【研報】建材建筑行業：2020年中國市場前瞻—新冠病毒“?！迸c“機”基建托底及舊改催生結構性機會-20200505[32頁].pdf

1、 1 證券研究報告證券研究報告 行業研究/深度研究 2020年05月05日 建筑 增持（維持） 建材 中性（維持） 鮑榮富鮑榮富 執業證書編號：S0570515120002 研究員 021-28972085 張雪蓉張雪蓉 執業證書編號：S0570517120003 研究員 021-38476737 方晏荷方晏荷 執業證書編號：S0570517080007 研究員 0755-22660892 王濤王濤 執業證書編號：S0570519040004 研究員 021-28972059 王雯王雯 021-38476718 聯系人 1建筑建筑/建材建材: 周期行業數據周報（第十七周期行業數據周報（第十七

2、周） 周） 2020.04 2蒙娜麗莎蒙娜麗莎(002918 SZ,買入買入): B 端放量在端放量在 即，持續維持高盈利即，持續維持高盈利2020.04 3 中國巨石中國巨石(600176 SH,買入買入): Q1 銷量逆勢銷量逆勢 增長，疫情干擾需求復蘇增長，疫情干擾需求復蘇2020.04 基建托底及舊改催生結構性機會基建托底及舊改催生結構性機會 2020 年中國市場前瞻新冠病毒“?！迸c“機” 基建基建全年增速有望達全年增速有望達 13%，建議關注基建及舊改產業鏈投資機會，建議關注基建及舊改產業鏈投資機會 假設 20 年實際 GDP 全年增速 3%情況下，我們預計全年基建投資增速有 望達

3、13%左右。年初地方兩會中，17 個公布固投目標省份 20 年固投合計 目標增速 8%，我們認為疫情后地方投資意愿或增強，投資拉動力量有望 由地產轉向基建。交通/市政/環保領域投資有望保持較快增長，19 年科教 文衛類投資增速遠高于傳統基建，20 年有望繼續成為拉動投資的重要動 力。舊改政策支持力度大，成為后棚改時代對基建的有力補充，建議關注 基建及舊改產業鏈投資機會。從基建回暖及中長期成長兩條主線看，建筑 繼續推薦基建設計/鋼結構龍頭，建材繼續推薦水泥/消費建材龍頭。 資金端：資金來源改善，對基建投資支撐或明顯提升資金端：資金來源改善，對基建投資支撐或明顯提升 20 年的財政擴張和信用改善有

4、望較大程度改善基建融資。我們預計 20 年 基建資金來源增速有望達 16%， 以支撐基建實現約 13%增長和加大對工程 企業清欠的力度。預計預算內/政府性基金/貸款/PPP 貢獻資金增量 0.08/2/0.59/0.11 萬億元，其中政府性基金增量主要來自于專項債，預計全 年賣地收入下滑帶動基金收入下行 5%。貸款增量主要來自于非金融企業 中長期貸款。赤字率提升有望助預算內基建投資穩中略升，城投債凈融資 額或相對穩定。我們預計 2020 年基建資金來源潛在風險點主要在非標壓 降的力度及賣地收入的降幅，城投債和 PPP 提供的資金增量有望超預期。 消費建材：全年竣工好轉趨勢不變，長期看好龍頭市占

5、率提升消費建材：全年竣工好轉趨勢不變，長期看好龍頭市占率提升 受疫情影響，19Q3 以來的竣工改善受到中斷，但 3 月房屋竣工面積同比 -0.9%，呈現較快恢復，我們預計 Q2 地產施工竣工傳導將加速，20 年地 產竣工好轉+集采/精裝比例提升趨勢不變， 后期在建項目趕工+老舊小區改 造有望加速，存量需求逐步釋放，受益下游集中度提升+質量需求提升，具 備品牌+渠道+資金+服務+成本綜合優勢的龍頭集中度將持續提升，成本端 受益油價下跌，預計今年利好防水、管材、減水劑、涂料行業利潤率提升。 水泥：逆周期調節有望加碼，行業預計維持高景氣水泥：逆周期調節有望加碼，行業預計維持高景氣 需求端，我們預計疫

