2022年即時零售行業平臺模式及京東到家美團閃購對比分析報告（43頁）.pdf

1、2022 年深度行業分析研究報告 hYfYpRoNsPqNrQtNsR6McM7NsQmMtRpNjMmMtNfQoOsMbRoPpPxNmQyRuOpPuM-3-目錄目錄1即時零售概覽：萬物到家時代，即時零售高速增長即時零售概覽：萬物到家時代，即時零售高速增長即時零售：線下就近配送，一小時內快速送達的O2O新業態驅動因素：需求端便利化大勢驅動，防疫限制催化；供給端數字化趨勢驅動，傳統業態轉型催化用戶價值：為用戶提供“快”和便利，解決“忙急宅”需求主要品類：與B2C模式重疊度低，主要為重貨/高即時性品類3競爭格局：流量和供應鏈兩維度對比京東到家和美團閃購競爭格局：流量和供應鏈兩維度對比京東到家

2、和美團閃購人-流量對比：對比雙方流量規模/粘性/心智/畫像/場景，美團強于到家心智，京東強于品質心智場-配送對比：配送能力和體驗相當；美團單均配送成本更低，京東到家配送剛需性更強貨-供應鏈對比：京東到家強于商超3C；美團閃購全品類布局格局預判：差異化良性競爭，京東到家商超持續領先，美團閃購全品類均勢發展，空間更廣2模式對比：平臺模式流量充沛，經營效率更高，預計將成為主要模式模式對比：平臺模式流量充沛，經營效率更高，預計將成為主要模式模式對比：平臺模式流量充沛，交易轉化效率更高，規模擴張和盈利能力更優空間：預測2026年即時零售市場達到1萬億，平臺到家規模達到8千億增速：主要玩家50%以上高速增

3、長，用戶數和交易額均高增4-4- 即時零售：即時零售：即時零售是以即時配送體系為基礎的高時效性到家消費業態，具有以下特征： 配送距離短配送距離短：即時零售往往在距離消費者最近的幾公里內尋找供給，并進行配送。相比B2C電商跨越全國發貨，即時零售的配送距離一般僅5公里內。 配送時效短配送時效短：由于即時零售滿足的是消費者應急性、即時性需求，時效性極強，因此即時零售的商品配送時間一般控制在1小時以內。 即時零售一般分為平臺和自營兩種模式： 平臺模式平臺模式：平臺類即時零售電商不直接擁有商品，通常依托互聯網能力將線下的商家商品和線上的消費者需求形成匹配，商家揀貨后，平臺提供即時配送運力配送至消費者；典

4、型如美團閃購、京東到家等 自營模式自營模式：自營類即時零售電商擁有商品貨權，親自把控商品和供應鏈；用戶通過其自營APP或小程序下單，自營類即時零售電商再通過自營或三方運力對用戶完成履約。自營模式有前置倉行業的每日優鮮、叮咚買菜以及商超自營類的盒馬、高鑫零售、永輝等。即時零售簡介：線下就近即時零售簡介：線下就近配送，一小時內配送，一小時內快速送達的快速送達的O2OO2O新業態新業態資料來源：艾瑞咨詢，招商證券圖：即時零售電商分為平臺模式和自營模式圖：即時零售電商分為平臺模式和自營模式平臺模式即時零售（多對多）自營模式即時零售（一對多）即時零售即時零售特定范圍內關系示意圖消費者商家-5-驅動因素驅

5、動因素- -需求側：便利化大勢所趨，防疫限制催化需求側：便利化大勢所趨，防疫限制催化資料來源：國家統計局；百度指數，招商證券圖：上海各類到家平臺搜索排名居前圖：上海各類到家平臺搜索排名居前圖：叮咚買菜百度指數搜索詞：“搶菜”靠前圖：叮咚買菜百度指數搜索詞：“搶菜”靠前圖：人口結構：老齡人口占比提升，達到圖：人口結構：老齡人口占比提升，達到14%圖：家庭規模：戶均家庭人口數不斷減少圖：家庭規模：戶均家庭人口數不斷減少 長期便利化需求驅動：消費者對便利性的需求增強驅動即時零售發展長期便利化需求驅動：消費者對便利性的需求增強驅動即時零售發展，1）家庭小型化：家庭小型化：我國戶均人口呈現長期下降趨勢，

6、家庭小型化促進人均消費傾向提升，且其中食品、日用品等快消品消費占比提高。此外，家庭勞動成本升高，也促使各項消費需求更傾向于社會化、便利化。2）人口老齡人口老齡化速度加快：化速度加快：在需求側，龐大的老年人口增加了藥品、保健品及日用品的到家需求。 疫情短期催化：疫情短期催化：疫情期間線下活動受限，加速了消費者對到家平臺的認知和消費習慣培養。0%2%4%6%8%10%12%14%16%05000100001500020000250002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202165歲

7、及以上人口(萬人)占比4.434.413.963.443.12.6200.511.522.533.544.551964年1982年1990年2000年2010年2020年長期便利化需求短期疫情催化-6-驅動因素驅動因素- -供給側：技術進步驅動數字化變革，線下門店流量下滑加速轉型供給側：技術進步驅動數字化變革，線下門店流量下滑加速轉型資料來源：畢馬威咨詢；連鎖超市經營情況報告；各公司財報，贏商網，招商證券圖：圖：2021年超市業態經營效益不佳年超市業態經營效益不佳圖：圖：2021超市業態營收及凈利大幅度下滑超市業態營收及凈利大幅度下滑圖：技術改變消費體驗，技術變化驅動零售業變革圖：技術改變消費

8、體驗，技術變化驅動零售業變革 長期數字化趨勢：長期數字化趨勢：隨著技術進步，更多數字化手段得以應用到零售業提升消費體驗；同時，用工成本不斷上升，倒逼企業加快技術換人，通過數字化改造進行降本增效。 疫情疫情+競爭導致線下門店流量下滑競爭導致線下門店流量下滑，加速線下業態線上轉型：加速線下業態線上轉型：疫情壓力疊加零售競爭加劇，2021年超市業態絕大多數門店來客數降低，銷售額、凈利雙降；各大商超2021年財報也佐證傳統線下業態困境，2021年各大商超營收微降，凈利大幅度轉虧，經營狀況惡化，亟待尋求線上轉型。長期數字化趨勢短期門店流量下滑催化顧客是顧客是這意味著顧客這意味著顧客因此零售企業必須因此零

9、售企業必須重點投資重點投資互聯的可以隨時隨地購物提供簡單、無縫和直觀的數字化購物體驗數字化、供應鏈、全渠道、物流、采購、數據和分析明智的能通過智能終端獲取無限信息 積極應對顧客購買行為的變化顧客體驗、數據透明度、定價策略、忠誠度計劃、數字化理性的具有社會、道德和環境意識滿足顧客對透明度和真實性要求數據透明度、法規遵從性、企業社會責任、健康、研發、產品協作自主的期望有表達意見的渠道基于用戶原創內容進行創新改進社交媒體、眾包、數字化、數據和分析、研究和開發、顧客行為洞察個性的期待個性化消費體驗提供千人千面的個性化體驗數字化定制、數據和分析、供應鏈、商品銷售脆弱的更容易遇到風險采取措施保護顧客隱私網

10、絡安全、合規性、數字化67%72%68%30%79%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%線下經營受困尋求線上轉型-3000%-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%-20002004006008001000永輝超市聯華超市家家悅步步高中百集團北京京客隆紅旗連鎖華聯綜超利群股份人人樂新華都三江購物國光連鎖黃商營收(億)凈利(億)同比增幅同比增幅-7- 即時零售高速增長即時零售高速增長：即時零售以34%的高增速持續增長，遠超社零大盤（-4%）和實物電商（15%）增速，成為當前零售中增速最高的子版塊。 到家業務占比持續提升到家業務占比持續提升：疫情

11、制約線下消費，線下到店消費的交易額不斷向線上B2C電商和即時零售等近場電商轉移。O2O市場上，到家業務當前已占據O2O市場56%的份額，隨著即時零售高速增長，預計未來即時零售在O2O市場的占比還將提高。模式概覽：萬物到家時代，即時零售高速增長模式概覽：萬物到家時代，即時零售高速增長圖：即時零售近五年圖：即時零售近五年CAGR達到達到70%，遠超社零和，遠超社零和B2C資料來源：貝恩咨詢；達達集團；凱度咨詢，招商證券圖：圖：O2O市場中，到家份額不斷提升市場中，到家份額不斷提升圖：中國商品零售市場份額變化圖：中國商品零售市場份額變化(%,202025E)線下交易份額向線上轉移銷售額年化增長率14

12、6%63%54%34%10%9%8%-4%28%25%20%15%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2017201820192020即時零售社零大盤實物電商76%65%60%54%44%37%24%35%40%46%56%63%0%20%40%60%80%100%120%201620172018201920202021E到店到家約40%約-2%約10%-8-用戶價值：為用戶提供快和便利，解決忙用戶價值：為用戶提供快和便利，解決忙& &急急& &宅宅需求需求資料來源：艾瑞咨詢，招商證券圖：即時零售消費場景：主要解決宅圖：即時零售消費場景：主要解決宅&急等需求，提

