【研報】教育行業在線教育專題：疫情催化有助滲透率提升-20200204[15頁].pdf

1、 Table_Title 在線教育專題：疫情催化有助滲透率提升 Table_Title2 在線教育 Table_Summary 主要觀點主要觀點: : 我們認為： （1）短期來看，新型冠狀病毒疫情下，中小學 延期開學及線下培訓關閉有利于加速在線教育機構市場滲透率 的提高； （2）中長期來看，在“雙師大班”和“在線小班”兩 種盈利模式下，龍頭有望加速搶占市場份額。 相關受益標的包括： （1）教育龍頭公司：新東方在線、跟誰 學、好未來、有道等； （2）教育信息化公司：佳發教育、拓維 信息、天喻信息、三愛富、科大訊飛等； （3）推出在線課程的 線下龍頭：中公教育、立思辰、思考樂教育等，重點推薦獲客

2、優勢明顯、轉化率和續班率突出的新東方在線，其他受益標的 包括佳發教育、立思辰、科斯伍德。 市場容量：預計市場容量：預計 20222022 年達到年達到 30003000 億，億，CAGR26%CAGR26%。 2018 年國內在線教育市場規模為 1249 億元，預計 2022 年 達到 3102 億元，2017-2022 年 CAGR 達 26%；其中 K12 在線教 育市場預計 2022 年將達到 790 億元，2017-2022 年 5 年 CAGR 為 29%。目前國內在線教育用戶主要分布在二線、四線及以下 城市，2018 年用戶占比分別為 35%和 33%。 競爭格局：疫情可能加劇競爭

3、競爭格局：疫情可能加劇競爭 盡管在線教育行業市場空間大、增速高，但目前價格戰競 爭也較為激烈，大部分機構均處于虧損狀態。據弗若斯特沙利 文咨詢數據顯示，2017年前五大綜合在線教育公司的總營收為 16.12 億元，合計市場份額僅 1.67%。 業務模式： “雙師大班制”和“在線小班”為主業務模式： “雙師大班制”和“在線小班”為主 目前在線教育的培訓模式主要是“在線一對一” 、 “在線小 班”和“雙師大班”培訓模式。 （1）在線小班：相較于“一對 一”模式，小班模式成本更低（對名師要求低） 、但由于規模 優勢不明顯、毛利率也較低，盈利關鍵在于獲客成本。 （2）雙 師大班：相較于小班，1）大班規

4、模優勢更明顯；2）價格較低 的大班模式更有利于俘獲價格敏感度高的低線市場用戶群。 在線教育機構投資要件在線教育機構投資要件：品牌知名度品牌知名度（獲客成（獲客成 本）本） 、優質教師資源優質教師資源和和技術支持技術支持（轉化率、續班率）（轉化率、續班率） 。 在線教育門檻在于品牌知名度和教師資源。目前在線教育 成本構成中，前期投入主要為研發成本，后期投入主要為市場 推廣和銷售費用，關注招生人次增長、獲客成本、轉化率、續 班率優勢明顯的公司。 風險提示風險提示 春夏季招生不及預期、監管政策風險、系統性風險。 評級及分析師信息 行業評級： 推薦 分析師：唐爽爽分析師：唐爽爽 郵箱： SAC NO：

5、S1120519090002 聯系電話：010-5977 5330 Table_Author 盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_KeyCompany 重點公司 股票股票 股票股票 收盤價收盤價 投資投資 E EPS(PS(元元) ) P P/E/E 代碼代碼 名稱名稱 （港港元）元） 評級評級 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 1797.HK 新東方在線 30.75 增持 -0.06 -0.22 -0.16 0.03 -461 -125 -172

6、 921 資料來源：公司公告，華西證券研究所。注：2019A 為截至 2019 年 5 月 31 日的財政年度，1 港元=0.89827 元。 證券研究報告|行業深度研究報告 僅供機構投資者使用 Table_Date 2020 年 02 月 04 日 70536 證券研究報告|行業深度研究報告 2 正文目錄 1. 在線教育行業 . 3 1.1. 歷史回顧：巨頭入局，疫情催化加速滲透率提升 . 3 1.2. 市場容量：預計 2022 年達到 3000 億，CAGR26% . 3 2. 競爭格局：疫情可能加劇競爭，未來政策有望提高門檻. 6 3. 在線教育培訓模式：雙師大班 vs 小班模式 . 7

