明月鏡片-離焦鏡賽道高景氣鏡片龍頭成長可期-220628（25頁）.pdf

1、離焦鏡賽道高景氣，鏡片龍頭成長可期離焦鏡賽道高景氣，鏡片龍頭成長可期 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 輕工研究團隊輕工研究團隊 蔡欣蔡欣/趙蘭亭趙蘭亭 2022年年6月月 明月鏡片（明月鏡片（301101.SZ301101.SZ） 527 核 心 觀 點 近視防控產品乘政策東風快速發展，離焦鏡市場空間充足。疫情后青少年居家網課，電子產品使用時間延長，戶外活動減少，近視防控產品需求量快速增長。其中離焦框架鏡由于1）驗配門檻低，可在眼鏡店渠道銷售；2）價格遠低于角膜塑形鏡，性價比高，充分填補市場空白；3）適用范圍廣、佩戴舒適安全性高，容易被青少年及家長接受，滲透率有望較快提升。目前離焦鏡

2、滲透率不足5%，長期有望達到30%以上，根據我們測算，離焦鏡市場空間約為4000萬副，市場空間巨大。 在行業快速擴容背景下，明月輕松控產品有望快速打開市場。明月輕松控產品優勢主要體現為：1）推新快，產品多，離焦產品上市兩年已經推出8款產品，較外資品牌產品更豐富，充分滿足消費者不同需求；2）性價比高，對標外資品牌，公司產品終端價格在外資品牌的60-80%，彌補價格帶空白；3）渠道利潤豐厚，終端網點有望快速滲透；4）與國內知名眼科醫院合作臨床試驗，臨床報告有望落地，有望進一步打開醫院渠道市場。 隨著新品占比提升，公司利潤率有望持續優化。2018-2021年公司盈利能力持續改善，主要由于公司主動調整

3、產品結構，產品均價上行，功能片占比不斷提升。目前公司離焦新品毛利率高于傳統高端功能鏡片，隨著離焦鏡片逐漸放量，公司盈利能力有望再上臺階。 盈利預測與估值：預計2022-2024年EPS分別為0.82元、1.04元、1.31元，對應PE分別為55倍、43倍、34倍?？紤]到公司離焦新品市場廣闊，盈利能力強，研發技術及新品推廣進展領先同業，維持“持有”評級。 風險提示：原材料價格大幅波動的風險，新品開發推廣進展不及預期的風險，離焦鏡滲透率提升不及預期的風險，行業競爭加劇的風險。 1 pWdYsUdUgYgYlYuWdUoP8ObP7NsQoOnPsQeRrRpRiNpNwPaQmMyRMYpMuNv

4、PmQmN目 錄 2 離焦鏡：市場空間充足，產品加速普及 競爭力分析：研發及渠道優勢強，市占率有望提升 盈利預測與估值 財務分析：產品結構優化，拉動盈利能力增強 3 3 近視防控政策支持下，近視防控知識教育頻率增加、防控手段認知度提升。2018年綜合防控兒童青少年近視實施方案對各年齡段近視率下降提出了明確要求，將近視防控上升至前所未有的戰略地位。2021-2022年疫情后青少年居家網課，電子產品使用時間延長，戶外活動減少，近視防控產品需求量快速增長。 近視防控：政策頻出，近視防控產品認知度有望提升 數據來源：國務院，衛健委，西南證券整理 政策名稱政策名稱 發發布布時間時間 主要內容主要內容 綜

5、合防控兒童青少年近視實施方案 2018/8/30 方案提出到2023年，力爭實現全國兒童青少年總體近視率在2018年的基礎上每年降低0.5個百分點以上，近視高發省份每年降低1個百分點以上。到2030年，實現兒童青少年新發近視率明顯下降、視力健康整體水平顯著提升，6歲兒童近視率控制在3%左右，小學生近視率下降到38以下，初中生近視率下降到60以下，高中階段學生近視率下降到70以下。 關于開展2018年兒童青少年近視調查工作的通知 2018/10/25 明確了2018年兒童青少年近視調查工作的調查方法、調查范圍、視力篩查技術要求和工作要求。 關于進一步規范兒童青少年近視矯正工作切實加強監管的通知

