2022年床墊行業成長空間格局及慕思品牌渠道建設分析報告（22頁）.pdf

1、2022 年深度行業分析研究報告 正文目錄正文目錄 1. 床墊行業銷量冠軍，開啟數字智能轉型床墊行業銷量冠軍，開啟數字智能轉型 . 5 1.1. 量身定制革新商業模式，全渠道覆蓋銷售網絡 . 5 1.2. 股權集中，管理團隊經驗豐富 . 8 2. 床墊行業：行業成長尚有空間，集中度進入加速提升階段床墊行業：行業成長尚有空間，集中度進入加速提升階段 . 9 2.1. 我國床墊市場快速增長，滲透率提升空間較大 . 9 2.2 行業格局：市場分散，龍頭份額提升邏輯通順 . 10 3. 渠道合作優質經銷商，高轉單率助力高成長性渠道合作優質經銷商，高轉單率助力高成長性 . 11 3.1. 渠道端：經銷為

2、主，直營、直供、電商全渠道覆蓋 . 11 3.1.1. 線下渠道：頭部建材經銷商提升轉單率，門店數量行業第一 . 11 3.1.2. 線上渠道：線上為線下賦能，加大電商資源投入 . 13 3.2. 產品端：產品矩陣豐富，高研發投入打造產品領先優勢 . 14 3.2.1. 豐富產品矩陣，覆蓋全方位消費者群體 . 14 3.2.2. 橫向切入沙發，再添增長驅動 . 15 3.2.3. 優質供應鏈資源，實現產品的快速迭代 . 16 3.2.4. 高研發投入，保持產品和技術領先性 . 17 3.3. 品牌端：網絡營銷效益明顯，優質售后服務打造客戶高黏性 . 19 3.4. 產能建設：高效制造建設智能工

3、廠，新增產線奠定產能基礎 . 22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程 . 6 圖 2：公司股權結構圖 . 8 圖 3：中國床墊市場規模及增速（億元人民幣） . 9 圖 4：美國床墊行業市場規模及增速（億美元） . 9 圖 5：我國城鎮化率持續提升 . 10 圖 6：消費者解決睡眠問題方式占比 . 10 圖 7：2021 年中國床墊企業市占率（CR5 為 20%） . 10 圖 8：2019 年美國床墊行業市占率（CR4 為 61.3%） . 10 圖 9：龍頭床墊品牌門店數量比較（2021 年） . 12 圖 10：慕思分系列價格定位&2021H1 截面門店數量 . 12 圖 11：慕思

4、門店 . 13 圖 12：慕思直供渠道拆分一覽 . 13 圖 13：歐派衣柜銷售套數高速增長（萬套） . 13 圖 14：慕思電商銷售客戶消費金額分布 . 14 圖 15：電商銷售客戶數&人均消費情況 . 14 圖 16：沙發、按摩椅收入自 2020 年開始加速擴張（百萬元）. 15 圖 17：慕思多品類融合門店 . 15 圖 18：中國沙發市場規模穩定增長（億元） . 16 圖 19：慕思沙發產品系列 . 16 圖 18：慕思太空樹脂球簡介 . 18 圖 19：慕思睡眠系統迭代簡介 . 19 圖 20：品牌建設費用 . 20 圖 21：電商、自媒體網絡平臺宣傳費大幅提升 . 20 圖 22：

5、慕思智能數字化工廠 . 22 圖 23：慕思自動化生產車間 . 22 圖 24：公司營收與歸母凈利情況 . 24 圖 25：公司人均創收（萬元） . 24 圖 26：盛澤絲綢:價格指數:絲綢面料走勢 . 24 圖 27：國內 TDI、MDI 現貨價格走勢 . 24 圖 28：牛皮革及馬皮革進口價格走勢 . 25 圖 29：普鋼線材市場價格走勢 . 25 圖 30：進口乳膠原料價格走勢（單位：美元/噸） . 25 圖 31：滌綸長絲市場價格走勢（單位：元/噸） . 25 圖 32：慕思股份分產品預測 . 27 圖 33：慕思股份股份分渠道預測 . 27 表 1：慕思歷年重點財務數據一覽 . 5

6、表 2：慕思主營收入按品類拆分 . 7 表 3：慕思主營業務收入按渠道拆分 . 8 表 4：公司管理層情況 . 9 表 5：慕思渠道拆分一覽 . 11 表 6：2021 年床墊龍頭品牌單店提貨額對比 . 12 表 7：慕思電商渠道拆分一覽 . 14 表 8：慕思產品矩陣 . 15 表 9：慕思供應鏈資源 . 17 表 10：慕思研發費用 . 18 表 11：慕思白皮書 . 20 表 12： 慕思廣告精準投放 . 21 表 13：主要產品產銷情況 . 22 表 14：新增產能貢獻營收測算 . 23 表 15：主營業務成本拆分 . 24 表 16：期間費用率橫向對比 . 26 表 17：同行估值比

7、較 . 28 表附錄：三大報表預測值 . 29 1. 床墊行業銷量冠軍，開啟數字智能轉型床墊行業銷量冠軍，開啟數字智能轉型 1.1. 量身定制革新商業模式，全渠道量身定制革新商業模式，全渠道覆蓋銷售網絡覆蓋銷售網絡 慕思品牌創立于 2004 年，從事健康睡眠系統的研發、生產和銷售，主要產品包括中高端床墊、床架、床品和其他產品等，其中床墊為公司其中床墊為公司的的核心產品。核心產品。慕思創新性地提出了“量身定制健康睡眠系統”的商業模式，憑借“量身定制個人專屬的健康睡眠系統”推動傳統寢具行業的革新。 慕思床墊目前在國內市場銷售排名第一，公司已建成以“經銷為主，直營、直供、電商等多種渠道并存”覆蓋全國

