱樂部 T1（2019 年 2 月，電競俱樂部 SKT 正式更名為 T1）英雄聯盟分部的隊

115、員之一，曾獲得英雄聯盟 s3 全球總決賽冠軍、英雄聯盟 s5 全球總決賽冠軍、英雄聯盟 s6 全球總決賽冠軍、2016英雄聯盟季中冠軍賽冠軍、2017 英雄聯盟季中冠軍賽冠軍、2019 英雄聯盟 LCK 夏季賽冠軍、2020 英雄聯盟 LCK 春季賽冠軍等，2019 年，Faker 成功入選福布斯 30 位 30 歲以下亞洲娛樂和體育類別名人榜。Faker 操作技術精湛、團戰配合絕妙、指揮能力強大，是 SKT 戰隊的 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 35 誠信、專業、穩健、高效 領袖與靈魂人物，帶領 SKT 取得三屆英雄聯盟全球總決賽冠軍，兩屆英雄聯盟季中冠軍賽冠軍，九次

116、韓國國內頂級聯賽冠軍，率領 SKT 建立王朝，成為韓國電競的標志性職業選手之一，而 Faker 等職業電競選手的輝煌職業生涯，也吸引著韓國的青少年投入到電子競技這項運動。 圖表圖表 3636：SKTSKT 在英雄聯盟全球總決賽鑄就三冠霸業在英雄聯盟全球總決賽鑄就三冠霸業 資料來源：英雄聯盟官網，華鑫證券研究 2021 年 12 月，韓國官方體育協會宣布電子競技被列為正式體育項目，此外，韓國電子競技協會（KeSPA）也是韓國體育協會準會員團體，電子競技可以作為單一項目團體選拔亞運會等國家隊成員，并可以在國家財政支持下，備戰杭州亞運會。KeSPA 在確定杭州亞運會電子競技項目韓國國家代表隊五個項目

117、的主教練后，將于 4 月選拔電競國家代表隊選手團，而英雄聯盟項目將以六人大名單參賽，選手選拔主要由“競技力提升委員會下屬各項目委員會”負責，每個項目的主教練將參與選手選拔過程。 韓國電競的泛娛樂一體化發展韓國電競的泛娛樂一體化發展 三星集團等韓國頂級財團，對電競的持續投入，帶動資本市場大舉進入電競產業，從而打造了龐大的電競生態圈。這種玩法又被中國等電競后起之秀借鑒，電競產業成為泛娛樂產業。國際化的賽事將韓國的電競生態圈推廣至全球，中國、美國、歐洲等后起之秀紛紛借鑒韓國模式，電競在全球范圍內創造了龐大的商業價值。 針對泛娛樂化，韓國很早推出了例如戰隊踢館、邀請娛樂明星對戰等節目，這些節目廣受好評

118、，節目質量較高。2014 年，韓國出品該國第一部電競綜藝節目TrueLOLShow，之后，韓國陸續出品了諸如就一局Game Show 游戲樂樂等不同品類的電競綜藝節目。2020 年，韓國出品了電競選秀綜藝節目LOL THE NEXT，該節目的導師陣容均為知名電競職業選手，通過多期節目篩選選手，并傳授每個位置的游戲知識和戰術套路，節目播出后，引起了廣泛的熱度討論，此外，國內直播平臺虎牙購買了這檔綜藝的獨播權。綜藝節目是可以快速提升選手影響力的平臺之一，韓國的電競綜藝化迸發出了新的火花。2021 年，拳頭游戲和韓國的 SBS 電視臺合作，推出電競選秀節目LoL the Next 2021，拳頭游戲

119、和 LCK 官方希望通過綜藝節目的形式，來挖掘更多 LCK 賽區的新生代選手，韓國正積極探索電競綜藝的系列化。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 36 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 3737：韓國電競選秀綜藝韓國電競選秀綜藝 LOL THELOL THE NEXTNEXT 資料來源：虎牙直播官方公眾號，華鑫證券研究 電競綜藝可以彌補選手在現實人設中的關注度缺失，讓更多人了解到選手在游戲外的個人魅力。韓國作為綜藝大國，其出品的各類型綜藝節目，如Running Man，也廣受國內外觀眾的好評，目前韓國已經擁有了豐富且成熟的電競綜藝制作經驗。職業電競選手還可以通過 Twitc

120、h TV 和 Afreeca TV 等主流游戲直播平臺與粉絲互動，產出泛娛樂直播內容，獲取更多收入和關注度。此外，韓國電競也在探索電競周邊等其他商業模式，例如游戲學院建設與電競旅游觀光商品產業，吸引外國游客，并以此來帶動地區旅游。 泛泛娛樂娛樂內容對于加速大眾電競認知有內容對于加速大眾電競認知有積極積極推動作用推動作用。泛娛樂化是賽事內容升級的趨勢，是賽事產業升級的方向。觀賽用戶及玩家是賽事重要的流量來源，留住玩家成為各大賽事的首要問題，單純賽事產出的內容已逐漸不能滿足用戶的需求，賽事內容的升級至關重要?？v覽各大賽事，不論是開場秀的聲樂舞蹈，還是游戲人物 CG 等，泛娛樂化的身影隨處可見，由于