7、 4. 在線教育機構投資要件 . 8 4.1. 品牌知名度決定獲客成本 . 8 4.2. 優質教師資源決定轉化率、續班率 . 9 4.3. 技術支持 . 10 5. 投資建議 . 10 6. 風險提示 . 13 圖表目錄 圖 1 2016-2020 年中國在線教育用戶規模及預測 . 4 圖 2 2013-2020 年中國在線教育市場規模及預測 . 4 圖 3 2013-2020 年中國 K12 在線教育市場規模及預測 . 5 圖 4 2013-2020 年中國在線職業教育市場規模及預測 . 5 圖 5 2013-2020 年中國在線語言培訓市場規模及預測 . 5 圖 6 2013-2020 年

8、中國在線學前教育市場規模及預測 . 5 圖 7 2015-2019 財年中國在線教育領先機構營收及增速 . 6 圖 8 新東方在線、滬江、有道、跟誰學銷售費用及銷售費用率（億元） . 8 圖 9 新東方在線和滬江研發費用及研發費用率（億元） . 9 圖 10 新東方在線主營業務成本和教職工成本（億元） . 9 圖 11 滬江主營業務成本和教職工成本（億元） . 9 圖 12 有道主營業務成本和教職工成本（億元） . 10 圖 13 跟誰學主營業務成本和教職工成本（億元） . 10 表 1 在線教育細分市場 . 5 表 2 在線教育政策 . 6 表 3 在線教育培訓模式 . 7 表 4 在線教育

9、盈利模式 . 8 表 5 在線教育公司一覽 . 11 表 6 部分在線教育公司重要投資要件對比 . 13 證券研究報告|行業深度研究報告 3 1.1.在線教育在線教育行業行業 歷史回顧歷史回顧：巨頭入局，疫情催化加速滲透率提升：巨頭入局，疫情催化加速滲透率提升 我們將在線教育行業的發展周期分為 4 個階段： （1）導入期：行業萌芽于上世紀 90 年代末，受限于互聯網普及率及寬帶速率低， 當時發展十分緩慢； （2）第一成長期（2000-2010 年，巨頭成立，視頻課件為主） ：進入 21 世紀， 隨著網絡寬帶提升，尚德機構（2002 年） 、新東方在線（2005 年） 、滬江（2009 年） 等

10、在線教育機構相繼成立，形成以視頻課件為主的在線教育模式。 （3）第二成長期（2011-2017 年，直播模式） ：隨著移動設備和互聯網的進一步 普及，以及 5G 等技術支持的推出，互聯網在線教育平臺和機構開啟了直播等在線教 育模式，資本也逐步深入到 K12/職業培訓/語言學習/素質教育等細分領域。2011- 2016 年中國在線教育投融資市場火熱，2016 年達到巔峰；而此后隨著一級市場的退 潮，2017 年行業普遍虧損，資本逐步回歸理性。我們分析，本輪在線教育標的大多 未完成業績承諾主要由于獲客成本偏高、規模效應弱，盈利模式并不清晰。 （4）第三成長期（2018 年至今，巨頭加大投入） ：2

11、018 年，優質在線教育項目 涌現，同時教育公司迎來一波“上市潮” ，在線教育投融資數量開始回升，這一階段 在線教育龍頭主要采取了“雙師大班”和“小班”兩種模式，且跟誰學通過大班模式 已實現了盈利。2020 年初，受新冠肺炎疫情影響，教育部規定：1）各地大專院校、 中小學、幼兒園推遲開學，但“停課不停學” ；2）各類培訓機構的線下課程和集體活 動統一取消，兩項措施催化在線教育行業加速滲透。 市場容量市場容量：預計：預計 2022 年達到年達到 3000 億，億，CAGR26% 根據艾媒咨詢預測，2020 年中國在線教育用戶規模將達到 2.96 億人，2 年 CAGR21%；據弗若斯特沙利文咨詢

