宏華數科-深耕印染行業三十年引領數碼印花行業變革-220626（31頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級：增持評級：增持( (首次首次) ) 市場價格：市場價格：175.60175.60 分析師：馮勝分析師：馮勝 執業證書編號：執業證書編號：S0740519050004 Email： 聯系人：謝校輝聯系人：謝校輝 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 76 流通股本(百萬股) 16 市價(元) 175.60 市值(百萬元) 13346 流通市值(百萬元) 2836 股價與行業股價與行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A

2、2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 716 943 1,274 1,767 2,426 營業收入增速 21% 32% 35% 39% 37% 歸屬于母公司的凈利潤 171 227 318 440 617 凈利潤增長率 19% 32% 40% 38% 40% 攤薄每股收益（元） 2.25 2.98 4.18 5.78 8.11 每股現金流量（元） 1.95 1.47 3.22 4.29 6.60 凈資產收益率 23% 15% 18% 20% 22% P/E 78.0 58.9 42.0 30.4 21.6 P/B 18.0 9.0 7.5 6.1 4.8 備注：股

3、價取自 2022 年 6 月 24 日 報告摘要報告摘要 專注數碼印染領域，做紡織數碼印染行業龍頭企業專注數碼印染領域，做紡織數碼印染行業龍頭企業 公司是國內數碼印染行業龍頭企業。公司是國內數碼印染行業龍頭企業。公司成立于 1992 年，自成立以來始終專注于數碼噴印技術的研究、開發和應用，是國內首家將數碼噴印技術應用于工業化生產的企業。經過三十年深耕，公司已掌握數碼噴印領域的重大關鍵技術，主要產品包括數碼直噴機、數碼轉印機和墨水耗材。近幾年公司把握住數碼噴印快速滲透的機遇，堅持“設備現行，耗材跟進”的經營模式，實現快速成長。根據 WTiN 統計，2018 年公司數碼噴印設備生產的紡織品占全球數

4、碼印花產品總量的 13%， 僅次于 MS 和 EFI-Reggiani，位居世界第三。根據中國紡織機械協會統計，2017-2019 年，公司均位列國內中高端紡織數碼噴墨印花機銷量第一，且市場占有率超過 50%。 營收持續增長，盈利能力穩中有升。營收持續增長，盈利能力穩中有升。2017-2021 年，公司營收 CAGR 為 35.11%，歸母凈利潤 CAGR 為 43.19%，業績快速增長，同時盈利水平穩中有升。2021 年，公司克服疫情持續反復以及大宗原材料價格大幅波動的困難，主要業務數碼直噴機、數碼轉印機和墨水耗材均保持快速增長態勢， 公司營業收入和歸母凈利潤分別同比增長 31.74%、32

5、.38%。 數碼印染行業：多重數碼印染行業：多重因素助推數碼印染代替傳統印染因素助推數碼印染代替傳統印染 數碼印染分為數碼直噴和數碼轉印，國內數碼轉印滲透率高于數碼直噴。數碼印染分為數碼直噴和數碼轉印，國內數碼轉印滲透率高于數碼直噴。由于數碼轉印技術門檻相對較低，生產成本和傳統的凹版紙印花價格接近，其滲透率提升較快。而數碼直噴由于國內起步相對晚，同時加工成本較高、技術門檻高等原因，其滲透率相對較低。 數碼噴印在節能環保上遠優于傳統噴印，符合國家“雙碳”戰略的要求。數碼噴印在節能環保上遠優于傳統噴印，符合國家“雙碳”戰略的要求。數碼噴印相比傳統印花，其生產過程中的污水排放大幅降低，污水處理成本僅

6、有傳統印花的十分之一左右，單位產出的能耗低，減輕了印染企業對排污指標的依賴。隨著國家“雙碳”戰略的推進，數碼噴印正得到越來越多的環保政策支持。 數碼噴印更能適應下游向“小批量、零庫存、快反應”新型商業模式的轉變。數碼噴印更能適應下游向“小批量、零庫存、快反應”新型商業模式的轉變。終端消費者“個性化、定制化”的網購需求越來越廣泛，倒逼紡織全產業鏈向“小批量、零庫存、快反應”的生產加工方式轉變，進一步推動了數碼印花工藝對傳統印花工藝的替代。 同時從 2020 年年初開始的新冠肺炎疫情進一步刺激了工業新一輪數字化變革，在這一過程中，印染行業自動化、智能化發展進程進一步加快，數碼噴墨印花技術面臨新的發

7、展機遇。 數碼噴印設備及墨水耗材降本增效助推數碼印花滲透率提升，未來數碼印花行業市數碼噴印設備及墨水耗材降本增效助推數碼印花滲透率提升，未來數碼印花行業市場空間較大。場空間較大。隨著數碼噴印市場進一步發展，紡織品數碼噴印產品的應用范圍不斷擴大，產品種類更加豐富，未來數碼噴印設備及噴頭、墨水等耗材價格有望持續降低，進而帶動數碼印花成本和加工費不斷降低。雖然數碼印花成本短時間看比傳統印花成本高，但數碼印花具有印花速度快，人工成本低等優勢，未來隨著技術革新及規模優勢帶來的降本增效，數碼印花產業的競爭優勢將持續凸顯，滲透率有望不斷提升。根據我們測算，到 2025 年，國內數碼噴印設備和墨水耗材市場需求

8、分別為 91.07 億元、38.80 億元。 宏華數科：“設備宏華數科：“設備+ +耗材”構筑國內龍頭地位，上下游拓展打開新增長點耗材”構筑國內龍頭地位，上下游拓展打開新增長點 深耕印染行業三十年，引領數碼印花行業變革深耕印染行業三十年，引領數碼印花行業變革 宏華數科（688789.SH） /機械設備 證券研究報告/公司深度報告 2022 年 6 月 26 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 “設備“設備+ +耗材”戰略打造公司競爭壁壘。耗材”戰略打造公司競爭壁壘。公司堅持“設備+耗材”的產品戰略，為客戶提供高性價比的數碼

9、印花設備和耗材的組合產品，從而實現自身數碼噴印設備和耗材、配件的捆綁銷售。 研發實力雄厚，研發成果顯著，產品性能向國外一流企業看齊。研發實力雄厚，研發成果顯著，產品性能向國外一流企業看齊。公司是工信部認定的制造業單項冠軍企業，擁有科技部認定的國家數碼噴印工程技術研究中心，研發實力雄厚。公司已掌握數碼噴印領域多項核心技術，生產的數碼噴印設備在性能指標和綜合競爭力等方面均已達到國際領先水平。 進行產業上下游拓展，打開公司成長空間。進行產業上下游拓展，打開公司成長空間。公司是行業少有的既研發生產數碼印花設備，又銷售墨水耗材的企業，同時公司亦積極進行產業鏈上下游擴張，于 2021 年 10 月合資成立

10、浙江宏華百錦千印家紡科技有限公司，作為“數字化裝備+智能化工廠+快反供應鏈”的智能紡織示范平臺，未來將有利于公司更好的進行數碼噴印裝備及耗材的應用和推廣； 2022 年 3 月公司公告將以自有資金人民幣 6700 萬元收購公司原墨水供應商天津晶麗數碼科技 67%的股權。公司通過上下游產業鏈的拓展可以擴大公司收入，降低公司經營風險，增強公司的競爭力。 首次覆蓋，給予“增持”評級首次覆蓋，給予“增持”評級 公司深耕數碼印染行業 30 余年，是國內數碼噴印行業龍頭企業。 公司堅持“設備現行，耗材跟進”的戰略，數碼噴印設備產品的核心指標達到世界一流水平。受益于數碼噴印替代傳統印染的大趨勢，公司整體業績

11、實現快增長，市占率有望進一步提升。同時公司積極拓展產業鏈上下游，未來高成長可期?？紤]到數碼印染滲透率的持續提升以及公司市占率的進一步提高，預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 3.18 億元、4.40 億元、6.17 億元，對應 PE 分別為42.0、30.4、21.6倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險提示：風險提示：宏觀經濟波動風險，數碼噴印技術市場推廣不及預期風險，核心原材料噴頭主要依賴外購的風險，新型冠狀病毒疫情導致的經營風險，匯率波動的風險，引用公開資料信息滯后的風險，行業測算偏差的風險。 pWcZpZfWmWnXhUsU9YnM8O8QaQnPoOpNoMeRnNsM

12、lOpNqP7NmNmMwMoMnNNZsRqM 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 1、專注數碼噴印領域，做紡織數碼噴印行業龍頭企業、專注數碼噴印領域，做紡織數碼噴印行業龍頭企業 . - 6 - 1.1、公司定位：紡織數碼印花綜合解決方案提供商 . - 6 - 1.2、經營狀況：營業收入持續增長，盈利能力優秀 . - 7 - 1.3、股權結構：公司股權結構明晰，股權激勵綁定核心員工 . - 9 - 1.4、募投項目：項目實施將有助于鞏固公司行業領先地位 . - 10 - 2、行業分析：多重因素助推數碼印染加

13、速替代傳統印染、行業分析：多重因素助推數碼印染加速替代傳統印染. - 11 - 2.1、行業概況：數碼印染正經歷從“純打樣”到“大批量生產”的歷程 . - 11 - 2.2、行業驅動因素：數碼印染優勢逐漸凸顯，滲透率提升空間較大 . - 14 - 2.3、競爭格局：公司憑借成本、技術等優勢占據全球行業前三的位臵 . - 18 - 2.4、數碼噴印設備及墨水耗材市場空間測算 . - 19 - 3、公司分析：、公司分析：“設備設備+耗材耗材”構筑行業龍頭地位，上下游拓展打開成長空間構筑行業龍頭地位，上下游拓展打開成長空間 . - 22 - 3.1、堅持“設備+耗材”戰略，打造國內數碼噴印龍頭企業