121、賽事內容需要觀眾具備觀賽基礎與理解門檻，因此，泛娛樂化內容憑借具有低參與門檻的特性，使得玩家可以快速融入其中，更大范圍內提升玩家的電競參與度，加深電競賽事印象，填補賽事內容。 韓國電競韓國電競探索探索聯盟化聯盟化 2020 年 4 月，拳頭游戲宣布，韓國 LCK 賽區自 2021 年實行聯盟化即韓國 LCK 聯賽采取特許經營模式，LCK 聯盟與俱樂部成為合作伙伴與共同體，共同決定聯盟有關事項，共享運營收入，韓國 LCK 賽區將成為繼中國 LPL、北美 LCS、歐洲 LEC 之后全球范圍內第四個實行聯盟化的賽區。聯盟化有助于賽區成績的提升，例如，自 2018 年 LPL 實行聯盟化后，在國際性賽

122、事上取得出色成績，從 2018 年 MSI 季中冠軍賽到 2018 年洲際賽，2018 年雅加 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 37 誠信、專業、穩健、高效 達亞運會，再到 S8 和 S9 世界賽、2020 年 MSC 季中杯以及 2021 年的 S11 世界賽，LPL 均斬獲賽事冠軍。2019 年歐洲 LEC 賽區也開啟聯盟化進程，來自 LEC 賽區的 G2 強勢奪得 2019年 MSI 世界冠軍。2018 年起，LPL 推進聯盟化及主客場制改革，即效仿 NBA 等傳統體育賽事的特許經營賽制，開創了電競史上“聯盟化”的先河，一方面通過席位招標和聯賽名額永久化，即特許經營

123、模式，招攬更多的資本與投資者加入，共創 LPL 電競生態；另一方面，取消 LPL 降級制，但保留晉升通道，合并 LSPL 甲級聯賽和 TGA 城市英雄爭霸賽為新的 LDL發展聯賽，每年從 LDL 發展聯賽挑選 1 支作為新的 LPL 生力軍的同時，也保證年輕人才梯隊的建設與輸送。此外，LPL 的主客場制參考 NBA 主客場賽制，構建基于城市的比賽生態系統，以聯賽區域化（固定在 3-5 個主場城市），加速 LOL 電競文化的建設、推廣與滲透。 2021 年 LCK 正式實行聯盟化。具體來看，LCK 聯盟化將主要帶來三大改變：一是取消LCK 升降級制，LCK 聯賽實行永久席位制，只要愿意投資就可擁

124、有不會被降級的 LCK 戰隊，在增加俱樂部老板及投資者信心的同時，也能保障戰隊/俱樂部幕后老板的利益，隊伍的穩定性吸引了更多的資本，資本注入有助于于電競產業的成長，提升賽事各方面的建設，使得選手和戰隊獲得更多的曝光以及流量，帶來更為專業且正規的運營管理方式，俱樂部/戰隊的運營管理會更為規范化、標準化和高要求化。二是設立選手互通的上下級聯賽，且獲得特許經營權的俱樂部須擁有次級聯賽戰隊，以確保能為 LCK 源源不斷輸送人才，激勵了戰隊的青訓體系，保持 LCK 聯賽的高水準和高質量；三是統一最低薪資標準，韓國聯盟化規定，LCK 頂級聯賽的最低薪資標準是 6000 萬韓元一年，次級聯賽的最低薪資則預計

125、為2000 萬韓元一年，保證職業選手利益，選手待遇的進一步提升也有助于聯賽挖掘更多的新生力量。 雖然韓國電競產業規模低于中國電競產業，但與韓國相比，中國電競產業起步較晚，發展體系仍有待完善，在電競市場運營、政策法規制定、人才培養與發展保障、商業運作、社會認可度等方面，中國電競仍有很長的路要走，而韓國的發展經驗正可以為中國電競的發展所借鑒。隨著電競入亞的確定，中國已經逐步開始推廣電競教育產業，電競人才資源缺口逐漸填充，電競產業鏈逐步完善，中國電競產業的未來具備較大的發展潛力。 3 3、 中國電競中國電競產業的產業的未來未來趨勢趨勢 3.13.1、 電競賽事未來發展趨勢電競賽事未來發展趨勢：體育化

126、、大眾化、全球體育化、大眾化、全球化與科技化化與科技化 電競賽事的發展將呈現體育化、大眾化電競賽事的發展將呈現體育化、大眾化、全球化、全球化與科技化。與科技化。首先，首先，電競作為數字體育的新模式，從 2020 年 12 月電競被批準成為杭州亞運會正式項目，到 2021 年 3 月國際奧委會通過改革建議，提出鼓勵虛擬運動的發展，進一步與電子游戲社區互動，再到 2021 年 4月國際奧委會首次舉辦奧林匹克虛擬系列賽等事件，均表明電競正在向體育產業推進和轉型升級，而電競的背后蘊含著全力以赴、堅持到底、不言放棄的體育精神，電競也以其數字化特征和用戶影響力，成為體育運動推廣和文化交流的重要載體；第二第

127、二，與傳統體育相同，電競同樣要落地大眾化，智能手機、電腦等硬件的普及，使得電競的門檻降低，而隨著電競賽事走上全球舞臺，用戶的認知、社交都有了更多的需求，而電競的“體育精神”在不斷強化、獲得用戶的認同后,用戶自然從被動參與變為了主動刷屏，進一步助力電競的文化傳播。近年來，頭部電競賽事推動電競內容出圈，在社會大眾中引起廣泛關注，伴隨 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 38 誠信、專業、穩健、高效 移動游戲不斷普及、移動電競的爆發以及電競泛娛樂內容的探索，也進一步降低了電競用戶的參與門檻，同時，校園電競、女子電競、娛樂化電競等平民電競賽事的發展，讓更多人能夠參與到電競之中，助力電

