宏發股份-高壓直流破繭化蝶傳統繼電器跨越周期-220628（49頁）.pdf

1、證券研究報告公司深度研究電力設備 東吳證券研究所東吳證券研究所 1 / 49 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏發股份（600885） 高壓直流高壓直流破繭化蝶，傳統繼電器跨越周期破繭化蝶，傳統繼電器跨越周期 2022 年年 06 月月 28 日日 證券分析師證券分析師 曾朵紅曾朵紅 執業證書：S0600516080001 021-60199793 研究助理研究助理 謝哲棟謝哲棟 執業證書：S0600121060016 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 58.06 一年最低/最高價 39.80/78.86 市凈率(倍) 6.67 流通 A 股市

2、值(百萬元) 60,537.58 總市值(百萬元) 60,537.58 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF) 8.70 資產負債率(%,LF) 35.88 總股本(百萬股) 1,042.67 流通 A 股(百萬股) 1,042.67 相關研究相關研究 宏發股份(600885)：2021 年報及 2022 年一季報點評：高壓直流開啟高增長，傳統繼電器略有放緩 2022-04-27 宏發股份(600885)：2021 年三季度報點評：高壓直流、汽車繼電器高增、利潤率環比改善 2021-11-02 宏發股份(600885)：2021 年中報點評： 功率、 汽車繼電器高增，高壓直流高歌猛進 202

3、1-09-01 買入（維持） Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 10,023 12,050 15,054 18,945 同比 28% 20% 25% 26% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 1,063 1,321 1,741 2,306 同比 28% 24% 32% 32% 每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股） 1.43 1.77 2.34 3.10 P/E（現價&最新股本攤?。?40.70 32.72 24.83 18.75 Table_Summary 投資要點投資要點 繼電器全球龍頭，質量強企不斷“跨越門檻”繼電

4、器全球龍頭，質量強企不斷“跨越門檻” ：繼電器是一種自動開關元器件，起電路控制保護作用，2021 年市場規模 464 億元，下游分布家電、汽車、工控、電力等多個領域。公司通過內生+外延覆蓋了繼電器主要下游領域，目前全球份額 14%位居龍一，同時擴展“第二品類”低壓電器，打開業績天花板。 公司持續貫徹“以質取勝” 的精益生產思想，自動化技改高投入，零部件自制率高，成本管控能力領先同行。 高壓直流繼電器受益全球電動化趨勢，高壓直流繼電器受益全球電動化趨勢，跨過拐點進入高速增長跨過拐點進入高速增長。高壓直流繼電器為新能源車核心零部件，我們預計 2025 年行業規模達 162 億元，2021-2025

5、 年 CAGR=44%。宏發深耕 11 年，2021 年高壓直流業務市占率已達 30%、位居全球第一，客戶基本覆蓋國內外主流廠商如 Tesla、大眾 MEB、奔馳、比亞迪等。在行業高+份額持續提升的加持下，公司高壓直流繼電器有望拉動營收快速增長、2025 年收入達 81 億元， “再造一個宏發” 。同時，新能源車業務毛利率&凈利率水平高于公司整體，我們預計 2022 年利潤占比已經達 30%+，2022-2025 年利潤CAGR 在 60%以上，后續貢獻顯著業績增量。 汽車繼電器汽車繼電器借助 “天時地利” 加速替代外資， 行業下行壓力 “突破桎梏”借助 “天時地利” 加速替代外資， 行業下行

6、壓力 “突破桎梏” 。2021 年全球汽車繼電器市場規模 107 億元、宏發全球市占率 14%，僅次于松下。傳統車產銷量景氣度一般，但公司 2019-2021 年業務營收CAGR 超 30%，主要系疫情影響競爭對手松下、泰科等生產交付，宏發借助子公司海拉的渠道，加速海外客戶尤其是德系車企的替代。公司本身產品力已達到車規級要求，并且保供能力在這 2 年不斷強化，在客戶端持續積累品牌，后續汽車繼電器有望維持在較快增長的軌道。 家電家電、電力電力相對穩健相對穩健，工控工控、信號、信號繼電器繼電器替代空間大替代空間大。1）功率繼電器功率繼電器：2021 年市場規模 102 億元， 主要下游家電景氣度仍

7、處于底部， 公司立足中高端市場、拓寬市場份額；同時光伏、智能家居等結構性增長較快，故功率繼電器穩健增長； 2）電力繼電器電力繼電器：后疫情時代電表招標&安裝恢復，考慮公司份額提升空間有限，體量保持穩??；3）信號繼電器）信號繼電器安防、消防、通信等下游進入景氣周期，國產化需求提升+新品推出有望帶動份額提升，業績有望中高速增長；4）工）工控繼電器控繼電器 2021 年市場規模過百億元，目前宏發市占率不及 8%，進口替代潛力大。 低壓電器蓄勢待發。低壓電器蓄勢待發。低壓電器全球市場空間 4000 億元+，宏發將其定義為“第二門類”業務、具備戰略意義，公司從海外中高端市場切入，實現了歐美 Levito

8、n、Enel、UTC 等直銷大客戶的突破，隨低壓電器業務穩步推進，海外疫情管控政策逐步放開，有望實現穩健增長。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司新能源汽車繼電器營收高速增長，傳統領域也超越行業增長，我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別 13.2 億元、17.4 億元、23.1 億元，同比分別+24%、+32%、+32%，對應現價（6月 27 日）PE 分別 33 倍、25 倍、19 倍?？紤]到公司全球龍頭地位穩固，新能源車業務成長性慢慢顯現、貢獻利潤彈性，2022 年給予公司 40 倍PE 作為估值依據，目標價 70.8 元/股，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示

9、： 宏觀經濟下行， 原材料漲價超市場預期， 國內外疫情加劇等。 -35%-29%-23%-17%-11%-5%1%7%13%19%25%2021/6/282021/10/272022/2/252022/6/26宏發股份滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2 / 49 內容目錄內容目錄 1. 繼電器全球龍頭，質量強企繼電器全球龍頭，質量強企“跨越門檻跨越門檻” . 5 1.1. 三次創業，繼電器龍頭走出“宏發之路” . 5 1.2. 橫向擴張下游應用、精益生產打磨品質，鑄就龍頭核心優勢. 8 1.2.1. 繼電

10、器：“小而美”的開關設備 . 8 1.2.2. 1 到 N 跨行業周期成長，持續打開業績天花板 . 10 1.2.3. 貫徹“以質取勝”，公司是精益生產的踐行者 . 13 1.2.4. 成本控制經驗豐富. 17 2. 高壓直流繼電器：汽車電動化浪潮至，卡位龍頭享高增長高壓直流繼電器：汽車電動化浪潮至，卡位龍頭享高增長 . 18 2.1. 乘新能源汽車行業東風，百億繼電器市場空間大. 18 2.2. 龍頭宏發優勢顯著，全球布局天花板打開. 21 2.2.1. 對標國內新進入者：產品+成本雙重優勢構建安全邊際 . 22 2.2.2. 對標國外龍頭：全球布局，快速響應，海外市場突破進行時. 25 2

11、.2.3. 展望未來：高壓直流繼電器助力“再造一個宏發” . 26 2.3. 新基建迸發活力，新能源充電樁“先發制人” . 27 3. 傳統繼電器：跨越行業增長，傳統繼電器：跨越行業增長， 屬性凸顯屬性凸顯 . 30 3.1. 功率繼電器：家電保持穩健，新能源、智能家居提供成長性. 30 3.2. 汽車繼電器：突破“桎梏”，加速替代外資 . 32 3.3. 工控繼電器：潛力大，國產替代穩步推進. 35 3.4. 信號繼電器：下游高景氣，多點開花. 37 3.5. 電力繼電器：后疫情時代裝表逐步恢復，帶動產品需求回暖. 38 4. 低壓電器蓄勢待發，新產品破冰銷售低壓電器蓄勢待發，新產品破冰銷售

12、 . 40 4.1. 低壓電器定位第二增長曲線，海外率先發力. 40 4.2. 多品類新產品破冰銷售. 42 5. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 44 6. 風險提示風險提示 . 47 rUbWvXdUgYgYkZsUfWrQaQdNaQnPpPmOmOkPqQoQjMpNuN7NoOwPMYrNmMvPrMsR 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3 / 49 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司歷史沿革：三次創業，成長為全球繼電器龍頭. 5 圖 2： 公司股權結構（截至 2022Q1） . 6 圖 3： 2012-2

13、021 年公司營收/歸母凈利潤 CAGR 為 14%/16% . 6 圖 4： 公司營收結構情況（億元）. 7 圖 5： 定位外向型企業，海外營收占比在 40%左右 . 7 圖 6： 2012-2021 年公司毛利率情況 . 7 圖 7： 2012-2021 年公司費用率情況 . 7 圖 8： 2020 年及 2021H1 分產品凈利率水平 . 7 圖 9： 電磁繼電器結構圖：以機械、電磁結構為主. 8 圖 10： 固態繼電器結構圖：以半導體為核心器件. 8 圖 11： 全球繼電器市場規模約 400-500 億元 . 9 圖 12： 繼電器下游分布情況（2019A，按金額） . 9 圖 13：

14、 宏發股份不同應用領域繼電器均價水平對比（元/只） . 9 圖 14： 宏發股份原材料占比超 6 成以上. 10 圖 15： 三友聯眾原材料占比在 7 成以上. 10 圖 16： 公司在多個下游全球銷售額市占率處于 TOP3（2018A） . 12 圖 17： 公司當前采用事業部制管理架構，整體劃分為制造型企業群和經營型企業群. 13 圖 18： 功率繼電器生產工藝示意圖. 14 圖 19： 集團子公司分工情況：垂直一體化+高度自動化打磨產品質量 . 15 圖 20： 宏發股份自研四軸、六軸機器人. 15 圖 21： 2012-2021 年公司人均產值穩步提升 . 15 圖 22： 繼電器公司

15、固定資產+在建工程占總資產比重 . 16 圖 23： 2021 年人員結構：生產制造人員占比過半. 16 圖 24： 產能建設基本跟隨營收規模同步增長（億元）. 16 圖 25： 2016 年起固定資產加速折舊. 16 圖 26： 公司歷史上幾輪募資驅動產能增長. 16 圖 27： 宏發季度毛利率與銅/銀價格波動情況對比 . 17 圖 28： 宏發股份高壓直流繼電器業務發展歷程. 18 圖 29： 高壓直流繼電器主要用于新能源汽車主繼電器、輔助繼電器及充電繼電器. 19 圖 30： 2021 年中國車企快充圖譜. 19 圖 31： 宏發股份主要產品均價（元/只） . 20 圖 32： 全球高壓

16、直流繼電器行業 較高，2021-2025 年 CAGR=49% . 21 圖 33： 全球高壓直流繼電器市場競爭格局（2020A） . 22 圖 34： 高壓直流繼電器行業主要參與企業類型. 22 圖 35： 2015-2021 年高壓直流繼電器營收 CAGR=54% . 22 圖 36： 三友聯眾新能源繼電器收入與毛利率. 23 圖 37： 三友聯眾新能源繼電器銷量與單價. 23 圖 38： 高壓直流繼電器兩大材料技術路線：陶瓷型（主流）及環氧樹脂型. 25 圖 39： 宏發股份銷售費用與研發費用. 26 圖 40： 分車企測算：2025 年高壓直流繼電器業務有望“再造一個宏發” . 27

17、圖 41： 公司繼電器產品在新能源汽車充電樁中的應用. 27 圖 42： “十四五”期間部分省市新能源汽車充電樁產業發展規劃 . 28 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4 / 49 圖 43： 我國新能源汽車充電樁累計數量與結構. 28 圖 44： 我國公共充電樁與新能汽車保有量（萬臺、萬輛）. 28 圖 45： 宏發用于新能源汽車充電樁的高壓直流繼電器. 29 圖 46： 家電領域功率繼電器的主要應用場景. 30 圖 47： 空調及電冰箱產量情況. 31 圖 48： 宏發光伏繼電器解決方案. 31 圖 49： 宏發

18、智能家居相關繼電器解決方案. 32 圖 50： 汽車繼電器的典型應用. 32 圖 51： 2021 全球汽車產量有所恢復. 33 圖 52： 2021 年國內汽車產量同比有所下滑. 33 圖 53： 2009-2021 年公司汽車繼電器營收增長情況 . 34 圖 54： 宏發圍繞汽車繼電器布局了完整的產品矩陣（插入式、PCB 式及 48V 繼電器） . 35 圖 55： 宏發工控繼電器廣泛用于工業應用各個層級. 36 圖 56： 工控行業分下游市場空間（百萬元）與同比增速. 36 圖 57： 信號繼電器業務體量占比相對較小，2009-2021 年穩健增長 . 38 圖 58： 宏發繼電器在智能