13、供快捷和便利急等需求，提供快捷和便利 快快-時間價值時間價值，解決急解決急&忙需求：忙需求：到家服務本質是時間交易，時間成本高于配送費的消費者付出配送費來交換騎手的配送服務。高線忙碌人群，時間價值更高的用戶對即時零售需求度更高。 方便方便-便利價值便利價值，解決宅解決宅&懶需求：懶需求：宅經濟和懶人經濟下，外賣對到家消費的習慣培育成熟，用戶對購物便利度有更高要求，更習慣于宅家消費。 人群和場景人群和場景：年輕忙宅一族年輕忙宅一族，便利是核心需求便利是核心需求。據艾瑞咨詢，即時零售用戶中60%以上為35歲以下年輕用戶。經歸納，用戶選擇即時零售的主要原因是便利。20%24%27%34%32%35%

14、40%54%31%18%39%0%10%20%30%40%50%60%購買禮品(如鮮花、蛋糕等)送給別人錯過常規營業時段(如夜間在美團等平臺的藥店購身體不適，選擇在線上購買送貨到家受疫情影響，無法出門與家人/朋友聚餐，在即時零售平臺購買商品送貨在家追劇/休息，在即時零售平臺上購買商品天氣惡劣，不想出門不愿意出門/跑遠路，選擇線上購買送貨到家在公司上班時，在即時零售平臺上購買商品在外出差/旅游，忘記帶必需品(如充電器、數據線時間緊急，不方便外出購買需求性質需求性質優勢優勢分流場景分流場景急快到店急快線上忙便利到店宅便利到店宅便利到店宅便利到店宅便利到店其他便利到店其他便利到店其他便利到店其他體驗

15、線上3%9%24%27%28%9%0%0%5%10%15%20%25%30%56及以上46-5536-4531-3526-3021-2520歲及以下圖：即時零售用戶：主要為圖：即時零售用戶：主要為26-35歲歲-9-即時零售即時零售- -品類品類：與：與B2CB2C電商品類重合度低，兩者在即時性和履約成本上互補電商品類重合度低，兩者在即時性和履約成本上互補資料來源：歐睿；美團研究院，招商證券圖：線上圖：線上B2C模式高滲透率的品類（模式高滲透率的品類（2020） 即時零售核心品類的即時零售核心品類的B2C電商滲透率和占比較電商滲透率和占比較低低：從品類結構來看，即時零售主要品類與線上B2C品類

16、重合度較低。線上B2C主要品類為家電、美妝、服裝鞋襪等；食材、啤酒、米面糧油等O2O主要品類B2C的滲透率均較低。 主要原因：貨重主要原因：貨重+即時性。即時性。1）低貨值重貨）低貨值重貨，線上銷售飲用水、米、面等虧損嚴重，以京東自營銷售礦泉水為例，品牌商需將水運到京東大倉，經物流層層分揀，相比即時零售就近配送，履約成本將大概降低一半。2）即時性要求）即時性要求，生鮮，乳制品等保鮮期較短，難以承受較長的B2C履約時長。零食等沖動消費品類也有較高的即時性要求。31%14%10%9%8%7%6%5%4%3%1%1%1%1%0%10%20%30%40%50%51%48%38%35%34%28%27%

17、13%13%13%12%11%7%4%0%10%20%30%40%50%60%圖：圖：B2C電商模式高占比的品類（電商模式高占比的品類（2020）36%31%16%15%11%5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%家居日用品美妝個護休閑零食乳制品米面糧油食材圖：即時零售核心品類的圖：即時零售核心品類的B2C電商滲透率較低（電商滲透率較低（2020）-10-即時零售即時零售- -品類品類：需求端：需求端即時性要求高，供給端履約成本高的品類即時性要求高，供給端履約成本高的品類資料來源：艾瑞咨詢，招商證券圖：圖：2020年國內即時零售消費者購買品類（艾瑞消費者調研）：多為即時性需求高

18、，履約難度高的品類年國內即時零售消費者購買品類（艾瑞消費者調研）：多為即時性需求高，履約難度高的品類 核心品類核心品類：生鮮、休閑零食、糧油乳品等是即時零售主要品類。如美團閃購前三大品類為生鮮、酒水飲料和休食；京東到家主要品類為生鮮快消。 品類特征品類特征：1）需求端即時性要求高需求端即時性要求高，如冰鮮水產等品類對保鮮要求高，需要快速送達。零食等沖動購買屬性強，購買后期待快速送達；2）供給端履約難度高供給端履約難度高，如線下占比高的重貨，對保鮮期要求較高的生鮮、水產等活鮮。14%16%19%19%19%22%25%26%36%41%43%43%45%47%54%57%61%71%0%10%2

19、0%30%40%50%60%70%80%寵物用品圖書影音母嬰產品數碼電器家具廚具美妝個護鮮花禮品醫藥保健蛋糕甜品冷飲凍食酒水飲料家居日用海鮮水產肉禽蛋牛奶乳品糧油副食休閑零食水果蔬菜即時性需求即時性需求沖動購買沖動購買購買頻次購買頻次履約難度履約難度品類品類高中高高中高高高高低中高高中高中高低中高高中低高高低高中中高高高高中中高高高低高高低中高高高中高中高中中中低低中低低低中中低中低中中中低中低中低-11-目錄目錄1即時零售概覽：萬物到家時代，即時零售高速增長即時零售概覽：萬物到家時代，即時零售高速增長即時零售：線下就近配送，一小時內快速送達的O2O新業態驅動因素：需求端便利化大勢驅動，防疫限

20、制催化；供給端數字化趨勢驅動，傳統業態轉型催化用戶價值：為用戶提供“快”和便利，解決“忙急宅”需求主要品類：與B2C模式重疊度低，主要為重貨/高即時性品類3競爭格局：流量和供應鏈兩維度對比京東到家和美團閃購競爭格局：流量和供應鏈兩維度對比京東到家和美團閃購人-流量對比：對比雙方流量規模/粘性/心智/畫像/場景，美團強于到家心智，京東強于品質心智場-配送對比：配送能力和體驗相當；美團單均配送成本更低，京東到家配送剛需性更強貨-供應鏈對比：京東到家強于商超3C；美團閃購全品類布局格局預判：差異化良性競爭，京東到家商超持續領先，美團閃購全品類均勢發展，空間更廣2模式對比：平臺模式流量充沛，經營效率更

21、高，預計將成為主要模式模式對比：平臺模式流量充沛，經營效率更高，預計將成為主要模式模式對比：平臺模式流量充沛，交易轉化效率更高，規模擴張和盈利能力更優空間：預測2026年即時零售市場達到1萬億，平臺到家規模達到8千億增速：主要玩家50%以上高速增長，用戶數和交易額均高增4投資建議和風險提示投資建議和風險提示-12- 平臺模式平臺模式：輕資產運營模式，一般背靠互聯網生態，通常將線下的商家商品和線上的消費需求匯聚在平臺上，形成鏈接和匹配，消費者下單后由配送員到附近商家取貨，1小時內完成配送。 供給供給：通過平臺模式能獲取大量各類商家和豐富供給，涵蓋超市便利店、生鮮水果店、鮮花綠植店、甜點蛋糕店、書

22、店、藥店等，SKU覆蓋廣泛，SKU數目多達萬+。 流量流量：平臺模式一般背靠互聯網生態，具有高流量入口，如美團閃購承接美團外賣流量，京東到家承接京東流量，餓了么新零售同時承接餓了么及淘寶流量。 配送配送：平臺本身有專職或眾包騎手團隊，負責零售門店到消費者的配送；同時向用戶收取一定配送費用，減輕UE負擔。 盈利能力盈利能力：供應鏈上輕資產運營，疊加對用戶收取運費，盈利端壓力較小。模式對比：平臺模式輕資產運營，主要玩家具備流量和配送優勢模式對比：平臺模式輕資產運營，主要玩家具備流量和配送優勢資料來源：艾瑞咨詢，招商證券圖：平臺模式商業模式示意圖圖：平臺模式商業模式示意圖即時零售平臺消費者線下門店打

23、包商品并交由配送員送貨如商超便利店、生鮮店、鮮花綠植店、書店、藥店、美妝店、手機數碼店-13-模式對比：自營模式供應鏈上具備優勢，但流量規模相對較小模式對比：自營模式供應鏈上具備優勢，但流量規模相對較小圖：自營模式（商超到家圖：自營模式（商超到家/前置倉前置倉/盒馬倉店一體）即時零售商業模式盒馬倉店一體）即時零售商業模式資料來源：艾瑞咨詢，招商證券 自營模式：自營模式：自營模式即時零售電商屬于重資產運營模式，一般為平臺在社區/商圈周邊布局門店或前置倉，商品均為平臺自營，消費者下單后，配送員取貨并在1小時內配送給消費者。 供給：供給：自營即時零售電商商品一般直接在品牌商或供應商處采購，產品品控能