14、. - 22 - 3.2、公司研發實力雄厚，研發成果顯著，產品性能向國外一流企業看齊 - 23 - 3.3、產業鏈縱向拓展打開公司成長空間 . - 27 - 4、首次、首次覆蓋，給予覆蓋，給予“增持增持”評級評級 . - 28 - 5、風險提示、風險提示 . - 29 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1 ：公司發展歷程：公司發展歷程 . - 6 - 圖表圖表2 ：公司形成“設備：公司形成“設備+墨水”產品線墨水”產品線 . - 6 - 圖表圖表3 ：公司主營產品展示：公司主營產品展示 . -

15、7 - 圖表圖表4 ：公司營業收入及歸母凈利潤情況：公司營業收入及歸母凈利潤情況 . - 8 - 圖表圖表5 ：公司主：公司主要業務收入情況要業務收入情況 . - 8 - 圖表圖表6 ：2020年公司各項業務占營業收入的比重年公司各項業務占營業收入的比重 . - 8 - 圖表圖表7 ：公司毛利率及凈利率變化趨勢：公司毛利率及凈利率變化趨勢 . - 9 - 圖表圖表8 ：公司期間費用率變化趨勢：公司期間費用率變化趨勢 . - 9 - 圖表圖表9 ：公司資產負債率變化情況：公司資產負債率變化情況 . - 9 - 圖表圖表10 ：公司現金流變化情況：公司現金流變化情況 . - 9 - 圖表圖表11

16、：公司股權結構（截止公司股權結構（截止2022Q1） . - 10 - 圖表圖表12 ：公司公司股權激勵業績考核條件股權激勵業績考核條件 . - 10 - 圖表圖表13 ：公司公司IPO募投項目投資計劃總覽募投項目投資計劃總覽 . - 11 - 圖表圖表14 ：紡織數碼印染行業紡織數碼印染行業產業鏈示意圖產業鏈示意圖 . - 12 - 圖表圖表15 ：國內數碼直噴和數碼轉印占比變動趨勢國內數碼直噴和數碼轉印占比變動趨勢 . - 13 - 圖表圖表16 ：全球及國內數碼印花占比變動趨勢全球及國內數碼印花占比變動趨勢 . - 13 - 圖表圖表17 ：數碼印花和傳統印花的優劣勢對比數碼印花和傳統印

17、花的優劣勢對比 . - 13 - 圖表圖表18 ：國內和國際墨水消耗量變動趨勢國內和國際墨水消耗量變動趨勢 . - 14 - 圖表圖表19 ：2019年國內數碼印花墨水消耗量分類占比年國內數碼印花墨水消耗量分類占比 . - 14 - 圖表圖表20 ：典型染整工藝流程及其產排污環節典型染整工藝流程及其產排污環節 . - 15 - 圖表圖表21 ：2017-2021年年印染行業印染行業相關相關產業產業政策政策和法律法規和法律法規 . - 15 - 圖表圖表22 ：數碼印花和傳統印花的生產準備流程對比數碼印花和傳統印花的生產準備流程對比 . - 16 - 圖表圖表23 ：希音發展歷程希音發展歷程 .

18、 - 17 - 圖表圖表24 ：希音希音2021年供應商招募條件年供應商招募條件 . - 17 - 圖表圖表25 ：數碼直噴印花的加工成本拆解數碼直噴印花的加工成本拆解 . - 18 - 圖表圖表26 ：數碼及傳統印染加工費及數碼印染墨水成本對比數碼及傳統印染加工費及數碼印染墨水成本對比 . - 18 - 圖表圖表27 ：數碼噴印設備全球份額占比（數碼噴印設備全球份額占比（2018年）年） . - 19 - 圖表圖表28 ：行業內主要競爭對手情況簡行業內主要競爭對手情況簡介介 . - 19 - 圖表圖表29 ：數碼噴印設備市場空間測算：數碼噴印設備市場空間測算 . - 20 - 圖表圖表30

19、：墨水市場空間測算：墨水市場空間測算 . - 21 - 圖表圖表31 ：公司公司數碼噴印綜合解決方案介紹數碼噴印綜合解決方案介紹 . - 22 - 圖表圖表32 ：公司公司數碼噴印設備和墨水耗材營收情況數碼噴印設備和墨水耗材營收情況 . - 23 - 圖表圖表33 ：公司境內和境外收入占比變動趨勢：公司境內和境外收入占比變動趨勢 . - 23 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表34 ：公司歷年研發支出及占比情況：公司歷年研發支出及占比情況 . - 24 - 圖表圖表35 ：公司核心研發人員情況簡介：公司核心研發人

20、員情況簡介 . - 24 - 圖表圖表36 ：數碼噴印設備的內部系統構成：數碼噴印設備的內部系統構成 . - 25 - 圖表圖表37 ：公司核心技術介紹：公司核心技術介紹 . - 25 - 圖表圖表38 ：公司數碼直噴印花與國際知名設備廠商性能參數對比：公司數碼直噴印花與國際知名設備廠商性能參數對比 . - 26 - 圖表圖表39 ：公司：公司Single Pass印花機與國際知名設備廠商性能參數對比印花機與國際知名設備廠商性能參數對比 . - 26 - 圖表圖表40 ：宏華數科墨水銷售額、銷售均價變動趨勢：宏華數科墨水銷售額、銷售均價變動趨勢 . - 27 - 圖表圖表41 ：天津晶麗數碼主

21、要財務數據情況：天津晶麗數碼主要財務數據情況 . - 27 - 圖表圖表42 ：宏華百錦千印家紡公司股權圖：宏華百錦千印家紡公司股權圖 . - 28 - 圖表圖表43 ：宏華百錦千印家紡公司產品圖：宏華百錦千印家紡公司產品圖 . - 28 - 圖表圖表44 ：公司業績拆分：公司業績拆分 . - 28 - 圖表圖表45 ：可比公司估值情況：可比公司估值情況 . - 29 - 圖表圖表46 ：宏華數科宏華數科盈利預測模型盈利預測模型 . - 30 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 1、專注數碼噴印領域，做紡織數碼噴印行業龍頭

22、企業、專注數碼噴印領域，做紡織數碼噴印行業龍頭企業 1.1、公司定位：紡織數碼印花綜合解決方案提供商、公司定位：紡織數碼印花綜合解決方案提供商 公司是公司是國內紡織數碼印花設備龍頭企業。國內紡織數碼印花設備龍頭企業。公司成立于 1992 年，自成立以來一直專注于數碼噴印技術的研究、開發和應用，是國內第一家自主研發數碼噴印機的企業。公司自成立以來，主營業務及經營模式經歷了四個階段的演變：1992 年至 1999 年為紡織印花軟件及硬件研發階段、2000 年至 2006 年為數碼噴印產品推廣階段、 2007 年至 2016 年為數碼噴印技術多元化應用階段、 2017 年至今為紡織數碼噴印機專業化應

23、用階段。 2021年年7月月8日公司成功在科創板上市。目前，公司已成為紡織數碼印花領域日公司成功在科創板上市。目前，公司已成為紡織數碼印花領域綜合解決方案提供商，并積極向產業鏈上下游拓展。綜合解決方案提供商，并積極向產業鏈上下游拓展。 圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程 來源：公司官網，公司招股說明書，中泰證券研究所 公司堅持采用“設備現行，耗材跟進”的經營模式，主營業務為數碼噴公司堅持采用“設備現行，耗材跟進”的經營模式，主營業務為數碼噴印設備印設備+ +墨水耗材產品。墨水耗材產品。公司主要產品為數碼噴印設備和墨水耗材等， 數碼噴印設備包括數碼直噴印花機、數碼噴墨轉移印花機、超高速工業印

24、花機，墨水包括活性墨水和分散墨水等。 圖表圖表2：公司形成“設備：公司形成“設備+墨水”產品線墨水”產品線 來源：公司招股說明書，公司官網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表3：公司主營產品展示公司主營產品展示 產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 產品圖片產品圖片 產品介紹產品介紹 數碼 噴印 設備 數碼直噴印花機 采用掃描式噴印，裝載高精度工業級噴頭，擁有可變墨點功能，最高噴印速度達 1000 平方米/小時以上，典型噴印精度 1200dpi，適用于棉、麻、絲綢等面料。 數碼噴墨轉移印花機 采用掃描式

25、噴印，裝載高精度工業級噴頭，擁有可變墨點功能，最高噴印速度達 800 平方米/小時以上，典型噴印精度 1200dpi，主要用于轉移印花，適用于化纖等面料。 超高速工業噴印機 集成了數碼印花功能和印后烘干處理功能，裝載高精度工業級噴頭。在承印物幅寬為 1.5 米的情況下，設備最高噴印速度達 4,500米/小時以上，典型噴印精度 1200dpi，滿足 4/6/8/12 色噴印色彩需求，可實現與圓網同步印花，用于棉、麻、化纖等面料，滿足下游客戶大批量面料印花需求。 墨水 活性墨水、 分散墨水等 公司生產的墨水基于噴頭適配性研制，具有純度高、流暢性好、穩定性高、色域廣、得色率高、精細環保、防噴頭堵塞等

26、特點，并通過 OEKO-TEX（國際環保紡織協會）紡織品生態環保認證，適用于棉、麻、尼龍、滌綸等面料。 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 1.2、經營狀況：營業收入持續增長，盈利能力優秀、經營狀況：營業收入持續增長，盈利能力優秀 公司整體經營業績保持快速增長態勢，數碼噴印設備和耗材業務均保公司整體經營業績保持快速增長態勢，數碼噴印設備和耗材業務均保持較快增長。持較快增長。近年來，公司整體經營業績保持快速增長態勢，營業收入和歸母凈利潤均保持快速增長，營收從2017年2.83億元增長至2021年9.43億元，CAGR為35.11%；歸母凈利潤從2017年的0.54億元增長至2021年的2.27

27、億元，CAGR為43.19%。2021年，公司克服疫情因素的不利影響， 借助于市場對數碼噴印設備及墨水耗材需求持續高景氣的契機，積極開拓市場，營業收入同比增長31.74%；歸母凈利潤同比增加32.38%。公司主要業務中數碼直噴機、數碼轉印機和墨水耗材業務均保持較快增長態勢， 而超高速工業機由于價格貴、 需求少等原因拓展相對較慢。2020 年公司營業收入中，數碼直噴機、墨水、數碼轉印機、其他主營業務、超高速工業機、其他設備、其他業務收入占營業收入比例分別為 40.09%/27.78%/18.94%/9.68%/1.69%/1.40%/0.41%。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之