19、電表中的應用情況. 38 圖 59： 全球電力繼電器格局：宏發為全球龍頭（2018A） . 39 圖 60： 2009-2021 年國內智能電表招標量情況 . 39 圖 61： 2009-2021 年公司電力繼電器增長情況 . 39 圖 62： 低壓電器產品多為機械+電磁結構（智能低壓電器含通訊模塊等新增部件） . 40 圖 63： 全球低壓電器行業產值規模（2019A） . 41 圖 64： 全球低壓電器行業格局（2020A） . 41 圖 65： 中國低壓電器行業產值（2019A） . 41 圖 66： 低壓電器下游需求占比（2020A） . 41 圖 67： 低壓電器經銷及直銷模式. 4

20、2 圖 68： 公司部分新品陣列. 43 表 1： 不同應用的繼電器在材料選擇和設計上各有要求. 10 表 2： 宏發股份繼電器實現全品類覆蓋、拓展低壓電器第二品類. 11 表 3： 公司年均 3 億元以上技改投入，62.5%的產線已“翻越門檻” . 15 表 4： 國內主要高壓直流繼電器企業概況與產品進展. 24 表 5： 繼電器材料分類及其特性. 24 表 6： 各種充電樁參數對比. 29 表 7： 全球汽車繼電器市場基本維持在百億元規模，多年維持穩定. 33 表 8： 宏發股份&海拉的客戶已覆蓋國內外主流車企 . 34 表 9： 宏發股份盈利預測拆分. 44 表 10： 可比公司估值（截

21、至 2022 年 6 月 27 日）. 45 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5 / 49 1. 繼電器全球龍頭，質量強企“跨越門檻”繼電器全球龍頭，質量強企“跨越門檻” 1.1. 三次創業，繼電器龍頭走出“宏發之路”三次創業，繼電器龍頭走出“宏發之路” “不斷進取，永不止步” ，“不斷進取，永不止步” ，35 年打造全球繼電器龍頭。年打造全球繼電器龍頭。公司起步于 1984 年，30 余年以來，公司秉承“不斷進取、永不止步”的企業精神，橫向深挖繼電器產品及應用領域，創下了國內繼電器行業之首、出口大于內銷、全國第一個

22、自主研發繼電器自動化裝配生產線等一個個里程碑，打造出全球繼電器銷售額市占率第一的品牌。并跨出繼電器領域，探索低壓電器等新產品，不斷支撐公司成長和發展。 公司發展歷程可以分為三個階段：公司發展歷程可以分為三個階段： 1） 第一次創業階段第一次創業階段(1984-1998)： 公司于 1984 年成立， 1987 年郭滿金出任總經理，確立繼電器為主業，將宏發定位為以出口為主的外向型企業，1991 年公司即成長為國內繼電器龍頭，1998 年公司營收突破 1 億元，成為國內最大的繼電器產業基地。 2） 第二次創業階段第二次創業階段(1999-2007)：2003/2007 年分別成立歐洲/美國公司，橫

23、向品類做大， 縱向技術做強， 2007 年營收突破 10 億元， 成為全球知名繼電器制造商。 3） 第三次創業階段第三次創業階段(2008 至今至今) ：2012 年上市并募投高壓直流繼電器、低壓電器等新品產能，同時不斷加強研發、完善布局，2021 年營收 100.2 億元，2012 年借殼上市以來營收 CAGR=14%，市占率達全球第一。 圖圖1：公司歷史沿革：三次創業，成長為全球繼電器龍頭公司歷史沿革：三次創業，成長為全球繼電器龍頭 數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所 19841984注冊廈門宏發股份有限公司19871987郭滿金出任總經理，聚焦繼電器產品199119911994

24、199419951995綜合經濟指標居國內繼電器行業首位入選中國電子元件百強出口首次大于內銷自主研發繼電器自動化裝配生產線創立&創業階段：19991999實現繼電器專利0的突破20032003成立宏發歐洲公司2004200420072007成立行業內第一家博士后工作站宏發美國公司成立19981998年營收突破年營收突破1 1億元億元20072007年營收突破年營收突破1010億元億元發展壯大階段：檢測中心成為VDE全球合作伙伴20122012成功上市20142014入圍中國電子信息百強201520152018201820192019收購美國KG，加入美國UL標準組織收購海拉汽車繼電器業務繼電器

25、全球市場份額第一第三次創業階段：20212021年營收突破年營收突破100100億元億元1998199820212021邁入“十四五”新征程 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6 / 49 股權結構清晰股權結構清晰，核心管理層與技術骨干控股，核心管理層與技術骨干控股。公司實控人為創始人郭滿金，控股股東為管理層與骨干員工的持股平臺有格投資。截至 2022 年一季報，有格投資持有公司27.35%股權，聯發集團持有 4.72%股權（聯發為廈門本土國企，股東是廈門建發） ；中國香港中央結算公司持有 19.70%股權，外資持股比

26、例相對較高。 圖圖2：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2022Q1） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 宏發股份上市以來營收、宏發股份上市以來營收、 歸母凈歸母凈利潤長期維持高質量增長。利潤長期維持高質量增長。 2021 年公司實現營業收入 100.2 億元，同比增速 28.18%；歸母凈利潤為 10.6 億元，增速 27.69%。經營能力較為穩健，歸母凈利潤增長基本與營收同步。 圖圖3：2012-2021 年公司年公司營收營收/歸母凈利潤歸母凈利潤 CAGR 為為 14%/16% 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 營收營收分分結構來看：結構來看：傳統繼電器傳統繼電器整體穩健增長、整

27、體穩健增長、結構性表現亮眼結構性表現亮眼，高壓直流繼電器高高壓直流繼電器高增增，注入成長性注入成長性。公司不同發展階段有不同看點：2010-2012 年，受益國網智能電表招標拉動，公司電力繼電器有較高增速；2012-2014 年，通用繼電器增速恢復；2015-2016年，新能源汽車高壓直流繼電器、低壓電器開始貢獻營收，汽車繼電器快速成長；2017-2019 年，氧傳感器、真空泵、工業連接器、真空滅弧室等新門類產品破冰銷售，高壓直流繼電器持續高增；2020-2021 年高壓直流繼電器高增，汽車、信號等傳統繼電器多點開花。展望后續展望后續年份，我們認為高壓直流繼電器為業績增長的核心看點，傳統繼電器

28、也年份，我們認為高壓直流繼電器為業績增長的核心看點，傳統繼電器也有有超越行業增長的結構性機會超越行業增長的結構性機會。 郭滿金11.19%有格投資有限公司27.35%宏發科技股份有限公司宏發科技股份有限公司聯發集團4.72%其他投資者48.23%80.00%廈門宏發電聲股份有限公司廈門宏發電聲股份有限公司香港中央結算有限公司19.70%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060801001202012201320142015201620172018201920202021營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收增速歸母增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后

29、的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7 / 49 圖圖4：公司營收結構情況（億元）公司營收結構情況（億元） 圖圖5：定位外向型企業，海外營收占比在定位外向型企業，海外營收占比在 40%左右左右 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 毛利率、凈利率長期處于較高水平。毛利率、凈利率長期處于較高水平。整體來看整體來看，2019-2021 年公司毛利率分別為37.13%/36.95%/34.58%，歸母凈利率分別為 9.94%/10.64%/10.60%。2021 年毛利率下滑主要系原材料+海運運費持續漲價，因費用端控制較好、歸母凈利率保持穩定

30、。分產品分產品來看，來看，因公司未披露各類產品利潤率，根據 2021 年可轉債募集說明書選取部分子公司計算凈利率， 可以側面體現不同產品利潤水平： 其中， 信號&汽車通用&工控電力&新能源車功率、工控繼電器及低壓電器。 圖圖6：2012-2021 年公司年公司毛利率情況毛利率情況 圖圖7：2012-2021 年公司年公司費用率情況費用率情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖8：2020 年及年及 2021H1 分產品凈利率水平分產品凈利率水平 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 0204060801001202009 2010 2011 2012 2

31、013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021通用繼電器電力繼電器汽車繼電器通訊繼電器新能源汽車繼電器電氣產品44%41%41%41%40%39%39%41%38%37%0%10%20%30%40%50%05101520253035402012201320142015201620172018201920202021海外營收（億元）海外占比32.46%34.65%36.19%38.70%39.52%39.85%36.84%37.13%36.95%34.58%9.28%9.58%10.58%11.12%11.45%11.38%10.16% 9.94%10.6

32、4%10.60%0%10%20%30%40%50%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021毛利率歸母凈利率-2%0%2%4%6%8%10%12%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率單位：億元子公司（產品類別）營業收入凈利潤凈利率 營業收入凈利潤凈利率宏發信號(信號繼電器)3.20.926.8%2.50.830.1%宏發汽車電子(汽車繼電器)10.72.119.9%7.81.722.4%漳州宏發(通用&工控繼電器)10.62.019.3%

33、7.31.317.3%電力電器(電力繼電器&新能源車繼電器)18.42.614.0%11.61.916.2%四川宏發(智能家居繼電器)7.20.69.0%4.60.37.6%宏發開關(低壓電器)6.20.11.3%3.90.11.5%2020A2021H1 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8 / 49 1.2. 橫向擴張下游應用、橫向擴張下游應用、精益生產精益生產打磨品質，打磨品質，鑄就龍頭鑄就龍頭核心核心優勢優勢 1.2.1. 繼電器： “小而美”的開關設備繼電器： “小而美”的開關設備 繼電器是電路的繼電器是電路

34、的“杠桿” ，以弱電回路控制強電回路的“杠桿” ，以弱電回路控制強電回路的“小而美”“小而美”電氣設備電氣設備。當輸入電、磁、熱、光等信號時，繼電器可自動切換被控制的電路，根據有/無觸點可分為電磁繼電器/固態繼電器。1）電磁電磁繼電器繼電器為為市場市場主流主流。包含輸入回路的電磁鐵、銜鐵、插件板及輸出回路的觸點系統，通過弱電輸入回路的電磁鐵通電吸合銜鐵，來控制強電輸出回路的導通；2）固態繼電器固態繼電器還處于早期推廣階段還處于早期推廣階段，以小功率應用為主，以小功率應用為主。輸入回路導電后，LED 發光導致光電元件電壓升高、控制輸出回路 MOSFET 開關管導通，使得輸出回路接通。因此具備可靠

35、性更優、壽命長、開關速度快、體積小等優勢。 圖圖9：電磁電磁繼電器結構圖繼電器結構圖：以機械、電磁結構為主：以機械、電磁結構為主 數據來源：松下電器官網，東吳證券研究所 圖圖10：固態繼電器結構圖固態繼電器結構圖：以半導體為核心：以半導體為核心器件器件 數據來源：松下電器官網，東吳證券研究所 繼電器產品包含以下繼電器產品包含以下三大三大特點：特點： 1. 可靠性可靠性、壽命等壽命等性能要求性能要求極高極高。繼電器往往搭配其他電氣設備協同工作，其價值量占整個電氣設備系統較小，但可靠性要求很高，故多數下游客戶往往不會輕易更換供應商。實際制造中由于繼電器批量往往較大，可靠性可用 ppm 指標衡量，即

36、百萬個繼電器失效的個數（精益生產中，六西格瑪=3.4ppm） 。重點關 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9 / 49 注以下性能：1）繼電器不可“誤動作” ，）繼電器不可“誤動作” ，即不在該閉合電路的時候關斷，或在該關斷的時候閉合；2）對機械、電氣壽命（在規定條件下，繼電器切換開斷對機械、電氣壽命（在規定條件下，繼電器切換開斷狀狀態態的次數）要求高的次數）要求高，觸點、線圈、銜鐵等部件全生命周期需要上萬次頻繁開斷動作；3）密封性標準高（尤其是氣密性）密封性標準高（尤其是氣密性） ，比如采用陶瓷和環氧樹脂密封內部器件

37、，有效防止觸點不受有害氣體侵蝕。 2. 產品品類豐富產品品類豐富，下游應用廣下游應用廣。各類用電場景大多需用到繼電器切換電路，故繼電器廣泛應用于家電、汽車、電力、通信、工業設備等許多領域，不同領域對產品性能要求各不相同，應用在同一場景的繼電器也會有不同的型號規格，彼此價格也存在一定差異。根據2020 版中國電磁繼電器市場競爭研究報告第三方預測，2021 年全球繼電器市場規模為 464 億元，因行業整體步入成熟期，依靠新能源車等新興行業拉動規模增長，故行業基本保持中個位數增速。 圖圖11：全球繼電器市場規模約全球繼電器市場規模約 400-500 億元億元 圖圖12：繼電器下游分布情況繼電器下游分

