文燦股份-深度報告：大型一體化車身結構件先行企業-220626（35頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告 | | 20222022年年0606月月2626日日買入買入文燦股份（文燦股份（603348.SH603348.SH）深度報告：大型一體化車身結構件先行企業深度報告：大型一體化車身結構件先行企業核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告汽車汽車汽車零部件汽車零部件證券分析師：唐旭霞證券分析師：唐旭霞證券分析師：戴仕遠證券分析師：戴仕遠0755-S0980519080002S0980521060004基礎數據投資評級買入(首次覆蓋)合理估值67.00 - 73.00 元收盤價60.25 元總市值/流通市值15786/15

2、484 百萬元52 周最高價/最低價71.00/26.95 元近 3 個月日均成交額232.63 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告鋁合金壓鑄供應商鋁合金壓鑄供應商，新能源新能源、結構件和國際化打開成長空間結構件和國際化打開成長空間。公司主要產品為汽車鋁合金精密壓鑄件，主要應用于發動機系統、變速箱系統、底盤系統、制動系統、車身結構件等。新能源及結構件業務方面，公司持續研發高真空壓鑄技術、高真空壓鑄模具技術、特殊材料開發或制備技術及工藝，先后為奔馳、特斯拉、蔚來、小鵬、廣汽 AION 等批量供應鋁合金車身結構件，在鋁合金壓鑄的車身結構件輕量化方面形成先發優勢。國

3、際化方面，2020 年公司收購法國百煉，將進一步分析整合客戶，全面加速本集團全球化進程。為應對市場對車身結構件和超大型一體化結構件產品的需求，公司加大產能建設，2021 年資本支出大幅增長。鋁壓鑄行業：應用范圍擴大、產品形態變化，工藝壁壘加大、價值量提升鋁壓鑄行業：應用范圍擴大、產品形態變化，工藝壁壘加大、價值量提升。在鋁壓鑄件大型薄壁化、高精度高性能的背景下，產業鏈公司材料、設備、結構設計、驗證能力、功能測試能力、自身工藝的原理性和材料性能理論認識等要求均有提升，壁壘將進一步提升，格局有望持續改善。傳統鋁壓鑄件價值量較低，小件價值量基本為百元以下，一體化壓鑄產品價格我們預計為 1500-20

4、00 元，全球一體壓鑄市場規模約為 5100-6800 億元，行業擴容顯著。大型一體化車身結構件先行大型一體化車身結構件先行企業，超大一體壓鑄后地板產品試制成功。企業，超大一體壓鑄后地板產品試制成功。為推進公司大型一體化車身結構件產品的發展，公司于 2020 年下半年開始從材料、模具、設備等多方面進行大型一體化車身結構件產品的研發，公司與壓鑄機供應商力勁集團建立長期戰略合作關系，公司在一體化車身結構件產品領域位于行業前列。 2022 年 4 月公司完成超大型一體化鋁合金后地板產品試制，該產品系國內某新勢力客戶 2021 年所定點，由9000T 壓鑄機壓鑄而成，尺寸約為 16001400mm，重

5、量約 45-55kg。盈 利 預 測 與 估 值 ：盈 利 預 測 與 估 值 ： 我 們 預 計 2022-2024 年 歸 屬 母 公 司 凈 利 潤3.24/5.31/7.77 億元，利潤年增速分別為 233.5%/64.0%/46.3%。我們給予一年期（2023 年）目標估值 67-73 元，當前股價距目標估值有11%-21%的提升空間，考慮到公司大型一體化業務布局早，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：毛利下滑的風險、 客戶新車型爬坡不及預期的風險、 政策風險、原材料漲價的風險、同行競爭的風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2

6、022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)2,6034,1125,0776,4707,923(+/-%)69.2%58.0%23.5%27.4%22.5%凈利潤(百萬元)8497324531777(+/-%)18.0%15.9%233.5%64.0%46.3%每股收益（元）0.320.371.242.032.97EBITMargin8.8%6.6%8.8%10.9%12.6%凈資產收益率（ROE）3.2%3.6%11.3%16.9%22.0%市盈率（PE）186.0162.648.729.720.3EV/EBITDA36.328.828.220.415.9市凈率（PB）

7、6.045.815.485.024.47資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄文燦股份：鋁合金壓鑄供應商，新能源、結構件及國際化打開成長空間文燦股份：鋁合金壓鑄供應商，新能源、結構件及國際化打開成長空間 . 5 5鋁合金壓鑄供應商，業績穩健增長 .5原材料價格有所回落，資本支出 2021 年大幅增長 .10新能源、結構件和國際化打開成長空間 .11鋁壓鑄件：產品形態變化、工藝壁壘加大、價值量提升鋁壓鑄件：產品形態變化、工藝壁壘加大、價值量提升 . 1313降本增效，特斯拉引

8、領白車身壓鑄一體化 .13技術趨勢：大型一體化、薄壁化、高精度、高性能 .15鋁壓鑄件工藝壁壘加大、格局改善，單價提升、市場空間大 .17輕量化大勢所趨，鋁壓鑄行業長期成長性好 .20大型一體化車身結構件先行企業大型一體化車身結構件先行企業 . 2121大型一體化車身結構件先行企業，超大一體壓鑄后地板產品試制成功 .21文燦股份與可比公司大型一體化業務、ROE、人均產值利潤比較 .24盈利預測盈利預測 . 2626假設前提 .26未來 3 年業績預測 .27估值與投資建議估值與投資建議 . 2828絕對估值：65-82 元 . 28相對估值：67-73 元 . 29投資建議 .30風險提示風險

9、提示 . 3131財務預測與估值財務預測與估值 . 3333免責聲明免責聲明 . 3434vYcZvXcVlVmWjWuW9YoP9P9RbRmOoOmOoMfQpPrPlOnPoRaQnMrRvPtRmMuOnRqP請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1： 公司所處行業為汽車壓鑄行業 . 6圖2： 公司被中國鑄造協會評為“中國壓鑄件生產企業綜合實力 50 強” . 6圖3： 公司 2019 年客戶結構（億元） . 7圖4： 公司 2017 年整車廠前五大客戶（億元） . 7圖5： 文燦股份生產能力 . 8圖6： 公司股權結構（2021 年年

10、報） .9圖7： 公司營業收入（億元） . 9圖8： 公司歸母凈利潤（億元） . 9圖9： 鋁合金、配件、模具鋼板等占公司成本比重 . 10圖10： 2017 年公司營業成本構成 .10圖11： 鋁錠 A00 價格（元/噸） . 10圖12： 公司資本支出（億元）、占營收比重 . 11圖13： 公司固定資產+在建工程（億元）、占營收比重 . 11圖14： 公司新能源客戶收入及占營收比重（億元） . 11圖15： 公司結構件收入及占營收比重（億元） . 11圖16： 法國百煉集團交易情況 . 12圖17： 汽車生產流程圖 . 13圖18： Model 3 車身結構 .14圖19： Model Y

11、 車身結構 .14圖20： 新能源領域一體壓鑄有望拓展至車身結構件、新能源電池包、副車架 . 15圖21： 在批產工藝可行狀態下，產品要求機械性能的極限值逐年提升 . 16圖22： 特斯拉壓鑄方法專利圖 . 17圖23： 2019 年全國鋁壓鑄行業競爭格局 .18圖24： 2015-2017 年文燦股份汽車壓鑄件產品銷售占比及每噸銷售單價 .19圖25： 工信部平均油耗目標（升/百公里） . 20圖26： 白車身總成構成 . 20圖27： 公司與力勁集團簽約儀式 . 22圖28： 公司子公司江蘇雄邦與蔚來團隊共獲質量持續改善團隊獎 . 22圖29： 產業鏈公司 ROE(攤薄)比較 .25圖30

12、： 產業鏈公司銷售凈利率比較 . 25圖31： 產業鏈公司資產周轉次數比較 . 25圖32： 產業鏈公司權益乘數比較 . 25圖33： 產業鏈公司人均產值比較 . 26圖34： 產業鏈公司人均歸母凈利潤比較 . 26請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4表1： 公司主要產品及應用領域 . 5表2： 公司主要產品的技術水平 . 7表3： 鋁合金在汽車輕量化的典型應用 . 16表4： 特斯拉大型壓鑄設備布置 . 18表5： 2030 年大型零部件壓鑄量測算（套） .19表6： 鋁合金在汽車輕量化的典型應用 . 20表7： 中國汽車工程學會給出的輕量化分階段目標 .