128、競的大眾化傳播； 第三，第三，伴隨中國游戲廠商的出海熱潮，“電競出?！庇型谌蚧S度迎來快速發展，移動電競出海的佼佼者包括網易荒野行動永劫無間、沐瞳科技無盡對決等，此外，中外在游戲開發、賽事參與、內容制作及商業贊助等領域相互合作愈發緊密，電競成為中外文化交流的重要載體；第四，第四，技術的創新為電競產業發展提供新的動力，技術的提升能夠讓電競直播的視覺效果進一步增強，增強觀眾的參與度，AI、VR、AR、MR 等技術在電競賽事、直播平臺中應用愈加廣泛，有效提升用戶的觀賽和使用體驗，例如，英雄聯盟 S10 全球總決賽開幕式中由 AR 技術呈現出來的 K/DA 女團，以及 S10 領先體育賽事首次運用

129、 XR 直播技術提升觀賽體驗；內容平臺也在推出和豐富虛擬主播 IP，例如 LPL 哈啤品牌合作虛擬人物“哈醬”等。未來伴隨技術的進一步發展，科技發展有望拓寬電競邊界，電競的科技化升級將體現在電競的賽事內容、商業模式、用戶體驗等全方位升級。 案例：網易永劫無間的電競生態布局案例：網易永劫無間的電競生態布局 永劫無間是由網易旗下“24 Entertainment 工作室”開發的一款多人動作競技游戲，于 2021 年 7 月 8 日開啟不刪檔測試，永劫無間Steam 全球公測于 2021 年 8 月 12日正式開服，2021 年 11 月 10 日，永劫無間官方宣布全球銷量突破 600 萬，創下國產

130、買斷制游戲銷量新紀錄，2022 年 6 月，永劫無間全球銷量突破 1000 萬，成為首個全球銷量破千萬的國產買斷制游戲。永劫無間上線后，用較短的時間完成了從零到爆款的突破，并走到了其它電競賽事可能需要摸索數年才能達到的世界級電競賽事階段。 產品維度，產品維度，永劫無間在玩法層面是快節奏的格斗玩法加上經過時間沉淀積累下的中國武俠文化，最終由多人競技類游戲模式串聯起來，成就了永劫無間這一非典型的爆款。游戲門檻方面，玩家需要掌握普通攻擊、蓄力攻擊、反擊（振刀）三種操作，這三種操作存在相互克制關系，需要玩家反復進行博弈尋找破敵之策。而永劫無間的另一個核心玩法，是游戲角色自帶的“飛索”，玩家可以通過使用

131、飛索鉤取地形，實現在戰場中自由穿梭。上述兩種核心玩法，造就了永劫無間的差異性，也是這款游戲能夠有別于其它多人競技類游戲成為爆款的核心因素之一。相比射擊類多人競技游戲，近戰格斗可以給予玩家的反饋是更加頻繁的，更多“視距內容易進入操作決勝”的戰斗，有利于正向反饋的積攢。正反饋頻出、操作決策大于裝備、高自由度都是永劫無間能吸引玩家的重要要素，同時作為買斷制游戲，也決定了這款游戲不會因增值服務影響游戲數值，保證了游戲的公平性。產品的游戲特性是永劫無間電競化過程中，競技性和觀賞性的保障。產品的游戲特性是永劫無間電競化過程中，競技性和觀賞性的保障。 永劫無間電競賽事主要有三大板塊：永劫無間電競賽事主要有三

132、大板塊：一是面向大眾，參與者通常來自民間，以主播、KOL 和高手路人為主的“錦鯉杯”“錦鯉杯”全民精英賽全民精英賽，通過大眾玩家逐漸鋪開了永劫無間的受眾群體和影響力，每年舉辦兩屆；二是面向國內職業俱樂部和職業選手的“NBPLNBPL”（永劫無間職業聯賽）（永劫無間職業聯賽），永劫無間職業聯賽（NBPL）在 2022 年 4 月通過網易瑤臺沉浸式活動系統舉辦線上發布會，正式對外發布賽事信息，NBPL 職業聯賽全年共兩個賽季，第一賽季由 24 支戰隊組成，知名戰隊 JDG、WBG、17JL、狼隊悉數登場，并在 6 月 2 日正式開賽；三是作為世界賽面向全球玩家的“劫杯”（永劫無間世界冠軍賽）“劫杯

133、”（永劫無間世界冠軍賽），代表永劫無間全球最高競技水平的世界性賽事，每年一度，“劫杯”的賽事運營專業性更強，以職業俱樂部為核心，搭建了世界性的電競賽事體系。在時間維度上，永劫無間各項賽事也可覆蓋全年。永劫無間職業聯賽、錦鯉杯，以及全球賽事劫杯，構建出了一個完整的全球性賽事體系。三大賽事的有效打通，使永劫無間的電競體系實現了對產品用戶的全方位覆蓋，其電競生態也將依托賽事體系完成持續造血。旨在為廣大玩家提供便捷競技通道的錦 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 39 誠信、專業、穩健、高效 鯉杯，將為職業聯賽持續不斷的輸送新鮮血液。而職業聯賽晉級世界冠軍賽的賽事通道，也將帶來更多高

134、競技水平的賽事內容。從大眾玩家、民間高手、KOL 到職業俱樂部對賽事的認可，也吸引了品牌對永劫無間的關注，例如京東、菲利普、KARNOX 等知名品牌均有贊助，這不僅為賽事商業化增添了重要的籌碼，同時也推動了永劫無間電競賽事進一步走向世界。 圖表圖表 3838： 永劫無間職業聯賽第一賽季戰隊永劫無間職業聯賽第一賽季戰隊 圖表圖表 3939：網易伏羲瑤臺系統打造網易伏羲瑤臺系統打造 NBPLNBPL 元宇宙發布會元宇宙發布會 資料來源：永劫無間官方公眾號，華鑫證券研究 資料來源：永劫無間官方公眾號，華鑫證券研究 永劫無間永劫無間深度深度賦能城市電競。賦能城市電競。作為承辦杭州亞運會電子競技項目的比