38、布情況（2019A，按金額按金額） 數據來源： 2020 版中國電磁繼電器市場競爭研究報告 ，東吳證券研究所 數據來源： 2020 版中國電磁繼電器市場競爭研究報告 ，東吳證券研究所 圖圖13：宏發股份宏發股份不同應用領域繼電器不同應用領域繼電器均價水平對比均價水平對比（元（元/只）只） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0100200300400500600201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E全球繼電器市場規模（億元）YoY汽車, 32%家電, 22%通信, 9%智能電表, 8%光伏, 3%其

39、他, 26%1.6 2.9 2.7 3.1 2.5 84.0 0102030405060708090產品單價 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10 / 49 3. 大宗原材料占比相對較高大宗原材料占比相對較高。 根據電磁繼電器結構， 成本以鐵 （鐵芯） 、 銅 （線圈） 、銀（觸點） 、塑料件（外殼）為主；半導體繼電器沒有電磁結構及機械觸點，MOSFET 等功率半導體器件成本占比更大。我們主要考慮電磁繼電器，根據宏發股份公告及三友聯眾招股書，繼電器產品原材料占比均在 6 成以上，龍頭宏發更具備成本優勢，原材料占比小于

40、三友。同時，不同下游領域、不同規格的繼電器的原材料占比各有不同。 圖圖14：宏發股份原材料占比超宏發股份原材料占比超 6 成成以上以上 圖圖15：三友聯眾原材料占比在三友聯眾原材料占比在 7 成成以上以上 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：三友聯眾招股說明書，東吳證券研究所 表表1：不同不同應用應用的的繼電器在材料選擇和設計上各有要求繼電器在材料選擇和設計上各有要求 類別類別 主材料要求主材料要求 信號繼電器 觸點鍍金；觸點分叉以提高接觸可靠性；體積很小，使用 LCP 塑料 功率/工業繼電器 靜彈簧多用純銅、動彈簧用銅合金；塑料多使用 PBT 電力繼電器 電流較大，簧片較厚 汽車繼

41、電器 負載直流，故使用 AgSnO 觸點；線圈體積占比較大，用 180 級及以上漆包線 高壓直流繼電器 使用磁鋼吹??；大電流繼電器觸點需要密封腔（陶瓷或塑料） ；導電柱用銅 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 根據根據上述上述產品產品特征可特征可得出幾個結論得出幾個結論：1）頭部企業需拓展多個下游領域以實現體量持續增長；2）由于部分下游可靠性要求極高（如汽車） ，故份額提升難度大，格局相對穩定；格局的打破往往體現公司技術、工藝制造等硬實力；3）需要控制原材料成本，以在競爭中獲得較強盈利水平。在研發、制造、供應鏈、管理等多輪驅動下，以上三點在研發、制造、供應鏈、管理等多輪驅動下，以上三點宏宏發發

42、均均走在行業前列，并走在行業前列，并積累積累了了較強的競爭優勢。較強的競爭優勢。 1.2.2. 1 到到 N 跨行業周期成長跨行業周期成長，持續打開業績天花板持續打開業績天花板 公司通過公司通過“內生內生+外延”橫向外延”橫向拓寬下游拓寬下游領域領域&產品品類產品品類，并在多個下游領域獲得全并在多個下游領域獲得全球球 TOP3 銷售額市占率銷售額市占率： 內生內生： 公司從通用繼電器起步， 逐步拓展至信號、 汽車等下游， 2014 年開始擴張 “第二品類”低壓電器，此外，工業連接器、真空滅弧室、氧傳感器、電容等新品類持續孵化，產品矩陣日益完善。傳統行業傳統行業如家電、電力、汽車等，公司持續投入

43、，抓住產品迭代升級機遇， 成功拓展新客戶新產品； 而松下、 泰科等競爭對手投入較少，產品斷代嚴重， 公司在競爭中銷售額份額穩步提升。 新興新興行業行業如新能源汽車、 光伏、生產成本2018年2019年2020年2021H1原材料62%64%66%67%觸點/銀絲材13%15%16%16%銅材14%13%12%13%工程塑料6%5%5%6%漆包線9%9%10%12%鐵材3%2%2%4%其他原材料17%19%20%17%生產成本2017年2018年2019年原材料77%78%81%銅材+銅絲材15%18%19%五金零件12%13%13%塑料零件12%11%11%漆包線15%16%14%觸點/銀絲材

44、18%16%18%鐵材4%4%4%塑膠料1%1%2% 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11 / 49 5G 通信等方面，公司作為“拓荒者” ，綁定特斯拉、奔馳、華為等頭部客戶打磨產品，引領行業標準，增長快于傳統行業。 外延外延：公司善用并購拓展產品及市場：電力領域，電力領域，公司起初為美國 KG 公司代工電力繼電器，后于 2015 年收購 KG、產品覆蓋全球各大電網；汽車領域汽車領域與海拉成立合資公司、發力汽車繼電器，到 2019 年收購海拉，借助其渠道及品牌，順利拿下奔馳、大眾等歐系主流車企。 表表2：宏發股份繼電

45、器宏發股份繼電器實現實現全品類覆蓋、拓展低壓電器第二品類全品類覆蓋、拓展低壓電器第二品類 品類品類 圖示圖示 介紹介紹 主要客戶主要客戶 發貨發貨額額及占比及占比 (2021A) 繼電器產品：繼電器產品： 功率繼電器 廣泛應用于家用電器、辦公自動化、 智能家居、 溫度控制、電力電源等 LG、三星、松下、夏普、三洋、 日立、 格力、 美的、海爾、 志高、 海信、 九陽、奧克斯、 蘇泊爾、 長虹等 35.0 億元（34%） 電力繼電器 廣泛應用于智能電表、智能照明、 智能插座、 繼電保護等，負載電流高、抗短路、防沖擊電流能力高 Aclara、Enel、Sagem、Itron、 林洋、 海興、 許繼

46、、威勝、三星、科陸、正泰等 14.0 億元（14%） 汽車繼電器 廣泛應用于車身控制、動力控制、 安全控制、 駕駛信息等控制系統， 抗沖擊、 振動能力強，有跌落和鹽霧等試驗 通用、 福特、 FCA、 奔馳、馬自達、寶馬、大眾、雷諾、日產、現代、比亞迪等 15.2 億元（15%） 高壓直流繼電器 新能源汽車電池、電控等系統的核心零部件，具有滅弧裝置，大部分有真空室；光伏等新能源領域 奔馳、 大眾、 Tesla、 寶馬、保時捷、比亞迪、上汽、北汽、廣汽、長城、寧德時代、三星、華為等 14.6 億元（14%） 工控繼電器 廣泛應用于全球工業制造環節，是繼電器的第三大應用領域。 西門子、施耐德、ABB

47、、菲尼克斯、臺達、匯川、Eaton、新時達等 7.0 億元（7%） 信號繼電器 主要應用于通信、安防監控、 智能家居、 物聯網等領域， 體積小、 接觸可靠性要求高 GE、Honeywell、?？低?、 大華、 UTC、 飛利浦、陽光電源、華為等 5.2 億元（5%） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12 / 49 低壓電器低壓電器產品產品 專注于建筑配電及能源管理中高端市場領域，致力于發揮多年海外市場渠道力量，推動歐美重點客戶集采落地。 UTC、英格索蘭、Enel、碧桂園、綠地、建發、特變電工、國家電網等 8.3 億

48、元（8%） 其他產品：其他產品： 密封繼電器、電容器、滅弧室、電流互感器等，目前占比不高。 4.0 億元（4%） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖16：公司在多個下游全球公司在多個下游全球銷售額市占率處于銷售額市占率處于 TOP3（2018A） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 集團集團事業部事業部制制管理多品類管理多品類&多下游多下游， “集中“集中+分權”分權”雙管齊下雙管齊下。為統籌繼電器多下游應用及層出不窮的新品類，公司貫徹郭董事長“統一規劃、強化集中、縱橫結合、分塊實施”方針，在組織管理上走出一條“宏發之路” ： 2006 年年“國內“國內+國際國際+直銷”三步走：直銷”三

49、步走：銷售體系中，國內部分為北京、上海、四川、中國香港四大銷售公司，國外部分為歐洲、美國等銷售公司，直銷則是由宏發本部的營銷部門負責。 2008-2010 年年采取 “矩陣式采取 “矩陣式管理架構管理架構” ：” ： 2008 年宏發電聲設立， 此前各下游子公司以自用品牌、負責各自產品的銷售，變革后對外統一為“宏發”品牌；2010年設立本部營銷中心，各子公司銷售業務歸入其中并派往國內外的銷售公司，由其制定并實施營銷策略；此后，陸續成立汽車、電力等七大行業組攻關大客戶，與繼電器 2B 業務本質相適應。 2015 年年探索事業部制組織架構：探索事業部制組織架構：將 20 多個子公司的扁平式架構“群

50、組化” ，劃分為：1）制造型企業）制造型企業：第一、二、三事業部生產不同垂直領域的繼電器，開關事業部（第四事業部）主營低壓電器，第五、六事業部對內為主，分別生產繼電器核心零部件及自動化設備。2）經營型企業：）經營型企業：國內以北京宏發、 上海宏發、四川宏發為主，海外以歐洲&美國宏發為核心，公司產品已出口 100 多個國家和地區，并在建立起本地化營銷及服務網絡。相比之下，競爭對手如松下、泰科的繼電器業務，均為大集團下的小事業部，總部支持力度不及宏發。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13 / 49 圖圖17：公司當前采

51、用事業部制管理架構，整體劃分為制造型企業群和經營型企業群公司當前采用事業部制管理架構，整體劃分為制造型企業群和經營型企業群 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 1.2.3. 貫徹“以質取勝” ，公司是精益生產的踐行者貫徹“以質取勝” ，公司是精益生產的踐行者 繼電器生產工藝流程復雜，精密制造、產品一致性控制為實現產品高質量的關鍵。繼電器生產工藝流程復雜，精密制造、產品一致性控制為實現產品高質量的關鍵。核心工藝包含：核心工藝包含： 零部件生產：零部件生產：1）銜鐵、鐵芯、銅簧片等金屬件：制模沖壓熱處理電鍍；2）底座、外殼等塑料件：制模注塑成形；3）銅線圈在線圈架上繞制漆包線； 裝配：裝配：1.磁

52、路部分（線圈、銜鐵、鐵芯）裝配；2.觸點和簧片裝配；3.繼電器部分裝配（磁路部分、觸點/簧片組裝在底座上） ； 參數校正檢驗參數校正檢驗：使用檢測設備對機械、電氣參數校正及檢驗； 封裝封裝：吹灰罩殼、點膠沾錫、封膠固化、封孔、撿漏、印標志等。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14 / 49 圖圖18：功率繼電器生產工藝示意圖功率繼電器生產工藝示意圖 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司始終貫徹“以質取勝” 、 “好的產品公司始終貫徹“以質取勝” 、 “好的產品繼電器繼電器來自好的零部件”的經營來自好的零部件”的經

53、營理念理念，全產，全產業鏈深度加工， 擁有從前端自制核心零部件到后端自動化一體化產線。業鏈深度加工， 擁有從前端自制核心零部件到后端自動化一體化產線。 90 年代郭滿金董事長提出“沒有錢也要搞技改” ，以補償貿易形式引入 AZ 公司兩條自動化產線，打開高端設備引進之門；后續提出“買設備要十年不落后”的投資方略，陸續引進德、美、日高精密模具及檢測設備（如 300 臺多德國雅寶注塑機） ，公司模具精度可達 1，滿足產品對零部件質量的極致要求。 “師夷長技以制夷師夷長技以制夷” ，” ，引入設備外，公司引入設備外，公司設立設立多家自動化子公司多家自動化子公司自研產線自研產線：1998 年成立廈門精合

54、， 成為國內唯一專業從事繼電器專用自動化設備的企業： 2015 年成立宏發機器人，致力中高檔線圈產線及四軸、六軸機器人的研發生產。宏發自動化設備還實現了對外銷售，客戶含日本松下、正泰電器、法拉電子等頭部企業。人效是自動化程度重要的衡量指標，公司自 2015 年導入人均效率作為績效考核指標，激勵方面同樣有力促使人均產值跨過“中等收入陷阱” ，自此人均產值呈逐年攀升態勢。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15 / 49 圖圖19：集團子公司集團子公司分工情況：垂直一體化分工情況：垂直一體化+高度自動化打磨產品質量高度自動