13、21表8： 公司 2020、2021 年高附加值項目定點情況 . 23表9： 大型一體化結構件公司比較 . 24表10： 大型一體化結構件公司管理層比較 . 24表11： 公司收入及毛利率拆分 . 26表12： 未來 3 年盈利預測表（百萬元） . 27表13： 公司盈利預測情景分析 . 28表14： 公司盈利預測假設條件（%） . 28表15： 資本成本假設 . 29表16： 文燦股份 FCFF 估值表 . 29表17： 絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元） . 29表18： 同類公司估值比較（20220625） . 30請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證

14、券研究報告5文燦股份文燦股份：鋁合金壓鑄供應商鋁合金壓鑄供應商，新能源新能源、結構結構件及國際化打開成長空間件及國際化打開成長空間鋁合金壓鑄供應商，業績穩健增長鋁合金壓鑄供應商，業績穩健增長公司主要產品為汽車鋁合金精密壓鑄件，主要應用于中高檔汽車的發動機系統、變速箱系統、底盤系統、制動系統、車身結構件等。表1：公司主要產品及應用領域產品類別產品類別產品名稱產品名稱主要產品主要產品圖示圖示發動系統零部件真空泵/油泵殼體、水泵殼體發動機缸體空調壓縮機濾清器殼體節氣門殼體變速箱系統變速箱殼體汽車變速箱零部件底盤系統零件汽車轉向器殼體制動系統制動零件車身結構件車門框架、縱橫梁、 減震塔及其他非汽車壓鑄

15、件游艇發動機、 太陽能產品、 通信器材資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理壓鑄屬鑄造的一種，指一種利用高壓將金屬熔液壓入壓鑄模具內，并在壓力下冷卻成型的一種精密鑄造方法。壓鑄是技術最先進、效率最高的精密零部件制造技術之一，作為一種少、無切削的近凈成形金屬熱加工成型技術，其產品具有精密、質輕、美觀等諸多優點，壓鑄使用的金屬材料主要為鋁合金、鎂合金、鋅合金和銅合金，其中鋁合金壓鑄件在汽車壓鑄件中占比約為 85%，公司主要產品原材料為鋁合金。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖1：公司所處行業為汽車壓鑄行業資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理公司在發展

16、過程中系統地從國外引進先進的壓鑄企業管理和鑄造工藝技術，配備了現代壓鑄設計和管理的軟件和工具，擁有先進的設備、技術和配套設施， 整體水平處于中國壓鑄行業前列。2017 年 6 月，公司被中國鑄造協會評為“中國壓鑄件生產企業綜合實力 50 強”。圖2：公司被中國鑄造協會評為“中國壓鑄件生產企業綜合實力 50 強”資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理公司 2014 年、2015 年獲得通用汽車(GM）的“品質表現優秀供應商獎”；2014年獲得蒂森克虜伯普利斯坦集團亞太區總部的“2013 年度卓越開發獎”；2011年至 2014 年被全球最大的汽車零部件供應商博世（BOSCH）評為年度“優選供

17、應商” ； 2013 年因在真空泵殼體量產爬坡階段的高效、 優質供貨獲得威伯科 （WABCO）的 “特殊貢獻獎” ， 并獲得 “最佳流程改善獎” ； 2009 年、 2013 年被法雷奧 （VALEO）評為“優秀合作伙伴”；2012 年獲得加特可（JATCO)的“全球最佳表現獎”。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7表2：公司主要產品的技術水平主要技術主要技術技術概況技術概況先進性先進性所處階段所處階段高延伸率合金應用技術采用國際上用于汽車結構壓鑄件的高延伸率合金， 保證產品的強度和高韌性； 采用底部給湯方式與底部除氣，合金內部組織金相優化，以減少鋁液的氧化和

18、夾渣缺陷，提高產品的延伸率國際先進批量生產高真空壓鑄技術通過在壓鑄過程中， 抽除壓鑄模具型腔內的氣體而消除或顯著減少壓鑄件內的氣孔和熔解氣體， 從而提高壓鑄件力學性能和表面質量。該技術在模具的密閉性、系統設備的匹配性以及工藝控制等方面都有非常特別的要求國際先進批量生產局部擠壓技術擠壓壓鑄技術是在模具上增加一個擠壓機構， 對產品的局部進行二次加壓， 從而保證該局部組織致密的效果，解決產品局部壁厚位置內部縮孔：1、能夠直接對產品有缺陷的部位進行加壓；2、使用于對強度、耐壓有需要的產品。國際先進批量生產層流壓射（超低速壓鑄）技術一般普通壓鑄的壓射速度在 2.5-3m/s， 甚至更高， 而超低速壓鑄的

19、壓射速度在 0.1-0.2m/s。 超低速的 3 個特點：1、壓射速度低；2、壓鑄溫度相對較高（720-750）；3、內澆口較厚（10-15mm)；超低速壓鑄對脫模劑的保溫性能要求較高，其主要應用于需要進行熱處理的、壁厚較大的承壓產品。國際先進批量生產可控高壓點冷技術可控高壓點冷技術解決模具局部細長孔芯溫度不平衡的問題， 采用超高壓技術將冷卻水導入細長孔芯中， 以及程序控制方式，達到快速、均衡和有效冷卻的效果國際先進批量生產仿真數字化模擬分析技術對鋁合金鑄件進行多種澆注系統的設計， 運用有限元模擬軟件進行壓鑄的數值模擬。 通過觀察金屬液進入型腔后的流動方式和凝固規律，預測充型時間、凝固時間、產

20、生缺陷的部分和尺寸，對比各種澆注系統設計對鑄件成形產生的影響，并提出更為合理的設計。國際先進批量生產資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理公司客戶包括采埃孚天合、威伯科、法雷奧、格特拉克、博世、加特可等全球知名一級汽車零部件供應商，以及通用汽車、奔馳、長城汽車、大眾、特斯拉、吉利、上海蔚來等整車廠商。公司已批量為特斯拉（TESLA）、奔馳供應鋁合金車身結構件，在新能源（電動）汽車、車身結構件輕量化方面具有先發優勢。圖3：公司 2019 年客戶結構（億元）圖4：公司 2017 年整車廠前五大客戶（億元）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理公司擁

21、有 500 多人組成的具有豐富經驗的優秀技術隊伍，配備了現代先進設計和管理的軟件及工具?，F有壓鑄設備 150 余臺（噸位從 125 噸到 4000 噸）、加工中心接近 1000 臺。公司年模具產量超過 350 套，可制造適合 125 到 4000 噸壓鑄機所需的模具，鋁合金壓鑄件的年產能超 4 萬噸。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖5：文燦股份生產能力資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理公司控股股東及實際控制人為唐杰雄、唐杰邦，二人為堂兄弟關系，且互為一致行動人，分別直接持有公司 11.44%的股份，并通過盛德智間接控制公司 11.44%的股份，唐

22、杰雄、唐杰邦合計直接和間接控制公司 34.33%的股份，為公司實際控制人。 唐杰雄、 唐杰邦、 唐怡漢、 唐怡燦分別持有盛德智 37.50%、 37.50%、 12.50%、12.50%的股權，唐杰維、唐杰操分別持有公司 11.44%的股份，唐怡漢、唐怡燦分別為唐杰雄、唐杰邦之父，唐杰維、唐杰操分別為唐杰雄、唐杰邦之胞弟。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖6：公司股權結構（2021 年年報）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理業績穩健增長業績穩健增長。 2012-2021 年公司營收收入從 9.5 億增長為 41.1 億， CAGR 為 20%，歸母

23、凈利潤從 0.68 億元增長為 0.97 億元，CAGR 為 14%。圖7：公司營業收入（億元）圖8：公司歸母凈利潤（億元）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10原材料價格有所回落，資本支出原材料價格有所回落，資本支出 20212021 年大幅增長年大幅增長鋁合金占成本比重超鋁合金占成本比重超 35%35%。 公司營業成本中超過 50%為原材料及能源成本， 鋁合金占成本比重常年超過 35%。以 2017 年為例，營業成本中 37%為鋁合金、6%為配件、6%為電，2%為模具鋼板、

24、2%為天然氣。圖9：鋁合金、配件、模具鋼板等占公司成本比重圖10：2017 年公司營業成本構成資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理原材料價格有所回落。原材料價格有所回落。公司主要原材料鋁錠價格從 2021 年四季度 1.9 萬元/噸上漲至 2022 年 3 月 2.3 萬元/噸，當前價格回落至 2.0 萬元/噸。圖11：鋁錠 A00 價格（元/噸）資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理資本開支：資本開支：20212021 年支出大幅增長。年支出大幅增長。公司歷史上 2016、2018 年資本支出有較大幅度提升，2016 年主要由于為了配套天津

25、大眾，前期在天津建設全工廠。2018 年公司積極擴大生產能力，加強對生產基地的建設；2021 年公司資本支出為 4.8 億元， 我們認為主要由于滿足市場對車身結構件和超大型一體化結構件產品的需求，加強公司的市場地位，公司加大產能建設的原因。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖12：公司資本支出（億元）、占營收比重圖13：公司固定資產+在建工程（億元）、占營收比重資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理新能源、結構件和國際化打開成長空間新能源、結構件和國際化打開成長空間公司多年以來持續研發并提升高真空壓鑄技術、應用

26、于高真空壓鑄的模具技術、特殊材料開發或制備技術及相關生產工藝技術，為新能源汽車、車身結構件輕量化積累了豐富的技術和經驗。公司已批量為特斯拉（TESLA）、奔馳供應鋁合金車身結構件，在新能源（電動）汽車、車身結構件輕量化方面具有先發優勢。公司用于新能源汽車的產品 2021 年貢獻收入 72,561.57 萬元， 如扣除法國百煉收入， 新能源汽車產品 2021 年占主營業務的收入為 37.76%， 同比增長 143.30%。車身結構件產品 2021 年貢獻收入 64.713.42 萬元，如扣除法國百煉收入，車身結構件產品 2021 年占主營業務的收入為 33.67%，同比增長 83.67%。圖14