8、的多元化、全渠道銷售網絡體系。公司通過經銷、直營渠道發展了覆蓋國內 500 余個城市、 1900 余家經銷商和 4700 余家專賣店完善的線下終端銷售網絡，專賣店除覆蓋境內主要 KA 賣場且占據賣場有利位置外，還在全球 20 多個國家或地區設有專賣店；公司不斷嘗試與產業鏈相關定制家具、家紡、建材和酒店管理等知名品牌企業強強合作，積極拓寬產品銷售市場的導流入口，成功建立“歐派”和“錦江”等直供合作模式；通過“天貓”和“京東”等知名電商平臺開展線上銷售。 從歷史財務表現來看，公司近年增長近年增長較快較快，且毛利率較高，且毛利率較高：2018-2021 年公司營業收入由 31.87 億增長至 64.

9、81 億元（CAGR 為 26.69%），歸母凈利潤由 2.16 億增長至 6.86億元 （CAGR 為達 46.99%） 。 2022 上半年， 公司預告收入 29.5-31.5 億 （增速+5 到+12%） ，歸母凈利 3.1-3.5 億（增速-5%到+7%）。 表表 1：慕思歷年重點財務數據一覽：慕思歷年重點財務數據一覽 資料來源：Wind，浙商證券研究所 回顧公司發展歷程，可分為以下階段： 第一階段：（2004-2008）發展初期發展初期，打造量身定制睡眠系統品牌，產品系統化分化。 第二階段：（2009-2014）開拓國內外市場開拓國內外市場，與歐美公司合作，并在世界各地開設旗艦店。同

10、時通過舉辦文娛、公益活動、設立健康睡眠體驗館等方式提升品牌力、影響力。進一步對各子品牌精準定位。 第三階段：（2015-至今）開開啟數字化轉型啟數字化轉型，延續全球化進程的同時嘗試線上銷售模式，通過數字化工廠、華東健康睡眠智造基地等項目探求數字化、智能化轉型。 圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 業務拆分：高毛利率零售自主品牌業務占比持續提升，業績增長的主要驅動力業務拆分：高毛利率零售自主品牌業務占比持續提升，業績增長的主要驅動力 從品類結構品類結構來看，慕思的產品以床墊和床架為主。2018-2021 年，兩者合計占主營業務收入比例分別為 81.08%、 8

11、2.28%、 80.75%、 78.12%， 其中床墊占比高達 58.07%、 59.01%、54.22%、50.17%。公司床墊、床架產品的銷量逐年增長迅速是公司收入增長的主要原因。 初代發展期初代發展期2005年，慕思旗下產品開始系統化分化發展，品類開始引入慕思的商業運作。2007年，慕思品牌發展趨于成熟化，同年開啟全球人才整合戰略。走向全球化，開拓國內外市場走向全球化，開拓國內外市場2009年，慕思產業升級，與三大歐洲公司合作，進一步拓寬國內國際市場。2010年，慕思設立全國首家健康睡眠體驗館，開創了體驗經濟時代。2011年，慕思攜手蘭博基尼開設首家蘭博基尼寢具專賣店，標志著慕思在整合全

12、球健康睡眠資源道路上的又一跨越。2012年，慕思發布“龍騰計劃”，各子品牌精準定位，鎖定目標消費群，加大子品牌個性化發展。2014年，科隆、墨爾本旗艦店開業。開拓線上銷售渠道，開啟數字化轉型開拓線上銷售渠道，開啟數字化轉型2015年，慕思電商元年，天貓旗艦店成交額突破5300萬，同年與法國崔卡達成合作。同年，曼哈頓、柏林旗艦店開業。2016年，慕思OTO商城上線，意在通過“電商+店商”的模式撬動行業新格局。同年，布里斯班、珀斯、紐約旗艦店開業。2017年，慕思旗下時尚品牌V6與美國寢具品牌Bedgear達成戰略合作。2018年，發布金管家服務品牌，解碼新零售；啟動數字化工廠項目；研發管理模式上

13、引入IPD變革項目；啟動CRM（客戶關系管理）項目。2019年，華東健康睡眠智造基地開工。同年慕思聯手歐派打造蘇斯品牌，開啟“新聯售”模式。2020年， 疫情加速新零售的轉型升級，慕思探索直播領域，并拉開3條戰線逐步突破泛家居行業渠道壁壘。 表表 2：慕思主營收入按品類拆分慕思主營收入按品類拆分 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 從渠道拆分來看：（1）經銷業務占據大部分比重，從 2018-2021 分別占主營業務的75.26%、69.99%、68.52%、68.53%。公司積極推動渠道下沉，大力開拓區、縣級城市，經銷商數量不斷增加。在銷售網絡覆蓋和門店數量上居于市場領先地位。 （2）直營渠道

14、比重較小，毛利率最高。公司在世界各地設有直營門店，包括東莞、廣州、深圳、上海和香港、美國、德國、意大利。公司直營渠道的銷售收入以境內為主直營渠道的銷售收入以境內為主。直營渠道收入占比在 10%左右，但毛利率高達但毛利率高達 70%以上以上。從 2018 年到 2021 年，直營門店數量從 141 家增加 145 家。 （3）直供是近年來家居行業興起的銷售方式，目前占比不到 10%，但有逐年上升趨勢，從 2.53%升至 10.29%。公司直供的客戶群主要為歐派家居、錦江酒店等定制家居客戶和酒店客戶。其中歐派家居占職工渠道比例最大，2021 年達 80.05%，而錦江系客戶僅占 11.87%。直供

