【研報】兼論與SARS疫情的異同：新冠肺炎疫情對中國經濟與市場的影響-20200203[21頁].pdf

1、 證券研究報告 1 Table_Summary 報告摘要報告摘要： 新冠新冠肺炎肺炎疫情與疫情與SARSSARS疫情的異同疫情的異同 從傳染病本身來看，與 2003 年 SARS 疫情相比，新冠肺炎的傳染性更強，傳播范圍更廣，但死亡率相對較低。從疫情防控來看，有了 2003 年 SARA 疫情防控的經驗，本輪疫情采取防控措施更早、更加嚴格。 傳染病將如何影響經濟增長傳染病將如何影響經濟增長 傳染病會從供給和需求兩方面對經濟增長產生不利影響。從供給層面來看，勞動力是重要的生產要素，傳染病致死將導致勞動力數量減少。為了防控傳染病，導致勞動時間縮小，也將導致生產量下降。從需求層面來看，疫情防控等公共

2、衛生和醫療支出有望增大；而需要見面甚至聚集的餐飲、旅游、航空、交通等服務業消費將受到不利影響；投資也將由于調研、談判等無法展開而受到影響。 2003 年 SARS 疫情對中國經濟增長產生了較為明顯的一次性沖擊。當年二季度不變價 GDP 增速由一季度的 11.1%降至 9.1%，之后小幅反彈，三季度和四季度均增長 10%。但是，沖擊明顯小于香港、臺灣、新加坡等經濟體。2003 年二季度香港、臺灣、新加坡實際 GDP 均呈負增長，較當年其他三個季度低 4.5 個百分點以上。 SARS 沖擊使得中國固定資產投資增速下降。SARS 使得 2003 年二季度固定資產投資當季實際增速下降了大約 2.9 個

3、百分點，使得房地產投資當季實際增速下降了大約 5.4 個百分點。但是，2003 年固定資產投資價格指數呈上升趨勢，受價格因素影響，當年度固定資產投資完成額累計同比增速僅在 4 月份下降了 1.1 個百分點，即開始反彈。 新冠肺炎疫情對中國經濟的影響新冠肺炎疫情對中國經濟的影響 當前， 中國經濟已經進入工業化后期， 由 2003 年非典時期的投資和出口拉動轉向消費和創新驅動，第三產業成為了拉動經濟增長的第一動力?；ê偷禺a投資增速提升空間有限。2003 年基建與地產是拉動經濟增長的重要動力。但是，囿于財政收入增速下降和地方政府債務壓力、居民杠桿率較高和房地產對經濟增長的擠出效應，無法通過基建和地

4、產投資有效對沖新冠肺炎疫情對經濟的沖擊。 盡管短期內疫情對經濟沖擊較大，但不應忽略的是，一方面，很多生產消費可在季度間騰挪，經濟通常會出現報復性反彈，另一方面，本次疫情引致的財政增支和社會捐款，如果執行到位，會轉化為相關行業收入，在乘數效應作用下，有助于經濟完成修復，疫情對中長期經濟影響有限。 資本市場可能呈現分化局面，受疫情影響大的消費、周期板塊深度調整，受影響小的科技板塊表現明顯勝出。10 年期國債收益率有望維持小幅下行至 2.8%附近，并在 3 月下旬小幅反彈。 風險提示風險提示 疫情防控不及預期，逆周期政策不及預期，中美經貿關系不及預期。 民生證券研究院民生證券研究院 Table_In

5、vest 分析師：解運亮分析師：解運亮 執業證號： S0100519040001 電話： 010-85127665 郵箱： 研究助理：毛健研究助理：毛健 執業證號： S0100119010023 電話： 021-60876720 郵箱： 530709Table_Title 宏觀宏觀專題研究專題研究 新冠新冠肺炎肺炎疫情疫情對中國經濟對中國經濟與市場與市場的影響的影響 兼論與兼論與 S SARSARS 疫情的異同疫情的異同 宏觀專題研究 2020 年 02 月 03 日 宏觀專題研究 證券研究報告 2 目錄目錄 一、新冠肺炎疫情與一、新冠肺炎疫情與 SARSSARS 疫情的異同疫情的異同 .

6、 3 （一）新冠肺炎的特征 . 3 （二）新冠肺炎疫情防控更早、更嚴格 . 6 （三）新冠肺炎疫情防控結果仍存不確定性 . 7 二、二、傳染病將如何影響經濟增長傳染病將如何影響經濟增長 . 8 （一）傳染病影響經濟增長的機制 . 8 （二）2003 年 SARS 疫情對中國經濟的影響 . 8 （三）2003 年 SARS 疫情對通貨膨脹的影響 . 14 （四）2003 年 SARS 疫情對資本市場的影響 . 15 三、三、新冠肺炎疫情對中國經濟的影響新冠肺炎疫情對中國經濟的影響. 15 （一）當前經濟環境與 2003 年有巨大差異 . 15 （二）新冠肺炎疫情對中國經濟的影響 . 17 四、四

7、、可能的政策應對與疫情對資本市可能的政策應對與疫情對資本市場的影響場的影響. 17 風險提示風險提示 . 18 插圖目錄插圖目錄 . 19 表格目錄表格目錄 . 19 宏觀專題研究 證券研究報告 3 近日，新型冠狀病毒成為了中國政府和社會關注的焦點。截至 1 月 31 日 24 時，國家衛生健康委收到 31 個省 （自治區、 直轄市） 和新疆生產建設兵團累計報告確診病例 11791例 （江西省、 陜西省、 甘肅省各核減 1 例） ， 現有重癥病例 1795 例， 累計死亡病例 259 例，累計治愈出院病例 243 例，共有疑似病例 17988 例。 鑒于新型冠狀病毒較強的傳染性，1 月 20