27、：公司新能源客戶收入及占營收比重（億元）圖15：公司結構件收入及占營收比重（億元）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理2019 年 12 月公司公告，擬收購法國百煉集團（Le Belier S.A）公司。2020年 1 月公司與交易對方簽署股份購買協議，約定按每股購買價格 38.18 歐元向交易對方購買 Le Blier S.A.的 4,077,987 股普通股，代表目標公司總股本的 61.96%。公司自 2020 年 8 月將法國百煉集團納入合并報表。2021 年百煉集團營收為 21.90 億元，總資產為 21.24 億元。請務必閱讀正文之后的

28、免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖16：法國百煉集團交易情況資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理2021 年 4 月公司公告百煉集團股權激勵計劃，授予股票價值總額為 300 萬歐元，具體每股價格、新發股份數量、轉讓庫存股份數量授權法國百煉集團董事會根據法國百煉集團股份的公允價值及當地稅務、社保規定進行核算并確定。法國百煉集團專業生產鋁合金鑄造零部件，百煉集團的核心生 產工藝為重力鑄造。核心產品包括汽車制動系統、進氣系統、底盤及車身結構件等產品領域的精密鋁合金鑄件產品?？蛻舭ú砂ｆ?、德國大陸、法雷奧、博世、博世馬勒、本特勒等全球知名一級汽車零部件供應商。以及寶馬、戴姆

29、勒、標致雪鐵龍、雷諾日產等整車廠商。百煉集團 2018 年營收中：歐洲占比 64.2%，中國占比 20.4%，墨西哥占比 15.4%。百煉集團在全球原有 10 個工廠， 分別為墨西哥 2 個、 匈牙利 3 個、 塞爾維亞 1個、法國 1 個及中國 3 個。2022 年，公司將與法國百煉集團進一步分析整合客戶，利用地理位置優勢，有序開展高壓鑄造工藝生產線和重力鑄造工藝生產線在國外和國內工廠的投資建設工作，計劃在法國百煉集團的墨西哥新工廠首先布局高壓鑄造產線，進一步拓展公司的全球屬地化服務能力，全面加速本集團全球化進程。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13鋁壓鑄

30、件鋁壓鑄件：產品形態變化產品形態變化、工藝壁壘加大工藝壁壘加大、價價值量提升值量提升從制造工藝的角度，車體部分主要為沖壓、焊接工藝，在特斯拉的引領下由沖壓、焊接向一體壓鑄發展；零部件壓鑄件部分主要有沖壓、鑄造、鍛造三大工藝，在輕量化設計需求的驅動下，關鍵零件朝著高壓壓鑄、大型化、一體化等方向發展。圖17：汽車生產流程圖資料來源：搜狐汽車、國信證券經濟研究所整理降本增效，特斯拉引領白車身壓鑄一體化降本增效，特斯拉引領白車身壓鑄一體化傳統汽車制造工藝分為沖壓、焊裝、涂裝、總裝四個環節。（1）沖壓：沖壓車間利用不同的壓機，完成車門、左右側圍、機艙蓋、前后底板、頂蓋、后背門及各種沖壓小件的制造。 （2

31、） 焊接： 焊裝車間負責將沖壓完成的車身圍件焊接在一起，完成白車身的制造。（3）涂裝：涂裝又稱油漆車間，是對白車身附以各種防腐工藝，并噴涂上漂亮的色漆、清漆，以達到上色和表面防護的作用。（4）總裝：是將車身上各種零部件及系統安裝在車身上組裝成一臺完整的汽車，并進行點檢、路試等一系列測試，最終下線成為合格商品車。一體壓鑄將沖壓和焊裝合并，簡化了白車身的制造過程。（1）根據特斯拉官方的數據，一體壓鑄技術預計將給 Model Y 節省約 20%的制造成本。（2）一體壓鑄機一次壓鑄加工的時間僅為 80-90 秒， 每小時能完成 40-45 個鑄件， 一天能生產 1000個鑄件；而傳統工藝沖壓焊接成一個

32、部件至少需要兩個小時，一體壓鑄的生產效率明顯更高。（3）一體壓鑄以整體性部件代替沖壓和焊接的多個車身圍件，可以有效避免大量零件焊接時的誤差累計。（4）傳統制造工藝下，白車身用料復雜，原材料回收利用率低。一體壓鑄只使用一種材料，全鋁車身的材料回收利用率可以達到 95%以上。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖18：Model 3 車身結構圖19：Model Y 車身結構資料來源：搜狐汽車、國信證券經濟研究所整理資料來源：搜狐汽車、國信證券經濟研究所整理前中后底板有望前中后底板有望 3-53-5 年內實現一體化壓鑄。年內實現一體化壓鑄。市場上目前采用一體化壓鑄

33、工藝的主要是后底板，特斯拉已生產出一體化壓鑄的前底板。據業內專家估計，未來中底板也能有望能實現一體式壓鑄，大概還需要 2-3 年的時間，主要取決于 CTC 技術的實現。中底板需要的壓鑄噸位比前后底板要更大一點，前后底板批量生產之后再考慮中底板，有望在未來 3-5 年將前中后底板一次做起來。前中后底板是整個白車身最核心的部分，A 柱、B 柱應用一體化壓鑄工預計時間會更長一點。整個白車身一體化壓鑄關鍵在于前中后底板能不能連起來。一體壓鑄將擴展至白車身、四門、后蓋一體壓鑄將擴展至白車身、四門、后蓋結構件結構件等。等。當前汽車用鋁主要集中在驅動系統、變速箱、傳動系統、制動系統等位置，隨著技術的進一步提

34、升，應用范圍將逐漸延伸至引擎蓋、擋泥板、車門、后車廂、車頂、整車身等現以鋼鑄件為主的大型部位，滲透率進一步提高。汽車用鋁在汽車行業主要以壓鑄、擠壓和壓延三種形態投入使用，其中壓鑄件用量占比約 80%。未來，一體壓鑄工藝將主要取代白車身、四門、后蓋結構件的沖壓和焊接環節，適用范圍和占比均有望提高。新能源領域一體壓鑄有望拓展至車身結構件、新能源電池包、副車架。新能源領域一體壓鑄有望拓展至車身結構件、新能源電池包、副車架。1）普通壓鑄的缺陷難以控制，在前期一般在車身中運用在減震塔 、 ABC 柱接頭 、縱梁連接處等接頭部位。隨著材料升級、工藝優化、設備智能化大型化的發展及大型壓鑄模具的技術成熟，以特

35、斯拉為代表的理念先進企業正在越來越多地嘗試將車身的零件進行合并，由沖壓+焊接工藝改成一體壓鑄成型的工藝。2）針對車身結構件的一體式壓鑄并非一體式壓鑄的主要方向，該工藝現在更多運用在底盤、電池包等本身結構或者零件小一些的部位， 采用一體式壓鑄的方式可以提升強力性、提高效率、降低成本。3）目前新能源車最有可能用一體化壓鑄的一些零部件，一是車身結構件，如特斯拉 Model Y 車型一體式壓鑄后車體的案例；二是新能源車的電池包，因為電池包形狀相對比較規則，采用一體式壓鑄比起普通壓鑄效果會高一些，成本會低一些；三是副車架等，2015 年北美汽車工業協會報告指出, 鋁合金在副車架上的應用在未來幾年內將會大

36、幅提升，存在一體式壓鑄的可能性。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15圖20：新能源領域一體壓鑄有望拓展至車身結構件、新能源電池包、副車架資料來源：汽車網、國信證券經濟研究所整理技術趨勢：大型一體化、薄壁化、高精度、高性能技術趨勢：大型一體化、薄壁化、高精度、高性能以公司 2022 年 4 月 19 日公司下屬子公司天津雄邦試制的超大型一體化鋁合金后地板產品為例，由 9000T 壓鑄機壓鑄而成，鑄件尺寸約為 16001400mm，產品重量約 45-55kg。汽車在輕量化設計需求的驅動下，關鍵零部件朝著薄壁、高性能、大型化等方向發展，壓鑄技術在汽車中的運用從小件

37、逐步往高壓壓鑄、大型化、一體化的大件發展。未來，隨著鋁合金材料應用技術的進一步提升，其在汽車領域的應用范圍將逐漸延伸至引擎蓋、擋泥板、車門、后車廂、車頂、整車身等現以鋼鑄件為主的大型部位。鋁合金壓鑄機應用領域將延伸。鋁合金壓鑄機應用領域將延伸。汽車用鋁在汽車行業主要以壓鑄、擠壓和壓延三種形態投入使用，其中壓鑄件用量占比約 80%。目前，國內外汽車用鋁合金壓鑄件應用范圍已用于結構件、受力件、安全件和裝飾件等，主要包括：熱交換器、空氣壓縮機活塞、引擎副框架、懸掛部件、剎車部件、駕車軸、車身結構部件、輪轂、尾部面板、儀表盤、玻璃邊框、配電系統、發動機蓋、保險杠。未來，隨著鋁合金材料應用技術的進一步提

