廣匯物流-收購紅淖鐵路聚焦物流主業能源出疆迎來機遇期-220628（31頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6.926.92Table_Info1Table_Info1 廣匯物流廣匯物流(600603)(600603) 房地產開發房地產開發/ /房地產房地產 Table_Date 發布時間：發布時間：2022-06-28 Table_Invest 增持增持 上次評級： 買入 Table_Market 股票數據 2022/06/27 6 個月目標價（元） 6.92 收盤價（元） 6.37 12 個月股價區間（元） 3.366.69 總市值（百萬元） 7,993.21 總股本（百萬股） 1,255 A 股（百萬股） 1,255 B 股/H 股（

2、百萬股） 0/0 日均成交量（百萬股） 55 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 18% 58% 55% 相對收益 7% 52% 71% Table_Report 相關報告 廣匯物流 （600603） ： 收購紅淖鐵路聚焦物流主業，發展能源物流增厚業績 -20220601 Table_Author 證券分析師：劉軍證券分析師：劉軍 執業證書編號：S0550516090002 021-20363212 研究助理：研究助理：岳子曈岳子曈 執業證書編號：S0550121050018 021-20363217 Table_Ti

3、tle 證券研究報告 / 公司深度報告 收購紅淖鐵路收購紅淖鐵路聚焦物流主業聚焦物流主業，能源出疆能源出疆迎來迎來機遇期機遇期 報報告摘要：告摘要： Table_Summary 房地產業務進入存量消化階段，收購紅淖房地產業務進入存量消化階段，收購紅淖鐵路專注物流主業鐵路專注物流主業。廣匯物流是廣匯集團旗下的唯一現代物流平臺。2021 年公司實現營業收入 33.17億元，歸母凈利潤 5.73 億元，其中房地產業務收入占比超過 95%。2019年公司承諾不再新增其他以商品房銷售為目的項目，地產業務正式進入存量消化階段。 2020 年 6 月公司參股將淖鐵路建設， 2022 年 5 月公司從廣匯能源

4、處收購紅淖鐵路 92.7708%的股權。 標志著公司向能源物流主業全面轉型，收入利潤結構將持續優化。 能源保供大背景下， “十四五”是疆煤外運發展的重大機遇期能源保供大背景下， “十四五”是疆煤外運發展的重大機遇期。新疆煤炭資源豐富，潛在開發空間巨大，開采具有天然成本優勢。在能源保供大背景下，從“十三五”到“十四五”新疆煤炭資源的地位發生巨變，核心基調從區內轉化變成對外供應。產量上看，國家計劃“十四五”期間新疆煤炭新增產能 1.6 億噸/年，總產能達到 4.6 億噸/年以上。對外供應上看， 隨著出疆物流能力的提升改善， 近兩年疆煤外運進入高速發展期，其中鐵路物流是資源出疆的最高效方式，預計今年

5、 H1 烏局對外煤炭運量同比增長 50%。川渝地區煤炭供需長期存在較大缺口，我們認為疆煤對外供應量將在“十四五”期間迎來井噴。 將淖將淖-紅淖鐵路是資源出疆的主通道，紅淖鐵路是資源出疆的主通道， 看好未來隨著運力提升， 鐵路運量看好未來隨著運力提升， 鐵路運量與與利潤實現穩定增長利潤實現穩定增長。 未來將淖-紅淖鐵路將構成新疆能源外運的最優通道， 準東地區資源出疆運距減少 300km， 吐哈地區資源運輸實現公轉鐵。整體出疆成本大幅優化，我們測算吐哈地區煤炭向川渝地區的供給成本已經與陜煤相差不大。將淖-紅淖鐵路位于吐哈產煤帶上，現有存量產能高于鐵路運能， “十四五”期間哈密規劃新增產能 6500

6、 萬噸/年，產量有望翻倍。 紅淖鐵路電氣化改造將于 2024 年轉固投產， 中期運能有望提升至 6000-8000 萬噸。供需兩旺背景下，我們中性預測紅淖鐵路至 2025 年能夠實現運量 3746 萬噸，收入 34.18 億元，凈利潤 9.45 億元。 投資建議：投資建議：公司收購優質鐵路資產正式向物流主業轉型，未來收入利潤增長確定性較強。預計公司 2022-2024 年 EPS 分別為 0.65/0.72/0.77 元，對應 PE 為 9.76X/8.81X/8.28X，給予“增持”評級。 風險提示：風險提示：新疆資源外運需求增長不及預期，電氣化改造落地延后新疆資源外運需求增長不及預期，電氣

7、化改造落地延后。 Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 4,394 3,317 5,752 5,045 4,898 (+/-)% 53.14% -24.51% 73.39% -12.29% -2.91% 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 824 573 817 906 964 (+/-)% 0.64% -30.46% 42.68% 10.83% 6.42% 每股收益（元）每股收益（元） 0.69 0.48 0.65 0.72 0.77 市盈率市盈率 7.00 8.27 9.76 8.81 8

8、.28 市凈率市凈率 1.12 1.26 1.39 1.21 1.07 凈資產收益率凈資產收益率(%) 11.22% 10.67% 14.23% 13.71% 12.86% 股息收益率股息收益率(%) 4.71% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 總股本總股本 (百萬股百萬股) 1,698 1,698 1,253 1,253 1,253 -40%-20%0%20%40%60%80%2021/62021/92021/122022/3廣匯物流滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2 / 31 廣匯物流廣匯物流/ /公司深度公司深度 目目 錄錄 1. 廣

9、匯物流：廣匯集團旗下唯一的現代物流平臺廣匯物流：廣匯集團旗下唯一的現代物流平臺 . 4 1.1. 上市前期以房地產業務為主，布局物流園及冷鏈產業 . 4 1.2. 收購紅淖鐵路資產，能源物流迎來大發展 . 8 2. 能源保供背景下，新疆煤炭資源外運迎來機遇期能源保供背景下，新疆煤炭資源外運迎來機遇期 . 10 2.1. 疆煤資源稟賦優異，“十四五”期間將在能源保供中扮演重要角色 . 10 2.2. 物流能力限制能源外送產能，新疆鐵路物流面臨戰略機遇 . 14 3. 量增價穩有較強確定性，看好紅淖鐵路盈利的長期成長量增價穩有較強確定性，看好紅淖鐵路盈利的長期成長 . 16 3.1. 定性分析：將

10、淖-紅淖線連通將打開疆煤外運主通道，貨運量有望隨運能提升實現高增長. 16 3.2. 定量測算：將淖-紅淖鐵路沿線煤炭產量豐富，產能爬坡利潤貢獻有望穩定增長 . 20 3.2.1. 測算一：煤炭出疆成本測算. 20 3.2.2. 測算二：哈密地區煤炭產量測算 . 22 3.2.3. 測算三：紅淖鐵路貨運量測算 . 24 3.2.4. 測算四：紅淖鐵路收入及利潤測算 . 25 4. 盈利預測盈利預測 . 27 5. 風險提示風險提示 . 28 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：廣匯物流股權結構示意圖：廣匯物流股權結構示意圖 . 4 圖圖 2：廣匯物流收入變化情況（單位：億元）：廣匯物流收入變化情況（單

11、位：億元） . 4 圖圖 3：廣匯物流歸母凈利潤變化情況（單位：億元）：廣匯物流歸母凈利潤變化情況（單位：億元） . 4 圖圖 4：廣匯物流毛利率與凈利率變化情況：廣匯物流毛利率與凈利率變化情況 . 5 圖圖 5：廣匯物流收入結構（單位：億元）：廣匯物流收入結構（單位：億元） . 5 圖圖 6：商品房銷售業務收入變化情況：商品房銷售業務收入變化情況 . 6 圖圖 7：商品房銷售業務毛利及毛利率變化：商品房銷售業務毛利及毛利率變化 . 6 圖圖 8：中國冷鏈物流市場規模測算：中國冷鏈物流市場規模測算 . 7 圖圖 9：完成收購后紅淖鐵路公司的股權結構：完成收購后紅淖鐵路公司的股權結構 . 8 圖

12、圖 10：廣匯物流經營活動現金流變化情況：廣匯物流經營活動現金流變化情況 . 9 圖圖 11：廣匯物流預收款項變化情況：廣匯物流預收款項變化情況 . 9 圖圖 12：新疆地區煤炭資源分部情況示意圖：新疆地區煤炭資源分部情況示意圖 . 10 圖圖 13：“十三五十三五”期間煤炭跨區調運情況期間煤炭跨區調運情況 . 11 圖圖 14：三西地區煤炭產量占比較高（單位：萬噸）：三西地區煤炭產量占比較高（單位：萬噸） . 11 圖圖 15：新疆原煤年度產量增長情況：新疆原煤年度產量增長情況 . 12 圖圖 16：新疆原煤產量占全國：新疆原煤產量占全國比變化情況比變化情況 . 12 圖圖 17：我國煤炭鐵

13、路產運比穩步提升：我國煤炭鐵路產運比穩步提升 . 14 圖圖 18：新疆國有重點煤礦煤炭鐵路運量：新疆國有重點煤礦煤炭鐵路運量 . 15 rUbWtV8ZhZhZjWvXeXoPaQ9R6MoMoOsQoMeRoOqOkPpNvM7NqQvMwMoNpQuOsRrR 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3 / 31 廣匯物流廣匯物流/ /公司深度公司深度 圖圖 19：全國煤炭鐵路年度發運量變化情況：全國煤炭鐵路年度發運量變化情況 . 15 圖圖 20：新疆鐵路建設規劃示意圖：新疆鐵路建設規劃示意圖 . 16 圖圖 21：紅淖鐵路運量增長變化情況：紅淖鐵路運量增長變化情況

14、. 17 圖圖 22：紅淖鐵路裝車量增長變化情況：紅淖鐵路裝車量增長變化情況 . 17 圖圖 23：新疆將淖鐵路有限公司股權結構：新疆將淖鐵路有限公司股權結構 . 17 圖圖 24：將淖：將淖-紅淖鐵路線路示意圖紅淖鐵路線路示意圖 . 18 圖圖 25：鐵路請車流程圖：鐵路請車流程圖 . 19 圖圖 26：重慶煤炭產消供需差（單位：萬噸）：重慶煤炭產消供需差（單位：萬噸） . 20 圖圖 27：四川煤炭產消供需差（單位：萬噸）：四川煤炭產消供需差（單位：萬噸） . 20 圖圖 28：哈密地區能源產業布局示意圖：哈密地區能源產業布局示意圖 . 22 表表 1：2021 年末廣匯物流房地產項目開發