8、日，國家衛健委發布 1 號公告，將新型冠狀病毒感染的肺炎納入中華人民共和國傳染病防治法規定的乙類傳染病，并采取甲類傳染病的預防、控制措施。30 個省(區、市)啟動了重大突發公共衛生事件一級響應，公共活動場所全部暫停對外開放。 “不出門、不聚會、不聚餐”成為鼠年春節的一大特色。2003年疫情防控曾對中國經濟造成一定負面影響， 此次新冠疫情必然也會影響中國經濟。 但是，人不能兩次踏進同一條河流。當前中國經濟已經由 2003 年非典時期的投資與出口拉動轉向消費和創新驅動。因而，研究新冠肺炎對中國經濟與市場的影響，具有重大的理論與實踐價值。 要確定新冠肺炎對經濟與市場的影響，需要回答以下幾個問題：1、

9、與 2003 年 SARS疫情及防控措施相比較，本輪疫情的傳播范圍和持續時間如何？2、以 SARS 為例，傳染病是如何影響經濟增長的？3、對比 2003 年的國內外經濟環境，本輪疫情對經濟的影響如何？4、可能的政策應對與疫情對資本市場的影響。 一、一、新冠新冠肺炎肺炎疫情疫情與與 S SARSARS 疫情的異同疫情的異同 從傳染病本身來看，與 2003 年 SARS 疫情相比，新冠肺炎的傳染性更強，傳播范圍更廣，但死亡率相對較低。從疫情防控來看，有了 2003 年 SARA 疫情防控的經驗，本輪疫情采取防控措施更早、更加嚴格。 （一一）新冠新冠肺炎肺炎的特征的特征 2019 年 12 月 8

10、日以來，湖北省武漢市發現多起病毒性肺炎病例，均診斷為病毒性肺炎/肺部感染。2020 年 1 月 12 日，世界衛生組織正式將造成武漢肺炎疫情的新型冠狀病毒命名為“2019 新型冠狀病毒（2019-nCoV） ” 。中國國家衛健委 2020 年 1 月 20 日發布公告，新型冠狀病毒感染的肺炎納入乙類傳染病，按甲類管理。 根據國家衛健委與國家中醫藥管理局公布的 新型冠狀病毒感染的肺炎診療方案 （試行第四版） ， 新冠肺炎的主要傳染源為新型冠狀病毒感染的肺炎患者， 主要傳播途徑是呼吸道飛沫傳播，也可通過接觸傳播。人群普遍易感，老年人及由基礎疾病者感染后病情較重，兒童及嬰幼兒也有發病。潛伏期一般為

11、3-7 天，最長不超過 14 天。與 2003 年 SARS疫情相比，新冠肺炎的傳染性更強，傳播范圍更廣，但死亡率相對較低。 新冠肺炎的傳染性更強。 從 2002 年 12 月 15 日出現第一例報告病例患者， 到 2003 年2 月 9 日，確診患者人數才達到 305，3 月底才超過 1000，5 月 29 日中國內地總病例也僅為 53251。但新型冠狀病毒從 2019 年 12 月 8 日官方通報首例不明原因肺炎患者發病，到 1 http:/ 宏觀專題研究 證券研究報告 4 2020 年 1 月 21 日，確診患者人數已達到 440，1 月 24 日達到 1287,1 月 28 日達到 5

12、974，已經超過了 SARS 時期。 圖圖 1 1: : 新冠肺炎與新冠肺炎與 S SARSARS 確診病例數增長過程確診病例數增長過程（人）（人） 資料來源：國家衛健委，人民網，民生證券研究院 醫學研究論文預印本發布平臺 medRxiv 上發表的數篇研究也對此次新冠病毒的流行病學參數進行了估算與預測。Cao 等（2020）1 月 29 日的研究根據 2019 年 12 月 16 日至2020 年 1 月 25 日的發病信息建立了傳播模型， 研究估計， 2019-nCoV 的基本傳染數2（R0）為 4.08（95%置信區間估計在 3.37 至 4.77 之間） 。Jonathan M Read

13、 等（2020）1 月 27 日的研究根據 2020 年 1 月 1 日至 22 日的發病信息建立了傳播模型，研究估計，2019-nCoV的基本傳染數為 3.11（95%置信區間估計在 2.39 至 4.13 之間） 。在類似傳染病中，2003年 SARS 致死率相對較高，但基本傳染數略低，Cao 等（2020）估計2003 年 SASR 時期北京地區基本傳染數為 2.76，廣州地區為 3.01。MERS-CoV 致死率較 SARS 高 4 倍，但基本傳染數小于 1，約為 0.5。 新冠肺炎的傳播范圍更廣。2003 年 1-3 月份,SARS 疫情主要集中在廣東??；4 月份,疫情才開始向其他省

14、份擴散。2020 年 1 月份,新冠肺炎疫情已經開始向其他省份擴散。SARS 的重災區為北京和廣東，確診病例人數均超過 1000，但不到 3000；河北、內蒙古、山西、天津等 4 個省市受影響較大，確診病例數超 100；江蘇、浙江、福建、山東、湖北、湖南、 江西、 遼寧、 寧夏、 甘肅、 上海、 重慶等 12 個省市確診病例均不到 10 例； 而貴州、海南、黑龍江、青海、新疆、西藏、云南等 7 省均無確診病例3。本輪疫情目前已經覆蓋國內所有省市，湖北為重災區，確診病例數已超過 7000；浙江、廣東、河南、湖南、江西、安徽、重慶、山東、四川、江蘇、福建、陜西、北京、上海等 14 個省市受影響較大