38、升，其在汽車領域的應用范圍將逐漸延伸至引擎蓋、擋泥板、車門、后車廂、車頂、整車身等現以鋼鑄件為主的大型部位。從白車身部位來看，防撞梁、發罩鋁合金的鋁合金應用門檻最低，其次是行李箱蓋、翼子板及其它覆蓋件。包括 B 柱、縱梁、門檻、頂蓋縱梁等關鍵傳力結構件在內的白車身本體對設備成本、節拍、連接工藝質量控制都有較高要求，應用鋁合金相對較難。目前已知已經在開發或已經在應用鋁合金材料的有：電池托架、減震塔、后 A 柱、D 柱、門框、座椅、后橋、后縱梁等。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16表3：鋁合金在汽車輕量化的典型應用部件部件零件零件發動機系統發動機缸體、缸蓋、活

39、塞、進氣管、水泵殼、發動機殼、啟動機殼、搖臂、搖臂蓋、濾清器底座、發動機托架、正時鏈輪蓋、發動機支架、分電器座、汽化器等傳動系統變速箱殼、離合器殼、連接過濾板、換擋拔叉、傳動箱換擋端蓋底盤行走系統橫梁、上下壁、轉向機殼、制動分泵殼、制動柑、車輪、操縱等車身系統部件發動機罩、車頂篷、車門、翼子板、行李箱蓋、底板、車身骨架及覆蓋件熱交換器系統部件發動機熱交換器、機油散熱器、中冷器、空調冷凝器和蒸發器等其他系統部件離合器踏板、剎車踏板、方向盤、轉向節、發動機框架、ABS 系統部件、沖壓車輪、座椅、保險桿、車廂底板及裝飾件等資料來源：搜狐汽車、國信證券經濟研究所整理壓鑄件向大型一體化、薄壁化發展。壓鑄

40、件向大型一體化、薄壁化發展。主機廠為了減少裝配和焊接成本，鋁合金零部件設計向一體化，大型化和薄壁化方向發展。平臺化生產和越來越高的功能要求，令鋁合金壓鑄件朝著尺寸越來越大、結構也越來越復雜的方向發展。為了鋁合金壓鑄充分發揮液態一體成型的優勢，合金必須具備足夠良好的充型能力，更大投影面積，對壓鑄機噸位的要求越來越大，工裝模具設計更加復雜，同時還必須通過工藝開發能力的提升來滿足主機廠的設計要求。尺寸精度要求提高。尺寸精度要求提高。主機廠為了提高整車空間的利用率，零件之間的配合間隙越來越小，尺寸的公差范圍越來越小，而且必須滿足不同溫度使用場景即同時保證高溫和低溫使用工況下尺寸的穩定性。主機廠目前提出

41、了整體輪廓度控制公差要求，并強制必須采用 3D 非接觸掃描來控制整體輪廓度，并把 3D 掃描作為常規檢測項（3D 掃描從原來的可選項配置變成必須具備的能力），甚至把關鍵零部件的關鍵尺寸設定高溫和低溫下尺寸穩定性作為一個零件功能檢驗項目。為了提高尺寸的穩定性，鑄造廠對工藝控制公差范圍（如澆注溫度）、材料配方選擇及鑄件殘余應力提出了更高的要求。產品機械性能要求提升。產品機械性能要求提升。為了更有效的降低鋁合金零部件自身的重量，以便更好的滿足汽車輕量化和成本控制的要求，鋁合金壓鑄件的壁厚越來越薄，同時還不允許降低結構強度和疲勞強度，這就要求鋁合金壓鑄件的材料機械性能要越來越高。圖21：在批產工藝可行

42、狀態下，產品要求機械性能的極限值逐年提升資料來源：壓鑄世界、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17鋁壓鑄件工藝壁壘加大、格局改善，單價提升、市場空間大鋁壓鑄件工藝壁壘加大、格局改善，單價提升、市場空間大在鋁壓鑄件產品形態向大型一體化、薄壁化、高精度、高性能發展的背景下，鋁壓鑄件鑄造工藝以及逐漸生產能力要求提升，材料、設備、方案、模具等要求提升，此外，鑄件結構設計能力、鑄件驗證能力和功能測試能力、鑄件的 CAE 模流分析能力、對自身工藝的原理性和材料性能理論基礎的認識要求均有提升。材料：獨家鋁合金材料構成特斯拉一體壓鑄技術壁壘。材料：獨家鋁

43、合金材料構成特斯拉一體壓鑄技術壁壘。早在 2015 年 12 月，特斯拉就聘請了鋁合金專家查爾斯柯伊曼，令其負責特斯拉的材料工程團隊。特斯拉研發的鋁合金材料是獨家配方，具有強度高、導電性強的特點，因此穩定性優異。由獨家合金材料壓鑄而成的后底板總成不需要再進行熱處理，可直接進入下一工序，制造時間由傳統工藝的 1-2 小時縮減至 3-5 分鐘，極大的節省了所需的生產時間，且能夠在廠內直接供貨。這一新型鋁合金材料是特斯拉的獨家專利，保證了特斯拉在一體壓鑄應用上的技術壁壘。方案：壓鑄方法專利有效促成大型部件落地。方案：壓鑄方法專利有效促成大型部件落地。特斯拉申請專利：汽車車架的多向車身一體成型鑄造機和

44、相關鑄造方法。此方法獨創地將一套固定的模具放置在中心，四套可以移動的模具放置在四個不同方向?？梢苿拥哪＞咄ㄟ^液壓設備分別與中心固定好的模具貼合，并共同形成一個封閉的空腔。熔融狀態的鋁合金分別從四個移動模具上的澆筑口壓入模具空腔，鋁合金在空腔內流動、匯合，最終鑄成大型的一體式壓鑄結構零件。圖22：特斯拉壓鑄方法專利圖資料來源：汽車之家、國信證券經濟研究所整理傳統車所需壓鑄設備在傳統車所需壓鑄設備在 4000t4000t 以下以下，特斯拉大型壓鑄機均在特斯拉大型壓鑄機均在 60006000 噸以上。噸以上。從目前汽車結構件壓鑄設備來看，壓鑄設備所需噸位最大的為前門框、后門框、后縱架、A 柱、尾箱蓋

45、的 4000 噸級壓鑄機。其他部分的壓鑄設備噸位在 1600-3500 噸級左右。（1 噸=9.8KN）。目前在產的 Model 3 和 Model Y 的前/后車身壓鑄件均由 6000 噸級壓鑄機鑄造，為了純電動皮卡車 Cybertruck 的生產組裝，特斯拉則是訂購了 8000 噸級的壓鑄機。結合以上信息來看，這臺 12000 噸的整車一體壓鑄機很有可能將在用于特斯拉的下一代緊湊級車的車身鑄造。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18表4：特斯拉大型壓鑄設備布置工廠工廠壓鑄設備布置壓鑄設備布置加州弗里蒙特2 臺 IDRA 6000 噸一體式壓鑄設備上海3 臺

46、 LK 的 DCC6000 系列一體式壓鑄設備美國得州1 臺 IDRA 8000 噸級壓鑄設備德國柏林將布置 8 臺一體式壓鑄設備資料來源：特斯拉財報、國信證券經濟研究所整理鋁壓鑄進入壁壘較高，鋁壓鑄進入壁壘較高，壁壘將進一步提升壁壘將進一步提升。鋁合金壓鑄行業屬于資金與技術密集型行業，生產過程中的零件設計、模具制造、壓鑄、精密加工、工藝優化等各環節均需要長期的技術積累，另外相關模具與壓鑄設備也需要大量資金投入，市場進入壁壘高。在鋁壓鑄件大型化、薄壁化、高精度、高性能的背景下，產業鏈公司材料、設備、結構設計、驗證能力、功能測試能力、CAE 模流分析能力、自身工藝的原理性和材料性能理論基礎的認識

47、要求均有提升， 進入壁壘將進一步提升，格局有望持續改善。根據中國鑄造協會數據，我國有 3000 多家壓鑄企業，汽車壓鑄件占壓鑄業總產量70%，鋁合金壓鑄件占車用壓鑄件超 80%，格局較為分散。圖23：2019 年全國鋁壓鑄行業競爭格局資料來源：華商情報網、國信證券經濟研究所整理產品單價提升。產品單價提升。價值量方面，傳統鋁壓鑄件由于體積小、工藝相對簡單、普遍價值量較低。文燦股份 2015-2017 年的汽車壓鑄件產品中 1.5kg 以下產品占比超過65%，一件 400-500g 的產品銷售單價約為 20-25 元。而大型一體化結構件如公司2022 年 4 月 19 日試制的后地板重量為 45-

48、55kg， 我們預計一體化壓鑄后地板產品價格為 2000 元左右。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19圖24：2015-2017 年文燦股份汽車壓鑄件產品銷售占比及每噸銷售單價資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理假設 2030 年全球乘用車銷量為 1 億輛，新能源滲透率為 50%，一體壓鑄可應用的部位為前中后底板、電池包、電機電控殼體、副車架、車門結構件*4、后蓋結構件共計 9 個部位。假設新能源車一體壓鑄滲透率為 60%，傳統車一體壓鑄滲透率為 30%，則汽車零部件壓鑄量約為 3.4 億套，假設單價為 1500-2000 元，則全球市場一體壓鑄市場規