15、情況年末廣匯物流房地產項目開發情況 . 5 表表 2：關于冷鏈物流體系建設的政策頻繁出臺：關于冷鏈物流體系建設的政策頻繁出臺 . 7 表表 3：本次現金收購支付方式：本次現金收購支付方式 . 8 表表 4：新疆煤炭資源探明儲量分布結構：新疆煤炭資源探明儲量分布結構 . 11 表表 5：“十四五十四五”期間新疆地區煤炭新增產能、儲備產能的規劃期間新疆地區煤炭新增產能、儲備產能的規劃 . 13 表表 6：紅淖鐵路完成電氣化改造后運力預測：紅淖鐵路完成電氣化改造后運力預測 . 19 表表 7：新疆地區煤炭開采成本遠低于中部地區：新疆地區煤炭開采成本遠低于中部地區 . 21 表表 8：入渝煤炭成本測算

16、：入渝煤炭成本測算 . 21 表表 9：淖毛湖地區能源產品產量測算：淖毛湖地區能源產品產量測算 . 23 表表 10：紅淖鐵路貨運量測算：紅淖鐵路貨運量測算 . 24 表表 11：紅淖鐵路公司收入及成本測算：紅淖鐵路公司收入及成本測算 . 25 表表 12：紅淖鐵路公司利潤測算：紅淖鐵路公司利潤測算 . 26 表表 13：廣匯物流：廣匯物流 2022-2024 年盈利預測年盈利預測 . 27 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4 / 31 廣匯物流廣匯物流/ /公司深度公司深度 1. 廣匯物流廣匯物流：廣匯集團旗下唯一的現代物流平臺：廣匯集團旗下唯一的現代物流平臺 1.

17、1. 上市前期以房地產業務為主，布局物流園及冷鏈產業 2016 年 12 月，新疆亞中物流商務網絡有限責任公司通過重組“大洲興業”成功登錄 A 股市場。2017 年 3 月，上市公司更名為廣匯物流股份有限公司，成為世界 500強企業新疆廣匯實業投資有限責任公司旗下繼廣匯能源、廣匯汽車、廣匯寶信之后第四家上市公司，是廣匯集團唯一的現代物流平臺。新疆廣匯集團持股比例達到43.06%，是廣匯物流第一大股東，集團董事長孫廣信為實際控制人。 圖圖 1：廣匯物流股權結構示意圖：廣匯物流股權結構示意圖 數據來源：Wind，東北證券 公司公司前期收入與房地產業務關聯度較強前期收入與房地產業務關聯度較強。為了彌

18、補資產重組前母公司累積經營虧損，短期內迅速實現盈利具備分紅的基礎條件，廣匯物流在上市初期通過收購并購注入了一批房地產開發業務，為公司提供了穩定的業績增長與現金流量。從收入結構上來看公司房地產業務收入占比逐年增長， 2021 年商品房銷售業務收入占比達到 95%。整體上， 公司收入與利潤規模上市后保持增長態勢， 毛利率、 凈利率基本維持穩定。2021 年由于房地產調控政策持續從嚴， 行業新房銷售與房地產開發投資持續低位運行， 公司房地產業務貢獻的收入與利潤均有所下滑。 2021 年公司實現營業收入 33.17億元，同比下降 24.49%，實現歸母凈利潤 5.73 億元，同比下降 30.88%。

19、圖圖 2：廣匯物流收入變化情況（單位：億元）：廣匯物流收入變化情況（單位：億元） 圖圖 3：廣匯物流歸母凈利潤：廣匯物流歸母凈利潤變化情況（單位：億元）變化情況（單位：億元） 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 11.0120.8128.6943.9333.1789.01%37.87%53.12%-24.49%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0510152025303540455020172018201920202021營業收入YOY3.495.518.198.295.7357.88%48.64%1.22%-30.88%-40%-20%0%20%40

20、%60%80%012345678920172018201920202021歸母凈利潤YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5 / 31 廣匯物流廣匯物流/ /公司深度公司深度 圖圖 4：廣匯物流毛利率與凈利率變化情況廣匯物流毛利率與凈利率變化情況 圖圖 5：廣匯物流收入結構（單位：億元）廣匯物流收入結構（單位：億元） 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 未來不再新增地產類業務，全面聚焦物流主業未來不再新增地產類業務，全面聚焦物流主業。2019 年公司承諾，未來除與物流和商業服務等主業相關的項目開發及綜合配套業務外，將不會再新增其他以商品房銷售

21、為主的住宅地開發項目。公司進入房地產項目的存量消化階段，未來利用充足的在手現金流發展物流主業。 根據 2021 年年報披露， 公司目前已經銷售但仍為確認收入的待結轉面積為 32.84 萬平方米，根據根據所處地區房產均價測算待結轉收入約27 億元。同時，計算現階段仍未售面積加上后續建設帶來的面積新增，我們測算公司未來整體可供銷售面積約在 60 萬平方米，若地產業務全部消化，將有望貢獻約57 億左右的收入。 表表 1：2021 年末廣匯物流房地產項目開發情況年末廣匯物流房地產項目開發情況 數據來源：公司年報，東北證券 62.13%58.67%59.36%47.05%44.20%32.52%26.8

22、1%28.37%19.42%17.73%0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021毛利率凈利率5.9714.1323.2440.6731.520.0010.0020.0030.0040.0050.0020172018201920202021商品房銷售物業租賃保理業務商管服務收入其他業務非主營業務序號序號地區地區項目項目經營業態經營業態在建項目/新開在建項目/新開工項目/竣工項工項目/竣工項目目總建筑面積(平總建筑面積(平方米)方米)可售面積(平方可售面積(平方米)米)已售面積(平方已售面積(平方米)米)已實現收入已實現收入（萬元）（萬元）期末待結轉面

23、積期末待結轉面積(平方米)(平方米)1成都市天府新區廣匯御園、CBD及美術館項目住宅及商業在建 1,316,853 896,231 709,314 795,602 69,1532烏魯木齊市水磨溝區頤景庭院別墅、花園洋房 竣工 288,633 148,811 136,111 161,983 5,8823眉山市經開新區匯茗城住宅及商業竣工 265,154 220,312 111,804 52,564 22,9964桂林市臨桂區匯悅城住宅及商業在建 256,192 141,249 93,631 17,143 65,5195烏魯木齊市新市區匯潤城一、二期 住宅及商業在建 227,364 162,690

24、 168,558 112,962 1,7576烏魯木齊市新市區匯茗軒住宅及商業在建 38,348 27,690 5,670 - 5,6707烏魯木齊市天山區御錦城住宅及商業在建 357,407 264,454 157,462 - 157,46282,749,951 1,861,438 1,382,550 1,140,254 328,438 合計合計 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6 / 31 廣匯物流廣匯物流/ /公司深度公司深度 圖圖 6：商品房銷售業務收入變化情況商品房銷售業務收入變化情況 圖圖 7：商品房銷售業務毛利及毛利率變化商品房銷售業務毛利及毛利率變化

25、數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 政府征收物流園政府征收物流園土地土地，未來未來有望形成存量商業銷售有望形成存量商業銷售。美居物流園是烏魯木齊市內以家居建材商貿流通為主，集合休閑娛樂、綜合商超為一體的綜合性物流園區。多年來公司通過出租商鋪及對物流園區的經營管理實現收入盈利，但由于區域內建材市場供大于求及疫情影響商鋪出租率有所下滑。 2021 年美居物流園區被新疆政府列入老城區提升改造項目的范圍內， 將對總計約 62 萬平方米的土地進行征收補償。 根據協議約定在征收后交付的四年期間政府以貨幣形式每年給予公司 1.67 億元的停工停業補償，并按照“拆一補一”的原則對征收土

26、地進行產權置換。未來土地交付后政府將補償廣匯物流面積不低于 61.93 萬平米且估值不低于 54.13 億的商業資產。公司可根據資金需求選擇部分出售資產以獲取現金流。 積極建設冷鏈物流， 未來有望成為業績新成長點積極建設冷鏈物流， 未來有望成為業績新成長點。 冷鏈物流園區毗鄰烏魯木齊北站，位于發展絲綢之路經濟帶國際物流中心的核心區域。公司希望打造新疆一流、國內領先的智能冷鏈倉儲物流服務中心。冷鏈基地一期于 2019 年年底投入運營出租率迅速達到95%以上， 但因疫情原因短期內冷鏈物流園區的經營受到較為嚴格的監管，暫未能貢獻可觀業績， 冷鏈基地二期原計劃于 2023 年建成， 但受疫情影響投資建

27、設存在一定的不確定性。新疆農產品品質優異，有一定的向中亞、西亞的出口需求，我們認為隨著國際運輸網絡的完善，新疆農產品外銷需求規模有望不斷增長，長期看新疆出口冷鏈物流擁有較大的市場空間。 5.9714.1323.2440.6731.52136.68%64.47%75.00%-22.50%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05101520253035404520172018201920202021商品房銷售收入（單位：億元）YOY2.54 7.36 12.66 18.44 13.98 42.55%52.09%54.48%45.34%44.35%0%10%2

28、0%30%40%50%60%0246810121416182020172018201920202021商品房銷售業務毛利（單位：億元）商品房銷售業務毛利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7 / 31 廣匯物流廣匯物流/ /公司深度公司深度 圖圖 8：中國冷鏈物流市場規模測算中國冷鏈物流市場規模測算 數據來源：中物聯冷鏈委，東北證券 2021 年,國務院辦公廳印發的 “十四五”冷鏈物流發展規劃提出，到 2025 年，初步形成銜接產地銷地、 覆蓋城市鄉村、 聯通國內國際的冷鏈物流網絡， 布局建設 100個左右國家骨干冷鏈物流基地。實施“骨干冷鏈物流企業培育工程” ，培育