135、賽場地，“杭州電競中心”于 2022 年 5 月 31 日正式宣布啟用，該場館是國內首座亞運會賽事標準的專業電子競技場館。杭州電競中心是以“星際漩渦”為設計理念，從空中俯瞰，場館像一艘“星際戰艦”坐落在城市中，與電競的科技元素高度契合。在電競中心啟用儀式暨首次市民開放日中，除了對外全方位的展示杭州電競中心的設施，永劫無間武道爭鋒傳火挑戰賽也與杭州電競中心啟用儀式一同亮相，成為首個在杭州電競中心舉辦比賽的電競品牌，而永劫無間在杭州電競中心完成揭幕賽后，引發了大量的話題討論，單條詞條的閱讀量在微博平臺就已經超過 2200 萬。本次傳火挑戰賽的定位并沒有局限在電競內容層面。一方面，永劫無間通過聯動自

136、身的電競生態資源，帶來更多元的賽事內容，例如通過聯動職業選手與游戲主播，在賽事的高競技基礎上，呈現出了更多元的泛娛樂內容體驗。另一方面，其全球化的電競生態，也為杭州電競中心激活品牌屬性和經濟屬性提供了重要助力。在杭州電競中心啟用儀式暨首次市民開放日活動中，網易與杭州市拱墅區政府在現場簽署合作協議，網易將在拱墅區落地全球電競賽事中心及電競研發團隊，積極引進網易知名游戲 IP 賽事，共同探索打造一條兼具產業價值、社會價值乃至中國價值的電競產業生態道路，助力深化杭州地區的電競地域化戰略。永劫無間呈現的不僅是賽事本身呈現的價值，作為具有代表性的國風產品，其自身具備的優勢和特性，也在不斷的豐富電競的社會

137、價值，并在文化、經濟、產業鏈發展等不同維度上為城市賦能。 據小葫蘆大數據2021 游戲直播行業洞察報告顯示，PC 游戲永劫無間從 2021年 7 月到 12 月，直播這款游戲相關內容的游戲主播最高峰值為 7.2 萬，活躍觀眾人次最高為 1244.4 萬，彈幕最高為 6128.8 萬，貢獻指數最高為 3489.7 萬。穩步上升的電競內容生態，也在助力永劫無間賽事的影響力不斷擴大，而永劫無間也憑借產品流量、電競內容生態賦能內容創作者創作，一方面，永劫無間產品本身的“武俠美學”特征在源源不斷吸引玩家群體參與，這為內容創作者提供了流量上的保障。另一方面，永劫無間也在不斷的為內容創作者提供不同形式的資源

138、支持。產品流量結合資源支持，提升了內容創作者的創作意愿。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 40 誠信、專業、穩健、高效 永劫無間積極探索游戲、電競賽事與中華傳統文化出海永劫無間積極探索游戲、電競賽事與中華傳統文化出海，2021 年 11 月，永劫無間宣布開啟全球賽事“劫杯”，獲得全球范圍的俱樂部參與支持，并完成了七大賽區、四地辦賽。其中，國內參與的包括 JDG、FPX、WBG 等知名電競俱樂部，海外也不乏有豪門俱樂部參與，包括法甲聯賽球隊里昂旗下的電競品牌 LDLC OL、瑞典的 Alliance 戰隊、Nigma Galaxy、狼隊等知名國際電競品牌。電競俱樂部的踴躍參

139、與，不僅說明永劫無間賽事的受認可程度高，也是一項電競賽事走向成熟的標志。從現階段“劫杯”的辦賽情況來看，這項國際化賽事已經在中國、越南、新加坡、日本等國家落地，網易此前在東南亞市場布局的資源和辦賽經驗已經轉化為了劫杯的一大優勢。作為一款有著強烈東方美學的國產游戲，永劫無間在傳統文化的輸出上，同樣走出了一條新的道路，例如通過游戲形式重新塑造李小龍這一家喻戶曉的形象，無形之中也讓永劫無間成為傳播中華武術精神的重要載體。永劫無間正是以游戲為載體，以電競為渠道，助力中國文化“走出去”。隨著全球賽事體系步入成熟化運營，永劫無間賽事將有望在全球電競產業中獲得更大的賽事影響力以及商業價值。 在全球化布局層面

140、，除了構建全球賽事體系之外，也在聯動合作伙伴實現賽事出海。2022 年 1 月，網易宣布與 SPORTFIVE/拉加代爾體育達成長期商務合作伙伴關系，旨在將網易旗下永劫無間、第五人格、陰陽師等賽事推往海外市場。例如在永劫無間首屆世界冠軍賽在韓國賽區的落地期間，SPORTFIVE 就曾提供賽事服務。作為全球領先的娛樂集團，SPORTFIVE 是歐洲杯、歐冠聯賽、世界杯等大型傳統體育賽事的重要合作伙伴，另外在電競領域同全球領先的電競游戲發行方和賽事方也有豐富的合作經驗。具有發展前景的電競賽事結合具備實力的合作伙伴，將加速永劫無間全球化布局進程。此外，永劫無間自身所承載的“武俠美學”向全球玩家展現中