24、力強。但自營模式下，提供的品類和SKU數往往局限在一定范圍內，提供給消費者的選擇較少。 流量流量：流量規模相對較小，流量成本相對較高 前置倉前置倉：前置倉線下倉缺乏引流能力，也缺乏線上流量入口，主要依賴線上廣告/線下地推獲客，流量成本較高，且當前處在快速增長期，營銷費用占比高。 倉店一體倉店一體：如商超到家和盒馬的倉店一體模式，線下門店一定程度上能向線上部分導流，流量壓力略小于前置倉。 配送配送：叮咚買菜等前置倉自建騎手團隊，商超到家合作三方配送公司，將配送外包。 盈利能力盈利能力：前置倉屬于資金密集型投入，是重資產、重運營的模式。而商超到家或倉店一體模式，資產投入主要在線下且已經發生，線上到

25、家模式主要是增量，資產新增投入壓力較小。門店/前置倉品牌/供應商自營即時零售電商消費者商品促銷活動商品信息下單支付訂單商品信息-14-模式對比模式對比- -份額：平臺模式滲透深占比高份額：平臺模式滲透深占比高，平臺到家相比商超自營有較強優勢，平臺到家相比商超自營有較強優勢資料來源：艾瑞咨詢；凱度咨詢；永輝超市財報，招商證券圖：永輝商超自營和三方的圖：永輝商超自營和三方的GMV及占比（億，及占比（億，%）圖：永輝自營圖：永輝自營/三方門店數、三方門店數、GMV和單均價情況（和單均價情況（2021）圖：購買渠道選擇：平臺模式選擇度最高（圖：購買渠道選擇：平臺模式選擇度最高（2020.11）圖：商超

26、、生鮮品類中，平臺模式份額為圖：商超、生鮮品類中，平臺模式份額為70%（2021）83.10%71.30%64.30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%平臺模式垂直自營模式商超自營模式 平臺模式模式滲透廣平臺模式模式滲透廣，份額高：份額高：平臺模式是消費者選擇最多的一種模式，當前在商超和生鮮品類上的份額已經達到70%，主要因為平臺模式是輕資產運營，能在短時間內快速鋪開，快速獲取份額；此外，三方到家平臺往往具備較大規模的流量，能將流量快速導入并轉化為交易。 以永輝為例以永輝為例：永輝線上業務同時通過自營和平臺模式運營，平臺模式在門店數低于自營的情況下，GMV卻與自營相當，

27、且占比逐年提升，單均價也高于自營，側面佐證了平臺模式具備較強競爭力。70%17%13%平臺模式倉店一體商超自營57%,5954%,7143%,4646%,6002040608010012014020202021自營到家三方到家100090986088090092094096098010001020自營平臺門店數717460950102030405060708090100GMV單均價自營平臺-15-模式對比模式對比- -盈利能力盈利能力：商超自營商超自營 平臺模式平臺模式 前置倉前置倉資料來源：公司財報，招商證券平臺模式：單均虧損平臺模式：單均虧損-1.4% 平臺模式UE表現較好，主要因平臺無多

28、余資產支出，在用戶負擔了一定的配送費后，從商家、用戶和品牌收費后能基本覆蓋配送費用。 當前虧損在于還存在一定的用戶補貼，無補貼則UE有望轉正。商超自營：單均盈利商超自營：單均盈利2% 商超自營如果單純以增量視角來看，不考慮線下資產支出，則毛利基本能覆蓋配送費用、揀貨費用和用戶補貼等支出。 當前頭部商超自營單量在1000單以上，已越過盈虧平衡點。前置倉：單均虧損前置倉：單均虧損-12% 前置倉資產模式重，導致前端履約費用高，同時毛利率較低，且履約費用完全自擔。在此情況下，每單毛利難以覆蓋倉+配的全鏈路履約支出，虧損嚴重。 小部分高單量的區域UE能打平。-16-模式對比模式對比- -盈利能力盈利能

29、力：盈利能力差異在于履約費用構成和分擔差異：盈利能力差異在于履約費用構成和分擔差異資料來源：招商證券在不考慮用戶補貼在不考慮用戶補貼（各類補貼相似各類補貼相似）的情況下的情況下，幾種模式幾種模式UE表現的差異在于：履約費用構成及分擔表現的差異在于：履約費用構成及分擔 履約費用構成履約費用構成：前置倉模式下，履約費用除了包含最后一公里的分揀和履約之外，還包含前端大倉和干線的履約費用，履約費用包含了前端履約開支；相比之下，商超自營或平臺模式僅包含末端履約費用，履約費用壓力相比前置倉更小。 履約費用分擔履約費用分擔：同時，在費用分擔上，商超到家和前置倉達到免配送費門檻后，不對用戶收取配送費，需要完全

30、自擔配送費用；平臺模式則能從商家或用戶收取部分配送費用，相當于僅承擔部分履約費用，履約費用自擔比例更小。履約履約費用費用分擔分擔履約費用構成履約費用構成平臺模式：基本打平平臺模式：基本打平商超自營：實現盈利（增量視角）商超自營：實現盈利（增量視角）前置倉：虧損（費用最高前置倉：虧損（費用最高+全部自擔）全部自擔）收入：商家+品牌+用戶支出：末端一公里履約承擔部分承擔部分承擔全部承擔全部最后一公里最后一公里最后一公里最后一公里+大倉大倉+干線干線收入：商品毛利支出：分揀+末端履約支出：大倉+干線+分揀+末端一公里履約收入：商品毛利圖：平臺圖：平臺/商超自營商超自營/前置倉三類模式前置倉三類模式U

31、E盈利能力表現差異分析盈利能力表現差異分析表示各模式收入水平表示各模式履約支出水平-17-模式對比模式對比- -總結：自營優于品控，平臺模式強于大規模流量和總結：自營優于品控，平臺模式強于大規模流量和輕資產擴張速度輕資產擴張速度圖：即時零售平臺圖：即時零售平臺/自營模式對比自營模式對比資料來源：達達集團，美團財報，招商證券平臺模式平臺模式自營模式自營模式前置倉前置倉倉店一體：商超倉店一體：商超& &新零售新零售商業模式互聯網平臺對接線下商家和消費者，平臺提供配送，也支持商家自行配送，類似外賣自行負責進貨、銷貨和配送環節，主要品類為生鮮、快消品類大中型連鎖商超/盒馬等，通過自營APP拓展線上業務

32、，將部分SKU同步放到線上銷售代表企業供應鏈維度供應鏈維度中（多）中（多）中（好）中（好）中（好）中（好）品類包含商超、鮮花、酒水等各類目主要為生鮮、日百品類主要為生鮮、商超品類SKU數上萬2000-50005000資產模式輕重中品控能力中強強供應鏈參與深度低高高流量維度流量維度強強中中弱弱流量來源背靠平臺導流推廣流量推廣流量流量量級億級千萬級百萬級流量成本低高高配送維度配送維度強強強強中中配送方平臺或商家自營三方合作配送費分擔商家+平臺30%-50%，用戶50%-70%達到門檻后平臺承擔100%達到門檻后平臺承擔100%配送費多對多，最后一公里7-8元/單一對多，最后一公里5-6元/單一對多

33、，最后一公里510元/單規模及盈利維度規模及盈利維度強強弱弱中中GMV規模千億級百億級百億級盈利能力強弱強-18- 預測邏輯預測邏輯：1）各品類滲透率：參考外賣滲透率，再結合品類即時性需求強度（快的需求強度）以及貨重（送到家的需求強度）來預測各品類滲透率。2）品類選擇：在各品類中，剔除服裝、珠寶配飾等強試穿品類，以及家居園藝等高決策成本，大重貨品類。3）其他：生鮮品類線下市場剔除約60%短期內難以接入的菜市場占比；藥品線下市場僅考慮藥店藥品零售，剔除公立醫院等渠道。 即時零售規模預測即時零售規模預測：參照外賣2019年滲透率14%為基準，預測各品類2026年滲透率，結合各品類線上化率及市場規模

34、，預測2026年即時零售規模=sum【各品類(2026年市場規模*線下占比*即時零售滲透率)】，預測結果約為10964萬億萬億，未來五年CAGR為36%。 平臺到家規模預測平臺到家規模預測：據目前平臺到家模式1700億，即時零售2400億，在即時零售中份額約為70.8%，預計未來份額不低于75%，計算得平臺到家2026年規模為8223億億，未來五年CAGR為39%。平臺到家平臺到家- -空間：平臺模式占比即時零售達空間：平臺模式占比即時零售達70%+70%+，預測，預測20262026年達到年達到8 8千億規模千億規模圖：即時零售及平臺到家市場規模預測（億元）圖：即時零售及平臺到家市場規模預測

35、（億元）資料來源：歐睿，昆明花拍網站，前瞻產業研究院，招商證券品類品類20212021線上占比線上占比 20212021線下占線下占比比2026E 2026E 市場規模市場規模2026E2026E線下規模線下規模 線下滲透線下滲透率假設率假設2026E 2026E 即時零售規即時零售規模模% %即時性需即時性需求求貨重貨重備注備注家電家電53%47%11,25852916%3173%低高酒水飲料酒類11%89%11,6661039512%1,24711%中中熱飲12%88%1,736152812%1832%高低軟飲料3%97%6,450628212%7547%中高健康美容美妝個護39%61%8