29、一批具有國際競爭力的冷鏈物流企業集團。提出要求優化樞紐港站冷鏈設施布局，完善產銷冷鏈運輸設施網絡，進一步加快完善冷鏈物流的基礎設施網絡建設。同時強調在服同時強調在服務模式方面增強跨境冷鏈物流能力，支持通過多種途徑延伸地面服務網絡，提升跨務模式方面增強跨境冷鏈物流能力，支持通過多種途徑延伸地面服務網絡，提升跨境冷鏈物流組織能力，提升中歐班列集結中心冷鏈物流服務水平，暢通亞歐陸路冷境冷鏈物流組織能力，提升中歐班列集結中心冷鏈物流服務水平，暢通亞歐陸路冷鏈通道。鏈通道。我們認為未來廣匯物流將在新疆地區國際冷鏈發展過程中發揮重要作用。我們認為未來廣匯物流將在新疆地區國際冷鏈發展過程中發揮重要作用。 表

30、表 2：關于冷鏈物流體系建設的政策頻繁出臺關于冷鏈物流體系建設的政策頻繁出臺 數據來源：公開信息整理，東北證券 0%5%10%15%20%25%05001000150020002500300035004000450050002014201520162017201820192020 2021E 2022E冷鏈物流業收入（億元，左軸）同比（%，右軸）時間時間發布單位發布單位2018年9月市場監管局2019年5月商務部2020年3月發改委2020年4月農業農村部2020年7月國家標準委2021年6月建筑部2021年12月國務院政策政策關于開展首批國家骨干冷鏈物流基地建設工作的通知關于加快農產品倉儲保

31、鮮冷鏈設施建設的實施意見醫學檢驗生物樣本冷鏈物流設施建設規劃（2021-2025）冷庫設計標準、冷庫施工及驗收標準“十四五”冷鏈物流發展規劃關于推動商農互聯完善農產品供應鏈的通知關于加強冷凍冷藏食品經營監督管理的通知 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8 / 31 廣匯物流廣匯物流/ /公司深度公司深度 1.2. 收購紅淖鐵路資產，能源物流迎來大發展 2022 年 5 月 30 日，廣匯物流與廣匯能源簽署支付現金購買協議 。廣匯物流將支付 41.76 億元現金收購廣匯能源持有的紅淖三鐵路公司 92.7708%的股權。廣匯能源做出相應的業績承諾，承諾鐵路公司 2022 年

32、度、2023 年度和 2024 年度扣除非經常性損益后凈利潤分別不低于 1.59 億元、3.51 億元和 4.96 億元，體現了公司對于鐵路未來運營能力成長確定性的強大信心。同時，廣匯物流將承接鐵路公司對廣匯能源 19.22 億元的欠款，并在協議生效日起 24 個月內歸還完畢。廣匯物流亦將承擔鐵路公司原控股股東的回購義務，回購國開基金所持的鐵路公司剩余 2.8 億、占比約7.0529%的股權。 圖圖 9：完成收購后紅淖鐵路公司的股權結構：完成收購后紅淖鐵路公司的股權結構 數據來源：公司公告，東北證券 現階段現階段在手資金充裕，未來現金流穩定在手資金充裕，未來現金流穩定。此次交易廣匯物流將利用自

33、有資金及并購貸款完成 41.76 億元的資金交付。根據交易雙方簽署的支付現金購買資產協議 ，交易對價的支付分為 5 個時間節點、在 3 年內支付完畢，協議生效后 6 個月內公司需支付對價款 10.4 億元，余款于 2025 年 8 月前分期支付完畢。截至 2021 年一季度末，廣匯物流在手貨幣資金為 18.38 億元，現金流充裕，考慮到未來公司房地產及物流園區征收仍將貢獻較為穩定的現金凈流入，我們認為未來公司的資金仍將維持在健康水平并完成交付。 表表 3：本次現金收購支付方式本次現金收購支付方式 數據來源：公司公告，東北證券 時間節點時間節點支付比例支付比例預計金額（單位：萬元）預計金額（單位

34、：萬元）自協議生效日起15個工作日內支付交易對價的5%20,881.36自協議生效日起6個月內支付交易對價的20%83,525.43自協議生效日起12個月內支付交易對價的10%41,762.72自協議生效日起24個月內支付交易對價的30%125,288.15自協議生效日起36個月內支付交易對價的35%146,169.50 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9 / 31 廣匯物流廣匯物流/ /公司深度公司深度 圖圖 10：廣匯物流經營活動現金流變化情況廣匯物流經營活動現金流變化情況 圖圖 11：廣匯物流預收款項變化情況廣匯物流預收款項變化情況 數據來源：Wind，東北證券

35、 數據來源：Wind，東北證券 利好雙方聚焦各自主業，同業競爭問題得以解決利好雙方聚焦各自主業，同業競爭問題得以解決。廣匯物流在參股建設將淖鐵路后逐步熟悉能源物流、鐵路運營的經營模式，此次收購處于較好的時點。交易使得雙方更加聚焦主業，優化業務和資產結構，推進戰略落地，提升廣匯物流自身核心競爭力和可持續經營能力。由于廣匯物流參與建設、經營將軍廟至淖毛湖鐵路，將淖鐵路是紅淖鐵路的西延線，建成后將與紅淖鐵路一起形成新疆北部鐵路運輸主通道，廣匯物流與廣匯能源將形成同業競爭。因此本次轉讓紅淖鐵路股權，有助于解決關聯公司之前同業競爭問題，維護上市公司及其股東的合法權益。 0.715.6314.6816.9

36、513.3502468101214161820172018201920202021經營活動現金流凈額（單位：億元）6.5223.8136.8729.2329.74051015202530354020172018201920202021預收款項+合同負債（單位：億元） 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10 / 31 廣匯物流廣匯物流/ /公司深度公司深度 2. 能源保供背景下，新疆煤炭資源能源保供背景下，新疆煤炭資源外運迎來機遇期外運迎來機遇期 2022 年 5 月 19 日，新疆維吾爾自治區人民政府印發加快新疆大型煤炭供應保障基地建設服務國家能源安全的實施方案 （后簡

37、稱為方案）的通知，對“十四五”期間新疆能源資源供應保障設施的建設與發展做出了明確的方向指引與規劃。在我國富煤貧油少氣的基本背景下， “十四五”及今后一段時期，我國能源結構將依舊保持以煤炭為主。以往由于新疆遠離煤炭消費中心市場，煤炭運輸成本高，限制了新疆煤炭產業發展。近年來，隨著“疆電外送”通道建成，出疆鐵路、公路設施不斷完善，新疆煤炭參與中東部地區市場消費程度不斷增加。我們認為加快新疆大型煤炭供應保障基地建設可以進一步釋放新疆地區煤炭優質產能，增強全國煤炭安全供應保障能力，新疆能源資源發展在“十四五”期間即將步入快車道。 2.1. 疆煤資源稟賦優異， “十四五”期間將在能源保供中扮演重要角色

38、新疆煤炭資源豐富，開采具有天然優勢新疆煤炭資源豐富，開采具有天然優勢。新疆煤炭資源稟賦具有埋藏淺、開采條件簡單、生產成本低等優勢，且資源儲量及其豐富，預測全區埋深 2000 米以內的煤炭資源儲量達到 2.19 萬億噸，約占中國煤炭預測總儲量的 42%，居全國首位。目前已經累積查明煤炭資源量 4500 億噸， 潛在開發空間巨大。 從煤炭資源分布情況來看，新疆煤炭資源分部并不均勻，探明資源主要分布在準噶爾及天山山間的含煤盆地中，塔里木盆地北緣也有部分分布。 圖圖 12：新疆地區煤炭資源分部情況示意圖：新疆地區煤炭資源分部情況示意圖 數據來源：霍超新疆煤炭資源分部特征與勘查開發布局研究 ，東北證券

39、請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11 / 31 廣匯物流廣匯物流/ /公司深度公司深度 經過多年來充分的利用規劃及籌備建設，新疆目前已經主要形成了吐哈、準噶爾、伊利、庫拜四大煤田，其中準噶爾地區累積探明量約 2747 億噸，占全區探明資源量的 61%，吐哈地區累積探明量約 1407 億噸，占全區探明資源量的 31%，是煤炭開采的主力地區，也是對外供給運輸的重要始發地。根據方案中所提到的規劃，未來針對于準噶爾、哈密兩大核心地區的煤礦開發建設仍將是工作的重點，尤其哈密市將成為“疆煤外運”的重要物流節點，除將會快速擴張當地煤炭產能外，亦將會著手打造哈密新興綜合能源基地，推進

40、能源集運中心的建設。 表表 4：新疆煤炭資源探明儲量新疆煤炭資源探明儲量分布分布結構結構 數據來源： 加快新疆大型煤炭供應保障基地建設服務國家能源安全的實施方案 ，東北證券 我國煤炭資源供需錯位情況明顯我國煤炭資源供需錯位情況明顯。從供需分布情況來看，華東、華北地區用煤需求較高，但生產地集中在山西、陜西、內蒙古等地，顯著的產需錯位導致了煤炭長距離跨省、跨區運輸的需求明顯，形成了“西煤東運” 、 “北煤南運”的運輸格局。2021年全國原煤總產量達到 40.71 億噸，其中山西原煤產量 12.03 億噸、內蒙古原煤產量 10.69 億噸、陜西原煤產量 7.02 億噸，三地總產量達到全國的 73.0

41、8%。自 2015年開始全國煤炭總產量不斷向三西地區集中，三地煤炭產量占比從 65%左右不斷提升至 73%，承擔著全國能源保供的重要責任。 圖圖 13： “十三五”期間煤炭跨區調運情況： “十三五”期間煤炭跨區調運情況 圖圖 14：三西地區三西地區煤炭產量占比煤炭產量占比較高較高（單位：萬噸）（單位：萬噸） 數據來源： 煤炭工業發展“十三五”規劃 ，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 累積探明煤炭資累積探明煤炭資源量（億噸）源量（億噸）準噶爾區2747吐哈區1407庫拜區46伊犁區273根據現代煤化工、煤炭產業布局，充分利用存量產能，統籌規劃中小煤礦整合，促進煤炭資源集約開發。未來發展規

42、劃方向未來發展規劃方向統籌“疆電外送”、”疆煤外運“項目，有序建設配套煤礦，打造哈密綜合能源示范基地，推進煤炭集運中心建設。堅持生態優先，煤炭生產億滿足區內化工項目及民生需求為主。消化現有存量項目為主，原則上不再布局焦煤項目，滿足南疆民生用煤需要。煤種以長焰煤、不粘煤、弱粘煤為主，是優質的動力、煤化工以及民生用煤資源。煤炭資源稟賦煤炭資源稟賦煤種以長焰煤、不粘煤為主，是優質的動力、煤化工以及民生用煤資源。煤種以氣煤、瘦煤、焦煤為主，是優質的煉焦和配焦用煤。煤種以長焰煤、不粘煤為主，是優質的動力、煤化工以及民生用煤資源。包括地區包括地區昌吉州、塔城地區吐魯番市、哈密市阿克蘇伊犁州69.57%65