12、數據，2018年國內在線教育市場規模為1249億元， 預計 2022 年達到 3102 億元，2017-2022 年 CAGR 達到 26%。追溯行業背后的驅動因 素，我們認為有以下 6 個方面： （1）人口； （2）教育意識； （3）可支配收入； （4）技 術（網絡傳輸、移動支付等） ； （5）政策;（6）渠道下沉。 根據前瞻產業研究院數據，目前國內在線教育用戶主要分布在二線、四線及以下 城市，2018 年用戶占比分別為 35%和 33%；根據在線教育視頻技術平臺保利威的數據， 2016 年三四線城市觀看直播總人數為 20.19 億次，2019 年截至 11 月 23 日達 98.95 億次

13、，渠道下沉特征明顯。2019 年 1 月，51TALK 布局“千城計劃” ，提出力爭覆蓋 1000 座縣級以上城市；新東方在線針對低線城市的東方優播也提出每年進入 80-100 個城市，2-3 年覆蓋 300 個目標城市。 證券研究報告|行業深度研究報告 4 圖 1 2016-2020 年中國在線教育用戶規模及預測 圖 2 2013-2020 年中國在線教育市場規模及預測 資料來源：艾媒數據中心，華西證券研究所 資料來源：新東方在線招股書，華西證券研究所 細分來看，在線教育市場主要包括 K12 教育、高等教育、職業培訓、語言培訓、 素質教育、學前教育等領域，其中職業培訓、K12 課后培訓、語言

14、培訓的市場規模相 對較大，2017 年三者的占比分別為 32%/23%/21%。 （1）K12 在線教育市場規模受學業競爭壓力加大、以及向三四線等低線付費用 戶增長驅動。2020 年 1 月 15 日，教育部發布“強基計劃”中要求高考成績所占比例 不得低于綜合成績的 85%，高考成績的重要性進一步提升，也加強了家長及學生對優 質 K12 課后培訓課程的需求。2017 年，中國 K12 在線教育的市場規模已達 219 億元， 預計 2022 年將達到 790 億元，2017-2022 年 5 年 CAGR 為 29%。 （2）職業教育市場規模受就業市場競爭壓力、以及大學生畢業人數驅動。2019

15、年高校畢業生人數預計達 834 萬人，再創歷史新高。根據艾媒咨詢數據，2018 年中 國非學歷職業技能教育市場規模達 1103 億元，預計 2021 年增長至 1919.0 億元，3 年 CAGR 達到 20%。在線模式打破線下擴張場地和資金的限制，2017 年，中國在線職業 教育的市場規模已達 310億元，預計 2022年將達到726億元，2017-2022年5年 CAGR 為 19%。 （3）語言培訓市場規模主要受對英語口語技能需求、以及其他語種學習興趣增 強驅動。根據教委數據顯示，2018 年在線少兒英語用戶規模達到 637 萬人，同比增 長 40.62%。2017 年，中國在線語言培訓

16、的市場規模已達 206 億元，預計 2022 年將達 到 876 億元，2017-2022 年 5 年 CAGR 為 34%。 （4）新一代家長越來越重視學前教育，同時隨著其對在線教育接受程度的提高， 在線學前教育市場規模逐步增長。相較于線下學前教育機構“托管+學前教育”的雙 重職能，職能單一的在線學前教育的市場規模仍較小。2017 年，中國在線學前教育 的市場規模為 17 億元，預計 2022年將達到 59億元，2017-2022年 5 年 CAGR為 28%。 （5）在線素質培訓市場仍處于發展初期。隨著人均可支配收入的提高、以及 80、 90 后家長對孩子綜合素質能力的培養意識增強，在線素