36、,44351768%4144%低低營養保健34%66%4,376289310%2893%中低紙品清潔28%72%4,351314612%3783%中高食物&營養米面主食12%89%9,603849812%1,0209%高低調味&即食5%95%3,927371514%5205%中高乳制品15%85%7,963678414%9509%中高生鮮1%99%54,2762151516%3,44231%高高小吃零食15%85%6,224530912%6376%高低家居用品寵物護理50%50%1,46772910%731%中低醫藥藥品零售4%96%20000192003%6456%高低線下僅24%通過藥店流

37、通鮮花鮮花22%78%1,00077812%931%高中即時零售規模合計2021年即時零售規模2400億5年CAGR 36%1096410964100%平臺模式規模合計2021年平臺即時零售規模1680億5年CAGR 37%75%82238223-19- 增速增速：按照美團和達達所給規模雙口徑，2021年即時零售市場規模約為2400億左右，預計到2026年達到1萬億，2021-2026CAGR為40%-56%之間之間，將持續超高速增長。分品類來看，醫藥增速高達180%，果蔬生鮮等也保持著70%左右增速。 京東到家近兩年GMV同比增速在70%以上；美團閃購年交易用戶數也維持著較高的增長趨勢。平臺

38、到家平臺到家- -增速：主要玩家高速增長，行業復合增速增速：主要玩家高速增長，行業復合增速50%+50%+圖：圖：2021年即時零售市場規模及增速年即時零售市場規模及增速資料來源：達達集團；凱度咨詢；美團研究院，招商證券圖：圖：2021年年O2O市場主要品類規模及增速市場主要品類規模及增速50%180%60%70%30%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0200040006000800010000120001400016000其他醫藥快消品果蔬生鮮餐飲外賣20202021Eyoy122 253 431 107%71%0%20%40%60%80%100%

39、120%050100150200250300350400450500201920202021GMVyoy圖：京東到家近三年圖：京東到家近三年GMV規模及增速（億，規模及增速（億，%）圖：美團閃購年交易用戶數增長趨勢（擬合）圖：美團閃購年交易用戶數增長趨勢（擬合）83015102280353053708050119400%1%2%3%4%5%6%7%8%9%020004000600080001000012000140002019202020212022E2023E2024E2025EO2O平臺模式GMV（億）滲透率（%）+56%CAGR20162017201820192020-20-目錄目錄1即

40、時零售概覽：萬物到家時代，即時零售高速增長即時零售概覽：萬物到家時代，即時零售高速增長即時零售：線下就近配送，一小時內快速送達的O2O新業態驅動因素：需求端便利化大勢驅動，防疫限制催化；供給端數字化趨勢驅動，傳統業態轉型催化用戶價值：為用戶提供“快”和便利，解決“忙急宅”需求主要品類：與B2C模式重疊度低，主要為重貨/高即時性品類3競爭格局：流量和供應鏈兩維度對比京東到家和美團閃購競爭格局：流量和供應鏈兩維度對比京東到家和美團閃購人-流量對比：對比雙方流量規模/粘性/心智/畫像/場景，美團強于到家心智，京東強于品質心智場-配送對比：配送能力和體驗相當；美團閃購單均配送成本更低，京東到家配送剛需

41、性更強貨-供應鏈對比：京東到家強于商超3C；美團閃購全品類布局格局預判：差異化良性競爭，京東到家商超品類持續領先，美團閃購全品類均勢發展，空間更廣2模式對比：平臺模式流量充沛，經營效率更高，預計將成為主要模式模式對比：平臺模式流量充沛，經營效率更高，預計將成為主要模式模式對比：平臺模式流量充沛，交易轉化效率更高，規模擴張和盈利能力更優空間：預測2026年即時零售市場達到1萬億，平臺到家規模達到8千億增速：主要玩家50%以上高速增長，用戶數和交易額均高增4投資建議和風險提示投資建議和風險提示-21- 平臺模式玩家一覽：平臺模式玩家一覽：平臺到家模式主要玩家來自外賣類、電商類和商超類平臺，1）外賣

42、類平臺如美團和餓了么，強于高效的即時物流和強大的本地運營、商家推廣。2）電商類平臺包括阿里巴巴旗下的淘鮮達和京東旗下的京東到家，具備一定商超資源，強于供應鏈技術和供應鏈資源整合；3）商超類平臺如物美旗下的多點等，背靠線下商超，對線下零售了解深入。 平臺模式雙邊網絡效應強平臺模式雙邊網絡效應強：平臺模式下，存在較強的雙邊網絡效應，即：更多商家入駐提供豐富供給-更多用戶購買-更多騎手即時配送-更多商家入駐,因此，商家-用戶-騎手一方的增長會不斷驅動飛輪增長，雙邊網絡效應影響下將呈現強者恒強態勢，最后的競爭終局中僅保留少數玩家。 競爭壁壘在于流量和即時配送能力競爭壁壘在于流量和即時配送能力：平臺模式

43、需要擁有充沛流量，以在短時間內調動商家提供充足供給，加速飛輪轉動；同時需要具備較強的即時配送能力，確保在用戶體驗上無短板。 目前玩家中，美團閃購、京東到家和餓了么GMV居于前三。其中，美團和餓了么資源稟賦及能力性質類似，但餓了么在流量及運營能力上弱于美團，預判兩者在即時零售的份額分布將類似外賣（美團：餓了么份額約為7：3）。因此，下文將對模式差異較大的美團閃購和京東到家深入比對。平臺到家平臺到家- -格局：美團、京東到家、餓了么為目前三強格局：美團、京東到家、餓了么為目前三強資料來源：公司財報，招商證券圖：平臺到家頭部企業圖：平臺到家頭部企業GMV（2021，億），億）圖：平臺到家模式頭部玩家

44、一覽圖：平臺到家模式頭部玩家一覽外賣平臺外賣平臺電商平臺電商平臺強于即時配送物流和本地運營強于數字化及供應鏈資源和整合管理商超平臺商超平臺強于了解線下零售及商超痛點從“場”切入從“貨”切入從“貨”切入0100200300400500600700800900美團閃購京東到家餓了么-22- 京東到家：京東到家：京東到家是達達集團旗下的本地即時零售平臺，基于地理位置連接本地商超、生鮮店、藥店等零售企業與當地消費者，由達達快送承接末端配送，使商流、物流形成閉環。京東到家通過提供線上線下一體化和數字化的服務體系賦能傳統零售企業，幫助線下零售企業獲得新的銷量，提高履約效率和線上促銷能力，實現從線下到線上的

45、升級轉型。截至2020年底，京東到家業務覆蓋全國約1400個縣區市，為消費者提供超市便利、生鮮果蔬、醫藥健康等商品配送到家的即時消費服務體驗。 美團閃購：美團閃購：美團閃購是美團推出的30分鐘萬物到家的LBS即時零售電商。美團閃購是美團旗下的LBS即時零售電商，2018年作為獨立品牌發布。依托美團體系內的海量用戶、每日百萬級在崗騎手提供的小時達服務、覆蓋全國超過2800個市區縣的美團配送能力，在過去三年內已經覆蓋了酒水零食、果蔬生鮮、鮮花綠植、寵物母嬰、數碼圖書等傳統零售行業商品的即時配送服務。目前，已有家樂福、永輝、華潤萬家等連鎖品牌超市，711、羅森、全時等連鎖便利店，以及伊利、統一、瑪氏

46、等零售品牌商，以及屈臣氏、名創優品、良品鋪子等品牌專賣店和蘋果、華為授權經銷商入駐美團閃購。平臺到家平臺到家- -京東到家和美團閃購簡介京東到家和美團閃購簡介資料來源：達達集團；艾瑞咨詢，招商證券圖：京東到家圖：京東到家/美團閃購商業模式美團閃購商業模式即時零售平臺消費者線下門店打包商品并交由配送員送貨如商超便利店、生鮮店、鮮花綠植店、書店、藥店、美妝店、手機數碼店-23-京東到家京東到家VSVS美團閃購分析框架美團閃購分析框架流量流量規模流量心智用戶畫像消費場景流量粘性同時看好美團閃購、京東到家兩者相近兩者相近京東品質、物流心智強，美團到家心智強閃購用戶更年輕京東到家家庭消費場景突出，閃購場

47、景更多元優勢品類核心資源供應鏈組織能力京東到家專精商超；閃購布局更多元，空間更廣京東強于商超資源；美團強于本地運營、配送京東強于供應鏈整合；美團強于地推能力配送配送能力單票成本成本分擔兩者相近美團稍低，且有一定下降空間兩者相近-24-人人- -流量流量入口：美團閃購和京東到家均有大型成熟入口：美團閃購和京東到家均有大型成熟APPAPP流量入口流量入口圖：業務圖：業務資料來源：達達集團；美團外賣APP，美團APP，招商證券圖：京東到家流量來源圖：京東到家流量來源圖：圖：MAU：美團閃購流量入口：美團閃購流量入口 京東到家：京東到家：京東到家獲得京東導流，并有獨立的京東到家APP，當前交易用戶中，