28、后的重要聲明部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表4：公司營業收入及歸母凈利潤情況公司營業收入及歸母凈利潤情況 圖表圖表5：公司主要業務收入情況：公司主要業務收入情況 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 圖表圖表6：2020年公司各項業務占營業收入的比重年公司各項業務占營業收入的比重 來源：wind，中泰證券研究所 盈利能力優秀，費用管控能力顯著提升。盈利能力優秀，費用管控能力顯著提升。公司盈利能力優秀，2017 年以來公司毛利率與凈利率有所提升， 主要得益于公司數碼印花設備銷售規模提升帶來的規模效益、 銷售結構中高端產品占比的不斷提高以及海外市場拓展

29、順利使得公司毛利率穩中有升。2020 年以來為應對疫情帶來的市場需求的不利影響，公司對機器售價進行適當調整，導致 2020年以來毛利率較 2019 年略有下降。2021年， 公司銷售費用率為5.02%，同比減少0.52pct；管理費用率為10.19%，同比減少0.21pct；財務費用率為0.71%， 同比減少0.40pct， 2017 年到 2021 年公司期間費用率從23.37%下降到 15.93%，期間費用率呈現下降趨勢，公司費用管理水平優秀。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表7：公司毛利率及凈利率變化趨勢：公

30、司毛利率及凈利率變化趨勢 圖表圖表8：公司期間費用率變化趨勢：公司期間費用率變化趨勢 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 資產負債率維持低水平，經營現金流保持健康。資產負債率維持低水平，經營現金流保持健康。2017 年以來，公司資產負債率維持較低水平，截止 2021 年公司資產負債率降至 18.28%。同時得益于公司穩健的生產經營，公司自 2017 年以來每年年底經營活動產生的現金流量凈額為正，經營性現金流保持健康。 圖表圖表9：公司資產負債率變化情況：公司資產負債率變化情況 圖表圖表10：公司現金流變化情況：公司現金流變化情況 來源：wind，中泰證券研究所 來源

31、：wind，中泰證券研究所 1.3、股權結構：公司股權結構明晰，股權激勵綁定核心員工、股權結構：公司股權結構明晰，股權激勵綁定核心員工 公司控股股東、實際控制人為董事長金小團先生。公司控股股東、實際控制人為董事長金小團先生。截至 2022 年一季度，董事長金小團通過寧波維鑫、寧波馳波和寶鑫數碼間接控制公司股權合計 34.46%，是公司的大股東和實際控制人。另外，寧波馳波企業管理有限公司是公司員工持股平臺， 公司主要的高管通過此平臺持有公司股份。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表11：公司股權結構（截止公司股權結構

32、（截止2022Q1） 來源：公司公告，中泰證券研究所 員工激勵充分，業績考核指標彰顯發展信心。員工激勵充分，業績考核指標彰顯發展信心。2021 年 8 月，公司公告2021 年限制性股票激勵計劃 （草案） ， 向包括三名核心技術人員共計 179人授予限制性股票 40 萬股，同時預留 10 萬股，授予價格為 136 元/股。股權激勵考核目標為 2021-2023 年凈利潤， 需要以 2020 年歸屬上市公司股東凈利潤為基數剔除支付股權激勵費用后，增長率分別不低于 30%、70%與 120%。根據公司發布的 2021 年年報，已完成 21 年考核目標，股權激勵較高的考核目標充分彰顯了公司對未來發展

33、的信心。 圖表圖表12：公司公司股權激勵業績考核條件股權激勵業績考核條件 歸屬期 歸屬比例 公司業績考核條件 滿足條件的凈利潤最低值（億元） 第 1 個歸屬期 30% 以 2020 年凈利潤為基數，2021 年凈利潤增長率不低于 30% 2.22 第 2 個歸屬期 30% 以 2020 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 70% 2.91 第 3 個歸屬期 40% 以 2020 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 120% 3.76 來源：公司公告，中泰證券研究所 1.4、募投項目：項目實施將有助于鞏固公司行業領先地位、募投項目：項目實施將有助于鞏固公司行業領先地位 募

34、投項目有助于強化公司行業領先地位，加速產能擴張。募投項目有助于強化公司行業領先地位，加速產能擴張。公司 IPO 募投項目包括“年產 2000 套工業數碼噴印設備與耗材智能化工廠建設項目”和“工業數碼噴印技術研發中心建設項目”。智能工廠建設項目將擴大公司現有生產規模以滿足持續增長的市場需求， 為公司帶來穩定與充足的產能及利潤新增長點，而研發中心建設項目將有助于公司加強技術創新，以技術創新促進產品升級迭代，探索產品在其他領域的應用場景，進而推動業務擴張。 同時公司在 2022 年 4 月 12 日發布非公開發行股票 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 11 - 公

35、司深度報告公司深度報告 預案，擬募資不超過 10 億元用于“年產 3520 套工業數碼噴印設備智能化生產線”和補充流動資金。公司的 IPO 募投項目和擬非公開發行項目緊緊圍繞公司主營業務以及發展戰略展開，未來項目實施有助于提升公司研發實力及核心競爭力。 圖表圖表13：公司公司IPO募投項目投資計劃總覽募投項目投資計劃總覽 序號序號 項目名稱項目名稱 項目總投資金額（萬元）項目總投資金額（萬元） 擬投入募集資金金額（萬元）擬投入募集資金金額（萬元） 1 年產 2,000 套工業數碼噴印設備與耗材智能化工廠建設項目 50,500.00 50,500.00 2 工業數碼噴印技術研發中心建設項目 6,

36、170.00 6,170.00 3 補充流動資金 35,000.00 35,000.00 合計 91,670.00 91,670.00 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 2、行業分析：多重因素助推數碼印染加速替代傳統印染、行業分析：多重因素助推數碼印染加速替代傳統印染 2.1、行業概況：數碼印染正經歷從“純打樣”到“大批量生產”的歷程、行業概況：數碼印染正經歷從“純打樣”到“大批量生產”的歷程 數碼印染在紡織印染中滲透率提升空間較大。數碼印染在紡織印染中滲透率提升空間較大。印染行業作為紡織工業的重要組成部分，是紡織產業鏈中產品深加工、提升紡織品品質、功能和價值的重要環節，也是資源消耗和污染

37、物排放的主要環節。根據 WTIN的數據統計，2019 年全球印花面料年產量在 565 億米，而國內印花面料年產量在 170 億米，國內印花面料年產量占全球年產量的 30%。目前傳統的印染工藝作為我國紡織主要印染方式根據中國印染行業協會統計數據，2019 年傳統印染占比達 88.8%，數碼印染僅占 11.2%。傳統印染能耗高、污染嚴重，難以滿足紡織印染對于綠色、環保日益增長的需求，同時傳統印染需要制版打樣生產周期長，難以滿足下游“小單快反”的需求。而數碼噴印技術污染小，無需制版即可進行生產，給紡織印染帶來了前所未有的發展機遇，未來數碼噴印在紡織印染中滲透率提升空間較大。 請務必閱讀正文之后的重要

38、聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 12 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表14：紡織數碼印染行業紡織數碼印染行業產業鏈示意圖產業鏈示意圖 來源：華經情報網，公司招股說明書，中泰證券研究所 數碼噴印可以分為數碼直噴和數碼熱轉印，數碼熱轉印占比高于數碼直數碼噴印可以分為數碼直噴和數碼熱轉印，數碼熱轉印占比高于數碼直噴。噴。數碼轉印是指用數碼噴繪的方式，將電腦里面圖像通過高清打印機用熱轉印墨水在熱轉印紙上面噴繪出圖案，然后通過轉印的方式在轉印到想要轉印的產品上。數碼直噴是指在對紡織面料進行預處理、涂覆黏結劑，然后采用數碼印花機將墨水直接噴印在面料上，經加熱烘干后形成成品。其中數碼轉印

39、由于技術門檻相對較低及生產成本和傳統的凹版紙印花價格接近，其滲透率提升較快。而數碼直噴則由于國內起步晚，加工成本高及技術門檻高等原因滲透率相對較慢。根據中國印染行業協會的數據，國內數碼噴墨印花占比從 2014 年的 1.8%增至 2019 年的11.2%。 2019 年數碼直噴占數碼印花產品比例為 18.9%， 而數碼轉印占比為 81.1%。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 13 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表15：國內數碼直噴和數碼轉印占比變動趨勢國內數碼直噴和數碼轉印占比變動趨勢 圖表圖表16：全球及國內數碼印花占比變動趨勢全球及國內數碼印花占

40、比變動趨勢 來源：世界紡織品信息網，中泰證券研究所 來源：中國印染行業協會，中泰證券研究所 數碼印花和傳統印花相比，優勢明顯。數碼印花和傳統印花相比，優勢明顯。數碼印花與傳統印花相比，在性能各方面均占優，如在對花精度、套色數量、花型最大尺寸、顏色效果、布邊問題等方面均優于傳統印花。另外，數碼印花技術具有環保性、高效性、靈活性、簡潔性及高質產出等優點，其能夠滿足傳統印花市場向“個性化、小批量、交貨快、花型多、高品質”轉型的需求，在部分領域能夠實現對傳統印花方式的替代（備注：具體優勢分析見本報告 2.2節）。 圖表圖表17：數碼印花和傳統印花的優劣勢對比數碼印花和傳統印花的優劣勢對比 對比項目對比

41、項目 傳統印花傳統印花 數碼印花數碼印花 對花精度 精度一般，容易出現對花不準瑕疵布 對花精準 套色數量 花筒和篩網的數量有限 無限制 花型最大尺寸 常見圓網花回是 640mm，1180mm 較少用 無限制 顏色效果 印染顏色受設備限制 印染顏色幾乎可以再現自然界各種顏色 布邊問題 有時很難避免或者清除 不存在此問題 環保問題 洗篩網、洗漿桶、制版產生大量污水 接近于 0 小訂單問題 因篩網成本和色漿、布的浪費，成本很高 幾乎為 0 換花型、色位時間 時間長短取決于篩網的數量和洗網效率 0.00 工人數量 進出布 2 人、擋車 1 人、副手 1 人、調漿 2 人 1-2 人 占地面積 網版占地