15、，確 2 基本傳染數是指在沒有外力介入，同時所有人都沒有免疫力的情況下，一個感染到某種傳染病的人，會把疾病傳染給其他多少個人的平均數。若基本傳染數大于 1，即每個感染者傳染 1 個人以上，將造成持續的人傳人，傳染病會以指數方式散布，成為流行病。若基本傳染數小于 1，傳染病將會逐漸消失。若基本傳染數等于 1，傳染病會變成人口中的地方性流行病。 3 http:/ 宏觀專題研究 證券研究報告 5 診病例超 100；僅青海和西藏確診病例不到 10 例。 圖圖 2 2: : 2 20 00303 年年 S SARSARS 傳播傳播范圍范圍（截止（截止 20200303 年年 5 5 月月 3030 日日

16、 1 10 0: :0000） 資料來源：人民網，民生證券研究院 圖圖 3 3: : 2 2020020 年新冠肺炎年新冠肺炎傳播傳播范圍范圍（截止截止 2 2020020 年年 2 2 月月 1 1 日日 13:313:37 7） 資料來源：https:/ 新冠肺炎的死亡率相對較低。 截至 1 月 31 日 24 時， 我國內地累計報告新冠肺炎確診病例 11791 例， 累計死亡病例 259 例。 而據原衛生部新聞辦公室通報， 自 2002 年末至 2003年 8 月 16 日 10 時，我國內地累計報告非典型肺炎（SARS）臨床診斷病例 5327 例，死亡349 例。1 月 30 日，國家

17、衛健委專家組成員蔣榮猛在接受央視專訪時表示，現在武漢的新冠肺炎病例病死率大概是 5.5%，全國范圍大概是 2%左右，均低于 SARS。2003 年的非典型性肺炎（SARS） ，全球病死率大概是 9%。事實上，除了艾滋病以外，大部分傳染病的發病 宏觀專題研究 證券研究報告 6 率和致死率中至少有一個數據處于極低水平。相對而言，致死率高的疾?。ɡ鐑蓚€甲類傳染?。┌l病率低，發病率高的疾病患者則能夠有更長的預期壽命。 （二二）新冠新冠肺炎肺炎疫情疫情防控更早、更嚴格防控更早、更嚴格 2002 年 12 月 15 日發現第一例 SARS 病例后，廣州市和廣東省政府一直沒有發布相關訊息，以免引起民眾恐慌

18、。截止到 2003 年 2 月 9 日，廣州市已經有一百多例病，國家衛生部對廣東發生的病例開始關注， 派出專家組協助查找病因， 指導防治工作。 2003 年 2 月12 日，中國疾病預防控制中心負責人在接受記者采訪時預測，全國近期內不會發生大范圍呼吸道傳染病的流行， 但局部地區可能會出現小范圍呼吸道傳染病的流行。 2003 年 3 月6 日，北京接報第一例輸入性非典病例。2003 年 3 月 31 日中國推出了非典型肺炎防治技術方案 ，并于當天在互聯網上公布。 2003 年 4 月 13 日中國決定將非典列入中華人民共和國傳染病防治法法定傳染病進行管理。2003 年 4 月 17 日中央政治局

19、常務委員會召開會議之后，高層已經充分認識到了非典型肺炎的嚴重程度和潛在威脅， 開始全力以赴應對， 采取了包括人事任免在內的各種必要的緊急措施。 2003 年 4 月 20 日， 政府宣布， 原定于 5 月 1 日開始的五一“黃金周”暫停施行一次，確保疫情不會進一步擴散。證監會延長休市,對滬深交易所和三個商品交易所將原定 2003 年 5 月 1 日至 5 月 5 日的休市安排改為 2003 年 5 月 1 日(星期四)至 5 月9 日(星期五)休市,5 月 12 日(星期一)開市。2003 年 4 月 30 日小湯山醫院啟用，北京市SARS 病人都進入此醫院集中治療。2003 年 5 月 6

20、日，公安部出臺五不準，確保非典時期運輸暢通。 不準以防治“非典”為由阻斷公路交通； 不準在公路的省界交界處實行交通管制；不準在道路上設置路障，阻攔車輛正常通行；不準勸返正常行駛的車輛；不準因衛生檢疫造成嚴重交通堵塞。2003 年 5 月 9 日，溫家寶總理簽署國務院第 376 號令，公布施行 突發公共衛生事件應急條例 。 2003 年 5 月 29 日， 北京非典新增病例首現零記錄。2003 年 6 月 15 日，中國內地實現確診病例、疑似病例、既往疑似轉確診病例數均為零的“三零”紀錄。2003 年 7 月 13 日，全球非典患者人數、疑似病例人數均不再增長，本次非典過程基本結束。 與 SAR

21、S 疫情相比，新冠肺炎防控相對更早、更嚴格。傳染病的防治可以從傳染源、傳染途徑、易感人群即消滅傳染源、阻斷傳播途徑、增強人體免疫力三方面著手，中國各級政府已經采取了嚴格的措施阻斷傳播途徑，包括武漢封城，隔離病人、疑似病人、和病人接觸者、從武漢出來者，減少或不走親戚，盡量不去人員密集場所，出門戴口罩，封路等。 新冠肺炎于 2019 年 12 月 8 日官方通報首例不明原因肺炎患者發病。2020 年 1 月 20日，新冠肺炎納入中華人民共和國傳染病防治法規定的乙類傳染病，并采取甲類傳染病的預防、控制措施。自 1 月 23 日 10 時起，全市城市公交、地鐵、輪渡、長途客運暫停運營；無特殊原因，市民