17、質培訓市場規模增長迅速， 相較于 K12 課外培訓這一紅海市場，國內的在線素質教育尚處于發展初級階段。在線 素質教育平臺主要集中在少兒編程、音樂類、美術類、圍棋類領域，目前相關在線 APP 包括美術寶、彈琴吧、愛棋道等。 1.04 1.51 2.03 2.54 2.96 45% 34% 25% 17% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 2016201720182019E2020E 在線教育用戶規模（億人）增長率 32.9 42.1 54.8 73.2 96.4124.9 159.6 201.5 251.3 310.2 28% 30%

18、34% 32% 30% 28% 26% 25% 23% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 50 100 150 200 250 300 350 2013201520172019E2021E 市場規模（十億元）增速（%） 證券研究報告|行業深度研究報告 5 圖 3 2013-2020 年中國 K12 在線教育市場規模及預測 圖 4 2013-2020 年中國在線職業教育市場規模及預測 資料來源：弗若斯特沙利文，華西證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，華西證券研究所 圖 5 2013-2020 年中國在線語言培訓市場規模及預測 圖 6 2013-2020 年

19、中國在線學前教育市場規模及預測 資料來源：弗若斯特沙利文，華西證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，華西證券研究所 表 1 在線教育細分市場 細分市場細分市場 代表企業代表企業 學前教育學前教育 編程貓、傲夢編程。 K K1212 教育教育 新東方在線（綜合網校類）、學而思（綜合網校類）、跟誰學（綜合網校類）、VIPKIDS（少兒英 語）、作業幫（作業輔導類）、猿輔導（作業輔導類）、掌門一對一（中小學在線 1 對 1 輔導）、 51TALK（少兒/成人英語）、海風教育（小初高 1 對 1 全科輔導）、DADA（少兒英語）等 高等教育高等教育 中國大學 MOOC（網易）、網易公開課、學堂在線、T

20、ED 等 素質教育素質教育 美術寶、彈琴吧、愛棋道等。 語言培訓語言培訓 有道、流利說、滬江網校（K12、語言培訓）等 職業培訓職業培訓 尚德機構、中公教育、華圖在線、中華會計網校等 資料來源：華西證券研究所 6.1 8 10.8 15.5 21.9 29.7 39.5 51.4 64.2 79 31% 35% 44% 41% 36% 33% 30% 25% 23% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2013201520172019E2021E K12課后培訓（十億元）增長率 11.8 15.4 19.6 24.6 31 3

21、8.2 46.1 54.5 63.2 72.6 31% 27% 26% 26% 23% 21% 18% 16% 15% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2013201520172019E2021E 職業培訓（十億元）增速（%） 5.2 7.2 10.5 14.9 20.6 28.6 39.1 52.7 68.6 87.6 38% 46% 42% 38%39% 37% 35% 30% 28% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 20 40 60 80 100 2013201520172019E2021E

22、 語言培訓（十億元）增長率 0.6 0.7 0.9 1.2 1.7 2.3 3 3.8 4.8 5.9 17% 29% 33% 42% 35% 30% 27% 26% 23% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 1 2 3 4 5 6 7 2013201520172019E2021E 學前教育（十億元）增速（%） 證券研究報告|行業深度研究報告 6 2.競爭格局：競爭格局：疫情可能加劇競爭，未來疫情可能加劇競爭，未來政策有望提高門檻政策有望提高門檻 盡管在線教育行業市場空間大、增速高，但目前價格戰競爭也較為激烈、市場高 度分散，大部分機構均處于虧損狀

23、態。據弗若斯特沙利文咨詢數據顯示，2017 年前 五大綜合在線教育公司的總營收為 16.58 億元，合計市場份額僅 1.7%。其中，新東 方在線營收規模最大，2017 年營收為 6.5 億元，占在線課后培訓的市場份額僅為 0.67%；其次是滬江教育科技，2017 年營收為 5.55 億元，市場份額為 0.58%。 圖 7 2015-2019 財年中國在線教育領先機構營收及增速 資料來源：各公司公告，華西證券研究所。注：新東方在線/學而思網校的財年分別為本年度 5 月 31 日/2 月 28 日至下年度同期的數 據。滬江 2018 年數據僅為 2018 年前 8 個月。 隨著在線教育監管政策的出