48、京東到家APP、京東到家小程序及京東APP各占1/3，流量入口廣泛。 美團閃購美團閃購：流量入口為美團及美團外賣APP。美團閃購當前無獨立APP，主要內置在美團APP和美團外賣APP內部的超市便利、買藥、買花等板塊，流量入口為美團及美團外賣APP。美團美團APP：便利店/超市賣場/買藥/蔬菜生鮮/零食酒飲/水果果切/糧油調味/母嬰用品等板塊美團外賣美團外賣APP：超市便利/蔬菜水果/美團買藥板塊-25- 流量池：流量池：京東到家獲得京東導流，美團閃購獲得美團及美團外賣APP流量入口，承接美團流量。京東到家和美團閃購兩者背靠流量池均為4億MAU，1億DAU左右，流量池規模龐大。 流量粘性流量粘性

49、：從DAU/MAU來看，京東、美團的比值均為24%左右，流量粘性接近。人人- -流量規模：京東到家和美團閃購均背靠充沛流量，規模、粘性相當流量規模：京東到家和美團閃購均背靠充沛流量，規模、粘性相當圖：圖：MAU：京東：京東/美團月活用戶數接近美團月活用戶數接近資料來源：Questmobile，招商證券0500010000150002000025000300003500040000450002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-0

50、72018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01京東美團美團外賣02000400060008000100001200020152015201520152016201620162016201720172017201720182018201820182019201920192019202020202020202020212021202120212022京東美團美團外賣圖：圖：DAU：京東：京東/美團日活用戶數接近美團日活用戶數接近0%5%10%15%

51、20%25%30%京東美團美團外賣圖：圖：DAU/MAU：京東：京東/美團的用戶活躍程度接近美團的用戶活躍程度接近-26- 京東系：具備京東系：具備“品質好品質好”、“物流快物流快”的心智的心智。京東業務布局主要沿大零售板塊橫縱布局，以京東商城為核心，橫向擴充零售品類，擴展了醫藥（京東健康）、生鮮（七鮮）等；同時沿著零售上下游布局了支付（京東金額）、物流（京東物流）、售后（愛回收）等。同時，不斷拓展線下業務，布局便利店（京東小店）等。在用戶心智上，京東強于品質、物流。 美團系：具備美團系：具備“到家到家”和和“本地生活本地生活”的心智的心智。美團最早業務為點評團購業務，憑借強大的地推能力，不斷

52、擴充本地生活業務版圖。美團從到店團購向到家外賣拓展，涵蓋了用戶同城生活的各方面。吃喝布局有外賣和點評團購；住宿上布局有酒店和民宿預定；出行板塊有美團打車和共享單車；旅游方面，布局有車票、門票預定，娛樂方面有娛樂項目預定、電影票；購物板塊有美團閃購等即時零售及美團優選等社區電商業務。在用戶心智上，美團強于本地生活，且美團外賣積攢了極強的“到家”心智。人人- -流量心智：美團心智偏向于“到家和本地生活”，京東心智偏向于流量心智：美團心智偏向于“到家和本地生活”，京東心智偏向于B2CB2C圖：業務布局：京東集團圍繞零售板塊縱橫布局圖：業務布局：京東集團圍繞零售板塊縱橫布局資料來源：京東官網；美團AP

53、P，招商證券圖：業務布局：美團深耕本地生活吃住行游娛圖：業務布局：美團深耕本地生活吃住行游娛吃住行游娛購吃喝購物住宿出行旅游娛樂京東商城京東金融拍拍網京東智能京東到家海外事業部京東集團-27-人人- -用戶畫像：美團閃購用戶與美團外賣高度重疊，用戶畫像：美團閃購用戶與美團外賣高度重疊，3030歲以下年輕用戶占比高歲以下年輕用戶占比高資料來源：美團研究院，招商證券17%42%27%6%8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%18-2223-3031-4041-50其他圖：美團外賣：用戶性別相對均衡（圖：美團外賣：用戶性別相對均衡（2019）圖：美團外賣：用戶年齡圖：美團外賣：

54、用戶年齡30歲以下占比歲以下占比64%（2019）男, 40.80%女, 59.20%圖：美團閃購：用戶性別相對均衡（圖：美團閃購：用戶性別相對均衡（2018.12）圖：美團閃購：用戶年齡圖：美團閃購：用戶年齡30歲以下占比歲以下占比59%（2021）41%59%男女3%22%39%25%6%6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%19歲以下20-2425-2930-3435-3940以上 閃購用戶畫像：閃購用戶畫像：30歲以下年輕用戶為主，高度類似美團外賣用戶畫像。歲以下年輕用戶為主，高度類似美團外賣用戶畫像。美團閃購用戶以30歲以下年輕用戶為主，占比約60%，35歲以上

55、用戶占比較低，預計小于20%。閃購主要依賴美團外賣導流，且外賣和即時零售在消費場景上均為到家消費，因此兩者用戶畫像高度相似。 美團閃購用戶和即時零售大盤用戶畫像更加貼近，均為消費意愿強，到家滲透率高的年輕用戶。而美團和美團閃購用戶畫像幾乎重疊，因外賣和即時零售均為即時到家，流量和用戶轉化順暢。-28- 京東到家：已婚有孩中年人群。京東到家：已婚有孩中年人群。京東到家用戶以80后（約為40歲）、已婚（占比80%），有孩（占比75%）的家庭消費為主，作為家庭消費決策者，女性用戶占比居多（67%），且多為本科以上白領（59%）。 京東到家人群對即時零售剛需性較強京東到家人群對即時零售剛需性較強：京東

56、到家消費群時間價值較高，消費能力強；此外，具備一定家庭消費屬性的購買將更加常規、頻次更高，剛需性較強。人人- -用戶畫像：京東到家用戶以用戶畫像：京東到家用戶以已婚有孩中年人群為主已婚有孩中年人群為主圖：京東到家用戶畫像（圖：京東到家用戶畫像（2021）：）：80后，已婚有孩中年人群為主后，已婚有孩中年人群為主資料來源：京東到家APP用戶調研問卷，達達，招商證券67%33%男女6%15%27%23%22%6%0%5%10%15%20%25%30%18-2526-3031-3536-4041-5050+25%39%31%15%0%20%40%60%80%100%無孩0-67-1213-1880%

57、20%已婚未婚性別性別年齡年齡學歷學歷職業職業婚姻婚姻孩子孩子20%27%44%9%0%20%40%60%80%100%120%高中及以下大專?？拼髮W本科碩士及以上7%11%18%59%0%20%40%60%80%100%暫無職業藍領個體/自由職業白領-29- 京東到家京東到家 VS 京東用戶：京東用戶：京東到家和京東用戶在畫像上存在一定差別，兩者用戶性別差異較大，另外，京東到家高線城市、高消費能力人群相比京東占比明顯更高。 兩者用戶畫像存在一定差異的原因，總體上因即時零售用戶需為配送服務的便利性付費，相比于B2C電商用戶消費能力更強，城市線級更高。人人- -用戶畫像：京東到家和京東用戶畫像差

58、異較大用戶畫像：京東到家和京東用戶畫像差異較大資料來源：易觀千帆，招商證券64%36%38%62%0%10%20%30%40%50%60%70%男女京東京東到家17%27%24%18%14%11%34%29%15%9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%24-24-3031-3536-4041+京東京東到家17%27%18%18%12%7%18%29%24%14%10%5%0%5%10%15%20%25%30%35%一線城市新一線城市二線城市三線城市四線城市五線城市京東京東到家4%16%36%32%12%2%13%36%28%21%0%5%10%15%20%25%30%35%40

59、%低消費者中低消費者中等消費者中高消費者高消費者京東京東到家圖：性別：京東和京東到家用戶性別差異很大圖：性別：京東和京東到家用戶性別差異很大圖：年齡：京東和京東到家用戶年齡存在一定差異圖：年齡：京東和京東到家用戶年齡存在一定差異圖：城市：京東到家用戶高線占比更高圖：城市：京東到家用戶高線占比更高圖：消費能力：京東到家用戶消費力更強圖：消費能力：京東到家用戶消費力更強-30-人人- -場景差異：京東為家庭日常消費，美團閃購為年輕場景差異：京東為家庭日常消費，美團閃購為年輕“宅忙急宅忙急”消費消費資料來源：達達集團；美團研究院，招商證券圖：美團閃購用戶使用原因：更偏宅忙急消費（圖：美團閃購用戶使用