6、2019/3/26 針對近視矯正市場亂象頻發，通知包括三方面內容，1、落實主體責任，切實規范近視矯正工作；2、切實加強監管，嚴肅查處違法行為；3、加強科普宣傳，科學認知兒童近視矯正行為。通知指出近視不可能治愈，兒童青少年可以通過多種方式預防、控制和減緩近視。 全面加強兒童青少年近視綜合防控工作責任書 2019/9/3 改善學生學習環境、落實學生減負、建立完善兒童青少年視力健康檔案，并及時更新 兒童青少年近視防控適宜技術指南（更新版） 2019/10/15 1、完善了近視防控基本知識內容；2、完善了近視防控基本知識內容，包括“雙減”政策下，對不同主體的技術措施進行完善 兒童青少年近視防控光明行動

7、工作方案（20212025年） 2021/4/28 1、引導學生愛護眼睛、減輕學生學業負擔；2、規范使用電子產品、落實視力監測；3、提升提升專業專業指指導導和和矯矯正正質質量，量，發揮發揮高校、科研院所科研力量，開展近高校、科研院所科研力量，開展近視視防控科研攻關，加防控科研攻關，加強強防治近防治近視視科研成果與技科研成果與技術術的的應應用用 2022年全國年全國綜綜合防控兒童合防控兒童青少年近青少年近視視重點工作重點工作計計劃劃 2022/3/31 1、加強近視防控的宣傳工作，例如開展第二屆綜合防控兒童青少年近視宣講團、近視防控宣傳教育月活動。2、指導地方教育行政部門督促和確保落實學生健康體

8、檢制度和每學期視力監測制度，及時把視力監測結果記入兒童青少年視力健康電子檔案。3、將兒童近將兒童近視視率率納納入工作考核之中，核定各?。▍^、入工作考核之中，核定各?。▍^、市）和新疆生市）和新疆生產產建建設設兵兵團團2021年兒童青少年近年兒童青少年近視視率率。4、出版中國綜合防控兒童青少年近視報告（2018-2021年）。5、加大、加大對對眼眼視視光行光行業產業協業產業協同同創創新中心和“近新中心和“近視視防控與防控與診診治”教育部工程研究治”教育部工程研究中心的科技中心的科技創創新和推廣新和推廣應應用工作指用工作指導導力度力度。6、加加強強近近視產視產品品質質量量監監管，引管，引導導部部門門

9、和機構大力推廣眼和機構大力推廣眼視視光光產產品及品及驗驗光配光配鏡鏡服服務認證務認證 表：近年青少年近視防控政策梳理 4 4 近視防控手段主要分為手術治療、藥物、視光治療等，其中視光治療方案主要為角膜塑形鏡、離焦軟鏡、離焦框架鏡等產品。 治療效果：角膜塑形鏡離焦軟鏡離焦框架鏡，角膜塑形鏡已經臨床使用多年，治療效果有多篇學術論文及臨床經驗背書； 年均使用價格：角膜塑形鏡離焦軟鏡離焦框架鏡，框架鏡價格最低； 驗配難度：角膜塑形鏡離焦軟鏡離焦框架鏡，離焦框架鏡驗配流程簡單，可在眼鏡店完成。 數據來源：各公司官網，西南證券整理 角膜塑形鏡角膜塑形鏡 離焦軟鏡離焦軟鏡 離焦框架鏡離焦框架鏡 治療原理 特