49、模約為 5100-6800 億元。表5：2030 年大型零部件壓鑄量測算（套）銷量（萬）銷量（萬）一體壓鑄部位一體壓鑄部位滲透率滲透率壓鑄量（萬套）壓鑄量（萬套）新能源5000960%27000傳統5000720%7000總計1000040%34000資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20輕量化大勢所趨輕量化大勢所趨，鋁壓鑄行業長期鋁壓鑄行業長期成長性好成長性好工信部發布的平均油耗目標逐年降低工信部發布的平均油耗目標逐年降低，迫使汽車廠商進行輕量化改革迫使汽車廠商進行輕量化改革。根據國家工信部發布的平均油耗目標，202

50、0 年的目標為 5 升/百公里，相比 2015 年的 6.9升/百公里，降幅較大，要求越來越高。輕量化作為汽車節能的關鍵技術之一輕量化作為汽車節能的關鍵技術之一，有顯著的節能效果有顯著的節能效果。據實驗，汽油乘用車減重 10%可以減少 3.3%的油耗，減重 15%可以減少 5%的油耗；柴油乘用車則可以分別相應減少 3.9%和 5.9%的油耗；電動車（包括插電式混合動力車）也可以分別相應減少 6.3%和 9.5%的電能消耗。圖25：工信部平均油耗目標（升/百公里）圖26：白車身總成構成資料來源：工信部、國信證券經濟研究所整理資料來源：Aluminum Association、國信證券經濟研究所整

51、理鋁合金是輕量化的最佳解決材料。鋁合金是輕量化的最佳解決材料。根據初步測算，鋁合金用量達到 250kg 相當于減少了 500kg 的汽車用鋼量。對于一輛 1.5t 的乘用車，則相當于在現有水平上減少了 30%左右的重量，將燃油效率提高了 20%以上，效果顯著。從白車身部位來看，防撞梁、發罩鋁合金的鋁合金應用門檻最低，其次是行李箱蓋、翼子板及其它覆蓋件。包括 B 柱、縱梁、門檻、頂蓋縱梁等關鍵傳力結構件在內的白車身本體對設備成本、節拍、連接工藝質量控制都有較高要求，應用鋁合金相對較難。目前已知已經在開發或已經在應用鋁合金材料的有：電池托架、減震塔、后 A 柱、D 柱、門框、座椅、后橋、后縱梁等。

52、表6：鋁合金在汽車輕量化的典型應用部件部件零件零件發動機系統發動機缸體、缸蓋、活塞、進氣管、水泵殼、發動機殼、啟動機殼、搖臂、搖臂蓋、濾清器底座、發動機托架、正時鏈輪蓋、發動機支架、分電器座、汽化器等傳動系統變速箱殼、離合器殼、連接過濾板、換擋拔叉、傳動箱換擋端蓋底盤行走系統橫梁、上下壁、轉向機殼、制動分泵殼、制動柑、車輪、操縱等車身系統部件發動機罩、車頂篷、車門、翼子板、行李箱蓋、底板、車身骨架及覆蓋件熱交換器系統部件發動機熱交換器、機油散熱器、中冷器、空調冷凝器和蒸發器等其他系統部件離合器踏板、剎車踏板、方向盤、轉向節、發動機框架、ABS 系統部件、沖壓車輪、座椅、保險桿、車廂底板及裝飾件

53、等資料來源：搜狐汽車、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21單車用鋁量快速上漲單車用鋁量快速上漲，長期成長優于行業長期成長優于行業。根據中國汽車工程學會，2020 年車輛整備質量相較 2015 年將減重 10%，單車用鋁量達到 190kg；2025 年車輛整備質量相較2015年將減重20%， 單車用鋁量不低于250kg； 2030年車輛整備質量相較2015年將減重 35%，單車用鋁量不低于 350kg。按照單車用鋁量計算，2020-2030 年，單車用鋁量 CAGR 為 6.3%。表7：中國汽車工程學會給出的輕量化分階段目標2020202

54、0 年年20252025 年年20302030 年年車輛整備質量較 2015 年減重 10%較 2015 年減重 20%較 2015 年減重 35%高強度鋼強度在 600MPa 以上的AHSS 鋼應用達到 50%第三代汽車鋼應用比例達到白車身質量的 30%200MPa 級以上鋼材有一定比例的應用鋁合金單車用鋁量達到 190kg單車用鋁量不低于 250kg單車用鋁量不低于 350kg鎂合金單車用量 15kg單車用量 25kg單車用量 45kg碳纖維碳纖維有一定使用量，成本比 2015 年降低 50%碳纖維使用量占車重 2%，成本比上階段降低 50%碳纖維使用量占車重 5%，成本比上階段降低 50

55、%資料來源：中國汽車工程學會、國信證券經濟研究所整理大型一體化車身結構件先行企業大型一體化車身結構件先行企業大型一體化車身結構件先行企業，超大一體壓鑄后地板產品試制大型一體化車身結構件先行企業，超大一體壓鑄后地板產品試制成功成功生產工藝：公司產品齊全，工藝全面。生產工藝：公司產品齊全，工藝全面。公司產品涉及新能源、發動機系統、變速箱系統、底盤系統、制動系統、車身結構件，產品結構全面。公司多年以來持續研發并提升高真空壓鑄技術、應用于高真空壓鑄的模具技術、特殊材料開發或制備技術及相關生產工藝技術，為車身結構件輕量化積累了豐富的技術和經驗。鋁合金鑄造分為高壓鑄造、低壓鑄造和重力鑄造三種工藝，公司傳統

56、的技術優勢為高壓鑄造，在近年設立江蘇文燦后進一步建設發展低壓鑄造工藝；同時公司于2020 年完成了法國百煉集團的收購，法國百煉集團核心產品包括汽車制動系統、進氣系統、底盤結構件等產品領域的精密鋁合金鑄件產品，具有系統級的研發能力，產品工藝為重力鑄造和低壓鑄造，核心工藝為重力鑄造。公司通過江蘇文燦的建設發展及法國百煉集團的收購完成，實現了技術工藝補齊。設備：公司與力勁科技集團簽訂戰略合作協議。設備：公司與力勁科技集團簽訂戰略合作協議。在戰略合作協議框架下，公司采購包括 6000T、9000T 在內的 9 臺大型、超大型壓鑄機，用于研發及生產車身結構件、一體化電池盒托盤、電機殼、變速箱殼體等。目前

57、包括 6000T、9000T 在內的 8 臺壓鑄機已完成安裝調試，在 6000T 壓鑄設備上已于 2021 年 11 月 18日完成首次半片式后地板的試制，試制產品已在某知名頭部新勢力客戶整車廠中完成白車身安裝下線；此外 9000T 壓鑄機系當下全球噸位最大的壓鑄機，定點產品已經開始試制階段工作，用于另一知名頭部新勢力客戶的 SUV 車型。公司目前共有 1100T-4500T 大型壓鑄機 40 多臺、 6000T 壓鑄機 2 臺、 9000T 壓鑄機 2 臺。2022 年公司根據客戶的項目定點和產品量產計劃，在 6000T 及以上設備上，完成 9000T 壓鑄機的安裝與調試工作，并計劃新增采購

58、 10 臺大型壓鑄機，用于超大型一體化結構件及車身結構件的生產，進一步滿足公司的產能需求，具體壓鑄機噸位包含 2 臺 2800T、 3 臺 3500T、 2 臺 4500T、 2 臺 7000T 和 1 臺9000T。如完成采購，公司在 2022 年將擁有 6000T-7000T 壓鑄機 4 臺，9000T壓鑄機 3 臺，將加速公司一體化壓鑄技術產品的研發進度。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖27：公司與力勁集團簽約儀式資料來源：公司公眾號、國信證券經濟研究所整理量產項目完整，先發優勢明顯。量產項目完整，先發優勢明顯。公司所開發和量產的車身結構件系列完

59、整和全方位，涉及的產品有車門框架、前后梁及側梁、前后減震塔、扭力盒、扭力盒支架、A 柱、D 柱等等，先后為奔馳、特斯拉、蔚來、小鵬、廣汽 AION 等批量供應鋁合金車身結構件，在鋁合金壓鑄的車身結構件輕量化方面形成先發優勢。公司是率先在大型一體化結構件產品領域獲得客戶量產項目定點并且完成試模的企業，在項目產品上積累了豐富的經驗，目前公司擁有全球生產汽車零部件產品的最大噸位 9000T 壓鑄機，為公司奠定了領先的技術和生產優勢。圖28：公司子公司江蘇雄邦與蔚來團隊共獲質量持續改善團隊獎資料來源：公司公眾號、國信證券經濟研究所整理公司項目定點多：公司項目定點多：2018 年，公司獲得多個新項目，涉