55、化打磨產品質量 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖20：宏發股份宏發股份自研自研四軸、六軸機器人四軸、六軸機器人 圖圖21：2012-2021 年公司人均產值穩步提升年公司人均產值穩步提升 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 “精益求精精益求精” ，每年堅持每年堅持 3 億億元元以上技改投入。以上技改投入。公司上市后出臺了繼電器產品生產線“翻越門檻”要求 ，將產線分為初級、中級、高級三階段，以“電耐久性及其一致性” 、 “電耐久性末期失效模式” 、 “免校正率” 、 “生產過程致命缺陷” 、 “客戶投訴”五個維度評價。2021 年技改投入達到歷史最高，

56、超 10 億元；通過“翻越門檻”標準評定的產線占比穩定提升至 90.1%，其中中高級產線占比達到 69%。從結果看，產品在客戶端的不良率從 2014 年 4.2ppm 降至 2020 年0.15ppm 的國際一流水平（松下、歐姆龍等國際巨頭均在 1ppm 以下） 。 表表3：公司公司年均年均 3 億億元元以上以上技改投入，技改投入，62.5%的的產線產線已已“翻越門檻”“翻越門檻” 年份年份 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 技改投入（億元） 3.36 3.41 6.13 4.8 3.32 4.32 10 高級階段（條） 3 5 9 17 中級階段

57、（條） 11 12 25 18 34 初級階段（條） 29 37 34 31 30 合計合計（條）（條） 40 52 64 58 81 繼繼電電器器、電電氣氣產產品品、自自動動化化設設備備等等直銷客戶經銷商上海宏發四川銷售上海銷售北京宏發歐洲宏發美國宏發香港宏發美國KG宏發自動化電聲科技宏發電聲汽車電子宏發信號電力電器宏發開關宏發電氣西安宏發四川宏發漳州宏發交通電器寧波金濤宏發五峰觸點沖壓件、注塑件自動化裝配生產線設備自動化繞線生產設備、工業機器人廈門金波廈門金越寧波金越四川銳騰舟山金越宏發精機精合電氣工業機器人-10%-5%0%5%10%15%20%25%010203040506070201

58、2 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021人均產值(萬元)人均產值增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16 / 49 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖22：繼電器公司固定資產繼電器公司固定資產+在建工程占總資產比重在建工程占總資產比重 圖圖23：2021 年年人員結構：生產制造人員占比過半人員結構：生產制造人員占比過半 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 擴產節奏與收入同步增長，體現較為穩健的擴產節奏與收入同步增長，體現較

59、為穩健的經營經營風格。風格。公司以產品定位指導擴產節奏，產能持續擴張并幾乎處于滿產狀態。2016 年公司起變更會計準則，固定資產折舊由原先的平均年限法改為加速折舊政策（雙倍余額遞減法） ，更公允反應公司財務及經營狀況。 圖圖24：產能建設基本跟隨營收規模同步增長產能建設基本跟隨營收規模同步增長（億元）（億元） 圖圖25：2016 年起年起固定資產加速折舊固定資產加速折舊 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖26：公司公司歷史上歷史上幾輪募資幾輪募資驅動產能增長驅動產能增長 數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所 0%5%10%15%20%25%30

60、%35%40%20162017201820192020宏發股份三友聯眾生產, 54%銷售, 4%技術, 19%財務, 1%行政, 6%綜合管理, 11%其他專業, 5%-20%0%20%40%60%80%100%0204060801001202009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021營業收入固定資產+在建工程營收增速（右）產能增速（右）0.01.02.03.04.05.06.0051015202530352012 2013 2014 2015 2015 2016 2017 2018 2018 2019 202

61、0 2021固定資產（億元，左軸）折舊計提（億元，右軸） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17 / 49 1.2.4. 成本控制經驗豐富成本控制經驗豐富 繼電器繼電器產品產品原材料占比高原材料占比高，宏發通過宏發通過垂直一體化垂直一體化模式模式、原材料套保、議價原材料套保、議價等等多措施多措施降低原材料降低原材料價格波動的價格波動的影響：影響：1）公司公司生產垂直一體化生產垂直一體化，核心零部件自制核心零部件自制率較高率較高且制造且制造高度自動化高度自動化；2）多年從事套期保值及鎖價多年從事套期保值及鎖價，規避原材料

62、價格波動，規避原材料價格波動經驗豐富經驗豐富。根據 2020年及 2021 年發布的銅、銀期貨套保公告，投入金額分別為 3500 萬元/4500 萬元；3）議議價權價權較強較強，通過漲價對沖通過漲價對沖。公司已整合信號、電力、汽車繼電器（國內）等多個行業標準，憑借在多個下游的領先地位，部分產品通過終端調價方式傳導原材料漲價的負面影響； 4） 優化產品設計， 減少耗材量） 優化產品設計， 減少耗材量， 公司 2018-2021 年研發費用率基本在 4%以上水平。 此外此外， 匯率匯率、 折舊、 貿易、 折舊、 貿易關稅等同樣是影響毛利率的因子， 不同年份關稅等同樣是影響毛利率的因子， 不同年份影

63、響權重不一。影響權重不一。2013-2021 年公司毛利率整體在 30%以上水平， 原材料價格上升階段 （如 2016-2017 年、2020-2021 年）仍能維持毛利率水平基本穩定。 圖圖27：宏發季度毛利率與銅宏發季度毛利率與銅/銀價格波動情況對比銀價格波動情況對比 數據來源：Wind，公司公告，東吳證券研究所 注：以 2013 年年初(1 月 4 日)倫敦銀現貨、LME 銅現貨為價格基準，計算其價格波動比率 1015202530354045-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%LME銅現貨價格波動（左軸，%）倫敦銀現貨波動（左軸，%）宏

64、發股份毛利率（右軸，%） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18 / 49 2. 高壓直流繼電器高壓直流繼電器：汽車電動化浪潮至，卡位龍頭享高增長汽車電動化浪潮至，卡位龍頭享高增長 2.1. 乘新能源汽車行業東風，百億乘新能源汽車行業東風，百億繼電器繼電器市場空間市場空間大大 布局于微時，十年堅守，盡享新能源汽車行業發展布局于微時，十年堅守，盡享新能源汽車行業發展機遇機遇。公司于 2012 年實施“七個小巨人”戰略，在繼電器領域中，大力發展帶有方向性的新產品如高壓直流繼電器、軌道交通繼電器、新能源用繼電器等。2013

65、年，公司通過非公開發行股票，將募集資金中的 3.5 億元投資建設 “高壓直流繼電器與電表組件產業化項目” 。 公司高壓直流繼電器業務發展并非一帆風順，2014 年與 2017 年全球新能源汽車行業下行都對該業務造成了一定沖擊，公司仍始終堅定該業務發展路線不動搖。在多年堅守下，成功把握新能源汽車行業發展東風，高壓直流繼電器業務快速發展壯大。目前，公司已經與全球多個主流車企達到合作協議，2021 年公司高壓直流繼電器產品全球銷售額市占率達到 36%。 圖圖28：宏發股份宏發股份高壓直流繼電器業務發展歷程高壓直流繼電器業務發展歷程 數據來源：宏發股份公司年報，東吳證券研究所 高壓直流繼電器是新能源汽

66、車的核心元器件高壓直流繼電器是新能源汽車的核心元器件。 新能源汽車中在電池系統和電機控制器之間需要配置繼電器，當系統停止運行后起隔離作用，系統運行時起連接作用，從而起到分斷電路的作用。 與傳統汽車 12-48V 的主電路電壓相比，新能源汽車的主電路電壓一般超過 200V，電動大巴可大于 750V，所以在繼電器使用時需要采用高壓直流繼電器，高壓直流繼電器是一種用于高電壓環境下控制電流為直流電的電磁繼電器， 通常一輛新能源汽車需要配備 5-8 個高壓直流繼電器，包括 2 個主繼電器、1 個預充繼電器、2 個快充繼電器、2個普通繼電器和 1 個高壓系統輔助繼電器。根據具體車型差異，繼電器的使用數量有

67、所不同。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19 / 49 圖圖29：高壓直流繼電器主要用于新能源汽車主繼電器、輔助繼電器及充電繼電器高壓直流繼電器主要用于新能源汽車主繼電器、輔助繼電器及充電繼電器 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 高壓化趨勢下， 高壓直流繼電器滲透率有望持續提升。高壓化趨勢下， 高壓直流繼電器滲透率有望持續提升。 純電乘用車電壓通常在 200-400V 之間，在同等功率下，當電壓從 400V 提升到 800V 后，線路中通過的電流減少一半，產生的功率損耗更小，從而可以提高充電效率、縮短充電時長，進

68、而改善新能源汽車使用體驗。同時，工作電流的減少將降低功率損耗，繼而可以進一步降低同樣行駛里程中的電量消耗，從而延長汽車里程數。2021 年來，比亞迪（e 平臺） 、理想、小鵬、廣汽（埃安） 、吉利（極氪 001） 、北汽(極狐)等車企紛紛布局 800V 快充技術，我國 800V高壓快充行業進入發展加速期。隨著高壓平臺的應用增加，有望持續帶動高壓直流繼電器產品需求。 圖圖30：2021 年中國車企快充圖譜年中國車企快充圖譜 數據來源：汽車電子設計，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20 / 49 高壓直流

69、繼電器高壓直流繼電器產品產品定制化程度高，定制化程度高，價值價值量在繼電器多個下游中也量在繼電器多個下游中也更高更高。新能源車用高壓直流繼電器仍處于導入期向成長期的過渡階段， 產品根據各家車企平臺架構進行差異化設計，故標準化程度低。根據宏發公開發行可轉債募集說明書，新能源汽車用的高壓直流繼電器產品價值更高，結合過去三年同類產品單價與現有市場情況，可轉債募集說明書預計該產品未來單價為 84 元/只，遠高于公司繼電器產品、電氣產品 2018-2021H1 的均價 2.96 和 20.79 元/只。 同時， 由于定制化程度較高， 單車價值量也因車企、車型而異。 圖圖31：宏發股份主要產品均價（元宏發

70、股份主要產品均價（元/只）只） 數據來源：宏發股份公開發行可轉債募集說明書，東吳證券研究所 注：高壓直流繼電器、PCB 汽車繼電器、插入式汽車繼電器、大電流汽車繼電器產品單價為公司結合近三年產品均價與當前市場情況確定的預期單價。 我們預計到我們預計到 2025 年全球高壓直流繼電器市場年全球高壓直流繼電器市場規模規模達達 180 億億元元，2021-2025 年年CAGR=49%。假設假設及推演過程及推演過程如下：如下： 量量&價：價：純電動和混動車型中使用的繼電器種類不同，因此導致其單車價值差異較大。在純電動車中，通常需要使用 45 只傳統 12V 汽車繼電器，單價約 5 元，此外使用 8

71、只高壓直流繼電器， 單價約 90 元； 在混動車型中需要 30 只傳統 12V 汽車繼電器，單價約 5 元，以及 15 只傳統 48V 汽車繼電器，單價約 30 元，不需要使用高壓直流繼電器。隨著高壓平臺技術的滲透率提升，新能源汽車單車繼電器產品價值會有所提升。 行業行業空間測算：空間測算：根據以上假設，2020 年國內純電乘用車單車價值量約 1215 元，其中高壓直流繼電器價值約 720 元； 海外乘用車價值量高出國內乘用車 15%、 為 1397元，其中高壓直流繼電器價值約 828 元；國內商用車價值量高出國內乘用車 40%、約為 1701 元，國內專用車價值量高出國內乘用車 20%、約為

72、 1458 元。根據國內外新能源車銷量，在不考慮維修更換需求情況下，測算得到 2025 年全球新能源汽車繼電器市場規模將達 313 億元，2021-2025 年 CAGR 為 44%，其中高壓直流繼電器市場空間約 180 億元，2021-2025 年 CAGR 為 49%。 01020304050607080902018201920202021H1繼電器產品電氣產品高壓直流繼電器PCB汽車繼電器插入式汽車繼電器大電流汽車繼電器 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21 / 49 圖圖32：全球高壓直流繼電器行業較高，全球