22、不要離開武漢，機場、火車站離漢通道暫時關閉。浙江、江蘇等地也關閉部分高速出口，以加強疫情防控。 1 月 29 日，全國 31 省份啟動了重大突發公共衛生事件一級響應，實行最嚴格的防控 宏觀專題研究 證券研究報告 7 措施。 各省市為落實突發公共衛生事件響應要求， 有效防止新型冠狀病毒污染的疫情擴散和蔓延，分別發布了企業復工時間通知。其中，湖北要求全省各類企業復工時間不早于 2月 13 日 24 時；廣東、浙江、福建、江蘇、山東、江西、安徽、河北、河南、遼寧、黑龍江、云南、貴州、北京、上海、重慶等省市要求除必需行業外，各區域各類企業復工時間不早于 2 月 9 日 24 時。 根據中國疾病預防控制

23、中心網站 2020 年 1 月 28 日發布的2019 新型冠狀病毒疫情進展和風險評估報告，2019 新型冠狀病毒從進入人群傳播至今 1 個多月，尚處于社區傳播的早期階段。 隨著中國政府強有力防控措施的落實， 有望使疫情圍堵工作達到預期的防控效果，避免疫情發生更大規模的流行乃至大流行。 （三三）新新冠肺炎冠肺炎疫情疫情防控防控結果結果仍存不確定性仍存不確定性 由于 SARS 病毒不耐高溫，2003 年 SARS 疫情結束有多少歸功于政府的防控措施，有多少歸功于天氣轉暖，尚無法確定。廣東地區 4 月份氣溫較北京高，有利于 SARS 疫情防控。以艾滋病和肺結核為例，二者均屬于乙型類傳染病，雖然采取

24、了防控措施，但是，由于僥幸心理的存在，2018 年肺結核和艾滋病的發病率和死亡率均高于 2003 年。當然，由于新冠肺炎與 SARS 一樣采取了甲類傳染病的預防、控制措施，強制隔離下有利于降低傳播能力。因而，新冠肺炎的防控結果存在樂觀、悲觀和中性三種情景。 表表 1 1：主要傳染病報告發病率和死亡率主要傳染病報告發病率和死亡率（1 1/10/10 萬）萬） 病名病名 發病率發病率 死亡率死亡率 傳染性非典型肺炎(2003) 0.40 0.03 艾滋?。?003） 0.08 0.03 艾滋?。?018） 4.62 1.35 肺結核（2003） 52.36 0.08 肺結核（2018） 59.27

25、 0.23 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 2020 年 1 月 25 日，上海市醫療救治專家組組長張文宏教授表示，只要足夠時間的隔離，完全覆蓋掉潛伏期（目前所知該病毒最長潛伏期為 2 周） ，2 周內，所有已經發病或者即將發病的患者順利進入醫療點救治。經過 2-4 周治療，大部分患者將被治愈?？刂莆錆h新冠病毒感染的主體戰役有望在 1 個月內結束，2 個月內進入尾聲4。 我們假設，樂觀情況下，本輪疫情有望在 2 月底得到控制，3 月全國經濟生活基本恢復常態。悲觀情況下，疫情無法通過隔離防治得到控制，到 5 月底氣候轉暖自然結束，6月全國經濟生活基本恢復常態。中性情況下，本輪疫情的影響將在

26、 3 月開始消退，4 月全國經濟生活基本恢復常態。 4 http:/ 宏觀專題研究 證券研究報告 8 二二、傳染病傳染病將如何影響經濟增長將如何影響經濟增長 （一一）傳染病影響經濟增長的機制傳染病影響經濟增長的機制 傳染病會從供給和需求兩方面對經濟增長產生不利影響。 從供給層面來看， 勞動力是重要的生產要素，傳染病致死將導致勞動力數量減少。為了防控傳染病，導致勞動時間縮小，也將導致生產量下降。從需求層面來看，疫情防控等公共衛生和醫療支出有望增大；而需要見面甚至聚集的餐飲、旅游、航空、交通等服務業消費將受到不利影響；投資也將由于調研、談判等無法展開而受到影響。 傳染病的影響不同于戰爭和自然災害。

27、 傳染病雖然是災難， 但是與戰爭和自然災害相比， 對經濟的影響具有較大區別。 首先， 戰爭和洪水、 地震等自然災害會消耗和毀壞財物，災后重建需求較大。而傳染病造成的恐慌會使得人們減少經濟活動，尤其是減少餐飲、旅行、影視、航空、交通等服務消費。雖然隨著收入水平提升，部分服務消費有望在疫情結束后得到恢復性增長。但是，服務消費不僅需要花費金錢，更需要花費時間，諸如旅行、航空、交通等服務業受到的沖擊恐難在后續得到對沖。其次，受到戰爭和自然災害直接傷害的人數較多，但影響面相對較??；傳染病直接致死的人數相對較少，但影響的人群可能非常大，對各行各業均有影響。最后，沒有政治因素的影響下，戰爭和自然災害對出口影

28、響相對較小。但是，倘若某個經濟體由于傳染病被界定為疫區國，可能引發國際社會的恐慌，導致國際社會中斷與疫區國家的服務貿易甚至商品貿易。 （二二）2 2003003 年年 S SARSARS 疫情對中國經濟的影響疫情對中國經濟的影響 由于經濟增長不僅會受到疫情影響，還受到國外經濟增長、國內宏觀政策、庫存周期和季節性因素等眾多因子的影響，僅利用中國 2003 年四個季度的經濟增長變化數據難以有效識別疫情對經濟的影響。因而，我們選擇了 SARS 確認病例數超 100 的香港、臺灣、新加坡作為參數，研究 2003 年 SARS 疫情對中國經濟的影響。 圖圖 4 4：S SARSARS 對當季實際經濟增速