15、渠道毛利率較低，直供渠道毛利率較低，呈下降趨勢。 （4）而電商目前占比僅次于經銷，但占比呈逐年上升趨勢，2018-2021 年從 10.48%上升至 13.69%。同時，電商渠道毛利率高達電商渠道毛利率高達 60%左右左右，僅次于直營的毛利率，僅次于直營的毛利率。電商渠道為公司近年來不斷加大投入建設的銷售渠道之一，其銷售以公司官方旗艦店模式為主，2021 年官方旗艦店模式實現的主營業務收入占電商渠道的比例超過 95%。 表表 3：慕思主營業務收入按渠道拆分：慕思主營業務收入按渠道拆分 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.2. 股權集中，管理團隊經驗豐富股權集中，管理團隊經驗豐富 股權結構相

16、對集中，管理團隊深耕床墊行業。股權結構相對集中，管理團隊深耕床墊行業。（1）股權結構集中：股權結構集中：公司實際控制人為王炳坤和林集永，各直接持有公司 20.29%股權。同時兩人共同通過慕騰投資和慕泰投資間接控股。其中慕騰投資持有慕思 41.67%股權，系王炳坤和林集永于 2014 年 1 月 24日共同設立的公司，王炳坤和林集永各持有慕騰投資 50.00%的股權。二者合計直接和間接控股占發行前股份比例 87.81%，控制權集中穩定。 （2）公司管理層行業經驗豐富：公司管理層行業經驗豐富：董事長王炳坤 1998 年開始從事米洛、諾亞、和夢甜甜等家具家居品牌代理經銷業務，具有豐富從業經驗；副董事

17、長姚吉慶曾任華帝、奧克斯總經理、歐派營銷總監。 圖圖 2：公司股權結構圖：公司股權結構圖 資料來源：公司公告，浙商證券研究所梳理 表表 4：公司管理層情況公司管理層情況 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2. 床墊行業：行業成長尚有空間，集中度床墊行業：行業成長尚有空間，集中度進入進入加速提升加速提升階段階段 2.1. 我國床墊市場快速增長，滲透率提升空間較大我國床墊市場快速增長，滲透率提升空間較大 中國床墊行業規模增長迅速，但與美國等成熟市場相比，床墊滲透率仍然較低。中國床墊行業規模增長迅速，但與美國等成熟市場相比，床墊滲透率仍然較低。根據 ISPA 數據，2011-2019 年我國床墊消

18、市場規模從 306 億元增長至 768 億元（CAGR 為12.2%），19 年增速達 13.1%，超越美國成為全球最大的床墊市場。然而與發展成熟的發達國家市場相比，中國的人均床墊消費水平仍然較低。中國還有較多的家庭睡硬板床和炕，床墊的滲透率仍有提升空間；同時根據 ISPA，中國與發達市場在床墊更換頻次上也存在差異，中國人均床墊保有量僅約 0.5 張、美國則有約 1.3-1.5 張。 圖圖 3：中國：中國床墊市場規模及增速（億元人民幣）床墊市場規模及增速（億元人民幣） 圖圖 4：美國床墊行業市場規模及增速（億美元）美國床墊行業市場規模及增速（億美元） 資料來源：中商產業研究院，浙商證券研究所

19、資料來源：中商產業研究院，浙商證券研究所 城鎮化城鎮化+消費習慣變化，看好床墊滲透率穩步提升。消費習慣變化，看好床墊滲透率穩步提升。（1）城鎮化有助于床墊的普及：第七次人口普查城鎮化率當前中國城鎮化率為 63.59%、仍有較大提升空間。類似于“家電下鄉”， 近年來床墊在中國鄉鎮市場開始逐漸普及， 公司也在鋪設分銷渠道面對下沉市場。（2）消費習慣變化帶動床墊滲透率提升：根據2020 中國睡眠指數報告，36.1%的消費者面臨失眠的問題，其中 36.3%的消費者會選擇通過購買寢具來解決睡眠問題，消費者對睡眠的重視和對床墊產品的認知都在不斷加深。 姓名姓名年齡年齡職務職務基本狀況基本狀況王炳坤49董事

20、長與林集永共同創立慕思品牌，歷任慕思有限法人代表、執行董事、經理、董事長林集永50董事曾任慕騰投資執行董事、經理姚吉慶56副董事長曾任華帝集團有限公司營銷總監、總經理，奧克斯空調股份有限公司總經理，歐派家居集團有限公司營銷總監，歷任慕思有限總裁、董事盛艷40董事歷任慕思銷售副總經理、薈萃家居總經理奉宇43獨立董事曾任東莞市莞信會計師事務所（普通合伙）所長石碧濤40獨立董事任東莞理工學院教師向振宏40獨立董事曾任莞泰律師事務所合伙人（負責人） 圖圖 5：我國城鎮化率持續提升：我國城鎮化率持續提升 圖圖 6：消費者解決睡眠問題方式占比：消費者解決睡眠問題方式占比 資料來源：Wind，浙商證券研究所

21、 資料來源：中商產業研究院，浙商證券研究所 2.2 行業格局：市場分散，龍頭份額提升邏輯通順行業格局：市場分散，龍頭份額提升邏輯通順 國內床墊市場集中度有很大提升空間，消費升級和規?；a促使市場份額向龍頭國內床墊市場集中度有很大提升空間，消費升級和規?；a促使市場份額向龍頭集中。集中。2021 年我們估算中國床墊行業 CR5 僅 20%（市場規模以 19 年數據為基準，20-21年假定增長 5%、10%推算為 21 年規模 887 億），其中慕思市占率第一（慕思市占率第一（7.31%）、喜臨門（5.5%）、芝華仕/敏華（3.13%）、顧家家居（2.83%）、夢百合（1.35%），對標美國床