43、.19%65.15%68.18%71.40%72.48%72.46%73.08%60.00%62.00%64.00%66.00%68.00%70.00%72.00%74.00%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,00020142015201620172018201920202021山西原煤產量內蒙古原煤產量陜西原煤產量其他地區三西地區煤炭產量占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12 / 31 廣匯物流廣匯物流/ /公司深度公司深度 肩負全國肩負全國能源保供能源保供的重大使命的重大使命

44、，新疆煤炭資源地位發生重大變化。新疆煤炭資源地位發生重大變化。我們認為從“十三五”時期到“十四五”時期，新疆煤炭資源的地位發生巨變，新疆煤炭資源的地位發生巨變，核心基調從區內轉核心基調從區內轉化變成對外供應化變成對外供應。在國家能源局印發的煤炭工業發展“十三五”規劃中，政策表示新疆煤炭資源豐富，開采條件好，但生態環境脆弱，市場相對獨立，生產應以區內轉化為主，少量外調。根據準東、伊犁煤炭深加工項目建設情況，適度開發配套煤礦，滿足就地轉化需求。到到 2020 年，新疆年，新疆目標目標產量產量為為 2.5 億噸億噸，規劃外調煤炭量僅為 2000 萬噸/年。而在最新印發的方案中，國家計劃“十四五”期間

45、新疆煤炭新增產能 1.6 億噸/年，總產能達到 4.6 億噸/年以上，2025 年力爭實現煤炭產量年力爭實現煤炭產量4 億噸以上億噸以上。同時保證開采生產集約高效，大中型煤礦產能占比達到 95%，煤礦采煤機械化程度達到 100%。 展望“十四五”期間，在“疆電外送” 、 “疆煤外運”等重大戰略的背景下，新疆煤展望“十四五”期間，在“疆電外送” 、 “疆煤外運”等重大戰略的背景下，新疆煤炭資源的開采與對外輸送有望邁上新臺階炭資源的開采與對外輸送有望邁上新臺階。近年來新疆地區煤炭產量進入高速上行通道，2021 年區域內實現原煤產量 3.19 億噸，同比增長 20.33%， “十三五”期間原煤產量年

46、均復合增速達到 18.7%，遠高于全國煤炭總產量的復合增速 3.39%。新疆地區的煤炭產量占比從 2016 年的 4.66%逐年提升至 2021 年的 7.86%，表明新疆在我國能源供給端的重要戰略地位在逐步確立。 進入 2022 年后， 新疆煤炭開采量增速依舊可觀，1-4 月新疆地區原煤累積產量達到 1.19 億噸，同比增長 30.86%。 我們樂觀預計我們樂觀預計”十四五十四五”期間新疆煤炭產量將超額完成既定目標期間新疆煤炭產量將超額完成既定目標， 2025 年將實現總產年將實現總產量約量約 4.8 億噸。億噸。在新增產能規劃中，吐哈地區規劃新增產能到到在新增產能規劃中，吐哈地區規劃新增產

47、能到到 8600 萬噸萬噸/年，達年，達到總新增產能的到總新增產能的 52.4%。除確定規劃建設煤炭項目外， 方案中也提及要求進行儲備煤礦項目的規劃，進行地質勘查等前期工作滿足后續以需定產，要求“十四五”期間完成儲備產能 8370 萬噸/年。 圖圖 15：新疆原煤年度產量增長情況：新疆原煤年度產量增長情況 圖圖 16：新疆原煤產量占全國比變化情況：新疆原煤產量占全國比變化情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 44,727.7548,082.3315.12%11.14%-8.18%-6.35%17.00%6.61%13.95%24.88%11.84%20.33%14.

48、00%12.00%9.50%7.50%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01000020000300004000050000600002012201420162018202020222024新疆原煤產量（單位：萬噸）同比增速0%2%4%6%8%10%12%14%2016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-0

49、82021-112022-02新疆原煤產量占全國比線性 (新疆原煤產量占全國比) 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13 / 31 廣匯物流廣匯物流/ /公司深度公司深度 表表 5： “十四五”期間新疆地區煤炭新增產能、儲備產能的規劃： “十四五”期間新疆地區煤炭新增產能、儲備產能的規劃 數據來源： 加快新疆大型煤炭供應保障基地建設服務國家能源安全的實施方案 ，東北證券 甘寧青及川渝地區煤炭供需存在較大缺口，甘寧青及川渝地區煤炭供需存在較大缺口， “疆煤外運”進入高速發展期“疆煤外運”進入高速發展期且潛力巨且潛力巨大大。進入“十三五”后期，新疆煤炭保障我國能源供應安全的

50、作用愈發凸顯。由于運距及運力的限制，新疆煤炭現階段依然主要供應疆內，但已經逐步供應甘寧青，且開始向川渝云貴地區拓展。根據2021 年甘肅省國民經濟和社會發展統計公報顯示，2021 年甘肅煤炭產量 4406.8 萬噸，煤炭消耗量 5068.9 萬噸，缺口約 662.1 萬噸。根據全國能源信息平臺發布的數據，2021 年川渝地區煤炭供需缺口近 1 億噸。我們認為當前限制煤炭出疆的主要因素是運輸體系尚不完善我們認為當前限制煤炭出疆的主要因素是運輸體系尚不完善。運力限制與高昂的運運力限制與高昂的運輸成本導致川渝等能源缺口大省難以大量采購疆煤。隨著物流通道的建設完善，我輸成本導致川渝等能源缺口大省難以大

51、量采購疆煤。隨著物流通道的建設完善，我們判斷“疆煤外運”將大有可為。們判斷“疆煤外運”將大有可為。根據新疆政府公開披露文件顯示， “十三五”期間疆煤外運累積實現運輸量 6939 萬噸，但 2021 年新疆能源對外輸出量大幅增長，外送煤炭 4387 萬噸，是“十三五”期間對外運輸總量的 63%，表明疆煤外運在 2021年開始進入高速發展階段。 昌吉州塔城地區吐魯番市哈密市8370總計16420“十四五”規劃儲備產能（萬噸/年）2800-17703170-390240250800430庫拜區伊犁區其他“十四五”規劃新增產能（萬噸/年）586048021006500準噶爾區吐哈地區礦區 請務必閱讀正

52、文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14 / 31 廣匯物流廣匯物流/ /公司深度公司深度 2.2. 物流能力限制能源外送產能，新疆鐵路物流面臨戰略機遇 以“公轉鐵”為大背景，以“公轉鐵”為大背景，鐵路物流加速建設有助于提升資源出疆效率鐵路物流加速建設有助于提升資源出疆效率。2018 年煤炭供給側結構性改革繼續深化，國家以保護環境與降低物流成本為目的，開始推行大宗商品運輸“公轉鐵”政策。提出在 2019 年底前，京津冀及周邊、長三角地區沿海港口的礦石、鋼鐵、焦炭等大宗貨物全部改由鐵路運輸，禁止汽運集疏港。我國煤炭鐵路產運比多年來穩步提升， 由 2015 年的 54.28%快速提升至

53、2018 年的 67.15%，并常年穩定在 60%以上。 圖圖 17：我國：我國煤炭鐵路產運比穩步提升煤炭鐵路產運比穩步提升 數據來源：Wind，東北證券 新疆推行公轉鐵是物流能力改善的長期方式新疆推行公轉鐵是物流能力改善的長期方式?，F階段新疆地區煤炭資源對外運輸仍需依靠大量公路運輸， 2021 年新疆生產的 3.19 億噸原煤中， 官方披露的煤炭對外運輸量為 4387 萬噸，預計鐵路運輸量在 3000 萬噸-3500 萬噸左右。但我們認為仍有一定量的煤炭通過卡車運輸未被統計， 預計實際煤炭外運量可能在 8000 萬噸左右。從長期的性價比與運輸效率來看，鐵路運輸未來將會是煤炭出疆的最優方式。根

54、據測算，煤炭公路運輸的單公里成本要較鐵路運輸高 50%左右。短期內鐵路物流受制于運力產能不足， 未來隨著鐵路沿線建設的不斷完善， 貨運量將會向鐵路運輸轉移。 交通運輸部印發的 綜合運輸服務 “十四五” 發展規劃 中提出， 到 2025 年， 山西、陜西、內蒙古（呼包鄂地區）大宗貨物年貨運量 150 萬噸以上且有出省運輸需求的煤炭礦區和煤炭物流園區鐵路專用線或專用鐵路接入比例大幅提升，出?。▍^）運距 500 公里以上的煤炭和焦炭鐵路運輸比例力爭達到 80%左右。在全國大宗商品物流運輸 “公轉鐵” 的大背景下， 我們認為新疆地區鐵路運量占比仍有較大提升空間，鐵路物流發展前景廣闊。 59.11%54

55、.28%56.48%62.55%67.15%65.46%61.40%63.20%40%45%50%55%60%65%70%75%80%05101520253035404520142015201620172018201920202021全國原煤產量（單位：億噸）全國鐵路煤炭發運量（單位：億噸）全國煤炭鐵路運輸比例 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15 / 31 廣匯物流廣匯物流/ /公司深度公司深度 圖圖 18：新疆國有重點煤礦煤炭鐵路運量新疆國有重點煤礦煤炭鐵路運量 圖圖 19：全國煤炭鐵路全國煤炭鐵路年度年度發運量發運量變化情況變化情況 數據來源：iFinD，東北證

56、券 數據來源：Wind，東北證券 進入進入 2022 年后新疆煤炭對外運量持續走高，主要煤炭礦區鐵路運發量同比大幅增年后新疆煤炭對外運量持續走高，主要煤炭礦區鐵路運發量同比大幅增長長。中國鐵路烏魯木齊局集團公司作為新疆地區鐵路物流運營主體堅決貫徹能源保供要求，保障煤炭各個運輸環節暢通。5 月以來烏局平均每日對外煤炭外發 94.7 列次， 日均疆煤外運量達到 12.3 萬噸。 截至 5 月 25 日， 烏局實現疆煤外運運輸 1819.1萬噸，同比增長 49%。全年公司計劃實現煤炭運量總量 1.09 億噸，其中疆煤外運目標運量為 3907 萬噸。 其中作為資源對外運輸的核心節點，哈密貨運中心與烏魯