29、的影響對當季實際經濟增速的影響（% %） 圖圖 5 5：S SARSARS 對對私人消費支出同比增速私人消費支出同比增速的影響的影響（% %） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 宏觀專題研究 證券研究報告 9 2003 年 SARS 疫情對中國經濟增長產生了較為明顯的一次性沖擊。當年二季度不變價GDP 增速由一季度的 11.1%降至 9.1%， 之后小幅反彈， 三季度和四季度均增長 10%。 但是，沖擊明顯小于香港、臺灣、新加坡等經濟體。2003 年二季度香港、臺灣、新加坡實際 GDP均呈負增長，較當年其他三個季度低 4.5 個百分點以上。 從投資、消費、

30、凈出口等需求方面來看，SARS 疫情對 2003 年二季度香港、臺灣、新加坡的私人消費支出、固定資本形成總額、出口、進口均產生了明顯沖擊。SARS 對新加坡政府消費支出產生了正向沖擊，對香港、臺灣產生的沖擊為負，或許是由于新加坡政府在疫情防控上投入巨大。 圖圖 6 6：S SARSARS 對對政府政府消費支出同比增速的影響消費支出同比增速的影響（% %） 圖圖 7 7：S SARSARS 對對固定資本形成總額固定資本形成總額同比同比增速增速的影響的影響（% %） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖圖 8 8：S SARSARS 對對貨物和服務出口貨物和服

31、務出口同比增速的影響同比增速的影響（% %） 圖圖 9 9：S SARSARS 對對貨物和服務進口貨物和服務進口同比同比增速增速的影響的影響（% %） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 在 2003 年的政府工作報告提出要堅持擴大內需的方針，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，當年基建投資增速由 2002 年的 6.04%大幅提升至 34.55%，而房地產投資增速也由 2002 年的 22%升至 29.7%，經濟存在過熱風險。因而，從下半年開始，貨幣政策開始收緊，通過提升存款準備金率降低 M2 增速。 宏觀專題研究 證券研究報告 10 圖圖 1010：

32、20032003 年中國基建投資增速大幅提升年中國基建投資增速大幅提升（% %） 圖圖 1111：20032003 年下半年貨幣政策年下半年貨幣政策開始開始收緊收緊（% %） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖圖 1212：S SARSARS 對固定資產投資當季實際同比增速的影響對固定資產投資當季實際同比增速的影響（% %） 圖圖 1313：S SARSARS 對房地產投資當季實際同比增速的影響對房地產投資當季實際同比增速的影響（% %） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖圖 1 14 4：2 2003003 年年

33、固定資產投資價格指數固定資產投資價格指數呈上升趨勢呈上升趨勢（% %） 圖圖 1 15 5：S SARSARS 對對固定資產固定資產投資投資累計累計同比增速的影響同比增速的影響（% %） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 宏觀專題研究 證券研究報告 11 SARS 沖擊使得中國固定資產投資增速下降。 由于 2003 年 9 月、 2004 年 4 月、 2006 年7 月存款準備金率均提升了 0.5 個百分點，我們以 2005 年、2006 年作為參照系分析 SARS疫情對固定資產投資的影響， 可以發現 SARS 使得 2003 年二季度固定資產投資當季實

34、際增速下降了大約 2.9 個百分點， 使得房地產投資當季實際增速下降了大約 5.4 個百分點。 但是， 2003 年固定資產投資價格指數呈上升趨勢， 受價格因素影響， 當年度固定資產投資完成額累計同比增速僅在 4 月份下降了 1.1 個百分點，即開始反彈。 SARS 對中國出口沒有造成沖擊， 4 月進口增速明顯回落。 受益于 2001 年 12 月中國加入世貿組織，2002 年開始中國出口開始呈現高速增長，即使遭遇 SARS 疫情，出口增速依然沒有受到沖擊。但是，由于內需受到疫情影響，2003 年 4 月進口同比增速較 3 月下降了 10.7 個百分點。 SARS 對中國消費造成明顯一次性沖擊

35、。2003 年中國社會消費品零售總額當月同比增速由 3 月的 9.3%降至 4 月 7.7%，并在 5 月份大幅下降至 4.3%。6 月經濟恢復正常后消費增速又反彈至 8.3%。去掉價格的影響，社會消費品零售總額實際當月同比增速由 3 月的9.08%降至 4 月 7.59%，并在 5 月份大幅下降至 4.93%，6 月反彈至 9.73%。 汽車等消費受到較大沖擊。剔除 2003 年 4 月到 6 月消費同比增速呈下降和上升的品類，用 5 月同比增速減去 4 月與 6 月同比增速的均值，得到社零各行業受 SARS 的影響程度。5 月份汽車、服裝、金銀珠寶、體育娛樂用品、日用品、中西藥品、化妝品、

36、石油及制品消費增速均受到了 SARS 的沖擊而下滑。由于其他消費受到影響，煙油消費增速有所提升。 SARS 對農林牧漁業基本沒有影響。雖然 2003 年農林牧漁業當季同比增速由一季度的2.9%降至二季度的 1.8%，但是鑒于社零中糧油、食品、飲料、煙酒類沒有沖到明顯沖擊， SARS 疫情對農林牧漁業生產影響較小，且 2002 年二季度農林牧漁業當季同比增速也較一季度下降了一個百分點，我們認為 SARS 對農林牧漁業基本沒有影響。 SARS 對工業生產產生了明顯的一次性沖擊。從工業 GDP 來看，2003 年二季度不變價當季同比增速為 11.1%，較一季度下降了 2 個百分點。從規模以上工業增加