141、國傳統文化的同時，也為國產游戲、賽事的全球化布局提供了新的發展思路。 3.23.2、 電競電競商業化商業化收入趨向多元化收入趨向多元化 電競的商業化變現渠道趨向多元化發展，包括票務收入、版權收入、贊助收入、周邊收入、內容衍生收入、增值收入（如游戲內購、直播平臺打賞、視頻平臺付費服務）等。電競 IP 生態邊界不斷拓展，在游戲和賽事之外，文學、漫畫、動畫、音樂等形式也在不斷延伸，全方位的衍生內容宇宙不斷豐富，提升 IP 外延價值。電競游戲電競游戲 IPIP 與文化、衍生內與文化、衍生內容跨界，容跨界，不僅是長尾不僅是長尾商業商業價值的延展，更是價值的延展，更是將將電競內容電競內容以不同的文化傳播載

142、體進行傳播，以不同的文化傳播載體進行傳播，降低用戶對電競內容接觸門檻，有利于實現降低用戶對電競內容接觸門檻，有利于實現電競文化電競文化破圈破圈。頭部游戲 IP 背靠游戲產品本身，開發出衍生游戲內容，占領更多游戲細分市場有助于 IP 生態價值的提高，例如英雄聯盟開發自走棋游戲、卡牌游戲、回合制游戲，各游戲又各自推出賽事，而在游戲和賽事之外，英雄聯盟在影視劇、綜藝、紀錄片、虛擬女團、動漫、網文等均已有豐富內容的拓展，英雄聯盟：雙城之戰衍生動畫曾在第四十九屆安妮獎（Annie Awards）頒獎典禮上，榮獲包括“最佳角色設計”、“最佳藝術指導”、“最佳視覺效果”等獎項。在觀眾的認可度上，電競衍生內容

143、質量的不斷提升，收獲了越來越多用戶的認可，以 2020 年上線的電競衍生劇穿越火線為例，截至 2021 年 4 月在豆瓣平臺有近 13 萬人打分，評分達 8.1，全方位的衍生內容宇宙不斷豐富。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 41 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 4040：電競電競 IPIP 生態示意圖與英雄聯盟打造衍生內容宇宙案例生態示意圖與英雄聯盟打造衍生內容宇宙案例 資料來源：藝恩，華鑫證券研究 電競俱樂電競俱樂部的營銷部的營銷合作合作深度、深度、商業模式不斷拓展商業模式不斷拓展 電競俱樂部與品牌主的合作深度不斷加強電競俱樂部與品牌主的合作深度不斷加強。電競產業具

144、有龐大的流量基礎、年輕化的用戶和強大的社交屬性，吸引了眾多品牌主的進入，從起初的贊助、冠名合作，拓展至更深層次的戰略合作與內容合作，品牌賦能融入年輕生活場景，為電競商業化價值增長提供動力，例如平安銀行與 BLG 戰隊的合作除了戰隊冠名外，雙方還合作推出 IP 形象、聯動銀行卡等。除此之外，電競俱樂部積極探索“電競俱樂部積極探索“IPIP 化”，開拓私域流量實現多元化營收?；?，開拓私域流量實現多元化營收。電競俱樂部正探索將公域的賽事粉絲，運營為私域的俱樂部流量資產，并通過社區運營、MCN 領域、電商運營和自制欄目等方式實現用戶留存，打造俱樂部品牌 IP，通過“粉絲經濟”實現變現，以降低對賽事獎

145、金、贊助收入的依賴，例如 RNG、IG、FPX 等國內俱樂部均在以多種途徑嘗試打造俱樂部 IP，實現俱樂部的多元化營收。 以 RNG 俱樂部的多元化運營為例。社區運營，RNG 俱樂部通過 APP 發布戰隊動態、戰隊周邊、活動，提供與隊員互動等福利，聚集粉絲并增強粉絲粘性；MCN 領域，針對退役選手個人發展規劃，如退役選手的商務合作、直播內容運營等，為選手和俱樂部拓展更多自身價值；電商運營，售賣節目周邊、戰隊周邊、原創服飾、3C 數碼產品等，RNG 淘寶店鋪已達近 10 萬粉絲；自制欄目，制作有高能軟泥怪STill RNGMoment-8皇話等多檔自制節目，B 站粉絲近 70 萬。 證券研究報告

146、證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 42 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 4141：RNGRNG 俱樂部的多元化運營俱樂部的多元化運營 資料來源：藝恩，華鑫證券研究 3.33.3、 電競賦能城市發展，帶動城市產業升級電競賦能城市發展，帶動城市產業升級 電競產業能夠帶動周邊產業發展，助力城市整體經濟發展，以線上影響力激活線下城市文化生活，賦能城市發展。電競產業在中國的發展，起初主要集中在北京、上海、廣州等一線城市。以電競產業發展較為成熟的上海市為例，英雄聯盟世界賽、Ti 等知名賽事相繼于此舉辦；騰競體育、英雄體育、嗶哩嗶哩等產業鏈企業于此扎根；EDG、RNG 等頂級俱樂部的主場紛紛落地上

147、海；上海市靜安區規劃了“一圈多核”的整體框架結構，由靈石中國電競中心輻射各個產業，并在核心區域形成“北靈石、南新華”的布局。電競多維度共同助力上海打造“全球電競之都”。目前，中國的電競城市版圖已從少數的中心城市，逐步向外擴散，如深圳、成都、重慶、武漢等電競游戲和電競用戶活躍的城市，未來隨著電競和城市產業的結合逐漸深入，電競產業的能力進一步激活，更多城市有望將電競作為本地經濟發展的重要一環，憑借電競塑造新的城市文化符號與名片。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 43 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 4242：中國電競城市版圖中國電競城市版圖 資料來源：艾瑞咨詢，華鑫證券研究