57、木齊貨運中心貨運量持續走高。 截至5月25日， 哈密貨運中心已經完成疆煤外運1011.5萬噸， 同比增長8.6%，烏魯木齊貨運中心已經完成疆煤外運 453.9 萬噸，同比增長 300%以上。 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%05010015020025030035020/0120/0520/0921/0121/0521/0922/01新疆國有重點煤礦煤炭鐵路運量（單位：萬噸）同比增速19.9118.8021.3823.5124.4123.5825.68-12.45%-5.58%13.72%9.96%3.83%-3.40%8.91%-15%-10%-5%0%5

58、%10%15%20%0510152025302015201620172018201920202021全國煤炭鐵路發運量（單位：億噸）增速 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16 / 31 廣匯物流廣匯物流/ /公司深度公司深度 3. 量增價穩量增價穩有較強確定性有較強確定性，看好看好紅淖鐵路紅淖鐵路盈利的長期成長盈利的長期成長 3.1. 定性分析：將淖-紅淖線連通將打開疆煤外運主通道，貨運量有望隨運能提升實現高增長 新疆鐵路建設以內循環為主，現階段外運運輸通道較為單一。新疆鐵路建設以內循環為主，現階段外運運輸通道較為單一。從新疆能源資源的整體運輸結構來看，煤炭運輸主要依

59、賴四大環線（北疆環線，天山環線，南疆環線，東疆環線） 。在大環線運力加持下，伊犁礦區，準東礦區及庫拜礦區生產的煤炭基本用于本地銷售。 而吐哈礦區是疆煤出疆的主要礦區， 通過鐵路和公路拉運出疆。 2021年 12 月 26 日 G575 線巴里坤至哈密公路、G575 老爺廟口岸巴里坤公路、G331線淖毛湖三塘湖公路建成通車，這幾條公路的開通將對吐哈礦區煤炭運輸能力有質的提升。目前出疆通道增加，疆內大小環線基本閉環運行，解決了疆內煤炭資源分布與終端需求企業不匹配、不合理的問題。 圖圖 20：新疆鐵路建設規劃示意圖新疆鐵路建設規劃示意圖 數據來源：公開資料整理，東北證券 紅淖紅淖鐵路是新疆資源出疆的

60、咽喉要道鐵路是新疆資源出疆的咽喉要道。 紅淖鐵路 2019 年 1 月建成通車進入試運營，是全國首條國網規劃、國標設計、國家批準、民企控股、民資興建、聯合運營的國家級重型軌道電氣化鐵路。全長 435 公里，是以煤炭集運為主的貨運鐵路，西端在白石湖南站與將淖鐵路相接，東端在甘肅紅柳河站與蘭新鐵路相接實現出疆，作為中長期鐵路網規劃（2016 年） 中京津冀-西北通道的柳溝-三塘湖-將軍廟線路的一部分， 具有國家戰略屬性。 實現開通試運營以來， 各項設施設備運行穩定， 2020年11月30日起投入轉固正式運營， 2021年實現運量1179.37萬噸， 同比增長37.77%，三年運量復合增長率達 37

61、%。紅淖鐵路設計初期運能為 3950 萬噸，遠期運能達 1.5億噸。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17 / 31 廣匯物流廣匯物流/ /公司深度公司深度 圖圖 21：紅淖鐵路運量增長變化情況紅淖鐵路運量增長變化情況 圖圖 22：紅淖鐵路裝車量增長變化情況紅淖鐵路裝車量增長變化情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 積極參與將淖鐵路建設，積極參與將淖鐵路建設，未來未來有望在合適時點收購有望在合適時點收購實現控股。實現控股。除紅淖鐵路外，新疆政府同時在積極推動將淖鐵路建設。2020 年 6 月，廣匯物流與中交第二公路工程局有限公司（24.17

62、%） 、新疆交通建設集團股份有限公司（22.08%）等七家單位共同出資組建“新疆將淖鐵路有限公司”，開工建設將淖鐵路，線路全長 438 公里，服務吐哈、準東兩大新疆煤田礦區，向西向北分別與烏準鐵路和阿富準鐵路相連，向東分別與蘭新鐵路、哈臨鐵路相連，進而達到河西走廊、川渝、內蒙及京津冀地區。將淖鐵路建成通車后，預計將為相連的紅淖鐵路帶來可觀的運輸增量。將淖鐵路已于2021 年 4 月動工建設，預計將于 2023 年第三季度完工并投入運營。設計初期運能2250 萬噸，遠期運能達到 4760 萬噸。 在將淖鐵路公司股權架構中， 廣匯物流出資 4.54 億元， 占該公司注冊資本的 18.92%，為該公

63、司第三大股東。我們認為廣匯物流對將淖鐵路的投資，已經是公司向能源物流戰略轉型的重要一步。同時我們判斷現階段將淖鐵路的前兩大股東中交工程局與新疆交建作為鐵路建設單位對于后續鐵路經營的意愿并不強烈，同時將淖、紅淖鐵路連通的協同效應對于廣匯物流意義重大，在未來合適時機存在通過股權收購將資產并入的可能。 圖圖 23：新疆將淖鐵路有限公司股權結構：新疆將淖鐵路有限公司股權結構 數據來源：企查查，東北證券 37.33%37.77%37%37%37%37%38%38%38%38%0200400600800100012001400201920202021運量(單位：萬噸）同比37.33%37.77%37%37

64、%37%37%38%38%38%38%0200400600800100012001400201920202021運量(單位：萬噸）同比股東股東持股比例持股比例中交第二公路工程局有限公司24.17%新疆交通建設集團股份有限公司22.08%廣匯物流股份有限公司18.92%新疆維吾爾自治區哈密市國有資產投資經營有限公司14.16%中交第三公路工程局有限公司10%昌吉州國有資產投資經營集團有限公司6.67%中國鐵路烏魯木齊局集團有限公司2%新疆維吾爾自治區國有資產投資經營有限責任公司2%總計100.00% 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18 / 31 廣匯物流廣匯物流/ /

65、公司深度公司深度 將淖鐵路建成優化準東煤炭出疆線路，有望帶動紅淖線過貨量將淖鐵路建成優化準東煤炭出疆線路，有望帶動紅淖線過貨量協同協同增長增長。將淖鐵路起始站將軍廟站所處的準東地區是新疆煤礦開采的重點地區之一。在將淖鐵路建成前，準東地區的煤炭向外運輸主要靠公路運輸或者走烏將鐵路后轉蘭新線出疆。而將淖鐵路建成后，準東地區的煤炭可以直接通過將淖紅淖鐵路在紅柳河轉蘭新線出疆， 直接縮短鐵路運程 300 公里以上， 大幅提升運輸效率并縮減運力成本。 同時，將淖鐵路本身就處于新疆另一大產煤區吐哈地區沿線，準東、吐哈兩地資源的外運需求將為將淖、紅淖鐵路的貨量提供有力保障。因此將淖鐵路建成亦將為紅淖鐵路帶來

66、較大量的過貨量的增長。 圖圖 24：將淖將淖-紅淖鐵路線路示意圖紅淖鐵路線路示意圖 數據來源：公司公告，東北證券 紅淖鐵路電氣化改造即將完成，鐵路紅淖鐵路電氣化改造即將完成，鐵路運能上限運能上限有望有望實現翻倍增長實現翻倍增長。紅淖鐵路正在進行大規模電氣化改造， 預計今年年末前能夠全面完工， 經過半年至一年的試運營后，將在 2024 年全面轉固投產。鐵路電氣化改造是指通過在鐵路沿線建設相應供電設備， 將列車牽引車頭由內燃機驅動換為電力驅動。 電力機車的牽引力遠高于內燃機，完成改造后相應鐵路運能大幅提升。在紅淖建設初期，能源資源外運需求量一般，內燃機牽引運力能夠滿足正常運輸需求。但隨著能源出疆需

67、求爆發確定性越來越強，提升出疆主要干線紅淖鐵路的運能逐漸提上日程。 根據廣匯能源披露數據，2020 年紅淖鐵路實現運量 856.07 萬噸，共計裝車 2462 車次，平均單次運載量為 3477.13 噸；2021 年實現運量 1179.37 萬噸，共計裝車 3401車次，平均單次運載量為 3467.72 噸。由于現階段內燃機牽引力在 3500 噸左右，紅淖鐵路近兩年基本實現滿載。電氣化改造完成后鐵路運力將大幅增長，電力機車牽電氣化改造完成后鐵路運力將大幅增長，電力機車牽引力引力上限上限一般能夠達到一般能夠達到 6000-8000 噸，甚至能夠達到噸，甚至能夠達到 10000 噸以上。噸以上。同

68、時，公司也同時，公司也正積極籌劃在沿線進一步建設會讓站，提升線路的列車通過能力。正積極籌劃在沿線進一步建設會讓站，提升線路的列車通過能力。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19 / 31 廣匯物流廣匯物流/ /公司深度公司深度 根據假設， 電氣化改造于 2022 年年末完工、 2023 年進行測試 （20%車次使用電氣化運行） 、2024 年轉固投產（80%車次使用電氣化運行） 、2027 年開始籌備建設會讓站與復線。我們預計紅淖鐵路運力上限將在 2025 年左右達到 8000 萬噸/年左右，并在2030 年遠期達到 15000 萬噸/年。 表表 6：紅淖鐵路完成電氣

69、化改造后運力預測紅淖鐵路完成電氣化改造后運力預測 數據來源：公司年報，東北證券 車皮調度或將不再是制約運量的主要原因車皮調度或將不再是制約運量的主要原因。在鐵路運輸流程中，有運輸需求的貨運公司要向國鐵申請車皮，由國鐵統一進行線路調度。過去在資源出疆需求量保守，鐵路運力有限的背景下新建地區的車皮較為緊張。但我們認為國家能源政策導向將會使鐵總車輛調度政策產生傾斜。在十四五期間新疆規劃煤炭產能接近翻倍、出疆需求井噴、現階段運力供給遠小于需求、未來鐵路運力逐步提升的背景下，車皮調度或將不再是限制運量的主要原因。過去兩年紅淖鐵路運量保持 37%以上的增長，整體上我們判斷紅淖鐵路的運量在“十四五”間有望維