22、墊市場集中度有很大的提升空間（2019 年 CR4 為 61.3%，格局非常穩定）。與美國相比，中國的床墊行業起步較晚，仍處于發展階段，且行業期初門檻較低，因此行業呈現小、散、亂的競爭格局。我們看好份額持續向龍頭集中：（1）隨著消費升級的的趨勢不斷上升，消費者對床墊產品的質量和品質要求提高，品牌效應愈加重要；（2）相比定制家具等其他家具，床墊產品具有更強的標準化和規?；瘜傩?，龍頭企業的規?；瘍瀯葜鸩斤@現；（3）2020-2022 年疫情期間大量中小品牌資金鏈斷裂、加速退出市場，優質店面資源被龍頭搶占。 線下銷售方面， 根據紅星美凱龍、 居然之家提供的數據， 2018-2021年，慕思產品的終端

23、銷售額在軟床類中持續位列第一；線上方面，根據京東商智數據，慕思產品的終端銷售額在軟床類（床架）中名列第一（床墊類銷售第一為喜臨門）。 圖圖 7：2021 年中國床墊企業市占率（年中國床墊企業市占率（CR5 為為 20%） 圖圖 8：2019 年美國床墊行業市占率（年美國床墊行業市占率（CR4 為為 61.3%） 資料來源：觀研網、各公司年報，浙商證券研究 資料來源：Furniture Today，浙商證券研究所 床墊市場價格帶與規模呈金字塔分布，慕思定位中高端受益消費升級。床墊市場價格帶與規模呈金字塔分布，慕思定位中高端受益消費升級。慕思產品主要定位中高端客戶群體，床墊為公司長期主推的核心產品

24、，2021 年慕思床墊平均單價為2042 元，毛利率為 57%，處于行業內較高水平。 3. 渠道合作優質經銷商，高轉單率助力高成長性渠道合作優質經銷商，高轉單率助力高成長性 我們認為慕思能夠保持床墊領域龍頭企業的地位并逐步提升市場份額的我們認為慕思能夠保持床墊領域龍頭企業的地位并逐步提升市場份額的核心落腳點核心落腳點來自于高質量的經銷商、優質的產品、高投入的來自于高質量的經銷商、優質的產品、高投入的品宣品宣打造核心競爭力。打造核心競爭力。 3.1. 渠道端：經銷為主，直營、直供、電商全渠道覆蓋渠道端：經銷為主，直營、直供、電商全渠道覆蓋 公司打造以公司打造以“經銷為主，直營、直供、電商等多種渠

25、道并存經銷為主，直營、直供、電商等多種渠道并存”覆蓋全國的多元化、全覆蓋全國的多元化、全渠道銷售網絡體系。在線下渠道方面，渠道銷售網絡體系。在線下渠道方面，公司通過經銷、直營渠道發展了覆蓋國內 500 余個城市、1900 余家經銷商和 4700 余家專賣店完善的線下終端銷售網絡。公司不斷嘗試與產業鏈相關企業進行強強合作，積、極拓寬產品銷售市場的導流入口，成功建立“歐派”和“錦江”等直供合作模式。在線上渠道方面，在線上渠道方面，公司通過“天貓”和“京東”等知名電商平臺開展線上銷售。 2021 年經銷渠道營收 43.97 億 （+44.12%） ， 直營渠道營收 4.40 億 （27.93%） ，

26、直供渠道營收 6.60 億（+70.90%），電商渠道營收 8.78 億（+44.96%）。 表表 5：慕思渠道拆分一覽慕思渠道拆分一覽 資料來源：慕思招股說明書，浙商證券研究所 3.1.1. 線下渠道：頭部建材經銷商提升轉單率，門店數量行業第一線下渠道：頭部建材經銷商提升轉單率，門店數量行業第一 把握機遇逆勢擴張渠道把握機遇逆勢擴張渠道，有效將前端流量充分變現。，有效將前端流量充分變現。從門店數量來看：慕思 2021 年門店數量增加至 4900 余余家家、 較 2020 年的 3500 余家凈增加 1400 家家， 開店顯著提速 （15-20年每年增加約 200-250 家）。慕思國內經銷商

27、中 60%以上為建材經銷商，受益于建材市場集中度大幅提升，龍頭建材企業的前端流量非常大，慕思通過與建材經銷商合作，實現前端流量變現，客戶購買建材產品后再購買床墊等軟體的轉單率可達 70%80%，經銷商 盈利能力強（經銷商凈利率高于友商門店約 10+pct）、開店意愿強。同行渠道情況：2021年底喜臨門擁有床墊門店數量 3899 家、顧家家居（系列店口徑）床類 2673 家、芝華仕床類 1966 家、夢百合（Mlily）2021 年 1090 家，慕思在門店數量上保持領先。 全品牌矩陣布局，開店尚有空間。全品牌矩陣布局，開店尚有空間。公司每個子品牌都有獨特的定位和目標的客戶群體， 各系列門店仍具

28、備開店空間。 慕思3D 主推以 3D 材質為主的床墊系列健康睡眠產品， ；慕思凱奇主推簡約、經典、穩重、舒適的風格。根據中國行政區劃網統計，2020 年我國共計 2844 個縣級行政劃分單位。慕思品牌按系列開店，假設縣級以上地區能開設 1 家同系列門店，全國總開店數按 3 倍進行測算，可得慕思品牌開店空間上限為 8532 家，目前門店數約為 4900 家，仍存在較大的開店空間。 圖圖 9：龍頭床墊龍頭床墊品牌品牌門店數量比較（門店數量比較（2021 年）年） 圖圖 10：慕思分系列價格定位慕思分系列價格定位&2021H1 截面門店數量截面門店數量 注：顧家、芝華仕床墊門店數為我們推算。 資料來