60、及到的客戶有奔馳、大眾、上海蔚來、長城汽車、吉利、威伯科、格特拉克、上海愛思帝、寧波雙林等；涉及到的產品有車身結構件、變速箱殼體與閥體、轉向器殼體、變速箱機電單元閥體、新能源汽車電機內/外殼體、新能源汽車齒輪箱體、濾清與泵體等。2020 年， 公司多個產品獲得了量產批準， 實現量產交付的產品包括： 變速箱殼體、車身結構件等，涉及到的客戶包括：奔馳、大眾、蔚來汽車、小鵬汽車、廣汽新能源、麥格納等。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23表8：公司 2020、2021 年高附加值項目定點情況高附加值產品定點2020 年蔚來汽車的新款車型車身結構件項目北京奔馳的車身結

61、構件項目，法雷奧、采埃孚的轉向器殼體，索格菲的發動機進氣歧管項目比亞迪的變速箱殼體混動機殼體項目2021 年兩家新勢力頭部客戶大型一體化結構件后地板產品、前總成產品和一體化 CD 柱產品的項目定點，為其提供大型一體化壓鑄結構件產品汽車領域和儲能領域多個客戶的電池盒箱體定點，根據客戶需求公司將采用高壓或低壓鑄造的方式一體化壓鑄成型相關產品一款后副車架項目，終端客戶為比亞迪汽車蔚來汽車的電機殼產品定點為小康股份提供增程式發動機殼缸體、動力總成等鑄件為小康股份提供增程式發動機殼缸體、動力總成等鑄件資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理公司超大型一體化鋁合金后地板產品試制成功。公司超大型一體化鋁合

62、金后地板產品試制成功。2022 年 4 月 19 日，公司公告公司下屬子公司天津雄邦壓鑄有限公司工廠內，完成了超大型一體化鋁合金后地板產品的試制，該產品系國內某新勢力客戶 2021 年所定點，由 9000T 壓鑄機壓鑄而成，鑄件尺寸約為 16001400mm，產品重量約 45-55kg。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24文燦股份與可比公司大型一體化業務、文燦股份與可比公司大型一體化業務、ROEROE、人均產值利潤比較、人均產值利潤比較壓鑄機、產品、客戶：壓鑄機、產品、客戶：壓鑄機方面，文燦股份和泉峰汽車布局較早，廣東鴻圖、旭升股份、拓普集團、愛柯迪緊隨其后

63、?？蛻舴矫?，文燦股份與蔚來合作較早，泉峰汽車與長城、比亞迪、特斯拉等產品較多，廣東鴻圖與小鵬合作一體化后地板產品。表9：大型一體化結構件公司比較大型一體化結構件客戶大型一體化結構件客戶大型一體化結構件產品大型一體化結構件產品壓鑄機壓鑄機文燦股份蔚來汽車、北京奔馳、比亞迪、小康等車身結構件、變速箱殼體、電機殼體、后地板產品、前總成、一體化 CD 柱、電池盒箱體、副車架2022 年公司根據客戶的項目定點和產品量產計劃，在6000T 及以上設備上， 完成 9000T 壓鑄機的安裝與調試工作，并計劃新增采購 10 臺大型壓鑄機，用于超大型一體化結構件及車身結構件的生產，進一步滿足公司的產能需求，具體壓

64、鑄機噸位包含 2 臺 2800T、3 臺3500T、2 臺 4500T、2 臺 7000T 和 1 臺 9000T。泉峰汽車比亞迪、 特斯拉、 長城、寧德時代、欣旺達、億緯鋰能、國軒高科等電機、電驅殼、變速箱殼體、電池端板、電池托盤、變速箱閥體、新能源“多合一”鋁合金壓鑄件、電池構件及車身構件2022 年底前將完成 7 臺 3000T 以上大型壓鑄機的安裝和調試（2700T 兩臺，3000T、4200T、4400T、6000T、8000T 各一臺）廣東鴻圖小鵬汽車、比亞迪、寧德時代、一體化前艙總成、一體化后地板總成和一體化電池托盤等、電池上殼體、電池下殼體、多合一電機殼、變速器殼體、側蓋、電控

65、箱體、逆變器支架、變壓器蓋、散熱器蓋、橫梁、側梁、左右縱梁、縱梁內板加強板;、減震塔、副車架。公司已經引入全球首臺 6800T 超大型壓鑄機， 并在廣東鴻圖高要生產基地試制成功，開啟 12000T 開啟 12000T超級智能壓鑄單元研發工作旭升股份特斯拉、寧德時代、長城汽車長城 DHT 雙電機、奔馳電機殼體、LUCID 動力系統、車身系統、電池系統等部件、適用于混動一體壓鑄電池盒以及 DHT 電驅動總成的超大尺寸結構件、在研項目包括防撞梁、門檻梁、副車架、電池包箱體等多個產品公司已積累了大噸位壓鑄機（4400T）的使用經驗、大噸位壓鑄機（8000T 及以上）采購將到位愛柯迪-開發新能源汽車電驅

66、（三合一、多合一）、電控、車載充電單元、電源分配單元、電池模組、逆變器單元，智能駕駛系統、熱管理系統、汽車結構件新工廠今年計劃導入 3500T、6100T/8400T 等大型壓鑄機拓普集團華人運通高合汽車一體化成型車身前后底板、車身結構件、車門結構件、電池 PACK 結構件7200T資料來源：各公司公告、各公司官網、國信證券經濟研究所整理大型一體化車身結構件企業管理層梳理：表10：大型一體化結構件公司管理層比較管理層管理層文燦股份董事長&總經理唐杰雄： 1998 年起擔任廣東文燦壓鑄有限公司董事長,總經理.現任公司董事長,總經理,法國百煉集團董事會主席,佛山市盛德智投資有限公司執行董事,廣東文

67、燦投資有限公司執行董事,中國鑄造協會副會長,中國鑄造協會壓鑄分會第八屆理事會榮譽理事長,廣東省鑄造行業協會名譽會長,佛山市第十五屆人大代表。副總經理易曼麗：2007 年至 2013 年任馬勒技術投資(中國)有限公司第二事業部供應商質量經理,2013 年起曾擔任雄邦壓鑄(南通)有限公司產品開發部經理,總經理助理,天津雄邦壓鑄有限公司副總經理,總經理,現任雄邦壓鑄(南通)有限公司總經理,法國百煉集團董事,公司董事兼副總經理。副總經理高軍民：工程師.2003 年加入廣東文燦壓鑄有限公司,曾任公司壓鑄車間主任,制造部經理,副總經理,現任公司董事,常務副總經理.主持和參與多項省市科技項目申報,作為編制組

68、成員參與行業標準壓鑄機能耗檢測方法的編制工作,為 1 項國家發明專利的發明人。泉峰汽車總經理章鼎：2003 年 3 月至 2006 年 3 月歷任南京德朔實業有限公司銷售經理;2006 年 4 月至 2020 年 4 月歷任南京德朔實業有限公司產品經理,高級產品經理,產品管理總監,產品管理高級總監等職務;2020 年 4 月至 2022 年 3 月任泉峰控股有限公司及其下屬南京泉峰科技有限公司產品管理副總裁。副總經理李江：1995 年 7 月至 1998 年 5 月任江蘇省工業設備安裝公司工藝工程師;1998 年 6 月至 2001 年 4 月任華飛彩色顯示系統有限公司工藝工程師;2001年

69、4 月至 2007年 11 月任南京德朔實業有限公司品質經理;2007年 11 月至 2015年 12月歷任南京德朔實業有限公司 DIY開發經理,專業開發總監;2015 年 12 月至 2019 年 12 月任南京德朔實業有限公司電子開發總監;2019 年 12 月至 2022 年 3 月任南京泉峰科技有限公司(原南京德朔實業有限公司,于 2022 年 1 月 4 日更名為南京泉峰科技有限公司)創新,DIY 開發總監.廣東鴻圖總經理徐飛越：近五年曾任本公司副總經理,廣東鴻圖南通壓鑄有限公司董事;現任本公司董事,總裁,廣東鴻圖南通壓鑄有限公司執行董事,廣東鴻圖武漢壓鑄有限公司執行董事,廣東盛圖投

70、資有限公司董事,廣東寶龍汽車有限公司董事,寧波四維爾工業有限責任公司董事.副總經理莫建忠：曾任高要鴻圖工業有限公司技術員,銷售員,2001 年起先后擔任本公司物控部經理,副總經理助理兼物控部經理;2012 年12 月起擔任本公司副總經理,現任本公司副總裁,兼壓鑄(本部)總經理.旭升股份總經理徐旭東：北京大學光華管理學院研修班結業,工程師,浙江省第十三屆人民代表大會代表.曾任旭東機械執行董事,旭升有限董事,總經理;現任旭升股份董事長,總經理,中國香港旭日董事,旭晟控股執行董事.副總經理林國峰：高級工程師.曾任寧波經濟技術開發區新業塑膠有限公司生產廠長,旭升有限技術副總經理;現任旭升股份副總經理.