148、 “電競“電競+ +”催生更多城市線下場景融合催生更多城市線下場景融合，激活用戶體驗。，激活用戶體驗。電競流行文化正成為年輕用戶圈層的潮流文化符號、新的全球化社交語言。定位年輕化的商業已開始圍繞“電競+”展開更多創新業態，包括特許經營、品牌聯名、場景合作及 IP 主題產業園等正被探索激活，豐富城市文化，激活用戶新體驗。隨著電競影響力的不斷提升，電競 IP 所具有的商業價值也持續擴大，用戶對電競的認同感和歸屬感，將延伸到電競合作產品中，電競與更多場景的跨界融合，也將孵化出更多的“電競+”生活新業態，讓電競與用戶的生活更加緊密融合，隨著技術的升級和移動互聯網應用場景的拓展，將來也還會有更大的發展空

149、間。 圖表圖表 4343：電競與線下場景融合電競與線下場景融合 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 44 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：艾瑞咨詢，華鑫證券研究 3.43.4、 電競電競專業專業人才人才培養培養未來發展趨勢未來發展趨勢 電競行業的蓬勃發展，帶動相關人才需求快速擴張，除電競游戲公司的相關崗位，電競賽事活動、電競俱樂部、電競自媒體及內容制作、電競經紀等電競生態相關公司對電競人才都有著強烈的需求。 中國電競人才市場發展現狀：電競人才缺口明顯，人才培育體系逐漸完善。中國電競人才市場發展現狀：電競人才缺口明顯，人才培育體系逐漸完善。 隨著電競被納入體育競賽項目，電子競

150、技員、電子競技運營師被列為新職業，社會對電競的態度，逐步有所改觀，據中國職業電競人才發展白皮書（2021 年 11 月發布）統計，未來五年電競從業人員有著近 350 萬人的需求，電競人才缺口明顯。目前，電競人才的培育體系主要包括高校培育體系和市場培育體系，兩者共同為電競市場發掘、培養和輸送人才。高校培育體系，高校培育體系，2017 年以來，部分高校陸續增設相關專業，電子競技運動與管理專業的開設為電競專業人才的培養提供了有效的支持，例如，北京大學開設電子競技高級人才研修班，中國傳媒大學與虎牙戰略合作成立中傳虎牙電競研究中心等；市場培育體系，市場培育體系，主要為電競教育相關企業、電競俱樂部搭建培訓

151、平臺并開設電競課程，且與高校開展校企合作，以產教研融合的方式推進國內電競教育發展，例如，超競教育聯合騰訊電競發布專業類電競教材，比心聯合職業戰隊開展電競青訓招募活動等。在在保障職業電競選手健康發保障職業電競選手健康發展層面展層面，頭部的職業電競賽事聯盟如 LPL、CF 聯盟等，通過推出選手健康關懷計劃、舉辦行業自律活動，讓更多的電競選手減輕身體、心理等因素對職業生涯的影響，例如，2020年 8 月，騰競體育聯合耐克推出選手健康關懷計劃“LPLTEAMTRAINING”，以及 CF 電競聯盟聯合中娛協舉辦行業自律及愛國教育培訓活動，加強選手自律，避免選手因假賽、作弊等因素而影響職業生涯發展。 中

152、國電中國電競市場人才培養模式仍有待完善。競市場人才培養模式仍有待完善。雖然中國電競產業近年來發展迅速，但與電競產業發展更早的韓國、歐美相比，在產業體系、商業模式、人才培養等方面，仍存差距。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 45 誠信、專業、穩健、高效 以韓國為例，韓國擁有世界上領先的成熟電競產業體系和標準電競行業規范，2000 年，韓國職業電子競技協會（KeSpa）成立，負責電競賽事舉辦、電競項目管理、保障電競選手的權益以及培訓等工作，由于電競是韓國的國家支柱產業，社會對電競文化的認可度高，韓國電競人才培養模式完善，采取統一規劃的組織管理，此外，韓國培養的電競選手在人才出

153、口方面，也受到世界范圍內的歡迎。而中國的電競產業，在社會認可度、人才培養模式等層面仍有待提高，同時，中國仍處于電競人才引進階段，國內頂級俱樂部不乏韓國外援的身影。韓國的電競行業標準、賽事專業化程度和商業發展路徑，對中國電競產業的發展具有重要的啟發意義。 圖表圖表 4444：中韓電競發展及人才培養模式對比中韓電競發展及人才培養模式對比 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 46 誠信、專業、穩健、高效 資料來源： 中國職業電競人才發展白皮書 ，華鑫證券研究 在國內，成為職業選手的條件關鍵詞包括“游戲天賦與游戲水平高”、“18 周歲以上”“學習能力強”、“心態好、適應團隊生活、自律

154、”等，而成為職業選手的渠道包括打游戲排位，俱樂部從游戲榜單中挑選聯系；打電競賽事且表現突出，俱樂部聯系；主動報名參加聯盟/俱樂部青訓活動；參加電競培訓班，俱樂部推薦試訓；電競從業人員推薦等。職業選手訓練時長較長，需要日復一日的訓練，而除了頭部電競選手外，選手在入行時與普通上班族的薪資水平相似，入行薪資區間在 5000-10000 元，比賽成績與薪資掛鉤。電競選手的職業壽命短暫，25 歲之前是職業電競選手的黃金年齡，職業選手退役后的就業方向包括主播、解說、戰隊教練、領隊、經理等，但再就業也存在挑戰。 未來，未來，俱樂部、高校、市場和社區“四位一體”俱樂部、高校、市場和社區“四位一體”模式將模式將