60、原因：更偏宅忙急消費（2020）圖：京東到家用戶使用原因：更偏向日常采買（圖：京東到家用戶使用原因：更偏向日常采買（2020） 京東到家：日常家庭消費京東到家：日常家庭消費 用戶：40歲女性用戶為主 品類：生鮮、乳品、家庭清潔、米面油 場景：住宅區 美團閃購：忙宅急消費美團閃購：忙宅急消費 用戶：30歲以下年輕人群 品類：生鮮、酒水、零食等 場景：住宅區、寫字樓/酒店等圖：客單價：京東到家客單價更高圖：客單價：京東到家客單價更高42%74%23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%多買一些，提前囤貨日常采買，快些更好著急用，解燃眉之急102 153 210 61 7005010

61、01502002502018201920202021京東到家美團閃購圖：場景：京東到家住宅區下單占比高圖：場景：京東到家住宅區下單占比高74%8%2%3%13%62%9%10%1.50%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%住宅/小區寫字樓酒店學校其他京東到家美團閃購2%15%39%48%0%10%20%30%40%50%60%其他事情緊急太忙沒空不想出門圖：人群：京東到家用戶更高齡圖：人群：京東到家用戶更高齡21%79%64%36%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%30歲以下30歲以上京東到家美團閃購-31-場場- -配送：單均配送成本相近，雙方向

62、用戶配送：單均配送成本相近，雙方向用戶/ /商家收配送費的能力均較強商家收配送費的能力均較強資料來源：公司財報；美團研究院；京東到家APP，招商證券圖：美團閃購、京東到家單均配送成本圖：美團閃購、京東到家單均配送成本圖：京東到家配送費收費能力強圖：京東到家配送費收費能力強圖：美團閃購半數訂單配送距離在圖：美團閃購半數訂單配送距離在1公里內公里內42%53%5%1%0%1%0%10%20%30%40%50%60%1公里以內1-3公里3-5公里5-7公里7-10公里10公里以上 配送成本：配送成本：美團配送單均配送費每單約為7.1元，相比京東到家8元的水平具備一定優勢；但因京東到家主要為商超品類，

63、相較于美團閃購，配送距離更遠，重貨更多，因此配送費更高。 配送費覆蓋配送費覆蓋：美團配送收入（商家+用戶）相當于騎手成本的80%左右，較好地覆蓋了配送支出；京東到家對用戶收取配送費的能力也較強，用戶約承擔配送費的62%。對比之下，在配送費分擔上，兩者配送收入均能較好地覆蓋配送支出。圖：配送費覆蓋：美團配送收入能覆蓋成本的圖：配送費覆蓋：美團配送收入能覆蓋成本的80%39154249368279%80%0%20%40%60%80%100%010020030040050060070080020202021配送收入騎手成本配送收入/成本87.37.16.66.877.27.47.67.888.220

64、202021京東到家美團閃購530%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%用戶承擔平臺+商家承擔單均單均配送配送成本成本8元元用戶承擔用戶承擔-32-場場- -配送：雙方配送實力相當，美團長期配送成本仍有下降空間配送：雙方配送實力相當，美團長期配送成本仍有下降空間資料來源：艾瑞咨詢，招商證券表：即時配送主要玩家概況表：即時配送主要玩家概況 配送體驗相當配送體驗相當：美團閃購的配送主要依賴于美團配送，依托于美團在外賣市場上的高份額，美團配送當前在即時配送市場上占有47%的份額。京東到家配送由達達承接，達達單量份額約4.10%。兩者單日配送單量均較為可觀，在配送實力上無明顯

65、差距，帶來的消費者的體驗相近（不考慮美團閃購總體配送距離更短的情況下） 從成本趨勢上看從成本趨勢上看，美團仍有一定下降空間美團仍有一定下降空間。美團配送為專職模式，專職模式下，騎手薪資=底薪+提成，其中底薪部分可隨單量增加而攤薄。未來隨著即時零售單量提升，外賣和即時零售單量峰谷一定程度的錯開，在更佳的配送路徑規劃下，騎手單日配送單量增加，則單票配送成本仍有下降空間。主要玩家運力模式距離騎手數量覆蓋范圍美團配送美團專送、美團眾包同城近400萬2800+市縣蜂鳥即配蜂鳥專送、蜂鳥眾包同城300萬2000+城市點我達眾包同 城 、跨城400萬+350+城市順豐同城急送自營配送、眾包同城200萬+52

66、0+城市達達快送眾包同城幾十萬2700+市區縣47.20%20.70%4.10%1.50%1.20%25%美團配送蜂鳥+點我達達達快送閃送順豐同城其他圖：即時配送企業份額情況圖：即時配送企業份額情況圖：美團配送為專職模式，騎手薪資圖：美團配送為專職模式，騎手薪資=底薪底薪+提成提成33%67%0%20%40%60%80%100%120%美團閃購底薪提成+補貼+獎勵-33-貨貨- -優勢品類：京東到家主要為商超、家電優勢品類：京東到家主要為商超、家電3C3C，閃購多品類均衡發力，閃購多品類均衡發力資料來源：美團研究院；達達集團，招商證券圖：閃購主要品類為商超、酒水、藥品、鮮花等圖：閃購主要品類為

67、商超、酒水、藥品、鮮花等圖：品類結構：美團閃購以酒水、零食為主（圖：品類結構：美團閃購以酒水、零食為主（2020）圖：品類差異：京東小時購，圖：品類差異：京東小時購，TOP5單品為乳品、家清單品為乳品、家清潔柔衛生紙維達衛生紙伊利金典純牛奶紅牛維生素飲料特侖蘇純牛奶圖：京東到家主要品類為商超、家電圖：京東到家主要品類為商超、家電3C（2021）60%33%7%商超家電3C其他 京東到家和美團閃購在主要品類上存在較大差別，京東主要借助商超資源和復雜SKU管理能力，專精于商超和家電3C品類。 美團閃購則多品類均衡發力，借助外賣經驗、本地運營配送和地推能力，相比京東到家更多接入店型較小的小店及各類散

68、店，在商超、藥品、鮮花等多個品類上表現出色。3%4%4%7%9%9%17%19%29%0%5%10%15%20%25%30%35%家居清潔生活百貨美容洗護糧油調味熟食速食乳制品休閑零食酒水飲料生鮮果蔬-34-貨貨- -優勢品類：京東到家強于商超品類，美團閃購偏重于全品類優勢品類：京東到家強于商超品類，美團閃購偏重于全品類資料來源：達達集團，招商證券圖：京東到家在商超圖：京東到家在商超O2O市場份額不斷提升市場份額不斷提升圖：圖：2021年超市品類即時零售電商市場份額年超市品類即時零售電商市場份額21%24%25%25%25%25%27%0%5%10%15%20%25%30%0501001502

69、002503003504004505002020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4GMV（億元）京東到家市場份額（%）27%16%9%8%7%33%京東到家美團閃購淘鮮達餓了么多點其他 京東到家專精于商超品類。京東到家專精于商超品類。商超品類中，京東到家當前占據27%的份額，份額排名第一，超過美團閃購（16%）和淘鮮達（9%）；且近幾個季度以來，京東到家商超品類的份額呈現明顯提升趨勢。在京東到家GMV結構中，商超品類也占據60%+比重。無論結構還是市場地位，京東到家在商超品類中地位均較為突出。 美團閃購多品類發力，商超品類分額第二美團閃購多品類發力，商

70、超品類分額第二。不同于京東到家專精于商超，美團閃購多品類發力，在商超品類中份額為16%-18%，居商超品類第二。-35-貨貨- -優勢品類：商超品類占即時零售比重高，頭部效應明顯優勢品類：商超品類占即時零售比重高，頭部效應明顯資料來源：達達集團；公司財報；連鎖經營協會，招商證券圖：各類商超到家業務占比，頭部到家占比更高（圖：各類商超到家業務占比，頭部到家占比更高（2020） 商超當前占比即時零售商超當前占比即時零售45%，增速放緩：，增速放緩：按照即時零售2021年2400億規模，商超品類即時零售銷售額1070億推算，商超業態占比即時零售約45%，商超為即時零售中一大核心品類。但當前商超增速有

71、所放緩，2021增速僅35%，低于即時零售各品類整體增速，未來占比預計下降。 商超即時零售滲透率頭部效應明顯商超即時零售滲透率頭部效應明顯：從各商超的到家業務占比來看，高鑫零售和永輝等占比達到10%+，高于超市百強5%以及超市整體2.3%的占比。其次，2020年百強商超即時零售占比商超即時零售的60%以上，超過其在各渠道銷售額的占比。體現出當前頭部大型商超更有意識和能力開展線上化轉型，因此所占份額更高。待未來非頭部商超到家業務加速，預計頭部商超份額將下降。圖：商超業態即時零售銷售額及增速圖：商超業態即時零售銷售額及增速圖：商超百強即時零售頭部占比更高（圖：商超百強即時零售頭部占比更高（2020

72、）1060104513710513%10%0%2%4%6%8%10%12%14%020040060080010001200高鑫零售永輝超市2020銷售額即時零售銷售額即時零售占比13%10%5%2.3%0%2%4%6%8%10%12%14%高鑫零售永輝超市超市百強超市整體圖：頭部大商超即時零售規模及占比（圖：頭部大商超即時零售規模及占比（2020）467791107069%35%0%20%40%60%80%020040060080010001200201920202021商超即時零售銷售額yoy4849680307243200%20%40%60%80%100%即時零售渠道銷售額各渠道銷售額超市