42、空間大 無需制版制網，占地空間小 放樣時間 取決于制網時間，但一般需要 3-4 周 下訂單到生產只需 3 小時左右 備生產速度（米/分鐘） 50-100 最高 75（宏華 Single Pass 機型） 適用生產情景 適應較大批量生產 適應靈活、多品種和快速反應的生產 來源：華經情報網，中泰證券研究所 目前數碼印花產業滲透率低的原因分析。目前數碼印花產業滲透率低的原因分析。盡管數碼印花存在以上多種優勢，但目前數碼印花產業在國內滲透率僅有 10%左右，尤其是數碼直噴滲透率相較于數碼轉印更低，其原因歸結如下：數碼印花單位加工成本目前仍高于傳統圓網/平網印刷。 數碼印花操作難度相對較大， 產業工人配

43、套欠缺。數碼印花是用數字化噴印替代機械噴印的改進，雖然對操作人員數量要求大大減少，但是對操作工人技術要求高，需要企業建立明確的操作規范，作業人員具備數字化控制技能，這是目前國內很多 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 14 - 公司深度報告公司深度報告 印染企業欠缺的。下游需求趨勢的改變過程需要較長時間。數碼印花滿足了終端快時尚的小批量、個性化、多樣化的需求，符合互聯網電商的發展需求，但下游需求趨勢的改變需要一個過程。目前大部分印染企業仍然是大批量傳統印染為主，小批量數碼印染為輔的生產布局。 墨水作為耗材隨著數碼噴印設備保有量的不斷增加，需求量也不斷提墨水作為

44、耗材隨著數碼噴印設備保有量的不斷增加，需求量也不斷提高。高。紡織品數碼噴墨印花墨水種類豐富，包括分散、活性、涂料、陽離子、還原、直接等，其中常用的墨水有分散、活性、酸性和涂料。根據中國印染行業協會數據 2019 年，國內數碼印花模式消耗量約 21600 噸，其中分散墨水、活性墨水、其他墨水占比分別為 79.63%/15.46%/4.92%，分散墨水占比近八成主要原因在于數碼轉移印花占印花總量比例較高。目前國內數碼噴墨印花墨水在墨水的穩定性、色彩飽和度、噴頭匹配性等方面取得明顯的技術進步，從過去完全依賴進口轉變為自主研發為主的模式。 圖表圖表18：國內和國際墨水消耗量變動趨勢國內和國際墨水消耗量

45、變動趨勢 圖表圖表19：2019年國內數碼印花墨水消耗量分類占比年國內數碼印花墨水消耗量分類占比 來源：WTiN，中國印染行業協會，中泰證券研究所 來源：中國印染行業協會，中泰證券研究所 2.2、行業驅動因素：數碼印染優勢逐漸凸顯，滲透率提升空間較大、行業驅動因素：數碼印染優勢逐漸凸顯，滲透率提升空間較大 數碼印染相較于傳統印染污染更少， 其綠色環保的特點符合國家 “雙碳”數碼印染相較于傳統印染污染更少， 其綠色環保的特點符合國家 “雙碳”政策要求。政策要求。紡織行業本身是排污大戶，在紡織印染環節中傳統的紡織印染產生的印染廢水是紡織工業的主要污染源。傳統印染在印染環節中使用的是染料，而數碼印染

46、在噴印中使用的是墨水，數碼噴印是噴頭在織物上進行精確的噴墨，因此噴墨打印過程中很少產生廢墨。數碼印染在生產過程中只會在前處理上漿和后整理水洗中產生一定廢液，污染來源較傳統印染少很多，污水處理成本比傳統印花少。因此，采用數碼印染因此，采用數碼印染的生產方式可以讓企業減少單位產量的污水排放量，減輕了印染企業對的生產方式可以讓企業減少單位產量的污水排放量，減輕了印染企業對排污指標的依賴。排污指標的依賴。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 15 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表20：典型染整工藝流程及其產排污環節典型染整工藝流程及其產排污環節 來源：紡織工業產

47、排污特征與水污染治理技術進展，中泰證券研究所 國家及地方政府出臺各項政策，加大紡織印染環節的環保整治力度，有國家及地方政府出臺各項政策，加大紡織印染環節的環保整治力度，有助于引導傳統印染企業向數碼印染的轉型升級。助于引導傳統印染企業向數碼印染的轉型升級。隨著“美麗中國”行動的逐步深入以及中國“碳達峰、碳中和”戰略的推進，數碼噴墨印花正得到越來越多的環保政策支持。作為高污染行業的紡織印染業，各地對其排污指標控制越來越強，印染企業排污成本越來越高，這倒逼很多企業加快淘汰落后的印花設備， 加快數碼印花設備對傳統印花設備的替代。在印染行業高度發達的浙江省，2021 年 3 月浙江省生態環境廳和浙江省經

48、濟與信息化廳聯合發布的浙江省紡織印染（數碼噴?。┚G色準入指導意見（試行），明確提出鼓勵傳統印花企業向數碼印花轉型。 圖表圖表21：2017-2021年年印染行業印染行業相關相關產業產業政策政策和法律法規和法律法規 時間時間 部門部門 政策法規政策法規 相關內容相關內容 2017 年 9 月 工信部 印染行業規范條件(2017 版) 促進印染行業產業結構調整和轉型升級，規范印染行業生產經營和投資行為，推進節能減排清潔生產，引導印染行業向技術密集、資源節約、環境友好型產業發展，根據國家有關法律、法規和產業政策，制定本規范條件。 2018 年 1 月 環保部 紡織印染建設項目重大變動清單 （試行）

49、為進一步規范建設項目環境影響評價管理，根據環境影響評價法建設項目環境保護管理條例及有關規定， 環保部起草了 紡織印染建設項目重大變動清單 （試行） 2019 年 10 月 工信部 印染行業綠色發展技術指南 （2019年版） 將數碼噴墨印花作為節能減排染色的推廣技術，為地方政府推動行業轉型升級提供指導，給印染企業技術改造指引方向 2019 年 10 月 工信部 首臺（套）重大技術裝備推廣應用指導目錄（2019 年版） 將紡織品數碼噴墨與圓網（平網）印花聯合機、高速數碼直噴印花生產線列入指導目錄，不斷提升重大技術裝備的科研水平，加快推進首臺（套）裝備的研發和應用 2021 年 3 月 浙江省 浙江

50、省紡織印染（數碼噴?。┚G色準入指導意見（試行） 遵循推進減排、降低能耗、激勵先進、促進創新的原則，對符合紡織印染（數碼噴?。┚G色準入要求的紡織印染建設項目，給予相應的政策扶持措施。 2021 年 7 月 浙江省 浙江省節能降耗和能源資源優化配置“十四五”規劃 加強重點用能地區結構調整。紹興、湖州、嘉興、溫州要嚴格控制紡織印染、化纖、塑料制品等制造業產能，采用先進生產技術，提升高附加值產品比例，大幅提升單位增加值能耗水平。 2021 年 8 月 山東省 山東省紡織服裝產業 2021-2023 年行動方案 培育智能綠色印染基地。依托泰安、青島、濱州、淄博、煙臺等市在智能化印染以及印染關鍵技術的領先

51、優勢， 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 16 - 公司深度報告公司深度報告 打造全國領先的智能化印染產業基地。 來源：公司招股書，工信部、環保部、浙江省及山東省政府網站，中泰證券研究所 數碼印花相比傳統印花更能適應下游“小單快反”的需求，商業模式的數碼印花相比傳統印花更能適應下游“小單快反”的需求，商業模式的改變加速傳統印花向數碼印花轉型。改變加速傳統印花向數碼印花轉型。數碼印花相對于傳統印花來說，生產流程大大簡化，無需等待制版，可以隨時按需要進行生產，將生產周期大大縮短。而目前電商平臺銷售模式使得產品直面終端消費者，使得零庫存、個性化定制成為市場發展方向

52、，這就要求紡織印染企業經營重心從以生產為中心逐步轉向以客戶為中心。印花方式也逐步從大批量生產更多的轉向小批量柔性生產， 而數碼印花全過程實現數字化、 可變化，不僅能快速反應訂單需求，而且可以按照復雜訂單進行生產，可以滿足下游“小單快反”的需求。 圖表圖表22：數碼印花和傳統印花的生產準備流程對比數碼印花和傳統印花的生產準備流程對比 來源：紡織品數碼印花技術綜述，中泰證券研究所 快時尚龍頭希音（快時尚龍頭希音（SHEINSHEIN）憑借“小單快反”模式成為全球快時尚龍頭。）憑借“小單快反”模式成為全球快時尚龍頭。希音成立于 2008 年，成立之初主要開展婚紗、禮服出口業務。2012 年，希音放棄

53、原有業務轉型時尚女裝自主設計、加工和出口業務，2020 年，希音銷售額近 100 億美元，連續 9 年復合增長率超過 100%，成長為全球B2C 快時尚跨境電商品牌。希音沒有自己的生產工廠，訂單全部由具有“小單快反”生產能力代工廠完成。而數碼印染相較于傳統印染更能支撐“小單快反”模式，數碼噴印無需制板，打樣時間由傳統工藝的 1 周縮短為幾小時，可以隨時按需要進行生產，而且在希音小單 100 件-500件需求量下，數碼印染的生產成本要低于傳統圓網、平網印染的生產成本。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 17 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表23：希音發展

54、歷程希音發展歷程 來源：希音打造快時尚跨境電商品牌，中泰證券研究所 圖表圖表24：希音希音2021年供應商招募條件年供應商招募條件 FOBFOB 供應商供應商 OMDOMD 供應商供應商 二次工藝廠二次工藝廠 訂單模式 7 7- -1111 天貨期天貨期 小單快反：小單快反：100100- -500500 件件/ /單單 SHEIN 提供設計圖和樣衣，工廠包工包料 1010- -1515 天貨期天貨期 小單快反：小單快反：100100- -500500 件件/ /單單 供應商自行設計加工產品， 由 SHEIN 貼牌銷售 SHEIN 提供服裝成品， 加工廠負責洗染、印花等二次工藝 品類 歐美、非