29、源：各公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 單店提貨額行業領先， 經銷商盈利高形成穩定合作。單店提貨額行業領先， 經銷商盈利高形成穩定合作。 2021年公司專賣店數量約為4900家，其中直營店 145 家，經銷商店約 3403 家，線下直營+經銷商單店提貨額約為 98.72萬元，僅次于芝華仕（一二線城市收入占比高）。慕思經銷商盈利慕思經銷商盈利能力較為豐厚能力較為豐厚，與經，與經銷商合作穩定。銷商合作穩定。 表表 6：2021 年床墊龍頭品牌年床墊龍頭品牌單店提貨額對比單店提貨額對比 資料來源：慕思招股說明書、各公司公告，浙商證券研究所 門店地理位置優越，并實現從核心商

30、圈到流通門店的多層次覆蓋。門店地理位置優越，并實現從核心商圈到流通門店的多層次覆蓋。公司門店已覆蓋紅星美凱龍、居然之家、月星、歐亞達等大型連鎖家具賣場，以及當地成熟、高端的家具建材商場或品牌集中的家具建材商圈，門店位置優越（店面位置要求 B 類以上）、交通便利。除占據有利位置外，還逐漸向社區店、商超、百貨店等全國大型連鎖商場及地方的 Shoppingmall、機場、汽車 4S 店、裝飾整裝公司等渠道拓展。 圖圖 11：慕思門店慕思門店 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 直供渠道與龍頭企業強強聯合，開拓直供渠道與龍頭企業強強聯合，開拓工程工程市場提升市占率，進軍定制領域滿足消費市場提升市占率，

31、進軍定制領域滿足消費者多品類、一體化的消費需求。者多品類、一體化的消費需求。（1）隨著近年我國住宅精裝修滲透率提升、酒店業品牌化與連鎖化及家具行業的多品類趨勢，公司通過與酒店、房地產等客戶建立長期合作關系，向其直接提供軟體家具產品，拓寬非終端消費者的客戶資源。（2）定制家居行業整家趨勢顯著，消費者一站式配齊需求旺盛，公司與定制翹楚歐派家居強強，為歐派開發特供款產品在其衣柜渠道中作為配套品進行銷售，2016-2021 年歐派衣柜銷售量從 65.76萬套增長至 282.52 萬套（CAGR 為 33.85%）。2018-2021 年公司直供業務收入從 0.81 億增至 2021 年 6.60 億，

32、CAGR 達 101.23%。其中，2021 年與歐派家居合作營收 5.28 億元，占直供渠道比例 80.05%；與錦江系客戶合作營收 0.78 億元，占直供渠道比例 11.87%。 圖圖 12：慕思直供渠道拆分一覽慕思直供渠道拆分一覽 圖圖 13：歐派衣柜銷售套數歐派衣柜銷售套數高速增長高速增長（萬套（萬套） 資料來源：慕思招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：歐派家居公告，商證券研究所 3.1.2. 線上渠道：線上為線下賦能，加大電商資源投入線上渠道：線上為線下賦能，加大電商資源投入 線上推廣加深品牌認知度，加大電商渠道建設。線上推廣加深品牌認知度，加大電商渠道建設。電商渠道主要通過天貓、

33、京東等主流電商平臺開設網店進行線上銷售，為公司近年來不斷加大投入建設的銷售渠道之一。公司自 2015 年開拓電商渠道，并不斷加大電商資源投入，疊加網民和電商業務的發展，近幾年公司電商銷售收入不斷增加。根據京東商智查詢數據，慕思官方旗艦店在京東平臺的床墊品類成交額中排名第一。電商渠道的銷售以公司官方旗艦店模式為主，2021 年官方旗艦店模式收入占電商渠道的比例在 95%左右。20182021 年線上渠道銷售收入分 別為 3.31 億元、4.36 億元、 6.06 億元、8.78 億元，復合增長率達 38.43%，位列床墊線上銷售第 2。2021 年喜臨門電商渠道收入 10.98 億（+63%），

34、布局較早。 表表 7：慕思電商渠道拆分一覽：慕思電商渠道拆分一覽 資料來源：慕思招股說明書，浙商證券研究所 電商客戶數電商客戶數高速高速增長，增長，引流款引流款&家紡類床品占比上升家紡類床品占比上升。公司電商渠道得益于客戶數量和訂單數量的快速增長，2019 年至 2021 年線上客戶數從 14.28 萬增加至 40.28 萬。線上渠道客戶數量的增長，積累流量有望轉換引流至線下渠道，可激發床墊和床架等產品的消費。從消費金額分布來看，近年來伴隨公司引流床墊產品銷售占比提升，以及家紡類床品（如 100 元以下的枕頭）購買比例提升，人均消費金額有所下降，從 2019 年 3020元下降至 2021 年

35、 2066 元。 圖圖 14：慕思電商銷售客戶消費金額分布慕思電商銷售客戶消費金額分布 圖圖 15：電商銷售客戶數電商銷售客戶數&人均消費情況人均消費情況 資料來源：慕思招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：慕思招股說明書，商證券研究所 3.2. 產品端：產品矩陣豐富，高研發投入打造產品領先優勢產品端：產品矩陣豐富，高研發投入打造產品領先優勢 3.2.1. 豐富產品矩陣，覆蓋全方位消費者群體豐富產品矩陣，覆蓋全方位消費者群體 慕思構建全覆蓋的產品矩陣，可滿足不同用戶定制化的睡眠需求。慕思構建全覆蓋的產品矩陣，可滿足不同用戶定制化的睡眠需求。目前已形成 7 大主力品牌，包括“慕思”、“V6 家居