73、百強非百強-36-貨貨- -資源和能力：商超品類經營難度高，京東到家專精商超資源和能力：商超品類經營難度高，京東到家專精商超資料來源：公司公告，招商證券圖：京東到家海博系統應用商超數量不斷增加圖：京東到家海博系統應用商超數量不斷增加圖：京東到家圖：京東到家CRM工具覆蓋門店數量不斷增加工具覆蓋門店數量不斷增加1200150022003300430050006000010002000300040005000600070002020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42400030000370004000044000460004900050000010000

74、20000300004000050000600002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4 商超品類存在諸多難點商超品類存在諸多難點，增加大商超類供給有一定難度增加大商超類供給有一定難度。 揀貨慢：揀貨慢：商超動線是為消費者“逛”而設計，大型商超占地面積大，涉及不同樓層，SKU龐雜，要在兩萬SKU中揀出用戶所需的幾個SKU常需要二十分鐘以上，嚴重拖慢配送時效。 庫存管理難度高：庫存管理難度高：商超倉庫設計為快進慢出，庫存較淺，不適應線上快進快出的銷貨節奏，容易出現庫存不足，難以響應短時間內驟增的線上需求。 進銷存系統打通難：進銷存系統打通

75、難：商超IT系統陳舊，且各家進銷存系統不一，難以和平臺對接打通。 京東到家通過京東到家通過CRM工具和海博系統賦能商超工具和海博系統賦能商超。 達達優揀達達優揀解決揀貨問題解決揀貨問題：將耗時20min+的揀貨時長縮短到3分鐘。當前達達優揀已首批落地沃爾瑪、華潤萬家、永輝、七鮮等，截至2021年底，已覆蓋約500個商超門店。 海博系統和海博系統和CRM工具工具解決庫存管理和解決庫存管理和IT問題：問題：達達海博系統是達達自研的SaaS系統。主要功能有：1）商品管理：一鍵上架超過50萬SKU圖片，實現商品價格、庫存、類目自動同步；2）履約：幫助管理倉內選品、補貨、備貨、缺貨；3）營銷：線下促銷活

76、動在線上自動同步；4）數字看板：全渠道收支可視化，呈現經營指標。CRM工具工具為零售商提供客戶關系管理服務，對會員和潛在消費者進行精準營銷和運營，提升用戶粘性和下單頻次。-37-貨貨- -資源和能力：京東到家商超資源豐富，及具備復雜資源和能力：京東到家商超資源豐富，及具備復雜SKUSKU管理能力管理能力資料來源：公司公告，招商證券圖：京東到家合作百強商超數量不斷增加圖：京東到家合作百強商超數量不斷增加7175808285606570758085902020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4 京東到家具備商超品類的資源優勢：京東到家具備商超品類的資源優勢：京東系商超資源豐富，京

77、東和沃爾瑪、永輝、步步高等前十大商超存在股權關系，獲取商超供給、與商超開展深度合作更易。此外，持股國美、五星電器等也為京東的第二大品類家電3C提供資源。 京東具備管理復雜京東具備管理復雜SKU的組織能力：的組織能力：從組織能力來看，京東在零售領域深耕多年，京東商城自營SKU數目高達500萬+，京東具備對復雜SKU管理、推薦、進銷存系統方面的豐富經驗，從而能更好地應對涉及SKU更多的商超購物場景，為商超類商家賦能。圖：京東商超資源豐富圖：京東商超資源豐富自營500萬+2萬+5000+1000100000020000003000000400000050000006000000京東商城線下商超即時零

78、售外賣平臺圖：京東具備豐富的復雜圖：京東具備豐富的復雜SKU管理能力管理能力公司業務類型經營表現參/持股情況沃爾瑪大型商超2020年銷售額874億持股京東9.3%永輝超市大型商超2020年銷售額1045億京東持股永輝超市11.43%五星電器家電連鎖京東持股五星電器100%步步高大型商超2020年銷售額245億京東持股步步高5%迪信通通信產品連鎖京東持股9%國美零售家電連鎖認購國美一億美元可轉債見福便利店便利店連鎖戰略投資見福便利店-38-貨貨- -資源和能力：借助外賣資源和能力：借助外賣LBSLBS運營網絡，美團閃購多品類多業態布局運營網絡，美團閃購多品類多業態布局資料來源：閃購數字零售峰會；

79、美團研究院，招商證券圖：美團閃購的商家供給構成圖：美團閃購的商家供給構成圖：配送時長：閃購配送時長多在圖：配送時長：閃購配送時長多在30分鐘內（分鐘內（2018.12）圖：配送距離：閃購半數訂單在圖：配送距離：閃購半數訂單在1公里內（公里內（2018.12）56%30%9%5%0%10%20%30%40%50%60%30分鐘以內30-45分鐘45-60分鐘60分鐘以上42%53%5%1%0%1%0%10%20%30%40%50%60%1公里以內1-3公里3-5公里5-7公里7-10公里10公里以上 美團閃購多品類發力，除商超外，小店和散店供給相比京東到家更多美團閃購多品類發力，除商超外，小店和

80、散店供給相比京東到家更多。不同于京東到家專精于商超，美團閃購多品類發力。閃購在內部成立新供給事業部，聚焦便利店、生鮮、酒水、寵物和美妝等新型即時零售的供給。美團閃購的商家供給除了連鎖大商超之外，連鎖便利店、社區生鮮店、連鎖美妝店，以及諸多非連鎖散店小店更多，形成一個龐大而豐富的供給系統。小店分布相比大店更加密集，離消費者更近，配送時效也更高，閃購1公里和30分鐘內訂單數近半。連鎖大店家樂福華潤萬家京客隆多點便利百果園羅森果多美屈臣氏名創優品超市水果食材文具水站零食寵物美妝3C數碼鮮花/綠植日用百貨連鎖小店散店類小店圖：閃購內部成立新供給業務部，發力重點品類圖：閃購內部成立新供給業務部，發力重點

81、品類美妝便利店生鮮酒水寵物新供給業務部-39-貨貨- -資源和能力：借助外賣資源和能力：借助外賣LBSLBS經驗，小店、散店管理優勢強經驗，小店、散店管理優勢強資料來源：美團配送；艾瑞咨詢，招商證券圖：美團蜂窩模型示意圖圖：美團蜂窩模型示意圖 閃購能力優勢在于小店閃購能力優勢在于小店、散店本地運營及地推能力散店本地運營及地推能力。散店/小店的經營邏輯也類似于外賣：在供給端，散店難以總對總推廣，需要較強地推能力；在需求端，小店數量更廣更分散，海量門店-消費者-騎手的匹配需要更強的匹配能力。美團在外賣等本地生活領域深耕多年，閃購可直接借用外賣成熟的本地配送網絡以及強大的地推能力；且這兩類能力短期內

82、對手難以補齊，壁壘也較為深厚。圖：圖：2020.05-2021.1美團入駐商家同比增速美團入駐商家同比增速體驗體驗效率效率圖靈算法平臺圖靈算法平臺大規模實時特征計算及其學習平臺調度系統調度系統多人多點全局優化大規模實時計算規劃系統規劃系統配送區域劃分商家范圍規劃IOT系統系統智能電動車可穿戴設備ETA系統系統全環節精準預估深度學習模型LBS系統系統配送五級地址庫騎行路線優化圖：美團超腦即時配送系統圖：美團超腦即時配送系統202%214%202%233%220%159%89%94%313%0%50%100%150%200%250%300%350%Mar-20Apr-20Jun-20Aug-20S

83、ep-20Nov-20Jan-21Feb-21-40-貨貨- -優勢品類優勢品類：非商超滲透雖慢，但遠期空間不可輕視，全品類閃購空間更廣：非商超滲透雖慢，但遠期空間不可輕視，全品類閃購空間更廣資料來源：中國連鎖經營協會，艾瑞咨詢，招商證券圖：社會快消品零售額中各類業態占比（圖：社會快消品零售額中各類業態占比（2020） 延續前述京東到家優勢在于大型商超延續前述京東到家優勢在于大型商超，美團閃購優勢在于各類小店和散店的分析思路美團閃購優勢在于各類小店和散店的分析思路，來判斷兩來判斷兩者發展空間：者發展空間： 從超市品類來看從超市品類來看，2020年超市渠道銷售額約3.4萬億左右，占社會快消品零售

84、額的24%左右。滲透率方面，頭部連鎖商超在即時零售上滲透率上更高，占比高于超市整體，頭部商超目前在即時零售中占據重要地位，目前京東到家已較好把握了這部分頭部商超供給。但不可忽視的是，社區小超市在商超業態中數量眾多，在這類面積偏小的“小店”中，美團閃購重視程度更高，對非連鎖社區超市推廣能力更強，相對更有優勢。 非超市品類來看非超市品類來看，非超市渠道雖然在社會快消品零售額中占比為76%，但連鎖程度更低，規模龐大，十分零散，難以總對總推廣，預計滲透時間更長，滲透難度更大。因此，綜合規模和即時零售滲透難度來看，小店和散店逐步滲透后的規模仍然不可輕視，美團閃購仍有較大的滲透空間。 綜上，京東到家出色地