73、高壓直流繼電器行業較高，2021-2025 年年 CAGR=49% 數據來源：Marklines，乘聯會，公司公告，東吳證券研究所 2.2. 龍頭宏發優勢顯著龍頭宏發優勢顯著，全球布局天花板打開全球布局天花板打開 市場格局較為集中，市場格局較為集中，宏發全球龍頭地位顯著。宏發全球龍頭地位顯著。整車廠對高壓直流繼電器產品驗證周期較長，不會輕易更換供應商，因此已經進入車企供應鏈的繼電器企業具有較大先發優勢。高壓直流繼電器市場主要參與者為宏發、西門子、松下、泰科、Gigivac 等老牌繼電器企業，2020 年全球市場份額前三的企業分別為松下、宏發、Denso，其全球銷售額市占率分別為 36%/23%

74、/12%，合計達到 71%，行業集中度較高。2021 年，宏發出貨量持續增長，高壓直流繼電器全球銷售額市占率達到 36%，超過松下位居龍一。 短期擾動因素存在，長期來看成長確定性較高短期擾動因素存在，長期來看成長確定性較高。近年來行業新進入者也不斷增加：一方面，比亞迪、上海西艾愛電子等自主廠商通過參與比亞迪、上汽等車廠供應鏈，出貨量不斷增長。另一方面，一些電氣設備廠商不斷切入高壓直流繼電器產品線，如傳統低壓繼電器設備廠商三友聯眾、某國內低壓電器中高端龍頭。面對新進入者的挑戰，我們認為宏發具有多方面的綜合優勢來應對，長期內仍將保持較高的成長確定性。 202020212022E2023E2024E

75、2025E國內：乘用車銷量（萬輛）120.0331.2523.8689.1899.01,159.1 純電動乘用車（萬輛）95.6271.1406.6536.8708.5921.1 混動乘用車（萬輛）24.460.1117.2152.4190.5238.1國內：商用車銷量（萬輛）6.05.15.25.25.35.3國內：專用車銷量（萬輛）7.19.010.814.618.222.8海外：乘用車銷量（萬輛）168.1299.9413.6613.9890.71,255.6 純電動乘用車（萬輛）104.8182.6261.1430.9689.41,034.1 混動乘用車（萬輛）63.4117.3152

76、.5183.0201.3221.4全球新能源汽車銷量（萬輛）301.2645.2953.51,322.81,813.22,442.8國內純電乘用車：單車價值量（元）1215.01231.71249.01274.71301.71338.2 其中：高壓直流繼電器價值（元）720.0741.6763.8794.4826.2867.5 其中：其他繼電器價值（元）495.0490.1485.1480.3475.5470.7國內混動乘用車：單車價值量（元）600.0607.5615.2623.1631.2639.5 其中：48V繼電器價值（元）450.0459.0468.2477.5487.1496.8

77、其中：其他繼電器價值（元）150.0148.5147.0145.5144.1142.6國內商用車：單車價值量（元）1701.01724.31748.61784.61822.31873.5國內專用車：單車價值量（元）1458.01478.01498.81529.61562.01605.9國外純電乘用車：單車價值量（元）1397.31408.11427.81457.01469.61482.6 其中：高壓直流繼電器價值（元）828844.6869.9904.7922.8941.2 其中：其他繼電器價值（元）569.3563.6557.9552.3546.8541.4國外混動乘用車：單車價值量（元）6

78、90.0698.6707.5716.6725.9735.4國內：新能源乘用車繼電器空間（億元）13.137.058.077.9104.2138.5 高壓直流繼電器空間（億元）6.920.131.142.658.579.9國內：新能源商用車繼電器空間（億元）1.00.90.90.91.01.0 高壓直流繼電器空間（億元）0.50.50.50.50.50.6國內：新能源專用車繼電器空間（億元）1.01.31.62.22.83.7 高壓直流繼電器空間（億元）0.50.70.91.21.62.1海外：新能源乘用車繼電器空間（億元）19.033.948.175.9115.9169.6 高壓直流繼電器空間

79、（億元）8.715.422.739.063.697.3全球新能源汽車繼電器市場空間(億元)34.173.2108.6157.0224.0312.7其中：全球高壓直流繼電器空間（億元）16.636.755.183.4124.3179.9單車價值估算市場空間估算 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22 / 49 圖圖33：全球高壓直流繼電器市場競爭格局（全球高壓直流繼電器市場競爭格局（2020A） 圖圖34：高壓直高壓直流繼電器行業主要參與企業類型流繼電器行業主要參與企業類型 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：

80、各公司公告，東吳證券研究所 2.2.1. 對標國內新進入者：產品對標國內新進入者：產品+成本雙重優勢構建安全邊際成本雙重優勢構建安全邊際 收入快速放量， 攜手全球優質車企共同成長。收入快速放量， 攜手全球優質車企共同成長。 2015 年起宏發高壓直流繼電器銷售井噴式增長、全年銷售額超 1 億元，當時主要客戶包括北汽新能源、江淮、比亞迪、南昌江鈴等。此后，公司逐步進入中高端市場，2017 年進入 CATL、北汽等國內頭部客戶，當年銷售額近 4 億元，約 60%同比增長。2018 年借助國內標桿客戶積累，獲得大眾、奔馳、特斯拉、福特、現代等頭部車企多個重大平臺項目指定，基本覆蓋全球主流車企。202

81、1 年公司高壓直流繼電器實現營收 14.50 億元， 2015-2021 年 CAGR 達到 54%。 目前，公司國內高壓直流繼電器業務已涵蓋國內主要新能源車廠，并實現了全面配套；海外業務上， 公司已成為特斯拉、 奔馳、 大眾、 現代、 保時捷等標桿客戶新車型的主要供應商。 圖圖35：2015-2021 年高壓直流繼電器營收年高壓直流繼電器營收 CAGR=54% 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 相比之下，相比之下，新進企業規模新進企業規模多較小多較小，中短期內難，中短期內難獲得規模效應獲得規模效應。車規級高壓直流繼電器投資成本較高，因此需要大規模批量出貨來覆蓋前期投資成本。以三友聯眾為例，

82、松下, 36%宏發, 23%Denso, 12%Gigavac, 5%其他, 24%-50%0%50%100%150%200%250%051015202015201620172018201920202021高壓直流繼電器營收（億元）YoY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23 / 49 2017-2020 年公司新能源繼電器收入分別為 119.6/45.4/19.3/103.9 萬元，毛利率分別為-3.45%/18.92%/-17.57%/30.06%，業務仍處于發展期，毛利率波動較大。體現在銷量上，三友聯眾 201

83、7-2019 年新能源繼電器銷量分別為 1.67/0.47/0.25 萬顆， 距離實現規模效應仍有較大差距。 圖圖36：三友聯眾新能源繼電器收入與毛利率三友聯眾新能源繼電器收入與毛利率 圖圖37：三友聯眾新能源繼電器銷量與單價三友聯眾新能源繼電器銷量與單價 數據來源：三友聯眾招股說明書、公司年報，東吳證券研究所 數據來源：三友聯眾招股說明書，東吳證券研究所 產能持續向上，產能持續向上，天花板不斷打開天花板不斷打開。公司高壓直流繼電器產能利用率近年一直保持高位，擴產節奏跟隨訂單節奏走。根據宏發公開發行可轉債募集說明書，2018-2020 年公司高壓直流繼電器銷售均價為 88.67 元/只（不含稅

84、） ，參照公司 2021 年 14.5 億元的業務收入，可以粗略計算 2021 年公司高壓直流繼電器出貨量已達到 1635 萬只。而在本次募投項目中，宏發擬投資 3.2 億元建設“新能源汽車用高壓直流繼電器產能提升項目” ，項目達產后將新增高壓直流繼電器產能 650 萬只/年，不僅將在收入上為公司帶來大的增量，新產能帶來的規模效應也有望進一步攤薄成本。 各類繼電器技術具有同源性，宏發積淀大量行業各類繼電器技術具有同源性，宏發積淀大量行業 know-how。高壓直流繼電器難做更難精，公司深耕繼電器領域已有三十余年，對各類底層技術有較好的把握，包括全自動生產線設計和制造技術、自動化校正和自動化裝配

85、技術、自動化組合注塑技術、自動生產線技術集成模具技術等。同時，公司在產業化各個環節擁有大量的應用案例經驗，產品質量更加穩定，因此更容易取得新能源車企的信賴。而大部分新進入者缺少大批量供貨的經驗，距離大規模放量仍需要經過長期的客戶驗證。 具體分析其他國內新進入企業具體分析其他國內新進入企業：1）某國內低壓電器中高端龍頭）某國內低壓電器中高端龍頭作為國內中高端低壓電器領軍企業之一，目前已開發出兩款高壓直流繼電器產品，主要應用于商用車與新能源車充電樁中。2）三友聯眾三友聯眾主要產品為各類繼電器，但主要應用于低壓領域，目前高壓直流繼電器產品仍在研發和客戶認證中。此外，從財務指標來看，2021 年宏發股

86、份、三友聯眾、 某國內低壓電器中高端龍頭收入分別為 100.23/16.92/40.27 億元， 銷售毛利率分別為 34.58%/35.21%/19.23%，宏發在規模和盈利能力上都位居行業較高水平。 -20%-10%0%10%20%30%40%0204060801001201402017201820192020收入（萬元）毛利率02040608010012000.20.40.60.811.21.41.61.82017201820192020H1銷量（萬顆）銷售單價（元/顆）（右軸） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究

87、24 / 49 表表4：國內主要高壓直流繼電器企業概況與產品進展國內主要高壓直流繼電器企業概況與產品進展 公司公司 主營業務主營業務 2019-2021 年年收入（億元）收入（億元） 2019-2021 年年銷售毛利率銷售毛利率 高壓直流繼電器進展高壓直流繼電器進展 三友聯眾 國內專業繼電器產品生產商，主要產品包括通用功率繼電器、磁保持繼電器、汽車繼電器、新能源繼電器、互感器 11.09 13.12 16.92 26.32% 26.34% 19.23% 研發、產品認證中 某國內低壓電器中高端龍頭 國內低壓電器高端市場領先企業之一，產品包括終端電器、配電電器、控制電器以及智能電工等 20.39

88、30.17 40.27 40.78% 40.30% 35.21% 研發出 NDZ3（50250A）環氧樹脂密封型與 NDZ3T（40300A）陶瓷密封型兩款產品，已經在法國勞爾乘用車、湘潭牽引車、中車商用車及安凱商用車等投用 宏發股份 全球繼電器龍頭，主要產品包括功率繼電器、汽車繼電器、信號繼電器、工業繼電器、電力繼電器、新能源繼電器等 70.81 78.19 100.23 37.13% 36.95% 34.58% 全球領先，2021 年全球市占率36% 數據來源：各公司年報、公司官網，東吳證券研究所 高壓直流繼電器性能要求嚴苛，高壓直流繼電器性能要求嚴苛，宏發已形成完善的高壓直流繼電器產品矩

89、陣，可滿宏發已形成完善的高壓直流繼電器產品矩陣，可滿足多種需求。足多種需求。由于繼電器在閉合或斷開電路時會產生電弧，故高壓直流繼電器相對一般繼電器具備滅弧等額外設計，且對密封、材料要求也更為苛刻。根據材料與特性分類，繼電器可以分為陶瓷密封充氣型、環氧密封充氣型、塑料封裝敞開型三大類，其中塑料封裝敞開型繼電器由于缺少密封，產品冷凝特性以及壽命末期接觸電阻存在一定問題，因此可靠性較差、壽命較短，主要應用于小電流的場景。目前，高壓直流繼電器技術路線應用最多的有陶瓷型和環氧樹脂型兩種，相比環氧樹脂型，陶瓷密封型的載流能力更強，成本也更高。公司高壓直流繼電器產品主要包括陶瓷型與環氧樹脂型兩類，陶瓷型高壓

90、直流繼電器可適用于電壓 450-1200V、電流 0-1000A 的各種情形，環氧密封系列產品主要適用于 12-24V 電壓場景。 全供應鏈高水平管理，鑄就“宏發”品質。全供應鏈高水平管理，鑄就“宏發”品質。好的產品要有好的零件來做，好的零件要有好的模具來做，好的模具要有好的設備，公司從全產業鏈的質量控制及生產效率出發，在前道的零部件、后道的裝配設備等基礎產業建立難以效仿的核心優勢，保證了產品的高度一致性與穩定性。公司引進了瑞士、德國、美國、日本等高精密模具加工和檢測設備，建成了模具加工及檢測自動化產線，年模具設計制造量超 800 副。在模具基礎上，公司從源頭打造主要零部件的自主配套能力，零件