71、副總經理徐曦東：工程師.曾任旭升有限董事,副總經理,旭東機械副總經理;現任旭升股份董事,副總經理.愛柯迪董事長&總經理張建成：1975 年 12 月至 1978 年 9 月,任寧波拖拉機廠工具科鉗工;1978 年 9 月至 1982 年 7 月,在寧波拖拉機廠職工大學機械制造專業學習;1982 年 8 月至 1985 年 9 月,任寧波拖拉機廠工具科技術員,副科長;1985 年 9 月至 1986 年 3 月,在日本輸送機株式會社進修生產技術,管理專業;1986 年 4 月至 1989 年 7 月,任寧波拖拉機廠經營計劃科科長,供銷科科長;1989 年 8 月至 1996 年 8 月,任寧波中

72、策拖拉機汽車有限公司副總經理;1996 年 9 月至今,歷任愛柯迪投資總經理,董事及董事長;2003 年 12 月至 2015 年 7 月,歷任愛柯迪有限總經理,董事及董事長.2015 年 8 月至今,任公司董事長,總經理.拓普集團 董事長鄔建樹：歷任寧波拓普減震系統股份有限公司董事長,寧波拓普隔音系統有限公司董事長,寧波拓普連軸器有限公司董事長,寧波拓請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25普汽車特種橡膠有限公司董事長,寧波拓普制動系統有限公司董事長等職.現任邁科國際控股(中國香港)有限公司董事長,寧波拓普集團股份有限公司董事長.總經理王斌：歷任寧波經濟技術開

73、發區拓普實業有限公司副總經理,寧波拓普減震系統股份有限公司董事及總經理,寧波拓普機電進出口有限公司總經理,寧波拓普制動系統有限公司副總經理,董事.現任寧波拓普集團股份有限公司董事,總經理(總裁).資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理ROE 方面，隨著行業下行，2018-2021 產業鏈公司 ROE 處于下行通道，主要由于銷售凈利率下降，整體來看旭升股份、愛柯迪 ROE 較高，公司當前出于底部區間。圖29：產業鏈公司 ROE(攤薄)比較圖30：產業鏈公司銷售凈利率比較資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理圖31：產業鏈公司資產周轉次數比較圖32

74、：產業鏈公司權益乘數比較資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理人均產值方面，產業鏈公司處于上升通道，2021 年旭升股份人均產值最高為 102萬元；人均歸母凈利潤產業鏈公司相對穩定，旭升人均水平最高。公司 2021 年人均產值提升顯著，從 46 萬元提升至 77 萬元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26圖33：產業鏈公司人均產值比較圖34：產業鏈公司人均歸母凈利潤比較資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件

75、：假設一：營收：公司的主要增長來源為結構件，隨著一體化壓鑄項目以及車身結構件新項目我們預計 2022-2025 年公司結構件收入為 9,83/18.35/27.54/40.36億元。百煉集團隨著全球布局的推進，預計營收穩健增長。其他壓鑄件業務我們預計收入維持微增?；谝陨霞僭O，我們預計 2022-2025 年公司營收為50.77/64.70/79.23/98.11 億元。假設二：毛利率方面，考慮到 2022 年原材料處于高位，2023 年行業缺以及原材料 問 題 逐 步 改 善 ， 我 們 預 計 2022-2025 年 公 司 整 體 毛 利 率 為19.1%/21.3%/23.3%/24.

76、6%。假設三：費用率方面，公司持續投入研發，預計研發費用總額處于高位，預計2022-2025 年公司研發費用為 1.38/1.72/2.07 億元。管理費用與銷售費用隨著公司成本管控能力提升，預計呈現費用率下降的趨勢。2021 年公司期間費用率為13.1%，根據假設我們預計 2022-2024 年公司期間費用率為 11.2%/10.8%/10.5%。假設四：所得稅稅率方面，公司 2021 年所得稅稅率為 6.98%，低于企業所得稅稅率 15%， 主要由于加計扣除政策， 因此我們假設公司 2022-2024 年所得稅率為 10%，遵循審慎原則假設 2025 年及以后所得稅稅率為 15%。表11：

77、公司收入及毛利率拆分20212022E2023E2024E2025E總營收41.1250.7764.7079.2398.11yoy58.0%23.5%27.4%22.5%23.8%毛利7.619.7113.4417.6023.21毛利率18.5%19.1%20.8%22.2%23.7%百煉集團營收21.926.2830.2334.7639.97yoy118.6%20%15%15%15%毛利3.94.475.446.607.99毛利率18.0%17%18%19%20%除百煉集團外營收19.2224.4934.4744.4758.14請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究

78、報告27yoy20.0%27.4%40.8%29.0%30.7%毛利3.675.248.0010.9915.21毛利率19.1%21.4%23.2%24.7%26.2%結構件6.479.8318.3527.5440.36yoy83.7%51.9%86.7%50.1%46.5%毛利1.942.464.777.4411.30毛利率30.0%25%26%27%28%其他12.7514.6616.1216.9317.78yoy2.1%15%10%5%5%毛利1.732.793.223.563.91毛利率13.5%19%20%21%22%資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理未來未來 3 3 年業績

79、預測年業績預測表12：未來 3 年盈利預測表（百萬元）202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入4112411250776470營業成本3351335141065126銷售費用52515871管理費用286294357418研發費用120138172207營業利潤113360590864利潤總額106360590864歸屬于母公司凈利潤97324531777EPS0.371.242.032.97ROE4%11%17%22%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測盈利預測：盈利預測：首次覆蓋，在中性假設下，我們預計 2022-2024 年歸屬母公

80、司凈利潤3.24/5.31/7.77 億元，利潤年增速分別為 233.5%/64.0%/46.3%。每股收益 22-24年分別為 1.24/2.03/2.97 元。盈利預測敏感性分析：盈利預測敏感性分析：樂觀情景：樂觀情景：預計 2022-2023 年營業收入 54.83/69.88/85.57 億元，2022-2023 年歸屬母公司凈利潤 3.55/5.79/8.4 億元。中性情景：中性情景：預計 2022-2023 年營業收入 50.77/64.70/79.23/億元，2022-2023 年歸屬母公司凈利潤 3.24/5.31/7.77 億元。悲觀情景：悲觀情景：預計 2022-2023

81、年營業收入 48.23/61.46/75.27 億元，2022-2023 年歸屬母公司凈利潤 3.05/5.02/7.35 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28表13：公司盈利預測情景分析營收營收歸母凈利潤歸母凈利潤2022E2023E2024E2022E2023E2024E樂觀情景54.8369.8885.573.555.798.46中性情景50.7764.7079.233.245.317.77悲觀情景48.2361.4675.273.055.027.35資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，

82、我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：65-8265-82 元元未來 10 年估值假設條件見下表：表14：公司盈利預測假設條件（%）2019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E營業收入增長率-5.1%69.2%58.0%23.5%27.4%22.5%23.8%18.6%16.5%15.4%13.5%12.1%11.6%營業成本/銷售收入76.1%76.4%81.5%80.9%79.2%77.8%76.3%76.3%76.3%76.3%76.3%76.3%76.3%管理費用/

83、銷售收入5.6%8.8%6.2%5.5%5.3%5.1%4.9%4.9%4.8%4.8%4.8%4.8%4.8%研發費用/銷售收入4.1%3.2%2.9%2.7%2.7%2.6%2.6%2.6%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%銷售費用/銷售收入4.4%1.5%1.3%1.0%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%營業稅及附加/營業收入0.9%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%所得稅稅率7.7%25.5%8.2%10.0%10.0%10.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%1

84、5.0%15.0%股利分配比率132.0%105.1%111.7%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%資料來源：WIND，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29表15：資本成本假設無杠桿 Beta1T15.00%無風險利率1.95%Ka6.54%股票風險溢價4.59%有杠桿 Beta1.13公司股價（元）60.25Ke7.15%發行在外股數（百萬）262E/(D+E)65.00%股票市值(E，百萬元)15796D/(D+E)35.00%債務總額(D，百萬元)2455WACC6

85、.13%Kd5.00%永續增長率（10 年后）2.0%資料來源：國信證券經濟研究所假設無風險利率為一年國債收益率 1.95%，股票風險溢價為五年上證綜指平均收益率4.59%，考慮到行業電動智能化以及公司客戶拓展公司永續增長率假設為 2%。根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司價值區間為 55-69 元。從估值方法特征來看，以 DCF、FCFF 為代表的絕對估值更適用于連續盈利、商業模式較為穩定的公司。表16：文燦股份 FCFF 估值表2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031ETVEBIT448.2704.61,001.