155、共同為中國電競培育職業人才共同為中國電競培育職業人才。俱樂部通過招募青訓選手，為玩家提供專業訓練，從中篩選出優秀的選手參與職業比賽；高校學生可參加學校開設的電競相關課程，也能參與在學校內舉辦的電競賽事；市場上的相關企業通過自主舉辦賽事，開設電競培訓課程，吸引電競愛好者參與，如娃哈哈通過自辦英雄聯盟城市比賽，輸出優秀人才引入 LPL 職業青訓營，培育和孵化電競人才。而社區中的網咖等場所，可以設立電競專區，給更多人參與電競的機會。四個體系的協同發展，將有望全面促進職業電競人才的培養。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 47 誠信、專業、穩健、高效 中國職業電競選手的培養逐步發展

156、正規化。電競職業化程度持續提升，中國職業電競選手的培養逐步發展正規化。電競職業化程度持續提升，頭部電競賽事參照傳統體育建立聯盟制，不斷提升電競賽事和電競俱樂部專業化程度，電競選手的選拔、培養及工作模式都將持續往“高度職業化”方向發展；培養模式持續規范化，培養模式持續規范化，職業電競人才的培育將在保護未成年人、關注選手健康等方面持續規范化，引導電競人才培養的良性、可持續發展；電競項目類型多元化，電競項目類型多元化，AI、VR、AR 等新技術與電競結合將帶來更多的項目類型，如杭州亞運會的電競表演項目機器人競技、虛擬科技體育等，全新電競項目的發展也有望創造更多的人才需求。 數字體育背景下，電競人才迎

157、來新的發展機遇數字體育背景下，電競人才迎來新的發展機遇。電競人才將有更多的競技舞臺。電競人才將有更多的競技舞臺，電競項目呈多元化趨勢、更多企業舉辦電競賽事、傳統體育與電子競技融合加速，均有望為電競選手帶來更多的展現舞臺；電競人才將有更長的職業壽命電競人才將有更長的職業壽命，電競選手的訓練逐漸科學化，結合體能訓練與理療康復等方式，假賽打擊力度加強，有利于電競選手的自律能力提升，延長電競選手職業壽命；電競人才將有更多的就業機會電競人才將有更多的就業機會，隨著電競產業的快速發展，電競上下游生態鏈將愈加完善，就業機會不斷豐富，電競人才有望在電競產業內實現良性自循環。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最

158、后一頁重要免責聲明 48 誠信、專業、穩健、高效 4 4、 行業評級及投資策略行業評級及投資策略 電競已成為新時代具有超影響力的體育運動以及年輕人的社交語言，產業邊界不斷拓寬，電競也展現著年輕文化的魅力，逐步走進更多的生活場景，成為與城市脈搏息息共振的標簽。伴隨中國電競產業在政策、產業體系、商業模式、人才培養等方面不斷完善，電競賽事趨向體育化、大眾化、全球化與科技化發展，電競的商業化收入趨向多元化以及電競與多邊產業的融合發展，中國電競產業有望迎來發展的新階段，具備較大的潛力發展空間，我們認為，電競產業鏈上中下游的優質標的均有望享有行業增長的紅利，維持維持傳媒傳媒新新消費行業“增持”評級消費行業

159、“增持”評級。建議重點關注電魂網絡、心動公司、建議重點關注電魂網絡、心動公司、VSPNVSPN（擬登港股）、嗶哩嗶（擬登港股）、嗶哩嗶哩，關注騰訊、網易、三七互娛、完美世界、中手游、浙數文化等公司。哩，關注騰訊、網易、三七互娛、完美世界、中手游、浙數文化等公司。 圖表圖表 4545：重點關注公司及盈利預測重點關注公司及盈利預測 公司代碼公司代碼 名稱名稱 2 2022/6/022/6/2 23 3 股價股價 EPSEPS PEPE 投資評級投資評級 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 6

160、03258.SH 電魂網絡 20.10 1.37 1.43 1.66 14.64 14.06 12.11 推薦 603444.SH 吉比特 378.37 20.43 22.24 26.22 18.52 17.01 14.43 推薦 2400.HK 心動公司 21.15 -1.86 -0.91 0.17 -11.37 -23.18 122.73 未評級 9626.HK 嗶哩嗶哩-SW 180.11 -17.87 -19.49 -13.72 -10.08 -9.24 -13.12 未評級 2100.HK 百奧家庭互動 0.54 0.01 0.07 0.11 54.37 7.82 4.81 未評級

161、0700.HK 騰訊控股 320.40 23.16 14.28 17.23 13.83 22.43 18.60 未評級 9999.HK 網易-S 121.67 5.01 5.56 6.45 24.28 21.88 18.86 未評級 9626.HK 嗶哩嗶哩-SW 180.11 -17.87 -19.49 -13.72 -10.08 -9.24 -13.12 未評級 0302.HK 中手游 1.96 0.23 0.26 0.32 8.57 7.48 6.05 未評級 002555.SZ 三七互娛 22.10 1.30 1.50 1.72 17.04 14.75 12.85 未評級 002624

162、.SZ 完美世界 14.05 0.19 0.96 1.10 73.83 14.64 12.76 未評級 600633.SH 浙數文化 7.21 0.41 0.49 0.55 17.66 14.79 13.05 未評級 資料來源：Wind 資訊，華鑫證券研究（注：港元對人民幣匯率取 1 港元=0.8544 元人民幣；“未評級”盈利預測取自萬得一致預期） 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 49 誠信、專業、穩健、高效 5 5、 重點推薦個股重點推薦個股 電魂網絡電魂網絡，公司核心端游產品夢三國 2于 2021 年 11 月正式入選杭州亞運會電子競技比賽項目，掀起國風電競熱潮，夢