70、持 30%左右的 CAGR。 圖圖 25：鐵路請車流程圖鐵路請車流程圖 數據來源：廣匯能源公司公告，東北證券 2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E產能上限(單位：萬噸）39503950395039504740711079007900790094791042714989牽引力3500350035003500420063007000700070008000800010000車次上限11285112851128

71、5112851128511285112851128511285118491303414989會讓站建設與增設復線帶來的車次增量5%5%10%15% 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20 / 31 廣匯物流廣匯物流/ /公司深度公司深度 3.2. 定量測算：將淖-紅淖鐵路沿線煤炭產量豐富，產能爬坡利潤貢獻有望穩定增長 3.2.1. 測算一：煤炭出疆成本測算 川渝地區煤炭產消供需差較大，長期依賴外省川渝地區煤炭產消供需差較大，長期依賴外省調運調運。川渝地區生產用電量較大導致煤炭需求旺盛，但受煤炭落后產能淘汰的影響，川渝兩地原煤產量逐步走低，過度依賴外部采購。2021 年重

72、慶煤炭消費量約為 5000 萬噸，其中電煤約 2200 萬噸，長協煤與市場煤需求量基本各占一半。由于運距相對較短，陜煤一直是川渝地區外供的主力。在能源保供形勢嚴峻，煤炭價格波動較大的背景下，川渝地區對價格穩定的長協煤有大量的潛在需求。 圖圖 26：重慶煤炭產消供需差（單位：萬噸）重慶煤炭產消供需差（單位：萬噸） 圖圖 27：四川煤炭產消供需差（單位：萬噸）四川煤炭產消供需差（單位：萬噸） 數據來源：iFind，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 將淖將淖-紅淖鐵路建成后， 新疆煤炭出疆成本上已無劣勢紅淖鐵路建成后， 新疆煤炭出疆成本上已無劣勢。 十三五期間新疆煤炭外運主要依靠準東地區煤炭

73、走烏將線到烏魯木齊，再轉到蘭新線，或將吐哈地區煤炭從礦區通過公路運至紅柳河，再轉蘭新線出疆。兩種方式的運力成本均較高，也是新疆煤炭長期以來多數僅僅外運供給甘肅，而難以向更遠地區銷售的核心原因。但隨著將淖-紅淖鐵路的建成，除吐哈地區煤炭礦區的產出可以直接走紅淖線出疆外，準東地區的煤炭也可轉走將淖線，出疆運距大幅縮短，成本顯著降低。 我們以向重慶進行煤炭銷售為例進行定量測算，比較從三西地區與新疆地區向川渝地區供給煤炭的成本，其中我們挑選更靠近川渝地區的陜西榆林進行測算： 1） 運費運費： 在將淖-紅淖鐵路建成前， 準東煤炭出疆運到重慶的運距約為 3019 公里，吐哈地區煤炭運到重慶的運距約為 45

74、0 公里公路+1973 公里鐵路。陜西榆林礦區到重慶的運距在 1300 公里左右。若按鐵路運費均價 0.16 元/噸公里，公路運價 0.3 元/噸公里計算， 準東煤炭運費在 483 元/噸左右， 吐哈煤炭煤炭運費在 446元/噸左右， 榆林煤炭運費在 208 元/噸左右。 將淖-紅淖鐵路修建完畢后， 準東出疆路途縮短 250 公里以上，吐哈出疆由公路轉為鐵路，兩條路線運費分別下降40 元/噸、60 元/噸左右，成本進一步優化。 2） 坑口費坑口費：新疆地區煤炭資源開采成本遠低于中部地區煤礦，我們以吐哈地區與榆林地區的 Q6000 動力煤坑口費為例， 在 2021 年煤炭價格大幅上行階段前， 新

75、疆哈密地區坑口費在 200 元/噸左右，榆林地區坑口費在 500 元/噸以上。開采成0100020003000400050006000700020152016201720182019重慶煤炭消費量重慶原煤產量供需差01000200030004000500060007000800090001000020152016201720182019四川煤炭消費量四川原煤產量供需差 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21 / 31 廣匯物流廣匯物流/ /公司深度公司深度 本可能略低于坑口費， 但總體上新疆地區煤炭開采成本約為陜西中部地區的 1/3。 表表 7：新疆地區煤炭開采成本遠低

76、于中部地區：新疆地區煤炭開采成本遠低于中部地區 數據來源：iFind，東北證券 我們假設新疆地區開采坑口成本在 100 元/噸左右， 陜西地區坑口開采成本在 300 元/噸左右。 鐵路建成前新疆煤炭雖然開采成本上有明顯優勢， 但高昂運費導致整體煤鐵路建成前新疆煤炭雖然開采成本上有明顯優勢， 但高昂運費導致整體煤炭入渝成本仍顯著高于陜煤。在鐵路建成后，運輸成本明顯改善，吐哈地區煤炭入炭入渝成本仍顯著高于陜煤。在鐵路建成后，運輸成本明顯改善，吐哈地區煤炭入渝成本和陜煤相差不大，渝成本和陜煤相差不大，相較于運距更遠的蒙煤相較于運距更遠的蒙煤甚至可能有一定優勢。甚至可能有一定優勢。 過去陜煤一直是川渝

77、地區煤炭輸入的主力地區，據相關部門統計陜煤入渝發運量占到重慶電煤需求的 50%以上，而疆煤供給則一直保持在 5%-10%左右。我們認為隨著未來出疆物流成本的優化，更多的廠家會愿意與新疆地區的煤礦簽訂保供長期協議，疆煤入渝供給占比有望提升至 15%-20%甚至更高。 表表 8：入渝煤炭成本測算入渝煤炭成本測算 數據來源：草根調研，公司公告，Wind，東北證券 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03

78、2019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05坑口價(含稅):動力煤(Q6000):陜西:榆林:月:平均值坑口價(含稅):動力煤(Q6000):新疆:哈密:月:平均值準東-重慶（舊）28775911538203019483.04100583.04準東-重慶（新）11538202753440.48100540.48吐哈-重慶（舊）4501153820450+1973446.181

79、00546.18吐哈-重慶（新）43511538202408385.28100485.28榆林-重慶13001300208300508780總費用總費用（元/（元/噸）噸）榆林-重榆林-重慶慶總里程總里程預計運預計運費（元/費（元/噸）噸）坑口費坑口費（元/（元/噸）噸）將淖線將淖線紅淖線紅淖線烏將線烏將線烏魯木烏魯木齊-紅柳齊-紅柳河河紅柳河-紅柳河-蘭州蘭州蘭渝線蘭渝線 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22 / 31 廣匯物流廣匯物流/ /公司深度公司深度 3.2.2. 測算二：哈密地區煤炭產量測算 哈密地區煤炭產量有望在“十四五”期間實現翻倍哈密地區煤炭產量有望

80、在“十四五”期間實現翻倍。哈密地區煤炭產量空間巨大，現階段哈密地區可采儲量 471 億噸，已探明儲量 1601 億噸，預測儲量達到 5708 億噸。哈密正在逐步形成大規模高產量的國家級能源基地。2021 年哈密地區煤炭產量8427.9 萬噸， “十四五”期間規劃新增產能 6500 萬噸/年，新增儲備產能 3190 萬噸/年，預計 2025 年后哈密地區每年煤炭開采量有望實現翻倍，增長到 1.5 億噸以上，其中煤化工消耗煤預計由 6500 萬噸增長到 1.19 億噸。 圖圖 28：哈密地區能源產業布局哈密地區能源產業布局示意圖示意圖 數據來源：哈密北煤化工基地產業發展專題研究報告，東北證券 哈密

81、煤炭開采和煤化工產業主要規劃在三塘湖、淖毛湖、巴里坤礦區，規劃開采面積共 6884 平方公里，煤炭探明儲量約 480 億噸，規劃產能 2.97 億噸/年。其中淖毛湖礦區位于紅淖線始發站區域，漢水泉、條湖產業局位于將淖鐵路沿線區域。我們我們認為認為淖淖毛湖地區煤炭產量的增長將為紅淖鐵路提供始發貨運量的增量，而漢水泉、毛湖地區煤炭產量的增長將為紅淖鐵路提供始發貨運量的增量，而漢水泉、條湖產業區的煤炭產量條湖產業區的煤炭產量增長增長將帶來過貨量增量。將帶來過貨量增量。 現階段淖毛湖地區共有 16 個獲批的確定性能源開采項目，部分項目尚在建設或尚未全面投產。我們從現階段確定性存量產量、中性預期增量產量

82、、樂觀預期增量產量三個維度對淖毛湖片區的能源產品產量進行了測算。其中： 確定性存量計算確定性存量計算：僅考慮現階段確定性在建設項目的產能提升。內部產量中僅考慮白石湖煤礦的產能利用率提升，未考慮新增馬朗煤礦與東部煤礦的增量。預計 2025 年外部產量較 2022 年增長 42%，2025-2030 年不考慮新增產量。 中性預期增量測算：中性預期增量測算：預計 2025 年外部產量較 2022 年增長 50%，2030 年產量較2022 年增長 80%。 樂觀預期增量測算：樂觀預期增量測算：預計 2025 年外部產量較 2022 年增長 60%，2030 年產量較2022 年增長翻倍。 廣匯能源、

83、礦業、清潔煉化、信匯峽、馬郎、環?？萍?、北京惠爾河南能源潞安集團保利煤礦哈北能源新疆能源集團新投集團 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23 / 31 廣匯物流廣匯物流/ /公司深度公司深度 從測算中我們判斷， 淖毛湖地區的能源產品產量到從測算中我們判斷， 淖毛湖地區的能源產品產量到 2025 年將至少較年將至少較 2022 年有年有 30%左右的增長，且產量左右的增長，且產量將會遠高于紅淖鐵路實際運量。因此我們判斷，貨運需求量將將會遠高于紅淖鐵路實際運量。因此我們判斷，貨運需求量將不會是限制紅淖鐵路運力增長的因素，未來仍有一定部分的能源產品需要依賴公路不會是限制紅淖鐵

84、路運力增長的因素，未來仍有一定部分的能源產品需要依賴公路運輸。但鐵路運輸的比重將會不斷提升。運輸。但鐵路運輸的比重將會不斷提升。 表表 9：淖毛湖地區能源產品產量測算淖毛湖地區能源產品產量測算 數據來源：公司公告，東北證券 2022年2022年2023年2023年2024年2024年2025年2025年2026年2026年2027年2027年2028年2028年2029年2029年2030年2030年內部產量1,1111,1111,1741,2051,2051,2051,2051,2051,205內部產量增速0.00%5.72%2.64%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%外部產