6、情影響下 2020 年全國水泥需求或增長 2.5%，動力主 要來自基建投資加碼和地產投資韌性，重點看好華東和華南區域。供給端， 2020 年凈新增熟料產能占比 1.1%，新增規模仍較小。4 月以來，地產及 基建需求補位推動華東、 華南水泥出貨恢復至正常水平。Q2 預計西北地區 晴天多、低庫位疊加需求恢復快，有望維持較好價格趨勢。 玻纖玻纖&光伏玻璃：玻纖光伏玻璃：玻纖 20 年有望迎來供年有望迎來供需再平衡，光伏玻璃存供給缺口需再平衡，光伏玻璃存供給缺口 粗紗長周期景氣低谷基本確認，疫情導致部分企業推遲建設計劃，全年供 給端預計進一步收縮；需求端，風電/電子行業高景氣，Q2 起建筑建材/交 通

7、/工業景氣度有望回升，2020 行業將進入供需再平衡。2020 年光伏玻璃 有望受益于下游高增長和雙玻滲透率提升，新建產線主要來自信義光能和 福萊特，預計 2020 年供給缺口 117 萬噸，價格有望維持上行趨勢。 風險提示：基建投資增速提升不及預期, 舊改單位投資強度不及預期等。 EPS (元元) P/E (倍倍) 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 收盤價收盤價 (元元) 投資評級投資評級 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 002541.SZ 鴻路鋼構 16.50 買入 0.79 1.07 1.23 1.57 20.89 15.42

8、 13.41 10.51 300284.SZ 蘇交科 8.89 買入 0.64 0.74 0.85 1.05 13.89 12.01 10.46 8.47 603018.SH 中設集團 13.73 買入 0.85 1.12 1.34 1.62 16.15 12.26 10.25 8.48 002918.SZ 蒙娜麗莎 24.09 買入 0.89 1.07 1.41 1.78 27.07 22.51 17.09 13.53 002641.SZ 永高股份 6.80 買入 0.22 0.46 0.56 0.66 30.91 14.78 12.14 10.30 5.63 6.34 6.70 6.96

9、10.65 9.46 8.95 8.61 重點推薦重點推薦 相關研究相關研究 行業行業評級：評級： 行業研究/深度研究 | 2020 年 05 月 05 日 2 正文目錄正文目錄 建筑展望：投資托底需求增強，基建資金約束邊際放松 . 3 需求端：穩增長背景下，基建投資托底，全年基建投資增速有望達 13% . 3 政策端：疫情過后逆周期調節取向或進一步明確 . 3 規劃端：樣本省份 20 年固投增長目標 8%，疫情有望提升地方投資動力 . 3 結構性機會：交通環保有望較快增長，科教文衛泛基建前景廣闊 . 4 資金端：資金來源對基建投資支撐或明顯提升 . 5 預算內資金：一般公共預算增量依賴于擴大

10、赤字 . 6 國內貸款：政策性銀行承擔準財政職責，中長期貸款有望持續改善 . 7 自籌資金：專項債或對沖賣地收入下行壓力，PPP 有望改善 . 7 地產&園林：疫情不改竣工增長趨勢，再融資松綁利好園林裝飾板塊 . 11 鋼結構：受益新老基建齊發力，行業保持高景氣 . 12 ROE 趨勢：去杠桿趨于完成，未來有望進入上行通道 . 14 建材展望：政策加碼助旺季更旺，首推水泥及消費建材龍頭 . 15 消費建材：20 年地產竣工好轉+集采/精裝比例提升趨勢不變 . 15 需求：中期竣工相關 B 端需求高景氣，長期存量需求逐步釋放 . 15 精裝/集采驅動大 B 端市占率快速提升，渠道重要性加碼 .