10、殊設計制作的硬性高透氧隱形眼鏡。通過改變角膜的幾何形態來消除眼睛屈光不正，并能提高裸眼視力的一種非手術方法。通過特殊的光學設計，利用周邊相對正光度，矯正近視眼的周邊視網膜遠視性離焦，從而抑制由周邊視網膜遠視性離焦所誘導的眼軸增長和近視進展。 通過特殊的光學設計，利用周邊相對正光度，矯正近視眼的周邊視網膜遠視性離焦，從而抑制由周邊視網膜遠視性離焦所誘導的眼軸增長和近視進展。 代表品牌 露晰得（韓國）、阿爾法（日本）、菁視（美國）、歐幾里得（美國）、歐普康視（國產）、亨泰（臺灣） 捷安視、Misight、蝶適、Biothin視界 依視路、豪雅、蔡司、明月 使用方法 僅需在晚上睡覺時配戴，通過睡眠時

11、眼瞼的壓迫來進一步促進塑形效果。 日間佩戴，接觸眼球，鏡片軟，舒適性高，穩定性強 日間佩戴，非接觸眼球，舒適度較好 適用范圍 年齡8-18歲、矯正屈光度600度以下 年齡8-18歲，矯正屈光度1000度以下 年齡4-18歲，矯正屈光度1000度以下 臨床效果 有效率30-70%，起效快 有效率60% 有效率30-67% 年均使用價格 1-2萬元/副，1-1.5年更換，年均1萬元以上 500-1000元/副，半月更換，年均1萬元以上 21500-4000元/副，半年-1年復查，視結果更換 驗配方式 對驗配有著嚴格要求，需要到國家認可的正規醫院驗配 驗配流程較簡單，需進行眼表、淚液、眼底、眼軸等多

12、項檢查并復診 與傳統鏡片驗配無較大差別 銷售渠道 眼科醫院、眼科診所 眼科醫院、眼科診所 眼鏡零售店、視光中心、眼科醫院、眼科診所 安全性 鏡片本身具有一定脆性，易碎 軟性材質，減少配戴損害，日拋/半月拋降低眼部感染幾率 非接觸鏡，佩戴舒適安全 表：近視防控不同治療方式對比 近視防控：政策頻出，近視防控產品認知度有望提升 5 5 Ok鏡規模&滲透率 離焦框架鏡驗配門檻低、性價比高，滲透率有望大幅提升。離焦框架鏡驗配流程與常規眼鏡類似，消費者可在眼鏡店渠道接觸離焦鏡產品，利于新產品的快速普及；離焦框架鏡價格遠低于角膜塑形鏡，性價比高，充分填補市場空白；且適用范圍廣、佩戴舒適安全性高，容易被青少年

13、及家長接受。 綜合各品牌銷售量來看，2021年離焦框架鏡銷售量約300-400萬副，按中國2.4億在校青少年，50%近視率計算，離焦框架鏡在近視青少年中滲透率約為3-4%，根據華經產業研究院預測數據，2020年角膜塑形鏡在國內滲透率約1%，離焦框架鏡滲透率預計已經超過角膜塑形鏡，證明產品接受度較高，滲透率有望快速提升。 離焦鏡：市場空間大，滲透率有望大幅提升 數據來源：華經產業研究院，西南證券整理 數據來源：國家衛健委，西南證券整理 0.5% 0.6% 0.8% 0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%02040608010012014016018020

14、02018201920202021E2022E2023E角膜塑形鏡市場規模（萬副） 滲透率（右軸） 2020年中國各年齡段青少年近視率 14.5% 36.0% 71.6% 81.0% 52.7% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%6歲兒童 小學生 初中生 高中生 平均近視率 6 6 目前推出離焦框架鏡的品牌主要有蔡司、豪雅、依視路、明月鏡片。離焦鏡片2011年由蔡司率先引進中國，經歷10年發展，離焦鏡片的研發和配制技術已經較為完善。橫向對比來看，目前各品牌產品差異主要體現在：1）產品材質，主要分為樹脂鏡片和PC鏡片，樹脂鏡片透光性耐磨性好，PC鏡片更加抗沖擊；2）折射率