37、值來看，2003年 3、4、5、6 月份分別為 16.9%、14.9%、13.7%、16.9%，4 月和 5 月工業生產明顯下滑。 圖圖 1616：SARSSARS 對出口同比增速的影響對出口同比增速的影響（% %） 圖圖 1717：S SARSARS 對對進口同比進口同比增速的影響增速的影響（% %） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 宏觀專題研究 證券研究報告 12 圖圖 1818：S SARSARS 對對名義名義消費消費當月同比增速當月同比增速的影響的影響（% %） 圖圖 1919：S SARSARS 對對實際消費當月同比實際消費當月同比增速的影響增

38、速的影響（% %） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖圖 2020：S SARSARS 對消費者信心的影響對消費者信心的影響（% %） 圖圖 2121：S SARSARS 對對社零各行業社零各行業的影響的影響（% %） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖圖 2222：S SARSARS 對農林牧漁業當季同比增速的影響對農林牧漁業當季同比增速的影響（% %） 圖圖 2323：S SARSARS 對對工業當季同比增速的工業當季同比增速的影響影響（% %） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券

39、研究院 宏觀專題研究 證券研究報告 13 圖圖 2 24 4：S SARSARS 對規模以上工業增加值當月同比增速的影響對規模以上工業增加值當月同比增速的影響（% %） 圖圖 2 25 5：S SARSARS 對對建筑業建筑業當季同比增速的影響當季同比增速的影響（% %） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖圖 2626：S SARSARS 對對批發零售批發零售業當季同比增速的影響業當季同比增速的影響（% %） 圖圖 2727：S SARSARS 對對交通運輸交通運輸業業業當季同比增速的影響業當季同比增速的影響（% %） 資料來源：Wind，民生證券研究院

40、 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖圖 2828：S SARSARS 對對住宿餐飲住宿餐飲業當季同比增速的影響業當季同比增速的影響（% %） 圖圖 2929：S SARSARS 對對金融金融業當季同比增速的影響業當季同比增速的影響（% %） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 宏觀專題研究 證券研究報告 14 圖圖 3030：S SARSARS 對對房地產房地產業當季同比增速的影響業當季同比增速的影響（% %） 圖圖 3131：S SARSARS 對對其他行業其他行業當季同比增速的影響當季同比增速的影響（% %） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料

41、來源：Wind，民生證券研究院 其他行業中，建筑業、住宿餐飲業受到明顯沖擊，批發零售業、交通運輸業、金融業受到了一定影響，房地產業在城鎮化加速推動的背景下沒有受到 SARS 的沖擊。雖然 2003年二季度批發零售業增速較一季度有所提升，但考慮到社零回落，且斜率明顯不及 2004年，我們認為批發零售業也受到了沖擊。雖然 2002 年二季度交通運輸、倉儲和郵政業也在下行，但是考慮到疫情防控會影響出行，交通運輸業必然會受到影響。疫情影響經濟增長， 會從融資需求和股市交易量兩方面對金融業造成一定負面影響。 其他行業在三季度增速明顯下行，或屬于疫情的滯后沖擊。 （三三）2 2003003 年年 S SA

42、RSARS 疫情對疫情對通貨膨脹通貨膨脹的影響的影響 SARS 疫情抑制了物價上漲。由于 SARS 疫情抑制了需求，使得通脹率有所下行。2003年 5、6 月中國、香港、新加坡 CPI 同比增速均較上月有所下行。臺灣 CPI 同比增速則在6、7 月有所下行。 圖圖 3232: : SARSSARS 對對 C CPIPI 當月當月同比增速同比增速的影響的影響（% %） 資料來源：民生證券研究院整理 宏觀專題研究 證券研究報告 15 （四四）2 2003003 年年 S SARSARS 疫情對資本市場的影響疫情對資本市場的影響 以 2003 年 4 月 17 日中央政治局常務委員會會議為轉折點，隨

43、著中國政府和市場對疫情的重視，SARS 對資本市場的沖擊開始顯現出來。上證綜指由 2003 年 4 月 17 日的1613.6 點持續下降至 2013 年 4 月 25 日的 1487.15 點， 累計下跌 7.84%后有所反彈。 在五一推遲至 5 月 12 日開市后， 在 5 月 13 日又下跌至 1485.31 點， 并隨著非典新增病例出現拐點開始反彈。 疫情也給債券市場帶來了交易性機會。中國 10 年國債收益率在 2003 年 5 月的月均到期收益率由 4 月的 3.02 降至 5 月的 2.84，自 6 月開始震蕩回升。 圖圖 3333：S SARSARS 對股市的影響對股市的影響（%

44、 %） 圖圖 3434：S SARSARS 對債市的影響對債市的影響（% %） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 三三、新冠肺炎疫情對中國經濟的影響新冠肺炎疫情對中國經濟的影響 （一一）當前經濟環境與當前經濟環境與 2 2003003 年有巨大差異年有巨大差異 當前，中國經濟已經進入工業化后期，第三產業成為占比最高的產業，是拉動經濟增長的第一動力。 在三大需求中， 資本形成總額占比較高， 凈出口占比逐漸下降， 已經由 2003年非典時期的投資和出口拉動轉向消費和創新驅動，消費取代資本形成成為主要拉動力。在消費方式上， 中國已經進入互聯網商業時代， 消費者越