55、洲、中東男女時裝以及童裝等 瑜伽服、泳衣、歐美女裝、童裝等 漂洗、染色、印花、繡花等 基本要求 珠三角地區工廠優先 實施 5S 管理模式優先 擅長小單快反小單快反生產模式 具備營業執照 工廠面積 2000 平米以上、車位超過 80 個 珠三角地區工廠優先 實施 5S 管理模式優先 擅長小單快反小單快反生產模式 具備營業執照，具有設計、生產一體化能力 工廠面積 1000 平米以上、車位超過 50 個 具備營業執照 符合相關環保標準 漂洗、染色場地面積 1000 平米以上，印花、繡花場地面積 500 平米以上 來源：SHEIN 云工廠，中泰證券研究所 數碼噴印環節相關設備和耗材成本下降，數碼印染加

56、工費用逐漸向傳統數碼噴印環節相關設備和耗材成本下降，數碼印染加工費用逐漸向傳統印刷靠近。印刷靠近。數碼印染分為數碼直噴和數碼熱轉印，目前數碼熱轉印滲透率進展順利且預計未來仍會提升，其主要原因就在于數碼熱轉印其印花成本已經和傳統的凹版印刷成本相近。目前墨水耗材仍有著較大的下降空間，未來滲透率有望和數碼直噴加工成本形成量升價跌的良性循環。根據中國印染行業的數據，可以看到數碼噴墨印花墨水的價格成本在顯著下降。從 2017 年到 2020 年，數碼直噴和數碼熱轉印使用的墨水成本分別下降幅度都在 50%左右。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 18 - 公司深度報告公

57、司深度報告 圖表圖表25：數碼直噴印花的加工成本拆解數碼直噴印花的加工成本拆解 來源：愛普生官網，中泰證券研究所 圖表圖表26：數碼及傳統印染加工費及數碼印染墨水成本對比數碼及傳統印染加工費及數碼印染墨水成本對比 加工方式加工方式 20172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 數碼直噴印花加工費（元/米） 18-20 15-16 12-14 10-12 其中:墨水平均成本（元/米） 2.8 2.4 2 1.5 傳統網印加工費（元/米） 2-4 2-4 2-4 2-4 數碼轉印加工費（元/米） 7-8 5-6 3.5-4 3-4 其中:墨水平均成

58、本（元/米） 1 0.8 0.6 0.5 傳統凹版印花加工費（元/米） 1.8-2.5 1.5-2.5 1.5-2 1.5-2 來源：中國印染行業協會，中泰證券研究所 2.3、競爭格局：公司憑借成本、技術等優勢占據全球行業前三的位臵、競爭格局：公司憑借成本、技術等優勢占據全球行業前三的位臵 公司在全球數碼噴印行業中市場份額位居前三，國內市場份額占半壁江公司在全球數碼噴印行業中市場份額位居前三，國內市場份額占半壁江山。山。目前全球數碼噴印行業正處于快速發展的階段，意大利、美國和日本等地區發展較快，技術成熟、市場穩定，占全球市場主導地位，其中MS、EFI-Reggiani、宏華數碼、Mimaki、

59、Konica Minolta、Epson 等占據了全球數碼印花設備應用市場份額一半以上。從國內看，目前我國處于數碼印花行業發展初期階段，數碼噴印設備企業規模參差不齊且以中小型企業為主，但公司作為國內專注于數碼噴印少數先進企業，擁有較強的技術開發能力，可以生產與國際同行競爭的各種數碼噴印設備。根據 WTiN 發布的數據顯示，2018 年，宏華數科數碼噴印設備生產的紡織品占全球數碼印花產品總量的 13%， 僅次于 MS 和 EFI-Reggiani， 位居世界第三。根據中國紡織機械協會統計，2017 年至 2019 年，公司均位列國內中高端紡織數碼噴墨印花機銷量第一，且市場占有率超過 50%。 請

60、務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 19 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表27：數碼噴印設備全球份額占比（數碼噴印設備全球份額占比（2018年）年） 來源：WTiN，中泰證券研究所 圖表圖表28：行業內主要競爭對手情況簡介行業內主要競爭對手情況簡介 類型類型 公司公司 主要產品主要產品 基本情況基本情況 境外 企業 MS MS-JPK 高速數碼印花系列、 MS LaRio 系列 公司成立于 1983 年，是意大利知名的印花設備制造商之一，主要為客戶提供高速數碼噴印設備，現隸屬于美國都福集團旗下 EFI-Reggiani VOGUE 數碼直噴印花系列、 BO

61、LT Single Pass 數碼打印機 Reggiani 成立于 1957 年，是意大利知名的印花設備供應商，在以水性墨水為基礎的紡織品印刷中， 擁有廣泛的工業噴墨打印產品線，2015 年被美國 EFI 公司（Electronics For Imaging,Inc.）戰略性收購 Mimaki TS 系列轉移噴墨打印機、 Tiger 系列高速直噴印花打印機 公司成立于 1975 年，主要從事商用噴墨打印機、切割繪圖機、軟件等的開發、制造和銷售 Konica Nassenger 系列印花機等 公司成立于 1873 年，涉足于產業印刷、辦公服務、健康醫療、產業用光學系統和材料零部件五大領域，目前數

62、碼專業印刷領域主要產品為數字印刷設備等 EPSON MonnaLisa 系列、 Epson SureColor 大幅面數碼打印機 公司成立于 1942 年，2016 年通過收購意大利印花機廠商 Fratelli Robustelli，擴充產品線，發展數碼印花設備產業鏈 境內 企業 漢弘集團 水性墨水直噴機、熱轉印印花機、Single Pass 機 公司成立于 2012 年，是一家提供數字噴墨印刷設備、軟件、墨水、配件及專業服務的公司，產品應用領域覆蓋多行業 希望高科 海風 HF 系列數碼印花機 公司成立于 2015 年，推出多種規格的掃描式、連續式數碼印花機，可以滿足不同印花企業的生產需求 來

63、源：公司招股說明書，中泰證券研究所 2.4、數碼噴印設備及墨水耗材市場空間測算、數碼噴印設備及墨水耗材市場空間測算 全球數碼噴印設備銷量市場空間測算全球數碼噴印設備銷量市場空間測算： 測算假設：測算假設：1）數碼直噴機由于價格較貴，操作難度大等原因，滲透率一直慢于數碼轉印機，未來隨著數碼直噴機降本增效，其優勢將逐漸凸顯，滲透率將加速提升。 2）考慮新冠疫情影響，全球紡織品需求下滑，2020 年、2021 年全球和中國新增設備增速將有所下滑，考慮到 2022 年全球各國逐步放開疫情管控，2022 年之后需求將有所提升，但預期 2022 年后增速逐漸趨 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正

64、文之后的重要聲明部分 - 20 - 公司深度報告公司深度報告 緩。 3） 使用壽命較短的低速數碼轉移印花設備在 2020 和 2021 年加速淘汰，未來新增設備以高速機為主，預計淘汰比率在 2021 年以后將保持平穩水平。4）可將當年新增裝機量看做當年銷量。 市場空間測算：市場空間測算：根據世界紡織品信息網（WTiN）及中國印染行業協會等數據，2015-2019 年全球數碼噴印設備銷量由 7850 臺增長至 15200 臺（注：是指除中國以外的地區的銷量） ， 其中數碼直噴設備銷量從350臺增加到3500臺，數碼轉印設備銷量從 7500 臺增加到了 11700 臺。2015-2019 年國內數

65、碼噴印設備銷量由 5300 臺增長至 12600 臺， 其中數碼直噴設備銷量從 300 臺增加到 650 臺，數碼轉印設備銷量從 5000 臺增加到了 12000 臺。我們預計到2025 年全球數碼噴印設備銷量將達到 34428 臺，其中數碼轉印機/數碼直噴機銷量分別為 22654/11773 臺。 我們預測到 2025 年國內數碼噴印設備銷量將達到 25817 臺，其中數碼轉印機/數碼直噴機銷量分別為 22179/3638 臺。假設數碼噴印設備隨著規模效應提升導致成本和售價逐步下降，預測到 2025年數碼直噴機/數碼轉印機售價下降到 104/24 萬元/臺。我們測算得到 2025年全球數碼噴

66、印設備的市場規模為 176.81 億元， 國內數碼噴印設備市場規模為 91.07 億元。 圖表圖表29：數碼噴印設備市場空間測算：數碼噴印設備市場空間測算 來源：全球紡織品數碼噴墨印花發展現狀及趨勢深度解析，中泰證券研究所 項目項目20152015201620162017201720182018201920192020E2020E2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E全球數碼噴印設備年初保有量(臺)2784031140350804063045990424904779557466688738152495448其中：數碼直噴機34403

67、74043805430729077901064714814198742606233267數碼轉印機2440027400307003520038700347403718842692490395550262221當年淘汰量(臺)455051205200880018700115911036212154142471648218882其中：數碼直噴機501202003003000116910651481198726063327淘汰率1.45%3.21%4.57%5.52%41.15%15.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%數碼轉印機45005000500085001570

68、010422929710673122601387615555淘汰率18.44%18.25%16.29%24.15%40.57%30.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%當年裝機量(臺)78509060107501416015200168952003323561268983040634428其中：數碼直噴機3507601250216035004025523365418176981111773yoy117.14%64.47%72.80%62.04%15.00%30.00%25.00%25.00%20.00%20.00%數碼轉印機75008300950012000117

69、00128701480117021187232059522654yoy10.67%14.46%26.32%-2.50%10.00%15.00%15.00%10.00%10.00%10.00%年末保有量(臺)31140350804063045990424904779557466688738152495448110994其中：數碼直噴機37404380543072907790106471481419874260623326741713數碼直噴機占比12.01%12.49%13.36%15.85%18.33%22.28%25.78%28.86%31.97%34.85%37.58%其中：數碼轉印機27