36、”、“崔佧（TRECA）”、“慕思國際”、“思麗德賽（Sleep Designs）”、“慕思沙發”和“慕思美居”，構建了完整的中高端及年輕時尚品牌矩陣，可滿足消費者定制化的健康睡眠需求。 表表 8：慕思產品矩陣：慕思產品矩陣 資料來源：慕思招股說明書，浙商證券研究所 床墊行業龍頭企業，中高端定位明確，領先優勢明顯。床墊行業龍頭企業，中高端定位明確，領先優勢明顯。公司主要從事健康睡眠系統的研發、生產和銷售，主要產品包括中高端床墊、床架、床品和其他產品等，其中床墊為公司核心產品。 不斷通過設計、 材料和智能科技創新實現產品矩陣的迭代升級， 目前“慕思”品牌已深入人心，慕思床墊在國內市場銷售排名第一

37、。 3.2.2. 橫向切入沙發，橫向切入沙發，再添增長驅動再添增長驅動 2017 年開始布局沙發年開始布局沙發，2020-2021 年增長提速年增長提速。2017 年慕思開始研發、生產、銷售沙發，最初品牌名為愛慕，同時也引進了意大利品牌卡利亞，目前區域性銷售情況樂觀。2019-2021 年公司其他收入（主要為沙發、按摩椅）從 3.12 億增長至 8.99 億，其中 2021年增速為 114%、迅速發力，收入占比提升至 14.02%。 圖圖 16：沙發、按摩椅收入自沙發、按摩椅收入自 2020 年開始加速擴張（百萬元）年開始加速擴張（百萬元） 圖圖 17：慕思多慕思多品類融合品類融合門店門店 資

38、料來源：慕思招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 中國沙發行業規模已超過 500 億元，近 5 年 CAGR 為 4.5%，增長穩定。然而行業滲透率與床墊行業相似， 2018年我國沙發行業CR4僅為12.1%， 對比美國沙發行業則為50%，低滲透率低滲透率+消費持續升級趨勢，未來行業在消費量和產品價格上均存在較大的擴容空間。消費持續升級趨勢，未來行業在消費量和產品價格上均存在較大的擴容空間。 圖圖 18：中國沙發市場規模穩定增長（億元）中國沙發市場規模穩定增長（億元） 圖圖 19：慕思慕思沙發產品系列沙發產品系列 資料來源：中商產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：公

39、司官網，浙商證券研究所 “慕思沙發”已成為公司七大主力品牌之一，“慕思沙發”已成為公司七大主力品牌之一，其下又擁有六大產品系列，品類涵蓋布藝、皮革、現代、功能型沙發產品，定位高端舒適，產品呈現簡約、現代、輕奢等特點，可為消費者提供豐富的品類選擇。生產上，沙發作為非核心品類采用“自主生產為主、外協生產為輔”，合理分配生產資源，極大提高了生產效率。此外，公司聯合國內外優秀設計師不斷強化產品外觀與功能體驗感，以保證產品品質。 在零售終端，在零售終端，慕思客戶全屋場景需求高，橫向拓展沙發品類發揮產品協同效應。慕思客戶全屋場景需求高，橫向拓展沙發品類發揮產品協同效應。一方面，客戶在家居賣場購買床墊產品后

40、，對沙發等家居商品的轉單率高，拓展沙發品類，公司軟體家居產品品類配置全面，有效迎合客戶的購物需求。另一方面，多品類延伸允許經銷商經營其他品牌的優質沙發，可吸引流量搶占流量入口，進而有效轉換，為公司貢獻新的增長點；同時抵御沙發企業延伸寢具業務帶來的競爭。 3.2.3. 優質供應鏈資源，實現產品的快速迭代優質供應鏈資源，實現產品的快速迭代 慕思與國際知名寢具生產商達成長期戰略合作，高質原材料、先進技術打造慕思優慕思與國際知名寢具生產商達成長期戰略合作，高質原材料、先進技術打造慕思優質、高端產品優勢。質、高端產品優勢。慕思與德國 Agro 彈簧供應商、美國 Bedgear 床墊、枕頭、床品供應商、意

41、大利 Technogel 凝膠供應商建立穩定的長期合作協議，采購優質原材料，引進世界先進的寢具制造材料和技術，實現產品質量的有力的保障、產品技術的不斷革新與迭代。 表表 9：慕思供應鏈資源：慕思供應鏈資源 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 打造信息化供應鏈體系，進一步提升產品采購效率。打造信息化供應鏈體系，進一步提升產品采購效率。公司通過建成客戶關系管理系統（CRM）、企業管理解決方案系統（SAP）、生產排程管理系統（APS）、物流需求計劃（MRP）、制造執行系統（MES）、倉儲管理系統（WMS）、倉儲控制系統（WCS）等信息系統，打通了銷售、財務、排產、采購、生產、庫存、物流等全流程環節，

42、實現供應鏈整體效率的提升。 3.2.4. 高研發投入，保持產品和技術領先性高研發投入，保持產品和技術領先性 重視研發投入， 加強人才培養及技術創新。重視研發投入， 加強人才培養及技術創新。 18-21 年公司研發費用由 0.77 億元上升至1.55 億，CAGR 為 26.26%，研發費用率維持在 2%左右。公司不斷引進和培養專業對口公司不斷引進和培養專業對口人才，整合優質人力資源提升技術研發能力。人才，整合優質人力資源提升技術研發能力。截止 2021 年 12 月，公司有 503 位研發人員，占總員工人數的 6.84%。截至 2021 年 12 月 31 日，公司及其子公司在境內擁有 940