15、，PC鏡片目前只有1.59折射率，明月輕松控目前有1.60、1.67、1.71不同系列及防藍光功能，產品系列豐富；3）終端價格，依視路、蔡司、豪雅等外資品牌終端價格較高，一般在3000-4000左右。 離焦鏡：產品系列逐漸豐富，差異化顯現 數據來源：各公司官網，西南證券整理 明月明月 依視路依視路 豪雅豪雅 蔡司蔡司 產品系列 1.60、1.71輕松控、1.60、1.67輕松控pro（含防藍光）共8個產品 星趣控2款產品 新樂學 成長樂、成長樂加強版、小樂園 銷售渠道 眼鏡零售店為主，醫院渠道較少 主要在醫院渠道銷售 主要在醫院渠道銷售 二代成長樂主要在醫院渠道銷售 上市時間 2021.6-2

16、022.6 2020.11 2018.7 2011年首次上市 材質 樹脂，透光效果好 PC，輕便耐沖擊 PC 樹脂 折射率 1.60、1.67、1.71 1.59 1.59 1.5、1.6、1.67 技術 “輕松控”采用周邊焦眼軸控制技術（C.A.R.D） “輕松控Pro”采用多點近視離焦眼軸控制技術（C.A.M.D） H.A.L.T.高非球微透鏡星控技術 多區正向光學離焦”技術（D.I.M.S） 成長樂：視網膜周邊散焦管理 小樂園：環帶微柱面設計 終端零售價 1598-2998元 3500元+ 醫院渠道4000元+ 3500元+ 醫院渠道4000元+ 1130-3580元 醫院渠道4000元

17、+ 表：各品牌離焦鏡產品對比 7 7 2021年消費者購買眼鏡主要渠道占比 目前離焦框架鏡主要在眼鏡店渠道銷售。傳統眼鏡產品銷售中，眼鏡零售店渠道占比約為70%，為主要銷售渠道。離焦框架鏡與傳統鏡片消費場景類似，可作為青少年選配眼鏡時的升級產品，渠道重合度較高。我們認為短期內眼鏡零售店仍將成為離焦鏡產品的主要銷售渠道，主要由于：1）驗配難度低，可在眼鏡店渠道完成；2）眼鏡店渠道網點密集，相比于眼科醫院更容易接觸到消費者；3）眼鏡店渠道產品價格較醫院渠道更低，有利于離焦產品的推廣和渠道下沉。 此外，離焦框架鏡也在醫院渠道作為離焦軟鏡和ok鏡的補充治療手段，與接觸性鏡片搭配使用，在醫院渠道同樣具備

18、較大市場空間。 離焦框架鏡：銷售渠道以眼鏡零售店為主 中國大陸鏡片零售量規模 數據來源：艾媒咨詢，西南證券整理 連鎖眼鏡零售店, 58.2% 普通眼鏡零售店, 10.9% 醫院眼科、眼科診所或視光中心, 20.3% 電商平臺, 10.6% -12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%050100150200250300350201420152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E中國大陸鏡片零售量規模（百萬片） yoy數據來源：艾媒咨詢，西南證券整理 8 離焦框架鏡：市場空間充足 數據來源：衛健委，教育部，西南證券整理 8 2020年中國

19、除高等教育外在校生數量為2.5億人，根據國家衛健委數據，我國青少年平均近視率為52.7%，據此我們測算離焦鏡長期市場空間。 假設1：在校生數量維持2.5億人，青少年近視率維持50%； 假設2：長期來看，離焦框架鏡5-10年滲透率可達到33%。 測算得到，長期離焦框架鏡市場空間約為4000萬副，假如明月鏡片市占率維持10%的份額，明月離焦鏡銷量可達到年均400萬副。 表：離焦鏡市場規模測算 2018 2019 2020 2021 長長期期 在校生人數（百萬人） 235.83 240.97 245.85 250 250 近視率 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 青少年近視