70、40030700352003870034740371884269249039555026222169320數碼轉印機占比87.99%87.51%86.64%84.15%81.76%77.81%74.29%71.20%68.08%65.19%62.45%國內數碼噴印設備年初保有量(臺)890011200146001900027000291003462040143466995654366798其中：數碼直噴機9001200160020002500310038204723596676649975數碼轉印機800010000130001700024500260003080035420407334888

71、056823當年淘汰量(臺)3000200030003000105507893939310862104821260314704其中：數碼直噴機5093153236298383499淘汰率2.00%3.00%4.00%5.00%5.00%5.00%5.00%數碼轉印機3000200030003000105007800924010626101831222014206淘汰率37.50%20.00%23.08%17.65%42.86%30.00%30.00%30.00%25.00%25.00%25.00%當年裝機量(臺)53005400740011000126501341314916174182032

72、62285825817其中：數碼直噴機30040040050065081310561479199626953638yoy33.33%0.00%25.00%30.00%25.00%30.00%40.00%35.00%35.00%35.00%數碼轉印機5000500070001050012000126001386015939183302016322179yoy0.00%40.00%50.00%14.29%5.00%10.00%15.00%15.00%10.00%10.00%年末保有量(臺)1120014600190002700029100346204014346699565436679877911

73、其中：數碼直噴機120016002000250031003820472359667664997513115數碼直噴機占比10.71%10.96%10.53%9.26%10.65%11.03%11.77%12.77%13.55%14.93%16.83%其中:數碼轉印機1000013000170002450026000308003542040733488805682364796數碼轉印機占比89.29%89.04%89.47%90.74%89.35%88.97%88.23%87.23%86.45%85.07%83.17%數碼直噴機售價(萬元/臺)120114112110108106104數碼轉印機

74、售價(萬元/臺)40343230282424全球數碼噴印市場空間（萬元）8880008964301059656 1230086140721815342371768110中國數碼噴印市場空間（萬元）558000521025561820640833728838769580910680 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 21 - 公司深度報告公司深度報告 墨水耗材市場空間測算墨水耗材市場空間測算 測算假設：測算假設：1）墨水作為耗材，其消耗量主要和采用數碼印染的面料數量相關， 隨著采用數碼印染的面料增加而增加。 2） 隨著墨水消耗量的不斷擴大，墨水價格得益于規模效

75、應也在不斷下降，未來仍有較大降價空間。3）墨水耗材中分散墨水主要用于數碼轉印機，而活性墨水主要用于數碼直噴機。受益于數碼轉印機價格低、技術門檻低等因素，數碼轉印機拓展速度快于數碼直噴機。未來隨著數碼直噴機降本增效，數碼直噴機將加速拓展，相應的活性墨水銷量份額將快速提升。 市場空間測算市場空間測算：伴隨數碼噴印市場的快速拓展，全球數碼噴墨印花墨水的消耗量逐年增加，從 2014 年的 2.72 萬噸增長到了 2019 年的 5.75 萬噸，增速為 111.40%，2019 年全球墨水消耗量中，活性墨水/分散墨水/其他墨水占比分別為 19.48%/56.70%/23.83%。根據世界紡織品信息網（W

76、TiN）預測數據，到 2025 年全球數碼噴墨印花墨水的消耗量將達到 16 萬噸，其中活性墨水/分散墨水/其他墨水消耗量分別為 6.00/7.50/2.50 萬噸。 我們預計未來隨著數碼印染滲透率不斷提高墨水耗量也將隨之提高，同時由于數碼噴印設備印花速度不斷提升，數碼印花生產效率不斷提升的情況下，預計墨水的消耗量將高于設備新增量。 因此我們預測到 2025 年國內數碼噴墨印花墨水的消耗量將達到 8 萬噸，其中活性墨水/分散墨水/其他墨水消耗量分別為3.00/4.60/0.40 萬噸。假設到 2025 年活性墨水/分散墨水/其他墨水售價下降到 7.00/3.00/10.00 萬元/每噸。 我們測

77、算得到我們測算得到 20252025 年全球墨水的市場規年全球墨水的市場規模為模為 89.589.5 億元億元，國內墨水市場規模為，國內墨水市場規模為 38.838.8 億元億元。 圖表圖表30：墨水市場空間測算：墨水市場空間測算 來源：全球紡織品數碼噴墨印花發展現狀及趨勢深度解析，中泰證券研究所 項目項目2014201420152015201620162017201720182018201920192025E2025E全球墨水消耗量（噸）272002880030000391005250057500160000其中：活性墨水（噸）7000680069008700109001120060000占

78、比25.74%23.61%23.00%22.25%20.76%19.48%37.50%其中：分散墨水（噸）550072001050016000259003260075000占比20.22%25.00%35.00%40.92%49.33%56.70%46.88%其中：其他墨水（噸）14700148001260014400157001370025000占比54.04%51.39%42.00%36.83%29.90%23.83%15.63%中國墨水消耗量（噸）514083001025014200192002160080000其中：活性墨水（噸）1040140016002200300033003000

79、0占比20.23%16.87%15.61%15.49%15.63%15.28%37.50%其中：分散墨水（噸）36006300800011200152501700046000占比70.04%75.90%78.05%78.87%79.43%78.70%57.50%其中：其他墨水（噸）50060065080095010504000占比9.73%7.23%6.34%5.63%4.95%4.86%5.00%活性墨水售價（萬元/噸）30.0026.0022.0018.0015.0013.007.00分散墨水售價（萬元/噸）10.008.007.006.005.505.003.00其他墨水售價（萬元/噸）

80、60.0050.0040.0030.0020.0018.0010.00全球墨水市場空間(萬元)1147000974400729300684600619950555200895000中國墨水市場空間(萬元)97200116800117200130800147875146800388000 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 22 - 公司深度報告公司深度報告 3、公司分析：“設備、公司分析：“設備+耗材”構筑行業龍頭地位，上下游拓展打耗材”構筑行業龍頭地位，上下游拓展打開成長空間開成長空間 3.1、堅持“設備、堅持“設備+耗材”戰略，打造國內數碼噴印龍頭企業耗材

81、”戰略，打造國內數碼噴印龍頭企業 公司堅持為客戶提供全生命周期服務，做數碼噴印一體化綜合解決方案公司堅持為客戶提供全生命周期服務，做數碼噴印一體化綜合解決方案提供商。提供商。公司聚焦紡織數碼印花的工業應用，為下游印染客戶提供集售前咨詢、售中調試、售后服務以及軟件支持于一體的服務，公司通過為客戶提供數碼噴印一體化綜合解決方案從而實現設備、耗材應用推廣。 圖表圖表31：公司公司數碼噴印綜合解數碼噴印綜合解決方案介紹決方案介紹 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 公司堅持“設備先行，耗材跟進”的經營模式。公司堅持“設備先行，耗材跟進”的經營模式。印染行業下游企業在采購數碼噴印設備時，往往為了噴印運

82、行穩定性去選擇原廠配套的墨水耗材?；诖颂攸c，公司推行“設備先行，耗材跟進”的經營模式，為客戶提供高性價比的數碼印花設備和耗材的組合產品，從而實現自身數碼噴印設備、耗材及配件的聯動式推廣、銷售。從公司財務報表中也可以看到，公司數碼噴印設備業務收入和墨水耗材業務均實現了較快增長。其中墨水業務隨著公司設備保有量的不斷增加和規模效應的凸顯收入增速顯著提升， 2021 年公司墨水業務收入同比增長 61.70%?！霸O備先行，耗材跟進”的經營模式提升了公司數碼印花設備和耗材的綜合市場競爭力，從而使得公司的產品進入良性互推發展軌道。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 23

83、 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表32：公司公司數碼噴印設備和墨水耗材營收情況數碼噴印設備和墨水耗材營收情況 圖表圖表33：公司境內和境外收入占比變動趨勢：公司境內和境外收入占比變動趨勢 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 國內和海外市場拓展并舉，海外市場營收份額占比顯著提升。國內和海外市場拓展并舉，海外市場營收份額占比顯著提升。公司數碼噴印設備與墨水的海外市場收入規模持續保持較快增長，2021 年公司實現海外收入 3.50 億元，相比上年增加了 0.43 億元，境外收入占公司營業收入比例從 2017 年的 28.27%上升到了 2021 年的 37.35%，

84、 公司數碼噴印設備與墨水在海外市場的競爭力進一步增強。為拓展海外市場，公司采取多種措施，包括：對海外市場的經銷商進行了重新梳理，引進更有市場資源、更加匹配公司產品銷售策略的海外經銷機構；試點將部分國家的經銷商轉變為本地化服務商，由本地化服務商負責完成墨水等耗材的配送與設備安裝服務工作。海外客戶的訂貨則直接由公司完成，有利于公司進一步把控海外市場資源和客戶動向。 3.2、公司研發實力雄厚，研發成果顯著，產品性能向國外一流企業看齊公司研發實力雄厚，研發成果顯著，產品性能向國外一流企業看齊 研發投入持續加大，研發團隊實力雄厚。研發投入持續加大，研發團隊實力雄厚。公司 2019 年到 2021 年研發

85、費用金額分別為 3787.59 萬元、4652.85 萬元和 5562.70 萬元，呈逐年遞增態勢， 同時公司 IPO 募投項目 “工業數碼噴印技術研發中心建設項目”研發中心建設項目未來運行后將有助于公司加強技術創新，以技術創新促進產品升級迭代，探索產品在其他領域的應用場景，進而推動業務擴張。公司研發團隊實力雄厚，在長期的經營中形成了以董事長金小團先生為核心的研發團隊。 截止 2021 年 12 月底， 公司共有研發人員 133 人，占公司員工總數的 32.36%。其中，核心技術人員均在公司任職超過 10年，并參與了國家科技支撐計劃課題、863 計劃、國家重點研發計劃等重大科研項目。 請務必閱

86、讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 24 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表34：公司歷年研發支出及占比情況公司歷年研發支出及占比情況 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表35：公司核心研發人員情況簡介：公司核心研發人員情況簡介 姓名 職位 專業資質和研發成果 金小團 董事長、總經理 公司創始人，教授級高級工程師。2017 年獲得國家技術發明家二等獎、浙江省有突出貢獻中青年專家、中國紡織工業協會科學技術獎二等獎等。作為課題負責人承擔多項國家級課題。 葛晨文 監事會主席、核心技術人員 工程師，作為主要研發人員完成“高速數碼噴射印花機開發與應用”的國家科技支撐計劃