163、三國 2曾榮獲“中國年度創新軟件產品”、“年度十大最受歡迎客戶端網游”、“CGDA 最佳游戲動畫表現獎”，以及中國音數協、游戲工委 2021 年度游戲十強優秀客戶端游戲提名，本次夢三國 2與其他知名電競產品共同入選杭州亞運會，有望進一步擴大其海內外的影響力。未來公司將持續完善以夢三國 2賽事為核心的電競生態產業鏈，向全世界講好中國故事。 心動公司心動公司，公司代理的戰術競技手游香腸派對于 2018 年 4 月在中國上線，目前該游戲在 TapTap 平臺的下載量超 1.6 億，2021 年 6 月底香腸派對在東南亞地區上線并迅速受到玩家的歡迎，在上線 30 天內獲得超過 1500 萬次下載，未來

164、也將陸續上線海外多個國家和地區。在香腸派對電競的賽事體系中，除菁英賽之外，還有“娛樂賽”、“邀請賽”等跨界賽事，通過將電競與娛樂相結合的方式，將游戲產品的優勢放大，各賽事間相輔相成，構建了香腸派對的電競生態，也讓游戲本身擁有了旺盛的生命力和活力。 VSPNVSPN（擬登港股），以電競為核心，提供電競賽事運營、電競商業化、社群運營及其他業務，致力于使 VSPN 成為創造最佳電競體驗的首選合作伙伴，并成為全球粉絲隨時隨地與電競戰隊及選手、達人及主播、品牌及贊助商的連接點。英雄體育 VSPN 核心團隊主導并成功承辦或舉辦了雅加達巨港亞運會、王者榮耀、和平精英、穿越火線、PUBG、英雄聯盟、QQ 飛車

165、、PUBG MOBILE、部落沖突：皇室戰爭等知名競技游戲的一系列官方、頂級、職業賽事，包括 KPL、PCL、LPL、CFPL、CFML 等。VSPN 圍繞未來電競年輕人的生活方式和場景，為用戶、品牌、行業、城市，創造極致、前端、豐富多維的電競生態，向全球輸出中國電競標準和文化。 嗶哩嗶哩嗶哩嗶哩，依托于年輕人高度聚集的社區平臺 B 站，逐步搭建電競生態，旗下電競公司嗶哩嗶哩電競致力于讓電競成為下一代年輕人主流的文化生活方式，嗶哩嗶哩電競主要業務包括電競俱樂部運營、賽事制作及運營、藝人經紀和主場運營等，立足于中國市場，創造和運營全球受歡迎的電競 IP 內容。BLG 電子競技俱樂部（Bilibi

166、li Gaming）成立于2017 年 12 月，旗下擁有英雄聯盟分部、街霸分部、英雄聯盟手游分部等，曾獲 2019 年LPL 夏季賽殿軍、德瑪西亞杯珠海站亞軍。電競內容端，B 站布局各類游戲、獲得英雄聯盟全球總決賽獨家直播版權、出品電競真人秀節目、投資電競 MCN 經紀公司。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 50 誠信、專業、穩健、高效 6 6、 風險提示風險提示 （1）市場競爭加劇風險 （2）行業政策監管風險 （3）電競游戲收入下滑風險 （4）電競新游表現不達預期風險 （5）電競游戲產品延期上線風險 （6）內容版權風險 （7）出海電競游戲產品表現不及預期風險等 證券研

167、究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 51 誠信、專業、穩健、高效 傳媒新消費傳媒新消費組簡介組簡介 朱珠：會計學士、商科碩士，擁有實業經驗，wind 第八屆金牌分析師，2021年 11 月加盟華鑫證券研究所，對傳媒互聯網新消費有長期跟蹤經驗。 于越：理學學士、金融碩士，擁有實業經驗，2021 年 11 月加盟華鑫證券研究所，主要覆蓋傳媒游戲互聯網板塊等。 證券證券分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具

168、體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 證券證券投資投資評級說明評級說明 股票投資評級說明： 投資建議投資建議 預期個股相對滬深預期個股相對滬深 300300 指數漲幅指數漲幅 1 推薦 15% 2 審慎推薦 5%-15% 3 中性 (-)5%- (+)5% 4 減持 (-)15%-(-)5% 5 回避 (-)15% 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準。 行業投資評級說明： 投資建議投資建議 預期行業相對滬深預期行業相對滬深 300300 指數漲幅指數漲幅 1 增持 明顯強于滬深 300 指數 2 中性 基本與滬深 300 指數持平 3 減持 明顯弱

169、于滬深 300 指數 以報告日后的 6 個月內，行業相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準。 免責條款免責條款 華鑫證券有限責任公司（以下簡稱“華鑫證券”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告由華鑫證券制作，僅供華鑫證券的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告中的信息均來源于公開資料，華鑫證券研究部門及相關研究人員力求準 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 52 誠信、專業、穩健、高效 確可靠，但對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。我們已力求報告內容客觀、公正，但報告中的信息與所表達的觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價的依據，該等信息、意

170、見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時結合各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就財務、法律、商業、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華鑫證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露。 本報告中的資料、意見、預測均只反映報告初次發布時的判斷，可能會隨時調整。該等意見、評

171、估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，華鑫證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。華鑫證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。 本報告版權僅為華鑫證券所有，未經華鑫證券書面授權，任何機構和個人不得以任何形式刊載、翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若華鑫證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，華鑫證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成華鑫證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經華鑫證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。華鑫證券將保留隨時追究其法律責任的權利。請投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的華鑫證券研究報告。