11、16 水泥：逆周期調節有望維持行業高景氣 . 18 供求：基建加碼需求向上，關注產能邊際變化 . 18 玻纖：20 年有望迎來供需再平衡 . 22 2019 年 10 月以來價格企穩，預計 2020 年進入供需再平衡 . 22 估值尚處底部，關注海外疫情拐點 . 25 光伏玻璃：2020 年供給缺口擴大，價格有望維持上行趨勢 . 25 在產產能溫和擴張，供給端壓力有限 . 25 2020 年光伏玻璃存供給缺口，推動光伏玻璃價格回升 . 26 投資建議 . 27 建筑：繼續推薦基建設計/鋼結構龍頭 . 27 建材：繼續推薦水泥/消費建材龍頭 . 28 風險提示 . 30 oPsNqQtPtOoQ

12、tRmNyQnMtQ8OaO7NpNmMmOmMjMmMnQfQoOrP6MqQyRxNnMnMwMpMtO 行業研究/深度研究 | 2020 年 05 月 05 日 3 建筑建筑展望：投資托底需求增強，基建資金約束邊際放松展望：投資托底需求增強，基建資金約束邊際放松 需求端：需求端：穩增長背景穩增長背景下下，基建投資托底，基建投資托底，全年基建投資增速有望達全年基建投資增速有望達 13% 政策端：疫情過后逆周期調節取向或進一步明確政策端：疫情過后逆周期調節取向或進一步明確 2020 年基建政策基調明確且持續性較好，疫情對經濟的沖擊有望使中央和地方在基建穩增長 角度形成合力。 19Q4 以來政

13、策端對于推動基建穩增長的態度始終處于較積極狀態。 2020 年 1 月下旬新冠肺炎疫情爆發以來，中央層面對逆周期調節的強調力度明顯增強。3 月 27 日，政 治局會議首次提出適當提高赤字率、發行特別國債、增加地方政府專項債規模、引導貸款市 場利率下行等表述，我們認為體現了決策層加大基建投資的意愿和相應宏觀舉措。具體到基 建層面，政策發力于加快在建項目復工復產、加快新建項目審批、加快十四五重點項目規劃 儲備。18/19 年的穩增長地方總體響應程度較差，我們認為除了缺乏資金外，地方政府擔心政 策反復也影響了基建政策的落地，但 2020 年地方經濟下行壓力明顯增加，同時資金問題得到 明顯解決，也可能

14、使得地方和中央在基建穩增長方面形成合力。 圖表圖表1： 2020 年以來逆周期相關政策梳理年以來逆周期相關政策梳理 時間時間 機構機構 事件事件 2020 年 1 月 央行 全面降準 0.5pct，釋放長期資金約 8000 億元。 2020 年 2 月 財政部 提前下達 2020 年第二批地方政府債券額度，一般債 5580 億元，專項債券 2900 億元。 2020 年 2 月 政治局會議 加大逆周期調節力度，加大新投資項目建設力度，確保重大項目及時開工，并要求各地因地制宜，不搞“一關了之， 一停了之”。 2020 年 3 月 政治局會議 加快推進國家規劃已明確的重大工程和基礎設施建設，要加大

15、公共衛生服務、應急物資保障領域投入，加快 5G 網絡、 數據中心等新興基礎設施建設進度。 2020 年 3 月 交通部 提出加快編制國家綜合立體交通網規劃綱要（2021-2050 年），并做好與十四五規劃的有效銜接，抓緊推進川藏鐵路 等重大項目建設規劃，做好粵港澳、長三角、黃河流域等地區綜合立體交通網規劃編制工作。 2020 年 3 月 國務院 下發關于授權和委托用地審批權的決定，將永久基本農田以外的農用地轉為建設用地審批事項授權各省級政府， 在長三角等地試點將永久基本農田轉為建設用地和國務院批準土地征收審批事項委托部分省級政府批準。 2020 年 3 月 央行 對達到考核標準的銀行定向降準