20、人數（百萬人） 117.9 120.5 122.9 125.0 125.0 離焦鏡滲透率 3% 3% 3% 33% 離焦鏡市場規模（百萬副） 3.6 3.7 3.8 41.3 明月鏡片市占率 1% 10% 明月鏡片離焦鏡規模（百萬副） 0.04 4.13 目 錄 9 離焦鏡：市場空間充足，產品加速普及 競爭力分析：研發及渠道優勢強，市占率有望提升 盈利預測與估值 財務分析：產品結構優化，拉動盈利能力增強 10 核心競爭力：產品線豐富，推新速度快 數據來源：公司官網，西南證券整理 10 推新速度快，離焦產品線快速豐富，覆蓋不同消費群體。公司于2021年6月首次推出第一款離焦鏡片“輕松控”，202

21、1年底即推出第二代“輕松控pro”，2022年Q1在1.60輕松控和1.67輕松控pro的基礎上新增防藍光功能，2022年6月追加4款新品，在2022年暑期旺季到來前已具備8款離焦產品，遠多于外資品牌的產品系列。公司產品研發實力強，推新速度快，產品功能和價位全面覆蓋不同需求的消費者。其中基于樹脂材料的微透鏡內雕技術為公司產品獨有，技術壁壘較高，產品差異化明顯。目前公司三代離焦產品已在籌劃中，產品研發規劃具備前瞻性，有望保持較快推新能力。 產品系列產品系列 折射率折射率 產品技術產品技術 產品材料產品材料 終端價格（元）終端價格（元） 上市時間上市時間 1.60輕松控 1.60 周邊離焦 PMC

22、超亮 1598 2021.6 1.67輕松控pro 1.67 微透鏡離焦 KR樹脂 2698 2021.12 1.60輕松控 及1.67輕松控pro防藍光 1.60、1.67 周邊離焦、微透鏡離焦 PMC超亮、KR樹脂 輕松控較基礎款上浮200 輕松控pro上浮300 2022Q1 1.71輕松控、1.60輕松控Pro（普通和防藍光） 1.60、1.71 周邊離焦、微透鏡離焦 PMC超亮 2000-3000 2022.6 表：輕松控主要產品系列 11 核心競爭力：渠道利潤空間大，新品有望快速打開市場 數據來源：各公司官網，西南證券整理 11 渠道利潤空間大，有望助力公司較快占領市場份額。由于離

23、焦鏡片尚處于消費者教育階段，大部分消費者對于離焦鏡片認知不高，需要渠道銷售人員發現需求并引導成交，因此渠道銷售人員在消費者決策中起到關鍵作用。明月品牌在保持自身產品性價比優勢的同時充分讓利終端，渠道利潤空間充足，加價空間優于外資品牌，使終端銷售有動力推薦，有望幫助公司品牌快速取得一定市場份額。 表：渠道利潤空間對比 終終端價格（元端價格（元/ /副）副） 出廠價（元出廠價（元/ /副）副） 渠道利渠道利潤潤空空間間 明月鏡片 2000-3000 300-600 70%以上 依視路 3000-4000 1000-1200 60% 豪雅 3000-4000 1000-1200 60% 蔡司 300

24、0-4000 1000-1200 60% 12 核心競爭力：渠道管理精細，渠道占有率提升空間大 數據來源：公司公告，西南證券整理 12 渠道占有率提升空間大。從渠道密度來看，明月品牌直銷客戶3000余家，覆蓋終端網點數量3萬家以上，渠道占有率約30%，渠道占有率提升空間依然較大；其中輕松控系列產品上樣的網點數量占比約50%，經銷商對新產品接受度高，有望較快實現全部上樣。 直銷占比高，渠道管理精細化。公司下游客戶以直銷為主，直銷渠道收入占比約70%，遠高于其他外資品牌。較為扁平的渠道結構使公司對終端網點管理直接，可以對終端銷售人員制定精細的管理目標和培訓方案，銷售層級少，終端價格統一。 明月鏡片