91、年產量逾 120 億件，為最終高質量的產品奠定了基礎。通過在自動化平臺、供應鏈管理等方面的不斷努力，宏發在保證產品在高質量的同時兼具成本優勢。 表表5：繼電器材料分類及其特性繼電器材料分類及其特性 類別類別 陶瓷密封充氣型陶瓷密封充氣型 環氧密封充氣型環氧密封充氣型 塑料封裝敞開型塑料封裝敞開型 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25 / 49 滅弧室材料 采用陶瓷材料滅弧室 采用塑料殼體滅弧室 采用塑料殼體滅弧室 密封工藝 利用陶瓷釬焊、 激光焊工藝進行密封 通過環氧樹脂灌封工藝進行密封 采用塑料殼體滅弧室 滅弧系統

92、工作原理 內充惰性氣體滅弧 （氫氣為主的混合氣體） 和保護觸點 內充惰性氣體滅?。ǖ獨鉃橹鞯幕旌蠚怏w）和保護觸點 不進行氣密性密封，利用更大的接觸件間隙或磁體進行滅弧 安全性、可靠性、壽命等 結構強度高、絕緣性好、密封性好、滅弧能力強、耐老化、安全可靠性高 相對陶瓷密封產品，抗震性/耐沖擊性好， 但密封性、 滅弧效果、耐老化能力不佳，極限工況如大電流分斷、 抗短路性能目前存在一定問題 由于缺少密封，產品冷凝特性以及壽命末期接觸電阻存在一定問題，可靠性較差、壽命較短 適用情況 通常用在大電流、 安全可靠性高的場合 通常應用在電流較大、安全可靠性較高的場合 通常應用在電流較小、使用環境好的場合 載

93、流能力 600A 2” ，加速海外客戶尤其是德系車企客戶的拓展，加速海外客戶尤其是德系車企客戶的拓展，幫助公幫助公司司在替代良機下順利切入在替代良機下順利切入。宏發客戶集中在國內一線車企和美、日系車企，而海拉客戶近七成為歐系客戶，因此公司通過本次收購加深了德系客戶綁定，進一步提升-40%0%40%80%120%160%02468101214162009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021汽車繼電器營收（億元）YoY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所

94、公司深度研究 35 / 49 宏發在歐洲這一核心市場的銷售額市占率2018 年海拉繼電器業務實現 4300 萬歐元（按 6 月 27 日匯率 7.05 折算，約 3.03 億人民幣）營業額，對應當年近 3%的全球銷售額市占率，故 2018 年宏發+海拉銷售額市占率合計 11%，我們預計 2019-2021 年實現 4-5pct 提升，對應汽車繼電器板塊 CAGR=30%+。 公司本身產品力足以達到車規級要求，并且響應力、保供能力在這兩年充分得到體公司本身產品力足以達到車規級要求，并且響應力、保供能力在這兩年充分得到體現，后續有望持續積累品牌效應，在客戶新車型定點中拔得頭籌?，F，后續有望持續積累

95、品牌效應，在客戶新車型定點中拔得頭籌。盡管傳統車需求盡管傳統車需求放緩， 在持續替代背景下， 我們預計放緩， 在持續替代背景下， 我們預計 2022-2024 年公司汽車繼電器營收年公司汽車繼電器營收 CAGR=18%。 中長期中長期來來看，看，PCB 繼電器繼電器、48V 新產品有望新產品有望快速快速滲透滲透，電器盒、真空泵等汽車電子，電器盒、真空泵等汽車電子產品產品也也會會帶來帶來單車價值量單車價值量提升提升。汽車繼電器大致分為 PCB 繼電器&插入式繼電器兩類，PCB 繼電器較插入式體積更小、集成度更高、價格更便宜。中小電流 PCB 式繼電器松下技術領跑，宏發、歐姆龍、Denso 等群雄

96、逐鹿；大電流 PCB 繼電器市場方興未艾，松下起步早， 宏發、 歐姆龍、 NEC 處于同一起跑線， 價格也大幅高于插入式 （根據宏發 2021年可轉債說明書，公司大電流汽車繼電器銷售單價均值為 50 元/只，而插入式為 3.1 元/只） 。我們預計隨著 PCB 繼電器滲透率逐步提升，2022 年開始單車用量有望大幅起量，宏發產品布局齊全、 產能持續擴張， 有望量價齊升。 此外， 傳統汽車設計迭代速度較慢，盡管汽車系統主電壓為 12V 或 24V 直流，但 48V 系統滲透率逐步提升，帶來 48V 繼電器產品需求；電器盒模塊化產品、真空泵等也會為宏發帶來增量。 圖圖54：宏發圍繞汽車繼電器布局了

97、完整的產品矩陣（宏發圍繞汽車繼電器布局了完整的產品矩陣（插入式插入式、PCB 式式及及 48V 繼電器繼電器） 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 3.3. 工控繼電器工控繼電器：潛力大潛力大，國產替代穩步推進，國產替代穩步推進 工控繼電器及配套產品廣泛應用于工業領域 PLC 及輔助儀器儀表、機床及工業機 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 36 / 49 械設備等領域，能滿足工業控制各類負載要求下的不同控制需求。 圖圖55：宏發工控繼電器廣泛用于工業應用各個層級宏發工控繼電器廣泛用于工業應用各個層級 數據來源：公司官網

98、，東吳證券研究所 工控行業工控行業具備成長性及周期性特征具備成長性及周期性特征。1）成長性：）成長性：人口紅利減弱，人工成本上漲助推制造業自動化水平提升， “機器換人”加快；且 2020-2021 年疫情、缺芯片影響外資廠商及時供應，加速了內資工控產品及其零部件的國產替代進程；2）周期性：）周期性：自 2008 年起工控共經歷 5 輪周期，前四輪多由房地產、基建投資拉動，而第五輪（2019Q4 起）受鋰電、 3C、 半導體等先進制造領域帶動而進入景氣周期。 2020 年疫情后工控行業重回復蘇軌道，2019-2021 年工控行業同比增速分別為-0.7%/0.8%/16.8%，行業經歷 1-2 年

99、周期上行后、回落至溫和增長，我們預計 2022 年全行業增速回到 10%左右。 圖圖56：工控行業分下游工控行業分下游市場空間（百萬元）與市場空間（百萬元）與同比增速同比增速 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 百萬元百萬元2020Q12020Q1YoYYoY2020Q22020Q2YoYYoY2020Q32020Q3YoYYoY2020Q42020Q4YoYYoY2021Q12021Q1YoYYoY2021Q22021Q2YoYYoY2021Q32021Q3YoYYoY2021Q42021Q4YoYYoY2022Q12022Q1YoYYoYOEM市場合計OEM市場合計2036820368-4

100、.0%-4.0%262732627314.9%14.9%232542325412.1%12.1%243202432016.2%16.2%312403124053.4%53.4%336673366728.1%28.1%281802818021.2%21.2%271102711011.5%11.5%32641326414.5%4.5%機床4313-24.6%734017.2%547615.0%657121.6%694461.0%9589958930.6%645217.8%68684.5%6388-8.0%半導體210518.4%279431.1%272422.8%256421.7%341062.0

101、%3940394041.0%379639.4%312822.0%399017.0%電池103716.1%123025.3%110323.2%102827.1%189983.1%1757175742.8%156642.0%128525.0%227920.0%包裝778-9.1%123116.1%117512.9%102011.2%151895.1%1721172139.8%159135.4%113211.0%174615.0%紡織861-34.4%1506-6.1%15535.1%12558.2%1730100.9%2100210039.4%15741.4%144315.0%200716.0%工

102、業機器人488-14.2%76126.4%69926.9%69430.9%1016108.2%1164116453.0%96538.1%83320.0%117916.0%暖通空調85217.2%110621.3%111819.3%81915.2%100518.0%1272127215.0%125212.0%803-2.0%975-3.0%電梯667-26.5%151615.2%13239.1%124212.6%100150.1%1728172814.0%151014.1%13105.5%110110.0%物流68114.1%101527.4%100120.5%81225.1%94038.0%1

103、370137035.0%123123.0%8535.0%10158.0%起重742-14.2%93913.1%83412.1%66617.3%92825.1%1108110818.0%95414.4%7066.0%900-3.0%橡膠384-13.1%424-17.2%4952.1%4043.1%53038.0%47547512.0%5358.1%4040.0%5575.1%印刷317-17.4%339-29.2%466-1.9%43611.2%51863.4%48148141.9%359-23.0%353-19.0%311-40.0%塑料379-19.4%594-3.1%6304.1%523

104、7.0%51535.9%67167113.0%69911.0%5230.0%5578.2%食品飲料400-15.6%6558.1%6226.1%52810.2%50827.0%7147149.0%6667.1%60715.0%62022.0%工程機械252-12.5%56946.6%54731.8%41447.9%46283.3%6036036.0%465-15.0%364-12.1%416-10.0%紙巾31716.1%44018.9%39512.5%37123.3%43537.2%51951918.0%44211.9%3977.0%4483.0%制藥162-16.9%26925.1%253

105、22.8%25128.7%23343.8%2912918.2%2717.1%2718.0%2528.2%造紙146-14.6%229-5.0%237-1.3%2066.7%17117.1%28628624.9%2495.1%2206.8%19312.9%建材3442.4%45612.9%44810.3%4008.7%47638.4%51251212.3%4858.3%340-15.0%437-8.2%煙草300.0%38-2.6%45-2.2%35-7.9%5583.3%3535-7.9%486.7%4940.0%37-32.7%其他511330.1%282213.1%2110-6.2%408

106、16.1%694635.8%3331333118.0%307045.5%522127.9%72334.1%項目型市場合計項目型市場合計3291332913 -19.0%-19.0%4095040950-0.2%-0.2%44187441874.5%4.5%3794637946-1.6%-1.6%441004410034.0%34.0%43912439127.2%7.2%44850448501.5%1.5%39220392203.4%3.4%48399483999.7%9.7%化工6221-30.3%8974-3.6%80611.5%776210.0%920848.0%1051017.1%828

107、32.8%81505.0%1027311.6%石化4308-8.9%47149.7%54548.6%490213.1%547127.0%533813.2%55632.0%51966.0%631015.3%電力3379-24.6%3991-22.1%3731-24.4%3015-33.9%442731.0%3812-4.5%3670-1.6%32568.0%48479.5%市政及公共設施6027-10.6%961920.5%1005219.5%902218.7%717319.0%8665-9.9%9248-8.0%8661-4.0%789010.0%冶金2188-15.3%350817.9%40

108、3032.5%349320.0%321647.0%405915.7%568241.0%436625.0%35059.0%汽車865-36.5%1871-5.6%1116-15.0%10504.6%839-3.0%1852-1.0%1004-10.0%10924.0%9159.1%采礦5763.0%588-5.6%9045.6%728-7.7%6105.9%6358.0%9222.0%7726.0%73420.3%造紙453-14.4%516-2.5%615-5.7%5976.8%52616.1%60016.3%6526.0%6397.0%60014.1%其他8896-17.0%7169-12.