85、量1,8902,4122,6812,6812,6812,6812,6812,6812,681外部產量增速27.61%11.18%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%合計產量3,0013,5223,8553,8863,8863,8863,8863,8863,886合計產量增速17.39%9.46%0.80%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%2022年2022年2023年2023年2024年2024年2025年2025年2026年2026年2027年2027年2028年2028年2029年2029年2030年2030年內部產量1,1111,1661,3411

86、,4751,6231,7521,8571,9131,913內部產量增速5.00%15.00%10.00%10.00%8.00%6.00%3.00%0.00%外部產量1,8902,2682,6082,8693,0993,2533,3193,3853,385外部產量增速20.00%15.00%10.00%8.00%5.00%2.00%2.00%0.00%合計產量3,0013,4343,9494,3444,7215,0065,1765,2985,298合計產量增速14.45%15.00%10.00%8.68%6.03%3.40%2.36%0.00%2022年2022年2023年2023年2024年2

87、024年2025年2025年2026年2026年2027年2027年2028年2028年2029年2029年2030年2030年內部產量1,1111,2221,4661,6861,9392,1322,3032,4412,490內部產量增速10.00%20.00%15.00%15.00%10.00%8.00%6.00%2.00%外部產量1,8902,2682,6313,0263,3283,5943,7743,8873,926外部產量增速20.00%16.00%15.00%10.00%8.00%5.00%3.00%1.00%合計產量3,0013,4904,0974,7115,2675,7276,0

88、776,3296,416合計產量增速16.30%17.40%15.00%11.79%8.74%6.12%4.14%1.39%確定性存量產量中性預期增量產量年份年份年份年份年份年份樂觀預期增量產量 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24 / 31 廣匯物流廣匯物流/ /公司深度公司深度 3.2.3. 測算三：紅淖鐵路貨運量測算 根據對哈密地區煤炭開采量增長的測算，我們進一步對紅淖鐵路貨運量的增長進行了測算。貨運量整體由廣匯內部生產始發貨運量、外部產量貨運需求、將淖鐵路轉發貨運量三部分構成。我們假設廣匯內部生產全部由紅淖鐵路始發運輸、外部貨量鐵路運輸比重不斷提升、將淖鐵路產

89、生的過貨量逐步提升： 確定性存量計算確定性存量計算：預計 2025 年紅淖鐵路貨運量達到 3068 萬噸/年，2030 年貨運量達到 4494 萬噸/年。 中性預期增量測算：中性預期增量測算：預計 2025 年紅淖鐵路貨運量達到 3470 萬噸/年，2030 年貨運量達到 5624 萬噸/年。 樂觀預期增量測算：樂觀預期增量測算：預計 2025 年紅淖鐵路貨運量達到 3746 萬噸/年，2030 年貨運量達到 6722 萬噸/年。 結合紅淖結合紅淖鐵路整體產能擴張、新疆地區煤炭產能提升的規劃、保供背景下疆煤外運鐵路整體產能擴張、新疆地區煤炭產能提升的規劃、保供背景下疆煤外運需求的增長以及政策傾

90、斜下鐵總車皮需求的增長以及政策傾斜下鐵總車皮調度審批的可能性。我們認為調度審批的可能性。我們認為紅淖鐵路貨運量紅淖鐵路貨運量實現穩定增長具有較大確定性。實現穩定增長具有較大確定性。 表表 10：紅淖鐵路貨運量測算：紅淖鐵路貨運量測算 數據來源：公司公告，東北證券 2022年2022年2023年2023年2024年2024年2025年2025年2026年2026年2027年2027年2028年2028年2029年2029年2030年2030年3,9504,7407,1107,9007,9007,9009,47910,42714,9891,1111,1111,1741,2051,2051,2051

91、,2051,2051,2051,8902,4122,6812,6812,6812,6812,6812,6812,68115%25%35%40%45%50%55%60%60%01006107909701,1501,3201,5001,6801,3941,8132,7223,0683,3823,6964,0004,3144,49418.20%30.09%50.13%12.67%10.24%9.29%8.23%7.85%4.17%35.29%38.26%38.29%38.83%42.81%46.78%42.19%41.37%29.98%1,1111,1661,3411,4751,6231,7521,

92、8571,9131,9131,8902,2682,6082,8693,0993,2533,3193,3853,38520%30%38%42%50%55%60%60%60%01006107909701,1501,3201,5001,6801,4891,9462,9423,4704,1424,6925,1695,4445,62426.21%30.76%51.15%17.95%19.36%13.28%10.16%5.33%3.31%37.68%41.07%41.38%43.93%52.43%59.39%54.52%52.21%37.52%1,1111,2221,4661,6861,9392,1322

93、,3032,4412,4901,8902,2682,6313,0263,3283,5943,7743,8873,92620%30%38%42%50%55%60%60%65%01006107909701,1501,3201,5001,6801,4892,0023,0763,7464,5735,2595,8876,2746,72226.21%34.49%53.63%21.81%22.05%15.02%11.94%6.56%7.15%37.68%42.24%43.26%47.43%57.89%66.58%62.11%60.16%44.85%內部發運量外部發運需求鐵路發運比例合計運量運量增速鐵路產能利

94、用率將淖鐵路過貨量預測樂觀預期增量測算內部發運量外部發運需求鐵路發運比例合計運量運量增速鐵路產能利用率將淖鐵路過貨量預測中性預期增量測算合計運量運量增速鐵路產能利用率將淖鐵路過貨量預測確定性存量計算產能上限(單位：萬噸）內部發運量外部發運需求鐵路發運比例 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25 / 31 廣匯物流廣匯物流/ /公司深度公司深度 3.2.4. 測算四：紅淖鐵路收入及利潤測算 在紅淖鐵路貨運量預測的基礎之上，我們進一步對鐵路公司的收入及利潤進行了測算： 運運價價：現階段新疆地區的運費均價在 0.2-0.25 元/噸公里區間不等，我們假設始發量運費為 0.22

95、5 元/噸公里，過貨量運費為 0.2 元/噸公里，雜費為 30 元/噸，且運費內含有 9%增值稅稅費，雜費內含 6%增值稅稅費。 運距：運距：紅淖鐵路平均運距為 345km，我們在此不考慮多始發站之前的區別。 成本：成本：公司成本項中主要包括運營委托管理費、機車租賃費、固定資產折舊費等。 其中由于預計 2024 年紅淖鐵路電氣化轉固， 固定資產折舊費率有所提升，機車租賃費占比下降，新增一定比例的電力運行費?？傮w上我們測算鐵路公司毛利率在 40%左右波動，隨著電氣化改造轉固后折舊攤薄的減少，整體毛利率會逐步提升。 費用率：費用率：根據公司交易報告書披露，公司近年來未發生銷售費用及研發費用，管理費

96、用與財務費用每年較為固定，不隨著收入規模的變化而增長。 稅率：稅率：根據稅務局公告，公司將會在 2019-2021 年享受免征所得稅，2022-2024年享受減半征收所得稅，2025-2030 年享受 15%的稅率優惠政策。 在此假設下， 我們預計 2022-2025 年紅淖鐵路公司凈利潤年均復合增速將超過 60%。預計 2025 年紅淖鐵路貢獻的利潤將超過 7.11 億。 表表 11：紅淖紅淖鐵路公司收入及成本測算鐵路公司收入及成本測算 數據來源：公司公告，東北證券 2022年2022年2023年2023年2024年2024年2025年2025年2022年2022年2023年2023年202

97、4年2024年2025年2025年始發量（單位：萬噸）1,3941,7132,1122,278預測收入13.7817.5624.7127.47過貨量（單位：萬噸）0100610790預測成本8.5410.0115.0716.21運量總計（單位：萬噸）1,3941,8132,7223,068預測毛利5.247.559.6411.26始發量收入（單位：億元）9.8512.1014.9216.09預測收入14.7118.8826.8831.45過貨量收入（單位：億元）0.000.633.834.96預測成本9.1210.7616.4018.56雜費收入（單位：億元）3.934.835.966.42預

98、測毛利5.598.1210.4812.89收入總計（單位：億元）13.7817.5624.7127.47預測收入14.7119.4328.2034.18收入增速27.47%40.69%11.18%預測成本9.1211.0717.2020.17始發量（單位：萬噸）1,4891,8462,3322,680預測毛利5.598.3511.0014.01過貨量（單位：萬噸）010061079038%43%39%41%運量總計（單位：萬噸）1,4891,9462,9423,470始發量收入（單位：億元）10.5113.0416.4718.932022年2022年2023年2023年2024年2024年20

99、25年2025年過貨量收入（單位：億元）0.000.633.834.961 折舊15.00%11.50%18.00%16.50%雜費收入（單位：億元）4.205.216.587.562 鐵路局委托管理費用 8.00%7.00%7.00%6.00%收入總計（單位：億元）14.7118.8826.8831.453 機車租賃費28.00%27.00%20.00%19.00%收入增速28.31%42.39%17.00%4 電力運行費0.00%0.00%3.00%3.00%始發量（單位：萬噸）1,4891,9022,4662,9565 貨車使用費3.50%3.50%4.00%4.00%過貨量（單位：萬噸

100、）01006107906 裝車費2.34%3.00%3.00%3.00%運量總計（單位：萬噸）1,4892,0023,0763,746始發量收入（單位：億元）10.5113.4417.4220.88貨運量*運距*運費 運費增值稅稅費實際收入過貨量收入（單位：億元）0.000.633.834.96始發量運費（單位：元/噸公里）0.2259%0.20475雜費收入（單位：億元）4.205.366.958.34過貨量運費（單位：元/噸公里）0.29%0.182收入總計（單位：億元）14.7119.4328.2034.18雜費（單位：元/噸）306%28.2收入增速32.04%45.16%21.21%

101、平均運距345年份年份年份年份毛利率成本細項占收入比成本細項占收入比確定性存量計算中性預期增量測算樂觀預期增量測算確定性存量計算中性預期增量測算樂觀預期增量測算 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26 / 31 廣匯物流廣匯物流/ /公司深度公司深度 表表 12：紅淖鐵路公司利潤測算紅淖鐵路公司利潤測算 數據來源：公司公告，東北證券 2022年2022年2023年2023年2024年2024年2025年2025年預測收入13.7817.5624.7127.47預測成本8.5410.0115.0716.21營業稅金附加0.01610.03290.06400.1288管理費