43、項專利權，其中外觀設計專利 730 個，實用新型專利 203 個，發明專利 7 個。同時，加同時，加大新材料、新技術的研究，加強新產品和技術創新工作。大新材料、新技術的研究，加強新產品和技術創新工作。在新材料應用方面，先后引入3D 棉、防螨布、太空樹脂球、石墨烯乳膠、凝膠和高密度玻璃珠等多種創新材料進行應用轉化；在新技術應用方面，公司將人體工程學、睡眠環境學、智能化技術融入到產品設計中，通過軟件、硬件不斷升級，先后發布第一到第六代健康睡眠系統，提升消費者睡眠體驗。 表表 10：慕思研發費用：慕思研發費用 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 圖圖 20：慕思太空樹脂球簡介：慕思太空樹脂球簡介 產

44、品名稱產品名稱 MZZ1-022 慕思太空樹脂球 中國女排款床墊 產品描述產品描述 1. 天絲面料：天絲面料：觸感細膩。 2. 獨立筒彈簧：獨立筒彈簧：支撐性強，互不干擾。 3. 3D 棉：棉：透氣性強，除螨抑菌。 4. 太空樹脂球：太空樹脂球：慕思從豐田集團戰略伙伴，獨家引進的一種高科技材質。既有乳膠、記憶棉的貼合感和包裹感，又有獨立筒彈簧的支撐感。 產品特點產品特點 唯一性：唯一性：日本獨家進口。日本豐田集團戰略合作伙伴獨家進口，經日本熱銷寢具品牌 Asleep 公司十年市場經驗。 耐用性：耐用性：30 年耐用。48 萬次擠壓測試，30 年耐用材料，品質值得信賴。 環保性：環保性：環保親膚

45、。一級環保材料，可自然降解，柔軟親膚。 透氣性：透氣性：抑菌透氣。防潮防螨抑菌，蜂巢排列設計，形成空氣微循環，確保整床干爽透氣。 支撐性：支撐性：懷抱式支撐。為人體每一寸肌膚提供懷抱式支撐，兼具乳膠、記憶棉的貼合包裹和超越獨立筒彈簧的承托。 產品一覽產品一覽 資料來源：慕思品牌官網，浙商證券研究所 圖圖 21：慕思睡眠系統迭代簡介：慕思睡眠系統迭代簡介 資料來源：慕思品牌官網，浙商證券研究所 公司擬建設健康睡眠技術研究中心建設項目，有效提升公司研發能力，鞏固研發優公司擬建設健康睡眠技術研究中心建設項目，有效提升公司研發能力，鞏固研發優勢。勢。通過購置先進的研發設備、軟件系統以及引進優秀的研發技

46、術人員，開展睡眠過程中健康監測技術、 助眠技術、 視覺識別健康技術等健康技術的研究。 本項目預計總投資 1.4億元，建設地點位于廣東省東莞市厚街鎮厚街科技大道 1 號，項目建設期為 3 年。 3.3. 品牌端：網絡營銷效益明顯，優質售后服務打造客戶高黏性品牌端：網絡營銷效益明顯，優質售后服務打造客戶高黏性 品牌宣傳高投入，營銷方案向電商、互聯網傾斜，提升品牌露出率。品牌宣傳高投入，營銷方案向電商、互聯網傾斜，提升品牌露出率。2021 年，品牌建設費用 8.32 億元（包括廣告費 4.80 億元+業務推廣費 3.52 億元），同比提升 43.53%；2020 年，品牌建設費用 5.79 億元（包

47、括廣告費 3.96 億元+業務推廣費 1.83 億元），同比下降 0.22%。2020/2021 年公司加大了網絡推廣、冠名贊助、機場廣告等廣告的投放，尤其是電商、自媒體等網絡平臺廣告宣傳費用增加較大，網絡平臺的品牌露出率更高，客戶群體定位更精準，網絡廣告的高投入也取得了良好的效益， 2020 年電商零售營業收入6.06 億元（+39.08%），2021 年電商零售營業收入 8.78 億元（+44.96%）。 圖圖 22：品牌建設費用品牌建設費用 圖圖 23：電商、自媒體網絡平臺宣傳費大幅提升電商、自媒體網絡平臺宣傳費大幅提升 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股說明書

48、，浙商證券研究所 定位于健康睡眠文化的推廣者和傳播者， 高度重視品牌形象塑造。定位于健康睡眠文化的推廣者和傳播者， 高度重視品牌形象塑造。 公司以“老人形象”為品牌視覺錘，傳遞符合產品高端定位的專業、專注、工匠精神的直觀印象，極具品牌辨識度。公司先后推出“私人訂制，健康睡眠”、“善夢者享非凡”、“今晚，睡好一點”等品牌主張，每年以發布睡眠白皮書的方式倡導大家關注睡眠并養成科學健康的睡眠習慣，提升消費者關于健康睡眠的教育程度。 表表 11：慕思白皮書：慕思白皮書 料來源：公司公告，浙商證券研究所 精準廣告營銷，慕思品牌深入人心。精準廣告營銷，慕思品牌深入人心。公司針對社會精英人士、高端商務人士、

49、優質白領人士和年輕婚戀人群等目標客戶進行精準營銷。除全國性的央視、機場和高鐵廣告外，通過舉辦明星演唱會（先后贊助劉德華、張學友、陳奕迅、譚詠麟、許巍、李宗盛等明星的全國巡回演唱會和音樂節）、贊助體育賽事（澳大利亞網球公開賽、男籃世界杯和中國女排）、邀請流量明星代言人（李現）和冠名高熱度值的綜藝節目（我們戀 愛吧中國好聲音）提升品牌形象；并加強在與消費者日常距離更近、接觸更頻繁的地面廣告領域投入資源（樓宇電梯廣告、小區道閘和賣場室外廣告等）。 表表 12： 慕思廣告精準投放慕思廣告精準投放 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 聯合全國大型聯合全國大型 KA 賣場以及新媒體等多種渠道開展大型賣場