109、6%102241.2%7377-24.2%1263042.0%6441-10.2%9826-3.9%7088-3.9%133255.5%工控行業合計工控行業合計5328153281 -13.9%-13.9%67223672235.2%5.2%67441674417.0%7.0%62266622664.7%4.7%753407534041.4%41.4%775797757915.4%15.4%73030730308.3%8.3%66330663306.5%6.5%81040810407.6%7.6%202020202021202120222022 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之

110、后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 37 / 49 工控繼電器工控繼電器貼牌需求旺盛貼牌需求旺盛、 替代進程加速替代進程加速， 我們預計工控繼電器我們預計工控繼電器2022-2024年年CAGR為為 15-25%： 2015 年工控繼電器規模達 3 億元，國內市場主攻中高端，海外面向工控龍頭施耐德、三菱、西門子等 OEM 客戶代工；2015-2020 年進入自主發展階段，因工控繼電器價值量占工控自動化設備總價值量的比重較小，但可靠性要求極高，因歐姆龍等龍頭品牌效應較強，客戶一般不輕易更換供應商（類似汽車繼電器，替代難度均很高） 。 無論是工控產品及其零部件， 雖有國產

111、替代持續發生， 但整體進度較為緩慢。故公司該階段收入增速基本在 5%-20%范圍，相對穩健。 2020-2021 年為國產品牌替代外資“黃金時期” ，公司緊抓機會，我們預計工控繼電器業務將步入快車道。 2020 年疫情、 2021 年大宗漲價&芯片緊缺等帶來下游客戶對供應鏈安全的重視，故國產替代相較以往明顯加速（如 2021 年進入中國中車、中國通號公司等， 工業繼電器被重點列入國產化目錄中） 。 此外， 施耐德等龍頭客戶關停印尼繼電器工廠的產能，轉向宏發，故近年來貼牌需求增長較為迅速。我們預計公司 2022-2024 年 CAGR 為 15-25%，有望開始進入收獲期。但工控下游客戶較為分散

112、，不同客戶方案差異較多（相比之下，汽車、家電等板塊客戶集中，且產品相對更標準） ，難以實現高速跨越式發展。 3.4. 信號繼電器信號繼電器：下游下游高景氣，高景氣，多點開花多點開花 信號繼電器信號繼電器“小而美” ，“小而美” ，市場規模市場規模約約 40 億億元，元，宏發占據領先地位。宏發占據領先地位。信號繼電器廣泛應用于網絡通訊、安防、消防報警、智能建筑等領域，假設 2021 年繼電器下游分布維持 2019 年的分布不變，則信號繼電器市場規模為 42 億元。公司 1999 年從西門子處引入第二代信號繼電器的產線，自此拉開品類擴張序幕，2009-2020 年公司信號繼電器營收 CAGR=18

113、%。憑借產品技術優勢，公司客戶覆蓋?？低?、大華、艾默生等頭部企業。 信號繼電器下游重新進入景氣周期信號繼電器下游重新進入景氣周期，公司公司銷售額銷售額份額持續提升份額持續提升，業績業績中高速中高速增長增長。我們認為信號繼電器業務在多個因素驅動下，后續有望中高速增長：1）前期 4G 行業周期已過，5G 時代來臨，同時安防、消防、溫控、智能家居等細分領域需求旺盛，信號繼電器迎來景氣周期；2）疫情影響外資龍頭泰科、歐姆龍供貨，信號大客戶華為、?？档葹榱吮．a品交付，較多訂單轉向宏發，替代仍在持續；3）信號繼電器在可靠性、穩定性基礎要求上，需小型化、低功耗，技術難度大，目前只有宏發、松下能生產最新的第

114、四代信號繼電器。 公司產品競爭力持續升級， 2020 年開始研發的第五代信號繼電器產品順利推出， 領先行業一步。 綜合上述優勢， 在景氣度上行+公司銷售額份額提升， 2022-2024年信號板塊營收 CAGR 有望達到 20%左右。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 38 / 49 圖圖57：信號繼電器業務體量占比相對較小，信號繼電器業務體量占比相對較小，2009-2021 年年穩健穩健增長增長 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.5. 電力繼電器電力繼電器：后疫情時代裝表后疫情時代裝表逐步逐步恢復恢復，帶動產品需

115、求回暖，帶動產品需求回暖 電力繼電器廣泛應用于智能電表等電力繼電器廣泛應用于智能電表等領域領域。產品多為“磁保持繼電器” ：一種是應用于智能電表的計量磁保持繼電器，單表約 2-4 只繼電器；另一種是應用于智能配網和繼電保護的功率磁保持繼電器。以智能電表應用為例，各國電網標準各不相同，故電力繼電器在研發&生產非標程度較高，對響應配合速度要求高。經過多年海內外市場積累，公司產品品類齊全，擁有智能電表磁保持繼電器 9 種，面向繼電保護 2 種，面向智能配網 3 種，面向智能插座 3 種。 圖圖58：宏發繼電器在智能電表中的應用情況宏發繼電器在智能電表中的應用情況 數據來源：公司官網，東吳證券研究所

116、公司是電力繼電器全球龍頭公司是電力繼電器全球龍頭，客戶結構優質，客戶結構優質。公司電力繼電器起步較早，于 1999 年即為美國 KG 貼牌生產電力繼電器 （后續公司在美國市場以自有品牌銷售， 為避免與 KG間的競爭，于 2015 年收購其 100%股權） 。 “十二五”中國智能電網初提時，行業標準缺失、低價競爭較多。故公司高舉高打，從意大利、墨西哥、日本、美國等更注重品質的電網市場切入，憑借過硬的產品性能及快速響應力，在主要國家銷售額市占率均過半；-20%0%20%40%60%80%100%01234562009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

117、2018 2019 2020 2021信號繼電器營收（億元）YoY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 39 / 49 2013 年公司參與中國國網對智能電表關鍵元器件的標準制定， 成為業內標準。 業績方面， 2009-2020 年營收 CAGR=24%（與汽車繼電器復合增速相當） 。2018 年宏發銷售額市占率達到 53%， 之后多年維持全球第一。 客戶結構優質， 包括 ABB、 SIEMENS、 GE、 ENEL、Emerson、林洋能源、許繼電氣、國網魯能等國內外知名企業。 圖圖59：全球電力繼電器格局全球電力繼電

118、器格局：宏發為宏發為全球全球龍頭龍頭（2018A） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 份額提升空間有限份額提升空間有限，關注國內外招標景氣度關注國內外招標景氣度。公司全球銷售額份額已過 50%，提升空間相對不大，故業績主要跟隨各國招標情況而波動，招標節奏方面：1）海外）海外歐美主要國家受新冠疫情影響+缺電表芯片，2020-2021 年裝表量有所下降；后疫情時代隨各國電網基建恢復投入、芯片供應逐步恢復，裝表情況有望復蘇。2）國內）國內智能電表進入替換周期， 2021 年為起量元年。 2020 年 8 月新一代智能電表標準推出， 各廠商調整自家產品，故國網招標未放量；2021 年新表起量，行業進

119、入新一輪替換周期，我們預計 2022-25 年行業招標量有望保持 10-15%左右 CAGR，帶動公司電力繼電器營收穩健增長。 綜上所述，假設電力繼電器格局基本穩定、公司龍頭地位穩固，海外后疫情時代電網投資、電表招標量有望回升+國內電表替換進入景氣周期，公司電力繼電器 2022-2024年營收有望維持 5%左右 CAGR（略高于各國電網投資額增速/用電量增速） 。 圖圖60：2009-2021 年國內智能電表招標量情況年國內智能電表招標量情況 圖圖61：2009-2021 年公司電力繼電器增長年公司電力繼電器增長情況情況 數據來源：國家電網招標平臺，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券

120、研究所 53%, 53%12%, 12%10%, 10%25%, 25%宏發萬佳GRT其他-60%-40%-20%0%20%40%60%02000400060008000100002009201120132015201720192021招標量（萬只）YoY-40%0%40%80%120%160%200%0481216202009201120132015201720192021電力繼電器營收（億元）YoY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 40 / 49 4. 低壓電器低壓電器蓄勢待發蓄勢待發，新產品破冰銷售新產品破冰銷

121、售 4.1. 低壓電器定位第二增長曲線低壓電器定位第二增長曲線，海外，海外率先發力率先發力 低壓電器是指用于交流低壓電器是指用于交流 50Hz、交流額定電壓、交流額定電壓 1000V（含（含 1140V） 、直流額定電壓、直流額定電壓1500V 及以下及以下配電和控制系統中的電氣設備，配電和控制系統中的電氣設備， 對電能的產生、 輸送、 分配起開關、 保護、控制、調節、檢測及顯示作用。產品本質也是機電開關設備，與繼電器具備相似屬性。 圖圖62：低壓電器產品多為機械低壓電器產品多為機械+電磁結構（智能低壓電器含通訊模塊等新增部件）電磁結構（智能低壓電器含通訊模塊等新增部件） 數據來源：公司公告，

122、東吳證券研究所 全球低壓電器存量市場全球低壓電器存量市場千億級別千億級別，以外資為主導，內資也在逐漸崛起，以外資為主導，內資也在逐漸崛起。根據格物致勝數據，2019 年全球低壓電器行業規模為 4322 億元（其中，國內低壓電器市場總產值達 1002 億元） 。格局方面，全球市場由施耐德、西門子為首的歐系企業主導，2020 年中國企業合計占全球 11%的銷售額份額， 其中國營收規模能進入全球排名的企業只有正泰電器（占 4%左右） 。細分區域來看，全球低壓電器銷售集中在美、歐，2020 年兩地區占比合計超 60%， 歐系品牌在兩大區域里較為強勢。 分下游看， 低壓電器主要應用于電力、建筑、工控、石

123、化等多個下游行業，其中電力和建筑占比最高，2020 年占比分別占 40%和 28%。 存量替換存量替換市場市場+增量市場雙雙發力，行業有望穩中增量市場雙雙發力，行業有望穩中略略升。升。低壓電器產品的更新周期通常為 5-8 年，存在穩定可持續的存量替換需求。而且，近年來隨著 5G、新能源、智能電網在各國的大力建設，為行業帶來增量需求?？紤]考慮到到每年用電量增長及每年用電量增長及 5G、新能源新能源等新興行業等新興行業帶來的帶來的增量增量需求需求+原本的原本的存量替換需求存量替換需求，我們預計我們預計 2022-2025 年年全球全球低壓電低壓電器器市場市場規模規模有望有望保持保持約約 5-6%的

124、的 CAGR。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 41 / 49 圖圖63：全球全球低壓電器行業產值規模（低壓電器行業產值規模（2019A） 圖圖64：全球低壓電器行業格局（全球低壓電器行業格局（2020A） 數據來源：格物致勝，東吳證券研究所 數據來源：格物致勝，東吳證券研究所 圖圖65：中國中國低壓電器行業產值（低壓電器行業產值（2019A） 圖圖66：低壓電器下游需求占比（低壓電器下游需求占比（2020A） 數據來源：前瞻產業研究院，東吳證券研究所 數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所 上市后郭總提出上市后郭

125、總提出“翻越門檻、擴大門類、提升效率” ，“翻越門檻、擴大門類、提升效率” ，2014 年年公司公司確定確定將將低壓電器低壓電器作為作為“第二門類”“第二門類” 。低壓電器業務同樣貫徹“以質取勝”并堅持垂直一體化生產，具備與繼電器零部件的生產協同，公司在核心設計和自動化裝備方面具有優勢，能夠顯著降低生產成本。公司經幾年摸索，市場開拓從海外中高端市場率先發力，2021 年實現營收 8億元+。 海外海外瞄準瞄準頭部客戶進行直銷頭部客戶進行直銷。國內低壓電器市場本質是 2C，對渠道能力要求高于對產品的要求，頭部企業如正泰電器、德力西等均已具備完善的渠道網絡，公司作為后來者短期內難以突破。海外市場相對

126、更注重產品質量，與公司“以質取勝”的基因一脈相承， 故公司以海外為突破口開始發力： 2018 年公司成功拓展 UTC、 IR、Leviton 等北美客戶， 除供應接觸器等低壓電器， 還通過優勢產品電力繼電器帶動其他低壓電器配套銷售 （因此客戶中也包含意大利 Enel 及北美電力繼電器的老客戶） 。公司較海外傳統低壓電器供應商如施耐德、ABB、西門子，其產品性價比高、響應速度快、服務好，銷售額份額有望持續提升。 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0100020003000400050006000201020122014201620182020 E 2022 E 2024

127、 E全球低壓電器市場規模(億元）規模YoY30%10%9%4%4%2%41%施耐德西門子ABB正泰伊頓羅格朗其他-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001000120014002010201120122013201420152016201720182019 2020E 2021E 2022E低壓電器總產值（億元）YoY40%28%7%7%3%2%2%11%電力建筑業（含房地產）工控石化新能源電信與數據中心交通其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 42 / 49 國內國內后續有望發力后續有望發

128、力。低壓電器中高端市場競爭格局初步形成，內資企業綁定頭部客戶直銷，公司作為后來者，設計院、成套廠、盤廠等銷售渠道布局偏弱勢，難以快速追趕；此外，國內回款較慢，而公司銷售體系對“份額+回款”并重，故國內低壓電器業務增速相對慢于海外。 綜上所述，低壓電器業務整體穩步推進，海外尤其是美國地產景氣度較好，疊加疫綜上所述，低壓電器業務整體穩步推進，海外尤其是美國地產景氣度較好，疊加疫情管控開始放開，情管控開始放開，我們預計我們預計 2022-2024 年公司年公司低壓電器低壓電器營收營收 CAGR=13%。 圖圖67：低壓電器經銷及直銷模式低壓電器經銷及直銷模式 數據來源：格物致勝，東吳證券研究所 4.