16、0.5-1pct，釋放長期資金 5500 億元。 2020 年 3 月 國常會， 發改委 國常會要求加快發行和使用按規定提前下達的地方政府專項債，并加強后續項目儲備，發改委表示將擴大地方政府專 項債券的規模，適時加大政策對沖力度。 2020 年 3 月 政治局會議 要求確保完成全面建成小康社會目標，全面做好“六穩”工作，積極的財政政策要更加積極有為，穩健的貨幣政策要 更加靈活適度，適當提高財政赤字率，發行特別國債，增加地方政府專項債券規模。 2020 年 4 月 央行 對中小銀行定向降準 1pct，并降低超額存款準備金利率。 資料來源：Wind，各部委網站，華泰證券研究所 規劃端：樣本省份規劃

17、端：樣本省份 20 年固投增長目標年固投增長目標 8%，疫情有望提升地方投資動力，疫情有望提升地方投資動力 2020 年 17 個（天津、河北、山西、遼寧、吉林、黑龍江、安徽、福建、江西、河南、廣 東、廣西、海南、重慶、甘肅、青海、新疆）公布固定資產投資增速目標的省份，其固定 資產投資總和有望增長 8%。目前共有 17 個省在政府工作報告中發布了 2020 年固投計劃 增速，這 17 個省 2019 年合計完成固定資產投資 34.09 萬億元，占全國固定資產投資完 成額的 62%。上述 17 個省 2020 年目標完成固定資產投資 36.8 萬億元，同比增長 8%。 分區域看，天津、廣東 20

18、20 年投資增速目標高于 2019 年增速目標，山西、福建、廣西 等 6 個省市下調了 2020 年固定資產投資增速目標，河北、安徽、江西等 7 個省市維持不 變，華東、華中、華南的增速目標高于其他區域。上述目標均是在疫情爆發前的地方兩會 上制定的，我們認為未考慮到疫情對于消費和出口的影響，疫情過后各地有望進一步加大 投資力度。 19 年大部分省份的固定資產投資中地產的拉動效果仍然較大，我們認為 20 年基建有望取 代地產成為主要增長點。19 年初公布 19 年固投增速目標的 19 個省份中，最終僅 7 個省 份完成目標。12 個未能完成 19 年固投增速目標的省份中，僅海南和重慶的房地產開發

19、投 資增速慢于整體固投增速，也慢于年初制定的固投增速目標，而其他 10 個省份的房地產 投資增速均高于年初制定的固投增速目標。19 年僅 12 個省份的固定資產投資增速高于房 地產投資增速，大部分省份的房地產投資增速遠高于固定資產投資增速。疫情影響下， 20Q1 固投/地產/制造業/狹義基建投資增速-16.1%/-19.5%/-25.2%/-19.7%，20Q1 地產銷 售面積和土地購置面積同比分別下滑 26.3%/22.6%， 可能影響后續地產投資發力的持續性。 行業研究/深度研究 | 2020 年 05 月 05 日 4 結構性機會：結構性機會：交通環保有望較快增長，科教文衛泛基建前景廣闊

20、交通環保有望較快增長，科教文衛泛基建前景廣闊 2020 年財政實力較強省份交通投資較高的增長目標有望帶動全國的交通投資繼續實現穩 健增長。2019 年 12 月 27 日，國務院新聞辦公室舉行的交通運輸高質量發展新聞發布會 上表示，2020 年交通運輸部要完成鐵路投資 8000 億元左右，公路、水路投資 1.8 萬億元 左右，民航投資力爭達到 900 億元，全面完成“十三五”規劃各項目標任務。從目前已經 公布投資計劃的省份來看， 遼寧/廣西/江西/浙江/江蘇/山東 2020 年交通固定資產投資計劃 值相比 2019 年計劃值同比增長 152%/27.3%/25%/15.4%/15%/13.6%

21、，廣東/河北/河南/ 福建/陜西同比增速在 5%-10%，青海/海南/西藏/貴州的 2020 投資計劃較 2019 年的計劃 有所縮減，整體數據體現了比較明顯的兩極分化，我們認為 2020 年經濟、財政實力較強 省份交通投資較高的增長目標有望帶動全國的交通投資繼續實現穩健增長，在疫情導致基 建穩增長壓力增加的情況下，我們預計各省交通增長目標有望超額完成。 截至 2018 年末高速公路的建設進度相對滯后，各省市 2020 年公路投資有望加速。以高 速公路為例，公布十三五高速公路通車里程目標的省份十三五末計劃通車 16.94 萬公里， 18 年末通車里程 14.26 萬公里，待通車里程為十三五計劃