25、銷售渠道 2018-2021公司各銷售模式營業收入 73.4% 70.9% 68.7% 69.3% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002503003504004502018201920202021直銷收入（百萬元） 經銷收入（百萬元） 代銷收入（百萬元） 直銷占比（右軸） 13 核心競爭力：品牌力強，有望在離焦鏡市場獲得較高份額 數據來源：歐睿咨詢，西南證券整理 13 離焦鏡市場品牌集中度較高，消費者更信任知名品牌。由于離焦鏡具備一定的近視防控功能，消費者在選擇產品時更傾向于選擇知名品牌，品牌可為鏡片的近視防控效果和售后服務背書。目前離焦框架鏡市場主要

26、被依視路、豪雅、蔡司三大外資品牌占據，預計合計市占率在90%左右，品牌集中度較高。由于掌握離焦技術的廠商較少，進入壁壘較傳統鏡片高，預計離焦鏡市場未來仍將保持較為集中的競爭格局。 明月傳統鏡片零售量行業市占率第一，品牌知名度較強，品牌影響力有望在離焦賽道復制。作為唯一上線離焦產品的國產品牌，產品功能獨特，定位性價比市場，彌補市場空白，品牌影響力有望延續。 2020年國內各鏡片品牌市占率 國內主要鏡片品牌 數據來源：歐睿咨詢，西南證券整理 14 明月鏡片：臨床數據有望落地，有助于進一步開拓醫院渠道 數據來源：各公司官網，西南證券整理 14 和專業醫院合作臨床報告，獲得權威認證后有望更快開拓醫院渠

27、道。公司目前與國內權威醫院合作開展近視管理鏡片的臨床試驗，目前臨床試驗的主體工作已經完成，因為疫情導致個別兒童復查復檢有一定延遲，預計階段性臨床報告將較快發布。 目前臨床報告對于眼鏡店和大部分民營醫院非必需，臨床報告的發布有利于公司進入對產品權威性要求更高的公立醫院渠道，并在眼鏡零售店渠道獲得更多消費者認可。公司今年計劃進一步開拓醫療渠道，并即將成立專門的開拓部門，醫療客戶合作量有望穩步增長。 品牌品牌 臨臨床床報報告告 發發布布時間時間 臨臨床床報報告告 研究研究時長時長 實驗實驗數據數據 有效指有效指標對標對比比 （近（近視視防控率）防控率） 依視路星趣控 2022/5/13 2年 有效延

28、緩近視加深平均達67% ，眼軸長度增長減緩60%，平均減緩增長0.41mm（67%可以理解為每年如果增長100度，戴星趣控后只增長33度）67% 蔡司成長樂 2010 2年 對于父母中至少一方是近視的低年齡兒童組(6至12歲兒童)，試驗組與對照組在近視發展程度上存在顯著性差異(平均減緩30%) 30% 蔡司小樂園 2022年4月啟動臨床項目 豪雅新樂學 2022/5/27 6年 配戴者連續六年平均累積近視度數增長僅為0.92D，每年小于0.15D;眼軸增長0.6mm以內，每年小于0.1mm，保持了穩定的近視管理效果（0.92D=92度） 60% 明月輕松控 預計臨床報告2022年發布 表：各品

29、牌臨床報告發布情況 目 錄 15 離焦鏡：市場空間充足，產品加速普及 競爭力分析：研發及渠道優勢強，市占率有望提升 盈利預測與估值 財務分析：產品結構優化，拉動盈利能力增強 16 財務分析：產品結構優化，盈利能力改善 數據來源：Wind，西南證券整理 16 2017-2022年Q1公司營業收入 收入端保持穩定增長，盈利能力明顯改善。2021年公司實現營收/歸母凈利潤5.8/0.8億元，2017-2021年收入及歸母凈利潤復合增速分別為7.8%/48.5%，利潤增速遠高于收入增速，盈利能力顯著改善，主要由于公司堅持品牌戰略，高毛利的中高端鏡片產品占比持續提升，產品結構優化。2021年由于疫情影響