85、把握了即時零售中的重要大商超類供給，在商超品類的優勢預計將延續；全品類擴張的美團閃購在商超上不弱，且強于滲透慢但空間大的非商超類散店和小店，空間更大。圖：超市百強中大圖：超市百強中大/中中/社區超市數量占比社區超市數量占比9%15%76%百強超市非百強超市非超市社區超市（2000平以下）大型超市（6000平以上）超市（2000-6000平）-41-格局預格局預判判：同時看好雙方發展，預計閃購市占率將進一步提升：同時看好雙方發展，預計閃購市占率將進一步提升資料來源：公司財報，招商證券 流量方面流量方面，美團閃購在流量池規模上與京東到家相當，在用戶心智和消費場景上兩者各有其優勢。美團強于外賣積累的

86、到家心智，與美團閃購即時零售用戶、場景匹配度高，對其導流和轉化效率高。京東強于多年自營B2C電商積累的物流和品質心智，在商超、家電3C、母嬰等重品質品類有較強的優勢。 配送方面配送方面，兩者收取配送費的能力均較強，均能較好地分擔配送費支出。其中，從絕對值來看，美團配送距離更近，單均配送成本相對更低，未來單均配送成本仍有下降空間。從比例來看，京東到家客單價高（200+），單均UE中配送費用占比相對更低。同時，商超門店距離用戶更遠，高客單+重貨多的情況下，配送服務剛需性更強。 供應鏈方面供應鏈方面，京東到家頭部商超資源豐富、并較早推出各類系統和方案對大商超進行賦能支持，較好地解決了大商超接入平臺的

87、難點，多年電商經驗帶來出色的SKU管理和供應鏈整合能力，使得京東到家商超和家電3C品類優勢持續領先。美團閃購除商超外，對各品類全面布局。美團借助多年在外賣領域積累的本地配送網絡以及強大的地推能力，除商超外，更多接入各類散店和小店，本地運營功底深厚，壁壘也較強，有望成為全品類領先的即時到家平臺，發展空間更大。 綜合以上三維度來看綜合以上三維度來看，京東到家與美團閃購在流量京東到家與美團閃購在流量、配送配送、供應鏈三項核心競爭要素上均各具優供應鏈三項核心競爭要素上均各具優勢勢，且兩者在商品供給上存在一定差異化競爭且兩者在商品供給上存在一定差異化競爭。受益于行業的高增長紅利受益于行業的高增長紅利，我

88、們同時看好兩者的我們同時看好兩者的發展前景發展前景，預計閃購市占率將進一步提升預計閃購市占率將進一步提升。-42-目錄目錄1即時零售概覽：萬物到家時代，即時零售高速增長即時零售概覽：萬物到家時代，即時零售高速增長即時零售：線下就近配送，一小時內快速送達的O2O新業態驅動因素：需求端便利化大勢驅動，防疫限制催化；供給端數字化趨勢驅動，傳統業態轉型催化用戶價值：為用戶提供“快”和便利，解決“忙急宅”需求主要品類：與B2C模式重疊度低，主要為重貨/高即時性品類3競爭格局：流量和供應鏈兩維度對比京東到家和美團閃購競爭格局：流量和供應鏈兩維度對比京東到家和美團閃購人-流量對比：對比雙方流量規模/粘性/心

89、智/畫像/場景，美團強于到家心智，京東強于品質心智場-配送對比：配送能力和體驗相當；美團單均配送成本更低，京東到家配送剛需性更強貨-供應鏈對比：京東到家強于商超3C；美團閃購全品類布局格局預判：差異化良性競爭，京東到家商超持續領先，美團閃購全品類均勢發展，空間更廣2模式對比：平臺模式流量充沛，經營效率更高，預計將成為主要模式模式對比：平臺模式流量充沛，經營效率更高，預計將成為主要模式模式對比：平臺模式流量充沛，交易轉化效率更高，規模擴張和盈利能力更優空間：預測2026年即時零售市場達到1萬億，平臺到家規模達到8千億增速：主要玩家50%以上高速增長，用戶數和交易額均高增4投資建議和風險提示投資建

90、議和風險提示-43-投資建議：維持達達集團“強烈投資建議：維持達達集團“強烈推薦推薦- -A A”評級”評級即時零售預計未來五年將達到萬億規模即時零售預計未來五年將達到萬億規模，其中平臺模式將達到其中平臺模式將達到8千億以上規模千億以上規模，復合增速達到復合增速達到40%；行業；行業空間大空間大，增速快增速快，看好即時零售兩大平臺京東到家和美團閃購看好即時零售兩大平臺京東到家和美團閃購。其中：其中：京東到家和達達集團京東到家和達達集團：預計京東到家2022-2024年訂單量分別增長30%/30%/25%，客單價分別同比增長15%/10%/5% ， 對 應 GMV 分 別 為 增 速 分 別 為

91、 49.5%/43.0%/31.3% ， 假 設 貨 幣 化 率 分 別 為10.0%/10.33%/10.34%，對應收入分別為64.32/95.06/124.92億元，分別同比增長59.0%/47.8%/31.4%。再結合達達快送業務情況，預計達達集團2022-2024年收入分別為95.92/137.71/178.23億元，同比增長39.7%/43.6%/29.4%， NON-GAAP歸母凈利潤分別為-14.16/5.58/13.47億元。維持目標價12.70美元，維持“強烈推薦-A”評級。表：達達集團核心收入驅動因素的拆分及預測表：達達集團核心收入驅動因素的拆分及預測科目科目202020

92、212022E2023E2024E收入合計（億元）57.40 68.66 95.92 137.71 178.23 19.6%39.7%43.6%29.4%京東到家收入（億元）23.05 40.46 64.32 95.06 124.92 YOY75.5%59.0%47.8%31.4%GMV（億元）253.34 430.38 643.41 920.08 1207.61 YOY 69.9%49.5%43.0%31.3%訂單量（億元）1.672.252.933.814.76YOY35.2%30.0%30.0%25.0%客單價152.0 191.0 219.7 241.6 253.7 YOY25.7%1

93、5.0%10.0%5.0%貨幣化率9.10%9.40%10.00%10.33%10.34%達達快送收入（億元）34.3528.2131.5942.6553.31YOY 12.0%35.0%25.0%毛利率17.75%25.15%35.85%44.81%45.36%銷售費用率32.21%49.92%43.60%35.41%31.84%管理費用率8.69%5.83%5.00%3.50%3.50%研發費用率7.47%8.36%8.00%7.00%7.00%其他費用率1.17%0.88%1.00%1.00%1.00%NON-GAAP凈利潤（億元）(15.44)(21.03)(14.16)5.58 13

94、.47 YOY N/AN/AN/AN/A141.60%-44-投資建議：閃購再創美團增長新曲線，建議重點關注投資建議：閃購再創美團增長新曲線，建議重點關注美團閃購：美團閃購：美團閃購流量充沛，轉化高效，全品類布局，成為美團增長的重要驅動力之一。美團閃購當前交易額為800億左右，借助多年外賣到家經驗和自身較強的組織決策和執行能力，其5年達到4000億的目標交易額實現概率較大。美 團美 團 ： 預 計 美 團 閃 購 2022-2026 年 訂 單 量 分 別 增 長50%/40%/30%/25%/20%，客單價基本平穩，對應GMV增速分別為56.9%/48.2%/35.4%/27%/22%，假設

95、貨幣化率2026年達到10%，對應2026年收入為403億，同比增長58.6%/49.8%/36%/29%/22%。預計單均利潤到2026年達到1元/單，則2026年營運利潤為53.4億元。給予美團閃購業務2026年25倍PE，對應2016年1325億元市值增量，按照10%折算到2022年對應905億市值增量。表：美團閃購收入及對美團市值增量貢獻拆分及預測表：美團閃購收入及對美團市值增量貢獻拆分及預測美團閃購美團閃購202020212022E2023E2024E2025E2026EGMV（億元）830.41303.11931.62615.73313.24028.1yoy56.92%48.24%

96、35.42%26.67%21.58%客單價6568 72 75 76 77 單量（億單）12.7819.1626.8334.8843.5952.31日單（萬單）350.00525.0735.0955.51194.41433.350%40%30%25%20%貨幣化率9.50%9.60%9.70%9.80%10.00%10.00%收入(億元)46.37 78.89 125.09 187.36 256.34 331.32 402.81 yoy70.12%58.57%49.78%36.81%29.25%21.58%單均OP(0.20)0.00 0.30 0.50 1.00 1.00 運營利潤(億元)(4.64)(2.56)0.00 8.05 17.44 43.59 53.4OPM(%)-10.00%-3.24%0.00%4.30%6.80%13.16%13.16%市值增量（億元）10%折現率90525X PE1325圖：美團閃購目標圖：美團閃購目標 4000億億GMV842400005001000150020002500300035004000450020212026E