22、總新增通車里程（十三五末規 劃總通車里程-十二五末實際通車里程）的 58.4%，截至 2018 年末仍有 20 個省份的待通 車里程超過十三五期間計劃新增通車里程的 50%。但從十二五的數據看，2013 年末十二 五的待通車里程占十二五計劃新增通車里程的 36%，僅有 9 個省份在 2013 年末的待通車 里程超過十二五新增總目標的 50%。我們認為截至 2018 年末高速公路的建設進度相對滯 后，且根據交通運輸部數據，2019 年 M1-11 公路投資增速（1.9%）較低，若想要完成或 接近完成十三五通車里程目標，各省 2020 年公路投資在資金允許情況下有望加速。 圖表圖表2： 2018

23、年末各省十三五高速公路待通車里程及其占十三五通車里程目標的比年末各省十三五高速公路待通車里程及其占十三五通車里程目標的比例例 注：Wind 數據最新為 2018 年末數據，待通車里程占新增目標比例=待通車里程/（十三五規劃值-十二五規劃值）； 資料來源：Wind，華泰證券研究所 展望 2020 年， 從拉動投資增長的效率角度看， 交通水利類投資 “立即見效” 的能力較強， 偏市政類投資作為改善城市運營的重要方面，有望受益于老舊小區改造等增量領域，城市 軌交和生態環保類投資有望繼續保持高增長。我們認為在穩增長壓力較大的情況下十三五 未完成的公路項目及有望提前落地的十四五鐵路、機場項目均有望拉動交

24、通類基建投資實 現較快增長；水利投資在 18/19 年增長均較慢，水利部此前提出 2020 年防澇壓力較大， 水利投資有望實現較快增長；市政類投資中，城投融資環境的改善對公共設施投資有望形 成利好，城市快速路、垃圾處理等細分板塊有望增長較快；水和燃氣的生產供應業投資在 改善民生過程中扮演重要角色，2020 年有望繼續保持較快增長，而電力投資則有望受益 于特高壓投資的快速增長；城市軌交自 18Q3 發改委重啟建設規劃審批以來，多地規劃獲 批，且城軌被列為新基建重要組成部分，我們預計未來有望維持較快增長；在生態環保領 域，生態治理和流域治理有望繼續為板塊貢獻較大的增量。我們預計 2020 年狹義/

25、廣義基 建投資增速有望達 13%/12.71%。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 甘肅 云南 廣東 青海 河北 山西 山東 廣西 河南 湖北 陜西 四川 福建 吉林 新疆 貴州 黑龍江 重慶 浙江 內蒙古 安徽 寧夏 江蘇 海南 湖南 北京 遼寧 江西 上海 天津 (公里) 待通車里程待通車里程占目標比例（右） 行業研究/深度研究 | 2020 年 05 月 05 日 5 圖表圖表3： 基建投資分項預測表（金額單位：億元）基建投資分項預測表（金額單位：億元

26、） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 1.交通水利交通水利 公路 15461 16513 17784 21163 21335 21740 24349 24836 yoy 12.92% 6.80% 7.70% 17.70% 0.40% 1.90% 12.00% 2.00% 全國鐵路 - 8238 8015 8010 8028 8029 10036 8531 yoy - -2.71% -0.06% 0.22% 0.01% 25.00% -15.00% 機場 734 769 782 869 857 943 1131 1278 yoy 2.46% 4.