50、以及新媒體等多種渠道開展大型 IP 主題和聯合營銷活動，主題和聯合營銷活動，提升品牌知名度。提升品牌知名度。目前已成功打造五大 IP 活動（3.21 世界睡眠日、6.18 世界除螨日、7.29 超級品牌日、8.18 慕思全球睡眠文化之旅、雙 11 慕思告白日）傳播健康睡眠文化。其中“3.21 世界睡眠日”、“6.18 世界除螨日”、“8.18 慕思全球睡眠文化之旅”等倡議活動已成為影響深遠的行業盛事，通過一系列內容營銷的策劃和執行，為公司在全國范圍內形成了良好的品牌宣傳效果。 提供優質的產品售后服務，提升客戶黏性。提供優質的產品售后服務，提升客戶黏性。公司通過打造 360 金管家服務，為客戶提

51、供覆蓋售前、售中、售后的全過程服務體驗，提供不限于套床深度護理除塵除螨、皮床保養、拆洗拆裝等形式多樣的專業增值服務，并在圣誕節為客戶送上節日關懷。通過持續的“感動式”金管家服務模式打造，獲得客戶的廣泛好評，積累了一批優質、穩定的客戶群體，讓客戶也成為公司最好的“宣傳員”。 擬建數字化營銷項目，實現全渠道擬建數字化營銷項目，實現全渠道信息一站式管理。信息一站式管理。數字化營銷項目依托于云計算、大數據分析、物聯網等新型信息技術手段，打造統一集團信息化平臺，實現跨地區產業連接及業務協同，以“互聯網+”為指導思想，驅動公司數字化營銷升級，進一步完善公司線上+線下的營銷網絡，提高公司的營銷運營效率以及營

52、銷管理水平，鞏固公司在中高端軟體家具品牌的領先地位。項目總投資 2.48 億元，建設地點位于廣東省東莞市厚街鎮厚街科技大道 1 號，項目建設期為 3 年。 3.4. 產能建設：高效制造建設智能工廠，新增產線奠定產能基礎產能建設：高效制造建設智能工廠，新增產線奠定產能基礎 智能數字化生產基地投產，產能持續擴張，生產效率逐步提升。智能數字化生產基地投產，產能持續擴張，生產效率逐步提升。截止 2021 年 12 月，主要產品床墊與床架的產能利用率和產銷率均達到 99%左右，生產工廠滿負荷運作。為應對快速增長的市場需求所帶來的產能不足，公司在華南東莞和華東嘉興按照德國工業4.0 的標準打造新的具備柔性

53、化、個性化的現代大規模定制化軟體家具生產基地，最大限度地對生產線進行自動化和智能化改造，實現產品智能自動生產、物流智能自動傳輸和倉庫智能自動倉儲，實現傳統制造向智慧生產轉型的數字化工廠。 表表 13：主要產品產銷情：主要產品產銷情況況 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 智能數字化工廠以產品智能自動生產、物流智能自動傳輸、倉庫智能自動倉儲為核智能數字化工廠以產品智能自動生產、物流智能自動傳輸、倉庫智能自動倉儲為核心，實現傳統制造向智慧生產轉型。心，實現傳統制造向智慧生產轉型。通過全生產流程的數字化、信息化改造升級打造智慧工廠，以制造運營管理系統（MOM）平臺為核心，集成企業運營管理（SAP

54、ERP）、生產排程管理系統（APS）、生產制造執行系統（MES）、倉儲管理系統（WMS）等信息系統，構建了智慧工廠信息化基礎設施，實現銷售訂單、生產計劃、庫存管理一體化智能管控。 圖圖 24：慕思智能數字化工廠：慕思智能數字化工廠 圖圖 25：慕思自動化生產車間：慕思自動化生產車間 資料來源：公司品牌官網，浙商證券研究所 資料來源：公司品牌官網，浙商證券研究所 擬建華東健康寢具生產線項目，為公司未來規模擴張奠定產能基礎。擬建華東健康寢具生產線項目，為公司未來規模擴張奠定產能基礎。項目投資總額15.03 億元，項目建設期為 2 年。達產后預計新增床墊產能 95 萬張、床架產能 15 萬套，按照床

55、墊 20 年平均單價 2041.97 元/張，床架 20 年平均單價 2978.84 元/套測算，華東健康寢具生產線投產后一年將新增 19.4 億床墊收入，4.47 億床架收入，累計貢獻 23.87 億收入。 華東健康寢具生產線項目具有地域優勢：華東健康寢具生產線項目具有地域優勢：本項目擬落地于浙江省嘉興市，嘉興隸屬于滬、蘇、杭等城市的一小時交通圈，是浙江省在長三角城市群中最具備地理優勢的區域，目前已形成以軟體家具為特色的產業集群。作為床墊行業的領先企業，在此設立生產基地，進行產能布局，符合產業集群式增長路徑。目標市場優勢：目標市場優勢：長三角經濟較為發達，全國居民人均可支配收入較高，軟體家具市場需求旺盛，通過把生產基地推向市場前沿，有利于靠近目標客戶，了解客戶需求，縮短反應時間，強化公司與客戶之間深度持久的合作關系。公司產能輻射區域擴大，收入規?？焖僭鲩L的同時可穩步降低公司運輸成本，縮短客戶供貨周期。規模效應：規模效應：公司現已在華南地區建有數字化、智能化工廠，本項目實施后，將進一步加強公司的規模效應。 表表 14：新增產能貢獻營收測算：新增產能貢獻營收測算 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所