87、課題任務、“工業級壓電式噴頭的開發和制造” 的國家高新技術研究發展計劃 （863 計劃）等多項課題。 林虹 監事、核心技術人員 高級工程師，作為主要研發人員參與多項國家級課題。參與研發的“高速導帶噴墨印花系統”被評為浙江省裝備制造業重點領域國內首臺（套）產品、參與研發的“數碼噴射印花系統”項目獲得 2006 年中國紡織工業協會科學技術進步一等獎。 黃光偉 核心技術人員 高級工程師，作為主要研發人員參與多項國家級課題。參與研發的“高速導帶噴墨印花系統”被評為浙江省裝備制造業重點領域國內首臺（套）產品、參與研發的“數碼噴射印花系統”項目獲得 2006 年中國紡織工業協會科學技術進步一等獎。 單晴川

88、 核心技術人員 高級工程師，作為主要研發人員完成“高速數字噴墨印花裝備研發與應用示范”的國家重點研發計劃課題、“工業級數碼/圓網印花成套生產線開發及應用示范”的浙江省重點研發計劃項目等。 許黎明 核心技術人員 高級工程師，參與研發的“圖像自適應數碼精準印花系統”2013 年獲中國紡織工業聯合會科學技術獎一等獎。作為主要研發人員完成“面向紡織服裝產業集群區域產品創新的 ASP 平臺開發和應用”的國家科技支撐計劃課題任務等多項國家級課題任務。 顧榮慶 核心技術人員 高級工程師，作為主要研發人員參與完成“高速數碼噴射印花機開發與應用”的國家科技支撐計劃課題任務、“工業級壓電式噴頭的開發和制造”的國家

89、高新技術研究發展計劃（863 計劃）等多項國家級課題任務。 來源：招股說明書，中泰證券研究所 公司研發成果顯著，圍繞主業數碼印花形成了多項核心技術。公司研發成果顯著，圍繞主業數碼印花形成了多項核心技術。紡織數碼印花行業是一種集精密機械加工技術、計算機集成應用技術、自動控制技術、精細化工技術等前沿科技為一體的高技術行業，數碼噴印裝備行業技術集成度高、開發難度大、制造和應用工藝復雜。公司自成立以來就以技術立身，專注于紡織數碼印花的研究，研發完成和在研項目主要 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 25 - 公司深度報告公司深度報告 聚焦于主營業務數碼印花設備和墨水耗

90、材。公司通過自主研發、合作研發形成了基于機器學習的密度曲線優化技術、基于色彩管理規范（ICC）的適用性優化和擴展技術、色彩管理引擎、超大容量數據眾核并行處理技術、精密機電控制系統、納米墨水配方等核心技術。公司核心技術涵蓋了數碼印花的四個重要維度，即噴印效果一致性、運行穩定性、高速運行和高性價比，為公司長期保持數碼噴印設備技術先進性提供了有效保障。 圖表圖表36：數碼噴印設備的內部系統構成：數碼噴印設備的內部系統構成 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 圖表圖表37：公司核心技術介紹：公司核心技術介紹 技術分類 技術名稱 技術介紹 確保噴印效果一致性的相關核心技術 基于機器學習的密度曲線優化技

91、術 通過測量、分析機器輸出特征信息，選擇最佳優化方案對噴印輸出設備的密度曲線進行優化，達到噴印設備輸出統一的灰平衡及一致的墨水階調效果，保證了設備之間的色彩打印效果一致性。 基于色彩管理規范的適用性優化和擴展技術 對 ICC 色彩管理技術進行了適用性的優化和擴展，自主研發了紡織數碼印花專用的色彩管理引擎、RIP 引擎、以及色彩管理軟件工具集等，實現打印顏色的一致性、打印效果與屏幕顯示效果一致性。 提高設備運行穩定性的相關核心技術 精準運動閉環控制系統技術 相對于開環控制系統的定位誤差大、運行不穩定的缺點，開發出了閉環精準定位控制系統，通過閉環反饋，比較系統行為與期望行為之間的偏差獲得反饋信息，

92、實時自動糾正系統運行精度。 精密機電控制系統 導帶步進傳動補償技術 直線電機伺服驅動系統 精度高達 1 微米的磁柵傳感器 提升噴印速度的相關核心技術 超大容量數據眾核并行處理技術 公司噴印設備配置的眾核并行處理系統已經實現了多達 256 個處理器核實時并行運行，使得數據處理能力能夠達到 3.8Gbps，控制超過 18 萬個噴孔每秒多達 54 億次噴印動作的受控實施，確保 1200dpi 噴印精度前提下以達到 4500 米/小時超高速噴印的穩定進行。 高速并發半色調技術 可對圖像進行任意分割，精確處理分塊邊緣的誤差傳播，通過降低連曬圖像關聯度，大幅提高圖像處理的速度，解決了傳統誤差擴散分塊算法存

93、在的較高數據關聯度問題。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 26 - 公司深度報告公司深度報告 固定式噴頭結構的Single Pass 技術 是大量組合式噴頭橫向固定排列，面料通過導帶在噴頭下面快速連續傳送， 打破了導帶掃描式數碼噴印結構的速度限制，通過增加噴頭組數和提升打點頻率， 噴印速度可達圓網印花水平。 實現高性價比的相關核心技術 - 公司擁有了眾核并行處理、視頻在線監測與智能追蹤噴印、色彩管理、精準運動閉環控制等方面的核心技術，確保了噴印設備的高性價比。 環保墨水配方滿足了與對應噴頭的適配性，保證了色彩飽和度、色域、色牢度、穩定性等適用要求，同時墨水

94、的生產成本和售價持續下降。 專用領域的核心技術 圖像自適應數碼精準印花技術 基于視頻編解碼的實時在線監測與智能追蹤噴印技術 基于機器視覺的雙面對位印花的圖像攝錄裝置及攝錄方法 基于織物紋理的織物圖案打印技術 高精度同步套印技術 通過導帶支撐定位裝置、基于機器視覺的輪廓自動識別技術、導帶移動自動補償技術、噴孔交換防堵技術及平網網框變形補償誤差技術等，實現數碼噴印與平網網印運動的精準同步套印。 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 憑借公司強大的研發實力，公司數碼噴印設備產品已躋身世界一流水憑借公司強大的研發實力，公司數碼噴印設備產品已躋身世界一流水平平。數碼印花技術是數字技術和傳統印染技術結合的

95、產物，代表著未來印染行業技術發展的方向，而衡量數碼印花設備優劣主要體現在精度、速度和穩定性等方面，這其中數碼印花的精度主要受數碼噴印設備的分辨率（dpi）和墨水階調效果等因素影響；數碼印花的噴印速度則需要數碼噴印設備具備強大的數據處理能力， 在保持高精度的同時確保高速度；穩定性主要體現在輸出穩定、供墨穩定和故障率低等方面。公司生產銷售的主要機型在性能指標和綜合競爭力等方面與國際龍頭企業 MS 和EFI-Reggiani 等公司的主流設備相比各性能指標大致相當，已達到國際先進水平。 圖表圖表39：公司：公司Single Pass印花機與國際知名設備廠商性能參數對比印花機與國際知名設備廠商性能參數

96、對比 關鍵性能參數 宏華數碼 MS EFI-Reggiani 機型 VEGAONE-DR1800 LaRIO 1800 BOLT 最多裝載噴頭數量（個） 128/384 顏色通道（色） 4/12 12 8 噴頭打印精度（dpi） 1200 600 600 最高速度（m/min） 75 75 90 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 圖表圖表38：公司數碼直噴印花與國際知名設備廠商性能參數對比：公司數碼直噴印花與國際知名設備廠商性能參數對比 關鍵性能參數 宏華數碼 MS EFI-Reggiani 機型 VEGA3000DT JPK POWER 最多裝載噴頭數量（個） 32/48 32 32 顏

97、色通道（色） 8/12 8 8 噴頭打印精度（dpi） 600 600 600 同等模式下速度（/h） 1,060 990 1020 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 27 - 公司深度報告公司深度報告 3.3、產業鏈縱向拓展打開公司成長空間產業鏈縱向拓展打開公司成長空間 上游拓展：通過上游拓展：通過 IPOIPO 募投項目及外延并購天津晶麗數碼來提升公司數募投項目及外延并購天津晶麗數碼來提升公司數碼印花墨水產能。碼印花墨水產能。 根據公司公告， 公司 2020 年墨水產量為 3555.42 噸，銷量為 2779.18

98、噸，銷售收入為 1.99 億元。為滿足下游日益增加的墨水需求， 公司通過如下措施來提升公司墨水產能： 公司 IPO 募投項目“年產 2000 套工業數碼設備與耗材智能化工廠建設項目”建成后，公司將具備年產 5000 噸數碼印花墨水的自主生產能力。2022 年 3 月公司公告將以自有資金人民幣 0.67 億元收購公司原墨水供應商天津晶麗數碼科技 67%的股權。天津晶麗主要從事墨水、墨汁的開發和生產，業務覆蓋墨水和墨汁等助劑的開發生產。 公司在上游墨水耗材行業布局有利于提升公司墨水產能，增厚公司業績，強化公司“設備現行，耗材跟進”的經營模式。此外，從長期行業發展看，有利于降低墨水生產成本和銷售價格

99、， 進而降低數碼印花的成本， 更好的促進數碼印花產業的推廣和長遠發展。 圖表圖表40：宏華數科墨水銷售額、銷售均價變動趨勢：宏華數科墨水銷售額、銷售均價變動趨勢 圖表圖表41：天津晶麗數碼主要財務數據情況：天津晶麗數碼主要財務數據情況 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 下游拓展：與新湖中寶和三名個人股東合資成立宏華百錦千印。下游拓展：與新湖中寶和三名個人股東合資成立宏華百錦千印。公司于 2021 年 10 月發布公告將與嘉澎科技和王利勇、 王利春、 王利賢三名自然人股東共同出資成立浙江宏華百錦千印家紡科技有限公司， 公司以自有資金出資 2800 萬元，占合資公司注