27、78% 1.70% 11.12% -1.43% 10.00% 20.00% 13.00% 水利管理業 6290 7250 8725 10021 9530 9663 10630 10948 yoy 26.50% 15.27% 20.35% 14.85% -4.90% 1.40% 10.00% 3.00% 2.偏市政類偏市政類 公共設施管理 38138 46180 56776 68262 69969 70179 75793 77309 yoy 23.10% 21.09% 22.95% 20.23% 2.50% 0.30% 8.00% 2.00% 電力熱力生產供應 17538 20260 22638

28、 22055 19342 19304 20848 20848 yoy 19.40% 15.52% 11.73% -2.57% -12.30% -0.20% 8.00% 0.00% 水生產供應 3136 4118 4964 5509 6352 7426 8539 9564 yoy 16.80% 31.29% 20.54% 10.99% 15.30% 16.90% 15.00% 12.00% 燃氣生產供應 2242 2331 2135 2230 2372 2802 3222 3383 yoy 1.90% 4.00% -8.44% 4.45% 6.40% 18.10% 15.00% 5.00% 3.

29、生態環保生態環保 1801 2249 3146 3822 5466 7499 10499 14174 yoy 26.00% 24.90% 39.87% 21.52% 43.00% 37.20% 40.00% 35.00% 4.城市軌交城市軌交 2899 3683 3847 4762 5470 6564 8533 10069 yoy 33.90% 27.04% 4.45% 23.78% 14.87% 20.00% 30.00% 18.00% 廣義基建投資廣義基建投資 111939 131363 152012 173085 176185 182049 205178.4 213877.9 yoy 2

30、0.29% 17.29% 15.71% 14.93% 1.79% 3.33% 12.71% 4.24% （1+2+3+4）/廣義基建 84.95% 84.74% 84.76% 84.41% 84.67% 84.60% 84.60% 狹義基建投資狹義基建投資 89114 104654 122276 143291 148387 154028 174039 181661 yoy 21.50% 17.20% 17.40% 19.00% 3.80% 3.80% 13.00% 4.38% （1+公共設施+3+4）/狹義基建 81.11% 81.03% 81.59% 81.31% 80.91% 81.00%

31、 81.00% 資料來源：Wind，華泰證券研究所 科教文衛民生類投資雖然并不計入基建投資，但與基建穩投資的邏輯和手段均相似，也更 符合改善民生、促進消費升級的大方向，亦有望取得較快增長。體育、衛生、教育和科研 行業的固定資產投資對應體育場館、醫院、學校和科研場所的建設，但該部分投資并不計 入基建投資。2019 年衛生業固定資產投資 0.62 萬億元，同比增長 6.8%，教育業固定資 產投資 1.4 萬億元，同比增長 17.7%，體育和科研投資數據截至 2015 年，但體育業固投 13-15 年占文化、體育和娛樂業投資的比例在 15%20%，研究和試驗發展業固投占科學 研究、技術服務和地質勘查

32、業固投的比例在 30%左右，若假設 19 年體育業/科研業固投占 一級行業的比例為 15%和 30%，則分別對應投資額 0.18 萬億元和 0.24 萬億元，而二者 對應一級行業固投在 2019 年的增速分別為 13.9%和 17.9%。 我們預計 19 年體育、 衛生、 教育和科研行業固投合計 2.44 萬億元，是廣義基建的 13.4%，但其增速遠高于基建，我 們預計其也有望成為 2020 年穩增長的重要發力點。 資金端：資金來源對基建投資支撐或明顯提升資金端：資金來源對基建投資支撐或明顯提升 從 2018 年到 2019 年，我們認為制約基建投資的資金因素在發生一定改變。2018 年 4

33、月后 地方隱性債務核查力度加大，且社融增速下滑，信用環境邊際收緊（體現為信用債信用利差 的擴大） ，基建項目獲得信貸支持的能力下降，彼時項目貸能否及時到位，置換建筑企業墊入 的自有資金，是市場關注的重點問題之一。但進入 2019 年后，信用環境出現改善，但城投 及財政資金相對緊張，導致資金問題由項目貸向資本金轉變，而資本金的缺失又導致了項目 貸無法及時到位 （但總體上項目貸的情況較 18 年或明顯改善） ， 我們認為與 2019 年允許專項 債做資本金，及降低資本金出資比例政策相呼應。整體看，我們認為 2019 年下半年信貸對 基建的支持力度已經有所回升，2020 年財政端的資本金出資有望改善