45、來越多地選擇網上購物。 2019 年，全國網上零售額 106324 億元，比上年增長 16.5%。其中，實物商品網上零售額 85239 億元， 增長 19.5%， 占社會消費品零售總額的比重為 20.7%。 只要快遞等物流服務恢復正常，新冠肺炎疫情造成的線下銷售下降，絕大部分可能會被網購的增加抵消。 基建和地產投資增速提升空間有限。2003 年基建與地產是拉動經濟增長的重要動力。但是，囿于財政收入增速下降和地方政府債務壓力，非標融資難以大幅增長，資金來源仍將制約基建投資增速。 受制于居民杠桿率較高和房地產對經濟增長的擠出效應， 房地產可以因城施策邊際放松，但不能再走地產穩增長的老路。2019

46、年 6 月底，我國居民部門杠桿率為 54.6%，低于發達經濟體平均水平，但在新興市場經濟體中處于較高水平。中國社科院發布的中國城市競爭力報告 No.17：住房，關系國與家明確指出，2018 年中國房 宏觀專題研究 證券研究報告 16 地產對經濟凈貢獻出現了由正轉負的拐點。盡管 2018 年表面上中國房地產投資對經濟增長有 0.7 個百分點的帶動貢獻，但是其擠出效應已大于帶動效應。因而，無法通過基建和地產投資有效對沖新冠肺炎疫情對經濟的沖擊。 圖圖 3 35 5：中國產業結構變動中國產業結構變動（% %） 圖圖 3 36 6：三大產業對三大產業對中國中國經濟增長的拉動經濟增長的拉動（% %） 資

47、料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖圖 3 37 7：中國需求結構變動中國需求結構變動（% %） 圖圖 3 38 8：三大需求對中國經濟增長的拉動三大需求對中國經濟增長的拉動（% %） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖圖 3939：地方政府財政收入增速下降地方政府財政收入增速下降（% %） 圖圖 4040：2 2019019 年年 6 6 月主要國家月主要國家居民居民部門杠桿率部門杠桿率（% %） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 宏觀專題研究 證券研究報告 17 （二二）新冠肺

48、炎疫情對中國經濟的影響新冠肺炎疫情對中國經濟的影響 新冠肺炎疫情對中國經濟的影響已經開始呈現。受疫情影響，1 月 31 日，全國鐵路預計發送旅客 300 萬人次，同比下降 76.5%。2020 春節檔多部影片相繼撤檔，多地影院宣布休業，大年初一票房僅 181 萬，全國院線排片跌至不到 1500 場。遠遜于 2017 年 33.8億，2018 年 57.1 億，2019 年 58.4 億的春節檔票房規模。 中性情況下，假設本輪疫情的影響將在 3 月開始消退，4 月全國經濟生活基本恢復常態。在沒有政策對沖的情況下，一季度 GDP 實際同比增速將降至 5%以下。 表表 2 2：新冠肺炎疫情對新冠肺炎

49、疫情對 2 2020020 年年 G GDPDP 增長率的影響（增長率的影響（% %） 樂觀樂觀 中性中性 悲觀悲觀 Q1 4.9 4.5 4.5 Q2 5.9 5.9 4.8 Q3 5.9 5.9 6.0 Q4 5.8 5.8 5.9 全年 5.6 5.5 5.3 資料來源：民生證券研究院整理 樂觀情況下， 假設本輪疫情有望在2月底得到控制， 3月全國經濟生活基本恢復常態，則疫情對中國經濟的沖擊僅限于 2020 年 1 月和 2 月。2 月份的社會零售總額累計同比或下降 2 個百分點左右， 固定資產投資完成額累計同比增速或下降 1 個百分點左右。 在沒有政策對沖的情況下，一季度 GDP 實際

50、同比增速將降至 5%左右。 悲觀情況下，假設本輪疫情無法通過隔離防治得到控制，到 5 月底氣候轉暖自然結束，6 月全國經濟生活基本恢復常態，則疫情對中國經濟的沖擊將從 2020 年 1 月延續至5 月。在沒有政策對沖的情況下，對經濟的傷害無疑將會更大。 受到新冠疫情的影響，1 月份通脹壓力有望得到緩解，CPI 或小幅上升至 4.6%，并自2 月份開始降至 4%以下。2020 年全年 CPI 同比漲幅或為 2.9%。 四四、可能的政策應對與疫情對資本市場的影可能的政策應對與疫情對資本市場的影響響 新冠肺炎短期內將拖累中國經濟增長，導致失業人員增加，中小企業經營更加困難。為了應對新冠肺炎對經濟帶來

51、的負面影響，需要對 2020 年既定的財政和貨幣政策進行調整。在政策對沖下，2020 年全年 GDP 增長率有望維持在 5.6%以上，實現 2020 年 GDP 規模比 2010 年翻一番的目標。 加大逆周期調控力度需要財政政策發力， 財政政策需要更加積極， 建議財政赤字率突破 3%， 加大減稅降費力度， 有其是對中小企業的稅收減免甚至是提供財政補貼， 幫助它們度過難關。加大社會保障支出，保障因疫情增加的失業人員的基本生活。加大公共衛生支出，在防控疫情的同時完善公共衛生管理系統，提升傳染病的防治效率。 貨幣政策方面， 應該在現行基礎上更加寬松。 靈活運用存款準備金率、 中期借貸便利、公開市場操

52、作等貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，促進貨幣信貸、社會融資規模增長 宏觀專題研究 證券研究報告 18 同經濟發展相適應，有效支持經濟運行在合理區間。2020 年開年，人民銀行宣布降準 0.5個百分點， 體現了逆周期調節。 在貸款利率隱性下限受制于銀行業市場結構難以快速打破時，一季度有必要通過下調 MLF 降低 LPR 利率，引導企業融資成本下降。 本次疫情雖然會在短期內對中國經濟增長造成一定的影響， 但沒有改變我國經濟穩健發展的環境和態勢。短期內資本市場可能呈現分化局面，受疫情影響大的消費、周期板塊深度調整，受影響小的科技板塊表現明顯勝出。10 年期國債收益率有望維持小幅下行至2.8%附近，