24、臺，不符規范的在線教育機構需進行備案和整改，致 使一些中小在線培訓機構出現生存危機，而大型機構則乘機搶占中小機構份額；同時 一些傳統教育龍頭、互聯網機構等也入局在線教育瓜分市場，我們預計未來在線教育 市場集中度或將逐漸提高；但此次疫情固然有利于行業滲透率提升，但參與者提高、 行業競爭可能進一步加劇。 表 2 在線教育政策 時間時間 相關政策相關政策 政策主要內容政策主要內容 2019.07 關于規范校外線上培訓的實施 意見 對培訓機構、培訓內容和培訓人員等進行備案。不得聘用中小 學在職教師。從事 K12 培訓人員應當具有國家規定的相應教師 資格。聘用外籍人員須符合國家有關規定。 2019.09

25、 關于促進在線教育健康發展的 指導意見 1）鼓勵社會力量舉辦在線教育機構；2）鼓勵學校加大在線教 育資源研發和共享力度；3）鼓勵產學合作。 2019.11 關于健全校外培訓機構專項治 理整改若干工作機制的通知 強化在線培訓監管，加強線上培訓機構所辦學科類培訓班的名 稱、培訓內容、招生對象、進度安排、上課時間等的備案。 2020.1 利用網絡平臺， “停課不停 學” 擬于 2 月 17 日開通國家網絡云課堂，以“一師一優課、一課一 名師”項目獲得部級獎的課程資源為基礎，吸收其他優質網絡 課程教學資源，供各地學校組織學生開展網上學習。 資料來源：教育部，司法部，華西證券研究所 34% 46% 41

26、% 84% 63% 27% 98% 147% 181% 0% 50% 100% 150% 200% 0 2 4 6 8 10 2015201620172018 新東方在線收入（億元）滬江收入（億元）學而思網校收入（億美元） 新東方在線收入增速滬江收入增速學而思網校收入增速 證券研究報告|行業深度研究報告 7 3.在線教育培訓模式：雙師大班在線教育培訓模式：雙師大班 vs 小班模式小班模式 目前在線教育的培訓模式主要是“在線一對一” 、 “在線小班”和“雙師大班”培 訓模式。 在線小班：小班課是傳統線下培訓機構普遍采取的模式。相較于“一對一”模式， 小班課性價比更高，降低成本（既降低了收費、又降

27、低了教育機構的教師成本） 、同 時能實現學生與老師直接互動交流，并且能與其他同學協同構建教學氛圍。目前小班 模式廣泛應用于 K12、語言培訓以及學前教育等細分領域，51Talk、VIPKID、學而思 網校、新東方在線（東方優播）均推出了在線小班課程。 雙師大班：教育行業的成本中大部分為教師薪酬，相較于小班，1）班級擴大有 利于降低學生的邊際教師成本。2）目前在線教育企業進行渠道下沉，而低線市場的 用戶對價格更加敏感，因此價格較低的大班模式有望俘獲低線市場的用戶群。相較于 傳統大班模式， “主講老師+輔導老師”的線上雙師模式既能實現名師教學解決教學端 問題，又能實現課后輔導老師對學生動態的跟蹤滿

28、足學生課后答疑輔導的個性化需求， 同時疊加智能 AI 系統為老師及時反饋學生情況的數據，以提供針對性服務。目前， 網易、今日頭條等互聯網巨頭采取了“雙師大班”模式，跟誰學更是借助雙師大班直 播項目“高途課堂”實現扭虧，成為第一家公開數據顯示盈利的在線教育機構。 表 3 在線教育培訓模式 培訓模式培訓模式 模式特點模式特點 純線上純線上 在線一對一 “一對一”模式下對老師的數量和質量提出較大挑戰：1）政策規定教師必須具 備相關資質，因此“一對一”模式對教育機構的老師儲備數量產生挑戰；2）相 對于“一對一”，班課的課酬更高，因此好老師更愿意選擇上班課；3）“一對 一”課程更加貴，愿意支付更貴的價格