34、。2019 年占狹義基建 近 50%的市政投資疲軟，我們認為一定程度上與城投債務控制有關，因此 2020 年城投融資 或是除信貸之外，基建資金來源的另一個重要觀測點。根據 2 月 21 日、3 月 27 日政治局會 議的提法，提高財政赤字率、發行特別國債、增加地方政府專項債券規模，以及發揮好政策性 城投債務在貨幣政策相對寬松的環境下亦有擴張空間。 行業研究/深度研究 | 2020 年 05 月 05 日 6 預算內資金：一般公共預算增量依賴于擴大赤字預算內資金：一般公共預算增量依賴于擴大赤字 我們預計 2020 年一般公共預算支出增長 0.5 萬億元，擴大預算赤字是主要貢獻。綜合而 言，預計今

35、年一般公共預算支出增長 0.5 萬億元，對應同比增速為 2.1%（2019 年同比增 速為8.1%） 。 預算赤字是打開公共財政空間的關鍵， 我們預計2020年赤字率提升至3.5%。 預算赤字通過增發國債與地方一般債彌補。擴大赤字本身是積極財政的應有之義，但出于 穩定國民信心、維護國際形象、維持財政健康可持續等目的，我國過去從未打破 3%的預 算赤字率紅線。然而本次疫情顯著加劇了財政收支平衡矛盾，政治局會議提出適當提高財 政赤字率，或預示赤字率正式突破 3%。據財政部許宏才副部長 4 月 3 日在國務院聯防聯 控機制新聞發布會上介紹，2019 年我國政府債務的負債率（債務余額/GDP）為 38

36、.5%， 低于歐盟 60%的警戒線，也低于主要市場經濟國家和新興市場國家水平，意味著赤字存在 較大提升空間。我們預計 2020 年預算赤字率 3.5%（2019 年為 2.8%） ，對應新增赤字規 模 0.9 萬億元。 我們預計 19/20 年用于基建的預算內資金占一般公共預算支出的比例有所提升，19/20 年 基建預算內資金來源同比增速 9.3%/3%。 基建資金來源中預算內資金占當年財政一般公共 預算支出的比例自 2011 年期基本處于上升態勢，僅 2018 年占比較 2017 年有所回落，但 2018 年 7 月后，在經濟下行壓力加大，中央提出逆周期調節政策后，公共財政支出中的 城鄉社區

37、、農林水和交通運輸事務支出增速明顯回升，19 年上述三項支出合計同比增長 9%，高于全部公共預算支出增速。我們預計 19/20 年在穩增長政策下，基建資金來源中 的預算內資金占一般公共預算支出的比例仍可能小幅上升， 19/20 年分別為 11.5%/11.6%， 對應基建資金來源中的預算內資金同比增速 9.3%/3%。 圖表圖表4： 預算內資金用于基建金額及占一般公共預算支出比例預算內資金用于基建金額及占一般公共預算支出比例 注：19/20 年數據為華泰預測； 資料來源：Wind，華泰證券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 5,000 10,000 15,000

38、20,000 25,000 30,000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E (億元)基建資金來源：預算內資金（億元） 基建投入占一般公共支出比例（%） 行業研究/深度研究 | 2020 年 05 月 05 日 7 國內貸款：政策性銀行承擔準財政職責，中長期貸款有望持續改善國內貸款：政策性銀行承擔準財政職責，中長期貸款有望持續改善 我們預計基建資金來源中國內貸款占非金融企業中長期貸款新增額的比例在 19/20 年有所 提升，19/20 年基建國內貸款同比增速 7.59%/25.19%。2

39、010-2016 年之前基建國內貸款占 非金融企業中長期貸款新增量的比例均在 46%以上，但 2012 年之后占比逐步下降。 2014-2016 年間， 制造業和地產投資增速均呈現低景氣， 基建投資客觀上起到了穩投資的作 用，疊加 BT 項目減少后支付進度款類項目增加，在此期間基建國內貸款占非金融企業中長 期貸款增量的比例未明顯下降。2017 年基建國內貸款占非金融企業中長期貸款比例明顯下 降，我們認為可能與 PPP 項目模式處于高景氣階段、及地產和制造業增速向上但基建投資 增速向下有關。但 2018 年緊信用疊加表外融資受到抑制，基建貸款占非金融企業中長期貸 款比例略有上升。我們認為 201