100、冊資本的 35%。合資公司宏華百錦千印將以數碼噴印技術為核心、結合全球頂級設計資源和 AI 設計平臺， 為家紡產業提供時尚家紡面料及成品柔性供應鏈平臺。 合資公司項目達產后預計以數碼噴印為主要工藝的面料加工總量每年將達到 3億米，成品生產總量達到每年 3000 萬套，年產值 30 億元。公司通過向下游終端產業鏈的拓展，將宏華百錦千印作為“數字化裝備+智能化工廠+快反供應鏈”的智能紡織示范平臺，未來將有利于公司更好的進行數碼噴印裝備及耗材的應用和推廣。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 28 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表42：宏華百錦千印家紡公司股權

101、圖：宏華百錦千印家紡公司股權圖 圖表圖表43：宏華百錦千印家紡公司產品圖：宏華百錦千印家紡公司產品圖 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：新湖中寶官網，中泰證券研究所 4、首次覆蓋，給予“增持”評級、首次覆蓋，給予“增持”評級 公司深耕數碼印染行業 30 余年，是國內數碼噴印行業龍頭企業。公司堅持“設備現行，耗材跟進”的戰略，數碼噴印設備產品的核心指標達到世界一流水平。 受益于數碼噴印替代傳統印染的大趨勢， 公司整體業績實現快增長， 市占率有望進一步提升。 同時公司積極拓展產業鏈上下游，未來高成長可期。 考慮到數碼印染滲透率的持續提升以及公司市占率的進一步提高， 預計 2022-2024 年

102、公司歸母凈利潤分別為 3.18 億元、 4.40億元、6.17 億元，對應 PE 分別為 42.0、30.4、21.6 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。 圖表圖表44：公司業績拆分：公司業績拆分 來源：公司公告，中泰證券研究所 我們選取杰克股份、綠的諧波、柏楚電子等 3 家公司作為可比公司，2022-2024 年可比公司 PE 平均值分別為 38.21、28.38、21.73 倍。公司 PE 高于可比公司均值，考慮到公司所處行業未來市場空間潛力大， 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 29 - 公司深度報告公司深度報告 公司本身在行業中的龍頭地位， 公司業績彈

103、性更大。 我們看好公司的成長性，首次覆蓋，給予“增持”評級。 圖表圖表45：可比公司估值情況：可比公司估值情況 公司公司 代碼代碼 2022/6/24 股價（元）股價（元） EPS(元）元） PE(倍）倍） 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 杰克股份 603337 21.76 1.05 1.57 1.91 2.25 22.42 13.85 11.37 9.65 綠的諧波 688017 134.82 1.57 2.23 3.10 4.13 111.11 60.35 43.53 32.68 柏楚電子 688188 203.49 5.48

104、 5.03 6.73 8.90 70.29 40.42 30.25 22.87 平均值平均值 67.94 38.21 28.38 21.73 來源：公司公告，中泰證券研究所。注：杰克股份、綠的諧波、柏楚電子的 EPS 與 PE 來自 wind 一致預期 5、風險提示、風險提示 宏觀經濟波動風險。宏觀經濟波動風險。數碼噴印設備及墨水耗材的市場需求量受宏觀經濟影響較大，若宏觀經濟存在下行壓力，下游紡織品需求放緩，印染企業對數碼噴印設備和墨水耗材的采購需求將會有所下降，進而對公司的盈利能力產生不利影響。 數碼噴印技術市場推展不及預期的風險。數碼噴印技術市場推展不及預期的風險。數碼噴印技術具備綠色化、

105、靈活化、高清晰度等特點，能夠滿足下游“小單快反”的市場需求，在部分領域能夠實現對傳統印花方式的替代，但仍存在設備、耗材成本相對較高等問題， 在大規模簡單花型的量產市場尚未完全替代傳統印花方式?，F階段，數碼噴印技術尚處于應用初期，市場前景好、增長快，目前在紡織印花市場主要用于貨期要求短、批量相對小、附加值相對高、圖案色彩豐富等應用場景，若未來數碼噴印技術不能在穩定性、耗材成本及后續設備保養維護綜合成本等方面實現進一步突破，則數碼噴印技術存在規?；茝V進度變緩、 市場開拓不及預期的風險， 會對公司未來經營業績的持續提升產生不利影響。 核心原材料噴頭主要依賴外購的風險。核心原材料噴頭主要依賴外購的風

106、險。公司數碼噴印設備核心原材料噴頭主要依賴境外采購。未來，若公司數碼噴印設備核心原材料噴頭供應商與公司業務關系發生不利變化、或其供貨價格出現大幅波動、或因國家間貿易爭端等不可抗力因素導致無法及時供貨，將對公司的生產經營產生不利影響。 新型冠狀病毒疫情導致的經營風險。新型冠狀病毒疫情導致的經營風險。受 2020 年 1 月中下旬開始在全球范圍陸續爆發的新型冠狀病毒疫情影響，各行各業均受到了沖擊，公司的生產經營也受到了一定程度的影響。新冠疫情的全球蔓延將導致終端市場對紡織品的需求減少，也將導致公司的數碼噴印設備與耗材消耗的短期下降?，F階段海外疫情形勢仍然嚴峻，世界主要國家均已對人員進出過境以及境內

107、活動作出一定限制，導致全球范圍內紡織產業鏈及終端市場需求受到一定程度的不利影響。若未來全球新冠疫情的發展失控或難以在短時間內有效抑制，將對全球紡織行業產業鏈造成進一步沖擊，公司經營業績可能出現因需求萎縮而不達預期的風險。 同時， 由于新冠疫情造成了全球貿易失衡，國際海運物流費用近期大幅度升高且倉位緊張， 如果未來這種狀態持續， 將對公司的經營業績造成一定的不利影響。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 30 - 公司深度報告公司深度報告 匯率波動的風險。匯率波動的風險。公司境外銷售收入占主營業務收入比重不斷上升。外銷收入主要以美元、歐元等外幣結算，因此匯率波動

108、特別是人民幣升值對公司的財務狀況會產生一定影響。 如果人民幣匯率持續升值， 一方面，以外幣計價的出口產品價格提高會影響本公司出口產品的市場競爭力，存在客戶流失或者訂單轉移至其他國家的風險；另一方面，公司因出口而持有的外幣資產將隨著人民幣升值而有所貶值，從而影響經營利潤。 引用公開資料信息滯后的風險。引用公開資料信息滯后的風險。研究報告使用的公開資料、數據等可能存在信息滯后或更新不及時的風險。 行業測算偏差的風險。行業測算偏差的風險。對行業整體的規模、增速測算可能會存在偏差，進而會影響到對企業未來盈利能力的預測。 圖表圖表46：宏華數科宏華數科盈利預測模型盈利預測模型 來源：wind，中泰證券研

109、究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E貨幣資金9301,5012,1752,835營業收入營業收入9431,2741,7672,426應收票據51596886營業成本5417371,0381,439應收賬款276362488662稅金及附加8111219預付賬款435983115銷售費用47608292存貨205279394546管理費用40527197合同資產0000研發費用56687685其他流動資產1023

110、3142財務費用7-2-11流動資產合計1,5152,2833,2394,286信用減值損失-9-6-7-7其他長期投資11111111資產減值損失-2-2-3-2長期股權投資3333公允價值變動收益1222固定資產7780253217投資收益2222在建工程1321722242其他收益26252628無形資產26303638營業利潤營業利潤261368509714其他非流動資產63646465營業外收入2332非流動資產合計312360389375營業外支出1111資產合計資產合計1,8271,8272,6432,6433,6273,6274,6614,661利潤總額利潤總額26237051

111、1715短期借款0381766980所得稅34486691應付票據565790147凈利潤凈利潤228322445624應付賬款2983120171少數股東損益1457預收款項0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤227318440617合同負債7196133183NOPLAT234320444625其他應付款19191919EPS（按最新股本攤?。?.984.185.788.11一年內到期的非流動負債1111其他流動負債92116155205主要財務比率主要財務比率流動負債合計2677531,2851,707會計年度會計年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E202

112、4E2024E長期借款6191122152成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率31.7%35.1%38.7%37.2%其他非流動負債6666EBIT增長率32.3%36.8%38.5%40.6%非流動負債合計6798128159歸母公司凈利潤增長率32.4%40.3%38.3%40.2%負債合計負債合計3343348518511,4131,4131,8661,866獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益1,4811,7762,1932,767毛利率42.6%42.2%41.3%40.7%少數股東權益12162128凈利率24.2%25.3%25.2%25.7%所有者權益合計所有者權益合

113、計1,4931,7922,2142,795ROE15.2%17.7%19.9%22.1%負債和股東權益負債和股東權益1,8271,8272,6432,6433,6273,6274,6614,661ROIC18.0%16.7%16.8%18.5%償債能力償債能力現金流量表現金流量表資產負債率18.3%32.2%39.0%40.0%會計年度會計年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E債務權益比4.5%26.7%40.4%40.8%經營活動現金流經營活動現金流111245327502流動比率5.73.02.52.5現金收益254340465684速動比率4

114、.92.72.22.2存貨影響-60-74-114-152營運能力營運能力經營性應收影響-135-108-156-222總資產周轉率0.50.50.50.5經營性應付影響-435671108應收賬款周轉天數91908785其他影響95326284應付賬款周轉天數31273536投資活動現金流投資活動現金流-212-64-46-43存貨周轉天數117118117118資本支出-98-67-49-46每股指標（元）每股指標（元）股權投資-3000每股收益2.984.185.788.11其他長期資產變化-111333每股經營現金流1.463.224.306.61融資活動現金流融資活動現金流53639

115、0394201每股凈資產19.4923.3728.8636.41借款增加31411416244估值比率估值比率股利及利息支付-2-23-44-50P/E59423022股東融資533000P/B9865其他影響-262227EV/EBITDA78584229單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 31 - 公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明： 評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%

116、之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩

117、根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。 重要聲明：重要聲明： 中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保

118、證，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。 市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。 本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“中泰證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。