29、上“一對一”的人群占比較小，體現在 成本中即獲客成本高，因此“一對一”業務毛利率普遍不高。 代表企業：掌門一對一、VIPKID、DaDa 以及好未來旗下的智康一對一等。 在線小班 在線小班課的優勢：小班課性價比更高，相較“一對一”模式成本降低，且能 實現學生與老師直接互動交流，并且能與其他同學協同構建教學氛圍。 存在的問題：“在線小班”模式下，在線教育機構仍未實現盈利，而且渠道下 沉對在線小班的用戶群獲取產生較大壓力。 代表企業：新東方在線（東方優播） 線上線下線上線下 相結合相結合 雙師大班課 雙師大班優勢在于：1）降低了學生的邊際教師成本，提升公司盈利能力，目前 K12 線上雙師大班是毛利

30、率最高的組合模式。2）雙師大班相對較低的定價有助 于快速獲取低線市場用戶，搶占低線市場市場份額。2）“主講老師+輔導老 師”的線上雙師模式既能實現名師教學解決教學端問題，又能實現課后輔導老 師對學生動態的跟蹤滿足學生課后答疑輔導的個性化需求，同時疊加智能 AI 系 統為老師及時反饋學生情況的數據、以提供針對性服務。 代表企業：學而思網校、跟數學、猿輔導、作業幫 資料來源：華西證券研究所 證券研究報告|行業深度研究報告 8 4.在線教育機構在線教育機構投資要件投資要件 在線教育行業包括內容收費、技術收費以及平臺收費三種盈利模式，其中位于在 線教育產業鏈上游的是技術支持和內容支持，中游的為各類在線

31、教育平臺，最后對接 下游 B 端或 C 端用戶。 上游中，企業、學?；騻€人通過提供學習視頻和線上輔導或提供咨詢服務獲得內 容收益，技術領域公司通過提供互聯網平臺搭建、云服務、運營管理、系統對接等獲 得技術支持收益；中游的在線教育平臺通過對進駐平臺的內容提供商收取傭金或通過 提供流量收取廣告費用作為平臺收益。 表 4 在線教育盈利模式 盈利模式盈利模式 介紹介紹 內容收費 通過提供學習視頻、留學求職等事件線上輔導等多種形式的學習資料及在線服務獲取利潤。 技術收費 提供互聯網平臺搭建、云服務、運營管理等技術支持收取費用。 平臺收費 B2B 平臺對進駐平臺的內容提供商收取傭金以及通過提供流量收取廣告

32、收益。 資料來源：艾媒未來教育產業研究中心，華西證券研究所 品牌知名度品牌知名度決定獲客成本決定獲客成本 在線教育的門檻在于品牌知名度和教師資源。目前，在線教育成本構成中，前期 投入主要為研發成本（課程開發和技術支持） ，后期投入主要為市場推廣和銷售費用。 據前瞻產業研究院估計，教師成本占總成本約 30%，市場推廣約占 50%。 目前在線教育機構仍處于依靠高度營銷搶份額階段：截至 2019 年 11 月 30 日的 上半財年，新東方在線銷售費用率為 51%、研發費用率為 22%，仍在虧損。2018 年前 8 月，滬江銷售費用率為 91%、研發費用率為 36%。 圖 8 新東方在線、滬江、有道、

33、跟誰學銷售費用及銷售費用率（億元） 資料來源：wind，華西證券研究所。注：新東方在線年度數據為本年度 5 月 30 日至下一年度 5 月 30 日。滬江 2018 年數據僅為 2018 年 前 8 個月。 30%30% 34% 48% 51% 132% 115% 106% 91% 30%29% 34% 77% 31% 43% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 1 2 3 4 5 6 7 20152016201720182019H 新東方在線銷售費用滬江銷售費用有道銷售費用跟誰學銷售費用 新東方在線銷售費用率滬江銷售費用率有道銷售費用率跟誰學銷售費用率 證