129、2. 多品類多品類新產品破冰銷售新產品破冰銷售 秉承“擴大門類”戰略，秉承“擴大門類”戰略，2021 年公司主要新產品穩步發展年公司主要新產品穩步發展。在繼電器領域獲得成功后，公司進行長遠戰略規劃，在新門類產品領域穩步發展。2021 年公司密封繼電器、電容器、連接器、真空滅弧室、連接器、電流互感器等新門類產品累計出貨超 3 億元，分別同比增長 72%、-8%、114%、73%、11%。 密封繼電器密封繼電器：密封繼電器是線圈和觸點全部密封在金屬罩或塑封罩內的繼電器，在航空航天領域具有廣泛應用。 該市場在軍改完成和軍民融合大背景下開始復蘇，公司產品已進入航天系統優選目錄，進入高尖端市場配套。 電

130、容器電容器：電容器在調諧、旁路、耦合、濾波等電路中起重要作用，廣泛應用于消費電子中。公司有通用電容器、電力電容器、電力電子電容器三大產品系列。 真空滅弧室：真空滅弧室：真空滅弧室是真空開關的核心器件，公司主要有斷路器用滅弧室、負荷開關用滅弧室、接觸器用滅弧室三類產品。 連接器連接器：分為工業連接器、通信連接器，公司有固定式連接器、插拔式連接器、螺釘型連接器、排針等幾類產品。 固態繼電器、固態繼電器、真空泵、模塊和控制器等新門類產品真空泵、模塊和控制器等新門類產品：此類產品尚處于客戶端導入 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研

131、究 43 / 49 測試階段，未來有望形成規模銷售。 圖圖68：公司部分新品陣列公司部分新品陣列 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 44 / 49 5. 盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計我們預計公司公司 2022-2024 年營收年營收分別為分別為 120.5/150.5/189.5 億元，分別億元，分別同比同比+20%/+25%/+26%，2022-2024 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 13.2/17.4/23.1 億元，億元，分產品來看分產品來看： 新能源車新能源

132、車高壓直流繼電器：高壓直流繼電器：公司綁定全球主流新能源車客戶，銷售額市占率位居全球前列，前期定點放量有望貢獻顯著業績彈性，成長性持續凸顯。我們預計 2022-2024 年該板塊營收同比增速分別為 82%/71%/60%。 通用繼電器 （含通用繼電器 （含功率繼電器功率繼電器&工業繼電器）工業繼電器） ： 家電需求回落至溫和增長， 公司中高端銷售額份額穩定；新能源、智能家居高景氣度，綁定龍頭享受高增；工控大客戶代工需求增長+軌交等新領域拓展。我們預計 2022-2024 年該板塊營收同比增速分別為 13%/16%/15%。 汽車繼電器汽車繼電器：借助產業鏈供應緊張機遇，借助海拉的渠道實現快速替

133、代，銷售額份額有望持續提升。 我們預計2022-2024年該板塊營收同比增速分別為16%/20%/20%。 電力繼電器電力繼電器： 因疫情及缺芯影響裝表+銷售額份額提升空間不大， 故增速相對緩慢，我們預計 2022-2024 年該板塊營收同比增速分別為 4%/6%/6%。 信號繼電器信號繼電器：信號安防、消防、溫控等多下游需求旺盛，公司第五代自研產品競爭優勢突出，我們預計 2022-2024 年該板塊營收同比增速分別為 24%/25%/25%。 低壓電器低壓電器：市場空間廣闊，國產替代持續推進，公司布局低壓電器已經取得一定成效，我們預計 2022-2024 年該板塊營收同比增速分別為 9%/1

134、2%/15%。 表表9：宏發股份盈利預測拆分宏發股份盈利預測拆分 （單位：億元）（單位：億元） 2021A 2022E 2023E 2024E 通用繼電器通用繼電器 收入 41.42 46.80 54.29 62.44 YOY 32.5% 13.0% 16.0% 15.0% 毛利率 35.5% 35.0% 35.5% 36.0% 電力繼電器電力繼電器 收入 13.79 14.34 15.20 16.11 YOY -8.0% 4.0% 6.0% 6.0% 毛利率 34.8% 34.0% 34.5% 35.0% 汽車繼電器汽車繼電器 收入 14.97 17.36 20.83 25.00 YOY 3

135、5.3% 16.0% 20.0% 20.0% 毛利率 35.7% 35.0% 35.3% 35.6% 通訊繼電器通訊繼電器 收入 5.02 6.22 7.78 9.72 YOY 47.2% 24.0% 25.0% 25.0% 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 45 / 49 毛利率 39.0% 38.0% 38.0% 38.0% 新能源汽車繼電器新能源汽車繼電器 收入 11.53 20.92 35.80 57.22 YOY 146.3% 81.5% 71.1% 59.9% 毛利率 43.5% 43.0% 44.2% 4

136、5.0% 繼電器小計繼電器小計 收入 86.72 105.65 133.90 170.49 YOY 32.6% 21.8% 26.7% 27.3% 毛利率 36.7% 36.6% 37.8% 39.0% 電氣電氣產品產品 收入 9.00 9.91 11.24 13.06 YOY -5% 10% 13% 16% 毛利率 19.8% 21.0% 21.4% 21.9% 其他主營業務其他主營業務 收入 0.6 0.6 0.7 0.7 YOY 26.01% 5.00% 5.00% 5.00% 毛利率 16.8% 16.0% 16.0% 16.0% 其他業務其他業務 收入 3.9 4.3 4.7 5.2

137、 YOY 39.66% 10.00% 10.00% 10.00% 毛利率 17.2% 55.0% 55.0% 55.0% 總計總計 收入 100.2 120.5 150.5 189.5 YOY 28.2% 20.2% 24.9% 25.9% 毛利 34.66 43.24 55.77 72.29 毛利率 34.6% 35.9% 37.0% 38.2% 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 費用率假設費用率假設：公司集團化管理能力逐步提升、費用控制能力較強，我們假設公司2022-2024 年管理費用率分別為 9.8%/9.6%/9.5%，研發費用率分別為 4.9%/4.8%/4.7%，銷售費用率分別

138、為 3.5%/3.4%/3.3%。 表表10：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2022 年年 6 月月 27 日）日） 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 股價股價（元）（元） 總股本總股本（億股）（億股） 總市值總市值（億元）（億元） EPS（元）（元） PE 投資評級投資評級 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 300124.SZ 匯川技術 67.70 26.36 1,785 1.36 1.63 2.13 50 41 32 買入 002050.SZ 三花智控 27.61 35.91 992 0.47 0.65 0.84 59 43 33 買入 60

139、0563.SH 法拉電子 182.53 2.25 411 3.69 4.67 6.13 49 39 30 未評級 平均值平均值 53 41 31 600885.SH 宏發股份宏發股份 58.06 7.45 432 1.43 1.77 2.34 41 33 25 買入買入 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：可比公司匯川技術、三花智控盈利預測均來自于東吳證券研究所，法拉電子采用 Wind 一致預期 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 46 / 49 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：公司是全球繼電器龍頭企業，高壓

140、直流繼電器隨新能源汽車發展而高速增長， 傳統領域繼電器保持較強競爭力、 超越行業增長。 我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別 13.2 億元、 17.4 億元、 23.1 億元， 同比分別+24%、 +32%、 +32%，對應現價（6 月 27 日）PE 分別 33 倍、25 倍、19 倍?？杀裙痉謩e是工控領域的匯川技術、熱管理領域的三花智控及薄膜電容領域的法拉電子，在行業地位、競爭格局、商業模式等方面與宏發股份較為相近?？杀裙?2022 年 PE 為 40 倍?？紤]到公司全球龍頭地位穩固， 新能源車業務成長性慢慢顯現， 2022 年給予公司 40 倍 PE 作為估值依據，目

141、標價 70.8 元/股，維持“買入”評級。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 47 / 49 6. 風險提示風險提示 宏觀經濟景氣度下滑：宏觀經濟景氣度下滑：繼電器下游的汽車、家電等領域與宏觀經濟的景氣度相關度高，如果宏觀經濟景氣度超市場預期下滑，可能板塊業績增長帶來壓力。 新能源汽車產銷不及預期：新能源汽車產銷不及預期：公司高壓直流繼電器產品主要下游為新能源汽車，如果新能源汽車產銷不及預期，公司高壓直流繼電器業務增長可能不及預期。 產能推進不及預期：產能推進不及預期：公司產能推進速度不及預期，會對業績增長帶來不利影響

142、。 原材料漲價超原材料漲價超市場市場預期預期。原材料占成本比重相對較高，若銅、銀、塑料等原材料持續漲價，將對公司利潤率水平帶來較大壓力。 國內外疫情加劇國內外疫情加劇。新冠疫情仍然在全球范圍內不斷蔓延，給國內和國際貿易及投資帶來較大不確定性，若國內外管制趨嚴，將對公司生產、物流等經營活動造成較大負面影響。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 48 / 49 宏發股份宏發股份三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利

143、潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 8,306 9,921 14,640 18,443 營業總收入營業總收入 10,023 12,050 15,054 18,945 貨幣資金及交易性金融資產 1,708 1,636 4,147 4,956 營業成本(含金融類) 6,556 7,726 9,477 11,717 經營性應收款項 3,887 4,986 6,512 8,553 稅金及附加 76 97 119 150 存貨 2,498 3,040 3,684 4,595 銷售費用 344 422 512 625 合同資產 0 0 0 0

144、管理費用 1,000 1,181 1,445 1,800 其他流動資產 214 259 297 340 研發費用 495 590 723 890 非流動資產非流動資產 5,360 5,639 5,812 5,885 財務費用 110 90 196 324 長期股權投資 13 13 13 13 加:其他收益 132 133 135 142 固定資產及使用權資產 3,425 3,829 4,112 4,283 投資凈收益 107 36 45 57 在建工程 251 275 306 344 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 415 416 416 414 減值損失 -55 -65 -75 -8

145、5 商譽 13 13 13 13 資產處置收益 0 10 12 15 長期待攤費用 172 175 178 181 營業利潤營業利潤 1,626 2,058 2,700 3,569 其他非流動資產 1,072 919 774 637 營業外凈收支 -6 -6 -6 -7 資產總計資產總計 13,666 15,560 20,451 24,328 利潤總額利潤總額 1,620 2,051 2,693 3,562 流動負債流動負債 2,732 3,139 6,070 7,525 減:所得稅 167 245 313 410 短期借款及一年內到期的非流動負債 61 56 2,451 3,085 凈利潤凈

146、利潤 1,452 1,806 2,380 3,152 經營性應付款項 1,778 2,045 2,340 2,861 減:少數股東損益 390 485 639 846 合同負債 41 49 60 74 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,063 1,321 1,741 2,306 其他流動負債 852 989 1,219 1,506 非流動負債 2,198 2,198 2,198 2,198 每股收益-最新股本攤薄(元) 1.43 1.77 2.34 3.10 長期借款 5 5 5 5 應付債券 1,639 1,639 1,639 1,639 EBIT 1,552 2,034 2,778 3

147、,764 租賃負債 6 6 6 6 EBITDA 2,153 2,827 3,646 4,705 其他非流動負債 548 548 548 548 負債合計負債合計 4,930 5,337 8,268 9,723 毛利率(%) 34.58 35.88 37.04 38.16 歸屬母公司股東權益 6,548 7,549 8,870 10,446 歸母凈利率(%) 10.60 10.97 11.57 12.17 少數股東權益 2,189 2,674 3,313 4,159 所有者權益合計所有者權益合計 8,737 10,223 12,183 14,605 收入增長率(%) 28.18 20.23 2

148、4.93 25.85 負債和股東權益負債和股東權益 13,666 15,560 20,451 24,328 歸母凈利潤增長率(%) 27.69 24.36 31.78 32.44 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 912 1,403 1,756 2,227 每股凈資產(元) 8.33 9.68 11.45 13.57 投資活動現金流 -778 -1,048 -1,010 -974 最新發行在外股份（百萬股） 745 745 745 745

149、 籌資活動現金流 639 -428 1,765 -443 ROIC(%) 14.75 16.01 17.40 18.70 現金凈增加額 755 -72 2,511 809 ROE-攤薄(%) 16.23 17.50 19.63 22.08 折舊和攤銷 601 793 868 941 資產負債率(%) 36.07 34.30 40.43 39.97 資本開支 -923 -1,071 -1,043 -1,019 P/E（現價&最新股本攤?。?40.70 32.72 24.83 18.75 營運資本變動 -1,132 -1,416 -1,919 -2,476 P/B（現價） 6.97 6.00 5.

150、07 4.28 數據來源:Wind,東吳證券研究所 免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準， 已具備證券投資咨詢業務資格。 本研究報告僅供東吳證券股份有限公司 （以下簡稱 “本公司” ） 的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議， 本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易， 還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。 市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于

151、本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。 東吳證券投資評級標準： 公司投資評級： 買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上； 增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間； 中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間； 減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間； 賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。 行業投資評級： 增持： 預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上； 中性： 預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%； 減持： 預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。 東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址： http:/