30、線下零售業務，收入增速受到拖累。隨著疫情緩和，公司盈利能力有望進一步提升。 2021年公司產品營業收入占比情況 鏡片 78% 原料 11% 成鏡 10% 鏡架 1% 其他 0% -20%0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600700201720182019202020212022Q1營業收入（百萬元） 歸母凈利潤（百萬元） 收入yoy（右軸） 利潤yoy（右軸） 17 財務分析：產品結構優化，盈利能力改善 17 2017-2022年Q1公司利潤率水平 39.0% 44.3% 50.9% 55.0% 54.7% 54.1% 4.0% 6.4% 12.6%

31、 13.0% 15.9% 17.9% 0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022Q1毛利率 凈利率 公司毛利率穩步增長，提價策略成效顯著。2020年公司毛利率55%，相較于2017年提升16pp，毛利率大幅上升，主要源于公司全面推行品牌戰略，針對不同產品定位的鏡片產品系列實行差異化的“品牌戰略”政策。其中，2017-2021年鏡片業務毛利率提升13.4pp達到57.1%，主要系中高折射率產品占比提高及品牌影響力進一步提升帶來的單價增長所致；成鏡業務毛利率從負值大幅上漲至67.4%，主要系電商自營零售業務快速發展，零售渠道單價較高，且成鏡業務逐步形成

32、規?；l展態勢帶來單位成本進一步降低所致；原料業務毛利率上升4.4pp至29.7%，主要系部分原料產品價格上漲所致。2021年公司凈利率為17.9%，盈利能力大幅改善。 數據來源：Wind，西南證券整理 43.7% 47.9% 53.8% 56.6% 57.1% -40%-20%0%20%40%60%80%20172018201920202021鏡片 原料 成鏡 鏡架 2017-2021年公司分產品毛利率 單位：百萬元單位：百萬元 2018A2018A 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 鏡片收入 429.7 447.8 436.1 452.3 yoy 18.7%

33、 4.2% -2.6% 3.7% 銷量（萬片） 3851 3851 3191 均價（元/片） 11.2 11.6 13.7 毛利率 47.9% 53.8% 56.6% 57.1% 其中功能片收入 120.5 165.8 198.3 225.6 功能片占比 28.0% 37.0% 45.5% 49.9% 數據來源：公司公告，西南證券整理 表：公司鏡片產品銷量及單價 拆分量價來看，2018-2020年公司鏡片產品均價持續提升。2018-2020年公司鏡片業務單價從11.2元/片提升至13.7元/片，主要由于高毛利的1.67及以上折射率鏡片產品占比提升。其中2018-2020年公司1.71折射率毛利

34、率保持在70%左右，產品收入占比提升7.6pp達到14.9%，對鏡片業務毛利率提升起到拉動作用。 財務分析：產品結構優化，盈利能力改善 2018-2020年公司不同折射率產品毛利率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%1.5折射率 1.56折射率 1.6折射率 1.67折射率 1.71折射率 1.74折射率 2018201920202018-2020年公司不同折射率產品收入占比 0.67% 0.44% 0.08% 39.97% 39.92% 35.86% 36.45% 33.46% 36.75% 13.12% 11.71% 10.37% 7.33% 12.10% 14.89%

35、2.45% 2.37% 2.05% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920201.5折射率 1.56折射率 1.6折射率 1.67折射率 1.71折射率 1.74折射率 18 財務分析：品牌及研發持續投入 2017-2022年Q1公司各項費用率 11.6% 15.1% 18.8% 20.9% 19.4% 18.28% -5%0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022Q1銷售費用率 管理費用率 財務費用率 研發費用率 2017-2022年Q1公司ROE拆分 0.00.51.01.52.02.50%5%10%15