53、并在 3 月下旬小幅反彈。 風險提示風險提示 疫情防控不及預期，逆周期政策不及預期，中美經貿關系不及預期。 宏觀專題研究 證券研究報告 19 插圖目錄插圖目錄 圖 1: 新冠肺炎與 SARS 確診病例數增長過程（人） . 4 圖 2: 2003 年 SARS 傳播范圍（截止 2003 年 5 月 30 日 10:00） . 5 圖 3: 2020 年新冠肺炎傳播范圍（截止 2020 年 2 月 1 日 13:37） . 5 圖 4：SARS 對當季實際經濟增速的影響（%） . 8 圖 5：SARS 對私人消費支出同比增速的影響（%） . 8 圖 6：SARS 對政府消費支出同比增速的影響（%）

54、 . 9 圖 7：SARS 對固定資本形成總額同比增速的影響（%） . 9 圖 8：SARS 對貨物和服務出口同比增速的影響（%） . 9 圖 9：SARS 對貨物和服務進口同比增速的影響（%） . 9 圖 10：2003 年中國基建投資增速大幅提升（%） . 10 圖 11：2003 年下半年貨幣政策開始收緊（%） . 10 圖 12：SARS 對固定資產投資當季實際同比增速的影響（%） . 10 圖 13：SARS 對房地產投資當季實際同比增速的影響（%） . 10 圖 14：2003 年固定資產投資價格指數呈上升趨勢（%） . 10 圖 15：SARS 對固定資產投資累計同比增速的影響（

55、%） . 10 圖 16：SARS 對出口同比增速的影響（%） . 11 圖 17：SARS 對進口同比增速的影響（%） . 11 圖 18：SARS 對名義消費當月同比增速的影響（%） . 12 圖 19：SARS 對實際消費當月同比增速的影響（%） . 12 圖 20：SARS 對消費者信心的影響（%） . 12 圖 21：SARS 對社零各行業的影響（%） . 12 圖 22：SARS 對農林牧漁業當季同比增速的影響（%） . 12 圖 23：SARS 對工業當季同比增速的影響（%） . 12 圖 24：SARS 對規模以上工業增加值當月同比增速的影響（%） . 13 圖 25：SARS

56、 對建筑業當季同比增速的影響（%） . 13 圖 26：SARS 對批發零售業當季同比增速的影響（%） . 13 圖 27：SARS 對交通運輸業業當季同比增速的影響（%） . 13 圖 28：SARS 對住宿餐飲業當季同比增速的影響（%） . 13 圖 29：SARS 對金融業當季同比增速的影響（%） . 13 圖 30：SARS 對房地產業當季同比增速的影響（%） . 14 圖 31：SARS 對其他行業當季同比增速的影響（%） . 14 圖 32: SARS 對 CPI 當月同比增速的影響（%） . 14 圖 33：SARS 對股市的影響（%） . 15 圖 34：SARS 對債市的影響

57、（%） . 15 圖 35：中國產業結構變動（%） . 16 圖 36：三大產業對中國經濟增長的拉動（%） . 16 圖 37：中國需求結構變動（%） . 16 圖 38：三大需求對中國經濟增長的拉動（%） . 16 圖 39：地方政府財政收入增速下降（%） . 16 圖 40：2019 年 6 月主要國家居民部門杠桿率（%） . 16 表格目錄表格目錄 表 1：主要傳染病報告發病率和死亡率（1/10 萬） . 7 表 2：新冠肺炎疫情對 2020 年 GDP 增長率的影響（%） . 17 宏觀專題研究 證券研究報告 20 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 解運亮，解運亮，民生證券首席

58、宏觀分析師。曾供職于中國人民銀行貨幣政策司，從事宏觀經濟和貨幣政策監測分析工作，參與完成中財辦、人民銀行、商務部等多項重點研究課題，曾獲中國人民銀行重點課題一等獎。作品見載于新華文摘 、 人大復印報刊資料 、 華爾街見聞等知名期刊媒體。 毛健，毛健，民生證券研究院宏觀固收組研究助理。上海財經大學經濟學博士。4年央企汽車裝配工藝設計經驗，1年金融科技公司戰略規劃經驗，曾任私募研究員與投資總監，2019年1月加盟民生證券研究院。 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并

59、得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 民生證券研究院：民生證券研究院： 北京：北京市東城區建國門內大街28號民生金融中心A座17層； 100005 上海：上海市浦東新區世紀大道1239號世紀大都會1201A-C單元； 200122 深圳：廣東省深圳市深南東路5016號京基一百大廈A座6701-01單元； 518001 宏觀專題研究 證券研究報告 21 免責聲明免責聲明 本報告僅供民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告

60、所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。 本報告所載的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證?？蛻舨粦獑渭円揽勘緢蟾嫠d的內容而取代個人的獨立判斷。本公司也不對因客戶使用本報告而導致的任何可能的損失負任何責任。 本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必

61、要）咨詢獨立投資顧問。 本公司在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或參與本報告所提及的公司的金融交易，亦可向有關公司提供或獲取服務。本公司的一位或多位董事、高級職員或/和員工可能擔任本報告所提及的公司的董事。 本公司及公司員工在當地法律允許的條件下可以向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務以及顧問、咨詢業務在內的服務或業務支持。本公司可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。 若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。 未經本公司事先書面授權許可，任何機構或個人不得更改或以任何方式發送、傳播本報告。本公司版權所有并保留一切權利。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。