34、券研究報告|行業深度研究報告 9 圖 9 新東方在線和滬江研發費用及研發費用率（億元） 資料來源：wind，華西證券研究所。注：新東方在線年度數據為本年度 5 月 30 日至下一年度 5 月 30 日。滬江 2018 年數據僅為 2018 年前 8 個月。 優質教師優質教師資源決定轉化率、續班率資源決定轉化率、續班率 在線教育行業教師良莠不齊的問題突出，根據艾媒咨詢數據顯示，31.9%的用戶 遇到了師資宣傳不符實際的問題，教師質量問題成為家長選擇在線教育培訓機構中重 點關注的問題之一。 從成本端看，在線教師薪酬也是主營業務成本中的主要構成部分；2017 年新東 方在線教師薪酬占主營業務成本的比

35、例為 70%，滬江 2018年前8 月教師薪酬及課程成 本占主營業務成本的比例達到 91%，跟誰學 2018 年教師薪酬占主營業務成本的比例 也高達 80%。 圖 10 新東方在線主營業務成本和教職工成本（億元） 圖 11 滬江主營業務成本和教職工成本（億元） 資料來源：wind，華西證券研究所。注：新東方在線年度數據為 本年度 5 月 30 日至下一年度 5 月 30 日。 資料來源：wind，華西證券研究所。注：滬江 2018 年數據僅為 2018 年前 8 個月。 22% 16% 15% 16% 23% 49%49% 42% 36% 29% 25% 20% 54% 19% 11% 0%

36、10% 20% 30% 40% 50% 60% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 20152016201720182019H 新東方在線研發費用滬江研發費用有道在線研發費用 跟誰學研發費用新東方在線研發費用率滬江研發費用率 68% 66% 70% 62% 64% 66% 68% 70% 72% 0 1 2 3 4 5 20152016201720182019H 主營業務成本教職工工資 教職工工資/主營業務成本 92% 93% 93% 91% 80% 84% 88% 92% 96% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2015201620172018.8 主營業務成本

37、教職工工資及課程成本 教職工工資及課程成本/主營業務成本 證券研究報告|行業深度研究報告 10 圖 12 有道主營業務成本和教職工成本（億元） 圖 13 跟誰學主營業務成本和教職工成本（億元） 資料來源：wind，華西證券研究所。 資料來源：wind，華西證券研究所。 技術支持技術支持 21 世紀初，網校多采用錄播方式，學生體驗感和沉浸感較線下課堂模式較差， 一定程度限制了在線教育的滲透率；隨后創新主要體現在培訓模式上，提出在線一對 一、在線小班、在線大班等純線上模式以及 OMO、雙師課堂等線上線下相結合的培訓 模式。 在互聯網技術上，百度等互聯網企業則加大投入 AI 技術的研發力度，目前智能

38、 作業批改、人臉識別技術、AI 老師等基于人工智能+大數據技術已經運用到在線教育 的多元場景中。2019 年隨著 5G 技術的推出，直播模式受到在線教育機構青睞。新東 方、好未來等教育行業巨頭開始拓展“在線直播+在線錄播+線下課程”模式。 5.投資建議投資建議 我們認為： （1）短期來看，新型冠狀病毒疫情下，中小學延期開學及線下培訓關 閉有利于加速在線教育機構市場滲透率的提高； （2）中長期來看，在“雙師大班”和 “在線小班”兩種盈利模式下，龍頭有望加速搶占市場份額。 相關受益標的包括： （1）教育龍頭公司：新東方在線、跟誰學、好未來、有道等； （2）教育信息化公司：佳發教育、拓維信息、天喻信息、三愛富、科大訊飛等； （3） 推出在線課程的線下龍頭：中公教育、立思辰、思考樂教育等，重點推薦獲客優勢明 顯、轉化率和續班率突出的新東方在線，其他受益標的包括佳發教育、立思辰、科斯 伍德。 48% 65% 61% 0% 20% 40% 60% 80% 0 1 2 3 4 5 6 201720182019H 主營業務成本 教職工工資、教材成本、寬帶等教學相關成本 教職工工資等教學相關成本/主營業務成本 56% 80% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 201720182019H 主營業務成本教師薪酬教師薪酬/主營業務成本 證券研究