102、用0.33050.34850.35810.3522財務費用2.88262.76503.00592.4129所得稅0.25080.55070.77611.2554預測凈利潤1.763.865.437.11預測收入14.7118.8826.8831.45預測成本9.1210.7616.4018.56營業稅金附加0.01610.03290.06400.1288管理費用0.33050.34850.35810.3522財務費用2.88262.76503.00592.4129所得稅0.29520.62140.88191.5001預測凈利潤2.074.356.178.50預測收入14.7119.4328.2

103、034.18預測成本9.1211.0717.2020.17營業稅金附加0.01610.03290.06400.1288管理費用0.33050.34850.35810.3522財務費用2.88262.76503.00592.4129所得稅0.29520.65090.94621.6681預測凈利潤2.074.566.629.45中性預期增量測算樂觀預期增量測算確定性存量計算年份年份 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27 / 31 廣匯物流廣匯物流/ /公司深度公司深度 4. 盈利預測盈利預測 核心假設： 房地產業務進入存量消化階段， 2025 年前預計能夠進一步貢獻約 7

104、0-80 億收入。但由于整體售價及存量商品結構的問題，地產銷售利潤率有所降低。 鐵路物流業務收入及利潤均按樂觀情況測算，收入、利潤實現可能性較大。 其他物流業務主要為物流園區征收帶來的收入及利潤。 由于業務結構發生較大變化，期間費用率及所得稅率均有改變。 2021 年列中計算了紅淖鐵路貢獻的收入及利潤。 我們測算 2022-2024 年廣匯物流分別實現收入 57.52 億元、 50.45 億元、 48.98 億元；實現歸母凈利潤 8.19 億元、9.07 億元、9.66 億元。 表表 13：廣匯物流廣匯物流 2022-2024 年盈利預測年盈利預測 數據來源：公司公告，東北證券 2021202

105、12022E 2022E 2023E2023E2024E2024E202120212022E 2022E 2023E2023E2024E2024E營業收入營業收入43.2143.2157.5257.5250.4550.4548.9848.98營業收入營業收入43.2143.2157.5257.5250.4550.4548.9848.98YOY33.12%-12.30%-2.91%商品房銷售31.5240.6128.9218.78營業成本24.7337.7730.6629.98鐵路物流10.0414.7119.4328.20YOY52.69%-18.82%-2.20%其他物流1.652.202.

106、102.00毛利毛利18.4818.4819.7519.7519.7919.7919.0019.00營業成本營業成本24.7324.7337.7737.7730.6630.6629.9829.98毛利率42.76%34.34%39.22%38.78%商品房銷售17.5428.4319.3812.58稅金及附加2.573.042.612.31鐵路物流6.229.1211.0717.20銷售費用1.481.41.10.8其他物流0.970.220.210.20管理費用0.921.371.321.22毛利毛利18.4818.4819.7519.7519.7919.7919.0019.00財務費用0.

107、592.582.682.39商品房銷售13.9812.189.546.20投資凈收益0.230.230.230.23鐵路物流3.825.598.3511.00其他5.061.010.860.75其他物流0.681.981.891.80營業利潤營業利潤8.098.0910.5810.5811.4511.4511.7611.76毛利率毛利率42.76%42.76%34.34%34.34%39.22%39.22%38.78%38.78%營業外收入0.04000營業外支出0.09000利潤總額利潤總額8.0410.5811.4511.76所得稅1.752.222.181.88稅率21.78%21.00

108、%19.00%16.00%凈利潤凈利潤6.298.369.289.88少數股東損益0.170.210.22歸母凈利潤8.199.079.66 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28 / 31 廣匯物流廣匯物流/ /公司深度公司深度 5. 風險提示風險提示 受國家房地產政策影響以及后續存量房產銷售情況的變化，公司后續房地產銷售部分業務收入及盈利能力可能不及預期。 根據目前政策形式及新疆煤炭資源開采情況，我們對未來紅淖鐵路的貨運量增速具有較強信心。但國家能源整體結構變化、每天整體開采需求量的變化可能會導致紅淖鐵路貨運量增速不及預期。 新疆地區鐵路整體運價仍高于全國水平，在國

109、家堅持降低物流供應鏈成本的背景下，存在鐵路運費降低，影響公司盈利的風險。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29 / 31 廣匯物流廣匯物流/ /公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1,820 3,750 2,350 3,013 凈利潤凈利潤 587 834 927 986 交易性金融資產 0 0 0 0 資產減值準備 234 100 80 6

110、0 應收款項 408 746 605 562 折舊及攤銷 31 230 508 721 存貨 5,190 2,754 1,472 371 公允價值變動損失 4 0 0 0 其他流動資產 559 949 882 828 財務費用 90 34 45 35 流動資產合計流動資產合計 7,977 8,199 5,309 4,773 投資損失 -23 -23 -23 -23 可供出售金融資產 運營資本變動 491 1,598 -589 8 長期投資凈額 191 216 245 274 其他 -79 0 0 0 固定資產 229 1,570 3,086 3,482 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 1

111、,335 2,773 949 1,787 無形資產 46 46 47 47 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量 -857 -1,449 -1,913 -799 商譽 0 0 0 0 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量 -1,286 605 -435 -325 非非流動資產合計流動資產合計 6,940 8,181 9,609 9,709 企業自由現金流企業自由現金流 2,619 1,309 -936 859 資產總計資產總計 14,916 16,380 14,918 14,482 短期借款 16 100 110 120 財務與估值指標財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 202

112、4E 應付款項 2,098 2,579 1,838 1,355 每股指標每股指標 預收款項 9 12 10 10 每股收益（元） 0.48 0.65 0.72 0.77 一年內到期的非流動負債 593 593 593 593 每股凈資產（元） 3.16 4.58 5.28 5.98 流動負債合計流動負債合計 7,010 7,085 5,136 4,095 每股經營性現金流量（元） 0.79 2.21 0.76 1.43 長期借款 538 1,538 1,138 838 成長性指標成長性指標 其他長期負債 1,331 1,331 1,331 1,331 營業收入增長率 -24.5% 73.4%

113、-12.3% -2.9% 長期負債合計長期負債合計 1,869 2,869 2,469 2,169 凈利潤增長率 -30.5% 42.7% 10.8% 6.4% 負債合計負債合計 8,879 9,954 7,605 6,264 盈利能力指標盈利能力指標 歸屬于母公司股東權益合計 5,372 5,744 6,610 7,494 毛利率 44.2% 34.3% 39.2% 38.8% 少數股東權益 665 682 703 724 凈利潤率 17.3% 14.2% 18.0% 19.7% 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 14,916 16,380 14,918 14,482 運營效率指標運營效

114、率指標 應收賬款周轉天數 43.38 50.22 48.50 48.22 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 存貨周轉天數 1,023.26 270.00 180.00 50.00 營業收入營業收入 3,317 5,752 5,045 4,898 償債能力指標償債能力指標 營業成本 1,851 3,777 3,066 2,998 資產負債率 59.5% 60.8% 51.0% 43.3% 營業稅金及附加 257 304 261 231 流動比率 1.14 1.16 1.03 1.17 資產減值損失 -156 -40 -40 -40 速動比率 0.4

115、0 0.76 0.74 1.07 銷售費用 148 140 110 80 費用率指標費用率指標 管理費用 92 137 132 122 銷售費用率 4.4% 2.4% 2.2% 1.6% 財務費用 59 261 275 257 管理費用率 2.8% 2.4% 2.6% 2.5% 公允價值變動凈收益 -4 0 0 0 財務費用率 1.8% 4.5% 5.4% 5.2% 投資凈收益 23 23 23 23 分紅指標分紅指標 營業利潤營業利潤 764 1,056 1,144 1,173 分紅比例 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 營業外收支凈額 -2 0 0 0 股息收益率 0.0% 0.0%

116、 0.0% 0.0% 利潤總額利潤總額 763 1,056 1,144 1,173 估值指標估值指標 所得稅 175 222 217 188 P/E（倍） 8.27 9.76 8.81 8.28 凈利潤 587 834 927 986 P/B（倍） 1.26 1.39 1.21 1.07 歸屬于母公司凈歸屬于母公司凈利潤利潤 573 817 906 964 P/S（倍） 3.26 1.39 1.58 1.63 少數股東損益 14 17 21 21 凈資產收益率 10.7% 14.2% 13.7% 12.9% 資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30 /

117、 31 廣匯物流廣匯物流/ /公司深度公司深度 研究團隊研究團隊簡介：簡介： Table_Introduction 劉軍：華中科技大學動力機械/會計學專業畢業，現任東北證券機械行業首席分析師。有多年的工程機械與重卡行業相關實業經驗，曾任長江證券研究所行業研究員，2010 年以來具有 10 年證券研究從業經歷。 岳子瞳：香港大學商業分析碩士，香港理工大學電子信息工程學本科，現任東北證券交運組研究助理，2021年加入東北證券研究所。 重要重要聲明聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本公司具

118、有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。 本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。 本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。 本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可

119、能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。 本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。 若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業

120、、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。 投資評級中所涉及的市場基準： A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。 增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。 中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于

121、市場基準-5%至 5%之間。 減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。 賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。 行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。 同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。 落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31 / 31 廣匯物流廣匯物流/ /公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/http:/

122、電話：電話：400400- -600600- -06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區三里河東路五號中商大廈 4 層 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 阮敏（總監） 021-61001986 13636

123、606340 吳肖寅 021-61001803 17717370432 齊健 021-61001965 18221628116 李流奇 021-61001807 13120758587 L 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 周之斌 021-61002073 18054655039 陳梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 孫喬容若 021-61001986 19921892769 屠誠 021-61001986 13120615210 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監） 0

124、10-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 溫中朝 010-58034555 13701194494 曾彥戈 010-58034563 18501944669 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 呂奕偉 010-58034553 15533699982 孫偉豪 010-58034553 18811582591 閆琳 010-58034555 17863705380 陳思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鵬程 010-58034553 18210496816 華南地區機構

125、銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監） 0755-33975865 13760273833 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 張瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 鄧璐璘 0755-33975865 15828528907 戴智睿 0755-33975865 15503411110 王星羽 0755-33975865 13612914135 wangxy_ 王熙然 0755-33975865 1326651293

126、6 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 張楠淇 0755-33975865 13823218716 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監） 021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099