36、%20%25%201720182019202020212022Q1ROE歸母凈利率 總資產周轉率（右軸） 權益乘數（右軸） 宣傳力度加大，銷售費用率有所增加。2017-2021年公司總費用率從35.1%上升0.7pp到35.8%，整體保持穩定，其中銷售費用率較高，主要由于公司在品牌戰略的基礎上不斷優化廣告宣傳費的投入。管理費用率、研發費用率及財務費用率較為穩定，2021年分別為13.3%/3.1%/0%，未來公司為保持離焦新品的持續推出，研發費用預計保持較高投入。 公司尚處于成長期，ROE有望進一步提升。2018-2021年，公司ROE分別為12.1%/19.1%/14.3%/8.8%。從RO

37、E及拆分看，2021年公司權益乘數下降至1.1，總資產周轉率下降至50%，主要由于新股發行導致所有者權益及流動資產增加；歸母凈利率保持上升趨勢。未來隨著公司品牌影響力擴大，公司產品議價能力增強，公司ROE有望得到進一步提升。 數據來源：Wind，西南證券整理 19 目 錄 20 離焦鏡：市場空間充足，產品加速普及 競爭力分析：研發及渠道優勢強，市占率有望提升 盈利預測與估值 財務分析：產品結構優化，拉動盈利能力增強 盈利預測與估值 數據來源：Wind，西南證券 盈利預測與投資建議：預計2022-2024年EPS分別為0.82元、1.04元、1.31元，對應PE分別為55倍、43倍、34倍?？紤]

38、到公司離焦新品市場廣闊，盈利能力強，研發技術及新品推廣進展領先同業，維持“持有”評級。 風險提示：原材料價格大幅波動的風險，新品開發推廣進展不及預期的風險，離焦鏡滲透率提升不及預期的風險，行業競爭加劇的風險。 指指標標/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 575.57 723.59 901.80 1104.88 增長率 6.65% 25.72% 24.63% 22.52% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 82.09 109.50 139.41 175.71 增長率 17.27% 33.39% 27.31% 26.03% 每股收益EPS（元） 0.61 0.

39、82 1.04 1.31 凈資產收益率ROE 6.34% 8.03% 9.22% 10.40% PE 73 55 43 34 PB 4.29 3.98 3.64 3.29 表：明月鏡片盈利預測 21 分析師：蔡欣 執業證號： S1250517080002 電話：023-67511807 郵箱： 聯系人：趙蘭亭 電話：023-67511807 郵箱： 西南證券研究發展中心 西南證券投資評級說明西南證券投資評級說明 公司評級 買入：未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅在20%以上 持有：未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅介于10%與20%之間 中性：未來6個月內，個股相對滬深300指數漲

40、幅介于-10%與10%之間 回避：未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅在-20%以下 行業評級 強于大市：未來6個月內，行業整體回報高于滬深300指數5%以上 跟隨大市：未來6個月內，行業整體回報介于滬深300指數-5%與5%之間 弱于大市：未來6個月內，行業整體回報低于滬深300指數-5%以下 分析師承諾分析師承諾 報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不

41、曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。 本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。 證券期貨投資者適當性管理辦法于2017年7月1日起正式實施， ，若您并非本公司客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券

42、并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。 本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告

43、中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。 本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理/銷售總監

44、021-68415309 18621310081 崔露文 高級銷售經理 15642960315 15642960315 黃瀅 高級銷售經理 18818215593 18818215593 王昕宇 高級銷售經理 17751018376 17751018376 陳慧琳 銷售經理 18523487775 18523487775 薛世宇 銷售經理 18502146429 18502146429 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 杜小雙 高級銷售經理 18810922935 18810922935

45、王興 銷售經理 13167383522 13167383522 來趣兒 銷售經理 15609289380 15609289380 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 廣深廣深 鄭龑 廣州銷售負責人/銷售經理 18825189744 18825189744 陳慧玲 銷售經理 18500709330 18500709330 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 西南證券研究發展中心 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路166號中國保險大廈20樓 地址：深圳市福田區深南大道6023號創建大廈4樓 郵編：200120 郵編：518040 北京北京 重慶重慶 地址：北京市西城區金融大街35號國際企業大廈A座8樓 地址：重慶市江北區金沙門路32號西南證券總部大樓 郵編：100033 郵編：400025