40、9 年、2020 年財政端對隱性負債的控制仍然較為嚴格，表 內融資對基建的支持力度有望增大， 在資本金問題得到較好解決的情況下，用于基建的貸款 落地有望加快，帶動基建國內貸款占非金融企業中長期貸款新增額的比例繼續有所提高。 20Q1 非金融企業中長期貸款新增 3.04 萬億元，同比增長 18.2%，增速較 19Q1 和 18Q1 顯著提升，我們預計 20 年全年其有望延續 Q1 的高增長態勢，預計全年增速或達 15%。 圖表圖表5： 非金融企業中長期貸款單月新增額非金融企業中長期貸款單月新增額 圖表圖表6： 基建資金來源中國內貸款預測基建資金來源中國內貸款預測 資料來源：Wind，華泰證券研究

41、所 資料來源：華泰證券研究所 自籌資金：專項債或對沖賣地收入下行壓力，自籌資金：專項債或對沖賣地收入下行壓力，PPP 有望改善有望改善 從審慎角度出發，我們預計全年政府性基金支出或下降 0.8 萬億元左右。我們預計今年土 地出讓收入出現負增長， 拖累政府性基金收入同比減少 5% （2019 年為 12%） ， 減少約 0.4 萬億元。2012-2017 年每年土地出讓金收入與支出數額的差異不大，6 年收入合計大于支 出合計 1135 億元。 但 2018/2019 年在減稅等因素對一般公共預算支出造成壓力的情況下， 政府性基金支出壓力有所增大，兩年合計土地出讓金收入比支出少 8400 億元，從

42、歷史情 況來看，我們認為這種“入不敷出”的情況持續性有限。假設 2020 年土地出讓金賬戶回 到收入與支出基本持平的正常狀態，我們預計全年土地出讓金安排的支出可能比 2019 年 下降 0.8 萬億元左右。在今年整體經濟受疫情影響較大的情況下，我們預計除土地出讓金 外的其他基金賬戶收入也較難取得正增長，對應支出預計與 19 年基本持平。 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-

43、05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 （億元） 金融機構:新增人民幣貸款:非金融性公司:中長期:當月值 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E (億元) 基建資金來源：國內貸款(億元） 基建國內貸款占非金融企業中長

44、期貸款的比例（%） 行業研究/深度研究 | 2020 年 05 月 05 日 8 圖表圖表7： 政府性基金收入高度依賴房地產市場政府性基金收入高度依賴房地產市場 圖表圖表8： 歷年入地出讓金收入及對應支出歷年入地出讓金收入及對應支出 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 我們判斷歷史上土地出讓金支出和其他政府性基金賬戶支出中投向基建的比例均為 40%-45%，以 40%計算，預計 2020 年政府性基金投向基建資金同比減少 0.32 萬億元。 從歷史數據來看，土地出讓金對應支出中用于征地拆遷和土地開發的比例在 55%左右，其 余資金用于城市建設、農村基建、土地

45、整理、耕地保護等，我們假設在扣除征地拆遷和土 地開發后土地出讓金大部分投向基建，預計土地出讓金支出中基建占比在 40%左右。 政府 性基金的其他賬戶中包括多個領域，與基建直接相關的主要為鐵路、民航、收費公路、重 大水利項目發展建設類基金，在剔除土地出讓金支出后，2018 年與基建相關基金賬戶的 支出占到政府性基金支出的比例在 45%左右。因此結合上文與本段分析，我們預計在土地 出讓金安排支出 2020 年可能減少 0.8 萬億的情況下，政府性基金投向基建的金額可能減 少 0.32 萬億元（0.8*40%） 。 專項債是政府性基金大類支出下有望對基建產生顯著推動效應的科目，我們預計其有望為 2020 年政府性基金的基建支出帶來超 2