86、11,412.61,682.41,967.52,278.72,595.12,918.63,267.6所得稅稅率10.00%10.00%10.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%EBIT*(1-所得稅稅率)403.4634.1900.91,200.71,430.01,672.41,936.92,205.92,480.82,777.4折舊與攤銷258.4313.1356.6406.7464.4530.7607.1694.8795.8911.9營運資金的凈變動(331.8)(383.3)(288.4)(378.8)(350.6)(367.6)(3

87、98.8)(401.1)(405.4)(433.9)資本性投資(555.0)(638.1)(733.7)(843.6)(970.0) (1,115.3)(1,282.5)(1,474.7)(1,695.8)(1,950.0)FCFF(225.1)(74.2)235.4385.0573.9720.2862.71,024.91,175.51,305.432,218.6PV(FCFF)(212.1)(65.9)196.9303.4426.1503.9568.7636.7688.0719.917,767.1核心企業價值21,532.7減：凈債務2,455.3股票價值19,077.4每股價值72.77資

88、料來源：WIND、 國信證券經濟研究所預測絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表17：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACC 變化5.9%6.0%6.13%6.2%6.3%永續增長率變化2.2%82797674712.1%80777572702.0%78757370681.9%76737169671.8%7472706765資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：6767- -7373 元元請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30我們選取旭升股份、愛柯迪、拓普集

89、團、泉峰汽車四家家輕量化零部件企業作為可比公司。四者均為汽車鋁壓鑄先行企業，應對行業大型一體化趨勢，均有前瞻布局。旭升股份旭升股份：2021 年公司營收為 30 億元，歸母凈利潤為 4.13 億元。公司深耕精密鋁合金零部件領域多年，產品應用于新能源汽車變速系統、傳動系統、電池系統、懸掛系統等核心系統。公司早于 2013 年便與特斯拉達成合作關系，成為其一級供應商，并與其穩定合作至今，為其近年來的 Model S/X、Model 3/Y 等車型提供輕量化解決方案。愛柯迪：愛柯迪：2021 年公司營收為 32 億元，歸母凈利潤為 3.1 億元。公司作為鋁壓鑄轉向、制動、動力、雨刮等中小件隱形龍頭，

90、在提升傳統產品市占率的同時鋁壓鑄品類向大型化、新能源化發展。公司在大型跨國汽車零部件供應商為主的基礎上不斷拓展至新能源主機廠，產品結構從中小件不斷延伸至新能源汽車三電系統核心零部件及結構件。拓普集團：拓普集團：2021 年公司營收為 114 億元，歸母凈利潤為 10.17 億元。公司推進“2+3”產業布局（NVH 減震系統、整車聲學套組+輕量化底盤、熱管理、智能駕駛系統）。2021 年 9 月 4 日，拓普集團與力勁科技簽署戰略合作協議，拓普向力勁訂購了 21 臺套壓鑄單元，其中包括 6 臺 7200 噸、10 臺 4500 噸和 5 臺 2000 噸的壓鑄設備。泉峰汽車泉峰汽車：2021 年

91、公司營收為 16 億元，歸母凈利潤為 1.22 億元。公司主要產品為汽車動力系統（變速箱閥體、齒輪等）、電氣化底盤等零部件，2013 年進入新能源汽車零部件領域，順應汽車電動化、輕量化趨勢開發了三電殼體等新品類。公司 2700T 壓鑄機進入量產，5000T 的壓鑄機 2021 年下半年用于量產，馬鞍山基地首批增設 7 臺大型壓鑄機，匈牙利工廠也將布局大型壓鑄設備。文燦股份文燦股份：2021 年公司營收為 41 億元，歸母凈利潤為 0.97 億元。公司主要經營中高檔汽車的鋁合金精密壓鑄件，客戶包括采埃孚天合、威伯科等全球一級零部件供應商及通用、奔馳等整車廠商。公司是蔚來車身結構件的核心供應商，單

92、車配套價值高；同時電池盒組件、電機殼等新產品已進入奔馳和大眾 MEB 平臺的供應體系，為公司打開成長空間。公司與力勁科技簽署戰略合作協議，引領行業布局一體壓鑄。公司專注于汽車鋁合金壓鑄業務，技術領先，擁有大量成熟的下游客戶資源。參考可比公司估值， 考慮公司未來的成長性和確定性， 首次覆蓋， 給予一年期 （2023年）目標估值 67-73 元，對應 2023 年 PE 為 33-36 倍。表18：同類公司估值比較（20220625）公司公司投資昨收盤總市值EPSPE代碼名稱評級（元）（億元）2021A2022E2023E2021A2022E2023E603982.SH泉峰汽車買入27.31550

93、.610.821.39453320600933.SH愛柯迪增持18.701610.360.610.80523123002101.SZ廣東鴻圖無評級21.231120.570.840.98372522603305.SH旭升股份無評級31.821990.920.951.29353325平均0.620.801.11423122603348.SH文燦股份買入60.251580.371.242.031634930資料來源：WIND，國信證券經濟研究所預測 備注：可比公司泉峰汽車、愛柯迪、廣東鴻圖、旭升股份盈利預測來源于 WIND 一致預期投資建議投資建議請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研

94、究報告證券研究報告31綜合上述幾個方面的估值，我們給予一年期（2023 年）目標估值 67-73 元，當前股價距目標估值有 11%-21%的提升空間，考慮到公司大型一體化業務布局早，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在 67-73元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀

95、，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 1.95%、 風險溢價 4.59%， 可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了愛柯迪、旭升股份、拓普集團自主品牌龍頭的相對估值指標進行比較，選取了可比公司 2023 年平均 PE 做為相對估值的

96、參考，同時考慮公司的龍頭地位和成長性，最終給予公司 23 年 22-25 倍 PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們假設公司未來 3 年收入增長 23.5%/27.4%/22.5%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。 我們預計公司未來 3 年毛利分別為 19%/21%/22%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。政策風險政策風險在公司新能源客戶車型起步初期，國家加快傳統車淘汰，提高雙積分標準，或帶來盈利能力惡化。市場風險市場風險汽車作為可選消費，受

97、宏觀經濟走勢，消費者收入期望和信心影響較大，若經濟增速持續下行，或對公司業務造成不良影響?？蛻敉卣癸L險客戶拓展風險公司未來高成長性依賴于公司乘用車、新能源客戶拓展，公司一提壓鑄產品產品技術難度高，客戶拓展壁壘高，存在客戶拓展不及預期的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32毛利率下滑風險毛利率下滑風險公司產品毛利率在汽車行業處于較高水平，面臨競爭格局惡化、產業鏈景氣度下行，毛利率下滑的風險。原材料漲價的風險原材料漲價的風險公司主要原材料為鋁錠，當前汽車供應鏈存在較高不確定性、原材料存在漲價風險。同行競爭的風險同行競爭的風險公司產品為鋁壓鑄件，行業競爭激烈，

98、公司面臨同行競爭客戶拓展及定價承壓的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物7205897279261134營業收入營業收入2603260341124112507750776470647079237923應收款項7951034125215951954營業成本198

99、93351410651266164存貨凈額40951493011631402營業稅金及附加2033415263其他流動資產158172212270331銷售費用3952515871流動資產合計流動資產合計2082208223082308312131213955395548214821管理費用242286294357418固定資產26482673294932733647研發費用83120138172207無形資產及其他359316305293281財務費用698188114137投資性房地產512635635635635投資收益70000長期股權投資00000資產減值及公允價值變動4586000

100、資產總計資產總計5601560159325932700970098155815593859385其他收入(162)(282)(138)(172)(207)短期借款及交易性金融負債816739111214181553營業利潤133113360590864應付款項600882106912031451營業外凈收支(12)(7)000其他流動負債345300423528636利潤總額利潤總額121121106106360360590590864864流動負債合計流動負債合計1761176119211921260426043149314936393639所得稅費用319365986長期借款及應付債券10

101、621111134416792029少數股東損益60000其他長期負債197181181181181歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤84849797324324531531777777長期負債合計長期負債合計1259125912931293152515251861186122112211現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計3020302032143214412941295009500958505850凈利潤凈利潤8497324531777少數股東權益00000資產減值準備42413

102、21215股東權益25812718288031463535折舊攤銷284391258313357負債和股東權益總計負債和股東權益總計5601560159325932700970098155815593859385公允價值變動損失(45)(86)000財務費用698188114137關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動(149)(217)(332)(383)(288)每股收益0.320.371.242.032.97其它(42)(41)(32)(12)(15)每股紅利0.340.410.621.

103、011.48經營活動現金流經營活動現金流173173184184251251461461846846每股凈資產9.9710.3710.9912.0013.48資本開支0(515)(555)(638)(734)ROIC3.39%4.42%7%9%12%其它投資現金流4000000ROE3.25%3.57%11%17%22%投資活動現金流投資活動現金流400400(515)(515)(555)(555)(638)(638)(734)(734)毛利率24%18%19%21%22%權益性融資1012000EBIT Margin9%7%9%11%13%負債凈變化66085233336350EBITDAM

104、argin20%16%14%16%17%支付股利、利息(88)(109)(162)(266)(389)收入增長69%58%23%27%22%其它融資現金流(1761)234372307135凈利潤增長率18%16%234%64%46%融資活動現金流融資活動現金流(606)(606)1991994434433763769696資產負債率54%54%59%61%62%現金凈變動現金凈變動(33)(33)(131)(131)138138199199208208股息率0.6%0.7%1.0%1.7%2.5%貨幣資金的期初余額753720589727926P/E186.0162.648.729.720.

105、3貨幣資金的期末余額7205897279261134P/B6.05.85.55.04.5企業自由現金流0(94)(225)(74)235EV/EBITDA36.328.828.220.415.9權益自由現金流0225300465597資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國

106、信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。 ，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式

107、使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融

108、產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。 投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券

109、投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032